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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 仲景食品仲景食品(300908)食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-06-14 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2024/06/14 6 个月目标价（元）37.5 收盘价（元）30.41 12 个月股价区间（元）29.4048.40 总市值（百万元）4,439.86 总股本（百万股）146 A 股（百万股）146 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%

2、）1M 3M 12M 绝对收益-3%15%-5%相对收益 1%16%4%相关报告 仲景食品（300908）：上海葱油快速上量，电商渠道迅速扩张 -20240419 仲景食品（300908）：上海葱油持续放量，费用缩减利润释放 -20230810 仲景食品（300908）：成本上行毛利承压，广宣加大提振品牌 .-20220808 仲景食品（300908）：多点疫情影响收入，品宣加大利润承压 .-20220428 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师：吴兆峰证券分析师：吴兆峰 执业证书编号：S0

3、550524040001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 香菇加葱油，多元复调奔向星辰大海香菇加葱油，多元复调奔向星辰大海-仲景食品仲景食品公司深度报告公司深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 食品与配料双轮驱动，背靠宛西潜力巨大。食品与配料双轮驱动，背靠宛西潜力巨大。公司于 2002 年由宛西控股出资成立，历经二十二载成就调味品细分行业龙头。公司以“高品质，好味道”为产品理念，主营业务为调味食品和调味配料的研发生产与销售，是国内香菇酱品类的首创者与香辛调味配料的领先供应商。公司营收从2013 年 3.73 亿元稳步增长至 20

4、23 年 9.94 亿元，10 年 CAGR 为 10.30%；归母净利润从 2013 年 0.74 亿元增长至 2023 年 1.72 亿元，10 年 CAGR为 8.80%。公司股权结构集中，实控人合计持有公司 52.93%的股份，公司高层行业经验丰富且兼具医药背景，为公司长期发展奠定根基。调味酱细分需求旺，香辛调味配料前景广。调味酱细分需求旺，香辛调味配料前景广。2023 年调味品市场行业规模为 5923 亿元，预计 2027 年市场规模达 10028 亿元，对比国际结构改善空间大，其中：1）调味酱：调味酱行业规模持续增加，2023 年市场规模为 1234.11 亿元，预计 2027 年

5、调味酱市场规模将达 1360.15 亿元，市场竞争激烈且多元化发展趋势突出，产品地域化特征明显，集中度存在较大空间。从细分品类上看，轻烹饪趋势渐显为拌饭酱打开市场，拌饭酱大单品路线突出；2）调味配料：香辛类调味配料作为调味配料细分品类之一，主要原料为花椒、辣椒等香辛料，占产品成本约 90%。行业集中度低，龙头企业规模较小。川式口味广受欢迎，餐饮端川菜及火锅消费占比高增长快，零售端川味零食热销，带动香辛调味配料需求旺盛。产品优质技术领先，产品优质技术领先，全渠道全渠道拓展带动增长。拓展带动增长。产品方面，公司始终秉持健康优先、需求引领的理念推陈出新，至 2023 年已有超 120 个 SKU。公

6、司大单品路线突出，强力打造香菇酱和上海葱油两大超亿核心大单品，其中上海葱油 2023 年销售火爆实现营收 1.3 亿元，同比增长 142%；技术方面，公司注重创新投入，多项发明专利确保产品品质优良与新品开发，超临界 CO2 萃取技术与风味物质检测技术助推调味配料实现数字化标准化高效加工；渠道方面，公司全渠道协同发展，其中线上渠道高速增长，2023 年实现营收 18,872.72 万元，同比增长 99.78%。投资建议与盈利预测：投资建议与盈利预测：预计 2024-2026 年 EPS 为 1.50、1.77、2.07 元，对应 PE 分别为 20X、17X、15X。维持“买入”评级。风险提示：

7、风险提示：原材料价格变动，食品安全问题，盈利预测不及预期原材料价格变动，食品安全问题，盈利预测不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 882 994 1,137 1,307 1,503(+/-)%9.35%12.77%14.36%14.98%14.93%归属母公司归属母公司净利润净利润 126 172 219 258 303(+/-)%6.27%36.72%27.24%17.55%17.48%每股收益（元）每股收益（元）1.26 1.72 1.50 1.77 2.07 市盈率市盈率 3

8、0.44 23.99 20.25 17.23 14.66 市净率市净率 2.39 2.46 2.34 2.06 1.81 净资产收益率净资产收益率(%)8.04%10.50%11.56%11.96%12.32%股息收益率股息收益率(%)2.25%2.25%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)100 100 146 146 146-40%-30%-20%-10%0%10%仲景食品沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司介绍：食品与配料双轮驱动，背靠宛西潜力巨大公司介绍：食品与配料

9、双轮驱动，背靠宛西潜力巨大.5 1.1.调味配料起家，调味食品爆发，二十二载成就调味品细分龙头.5 1.2.业绩保持稳健增长，双业务发展齐头并进.5 1.3.股权结构集中稳定，医药背景为公司发展奠定根基.7 2.行业分析：酱类细分需求旺盛，川调配料广受欢迎行业分析：酱类细分需求旺盛，川调配料广受欢迎.8 2.1.调味食品：品类多竞争大，轻烹趋势为调味酱打开市场空间.8 2.1.1.调味品：行业长期高景气，市场整合空间大.8 2.1.2.调味酱：地域化特征明显，适合大单品路线.10 2.2.调味配料：川味受众广需求大，香辛调味配料发展前景广阔.12 2.3.他山之石：国际调味品市场对比.17 2

10、.3.1.量增持续质变降至，市场结构仍待改进.17 2.3.2.以日本酱类龙头丘比为鉴，评品类深耕与产业链纵向拓展之路.17 3.核心竞争力：产品优质技术领先，全渠道拓展带动增长核心竞争力：产品优质技术领先，全渠道拓展带动增长.19 3.1.产品端：产品创新孕育发展机遇，特色大单品矩阵渐成.19 3.2.技术端：发明专利稳定产品品质，领先技术实现高效加工.21 3.3.渠道端：渠道范围广质量优，多样化营销同步推进.23 3.3.1.经销渠道持续扩充，多重推广降费提效.23 3.3.2.直销渠道收入稳健，长效合作客户稳定.25 3.3.3.线上高速增长，多维推广提高品牌知名度.26 4.财务数据

11、对比：规模效应渐显，未来成长可期财务数据对比：规模效应渐显，未来成长可期.28 4.1.盈利能力：毛利率较同业居中，ROE 短期承压.28 4.2.费用控制：规模效应渐显，期间费用率下降带动净利率呈上升趋势.29 4.3.财务状况：企业负债率低，资产流动性强.30 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.30 6.风险提示风险提示.34 8XeZfVeUbUeZfVeU8ObPbRmOqQoMtPfQoOsMfQqRvM8OoOyQMYrNzQMYtRmP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司

12、历经：公司历经 22 年发展成为调味品细分龙头年发展成为调味品细分龙头.5 图图 2：公司产品主要可分为调味食品与调味配料：公司产品主要可分为调味食品与调味配料.6 图图 3：公司营业收入与归母净利润持续增长：公司营业收入与归母净利润持续增长.6 图图 4：公司调味食品与调味配料业务齐头并进：公司调味食品与调味配料业务齐头并进.6 图图 5：公司在华中和华东的销售占比达到：公司在华中和华东的销售占比达到 63.50%.7 图图 6：公司直销与经销渠道双线发展：公司直销与经销渠道双线发展.7 图图 7：公司股权架构集中：公司股权架构集中(2024Q1).7 图图 8：我国调味品行业历经四大发展阶

13、段：我国调味品行业历经四大发展阶段.9 图图 9：我国调味品行业规模稳健增长：我国调味品行业规模稳健增长.9 图图 10：调味品：调味品 BC 端占端占比约为比约为 7：3（2022）.9 图图 11：调味酱在调味品行业中占比：调味酱在调味品行业中占比 8.38%(2022).10 图图 12：国内调味品行业集中度偏低（：国内调味品行业集中度偏低（2023）.10 图图 13：调味酱分类多样：调味酱分类多样.10 图图 14：调味酱行业规模持续增加：调味酱行业规模持续增加.10 图图 15：我国不同地区饮食特点和调味酱偏好存在差异：我国不同地区饮食特点和调味酱偏好存在差异.11 图图 16：调

14、味酱行业集中度处于中游，：调味酱行业集中度处于中游，CR3 约为约为 50%.11 图图 17：调味品百强企业中调味酱企业产量稳定增长：调味品百强企业中调味酱企业产量稳定增长.11 图图 18：仲景食品与老干妈营收及增速：仲景食品与老干妈营收及增速.12 图图 19：拌饭酱品类多价格覆盖广：拌饭酱品类多价格覆盖广.12 图图 20：中国：中国“Z 世代世代”群体每周在家做饭频率较低群体每周在家做饭频率较低.12 图图 21：我国外卖行业市场规模高速增长：我国外卖行业市场规模高速增长.12 图图 22：花椒产量保持稳定增长：花椒产量保持稳定增长.13 图图 23：花椒主产区消费量不断增加：花椒主

15、产区消费量不断增加.13 图图 24：直接材料成本占调味配料成本的：直接材料成本占调味配料成本的 80%左右左右.13 图图 25：近年来花椒批发价呈不断下降趋势：近年来花椒批发价呈不断下降趋势.13 图图 26：香辛调味配料行业尚未出现龙头企业：香辛调味配料行业尚未出现龙头企业.14 图图 27：各企业香料市场占有率（：各企业香料市场占有率（2022）.14 图图 28：香辛调味配料萃取行业毛利率差异较大：香辛调味配料萃取行业毛利率差异较大.14 图图 29：川式菜系占据中餐主流川式菜系占据中餐主流.16 图图 30：火锅调味料行业规模增长迅速：火锅调味料行业规模增长迅速.16 图图 31：

16、近年来川味休闲食品不断涌现：近年来川味休闲食品不断涌现.17 图图 32：中国调味品行业集中度远低于发达国家：中国调味品行业集中度远低于发达国家.17 图图 33：中国调味品零售端存在增长空间：中国调味品零售端存在增长空间.17 图图 34：丘比历经百年发展成为日本酱类细分龙头：丘比历经百年发展成为日本酱类细分龙头.18 图图 35：丘比沙拉酱系列持续出新，产品线丰富：丘比沙拉酱系列持续出新，产品线丰富.18 图图 36：随老龄化率上升，丘比朝健康型产品转型：随老龄化率上升，丘比朝健康型产品转型.19 图图 37：公司调味食品品类日趋丰富：公司调味食品品类日趋丰富.19 图图 38：香菇酱（：

17、香菇酱（210g）单位售价上升）单位售价上升.20 图图 39：调味食品业务品类细分占比（：调味食品业务品类细分占比（2023）.20 图图 40：公司菇柄原料品质优良致使采购价略高于市场：公司菇柄原料品质优良致使采购价略高于市场.20 图图 41：2022-2023 年上海葱油新品收入增长明显（万元）年上海葱油新品收入增长明显（万元）.21 图图 42：公司：公司“国潮美食国潮美食”包装设计贴合年轻喜好包装设计贴合年轻喜好.21 图图 43：公司推出：公司推出 8 款快手菜调味配料款快手菜调味配料.21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 仲景食品仲景食品/公

18、司深度公司深度 图图 44：研发费用率在同业中较高：研发费用率在同业中较高.22 图图 45：公司专利数量逐年增长：公司专利数量逐年增长.22 图图 46：生产流程和技术保证香菇酱产品品质：生产流程和技术保证香菇酱产品品质.22 图图 47：调味配料生产流程及技术助推调味配料高效化加工：调味配料生产流程及技术助推调味配料高效化加工.23 图图 48：公司经销渠道客户覆盖多个渠道：公司经销渠道客户覆盖多个渠道.24 图图 49：公司经销商规模稳定增长：公司经销商规模稳定增长.24 图图 50：公司销售人员数量及人均创收呈增长趋势：公司销售人员数量及人均创收呈增长趋势.24 图图 51：公司加强市

19、场推广费用管理：公司加强市场推广费用管理.24 图图 52：超市：超市“堆头堆头+试吃试吃”推广产品推广产品.25 图图 53：公司直销渠道销售额稳步增长：公司直销渠道销售额稳步增长.25 图图 54：公司直销客户主要为食品加工企业：公司直销客户主要为食品加工企业.25 图图 55：公司前五大客户营收（万元）贡献稳定，整体营收规模提升带动前五大客户占比下降：公司前五大客户营收（万元）贡献稳定，整体营收规模提升带动前五大客户占比下降.26 图图 56：公司线上直：公司线上直营销售额快速增长营销售额快速增长.27 图图 57：公司授权线上经销商招募流程规范：公司授权线上经销商招募流程规范.27 图

20、图 58：中国航天基金会为公司授牌：中国航天基金会为公司授牌.27 图图 59：公司于央视投放广告：公司于央视投放广告.27 图图 60：调味食品毛利率与同业相近：调味食品毛利率与同业相近.28 图图 61：调味配料毛利率各有不同：调味配料毛利率各有不同.28 图图 62：行业整体：行业整体 ROE 趋同趋同.28 图图 63：公司：公司 ROE 下降主要系净利率下降下降主要系净利率下降.28 图图 64：销售费用率呈下降趋势且较同业偏高：销售费用率呈下降趋势且较同业偏高.29 图图 65：管：管理费用率稳定且高于同业理费用率稳定且高于同业.29 图图 66：期间费用率下降而较同业偏高：期间费

21、用率下降而较同业偏高.29 图图 67：公司归母净利率较为稳定且处同业中游：公司归母净利率较为稳定且处同业中游.29 图图 68：公司资产负债率持续下行且优于同业：公司资产负债率持续下行且优于同业.30 图图 69：流动比率处于较高水平且较同业偏优：流动比率处于较高水平且较同业偏优.30 表表 1：公司高管具有医药履历：公司高管具有医药履历(2024Q1).8 表表 2：超临界超临界 CO2 萃取法较其他香辛料植物提取方法效率更高萃取法较其他香辛料植物提取方法效率更高.15 表表 3：公司香辛类调味配料下游以食品加工企业为主：公司香辛类调味配料下游以食品加工企业为主.15 表表 4：香辛料风味

22、指标数字化体系：香辛料风味指标数字化体系.23 表表 5：公司与直销客户合作长关系良好：公司与直销客户合作长关系良好.26 表表 6：仲景食品盈利预测（百万元）：仲景食品盈利预测（百万元）.31 表表 7：调味食品盈利预测（百万元）：调味食品盈利预测（百万元）.31 表表 8：调味配料盈利预测（百万元）：调味配料盈利预测（百万元）.32 表表 9：仲景销售费用和管理费用拆分（百万元）：仲景销售费用和管理费用拆分（百万元）.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 1.公司介绍：食品与配料双轮驱动，背靠宛西潜力巨大公司介绍：食品

23、与配料双轮驱动，背靠宛西潜力巨大 1.1.调味配料起家，调味食品爆发，二十二载成就调味品细分龙头 仲景食品股份有限公司于 2002 年由宛西控股出资成立，历经 22 年发展成为香菇酱行业龙头。公司的成长可分为四个阶段：1）宛西时代（宛西时代（2002 年之前）：年之前）：仲景食品控股股东宛西控股股份有限公司的前身宛西制药厂于 1978 年成立。上世纪 90 年代，旗下浓缩六味地黄丸和“月月舒”痛经宝成为爆款产品，集团得以快速发展壮大。1999 年 10 月收购南阳张仲景制药厂获得仲景商标，于 2001 年全面启用。2）创立伊始（创立伊始（2002 年年2008 年）：年）：2002 年，由宛西

24、制药牵头与另两位股东出资筹建仲景食品的前身南阳张仲景植物萃取有限责任公司，主营调味配料的研产销，2005 年公司开始聚焦香辛料超临界二氧化碳萃取的调味配料业务，于 2006 年推出首个爆款产品花椒 120，而后成为公司调味配料业务的主要产品之一。3）单品爆发（单品爆发（2008 年年2018 年）：年）：2008 年仲景香菇酱上市，公司开拓调味食品业务，香菇酱系列产品持续发展成为公司核心单品之一。2011 年公司新厂区投产，2015 年推出北极蓝蓝莓果酱，2017 年香菇提取物上市，公司围绕香菇单品布局加速。4）多元发展（多元发展（2018 年至今）：年至今）：2018 年公司由“仲景大厨房股

25、份有限公司”更名为“仲景食品股份有限公司”，同年劲道牛肉酱和香菇辣酱上市，公司更加聚焦调味食品业务。2019 年六菌汤、香菇小丁、成都红油等多个产品密集上市。2020年 10 月，公司登陆深交所上市，募集资金 9.94 亿元。2021 年，公司推出上海葱油、贵州辣子鸡等新品，深受消费者喜爱。2022 年，公司推出了麻辣鱼、黄焖炒鸡等快手菜调味料，拓展了以中央厨房、团餐、连锁餐饮为代表的 B 端餐饮渠道，并贯彻健康理念，推出了减盐与营养兼具的新品香菇蚝油。2023 年，公司推出了上海红烧肉酱汁、鱼香肉丝、辣椒炒肉等一料成菜的菜谱式复合调料，更便捷更美味。多年来，公司围绕核心单品广泛布局、扩大产品

26、矩阵。图图 1：公司历经：公司历经 22 年发展成为调味品细分龙头年发展成为调味品细分龙头 数据来源：公司官网，东北证券 1.2.业绩保持稳健增长，双业务发展齐头并进 公司主营业务为调味食品与调味配料的生产、研发和销售，双业务共同驱动公司增公司主营业务为调味食品与调味配料的生产、研发和销售，双业务共同驱动公司增长。长。2023 年公司调味食品与调味配料分别占营业收入比 56.08%/43.63%。调味食品既包括面向个人家庭的佐餐酱料和烹饪调料，又包括服务于预制菜、团餐、连锁餐 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 饮、中央厨房等

27、客户的大包装中央厨房调味料。其中 C 端产品占大部分，公司向个人家庭提供以仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、贵州辣子鸡、成都红油、辣辣队辣椒酱为代表的佐餐酱料与以 2.3鲜花椒油、黄焖炒鸡炒菜料等为代表的烹饪调料，深受消费者的喜爱。调味配料以服务于食品生产企业的香辛类调味配料为主，有花椒系列、辣椒系列、姜系列等，主要用于食品加工、塑造食品风味。图图 2：公司产品主要可分为调味食品与调味配料：公司产品主要可分为调味食品与调味配料 数据来源：公司官网，东北证券 营收规模持续扩大，盈利能力较为稳定，调味食品毛利率受原材料采购成本影响较营收规模持续扩大，盈利能力较为稳定，调味食品毛利率受原材料采购成本

28、影响较大。大。受益于产品持续推新、直销经销双渠道增长，公司营收从 2013 年 3.73 亿元稳步增长至 2023 年 9.94 亿元，10 年 CAGR 为 10.30%；归母净利润从 2013 年 0.74 亿元增长至 2023 年 1.72 亿元，10 年 CAGR 为 8.80%。2024 年第一季度归母净利润同比增长 30.12%，主要系原材料成本下降带动毛利提升，叠加广告投放大幅下降。分产品看，调味食品营收占比基本略高于调味配料，2023 年分别实现营收 5.58/4.34 亿元，2023 年公司整体/调味食品/调味配料毛利率分别为 41.43%/41.62%/41.19%，同比变

29、化 4.70/4.60/4.79pct。图图 3：公司营业收入与归母净利润持续增长：公司营业收入与归母净利润持续增长 图图 4：公司调味食品与调味配料业：公司调味食品与调味配料业务齐头并进务齐头并进 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 公司在华中华东区域销售额较多，直销与经销渠道双线发展。公司在华中华东区域销售额较多，直销与经销渠道双线发展。公司主力区域为华中和华东地区，2023 年收入占比分别为 37.83%/28.93%，西南、西北和东北地区的销售占比较小，分别为 6

30、.89%/2.74%/1.79%，尚有较大开发潜力。从销售渠道上看，公司销售模式与产品类型重合度高，经销渠道主要销售调味食品，直销渠道主要销售调味配料，2023 年经销/直销渠道分别实现营收 4.26/5.65 亿元，2013-2023 年 CAGR分别为 8.62%/11.81%，除 2018 年因调价导致经销渠道营收下降较大外，其余年份各渠道基本维持增长。2023 年经销收入下降，公司直销收入比重提高，占主营业务收入的 57.01%，主要系电商直销（DTC）及优质食品工业用户占比提升。图图 5：公司在华中和华东的销售占比达到：公司在华中和华东的销售占比达到 63.50%图图 6：公司直销与

31、经销渠道双线发展：公司直销与经销渠道双线发展 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 1.3.股权结构集中稳定，医药背景为公司发展奠定根基 股权结构集中，核心员工持有公司股份。股权结构集中，核心员工持有公司股份。公司实控人为孙耀志和朱新成，通过一致行动人协议合计持有公司 52.93%的股份，其中孙耀志以 44.08%的持股比控股宛西控股股份有限公司，以此间接持有公司 39.43%的股份；朱新成直接持有公司13.5%的股份。公司董事、高管杨丽、郭建伟、张永安、张建军、孙伟等直接或间接持有公司股份，公司利益与核心员工个人利益充分绑定，有效调动了管理层的积极性。图图 7：公司股权架构

32、集中：公司股权架构集中(2024Q1)数据来源：同花顺，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 公司高层行业经验丰富且兼具医药背景，为公司长期发展奠定根基。公司高层行业经验丰富且兼具医药背景，为公司长期发展奠定根基。实控人孙耀志曾获得国家有突出贡献专家、中国中药行业优秀企业家等荣誉，1979 年 2 月起任宛西制药副厂长、党委书记、厂长、董事长、总经理，2002 年 9 月至 2023 年 5 月任公司董事长（2023 年 6 月 1 日起由其子孙峰继任）；实控人朱新成曾被聘任为中国食用菌协会第六届理事会副会长、西峡县食

33、用菌产业协会会长，1982 年至 2002 年8 月起任宛西制药厂长助理、副总经理、总经理；2002 年 9 月起任公司副董事长、总经理。同时，公司主要董事和高级管理人员都具备食品饮料行业的工作经验和医药相关背景，以制药的严谨态度重视食品研发和生产，为公司长期发展奠定了稳定根基和发展潜力。2.行业分析：酱类细分需求旺盛，川调配料广受欢迎行业分析：酱类细分需求旺盛，川调配料广受欢迎 2.1.调味食品：品类多竞争大，轻烹趋势为调味酱打开市场空间 2.1.1.调味品：行业长期高景气，市场整合空间大 调味品行业进入新发展时期，行业规模呈稳健增长态势。调味品行业进入新发展时期，行业规模呈稳健增长态势。调

34、味品是指能增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助食品。根据调味品分类，调味品按终端产品分类可分为食用盐、食糖、酱油、食醋、味精、酱类、复合调味品和火锅调料等 17 类。我国调味品行业发展悠久，历经四大阶段，于 2005 年后进入注重产品质量、品类多元化的新发展时期。随着餐饮业、食品加工业的快速发展和居民消费的转型升级，调味品行业规模呈稳健增长态势。根据艾媒咨询数据，我国调味品行业规模（出厂口径）从 2014 年的 2595 亿元增长至 2023 年的 5923 亿元，表表 1：公司高管具有医药履历：公司高管具有医药履历(2024Q1)姓名 职务 持股比 医药相关履历 孙耀志 前董

35、事长/中国中药行业优秀企业家；1979 年 2 月至 1984 年 7 月任宛西制药副厂长；1985 年 3 月至今任宛西制药党委书记，期间部分兼任厂长、董事长、总经理；2002 年 9 月至 2023 年 5 月任职仲景食品 孙峰 董事长 0.75%2004 年 1 月至 2006 年 1 月任上海月月舒妇女用品有限公司总经理；2006年 1 月至 2017 年 9 月历任宛西制药总经理助理、宛西制药董事、总经理；2017 年 10 月至今任宛西制药董事长、总经理；2014 年 4 月至今任宛西控股董事；2023 年 6 月起任职仲景食品 朱新成 副董事长 总经理 13.50%执业药师、主任

36、中药师、中国食用菌协会第六届理事会副会长、西峡县食用菌产业协会会长；1982 年至 2002 年 8 月任宛西制药厂长助理、副总经理、总经理；2002 年 9 月起任职仲景食品 李明黎 董事 0.75%1998 年至 2001 年 7 月任月月舒集团副总经理；2001 年 8 月至 2017 年 9月任宛西制药董事、常务副总经理；2017 年 10 月至今任宛西制药副董事长、常务副总经理；2014 年 6 月至今任宛西控股董事；2008 年 1 月起任职仲景食品 张永安 副总经理 0.75%执业药师；1995 年 9 月至 2002 年 8 月任宛西制药研发技术员；2002 年9 月起任职仲景

37、食品 王文韬 副总经理 0.25%执业中药师；1995 年 9 月至 2004 年 8 月任宛西制药研发技术员；2007年 11 月起任职仲景食品；李长春 副总经理 0.18%执业中药师、副主任药师；1989 年 7 月至 2008 年 9 月任宛西制药化验室主任、总经理助理、新品研发副总经理；2008 年 10 月起任职仲景食品 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 CAGR 为 9.6%，预计 2027 年市场规模达 10028 亿元。图图 8：我国调味品行业历经四大发展阶段：我国调味品行业历经

38、四大发展阶段 图图 9：我国调味品行业规模稳健增长：我国调味品行业规模稳健增长 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：艾媒咨询，东北证券 调味品调味品 B 端占比较大。端占比较大。根据中金企信国际咨询数据，调味品餐饮渠道占比约 50%、食品加工渠道占比 20%，个人和家庭渠道占比约 30%，BC 端占比约 7：3，B 端占比较大。2023 年中国调味品市场规模（出厂口径）5923 亿元，C 端市场规模为 1620亿元，即 2023 年中国调味品 B 端市场规模为 4303 亿元，B 端占比 72.65%，为主要销售渠道。图图 10：调味品：调味品 BC 端占比约为端占比约为 7：3（2022）

39、数据来源：中金企信国际咨询，东北证券，注：B 端为餐饮业与食品加工，C 端为家庭消费。调味品中调味酱占比调味品中调味酱占比 9.5%，市场格局分散。，市场格局分散。调味品子类众多，根据中国调味品协会数据，占比前三的调味品分别是酱油、复合调味料、味精，酱类以 8.38%的比例在调味品细分市场中占比第四。由于调味品行业细分品类众多，市场格局较为分散。根据欧睿国际数据，2023 年我国调味品市场 CR5/CR10 仅为 15.40%/22.40%；根据中国调味品著名品牌企业 100 强数据统计，2022 年调味品百强企业生产总量为1749.4 万吨，同比下降 1.5%；销售收入为 1363.8 亿元

40、。由于龙头企业具备更成熟的运营能力，较中小企业可以更有效地实现渠道精细化与产品细分化，调味品行业集中度有望进一步提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020004000600080000002020224E2025E2026E2027E市场规模(亿元)yoy(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 图图 11：调味酱在调味品行业中占比：调味酱在调味品行业中占比 8.38%(2022)图图 12：国内调味品行业集中

41、度偏低：国内调味品行业集中度偏低（2023）数据来源：中国调味品协会，东北证券 数据来源：欧睿国际，东北证券 2.1.2.调味酱：地域化特征明显，适合大单品路线 调味酱产品品类众多，区域化特征突出，行业规模持续上升。调味酱产品品类众多，区域化特征突出，行业规模持续上升。调味酱是调味品细分品类之一，是是用于烹饪及佐餐调味的各式酱料的总称。调味酱按工艺可分为发酵酱和非发酵酱，按原料可分为蒜蓉酱、辣椒酱、番茄酱、海鲜酱等。我国幅员辽阔、地域口味各有不同，素有“南甜北咸，东辣西酸”之称。调味酱作为佐厨和佐餐的重要配料之一，也因各地口味和餐饮的差异各有特色、风味多样。随着居民生活水平提高、生活节奏变快，

42、调味酱行业规模持续增加，欧睿国际数据显示中国调味酱市场规模由 2018 年的 970.97 亿元增至 2023 年的 1234.11 亿元，CAGR 为 4.91%，预计 2027 年市场规模为 1360.15 亿元。图图 13：调味酱分类多样：调味酱分类多样 图图 14：调味酱行业规模持续增加：调味酱行业规模持续增加 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：欧睿国际，东北证券 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008000市场规模（亿元）yoy（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/37 仲景食品仲景食品/公司深度

43、公司深度 图图 15：我国不同地区饮食特点和调味酱偏好存在差异：我国不同地区饮食特点和调味酱偏好存在差异 数据来源：同花顺，前瞻产业研究院，东北证券 调味酱行业集中度适中，优质品牌效应渐显。调味酱行业集中度适中，优质品牌效应渐显。我国调味酱行业仍处于早期探索阶段，品牌多、品类杂、发展尚不成熟。根据中国调味品协会的数据，2022 年调味酱行业收入合计 94.5 亿元，CR3 为 50%，酱类生产企业平均 SKU 为 13-14，高于其他调味品，调味酱行业的整合与开拓仍有市场空间。同年在中国调味品百强企业中，调味酱企业入围企业数量达 32 家，主要调味酱生产企业的产量从 2013 年的 70.7

44、万吨增长至 2022 年的 88.9 万吨。图图 16：调味酱行业集中度处于中游，：调味酱行业集中度处于中游，CR3 约为约为 50%图图 17：调味品百强企业中调味酱企业产量稳定增长：调味品百强企业中调味酱企业产量稳定增长 数据来源：中国调味品协会，东北证券 数据来源：中国调味品协会，东北证券 拌饭酱品类多样竞争激烈，大单品路线突出。拌饭酱品类多样竞争激烈，大单品路线突出。拌饭酱是调味酱子品类之一，主要指用于佐餐调味的调味酱。根据智研咨询数据，2020 年我国拌饭酱产品市场规模约为400 亿元，年增速超 7%，整个市场较为分散，头部企业老干妈市占率仅不到 15%，远没有达到垄断的程度，仲景食

45、品市占率约 2%，提升空间广阔。当前拌饭酱行业仍处于发展初期，拌饭酱品类多样、产品覆盖高中低各价格带，市场竞争较为激烈。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 拌饭酱大单品路线突出，老干妈的辣酱、仲景的香菇酱与上海葱油等大单品深受消费者喜爱。若调味酱企业能开发出具有特色、适销对路的产品，并通过渠道推广和营销手段培育消费者习惯，则有望打造现象级明星单品。图图 18：仲景食品与老干妈营收及增速仲景食品与老干妈营收及增速 图图 19：拌饭酱品类多价格覆盖广：拌饭酱品类多价格覆盖广 数据来源：同花顺，新零售智库等，东北证券 数据来源：天

46、猫，东北证券 轻烹饪趋势渐显，为拌饭酱打开市场空间。轻烹饪趋势渐显，为拌饭酱打开市场空间。近年来人们生活节奏越来越快，轻烹饪趋势日益凸显。艾媒咨询调研显示，中国 Z 世代（1995 年至 2009 年出生的一代人）每周在家做饭 3 次以下的比例为 36.8%，在家做饭 4 至 10 次的 Z 世代占比最多，占 49.4%，而在家做饭 10 次以上的 Z 世代占比最少，占 13.8%，90 后的烹饪频率大幅下降。同时外卖行业持续增长，据联合资信数据显示 2016 年-2022 年行业规模由 1663 亿元增长至 9471 亿元，CAGR 为 33.63%；佐大师数据显示，近 20%的外卖消费者会

47、点一份佐餐酱，年轻人烹饪习惯的淡泊和外卖佐餐需求的兴起为拌饭酱打开市场空间。图图 20：中国“：中国“Z 世代”群体每周在家做饭频率较低世代”群体每周在家做饭频率较低 图图 21：我国外卖行业市场规模高速增长：我国外卖行业市场规模高速增长 数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：联合资信，东北证券 2.2.调味配料：川味受众广需求大，香辛调味配料发展前景广阔 食品调味配料主要用于塑造食品风味，香辛植物提取物是食品配料细分品类之一。食品调味配料主要用于塑造食品风味，香辛植物提取物是食品配料细分品类之一。食品配料是在食品中用以赋予、调和、改善食品风味的物质，常见的食品配料有淀粉、食用油脂及油脂替代

48、品、酵母制品、乳制品、动植物提取物、饮料浓缩液及合3次或3次以下,36.8%4-10次,49.4%10次以上,13.8%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 成食品添加剂等。仲景所生产的调味配料主要是以花椒、辣椒等香辛植物提取物，是川味风味食品制造中呈现川味风味的重要原材料。上游：花椒是麻味的主要来源，产量保持稳健增长。上游：花椒是麻味的主要来源，产量保持稳健增长。花椒是中国本土香辛料调味料之一，是麻味的主要来源，随着今年川菜、火锅、麻辣休闲食品在餐饮端和食品端的需求增长，花椒应用场景与需求量不断提升，成为继辣椒之后第二大香辛

49、料产品。花椒的产量与消费量呈不断增长趋势，根据观研天下产业研究院数据，2019 年以来我国花椒产量增长稳定，由 2019 年的 48.1 万吨攀升至 2022 年的 57.4 万吨，增长19.33%，2023 年花椒产量预估 60.27 万吨；2022 年花椒主产区消费量为 42.53 万吨，较 2019 年增长 38.81%，增幅较大增长势头强劲，2023 年预计消费量将达 46.91 万吨。整体来看销量增速超产量增速，需求提升迅速，市场趋势较好。图图 22：花椒产量保持稳定增长：花椒产量保持稳定增长 图图 23：花椒主产区消费量不断增加：花椒主产区消费量不断增加 数据来源：观研天下产业研究

50、院，东北证券 数据来源：观研天下产业研究院，东北证券 原材料成本占调味配料产品成本的比重高，花椒等原材料价格受天气影响大。原材料成本占调味配料产品成本的比重高，花椒等原材料价格受天气影响大。根据仲景食品公司公告数据，直接材料成本占调味配料业务主营业务成本的约 80%，原材料成本的变动对调味配料企业的盈利水平有较大影响。花椒等香辛类的价格受天气条件、自然灾害、采收成本、市场供需关系、国内外市场状况等多种因素影响而产生波动。近年来花椒价格呈不断下降趋势，由 2019 年 1 月的 52.87 元/500 克下降至 2024 年 4 月的 41.01 元/500 克，降幅为 22.43%。图图 24

51、：直接材料直接材料成本占成本占调味配料成本调味配料成本的的 80%左右左右 图图 25：近年来花椒批发价呈不断下降趋势：近年来花椒批发价呈不断下降趋势 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 中游：香辛类调味配料行业集中度低，龙头企业规模较小。中游：香辛类调味配料行业集中度低，龙头企业规模较小。由于各地的饮食习惯存在差异，调味配料种类较多、使用呈现地域性，多数调味配料企业只能覆盖各自的地域市场，行业集中度较低。仲景生产的调味配料为香辛类，主要竞争对手为郑州雪麦龙、韩城市宏达

52、花椒、青岛利和萃取、晨光生物等。2022 年晨光生物天然色素/香辛料/营养及药用类产品营收 26.55 亿元，仲景食品调味配料业务营收 4.10 亿元，安记食品复合调味粉/香辛料/风味清汤/天然提取物调味料总营收 2.02 亿元，行业内尚未形成明显的龙头企业。图图 26：香辛调味配料行业尚未出现龙头香辛调味配料行业尚未出现龙头企业企业 数据来源：同花顺，东北证券 图图 27：各企业香料市场占有率各企业香料市场占有率（2022）图图 28：香辛调味配料萃取行业毛利率差异较大：香辛调味配料萃取行业毛利率差异较大 数据来源：同花顺，智研咨询，东北证券 注：安记食品取复合调味粉、香辛料、风味清汤、天然

53、提取物调味料总营收，仲景食品取调味配料营收，晨光生物取色素、香辛料及营养类提取物营收 数据来源：同花顺，东北证券 注：仲景食品取调味配料毛利率，晨光生物取色素、香辛料及营养类提取物毛利率，安记食品取天然提取物调味料毛利率 香辛料植物提取方法诸多，仲景采用的超临界香辛料植物提取方法诸多，仲景采用的超临界 CO2 萃取法较其他香辛料植物提取萃取法较其他香辛料植物提取方法效率更高。方法效率更高。香辛料植物的风味物质大多存在于精油、油树脂当中，通过适当工艺将香辛料精油、油树脂从香辛料植物中提取中出来并加以利用，可以更充分的利-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050

54、6070802000222023仲景食品营业收入（亿元）晨光生物营业收入（亿元）安记食品营业收入（亿元）仲景食品yoy（右轴）晨光生物yoy（右轴）安记食品yoy（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 用香辛料植物中的风味物质。超临界 CO2 萃取法采用超临界 CO2 作为溶剂，能有效利用其高溶解与高渗透能力，是从物料中高效萃取有效组分的提取方法。超临界CO2 萃取法较其他香辛料提取方法而言具有萃取效率高、无有害残留、天然活性成分和热敏性成分不易被分解破坏等优点。仲景是国内采用

55、超临界 CO2 萃取技术生产调味配料的主要生产商之一，香辛料加工技术已达到国内领先水平。下游：食品加工企业和餐饮企业是调味配料下游：食品加工企业和餐饮企业是调味配料 B 端主要客户，仲景香辛类调味配料下端主要客户，仲景香辛类调味配料下游以食品加工企业为主。游以食品加工企业为主。我国食品制造行业的迅猛发展带动了食品加工行业对调味配料的需求增加，香辛料精油、油树脂及其调配产品相较香辛料原物或粉末、低浓度调味油等香辛料产品，具有浓度高、在食品中溶解完全、原料利用率高的优点，是在川味风味食品制造中呈现川味风味的重要原料。餐饮行业的转型升级同样带动了调味配料行业的发展，对风味标准化要求高的连锁化餐饮店和

56、外卖行业的发展增加了餐饮企业对调味配料的需求。仲景调味配料 B 端客户以食品加工企业为主，销售对象主要为调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的制造企业，2019 年前五大客户为蜀海、今麦郎、顶新、联合利华、双汇，均为食品加工企业。表表 2：超临界超临界 CO2 萃取法较其他香辛料植物提取方法效率更高萃取法较其他香辛料植物提取方法效率更高 名称名称 压榨法压榨法 水蒸气蒸馏法水蒸气蒸馏法 溶剂萃取法溶剂萃取法 超临界超临界 CO2 萃取法萃取法 主要方法主要方法 通过机械方式从原料中提取出风味物质，再通过过滤离心的方式分离出香辛料油 香辛料的分部位切碎后，加水浸泡，经煮沸，使精油与水蒸气一起蒸出并

57、冷凝收集 使用有机溶剂溶解香辛料粉末并搅拌过滤，后将滤液减压蒸馏，得到所需产物 利用在临界条件下 CO2 有较好的溶解能力，将香辛料精油、油树脂萃取出来，后将CO2 进行分离，得到产品 优点优点 操作较为简便，在常温下即可进行，精油中萜烯类化合物的结构不被破坏 操作简单、成本低 在于室温或低温下即可进行提取，保证了易挥发性成分的质量 可避免因温度过高导致的化合物被破坏；因 CO2 无毒无臭，所以提取的产品天然无溶剂残留、产品质量高 缺点缺点 应用范围较窄，只适用于含油量较高的植物，不适于工业推广 提取时间长温度高，造成部分成分被破坏，影响提取率 成本较高，且容易产生有机物残留 操作过程需要在高

58、压下进行，设备投资与操作费用较高 适用的原料适用的原料 含油量相对较高植物，如芝麻、辣椒籽 适用于提取挥发油类，不适合高温下香气成分容易分解的原料 适用于大部分植物的提取 特别适合用于油树脂和热敏性植物香料的萃取 数据来源：公司公告，东北证券 表表 3：公司香辛类调味配料下游以食品加工企业为主：公司香辛类调味配料下游以食品加工企业为主 客户名称客户名称 销售内容销售内容 最终用途最终用途 客户类型客户类型 郑州蜀海实业有限公司 花椒油等 用于生产火锅底料，酱料，提供麻辣风味 食品加工企业 今麦郎面品有限公司 水溶性黑胡椒粉 花椒油等 用于生产方便面调料包等 食品加工企业 顶新集团 花椒油、水溶

59、性孜然粉 用于生产方便面调味包等 食品加工企业 联合利华食品（中国）有限公司 花椒油、姜油等 用于生产复合调味料 食品加工企业 河南双汇投资发展股份有限公司 花椒油等 用于肉制品调味用等 食品加工企业 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 餐饮端川式菜系占据中餐主流受众广阔，带动香辛类调味配料需求上升。餐饮端川式菜系占据中餐主流受众广阔，带动香辛类调味配料需求上升。仲景调味配料产品以花椒系列和辣椒系列为主，其制品为火锅底料和川味调味料。据前瞻产业研究院数据显示，我国中式餐饮行业竞争格局中，火锅以

60、13.7%的占比居首，川菜以 12.4%的占比紧随其后，川味饮食占比超四分之一，受众需求大。据智研咨询与共研产业咨询数据显示 2014-2022 年我国火锅调味料行业规模由 132 亿元增长至377 亿元，CAGR 为 14.02%，据其预测 2027 年市场规模为 726.5 亿元。火锅的兴旺带动火锅调味料行业的发展，也拉动了花椒等香辛类调味配料的需求。图图 29：川式菜系占据中餐主流川式菜系占据中餐主流 图图 30：火锅火锅调味调味料行业规模增长迅速料行业规模增长迅速 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：智研咨询，共研产业研究院，东北证券 加工类花椒市场潜力大，仲景花椒系列销售亮

61、眼。加工类花椒市场潜力大，仲景花椒系列销售亮眼。天味食品招股书显示，花椒在火锅底料直接材料成本中的占比甚至高于辣椒，达到约 13%。共研产业数据显示，目前国内花椒成品中干花椒占比 60%，深加工的花椒油占比 15%，精深加工的花椒提取物占比仅 5%，深加工的花椒油、花椒精油等产品标准化程度更高、溶解性更好、更便捷可控，市场份额有望持续增长。据共研产业咨询测算，2022 年，中国花椒油市场销售规模达到 62.3 亿元左右，2023-2027 年花椒油市场规模保持约 10%增长，整体增速稳中有降，2027 年市场规模将达到 100 亿元以上。据我们草根调研预计仲景花椒系列调味配料 2023 年销量

62、超 1100 吨，销售额占主营业务收入的比重约为20%，销售成绩亮眼，已为公司核心品类之一。零售端川味休闲食品广受欢迎，带动香辛调味配料发展。零售端川味休闲食品广受欢迎，带动香辛调味配料发展。川式麻辣风味以其独特的口感吸引着消费者，川味香辛调味料在休闲食品中的应用不断增加，市场上不断出现新品种川味休闲方便食品，如肯德基推出的藤椒嫩笋鸡腿双层堡、康师傅推出的藤椒方便面、有友食品推出的泡椒凤爪等。而在供给端，川味调味料生产企业规模普遍较小。以花椒为例，大部分地区的花椒加工工业仍比较落后，70%以上是中小企业，在生产技术上存在欠缺，加工的花椒产品多为粗加工产品，精加工产品较少。在川味风靡的大环境下，

63、未来川调行业规模和龙头企业市占率都将有进一步提升的空间。火锅,13.7%四川菜,12.4%广东菜,8.2%江浙菜,6.3%湖南菜,4.4%北京菜,3.5%西北菜,3.3%安徽菜,3.3%东北菜,3.2%云贵菜,3.1%新疆菜,3.1%其他中式正餐,5.8%中式快餐,12.2%中式美食广场,7.5%中式烧烤,4.7%其他,5.3%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 图图 31：近年来川味休闲食品不断涌现：近年来川味休闲食品不断涌现 数据来源：京东等，东北证券 2.3.他山之石：国际调味品市场对比 2.3.1.量增持续质变降至，

64、市场结构仍待改进 我国调味品市场仍处于增长期，消费结构有较大改进空间。我国调味品市场仍处于增长期，消费结构有较大改进空间。从市场规模上看，我国调味品行业仍处于增长期，CAGR 为 9.6%，预计 2027 年市场规模达 10028 亿元，同期日本调味品行业市场规模基本维持不变；从品牌集中度来看，根据欧睿国际零售端数据，与国际其他国家调味品行业进行比较，我国调味品行业2023年CR5/CR10为 15.4%/22.4%，而 2023 年日本调味品市场的 CR5/CR10 分别为 25.9%/36.8%，同期美国调味品市场的 CR5/CR10 分别为 35.3%/47.4%，我国调味品市场集中度相

65、较于发达国家市场仍存在较大提升空间。从人均消费上看，饮食习惯相近的日本、韩国调味品 2023 年人均消费额是我国的 7.4 倍、2.2 倍，人均零售价是我国的 2 倍、2.3 倍，由于我国人口基数高，据此推断我国调味品零售端存在较大的增长空间。图图 32：中国调味品行业集中度远低于发达国家：中国调味品行业集中度远低于发达国家 图图 33：中国调味品零售端存在增长空间：中国调味品零售端存在增长空间 数据来源：欧睿国际，东北证券 数据来源：欧睿国际，东北证券 2.3.2.以日本酱类龙头丘比为鉴，评品类深耕与产业链纵向拓展之路 丘比始创于 1919 年，如今已成长为横跨调味酱、沙拉、鸡蛋制品、精细化

66、学品、物流等多个领域的跨国集团企业，其发展大致可分为四个阶段：1）初创探索（）初创探索（1919 年年-1958 年）：年）：丘比在 1925 年推出首款产品蛋黄酱，旨在通过一款健康美味的每日必需食品提高人们的身体健康水平。由于蛋黄酱在日本属于全0204060801001201400.005.0010.0015.0020.00日本韩国中国人均零售价(美元/KG)人均消费量(KG)人均零售消费额(美元，右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 新的品类，丘比在瓶身设计了精美漂亮的图案并作为餐饮食品销售。2）快速成长（）快速成长

67、（1958 年年-1969 年）：年）：1958 年丘比推出玻璃罐装蛋黄酱和日本首款法式沙拉酱。同时伴随着生产自动化和销售规模的扩大，产品单位成本下降，丘比以此持续降价打压竞争者并扩大市场规模。同时，丘比通过“开放式厨房之旅”和“丘比三分钟厨艺”等营销手段加强消费者教育，扩容市场并提高自身市占率。3）多元发展（）多元发展（1969 年年-1999 年）：年）：市场扩容也带来诸多细分需求，如 1973 年推出分离式沙拉酱、1978 年推出日式和中式沙拉酱、1984 年推出零脂沙拉酱等。为了利用蛋白等副产物，丘比推出冷藏液态蛋、冷冻蛋等蛋制品，并在 1977 年成立丘比鸡蛋株式社会，主营蛋类制品。

68、4）深耕转型（）深耕转型（1999 年年-至今）：至今）：随着单身家庭和三口之家的增长，丘比看好包装沙拉的前景，推出多样化的袋装沙拉产品。面对日本本土人口老龄化导致的市场发展停滞，丘比于 1993 年开拓中国市场，目前已贡献了丘比过半数的营收增长。图图 34：丘比历经百年发展成为日本酱类细分龙头：丘比历经百年发展成为日本酱类细分龙头 数据来源：彭博，公司官网，东北证券 国内调味品企业可以借鉴丘比品类深耕与产业链纵向拓展的发展路径。国内调味品企业可以借鉴丘比品类深耕与产业链纵向拓展的发展路径。首先，丘比于 1958 年推出了家喻户晓的大单品塑料瓶装蛋黄酱和丘比法国调料，依托其强大的研发能力进行品

69、类深耕，推出多元化产品，并依靠品牌力建立了完善的渠道体系，建立起先发优势；并且，丘比在自身优势的基础上在产业链上进行纵向发展，完善公司产品线，实现了市占率的不断提高。国内调味品企业可以参考丘比的发展路径，先以大单品切入市场，再进行产品深耕与新品开发，打造覆盖多品类的产品矩阵。图图 35：丘比沙拉酱系列：丘比沙拉酱系列持续出新，产品线丰富持续出新，产品线丰富 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 图图 36：随随老龄化率上升，丘比老龄化率上升，丘比朝健康型产品转型朝健康型产品转型 数据来源：公司官网

70、，东北证券 3.核心竞争力：产品优质技术领先，核心竞争力：产品优质技术领先，全渠道全渠道拓展带动增长拓展带动增长 3.1.产品端：产品创新孕育发展机遇，特色大单品矩阵渐成 健康理念带动调味食品转型，公司健康型大单品持续创新。健康理念带动调味食品转型，公司健康型大单品持续创新。在调味食品方面，公司始终秉持健康优先、需求引领的理念推陈出新，瞄准细分需求拓宽产品矩阵。在 2008年时，公司放弃高盐低营养的酱油转而研发富含营养更为丰富的香菇系列产品，以此开拓 C 端调味食品业务；2015 年公司研发了富含花青素的蓝莓酱；2020 年公司推出主打新鲜健康的辣辣队鲜椒酱；2021 年推出传承经典上海味道的

71、拌饭酱产品上海葱油，成为电商渠道现象级大单品。此外，公司也推出了牛肉酱、成都红油、香菇蚝油、快手菜调味料、一料成菜复合调料等产品，至今已形成 120 余个 SKU。图图 37：公司调味食品品类日趋丰富：公司调味食品品类日趋丰富 数据来源：公司官网，东北证券 香菇酱是公司调味食品业务的核心单品，占调味食品营收香菇酱是公司调味食品业务的核心单品，占调味食品营收约约 60%左右。左右。香菇酱作为公司首创开发出的佐餐食品，凭借独特的口感和风味赢得了消费者的喜爱，已成为公司调味食品板块的亿元核心大单品。2018 年，公司上调香菇酱系列部分规格产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

72、 20/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 的出厂价和零售指导价，导致销量部分下滑，至 2019 年影响基本消除，2019 年销量达 3683 万瓶，销售额逾 2 亿；2022 年，仲景香菇酱全年实现销售 3.24 亿元，大单品优势进一步巩固；根据我们草根调研公司 2023 年香菇酱销量预计超过 5000 万瓶，实现营收约 3.3 亿元，销售稳定，且是公司调味食品收入的最大来源，占比约60%左右。图图 38：香菇酱（：香菇酱（210g）单位售价上升）单位售价上升 图图 39：调味食品业务品类细分占比调味食品业务品类细分占比（2023）数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：草根调研，东北证

73、券 背靠香菇之乡，原料品质优良成本可控。背靠香菇之乡，原料品质优良成本可控。河南省西峡县素有“香菇之乡”之称，是全国最大的香菇标准化栽培基地、最大的出口基地，当地香菇拥有“国家地理标志产品保护”标志，菇体丰满，菇质密实，具有特殊的香味和质感。公司与西峡当地55 家左右的香菇合作社/贸易商建立了良好的采购合作关系，占当地香菇贸易商 7 成左右，因公司采购的香菇柄质量标准（个体大小、洁净程度、干燥程度）较高，因而采购均价略高于市场参考价格。西峡香菇资源和供应链管理优势成为了仲景香菇酱业务持续发展的重要保障。2019 年时公司将产品包装由 210g 升级为 230g，以加量不加价回馈消费者，增加消费

74、者粘性。图图 40：公司菇柄原料品质优良致使采购价略高于市场公司菇柄原料品质优良致使采购价略高于市场 数据来源：同花顺，东北证券 5.25.45.65.866.26.46.60500025003000350040004500500020020H1销量（万瓶）单位售价（元，右轴）香菇酱59%上海葱油23%其他调味食品 18%55.566.57050020H1西峡香菇柄市场价区间（元/千克）仲景鲜香菇柄采购价（元/千克）仲景香菇酱单位售价（元/瓶，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

75、21/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 打造多品类特色新产品，新品收入增长明显，上海葱油成爆款大单品。打造多品类特色新产品，新品收入增长明显，上海葱油成爆款大单品。公司坚持差异化的产品竞争策略，不断推陈出新。2017-2019 年公司推出的劲道牛肉酱、香菇小丁等产品收入增长明显，市场反应良好；2021 年起，公司推出了以成都红油、上海葱油、贵州辣子鸡为代表的“国潮美食”，成功地将地方特色风味与地方特色文化结合，贴合了年轻人的喜好，其中，上海葱油经过抖音短视频营销，成功打造为继香菇酱之后的又一“超亿元大单品”。2021 年上海葱油累计销量达 130 万瓶，位居抖音拌饭酱爆款榜 TOP1；

76、2022 年上海葱油实现销售 5372 万元，其中线上实现销售3512.67 万元；根据我们草根调研 2023 年上海葱油全年销量预计超过 1500 万瓶，实现营收约 1.3 亿元，同比增长约 142%。同时，公司近两年推出了 8 款快手菜新品，向以中央厨房、团餐、连锁餐饮为代表的 B 端餐饮渠道拓展。图图 41：2022-2023 年年上海葱油上海葱油新品收入增长明显（万元）新品收入增长明显（万元）数据来源：同花顺，草根调研，东北证券 图图 42：公司“国潮美食”包装设计贴合年轻喜好公司“国潮美食”包装设计贴合年轻喜好 图图 43：公司推出公司推出 8 款快手菜调味配料款快手菜调味配料 数据

77、来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 3.2.技术端：发明专利稳定产品品质，领先技术实现高效加工 公司注重创新投入，发明专利推动产品升级与新品开发。公司注重创新投入，发明专利推动产品升级与新品开发。公司连续 12 年被认定为高新技术企业，坚持走技术创新、产品创新之路。公司持续加大研发投入，研发费用率较为稳定，基本维持在 3%以上，较同业相比处于较高水平。近年来，公司发明专利数量呈稳定增加趋势，通过利用各项发明专利有效提高原材料利用率，丰富产品风味，稳定产品品质。0%20%40%60%80%100%120%140%160%02000400060008000

78、400020222023上海葱油年销售额（万元）yoy(右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 图图 44：研发费用率研发费用率在同业中较高在同业中较高 图图 45：公司专利数量逐：公司专利数量逐年增长年增长 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 仲景产品的浓风味和高营养得益于独特的生产技术。仲景产品的浓风味和高营养得益于独特的生产技术。在香菇酱的生产中，公司创新使用生物酶解技术和真空浸润技术，酶解产物无需固液分离，通过酶解、分离、浓缩的工业化流程缩短了生产时间且可保留酶解产物作为食物基料，在提高原料利

79、用率的同时也增强了食物风味；上海葱油产品以全国最大的香葱生产基地泸西县香葱基地的高品质小香葱为原料，经过严格的人工精挑和全自动清洗工序后，采用电磁控温技术熬制葱油，葱油熬制的时间也经过严格控制，保证葱香风味稳定。图图 46：生产流程和技术保证香菇酱产品品质：生产流程和技术保证香菇酱产品品质 数据来源：同花顺，东北证券 超临界超临界 CO2 萃取技术领先，调味配料实现数字化标准化高效加工。萃取技术领先，调味配料实现数字化标准化高效加工。公司瞄准连锁化趋势下调味配料标准化的需求，通过超临界二氧化碳萃取技术将香辛料原料中各种风味物质最大化的提取出来，并运用风味物质检测技术对原料、中间品、产成品等各生

80、产阶段产品进行严格品控，实现风味稳定化和数字化。公司将风味检测技术广泛应用到各品类中，构建起风味指标体系。通过将该体系应用于入库存取和生产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 中的定量调配，实现调味配料的“集中+柔性”两步生产流程，既可充分利用规模化效应将原料进行高效加工，也可实现产品定制满足差异化的需求。图图 47：调味配料生产流程及技术助推调味配料高效化加工：调味配料生产流程及技术助推调味配料高效化加工 数据来源：同花顺，东北证券 表表 4：香辛料风味指标数字化体系：香辛料风味指标数字化体系 品名品名 含量指标含量指标

81、花椒油 100 花椒麻素 100mg/g 生姜油 100 6-姜辣素 100mg/g 八角茴香油 100 反式茴香脑 500mg/g 肉桂油 100 桂花醛 600mg/g 辣椒精油 辣椒素 28mg/g 丁香花蕾精油 丁香酚 600mg/g 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.渠道端：渠道范围广质量优，多样化营销同步推进 3.3.1.经销渠道持续扩充，多重推广降费提效 经销客户合作广泛，经销商规模增长提速。经销客户合作广泛，经销商规模增长提速。调味食品是主要经销收入来源，渠道网络覆盖主流 KA、BC 超市以及其他流通渠道；调味配料中仅有少部分采取经销模式销售，多采用买断式销售服务当地小型食

82、品餐饮加工商户。公司立足华东、华中、华北等重点区域，持续优化经销商结构，拓展和扩大销售网络，着眼未来布局全国市场。2023 年末，公司经销商数量 1951 家，西北地区经销商数量较同期增长 34.43%，主要系陕西等区域增加招商。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 图图 48：公司经销渠道客户覆盖多个渠道：公司经销渠道客户覆盖多个渠道 图图 49：公司经销商规模稳定增长：公司经销商规模稳定增长 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 招商取代自身投入，费用管理同步推进。招商取代自身投入，费用管理同步推进。公司

83、采用“经销+分销”两级销售体系，公司，减少经销层级并将分销商业纳入公司管理体系，更高效的把握市场需求动向，满足“以销定产”的经营策略。2016 年之前公司采用重资产的发展方式，通过自身销售人员和配套体系推进商超渠道开拓，并通过销售返利支付经销商的进店、陈列等费用；2017 年起公司逐步探索强化经销商在市场开发中的作用，采用业绩返利的形式给予经销商激励；2019 年公司取消业绩返利转而全部使用销售折扣，根据不同市场情况调整折扣比率实现更高效的经销商激励。近年来，公司自身投入逐渐减少，市场推广费中的陈列费和促销费持续下降，公司通过招商进行市场开拓实现市场推广投入降费提效，市场推广费率由 2015

84、年的 7.09%下降至 2023 年的 5.43%。图图 50：公司销售人员数量及人均创收呈增长趋势公司销售人员数量及人均创收呈增长趋势 图图 51：公司加强市场推广费用管理公司加强市场推广费用管理 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 线下渠道量与质快速提升，线下渠道量与质快速提升，新市场“人海新市场“人海+试吃”进行产品推广试吃”进行产品推广。公司从组织架构、市场拓展、客户、团队等方面强化销售基础工作，对市场进行深耕细作，线下终端网店的数量和质量得到快速提升。在营销推广方面，仲景在外围新市场采用人海推广加快产品铺市，并且通过经销商团队和自身员工混编组织开展试吃活动，在品牌

85、影响力不足的背景下以产品力为核心进行开拓，让消费者直观的了解公司产品特点和品牌形象。同时仲景也在发货时适当增配试吃装产品，鼓励经销商将试吃活动在终端渠道铺开。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 图图 52：超市“堆头超市“堆头+试吃”推广产品试吃”推广产品 数据来源：神农岛智库，东北证券 3.3.2.直销渠道收入稳健，长效合作客户稳定 直销经营配料为主，收入增长稳健。直销经营配料为主，收入增长稳健。公司直销网络以销售调味配料，主要面向调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的制造企业，销售客户数逾千家，其中包括海底捞、康师傅、双汇

86、等诸多知名品牌，客户规模大、质量高、范围广。从 2018-2023 年公司直销渠道营收增长稳健，2023 年直销营收同比增长 26.98%至 5.65 亿元，5 年CAGR 达 15.14%。图图 53：公司直销渠道销售额公司直销渠道销售额稳步增长稳步增长 图图 54：公司直销客户主要为食品加工企业公司直销客户主要为食品加工企业 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 直销大客户贡献稳健，长尾有效抵御风险。直销大客户贡献稳健，长尾有效抵御风险。公司与主要直销客户合作时间长、关系稳定，公司前五大客户 2013-2023 年营收总额趋稳，在 6000 万与 8000 万之间浮动。由

87、于公司新拓客户业务的发展，整体营收规模提升，前五大客户营收占比呈逐年下降趋势。同时，公司坚持以“大通品、少定制”的策略进行调味配料业务的生产和销售，将优质产品推向更广阔的客户群体，提高直销模式上限，也可通过长尾效应减小个体客户业绩波动带来的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 图图 55：公司前五大客户营收公司前五大客户营收（万元）（万元）贡献稳定，整体营收规模提升带动前五大客户占比下降贡献稳定，整体营收规模提升带动前五大客户占比下降 数据来源：同花顺，东北证券 表表 5：公司与直销客户合作长关系良好：公司与直销客户合作

88、长关系良好 客户名称客户名称 合作开始时间合作开始时间 销售内容销售内容 最终用途最终用途 信用期信用期 郑州蜀海实业有限公司 2012 年 花椒油、姜油等 用于生产火锅底料，酱料，提供麻辣风味 3 个月 今麦郎面品有限公司 2007 年 水溶性黑胡椒粉、花椒油等 用于生产方便面调料包等 4 个月 联合利华食品（中国）有限公司 2006 年 花椒油、姜油等 用于生产复合调味料 3 个月 杭州顶益食品有限公司 2003 年 花椒油、水溶性孜然粉等 用于生产方便面酱包、调料包、调味油包等 4 个月 河南双汇投资发展股份有限公司 2006 年 花椒油等 用于肉制品调味用等 6 个月 白象食品股份有限

89、公司 2008 年 香菇酱、花椒油等 用于生产方便面调料包 3 个月 奇华顿食用香精香料（上海）有限公司 2005 年 花椒油等 用于生产香精香料等 3 个月 重庆梅香园实业集团有限公司 2010 年 花椒油等 用于生产火锅底料、酱料、餐饮，提供花椒风味 3 个月 幺麻子食品股份有限公司 2012 年 花椒油等 用于生产调味油 3 个月 数据来源：公司公告，东北证券 主动出击拓展渠道，市场开拓有条不紊。主动出击拓展渠道，市场开拓有条不紊。公司直销的调味配料优质优价，公司通过免费提供样品的方式方便客户使用，扩大销售机会。2022 年，公司扩充团队人数，完善产品开发和技术服务的奖励政策，为业务发展

90、增添活力。公司也持续巩固与联合利华、康师傅等知名企业的稳定合作关系，提升市场份额。同时，公司凭借优质的产品服务和有效的成本控制，积极参与竞争，进一步开拓和占领市场。3.3.3.线上高速增长，多维推广提高品牌知名度 电商渠道成为业绩增长重要引擎，成功打造现象级大单品与热门产品。电商渠道成为业绩增长重要引擎，成功打造现象级大单品与热门产品。2023 年，公司在淘天、京东等货架电商基础上，积极发展抖音、快手等兴趣电商以及即时零售，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%004000500060007000800090002001620172

91、002120222023第五大客户第四大客户第三大客户第二大客户第一大客户前五大客户销售额占比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 通过直播、短视频、到店到家等方式，现开设 31 个自营店铺，3 个直播间，合作达人超 4 万人，形成覆盖货架电商、兴趣电商和到店到家的销售矩阵，实现品牌破圈和销售增长。2023 年公司通过在天猫、京东、抖音等电商平台，销售仲景香菇酱、仲景上海葱油等调味食品，实现销售额 18872.72 万元，同比增长 99.78%，占主营业务收入的比例提高至 19.04%，成为推动业

92、绩增长的重要引擎。图图 56：公司线上：公司线上直直营销售额快速增长营销售额快速增长 图图 57：公司授权线上经销商招募流程规范：公司授权线上经销商招募流程规范 数据来源：同花顺，东北证券 注：2022 年营收出现大幅增长主要系数据统计口径变化所致 数据来源：公司官网，东北证券 创新品牌形象和传播，多维度提高品牌知名度。创新品牌形象和传播，多维度提高品牌知名度。公司重视商标管理，自主打造了“仲景”主品牌和“采蘑菇的小姑娘”专属 IP 人物形象，进一步培育“劲道”“辣辣队”“北极蓝”优势品牌和“民国美女”形象，奠定了公司深厚的品牌底蕴。2022 年，公司加大对医生张仲景品牌故事的诠释力度，强化“

93、医圣精神”“优质产品”的品牌认知。同时公司作为中国航天事业合作伙伴，将航天精神融入产品生产，努力打造“零缺陷”的高品质系列产品。公司以 3D 人物创意制作香菇酱、香菇蚝油广告片，投放央视春晚等电视广告，输出品牌新活力。2023 年公司向全体股东赠送公司产品，提升品牌的认知度。目前公司已入驻小红书、抖音等新媒体平台，全年原创图文 116 篇，自主拍摄短视频 163 条，自播 1,096 场次，进一步提高品牌声量。图图 58：中国航天基金会为公司授牌：中国航天基金会为公司授牌 图图 59：公司于央视投放广告：公司于央视投放广告 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：央视，东北证券 0%50%10

94、0%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020020202120222023线上直营合计（万元）增速（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 4.财务数据对比：规模效应渐显，未来成长可期财务数据对比：规模效应渐显，未来成长可期 4.1.盈利能力：毛利率较同业居中，ROE 短期承压 同业对比毛利率居中，产品特性致差异。同业对比毛利率居中，产品特性致差异。公司的调味食品与同业公司相比较为类似，因此毛

95、利率接近，涪陵榨菜毛利率较高系其于榨菜产品上具有先发优势所致。而公司的调味配料毛利率高于晨光生物，低于安记食品，主要系晨光生物销售规模中色素类等大宗工业原辅料占比高，拉低其毛利率，而安记食品生产的天然提取物调味料使用具有较高附加值的松茸、干贝等，因而毛利率偏高。图图 60：调味食品毛利率与调味食品毛利率与同业同业相近相近 图图 61：调味配料毛利率各有不同：调味配料毛利率各有不同 数据来源：同花顺，东北证券 注：海天味业数据取酱类产品，安记食品数据取酱类调味品 数据来源：同花顺，东北证券 注：安记食品数据取天然提取调味料数据 ROE 同业对比处中上，营收拉动净资产收益率提高。同业对比处中上，营

96、收拉动净资产收益率提高。在 2017-2019 年期间，公司净资产收益率维持约 20%，在可比公司中处中上水平，2020 年上市后净资产收益率下降。从杜邦拆分来看，销售净利率从 2017 年的 15.3%上升至 2024Q1 的 18.56%，毛利率上升和费用率下降共同成为销售净利率增长的主要来源；权益乘数逐年下降，公司财务健康程度持续提高；资产周转率受募投影响下降，随着市场开拓和深耕提速，旺盛动销或将助力周转和 ROE 进一步提高。图图 62：行业行业整体整体 ROE 趋同趋同 图图 63：公司公司 ROE 下降主要系净利率下降下降主要系净利率下降 数据来源：同花顺，东北证券 注：上图 RO

97、E 为摊薄 ROE 数据 数据来源：同花顺，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 4.2.费用控制：规模效应渐显，期间费用率下降带动净利率呈上升趋势 销售费用率稳中有降销售费用率稳中有降，同业相比偏高，管理费用稳定且高于同业。同业相比偏高，管理费用稳定且高于同业。总体来看，公司销售费用率稳中有降，2023 同比下降 1.06pct 至 14.99%，主要系央视广告支出减少。与同业公司相比，公司在新品推广、市场开拓、消费者教育等方面投入较多，因此销售费用率偏高。公司的管理费用率基本维持在 5%左右，总体而言较为稳定。与

98、同业公司相比公司管理费用率偏高，主要系营收规模较小且折旧摊销费用支出较高。图图 64：销售费用率呈下降：销售费用率呈下降趋势且较同业偏高趋势且较同业偏高 图图 65：管理费用率稳定且高于同业：管理费用率稳定且高于同业 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 期间费用率因规模效应呈下降趋势，净利率较为稳定且处于行业中流。期间费用率因规模效应呈下降趋势，净利率较为稳定且处于行业中流。2015 年至2023 年，公司期间费用率总体呈下降趋势至 21.59%，主要系公司营收扩大后规模效应逐渐显现，2021 年期间费用率小幅回升主要系销售费用上行。与同业公司相比公司期间费用率偏高，主要系

99、公司规模相对较小，且作为成长期企业费用投入偏多。公司归母利润率稳定且有上升趋势，归母净利率从 2017 年的 15.36%上升至 2024Q1的 18.56%。公司的归母净利率处于同业中游，其中海天味业和涪陵榨菜较高的综合毛利率使其归母净利率更高，晨光生物较低的综合毛利率压低了其归母净利率。图图 66：期间费用率下降而较同业偏高：期间费用率下降而较同业偏高 图图 67：公司归母净利：公司归母净利率较为稳定且处同业中游率较为稳定且处同业中游 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司

100、深度 4.3.财务状况：企业负债率低，资产流动性强 融资渠道日趋多元，助力长期负债能力健康发展。融资渠道日趋多元，助力长期负债能力健康发展。自 2015 年以来公司资产负债率持续下行，在 2020 年降至 7.23%，2021 年起小幅上升至 2024Q1 的 10.73%。当前公司无长期借款，短期负债以应付账款为主，长期负债压力较低。与同业公司相比，公司在 2017 年和 2018 年时因缺乏股权融资等融资渠道，对债务融资和自有资金积累需求较大，因而资产负债率偏高，目前公司资产负债率已降至同业较低水平。近年来公司营收持续高增长，现金盈余稳健提高，使流动比率持续提升。2024Q1 流动比率为

101、6.42 倍，在同业公司中处中等水平。图图 68：公司资产负债率持续下行且优于同业公司资产负债率持续下行且优于同业 图图 69：流动比率处于较高水平且较同业偏优：流动比率处于较高水平且较同业偏优 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 仲景作为国内香菇酱及创新酱料的开创者，产品质优价廉、动销旺盛，随着老品类的持续深耕与新品类的开拓加速，公司全渠道多元化的发展，规模加速扩大。仲景一季度业绩实现“开门红”，未来有望延续增长势能，预计业绩将加速增长，利润端有望保持双位数增长，毛利率有望维持在 42%以上。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

102、正文后的声明及说明 31/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 表表 6：仲景食品盈利预测（百万元）：仲景食品盈利预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 806 882 994 1,137 1,307 1,503 同比增长（%）10.95%9.35%12.77%14.52%14.98%14.93%营业成本营业成本 492 556 581 655 749 856 同比增长（%）15.29%13.10%4.37%12.72%14.43%14.31%毛利毛利 314 325 412 482 558 646 同比增长（%）4.78%3.

103、31%26.93%17.07%15.74%15.77%毛利率毛利率 38.98%36.83%41.51%42.43%42.71%43.02%销售费用销售费用 130 141 149 160 179 202 同比增长（%）41.14%9.09%5.32%7.51%11.79%12.93%管理费用管理费用 42 45 50 50 58 65 同比增长（%）7.36%7.62%11.24%0.73%15.53%12.44%财务费用财务费用-3-8-17 0 0 0 同比增长（%）-768.55%-165.80%-117.81%/归母归母净利润净利润 119 126 172 219 258 303 同

104、比增长（%）-7.33%6.27%36.72%27.24%17.55%17.48%归母归母净利润率净利润率 14.71%14.29%17.33%19.28%19.71%20.15%数据来源：公司公告，东北证券 分产品看，调味食品一季度动销旺盛，业绩目标超额完成，预计全年可继续保持高增。今年公司将继续推广两大明星单品香菇酱和上海葱油，持续探索品类创新，为调味食品营收注入新增长动力。成本端核心原材料小香葱成本下行香菇原材料上涨，但公司拥有本地采购优势预计成本基本可控，毛利率可维持 41%之上。表表 7：调味食品盈利预测（百万元）：调味食品盈利预测（百万元）2021 2022 2023 2024E

105、2025E 2026E 营业收入营业收入 417 469 557 647 751 865 同比增长（%）6.86%12.38%18.96%16.15%16.15%15.14%营业成本营业成本 267 295 325 377 438 504 同比增长（%）18.80%10.49%10.26%16.1%16.0%15.0%毛利率毛利率 35.94%37.01%41.62%41.69%41.74%41.79%量价拆分量价拆分 销售量（吨）销售量（吨）14533.81 15713.29 18206.35 20937.30 24077.90 27448.80 同比增长（%）8.45%8.12%15.87

106、%15.00%15.00%14.00%吨价（元吨价（元/吨）吨）28698.47 29847.35 30593.72 30899.66 31208.66 31520.74 同比增长（%）-1.47%4.00%2.50%1.00%1.00%1.00%吨成本（元吨成本（元/吨）吨）18384.20 18788.56 17879.48 18016.74 18181.23 18347.90 同比增长（%）9.54%2.20%-4.84%0.77%0.91%0.92%成本拆分成本拆分 直接材料（元直接材料（元/吨）吨）14893.73 15328.02 14148.36 14289.84 14432.7

107、4 14577.07 同比增长（%）6.52%2.92%-7.70%1.00%1.00%1.00%直接人工（元直接人工（元/吨）吨）1082.89 1048.62 1015.58 1025.74 1035.99 1046.35 同比增长（%）27.61%-3.16%-3.15%1.00%1.00%1.00%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 调味配料方面，风味辣椒汁和油的创新调味配料系列增势良好，其中 2023 年花椒系列销售亮眼，营收占比约 20%。调味配料销售渠道主要为服务于食品生产企业的直销渠道，2023 年公司整体业

108、务直销渠道收入已超越经销渠道，占比提高为 57.01%，主要系电商直销（DTC）及优质食品工业用户占比提升。随着公司未来持续拓展优质食品工业客户渠道，营收预计将保持高速增长。成本端花椒原料采购价格略降，预计 2024 年成本平缓曲降，调味配料毛利有进一步上升空间，预计保持 43%以上增速。销售费用方面，公司在新品推广、市场开拓、消费者教育等方面投入较多，因此销售费用较同业偏高，销售费用率稳中有降，主要系央视广告支出减少。管理费用方面，伴随营销队伍的扩充，职工薪酬支出增加，未来管理费用支出略增，管理费用率基本维持在 5%左右，总体而言较为稳定，未来随着营收的提高管理费用率有一定下探空间。制造费用

109、（元制造费用（元/吨）吨）1422.05 1474.49 1437.41 1423.04 1408.81 1394.72 同比增长（%）31.18%3.69%-2.51%-1.00%-1.00%-1.00%运输费用（元运输费用（元/吨）吨）985.53 937.43 1278.13 1278.13 1303.69 1329.76 同比增长（%）13.5%-4.9%36.3%0.0%2.0%2.0%数据来源：公司公告，东北证券 表表 8：调味配料盈利预测（百万元）：调味配料盈利预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 383 410 433

110、 486 550 628 同比增长（%）14.74%7.12%5.71%12.20%13.12%14.24%营业成本营业成本 221 261 255 276 309 349 同比增长（%）10.06%17.94%-2.26%8.05%11.99%12.97%毛利率毛利率 42.23%36.40%41.19%43.25%43.82%44.45%量价拆分量价拆分 销售量（吨）销售量（吨）3236.59 3540.64 3586.39 3945.03 4418.43 4948.64 同比增长（%）15.02%9.39%1.29%10.00%12.00%12.00%吨价（元吨价（元/吨）吨）11836

111、9.74 115798.27 120734.22 123148.90 124380.39 126868.00 同比增长（%）-0.24%-2.17%4.26%2.00%1.00%2.00%吨成本（元吨成本（元/吨）吨）66866.24 72122.44 69897.59 68613.45 68579.45 69158.39 同比增长（%）-3.93%7.86%-3.08%-1.84%-0.05%0.84%成本拆分成本拆分 直接材料（元直接材料（元/吨）吨）61256.12 65723.49 62469.50 61220.11 61220.11 61832.31 同比增长（%）-5.38%7.2

112、9%-4.95%-2.00%0.00%1.00%直接人工（元直接人工（元/吨）吨）1673.41 1844.40 1976.92 1996.69 2016.65 2036.82 同比增长（%）17.15%10.22%7.18%1.00%1.00%1.00%制造费用（元制造费用（元/吨）吨）3936.71 4554.55 5451.16 5396.65 5342.69 5289.26 同比增长（%）14.67%15.69%19.69%-1.00%-1.00%-1.00%运输费用（元运输费用（元/吨）吨）1516.25 1600.12 1243.59 1268.46 1293.83 1319.71

113、 同比增长（%）-18.70%5.53%-22.28%2.00%2.00%2.00%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 表表 9：仲景销售费用和管理费用拆分（百万元）：仲景销售费用和管理费用拆分（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用销售费用 130 141 149 160 179 202 同比增长（%）41.14%9.09%5.32%7.51%11.79%12.93%销售费用率销售费用率 16.08%16.05%14.99%14.09%13.70%1

114、3.46%销售费用拆分销售费用拆分 职工薪酬 47 50 58 67 73 82 市场推广费 33 25 54 60 68 76 运输费/广告宣传费 28 44 14 6 7 7 差旅费 12 11 13 14 15 17 车辆使用费 3 4 4 6 9 12 办公费 3 3 3 3 4 4 租赁费 2 2 2 3 3 3 其他费用 1 1 1 1 1 1 管理费用管理费用 41.79 44.98 50.03 50.39 58.22 65.47 同比增长（%）7.36%7.62%11.24%0.73%15.53%12.44%管理费用率管理费用率 5.18%5.10%5.03%4.43%4.45

115、%4.36%管理费用拆分管理费用拆分 折旧费 14 15 17 15 15 15 工资薪酬 16 16 16 18 19 21 办公费 3 4 4 3 3 3 中介机构服务费 2 1 1 1 1 1 低值易耗品摊销 1 1 1 1 1 1 业务招待费 0 0 0 1 1 1 绿化费 1 1 1 1 1 1 无形资产摊销费 1 1 2 2 3 3 修理费 2 4 3 2 3 4 差旅费 0 0 1 2 4 6 保险费 0 0 0 2 3 4 车辆使用费 1 1 1 2 3 4 长期待摊费用摊销费 0 0 0 0 0 0 租赁费 0 1 0 0 0 0 其他费用 1 1 2 1 1 1 数据来源：

116、公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 原材料价格变动风险。原材料价格变动风险。公司主要原材料为香菇柄、花椒等，属时令性农产品，受市场供需影响大。若原料价格快速上涨，可能造成公司利润波动。市场竞争风险。市场竞争风险。公司属于食品行业，产品同质化情况较多，消费者口味变化大。若同业企业加大品牌宣传，可能造成市场份额失稳。食品安全风险。食品安全风险。我国对食品安全日趋重视，消费者食品安全意识日益增强，当前调味酱行业发展尚不完善，若业内相关企业发生食品安全问题，可能波及该公司业绩。请务必阅读正文

117、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 732 617 779 787 净利润净利润 172 219 258 303 交易性金融资产 50 50 50 50 资产减值准备 3 0 0 0 应收款项 105 160 145 206 折旧及摊销 38 14 12 13 存货 219 272 310 356

118、公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 16 16 16 16 财务费用 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 1,132 1,117 1,301 1,415 投资损失-6-17-18-19 可供出售金融资产 运营资本变动 19-150 57-136 长期投资净额 0 0 0 0 其他 1 0 0 0 固定资产 455 588 699 818 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 226 66 309 160 无形资产 105 105 105 105 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-302-170-148-152 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-1

119、00-10 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 763 937 1,090 1,248 企业自由现金流企业自由现金流-74-119 146-9 资产总计资产总计 1,895 2,053 2,391 2,664 短期借款 10 0 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 应付款项 127 73 143 104 每股指标每股指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元）一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股净资产（元）1.72 1.50 1.77 2.07 流动负债合计流动负债合计 190 129 209 179 每股经营性现金流量（元）16.

120、77 12.99 14.75 16.83 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 2.26 0.45 2.12 1.09 其他长期负债 29 29 29 29 营业收入增长率 长期负债合计长期负债合计 29 29 29 29 净利润增长率 12.8%14.4%15.0%14.9%负债合计负债合计 218 157 237 207 盈利能力指标盈利能力指标 36.7%27.2%17.6%17.5%归属于母公司股东权益合计 1,677 1,896 2,154 2,457 毛利率 少数股东权益 0 0 0 0 净利润率 41.6%42.4%42.7%43.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总

121、计 1,895 2,053 2,391 2,664 运营效率指标运营效率指标 17.3%19.3%19.7%20.1%应收账款周转率（次）利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 存货周转率（次）37.36 40.00 40.00 40.00 营业收入营业收入 994 1,137 1,307 1,503 偿债能力指标偿债能力指标 151.65 135.00 140.00 140.00 营业成本 581 655 749 856 资产负债率 营业税金及附加 9 9 11 13 流动比率 11.5%7.7%9.9%7.8%资产减值损失-3 0 0 0 速动比率

122、5.97 8.67 6.23 7.91 销售费用 149 160 179 202 费用率指标费用率指标 4.71 6.43 4.67 5.83 管理费用 50 50 58 65 销售费用率 财务费用-17 0 0 0 管理费用率 15.0%14.1%13.7%13.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 5.0%4.4%4.5%4.4%投资净收益 6 17 18 19 分红指标分红指标-1.7%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 200 251 296 348 分红比例 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 2.3%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 200 25

123、1 296 348 估值指标估值指标 所得税 27 32 38 45 P/E（倍）23.99 20.25 17.23 14.66 净利润 172 219 258 303 P/B（倍）2.46 2.34 2.06 1.81 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 172 219 258 303 P/S（倍）4.15 3.90 3.40 2.95 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 10.5%11.6%12.0%12.3%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 分析师简介：分析师简介：Table_Intro

124、duction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2

125、016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。吴兆峰：复旦大学金融硕士，上海财经大学金融学学士。2021 年加入东北证券，多年食品饮料研究经验，现任东北证券食品饮料组分析师。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成

126、对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人

127、和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中

128、所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/37 仲景食品仲景食品/公司深度公司深度 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630