《家居用品行业房地产链白皮书“变革与机遇”：家居篇存量需求占比提升挖掘模式升级、渠道品类的Alpha增量-240626（33页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《家居用品行业房地产链白皮书“变革与机遇”：家居篇存量需求占比提升挖掘模式升级、渠道品类的Alpha增量-240626（33页）.pdf（33页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 轻工制造/家居用品 2024 年 06 月 26 日 存量需求占比提升，挖掘模式升级、渠道品类的 Alpha 增量 看好房地产链白皮书“变革与机遇”：家居篇 相关研究-证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 黄莎 A0230522010002 庞盈盈 A0230522060003 研究支持 张海涛 A0230122080003 张文静 A0230122100001 魏雨辰 A0230122100011 联系人 张海涛(8621)23297818 本期投资提示：家居：地产后周期的耐用消费品，需求稳定增长。定制家居服务属性重，位于产业链更前端

2、，渠道分化明显，但具备流量入口优势；成品家居标准化程度高，有望受益存量需求崛起，生产规模效应&渠道结构稳定性更强，利好行业集中。随着家居企业多品类、多渠道发展，品类边界逐渐弱化。早期家居受益地产红利，近年来存量需求占比持续提升，稳固家居基本盘。根据国家统计局，2023 年家具制造业收入达到 6556 亿元，2011-2023 年复合增速达 5.4%，需求实现稳健增长。家居行业复盘：由地产红利走向多维增长，头部企业有望穿越周期、整合市场：1）2016 年以前为行业红利期：地产驱动+渗透率提升。2009-2016 年住宅销售、竣工面积年复合增速分别为 6.9%、2.7%，虽期间有阶段性地产调整，但

3、整体仍呈上升趋势。另外家居品类渗透率持续提升，渠道存扩张红利，以索菲亚为例，依赖于单品类衣柜门店快速扩张，2008-2018 年收入复合增速达 43.2%。2）2017 年行业增长分化，头部多维竞争优势整合市场。家居行业为典型“大行业、小公司”，集中度仍处于较低水平，头部企业打造多维竞争优势，增速持续领先：1）渠道多元开拓，抢占流量高地；2）多品类布局，提供一站式解决方案；3）存量市场挖掘，平滑地产周期影响；4）梯度化品牌矩阵，满足差异化客户需求。智能家居：技术迭代融合，场景创新开拓，市场规模快速提升。根据中商产业研究院，2023 年我国智能家居市场规模约为 7157 亿元，2019-2023

4、 年 CAGR 达 10.4%，预计2025 年市场规模将突破 8000 亿元。根据 Statista，2022 年智能家居渗透率约为17%，对比发达国家仍有较大提升空间。目前智能家居以单品为主，各细分赛道发展阶段差异较大，如智能卫浴、智能晾衣架、智能门锁赛道已经进入快速扩容期，渗透率稳步提升；未来物联网技术成熟后，行业有望从 1.0 智能单品向 2.0 智能互联过渡。海外复盘：复盘宜得利、汉森、家得宝三家海外主要企业成长路径，海外头部企业通过前端零售能力建设、大家居战略、后端供应链整合和仓储能力提升，实现地产下行期逆势增长。90 年代日本地产和股市泡沫破灭后，宜得利通过巩固产品能力、整合供应

5、链整合、加强终端零售核心竞争力，实现逆势高增。亚洲金融危机后，汉森实施大家居战略，拓展橱柜以外的品类和不同层次品牌矩阵。美国金融危机后，家得宝回归零售能力建设，通过建设配送中心、供应链整合等途径强化高效率、重服务的核心竞争力。重点家居公司股价复盘：1）成品家居：行业周期跟随地产波动，但竞争格局相对稳定，部分公司存在一定比例的外销业务，对国内地产变化的敏感度低于定制；2）定制家居：大趋势与成品家居类似，地产相关性更高，收款模式为先款后货，没有渠道库存作为缓冲，对地产变化更加敏感；商业模式迭代能力为胜负手。投资分析意见：地产政策优化提振，存量房占比提升平滑地产影响，中长期头部企业商业模式持续迭代，

6、内部管理架构升级，对外进行标准化赋能，持续整合市场。关注新品类、新渠道及出海等 Alpha 逻辑，推荐【索菲亚】【欧派家居】【顾家家居】【志邦家居】【慕思股份】【喜临门】【敏华控股】【天安新材】【瑞尔特】【好太太】【海鸥住工】。风险提示：竣工下滑对家居业绩形成压制，消费力持续表现低迷，地产政策落地不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 成品家居（软体家居）集中度更易提升，长期看消费属性将逐步超越周期属性。收入端，成品家居（软体家居）产品属性强，渠道结构较稳定，

7、头部渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显，叠加价格带延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，更新频率相对更短，存量消费属性将超越周期波动属性。利润端，品类品牌认知度提升带来提价能力，海外供应链布局逐渐成熟，带来利润弹性。看好【顾家家居】（多品类融合发力，品牌矩阵完善，持续优化渠道能力，职业经理人文化激活组织活力）、【慕思股份】、【敏华控股】、【喜临门】。定制家居渠道结构快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要增长逻辑。看好零售能力改善的【索菲亚】、【志邦家居】；商业模式持续升级迭代，品类渠道份额稳步扩张的【欧派家居】；顺应智能化趋势的国产卫浴领军企业【

8、瑞尔特】；装配式瓷砖卫浴企业【天安新材】【海鸥住工】；零售修复、电商延续高增的【好太太】。原因与逻辑 存量需求占比提升，平滑地产周期波动。前期地产红利期新房逐渐进入翻新周期，根据 2023 年国民经济和社会发展统计公报显示，2023 年二手房网签面积占销售面积比例达 38.8%，有望平滑新房波动的影响，其中标准化程度高的软体家居赛道更加受益。头部企业模式升级、渠道品类的 Alpha 增量。头部企业通过 1）渠道多元开拓，抢占流量高地；2）多品类布局，提供一站式解决方案；3）存量市场挖掘，平滑地产周期影响；4）梯度化品牌矩阵，满足差异化客户需求，有望持续整合分散的市场。智能家居渗透率稳步提升。基

9、于政府对智能家居消费的政策催化、以及新消费趋势的形成，智能家居渗透率持续提升，有望对冲地产 beta 影响。智能家居产品标准化程度高、迭代频率快，利好行业集中和存量需求占比提升。有别于大众的认识 市场担心地产下行对家居消费的拖累。但我们认为，1）家居行业已逐渐向存量消费时代转变，有望平滑地产波动影响；且行业集中度仍处于较低水平，2）头部企业通过模式升级、渠道品类，已经展现出穿越周期的 Alpha。在对标海外成熟市场家居企业的发展历程后，我们发现在地产红利消退后，3）海外家居企业仍然能够通过前端零售能力建设、品类战略调整和后端供应链能力提升，实现逆势增长，一方面在于挖掘核心竞争力，如宜得利巩固性

10、价比高、供应链效率高的优势，家得宝回归零售能力建设、强化服务能力，另一方面积极进行品类、品牌、渠道的拓展，如宜得利终端类型多元化，汉森从橱柜延伸到餐厅客卧等空间，家得宝发展 Husky（五金）、LifeProof（地板）等自有品牌。因此，无需过度担忧地产下行的影响，行业压力期有望加速整合，优秀家居企业将脱颖而出！8X9WdXdX8XeZcWeU9PbP9PmOoOpNqMiNnNrPfQsQtM6MnMrRwMoNyQxNtOzR 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共33页 简单金融 成就梦想 1家居：地产后周期的耐用消费品.6 1.1 家居：耐用消费品，需求稳定增

11、长.6 1.2 家居处于地产后周期，存量需求占比不断提升.9 2家居行业复盘：由地产红利走向多维增长.12 2.1 行业红利期：地产驱动+渗透率提升.12 2.2 增长分化期：头部企业竞争优势多维化，持续整合市场.13 3智能家居：技术迭代融合，场景创新开拓.20 4他山之石：地产后周期海外企业增长路径.24 4.1 宜得利：巩固产品+供应链整合+终端零售竞争力，逆势高增.24 4.2 汉森：实施大家居战略，丰富品牌矩阵布局.26 4.3 家得宝：回归零售能力建设，高效率、重服务.27 5重点家居公司复盘.29 6风险提示.32 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4

12、页 共33页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2011-2023 年家具制造业收入年复合增速为 5.4%.6 图 2：2011-2023 年家具制造业利润总额年复合增速为 6.6%.6 图 3：家居产业链概览.7 图 4：定制家居和软体家居对比.8 图 5：家居企业主要销售渠道.9 图 6：家居行业为地产链下游，与新房、存量房需求相关性高.9 图 7：家居消费与住宅竣工拟合度较高.10 图 8：2016-2019 年为精装快速提升期.10 图 9：2018 年以前家具零售增速大幅领先于竣工.10 图 10：2023 年克而瑞重点 30 城二手房同比增长 32.6%.11 图 11：假设

13、15 年翻新周期，预计 2030 年存量房占比超过 50%.11 图 12：2009-2016 年住宅销售面积年复合增速为 6.9%.12 图 13：2009-2016 年住宅竣工面积年复合增速为 2.7%.12 图 14：索菲亚单品类衣柜门店实现快速扩张.13 图 15：2018 年以前索菲亚收入保持高速增长.13 图 16：家居头部企业增长较快.13 图 17：整装是传统家装标准化、规范化的发展方向.14 图 18：整装渗透率持续提升.15 图 19：定制家居产品在装企部品中价值占比高.15 图 20：贝壳家装家居业务快速增长.16 图 21：贝壳家装家居业务合同额持续提升.16 图 22

14、：2023 年欧派家居整装大家居收入占比达到 13.8%（不含经销商整装）.17 图 23：2023 年索菲亚整装收入占比达到 16.3%（含经销商整装）.17 图 24：家居企业积极扩充品类.18 图 25：索菲亚旗下米兰纳品牌延续高增.19 图 26：各家居品牌不断完善品牌矩阵.19 图 27：2019-2023 年我国智能家居市场规模 CAGR 达 10.4%.20 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共33页 简单金融 成就梦想 图 28：与发达国家相比，2022 年中国智能家居渗透率仍然处于低位.20 图 29：智能马桶市场渠道结构占比.21 图 30：20

15、23 年智能马桶分渠道销量增速.21 图 31：2023 年天猫平台智能马桶销售前十大品牌（销售额）.22 图 32：2023 年天猫平台智能马桶销售前十大品牌 （销售量）.22 图 33：2019-2023 年智能晾衣架市场规模 CAGR 达 12.6%.22 图 34：好太太在智能晾衣架市场独占鳌头.22 图 35：我国智能门锁渗透率仅 10%左右，相较于日本、韩国仍有较大差距.23 图 36：2023 年智能门锁市场规模 234 亿元，预计 2027 年达到 409 亿元.23 图 37：宜得利发展历程复盘.24 图 38：1991-2010 年日本住宅新开工低景气度.25 图 39：9

16、0 年代日本家具企业出货额逐步下滑.25 图 40：1990-2010 年宜得利收入 CAGR 为 17%.25 图 41：1990-2010 年宜得利经营利润 CAGR 为 22%.25 图 42：汉森发展历程复盘.26 图 43：1998-2007 年韩国竣工住宅数下滑.27 图 44：1999-2007 年汉森收入 CAGR 为 11%.27 图 45：家得宝发展历程复盘.27 图 46：家得宝销售费用率降低，推高净利率.28 图 47：家得宝客单价、客单量稳步提升.28 图 48：成品家居重点公司股价复盘.30 图 49：定制家居重点公司股价复盘.31 表 1：家居企业整装模式对比.1

17、6 表 2：以旧换新政策持续推出.18 表 3：重点公司估值表.32 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共33页 简单金融 成就梦想 1家居：地产后周期的耐用消费品 1.1 家居：耐用消费品，需求稳定增长 狭义家居主要指家具产品制造，2023 年行业规模超 6000 亿元。家居行业品类众多，广义上的家居消费涵盖家电、家具、家纺、家装等多个领域，而狭义上的家居主要指家具产品，随着城镇化率和人均居住面积的提升，家具等住宅刚需产品渗透率不断提升，需求也迎来长足增长。家具行业产业链上游为原材料供应环节，主要包括木材、皮革、金属、塑料、玻璃、海绵等，产业链中游为家具制造业，从

18、品类维度主要分为衣柜、橱柜、沙发、床垫等细分赛道，产业链下游为家具销售环节，销售渠道包括家居卖场、建材市场、购物中心、电商、整装/装修公司、小区物业合作样板房等。根据国家统计局，2023 年家具制造业收入达到 6556 亿元，2011-2023 年复合增速达 5.4%，家具制造业利润总额 365 亿元，2011-2023 年复合增速达 6.6%。图 1：2011-2023 年家具制造业收入年复合增速为5.4%图 2：2011-2023 年家具制造业利润总额年复合增速为 6.6%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：2016 年以前口径为主营业务收入，后续为营业收入；考虑历史数据有调整，基于 2

19、023 年营业收入绝对值和历史同比数据，倒算历史营业收入绝对值，下同 资料来源：Wind，申万宏源研究 从生产流程来看，家居产品主要可以分为成品家居和定制家居。成品家居一般指已经制作好的家具，消费者无法改变家具的外观、尺寸或格局，只能直接到场选购，软体家居（沙发、床垫等）、实木家具、金属家具都属于成品家居，而定制家居是可根据消费者的房型定制，专门量身定做的产品，一般成交流程为，消费者进店确定初步意向后，经销商派人上门量尺，然后由消费者和设计师共同确定好设计图，等消费者下单以后，将设计图传到定制家居企业的工厂，工厂再依单进行定制化生产。定制家居主要为木质家具里的人造板类家具，包括衣柜、橱柜等。-

20、40%-20%0%20%40%60%0040005000600070008000Feb-11Dec-11Oct-12Aug-13Jun-14Apr-15Feb-16Dec-16Oct-17Aug-18Jun-19Apr-20Feb-21Dec-21Oct-22Aug-23家具制造业收入累计值家具制造业收入累计同比（右）亿元-100%-50%0%50%100%150%200%250%00500Feb-11Dec-11Oct-12Aug-13Jun-14Apr-15Feb-16Dec-16Oct-17Aug-18Jun-19Apr-20Feb-21Dec

21、-21Oct-22Aug-23家具制造业利润总额累计值家具制造业利润总额累计同比（右）亿元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共33页 简单金融 成就梦想 图 3：家居产业链概览 资料来源：申万宏源研究 从赛道对比来看，定制家居服务属性重，位于产业链更前端：新房占比高，对地产上游传导的敏感性高；渠道更为分化，头部企业布局大宗、整装、拎包等新兴渠道，把握新渠道红利的企业有望体现增长 Alpha；流量入口更靠前，更容易为新品类导流，定制企业率先推出整家套餐，包括橱衣定制、软体家居配套产品等。成品家居（软体家居为主）产品标准化程度高：受益于存量翻新需求崛起，平滑地产周期属

22、性；生产制造端规模效应更为显著，渠道结构稳定，有利于行业集中。近年来，随着消费者偏好一站式解决方案的趋势盛行，家居企业多品类、多渠道发展，品类边界逐渐弱化，欧派家居、顾家家居、索菲亚等家居企业逐渐向全品类大家居方向发展。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共33页 简单金融 成就梦想 图 4：定制家居和软体家居对比 资料来源：申万宏源研究 自主品牌：基于销售渠道划分，线下渠道分为品牌直营店、经销店等，近年来电商、整装、拎包等渠道占比逐渐提升；以及对接地产商的大宗业务渠道等。线下渠道门店主要开设在居然之家、红星美凯龙等家居卖场、建材市场以及临街店。通常总部所在城市采取直

23、营模式，作为战略试点和品牌形象展示的桥头堡，全国其他区域则以经销模式为主，轻资产模式助力渠道快速拓展。电商、拎包、整装等新兴渠道逐渐兴起。1）电商：软体家居（沙发、床垫等）由于产品标准化程度较高，电商模式发展较快；定制家居（衣柜、橱柜）依赖线下量尺、设计、安装；电商以引流作用为主，无法形成交易闭环。2）整装：由于定制和硬装（天花板、地板、墙面等装修）相关性高，因此整装渠道（合作装修公司）快速兴起。此外，3）小区样板房（拎包渠道）由于流量入口更加前置，成为家居企业日渐重要的补充销售渠道。大宗渠道：从精装房的家具配套率来看，根据奥维云网，定制橱柜、木门、卫浴产品接近 100%配套，但定制衣柜配套率

24、仅 10%左右，软体家居配套率更低，因此定制橱柜企业的大宗渠道收入占比相对较高。贴牌销售（代工）：家具行业的贴牌销售模式可以分为 ODM 与 OEM 两种，其中：ODM 是指家具厂家根据市场需求或客户委托进行产品的设计研发，并根据客户订单组织生产，生产的产品以客户的品牌对外销售的一种生产方式。ODM 厂商不仅负责生产加工，而且负责设计研发；OEM 是指家具厂商完全根据客户给定的设计与需求进行生产，产品的设计研发方案完全 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共33页 简单金融 成就梦想 由客户提供，OEM 厂商仅承担加工制造任务，OEM 厂商生产的产品同样以客户的品牌对

25、外销售。图 5：家居企业主要销售渠道 资料来源：申万宏源研究 1.2 家居处于地产后周期，存量需求占比不断提升 家居消费处于地产链后端，与家电、建材等品类位置接近，需求一是来源于新房的毛坯房、精装房，二是来源于存量房的二手房交易后重装、存量翻新。图 6：家居行业为地产链下游，与新房、存量房需求相关性高 资料来源：申万宏源研究 新房仍为家居消费主要需求来源，精装房渗透率放缓后，零售重要性再度提升。家居产品大多在交房后采购，通常滞后竣工 6-9 个月，因此家居消费与竣工呈现较高的拟合度；但在 2018 年以前，家居同时享受渗透率提升和消费升级逻辑，增速明显高于竣工表现，行业深度 请务必仔细阅读正文

26、之后的各项信息披露与声明 第10页 共33页 简单金融 成就梦想 2001-2018 年家具零售年复合增速达到 22.3%，而竣工增速仅 3.7%，但 2018 年以后家居渗透率逐渐达到瓶颈，增速与竣工相关性提升，2018-2023 年家具零售、竣工复合增速分别为 1.3%、2.1%。此外，部分家居品类与硬装相关性高，如橱柜、木门、卫浴等，精装房配套率高，这些品类通过精装大宗渠道实现的销售通常领先竣工 1-2 个月，精装渗透率在 2016-2019 年快速提升，但 2020 年往后因房企资金链问题，精装渠道渗透率提升明显放缓，家居企业零售渠道重要性再度提升。图 7：家居消费与住宅竣工拟合度较高

27、 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：家具零售额、家具制造业收入历史数据均基于 2023 年数据及同比增速进行调整；采取 MA3 平滑 图 8：2016-2019 年为精装快速提升期 图 9：2018 年以前家具零售增速大幅领先于竣工 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 存量需求占比持续提升，平滑地产周期影响。相较于新房，二手房并不受到地产供给端的约束，直接反应终端需求的变化，且二手房价格回调较多，2023 年二手房交易复苏更为明显。根据克而瑞数据，2023 年克而瑞重点 30 城一手房成交面积 1.61 亿平，同比减少 3.3%，二手房成交面积 1.81 亿

28、平，同比增长 32.6%。另外根据 2023 年国民经济和社会发展统计公报显示，2023 年二手房网签面积占销售面积比例达 38.8%。此外，随着地产红利期的新房逐渐进入到翻新周期，我们保守假设 15 年翻新周期，我们测算，预计2030 年存量房占比有望超过 50%，新房影响预计将逐渐降低。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Jan-02Nov-02Sep-03Jul-04May-05Mar-06Jan-07Nov-07Sep-08Jul-09May-10Mar-11Jan-12Nov

29、-12Sep-13Jul-14May-15Mar-16Jan-17Nov-17Sep-18Jul-19May-20Mar-21Jan-22Nov-22Sep-23家具零售额YOY-3MA家具制造业收入YOY-3MA住宅竣工面积YOY-3MA（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023精装房新开盘套数精装套数渗透率（右）万套-20%-10%0%10%20%30%40%50%家具零售额累计同比住宅竣工面积累计同比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

30、第11页 共33页 简单金融 成就梦想 图 10：2023 年克而瑞重点 30 城二手房同比增长32.6%图 11：假设 15 年翻新周期，预计 2030 年存量房占比超过 50%资料来源：克而瑞 CRIC，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.2%10.7%-2.8%-21.2%32.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500000002002120222023二手房成交面积（万平）yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%050002500存量房套数新房套数存量房占比（右）万套

31、行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共33页 简单金融 成就梦想 2家居行业复盘：由地产红利走向多维增长 2.1 行业红利期：地产驱动+渗透率提升 家居消费兼具渗透率提升及地产后周期逻辑。2016 年以前地产波折上升，行业红利仍在。2016 年以前地产虽有阶段性调控，但整体呈上行趋势。根据 Wind，2009-2016 年住宅销售面积年复合增速为 6.9%，同期住宅竣工面积年复合增速为 2.7%。家居消费仍以新房为主，与竣工相关性高，地产红利保障家居企业稳定增长。图 12：2009-2016 年住宅销售面积年复合增速为6.9%图 13：2009-2016 年住宅竣工

32、面积年复合增速为2.7%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：考虑历史基数有调整，区间复合增速基于同比增速计算 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：考虑历史基数有调整，区间复合增速基于同比增速计算 家居：品类渗透率持续提升，单品类持续开店。随着家居品类的渗透率持续提升，家居企业不断完善全国化的渠道布局。以索菲亚为例，作为行业第一家上市的定制公司（2011 年），公司在行业红利期快速扩张复制，完成全国布局，高效的信息化系统和持续强化的规模效应，助力公司实现快速增长。公司单品类衣柜门店数从 2008 年的 361 家增加至 2018 年的 2608 家，而收入也从 2008 年的 2.02 亿元

33、，增加至 2018 年的 73.11亿元，2008-2018 年复合增速达到 43.2%。-50%0%50%100%150%05101520Feb-10Jan-11Dec-11Nov-12Oct-13Sep-14Aug-15Jul-16Jun-17May-18Apr-19Mar-20Feb-21Jan-22Dec-22Nov-23住宅销售面积累计值住宅销售面积累计同比（右）亿平-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810Mar-10Feb-11Jan-12Dec-12Nov-13Oct-14Sep-15Aug-16Jul-17Jun-18May-19Apr-2

34、0Mar-21Feb-22Jan-23Dec-23住宅竣工面积累计值住宅竣工面积累计同比（右）亿平 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共33页 简单金融 成就梦想 图 14：索菲亚单品类衣柜门店实现快速扩张 图 15：2018 年以前索菲亚收入保持高速增长 资料来源：索菲亚公告，申万宏源研究 资料来源：索菲亚公告，申万宏源研究 2017 年往后行业竞争加剧，地产政策趋严；且家居品类渗透率提升速度有所放缓，单品类开店模式逐步接近瓶颈。行业进入发展新阶段，新品类延伸、新渠道开拓、存量市场挖掘、品牌矩阵完善等成为家居企业穿越地产周期的有力推动力。2.2 增长分化期：头部

35、企业竞争优势多维化，持续整合市场 家居行业为典型的“大行业、小公司”，集中度仍处于较低水平。在地产红利期，各品牌快速跑马圈地，追求渠道扩张，行业仍处于高度分散状态。根据我们测算，目前沙发、床垫、衣柜、橱柜行业的 CR4 均不足 20%，仍有较大整合空间。行业头部企业通过新品类延伸、新渠道开拓、存量市场挖掘、品牌矩阵完善等增长抓手，增速持续领跑行业。剔除受外部环境影响的 2023Q1，2023Q2-2024Q1 收入规模较大的五家企业（定制家居的欧派家居、索菲亚、志邦家居；软体家居的顾家家居、喜临门）收入同比增长 9.1%，20家家居上市公司合计同比增长 5.4%，而家居社零同比增长 3.1%，

36、增长分层趋势明显。图 16：家居头部企业增长较快 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：本处统计家居主要上市公司包括 12 家成品家居和 8 家定制家居公司；家居头部企业统计欧派家居、顾家家居、索菲亚、喜临门、志邦家居，以 2023Q2-2024Q1 收入规模作为选择标准 050002500300020082009200000222023索菲亚门店数家0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608008200920013

37、200020202120222023索菲亚营业收入yoy（右）亿元-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1家居头部企业收入增速主要家居上市公司收入增速家具类社零额增速 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共3

38、3页 简单金融 成就梦想 增长抓手之一：渠道多元开拓，抢占流量高地 渠道多元化趋势明显，成为增长新动能。成品家居因产品标准化程度高，产业链位置更加靠后，渠道结构相对稳定，主要以家居卖场和线上渠道为主。定制家居重服务，与硬装环节相关性高，坪效相对更高，由于定制家居需要到场量尺出图，无法直接在线上成交，线上渠道以引流为主，除家居卖场外，精装房、整装公司、购物中心等新兴渠道逐渐兴起，因此对定制企业的渠道拓展能力提出更高要求。整装是服务链条最长、涵盖元素最多，真正满足消费者“拎包入住”需求的家装服务模式。根据奥维云网，家装通常分为清包、半包、全包和整装，清包通常只包含设计和基础施工服务，由业主自行采购

39、材料；半包则是在清包的基础上，由装饰公司负责辅材的采购，但主材、软装、家电等产品仍然由业主采购；全包是由装修公司包工包料，全权负责房屋的设计、主辅材采购和施工。整装是在全包基础上进一步升级的全新方式，在装修需求的主辅材、设计、施工外，还涵盖各种家具软装及家电，实现“拎包入住”，进一步实现家装的规范化、标准化。而正是因为整装的服务链条已逐渐延伸到家居、家电企业的业务范围，整装渠道也成为上述企业获取流量的重要增量。图 17：整装是传统家装标准化、规范化的发展方向 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 供需双驱，整装市场规模持续增长。根据奥维云网，2022 年整装市场规模达到 8558亿元，整装渗透率

40、23.4%，预计 2023 年有望达到 9473 亿元，同比增长 10.7%，整装渗透率提升 0.7pct 至 24.1%。供给端：装修公司维度，家居企业品牌、产品及管理赋能，提升装企客流量和转化率，做大装企客单值（服务环节从硬装向更高利润率的软装突破）；家居企业维度，前置流量入口，装企偏好合作头部企业，利于集中度提升。需求端：为消费者提供省时省心省力省钱的一站式解决方案，既有高性价比的套餐式整装，也有个性化家装。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共33页 简单金融 成就梦想 家居企业和整装公司相互融合，优势互补，家居企业仍占据核心部品供应商角色。家居企业布局整装

41、是全产业链整合一体化的缩影，过去定制企业通过品类拓展，从单品全屋定制整家定制，实现了产业链的初步整合，但仍停留在产品层面；家装公司所聚焦的硬装环节服务属性重、复杂度高，家居企业偏好合作家装公司布局整装渠道。定制家居在装修链中地位突出，兼具产品和服务属性，整装渠道快速发展：1）定制家居在家装费用中占比高，在装修产业链中具有重要地位；2）定制产品在家装各环节的高参与度；3）定制环节的施工周期长。根据奥维云网，2022 年一线城市 TOP3 装企部品合作金额中，硬装/定制/家电/软装占比分别为 58%/23%/13%/7%，其中定制产品中橱柜/衣柜占比分别为 55.0%/23.0%。图 18：整装渗

42、透率持续提升 图 19：定制家居产品在装企部品中价值占比高 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 注：上图为 2022 年一线城市 TOP3 装企部品合作金额占比 贝壳收购圣都，产业协同有望助力整装加速发展。贝壳于 2020 年 4 月推出被窝家装，正式布局家装领域，2021 年 7 月贝壳与圣都签订收购协议，并于 2022 年 4 月完成，贝壳作为前端流量入口，赋能圣都快速增长。根据贝壳财报，2023 年家装家居收入 108.50亿元，同比增长 115.0%（若假设圣都 2022 年全年并表，调整基数同口径下同比增长74.3%），家装家居合同额 133 亿元，同

43、比增长 145.8%（若假设圣都 2022 年全年并表，则同比增长 93.1%）。2023 年贝壳家装家居业务在更多城市跑出正循环，11 个城市实现运营利润为正，其中北京和杭州的家装家居业务合同额突破 20 亿元，上海全年合同额超10 亿元，6 个城市合同额超过 5 亿元。2024Q1 贝壳家装家居收入 24.09 亿元，同比增长 71.1%，合同额 34 亿元，同比增长 26.1%，延续高增。贝壳在 2023 年报中提及，家装家居业务的快速发展，主要得益于：1）房产交易业务与家装家居业务在获客和转化之间存在明显协同效益，2023 年 43%的合同额来自于房地产经纪人的客户推荐，较 2022

44、年提升 9.9pct；2）新零售（如定制家具、软装家具和电器等）的贡献增大，2023 年定制家具、软装、家电等在内的新零售合同额约 36 亿元，占家装家居业务总合同额比例达到 27%，较 2022 年提升 5.8pct；3）交付能力提升，通过流程的重塑和线上化，进一步提升交付的标准化和确定性，以工期管理为例，2023 年平均施工工期从 2022 年的 129 天降至 111 天。19%20%21%22%23%24%25%0040005000600070008000900020202120222023E整装市场规模整装渗透率（右）亿元硬装,58%软装,

45、7%家电,13%橱柜,13%衣柜,5%衣帽间,3%其他,3%定制,23%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共33页 简单金融 成就梦想 图 20：贝壳家装家居业务快速增长 图 21：贝壳家装家居业务合同额持续提升 资料来源：贝壳财报，申万宏源研究 资料来源：贝壳财报，申万宏源研究 定制家居企业积极布局整装，收入占比快速提升。根据贝壳2022 家装消费趋势调查报告，基于 2022 年 5 月对 2000 名家装消费者的调查，48.5%的消费者担心材料产品出现问题，这也为装企合作家居上市公司提供契机。目前家居企业整装渠道主要分为经销商整装、直营整装、自营整装和整装云四

46、种模式，其中经销商整装和直营整装都聚焦于定制产品的销售，定位部品供应商角色，为当前主流方式，其中经销商整装充分利用自身的渠道优势积累，有利于拓展区域性中小装企；直营整装由总部直接供货，更倾向于合作大型的全国连锁装企。欧派家居 2023 年整装大家居收入达到 31.4 亿元，同比增长 22%，收入占比 13.8%（未包含经销商整装收入）；索菲亚 2023 年直营整装+经销商整装收入19 亿元，同比增长 67.5%，收入占比 16.3%。表 1：家居企业整装模式对比 资料来源：申万宏源研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%055402021Q1202

47、1Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1家装家居收入毛利率（右）亿元05540452021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1家装家居合同额亿元整装类型经销商整装直营整装自营整装云合作模式底价供货/店中店总部直供/整装大家居家装家居一体化经营平台供货供应产品全套供应主辅材为主、定制为辅合作对象区域装企为主全国性装企为主-区域装企定制交付经销商或装企装企定制公司装企优势1、合作覆盖面广，易于

48、扩张2、合作磨合期短，放量快1、销售体量大，对接难度小2、无中间环节，盈利能力强3、保障品牌价值不受损害1、强化服务把控2、获取装修环节利润1、快速拓展低线装企2、主辅材集中采购具备规模效应劣势服务把控难度高与经销渠道存在潜在利益冲突重资产高杠杆会员企业与经销渠道存在潜在利益冲突可复制性弱强总部盈利能力偏弱强硬装环节偏低主辅材销售为主，盈利弱核心壁垒硬装及供应链能力供应链能力整装专供定制产品，部分供应主辅材强，主流模式品牌力、数字化及部品供应链能力 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共33页 简单金融 成就梦想 图 22：2023 年欧派家居整装大家居收入占比达到

49、13.8%（不含经销商整装）图 23：2023 年索菲亚整装收入占比达到 16.3%（含经销商整装）资料来源：欧派家居公告，申万宏源研究 资料来源：索菲亚公告，申万宏源研究 增长抓手之二：多品类布局，为消费者提供一站式解决方案。家居消费趋势变迁，消费者更加倾向于一站式解决方案。随着消费群体逐渐年轻化，家居行业呈现新发展趋势，快节奏生活、选择高性价比的品质产品是年轻一代的消费标签，省时省力省心的一站式家居产品提供商更受青睐：1）提高选购效率，全品类一站式购齐；2）注重空间搭配，整体风格更为协调一致；3）套餐化销售，多样化套餐满足差异化需求，预算可控、增项少。套系化销售壁垒高，加速行业分化。整家套

50、餐的实施推进是系统性工程，从总部供应链、设计生产，到对外赋能经销商，实现整家套餐落地，均提出较高要求：1）对公司总部：考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力；2）对终端经销商：终端渠道的服务运营复杂程度大幅提升，包括门店上样，对整屋产品体系的理解，导购对整家套餐推广的话术；设计师全屋设计能力提升，以提高客单价保障经销商盈利；整合配送服务交付能力等；3）因地制宜推广套餐：顺应当地消费需求，推出针对性套餐系列。6.9%9.2%11.4%13.8%0%20%40%60%80%100%2020202120222023整装大宗零售2.1%5.1%10.1%16.3%

51、0%20%40%60%80%100%2020202120222023整装大宗零售 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共33页 简单金融 成就梦想 图 24：家居企业积极扩充品类 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 增长抓手之三：存量市场挖掘，平滑地产周期影响。以旧换新政策持续出台，存量市场重要性不断提升。家居消费为居民生活的重要组成部分，“以旧换新”正是改善居民生活水平、稳定经济增长的重要环节，相关政策正持续推出。2023 年 7 月商务部等 13 部门发布促进家居消费若干措施，其中提及要支持旧房装修、完善废旧物资回收网络；2023 年 12 月中央经济工作会议提

52、及要推动大规模设备更新和消费品以旧换新；2024 年 2 月中央财经委员会第四次会议提出要鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新；2024 年 3 月国务院推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案提出要推动家装消费品换新。表 2：以旧换新政策持续推出 资料来源：中央人民政府官网，各部委官网，申万宏源研究 家居企业积极布局“以旧换新”，挖掘存量消费潜力。政策/会议时间相关内容商务部等13部门促进家居消费若干措施2023年7月支持旧房装修。鼓励各地结合城镇老旧小区改造等工作，通过政府支持、企业促销等多种方式，支持居民开展旧房装修和局部升级改造。鼓励企业开展旧房翻新设计大赛，展

53、示升级改造优秀案例，打造旧房装修和局部改造样板间，推出价格实惠的产品和服务套餐，满足多样化消费需求。完善废旧物资回收网络。统筹现有资金渠道，加强对废旧物资循环利用体系建设重点项目的支持。推动在居民小区规范设置废旧家具、装修垃圾投放点，推广线上预约收运。完善废旧纺织品循环利用体系。鼓励回收企业与物业企业等单位建立长效合作机制，支持企业上门回收废旧家电、家具，为废旧物资回收车辆进小区提供便利中央经济工作会议2023年12月培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更

54、新和消费品以旧换新中央财经委员会第四次会议2024年2月要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。推动大规模回收循环利用，加强“换新+回收”物流体系和新模式发展国务院推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案2024年3月推动家装消费品换新。通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。推动家装样板间进商场、进社区、进平台，鼓励企业打造线上样板间，提供价格实惠的产品和服务，满足多样化消费需求。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页

55、共33页 简单金融 成就梦想 1）厨卫旧改和装配式卫浴较为领先的公司，如欧派家居通过大家居战略与厨卫空间改造作切入旧房改造业务，推出两种旧厨焕新模式；索菲亚推出系统门窗、卫浴等旧改高频新品类，布局小区社区店；志邦家居通过品类开拓、门墙发力、整装布局、拎包社区等方式挖掘存量市场空间；海鸥住工布局装配式卫浴，大幅提高旧改效率；瑞尔特创新家电渠道，把握存量时代智能马桶与家电消费场景的协同性；2）受益回收和换新全链路打通的软体家居公司，软体家居产品标准化程度高，随着大件回收问题解决，存量潜力有望激活，如顾家家居推出“无忧焕新”服务，实现了“送新拉旧”的无缝对接，积极通过抖音、小红书等新渠道建立存量市场

56、的品牌认知；3）智能化方向，存量房时代，产品标准化程度和更换频率更高的智能家居有望受益。增长抓手之四：梯度化品牌矩阵，满足差异化客户需求。下沉市场空间广阔，仍存在渠道开店红利。家居企业主品牌主要定位于中高端，下沉市场布局仍有不足，家居企业积极延伸价格带，推动品牌矩阵下沉，如索菲亚旗下米兰纳2023 年实现收入 4.72 亿元，同比增长 47.2%，新增门店达 176 家，打开新增长空间，2024Q1 实现收入 1 亿元，同比增长 72.6%，延续高增。高端市场竞争格局优异，市场份额稳定。高端领域客户需求相对稳定，受经济影响较小，利润率更高，竞争格局优异。但高端品牌的品牌力具备稀缺性，家居企业往

57、往通过收购或者合作实现价格带向上延伸，如顾家家居的 Natuzzi、Lazboy、Rolfbenz，欧派家居的 Miform，索菲亚的司米，喜临门的夏图、M&D 等。图 25：索菲亚旗下米兰纳品牌延续高增 图 26：各家居品牌不断完善品牌矩阵 资料来源：索菲亚公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，各公司官网，申万宏源研究 0%50%100%150%200%250%300%02220232024Q1米兰纳收入yoy（右）亿元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共33页 简单金融 成就梦想 3智能家居：技术迭代融合，场景创新开拓 智能家居渗透

58、率低、增速快、潜力大。智能家居指将电控、数码、自动化等技术运用到传统家居中，包括智能卫浴、智能晾衣架、智能门锁等细分赛道。智能家居市场规模快速提升，根据中商产业研究院，2023 年我国智能家居市场规模约为 7157 亿元，2019-2023 年 CAGR 达 10.4%，预计 2025 年市场规模将突破 8000 亿元。目前，智能家居渗透率仍然较低。根据 Statista，2022 年中国智能家居渗透率达 16.6%，对比发达国家，仍然处于低位，有较大提升空间。“以旧换新”政策多方面促进智能家居行业发展，有望推动渗透率提升。3 月 13 日，国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案

59、的通知，提出推动家装消费品换新，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。各级政府纷纷出台政策，落实“以旧换新”行动方案，并对智能家居产品进行补贴，例如武汉市绿色智能家电家居以旧换新补贴发放公告，提出补贴品类包括智能马桶盖、智能晾衣机、智能床垫、智能窗帘等产品。智能家居产品契合存量房改造场景，以旧换新政策补贴有望加速推动渗透率的提升。图 27：2019-2023 年我国智能家居市场规模CAGR 达 10.4%图 28：与发达国家相比，2022 年中国智能家居渗透率仍然处于低位 资料来源：中商产业研究院，申万宏源研

60、究 资料来源：Statista，申万宏源研究 现阶段，智能家居出现细分赛道爆发，未来将从智能单品过渡到场景化的智能解决方案。智能家居行业可分为三个阶段，行业 1.0 是智能单品起步阶段，聚焦细分品类智能升级；行业 2.0 为智能互联阶段，单品智能化程度提升为各单品间的协调合作创造了条件，物联网技术加持下家居设备与住宅环境得以形成一个整体；行业 3.0 为系统智能化阶段，人工智能、机器学习等技术帮助智能家居行业更好理解用户行为，搭建用户画像，一切围绕人的需求，提供准时化、个性化、智慧化的服务。目前，我国家居企业以生产智能单品为主，各细分赛道发展阶段差异较大，如智能卫浴、智能晾衣架、智能门锁赛道已

61、经进入快速扩容期，渗透率稳步提升，行业秩序正在形成；智能床垫和智能电动床行业仍处于发展的初期，以研发摸索为主。未来，随着物联网等技术的不断发展，智能化单品将逐步成熟，行业有望向 2.0 阶段过渡。0%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000700080009000200222023 2024E 2025E中国智能家居市场规模yoy（右）亿元45.8%43.8%43.4%40.6%31.6%23.7%19.8%16.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%英国美国韩国挪威德国日本法国中国 行业深度 请务必

62、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共33页 简单金融 成就梦想 智能卫浴近年快速发展，但渗透率仍有较大提升空间。2022 年以来智能坐便器市场快速发展，2023 年瑞尔特智能坐便器及盖板收入 12.66 亿元，同比增长 25.9%，箭牌家居智能坐便器收入 15.62 亿元，同比增长 12.5%。我们测算，预计 2024-2026 年智能马桶销量分别为 1038、1189、1355 万套，分别同比增长 0.9%、14.6%、13.9%，2023-2026 年 CAGR 为 9.6%。根据中国家电网和奥维云网2022 中国智能坐便器消费趋势统计，中国智能坐便器市场普及率约为 5%，其

63、中一线城市 5-10%以上，新一线城市约为 3-5%，三四线城市和乡镇市场几乎处于空白。对标日本 90%和韩国 60%的渗透率，仍有较大提升空间。智能卫浴线下零售仍为主战场，线上渠道快速崛起。我们测算，2023 年智能马桶市场线上零售、工程渠道、线下零售销量占比分别为 29.0%、19.3%、51.7%，分别同比变动+5.5、+2.9、-8.4pct。线上性价比价值凸显，国产品牌加速替代国际大牌。以久谦数据统计的天猫平台智能马桶行业进行分析，从行业竞争格局看，与工程市场不同，线上智能马桶市场更为分散，且主要被国产品牌占领。从销售额看，2023 年智能马桶 CR10 为48.1%，前十大品牌中外

64、资品牌（沃卫、摩航、TOTO）份额为 8.7%，其余均为国产品牌。从销售量看，2023 年智能马桶 CR10 为 46.2%，前十大品牌中外资品牌（沃卫、摩航）份额为 9.8%，其余均为国产品牌。相较于外资大牌，国产品牌价格优势突出，更为迎合线上消费者对高性价比的诉求。图 29：智能马桶市场渠道结构占比 图 30：2023 年智能马桶分渠道销量增速 资料来源：国家统计局，建筑卫生陶瓷协会，久谦数据，奥维云网，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，建筑卫生陶瓷协会，久谦数据，奥维云网，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023线上零售工程渠道线

65、下零售0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600线上零售工程渠道线下零售23年智能马桶销量yoy（右）万套 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共33页 简单金融 成就梦想 图 31：2023 年天猫平台智能马桶销售前十大品牌（销售额）图 32：2023 年天猫平台智能马桶销售前十大品牌 （销售量）资料来源：久谦数据，申万宏源研究 资料来源：久谦数据，申万宏源研究 智能晾衣架：市场快速扩容，好太太独占鳌头。智能晾衣架是传统晾衣架智能化升级后的产物，使用电作为驱动力，并根据用户的多样化需求，集成了包括照明、声控

66、、远程控制、烘干、风干和消毒等功能。智能晾衣架市场渗透率低，市场快速扩容。根据华经情报网数据，2022 年我国智能晾衣架行业渗透率为 15%，较 2018 年增长 8pct；根据CSHIA Research（智能家居产业联盟），2023 年智能晾衣架市场规模达 127 亿元，2019-2023 年 CAGR 达 12.6%，预计 2026 年达 244 亿元，2023-2026 年 CAGR 为24.3%。从竞争格局看，根据中国报告大厅，好太太在智能晾衣架市场独占鳌头，市占率达 40%，其他二线品牌如晾霸、恋衣、盼盼等市占率均低于 10%。图 33：2019-2023 年智能晾衣架市场规模 C

67、AGR达 12.6%图 34：好太太在智能晾衣架市场独占鳌头 资料来源：CSHIA Research（智能家居产业联盟），申万宏源研究 资料来源：中国报告大厅，申万宏源研究 智能门锁：市场规模爆发，行业玩家数量众多。智能门锁是在传统机械锁的基础上改进，在用户安全性、识别、管理性方面更加智能化、简便化的锁具，主要产品有密码锁、磁卡门锁、指纹锁等。根据奥维云网，我国智能门锁的渗透率仅有 10%左右，相较于日本、韩国 40%、75%的渗透率仍存在较大差距。根据好太太年报，2023 年智能门锁市场规模234 亿元，预计 2027 年达到 409 亿元，2023-2027 年 CAGR 达 15.0%。

68、从竞争格局看，九牧14%箭牌8%陶尔曼5%恒洁5%沃卫4%瑞尔特3%摩航3%惠达2%浪鲸2%TOTO2%其他52%陶尔曼10%九牧9%沃卫8%箭牌6%恒洁3%瑞尔特2%杉太2%浪鲸2%摩航2%惠达2%其他54%0%5%10%15%20%25%30%0500300智能晾衣架市场规模yoy（右）亿元好太太,40%晾霸,6%恋衣,4%盼盼,4%欧兰特,3%恋日,3%九牧,3%其他,37%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共33页 简单金融 成就梦想 智能门锁玩家众多，主要分为三类：1）专业品牌：如德施曼、金指码、汇泰龙、凯迪仕、耶鲁等，目前仍是行业

69、中坚力量；2）跨界巨头：如美的、海尔、松下、三星等；3）互联网品牌：如云丁、果加、云柚科技、小米等，主要聚焦在公寓门锁市场。图 35：我国智能门锁渗透率仅 10%左右，相较于日本、韩国仍有较大差距 图 36：2023 年智能门锁市场规模 234 亿元，预计2027 年达到 409 亿元 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 资料来源：好太太年报，申万宏源研究 智能床垫及智能电动床：赛道仍处于研发摸索期。智能床垫：内含芯片，能够根据身体自动调节的床垫。根据智研咨询，2023 年我国智能床垫需求量约 149.5 万个，市场规模约 108 亿元，较 2015 年 10 万张需求量、9.2 亿元市场规模有

70、明显提升。凭借强大的资金和技术研发能力，以及前瞻性的战略布局，本土一线品牌慕思和喜临门在智能床垫赛道优势明显，但是赛道发展仍处于初期，各大品牌以投入研发和推出实验性产品获得反馈为主。未来有望在健康和养老方向发展，成为大众化的生活化医疗康养产品。智能电动床：通过内置传感器测算，实现床架变动调整。智能电动床赛道主要玩家是麒盛科技和金可儿、舒达等国际一线品牌，麒盛科技仍然处于研发摸索期，国际品牌则向中国市场引入在海外消费市场受到认可的产品，如 icomfort 和 ibed。10%40%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国日本韩国13%14%15%16%0501001502

71、0025030035040045020232024E2025E2026E2027E智能门锁市场规模预测yoy（右）亿元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共33页 简单金融 成就梦想 4他山之石：地产后周期海外企业增长路径 复盘宜得利、汉森、家得宝三家海外企业成长路径，通过前端零售能力建设、大家居战略、后端供应链整合和仓储能力提升，实现地产下行期的逆势增长。4.1 宜得利：巩固产品+供应链整合+终端零售竞争力，逆势高增 宜得利成立于 1967 年，是日本家具及家居用品零售领导者，发展历程可分为四个阶段。第一阶段：1967-1975 年，家居消费全面崛起，宜得利借经

72、济发展东风快速起步；第二阶段：1976-1990 年，家居消费从统一化向多样化、个性化发展，宜得利明确高性价比和全 SKU 策略；第三阶段：1991-2010 年，地产和股市泡沫破灭，中低价格带的耐用品消费提升；宜得利打造产品+供应链整合+终端零售核心竞争力，顺应消费趋势定位多品类、低价格家居零售，成为大家居行业发展领导者；第四阶段：2010 年至今，经济逐渐复苏，消费情况好转，行业集中度进一步提升，宜得利持续巩固高性价比的优势，积极布局线上渠道。图 37：宜得利发展历程复盘 资料来源：宜得利公告，申万宏源研究 1991-2010 年日本地产和股市泡沫破灭，进口低价产品对日本国内产品形成替代，

73、家居企业数量减少。90 年代日本地产和股市泡沫破灭，1991-2010 年住宅新开工准许数量 CAGR 为-2.7%，经济及地产进入下滑周期，家具出货表现低迷，1991-2010 年家具出货额 CAGR 为-5.0%。进口低价产品对日本本土家居市场造成冲击，对国内产品形成替代，均价下降，消费结构发生明显变化。家居企业数量明显减少，根据日本家具产业振兴会，日本家居企业数量从 1991 年的 25032 家，减少到 2016 年的 6128 家。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共33页 简单金融 成就梦想 图 38：1991-2010 年日本住宅新开工低景气度 图

74、39：90 年代日本家具企业出货额逐步下滑 资料来源：日本经济产业省，申万宏源研究 资料来源：日本经济产业省，申万宏源研究 宜得利打造产品+供应链整合+终端零售核心竞争力，顺应消费趋势定位多品类、低价格家居零售，地产后周期实现逆势增长，1990-2010 年收入 CAGR 为 17%，经营利润 CAGR 为 22%。产品：消费者对于平价产品诉求提升，宜得利性价比高、产品设计强、风格统一、品类齐全，满足一站式购物需求，同时提高家饰等高频产品占比，提高客户粘性和抗周期能力；积极拓展品类，2007 年销售厨房系统，进入住宅装修服务的市场。供应链整合：深耕“制造物流 IT”，成为日系企业中第一家基于外

75、商投资出口调配中心，以低价规模化直接采购原材料，在越南、泰国等地区布局代工厂，有效控制成本。终端零售竞争力：终端类型多元化，包括 Nitori 大中型卖场、Nitori 中型家居家饰店、Nitori Express 和 Deco Home 小型门店。图 40：1990-2010 年宜得利收入 CAGR 为 17%图 41：1990-2010 年宜得利经营利润 CAGR 为22%资料来源：宜得利公告，申万宏源研究 资料来源：宜得利公告，申万宏源研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02468947

76、020004200520062007200820092010住宅新开工准许数量yoy（右）万个-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.54人以上企业家具出货额yoy（右）万亿日元0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035004020004200520062007200820092010收入yoy（右）亿日元0%10%20%30%40%50%60%70%80

77、%90%100%05003003504004505004020004200520062007200820092010经营利润yoy（右）亿日元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共33页 简单金融 成就梦想 4.2 汉森：实施大家居战略，丰富品牌矩阵布局 汉森成立于 1970 年，是集设计、生产、销售为一体的综合性家居企业，提供家庭室内整体解决方案。汉森以核心单品（橱柜）切入市场，抓住历史机遇树立先发优势，后通过拓展品牌价格带和品类多元化，成为综合性家居领导者，发展历程可分为四

78、个阶段。第一阶段：1970-1997 年起步期，顺应战后韩国城市化进程加速和消费市场蓬勃发展，引入现代立式橱柜和标准化大型门店，成为橱柜品牌领导者；第二阶段：1998-2007 年调整期，实施大家居战略，进军室内家居，拓展橱柜以外的品类，2002 年上市；第三阶段：2008-2017 年快速发展期，拓展新品牌覆盖不同价格带、开拓新的流量入口，后金融危机时期逆势增长；第四阶段：2018 年至今低迷期，行业竞争加剧，挤占发展空间。图 42：汉森发展历程复盘 资料来源：汉森公告，申万宏源研究 亚洲金融危机后大胆进行业务转型，实施大家居战略，拓展橱柜以外的品类，如布局Hi Bath,Euro,Mila

79、n 等高中低不同层次的卫浴品牌。1998 年亚洲金融危机后，韩国竣工住宅数下滑，1997 年汉森创立室内家居事业部，采用大家居战略，将产品从橱柜延伸到餐厅、卧室、客厅、厨房等空间，推出全品类的室内场景展示，发力一站式解决方案，室内家具市占率在 2001 年成为全国第一，并保持至今。品类上，扩展高频消费品，品类连带提高客单价，并组织层次化的分销体系，全渠道广泛获取客流量，打造差异化的设计和专业化品牌形象，提高复购率。渠道上，拓展旗舰店（提供大型展示空间）和室内经销店（与旗舰店协同，覆盖空白商圈）。1999-2007 年汉森收入 CAGR 为 11%，实现在竣工住宅下滑阶段的逆势增长。行业深度 请

80、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共33页 简单金融 成就梦想 图 43：1998-2007 年韩国竣工住宅数下滑 图 44：1999-2007 年汉森收入 CAGR 为 11%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：汉森公告，申万宏源研究 4.3 家得宝：回归零售能力建设，高效率、重服务 家得宝成立于 1978 年，率先将一站仓储式超市业态引入家居建材行业。家得宝发展历程可分为三个阶段。第一阶段：1978-2000 年快速增长期，美国经济繁荣期，通过大型一站式零售在家居建材行业的模式复制迅速抢占市场份额；第二阶段：2001-2008 年压力期，美国次贷危机爆发导致经济增

81、速及居民消费能力下滑，公司试图通过 ToB 业务和业态多元化实现第二成长曲线，效果不理想；第三阶段：2009 至今恢复增长期，回归零售能力建设，通过建设配送中心、供应链整合等途径强化高效率、重服务的核心竞争力。图 45：家得宝发展历程复盘 资料来源：家得宝公告，申万宏源研究 金融危机后，回归零售能力建设，通过建设配送中心、供应链整合等途径强化高效率、重服务的核心竞争力。2007 年 Frank Blake 担任家得宝新 CEO，进行战略调整，2007-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070819992000

82、20004200520062007韩国竣工住宅yoy（右）万套-20%-10%0%10%20%30%40%000020004200520062007收入yoy（右）亿美元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共33页 简单金融 成就梦想 年 8 月出售批发业务 Home Depot Supply，专注北美市场，甩掉历史包袱，回归零售主业，轻装上阵。金融危机爆发后公司战略进行系列调整和梳理，产品上，重新梳理结构，发展 Husky（五金）、LifeProof（地板）等自有品牌，增加产品 SKU，并通过全球

83、买断式直采实现规模效应，降低成本；供应链上，2007 年从门店分散式采购转为建设快速配送中心（RDC），集中采购配送、自动补货、提高物流及库存管理效率；内部组织架构上，重启员工激励计划，针对全职销售人员推出 Honor Badge，针对临时销售人员推出Success Sharing，持续强化服务的竞争力；业务类型上，探索新零售模式，2011 年推出线上下单、门店自取等 O2O 模式，2014 年建立直接履行中心（DFC）加快线上订单配送速度；同时重视 PRO 业务，即为专业客户提供服务，如酒店、公寓、医院、政府等。2009 年以来，公司销售费用率、净利率、客单量、客单价等指标均有明显提升。图

84、46：家得宝销售费用率降低，推高净利率 图 47：家得宝客单价、客单量稳步提升 资料来源：家得宝公告，申万宏源研究 资料来源：家得宝公告，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%销售费用率净利率0560802000020202120222023客单价客单量（右）美元亿 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共33页 简单金融 成就梦想 5重点家居公司复盘 成品家居重点公司复盘：行业周期跟随地产波动，但竞争格局相对稳定，部分公司存在一定比例的外销业务，对国

85、内地产变化的敏感度低于定制 2018 年中以前：地产红利仍在，成品家居公司业绩稳定增长。截至 2018 年 5 月底，敏华控股（2010 年上市）、喜临门（2012 年上市）、顾家家居（2016 年上市）上市以来累计涨幅分别为 474%、199%、117%。敏华控股 FY2007-FY2018 收入复合增速为24.7%（FY2018 年对应 2017Q2-2018Q，以此类推），喜临门 2009-2017 年收入复合增速为 23.2%，顾家家居 2011-2017 年收入复合增速为 21.6%。但 2016 年底地产政策趋严，由于地产到家居零售的滞后，2018 年逐渐体现在家居企业业绩端，20

86、18 年下半年家居企业普遍降速明显。2018 年中-2018 年底：家居企业业绩表现承压，股价回落明显。2018 年 6 月-2018年 12 月底，顾家家居、敏华控股、喜临门股价分别回落 38%、51%、57%。顾家家居收入增速从 2017 年的 39.0%降至 2018 年的 37.6%（主要系 2018 年新增较多并表标的，单看自主品牌增速为 20.7%），敏华控股收入增速从 FY2018 的 29.1%降至 FY2019 的13.0%，喜临门 2018 年因影视公司业绩出现亏损，计提大额商誉减值。2019 年初-2021 年中：竣工改善从预期到兑现，催化上涨。前期新开工和竣工存在剪刀差

87、，市场预期竣工将有所改善，2019 年初因地产销售回暖，各家公司估值有所提振，但后续因基本面仍承压，股价又有所回落。2019 年 7 月开始竣工数据出现明显改善，带动家居估值修复。2020 年初因疫情影响，竣工修复节奏有所中断，但 2020 年 5 月开始竣工重回修复通道。本轮行情于 2021 年中结束，2019 年初到 2021 年 5 月底的约两年半时间中，顾家家居、敏华控股、喜临门分别上涨 162%、507%、217%，敏华控股得益于港股牛市、及自身出口转内销逻辑，弹性大幅领先。2021 年下半年至今：家居估值更多为博弈地产政策，基本面压力逐渐加大。2021 年4 月新开工增速转负、7

88、月销售增速转负，拉开本轮下滑序幕。期间几轮股价修复，主要是源于对地产政策的博弈：1）2021 年底，市场博弈恒大事件后的地产政策托底；2）2022 年地产政策持续推动，如 5 月贷款利率下调，8 月专项借款推出“保交楼、稳民生”，国常会允许信贷政策“一城一策”，11 月信贷、债券、股权“三支箭”融资工具组合拳打出，缓解房企资金压力，“保交楼”项目推进；3）2023 年预期疫后需求复苏，但 4 月后高预期落空，后续城中村改造、认房不认贷、降低首付比例和存量贷款利率等政策持续出台，但效果并不明显；4）2024 年以来地产数据恶化明显，竣工下滑 20%以上，家居企业业绩压力明显加大，2024 年 4

89、-5 月地产政策再次密集出台，需求侧史上最大力度降息降首付，供给侧重点加码保交楼、去库存；行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共33页 简单金融 成就梦想 5）2021 年 6 月以来各家公司股价回调明显，截至 2024 年 6 月 21 日，顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份股价分别回落 40%、64%、34%、43%（慕思股份为 2022年 6 月新上市）。图 48：成品家居重点公司股价复盘 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 定制家居重点公司复盘：大趋势与成品家居类似，地产相关性更高，收款模式为先款后货，没有渠道库存作为缓冲，对地产变化更加敏感；商业模式迭代

90、能力为胜负手 2018 年中以前：地产红利+行业渗透率提升，索菲亚为十年红利的代表。索菲亚为定制行业第一家上市公司（2011 年），第二家好莱客于 2015 年上市，其余公司集中于2017 年上市。凭借单一产品、单一渠道，索菲亚实现了 2008-2018 年收入复合超 40%的增速。截至 2018 年 5 月底，索菲亚上市以来累计涨幅达到 697%（区间最大涨幅851%），其余几家如欧派家居、志邦家居、金牌家居上市以来涨幅分别为 99%、63%、188%。2018 年中-2018 年底：定制与地产相关性高，且无渠道库存作为缓冲，2018Q2 起业绩回落明显。定制家居新房占比高，且收入主要在国内

91、，与地产相关性高。2018Q2 定制家居企业业绩回落趋势明显，索菲亚收入增速从 2018Q1 的 30.3%降至 2018Q2 的13.8%，全年增速从 2017 年的 36.0%降至 2018 年的 18.7%；欧派家居从 2018Q1 的31.6%降至 2018Q2 的 21.1%，全年增速从 2017 年的 36.1%降至 18.5%；志邦家居收入增速从 2018Q1 的 38.3%降至 2018Q2 的 19.1%，全年增速从 2017 年的 37.4%降至2018 年的 12.8%；金牌家居收入增速从 2018Q1 的 26.2%降至 2018Q2 的 8.6%，全年增速从 2017

92、 年的 31.2%降至 2018 年的 18.0%。2018 年 6 月初-2018 年 12 月底，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居股价分别回落 44%、51%、55%、48%。2019 年初-2021 年中：企业增长分化，体现增长 Alpha 的公司股价弹性明显更强。2019 年初-2021 年 5 月，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居股价分别上涨 164%、77%、206%、77%。索菲亚在 2019-2020 年因战略调整，两年收入增速连续不到 10%，05203040506070Apr-10Aug-10Dec-10Apr-11Aug-11Dec-11Ap

93、r-12Aug-12Dec-12Apr-13Aug-13Dec-13Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24喜临门顾家家居慕思股份敏华控股（右）元/股港元/股2018年中以前成品家居企业股价波折上行：地产红利仍在，品类渗透率提升，渠道持续加密（成长属性）2018年中-

94、2018年底：2016年底地产政策收紧，2018年逐渐传导到家居，2018Q2开始行业降速明显2019年初-2021年上半年：竣工逐渐回暖（中途因疫情中断）、疫后经济刺激及需求复苏2021年下半年至今：地产压力逐渐向家居传导，股价波动更多为地产政策博弈 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共33页 简单金融 成就梦想 估值回落明显，股价弹性较弱。欧派家居凭借整装渠道、衣木卫等新品类发力，2019、2020 年收入分别同比增长 17.6%、8.9%。志邦家居、金牌家居凭借衣柜、大宗发力，志邦家居 2019、2020 年收入分别同比增长 21.7%、29.7%，金牌家居

95、 2019、2020 年分别同比增长 24.9%、24.2%。2021 年下半年至今：地产博弈为主，定制压力大于软体。本轮行情中定制家居企业的股价演绎与成品家居类似，2021 年 6 月至今各家公司股价回调较为明显，截至 2024年 6 月 25 日，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居股价分别回落 60%、36%、42%、59%，索菲亚战略调整期结束，“全品类、全渠道、多品牌”战略效果显现，且估值较为便宜，估值回调幅度小于行业；志邦家居衣柜、整装发力，增长具备韧性；欧派家居因组织架构调整等因素影响，增速有所放缓，股价回调明显；金牌家居增速回落也较为明显，2022、2023 年收入均为小个位数

96、增长。图 49：定制家居重点公司股价复盘 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 020406080005060708090Apr-11Aug-11Dec-11Apr-12Aug-12Dec-12Apr-13Aug-13Dec-13Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Ap

97、r-23Aug-23Dec-23Apr-24索菲亚志邦家居金牌家居欧派家居（右）元/股元/股2018年中以前：索菲亚为定制行业十年红利期的代表，地产红利+渗透率提升，十年收入复合增速超40%2018年中-2018年底：2018Q2开始行业降速，定制行业感受明显强于软体2019年初-2021年上半年：竣工逐渐回暖（中途因疫情中断）、疫后经济刺激及需求复苏，欧派家居、志邦家居Alpha体现2021年下半年至今：地产压力逐渐向家居传导，股价波动更多为地产政策博弈 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共33页 简单金融 成就梦想 6风险提示 竣工下滑对家居业绩形成压制。20

98、24 年 1-5 月住宅竣工累计同比下滑 19.8%，而家居消费受竣工影响较大，竣工下滑或压制短期家居行业的业绩表现。消费力持续表现低迷。家居为耐用消费品，如果后期终端购买力持续表现疲软，消费者可能选择推迟装修或者翻新，减少当期家居消费。地产政策落地不及预期。近期地产支持政策持续出台，提振家居企业估值，但落地效果仍有待观察；如果后续落地不及预期，家居企业估值存在回调风险。表 3：重点公司估值表 资料来源：Wind，申万宏源研究 股价总股本总市值2024/06/25百万股亿元23A24E25E23A24E25E23A24E25E23A24E25E603833欧派家居56.606093454.98

99、5.325.8030.3632.4235.3513%7%9%11111029.41.9603816顾家家居33.908222792.442.743.1420.0622.5225.8411%12%15%14121110.83.1002572索菲亚16.149631551.311.531.7012.6114.7616.3419%17%11%1211106.42.5001323慕思股份29.034001162.012.252.508.029.0010.0113%12%11%14131210.82.7603008喜临门17.78379671.131.691.884.296.397.1381%49%12

100、%161199.41.9603801志邦家居13.36437581.361.541.705.956.737.4111%13%10%10987.01.9002790瑞尔特9.00418380.520.680.862.192.863.584%31%25%1713114.91.8603848好太太12.73404510.810.931.053.273.754.2650%15%14%1614125.52.3000785居然之家2.4962871570.210.230.2513.0014.4615.99-21%11%11%1211103.20.8股价总股本总市值2024/06/25百万股亿港元FY24A

101、FY25EFY26EFY24AFY25EFY26EFY24AFY25EFY26EFY24AFY25EFY26E1999.HK敏华控股5.7038782210.590.670.7423.0226.0028.6820%13%10%10983.11.8名称PB名称代码港股EPS归母净利润（亿港元）增速PEBVPSPBA股代码BVPSEPS归母净利润（亿元）增速PE 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共33页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，

102、使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队

103、李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅

104、为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明

105、本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及

106、推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公

107、司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。