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1、 行业研究丨深度报告丨家用电器 Table_Title 以史为鉴看原材料上涨影响%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary铜价和铝价自今年年初呈现出明显的上行趋势。我们通过复盘历史上出现的四轮大宗原材料上涨周期发现白电行业毛利率波动程度受大宗商品价格上涨幅度以及上涨的种类影响，并且家电企业有能力通过提前采购、套期保值、价格上移等策略缓解成本压力。经分析，本轮原材料上涨幅度相对较小，且仅有铜价和铝价走势较强，部分上市公司已就原材料上涨做出相应准备，故我们认为本轮原材料上涨短期内对家电企业盈利影响较为有限。分析师及联系人 Table_Aut

2、hor 陈亮 SAC：S0490517070017 SFC：BUW408%2fYaVfVcWfY8XdXdX9PaObRpNrRnPqMjMqQrPjMoMwOaQrQpOxNmNsPuOsPpQ请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 家用电器 Table_Title2以史为鉴看原材料上涨影响 行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2序言 2024 年开年以来，部分大宗商品价格上涨态势明显，而大宗原材料费用是家电生产成本的主要组成部分，导致近期市场上不断涌现出担心家电企业盈利受损的声音。本篇报告，我们将聚焦大宗原材料，复盘历史上具有代表

3、性的几轮大宗商品价格上涨周期，并分析本轮上涨对中国家电上市公司成本端的潜在影响。大宗原材料占白电成本比重较大 原材料是家电行业生产成本的主要构成，其中白电以铜、钢、塑料等大宗商品为主。具体来看，空调原材料成本占比 54%，铜、钢材和塑料占比较大，分别为 22%、12%、10%；冰箱原材料成本占比 54%，占比较高的原材料为塑料、铜和钢材，分别为 28%、12%、9%；洗衣机原材料占比为 59%，钢材、树脂和铜的比重分别为 29%、11%、6%。鉴古：家电行业毛利率受原材料价格波动影响 2000 年以来，大宗原材料共出现过四轮上涨周期。通过历史复盘，我们发现在原材料上涨周期家电企业毛利率变化有以

4、下特征：1）毛利率受损程度与原材料价格上涨幅度成正比；2）不同种类的大宗商品价格变动对不同白电品类毛利率的影响程度不同；3）通过调整终端售价将成本压力转嫁给消费者在全年维度来看的确有效，但由于调价节奏与原材料上涨节奏难以匹配，季度性毛利率可能会出现较大波动；4）套期保值在成本控制方面效果较为显著，且短期内也可对毛利率曲线进行平滑；5）全球供应链布局较为完善的企业可通过更低的价格采购原材料，以降低毛利率的波动。通今：本轮周期对毛利率影响或相对有限 本轮周期铜价和铝价走势较强，截至 2024 年 6 月 4 日，铜价、铝价较年初首个交易日分别+18.45%、+12.35%，预计对空调品类的影响会相

5、对较大。但我们认为本轮原材料上涨短期内对家电行业毛利率的影响或相对有限，因为 1）本轮周期非大宗商品普涨，仅铜和铝走势较强；2）对比过去几轮上行周期，截至目前本轮原材料涨幅相对较小；3）部分企业已提升原材料库存或开展套期保值业务以提前降低未来成本波动。投资建议：把握盈利稳定性较强的白电龙头 我们不否认本轮铜价及铝价的上涨存在导致家电行业毛利率出现大幅波动的可能性，但通过对历史上四轮周期的复盘，我们认为本轮周期造成的影响将会相对较弱，因为本轮非大宗商品普涨，原材料的涨幅较前几轮也相对可控，且部分家电企业已通过原材料备货、套期保值等方式锁定了价格；但我们仍需注意若终端产品均价走低，家电企业毛利率的

6、波动程度可能会超过预期。在当前板块整体估值和业绩增长趋势匹配度较高、往后来看原材料上涨可能会对白电企业毛利率有所影响的情况下，我们认为应重点关注具备规模优势、议价能力较强、在历史几轮周期中盈利能力及盈利稳定性较强的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电。风险提示 1、宏观经济波动风险；2、市场竞争加剧导致盈利回落风险；3、原材料价格波动风险；4、贸易环境变化带来的市场风险。Table_StockData行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称投资评级 000333 美的集团 买入 600690 海尔智家 买入 000651 格力电器 买入 000921 海信家电 买入

7、 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 海运费影响分析：乘风扬帆，无畏远航2024-06-26内外共振，稳健增长2023 年报&2024 年一季报综述2024-05-23以史为鉴看家电以旧换新前景2024-02-28-17%-3%10%23%2023--22024-6家用电器沪深300指数上证综合指数2024-06-27%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/22 行业研究|深度报告 目录 序言.6 大宗原材料占白电成本比重较大.6 鉴古：家电行业盈利能力受原材料波动影响.6 各轮原材料上涨周期对毛利率影响不一.8 净

8、利率在大部分情况下波动较小.15 通今：本轮周期对毛利率影响或相对有限.15 与以往不同，本轮周期仅铜和铝走势较强.15 本轮影响理论上相对较小，但需警惕价格竞争加剧风险.16 白电企业已采取措施，积极应对原材料上涨.17 投资建议：把握盈利稳定性较强的白电龙头.19 风险提示.20 图表目录 图 1：铜、钢、塑料和铝占空调成本分别为 22%、12%、10%和 4%.6 图 2：塑料、铜、钢占冰箱成本分别为 28%、12%和 9%.6 图 3：钢和铜占洗衣机成本分别为 29%和 6%.6 图 4：彩电中面板价格、电子元件、钢占成本分别为 69%、10%和 1%.6 图 5：2003 年至今 L

9、ME 铜和铝现货结算价（单位：美元/吨）.7 图 6：2003 年至今中国钢材综合价格指数.7 图 7：2010 年至今中国塑料城价格指数.8 图 8：2003Q1-2024Q1 CJSC 白色家电板块整体毛利率.8 图 9：2016 年白电涨价明显开始加速.11 图 10：2017 年各公司白电业务收入增速较高.11 图 11：2016 年海尔智家外销收入占比提升至近 40%.13 图 12：海尔智家 2017 年外销毛利率较 2015 年提升 11.9pct.13 图 13：2020 年 2 月空调价格竞争缓和（单位：元）.14 图 14：海尔智家空调业务营收占比较低.14 图 15：20

10、05Q1-2024Q1 白电行业整体毛利率及扣非归母净利率同比变化幅度.15 图 16：2020 至今 LME 铜、铝现货结算价（单位：美元/吨）.16 图 17：近期钢材综合价格指数较为稳定.16 图 18：中国塑料城价格指数在合理范围内波动.16 图 19：2024 年白电线上均价有所下滑（单位：元）.17 图 20：2024 年白电线下均价暂未出现趋势性变化（单位：元）.17 图 21：2024Q1 大部分企业购买商品、接受劳务支付的现金同比增加.18 图 22：2024Q1 末大部分企业存货数额较 2023Q1 末有所增长.18 表 1：2003-2006 年分品类毛利率同比变化率（p

11、ct）.9 表 2：2003Q4-2006Q2 白电上市公司毛利率同比变化（毛利率变动单位：pct）.9%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/22 行业研究|深度报告 表 3：2009-2011 年分品类毛利率同比变化率（pct）.10 表 4：2009Q1-2011Q1 白电上市公司毛利率同比变化（毛利率变动单位：pct）.10 表 5：2016-2017 年分品类毛利率同比变化率（pct）.11 表 6：2016Q1-2017Q4 白电上市公司毛利率同比变化（毛利率变动单位：pct）.11 表 7：2016-2017 年白电上市公司毛利率变化幅度（毛利率变动单位：pct）.12 表 8：

12、2020-2022 年分品类毛利率同比变化率（pct）.13 表 9：2020Q2-2022Q1 白电上市公司毛利率同比变化（毛利率变动单位：pct）.14 表 10：各周期利润率自期初起最大变动及同比变动标准差（利润率变动单位：pct）.15 表 11：各轮上涨周期原材料自期初最大上涨幅度及毛利率最大下滑幅度.16 表 12：各轮上涨周期白电理论成本最大变动及实际毛利率最大变动（毛利率变动单位：pct）.17 表 13：白电上市公司原材料库存及毛利率变动（毛利率变动单位：pct）.18 表 14：白电上市公司开展大宗原材料套期保值业务的情况梳理.18%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/2

13、2 行业研究|深度报告 序言 2024 年开年以来，部分大宗商品价格上涨态势明显，而大宗原材料是家电生产成本的主要组成部分，导致近期市场上不断涌现出担心家电企业盈利受损的声音。本篇报告，我们将聚焦大宗原材料，复盘历史上具有代表性的几轮大宗商品价格上涨周期，并分析本轮上涨对中国家电上市公司成本端的潜在影响。大宗原材料占白电成本比重较大 原材料是家电行业生产成本的主要构成，其中白电以铜、钢、塑料等大宗商品为主，黑电主要以面板等零部件为主。具体来看，空调原材料成本占比 54%，铜、钢材和塑料占比较大，分别为 22%、12%、10%；冰箱原材料成本占比 54%，占比较高的原材料为塑料、铜和钢材，分别为

14、 28%、12%、9%；洗衣机原材料占比为 59%，钢材、树脂和铜的比重分别为 29%、11%、6%；彩电原材料成本占比虽高达 85%，但面板占绝大部分，大宗商品钢仅占 1%，因此不属于本篇报告讨论范围。图 1：铜、钢、塑料和铝占空调成本分别为 22%、12%、10%和 4%图 2：塑料、铜、钢占冰箱成本分别为 28%、12%和 9%资料来源：智研咨询，长江证券研究所 资料来源：智研咨询，长江证券研究所 图 3：钢和铜占洗衣机成本分别为 29%和 6%图 4：彩电中面板价格、电子元件、钢占成本分别为 69%、10%和 1%资料来源：智研咨询，长江证券研究所 资料来源：Insight Solut

15、ions，长江证券研究所 鉴古：家电行业盈利能力受原材料波动影响 二十一世纪以来，以铜和铝为代表的大宗原材料共出现过四轮上涨周期，分别发生在2003Q4-2006Q2、2009Q1-2011Q1、2016Q1-2017Q4 和 2020Q2-2022Q1，其中各阶段铜价自期初起最大涨幅分别为 301%、230%、54%、118%，铝价自期初起最大涨幅22%12%10%4%2%4%14%3%10%19%铜钢塑料铝冷轧板镀锌板人工折旧增值税其他28%9%12%4%1%5%6%14%5%8%8%塑料钢铜冷轧板镀锌板包装物电控人工折旧增值税其他29%6%5%1%11%7%8%4%5%11%13%钢铜冷

16、轧板镀锌板树脂聚丙烯电控人工折旧增值税其他69%10%6%5%1%9%面板电子元件人工注塑件钢其他%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/22 行业研究|深度报告 分别为 98%、74%、53%、150%，钢材综合价格指数自期初起最大涨幅分别为 38%、28%、117%、80%，中国塑料城价格指数在最后两个周期自其初起最大涨幅分别为 40%、54%。图 5：2003 年至今 LME 铜和铝现货结算价（单位：美元/吨）资料来源：LME，长江证券研究所 图 6：2003 年至今中国钢材综合价格指数 资料来源：Wind，长江证券研究所 050002500300035004000

17、4500020004000600080001000012000Dec-03Apr-04Aug-04Dec-04Apr-05Aug-05Dec-05Apr-06Aug-06Dec-06Apr-07Aug-07Dec-07Apr-08Aug-08Dec-08Apr-09Aug-09Dec-09Apr-10Aug-10Dec-10Apr-11Aug-11Dec-11Apr-12Aug-12Dec-12Apr-13Aug-13Dec-13Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-1

18、8Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24现货结算价:LME铜（左轴）现货结算价:LME铝（右轴）铜：301%铝：98%铜：230%铝：74%铜：54%铝：53%铜：118%铝：150%2003Q4-2006Q22009Q1-2011Q12016Q1-2017Q42020Q2-2022Q200Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06J

19、ul-06Nov-06Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10Mar-11Jul-11Nov-11Mar-12Jul-12Nov-12Mar-13Jul-13Nov-13Mar-14Jul-14Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22M

20、ar-23Jul-23Nov-23Mar-242003Q4-2006Q22009Q1-2011Q12016Q1-2017Q42020Q2-2022Q11994年4月为基准100点增长38%增长28%增长117%增长80%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/22 行业研究|深度报告 图 7：2010 年至今中国塑料城价格指数 资料来源：中塑在线，长江证券研究所 通过历史复盘发现，白电行业整体毛利率在原材料价格上行周期存在一定压力，通常滞后一个季度在报表端开始体现，但其调整幅度远低于原材料价格上涨带来的理论影响幅度。此外，原材料上行周期的后半段虽大宗商品价格依然在持续爬升，但白电行业毛利率下降速

21、度却明显放缓，其中“2003Q4-2006Q2”和“2016Q1-2017Q4”毛利率在周期内便已实现有效修复，我们认为或是家电企业采用了套期保值、结构优化等措施抵消了部分影响。图 8：2003Q1-2024Q1 CJSC 白色家电板块整体毛利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 各轮原材料上涨周期对毛利率影响不一 第一轮：2003Q4-2006Q2 该阶段铜价、铝价、钢价自其初起最大涨幅分别为 301%、98%、38%，期间毛利率最低点为 2004Q4 的 13.58%，较 2003Q4 下滑 4.67pct。分品类来看，空调在本轮周期中毛利率受损较为严重，2004 和 2005 年白电代

22、表企业空调业务平均毛利率分别同比 60070080090001300Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul

23、-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-242016Q1-2017Q42020Q2-2022Q12010年1月4日为基准1000点2009Q1-2011Q1增长40%增长54%10%15%20%25%30%35%2003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4200

24、8Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2202

25、0Q32020Q42021Q12021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12009Q1-2011Q12016Q1-2017Q42020Q2-2022Q12003Q4-2006Q2下滑4.51pct下滑2.93pct下滑1.83pct下滑4.67pct%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/22 行业研究|深度报告-2.4pct 和-0.18pct，冰箱业务平均毛利率分别同比+0.11pct 和-1.67pct，在一定程度上说明铜价上涨对于空调品类毛利率的影响更为显著。表 1：2003-2006

26、年分品类毛利率同比变化率（pct）品品类类 公公司司 2003 2004 2005 2006 空调 海尔智家 1.07 1.15-0.09 1.70 格力电器-1.12 2.17-0.39 美的集团-1.93-8.47-2.31 0.70 春兰股份-2.61-1.16-0.49 5.42 均均值值-1.16-2.40-0.18 1.86 冰箱 海尔智家-0.11 1.06-0.55 4.39 海信家电-4.39-长虹美菱-6.89 3.65-2.78-1.29 均均值值-3.50 0.11-1.67 1.55 资料来源：Wind，长江证券研究所 具体到上市公司层面，海信家电及长虹美菱在本轮周期

27、内受到内部因素影响毛利率出现较大波动，而澳柯玛和海尔智家季度毛利率自期初起最大降幅较小，分别为-3.34pct 和-3.52pct，并且毛利率同比变动的标准差也相对较低，分别为 4.25%和 3.32%，展现出较强的成本管控能力。海尔在本轮周期表现相对较好一方面是因为其出海较早，建立了全球化采购网络，另一方面是其在该阶段主推变频对开门冰箱、新风空调等差异化、具备较强自主定价能力的产品，通过结构优化等方式抵御了原材料上涨的影响。表 2：2003Q4-2006Q2 白电上市公司毛利率同比变化（毛利率变动单位：pct）2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1

28、 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 最最大大降降幅幅 标标准准差差 长虹美菱 -3.74-3.82-4.22 28.23 1.05-2.86-3.24-6.61-3.67-1.00 21.26 10.12%澳柯玛-3.07 0.86-6.08-6.75 4.21-1.87 1.27-2.80 7.80-0.28 0.02-3.34 4.25%海尔智家 3.14 2.04-3.19-1.86-2.58-2.35-1.55-1.42-0.40 3.38 7.42-3.52 3.32%格力电器-9.67-5.97-0.42 4.66-4.25-0.65 0.24

29、1.59 6.29 2.91-2.94-4.25 4.72%美的集团 -2.04-1.09-4.79-6.89-3.89-2.91 1.12 5.50-0.34-2.19-6.89 3.42%春兰股份 9.13-1.06 4.17-5.57-8.83-6.88 2.44 3.34 1.43 5.36 0.78-8.83 5.52%海信家电 -5.70-2.52-2.03-21.12-2.88-18.98-20.09-34.37-0.64 21.69-55.49 15.50%资料来源：Wind，长江证券研究所 第二轮：2009Q1-2011Q1 该阶段铜价、铝价、钢价自期初起最大涨幅分别为 23

30、0%、74%、28%，对比上轮周期涨幅相对较小，相应的白电板块整体毛利率自期初起最大下滑幅度为 4.51pct，稍低于上轮周期的 4.67pct。分品类来看，2010 年空调、冰箱、洗衣机毛利率受损程度均较为严重，分别同比-5.02pct、-4.79pct、-3.88pct，我们认为或是因为与此前铜价逐步上涨的趋势不同，2010 年铜价走势较为陡峭，在较高水位的基础上全年继续上涨约 28%，导致白电各品类毛利率出现较大下滑，此外，空调毛利率还受到高能效产品节能惠民限价销售政策的影响，导致终端售价普降 10%，企业难以将原材料波动风险转嫁给消费者。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/22

31、行业研究|深度报告 表 3：2009-2011 年分品类毛利率同比变化率（pct）品品类类 公公司司 2009 2010 2011 空调 海尔智家 2.08-7.47 3.86 格力电器 4.44-2.32-4.05 美的集团 3.16-4.82 2.86 春兰股份 7.70-5.45 6.39 均均值值 4.35-5.02 2.27 冰箱 海尔智家 3.49-4.82 3.03 美的集团 1.73-5.26 1.78 长虹美菱 9.14-4.28-3.57 均均值值 4.79-4.79 0.41 洗衣机 美的集团 2.75-6.75 0.03 海尔智家-1.00-0.80 均均值值 2.75

32、-3.88-0.38 资料来源：Wind，长江证券研究所 上市公司层面，虽 2009H1 处于新一轮上涨周期，但铜、铝价格显著低于 2008H1 高位盘整阶段，使大部分公司毛利率在 2009Q1-Q2 有明显同比回升，但同时也导致 2010 年原材料价格迅速上涨至新的历史高位后白电企业 2010Q1-Q2 毛利率出现大幅回调，所以导致本轮周期大部分上市公司自期初起毛利率最大降幅和期间波动率均比较大。但综合来看，澳柯玛、海尔智家和美的集团在本轮的成本控制能力相对较强，毛利率最大变化幅度分别为-4.75pct、-6.03pct、-6.33pct。澳柯玛在 2010 年建立了统一的供应商平台，并通过

33、集中采购和供应链增值活动完成原材料降价 5%的目标，美的则通过期货套期保值业务锁定了原材料成本，所以美的毛利率同比变动的波动率也为细分板块最低。表 4：2009Q1-2011Q1 白电上市公司毛利率同比变化（毛利率变动单位：pct）2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 最最大大降降幅幅 标标准准差差 澳柯玛 3.64 4.60 7.14 3.13-3.94-5.33-7.89-0.18-0.84-4.75 5.03%海尔智家 0.86 2.64 11.36-3.39 2.89-2.97-5.42-4.74-

34、3.33-6.03 5.34%美的集团 1.71 6.15 0.68 4.90-3.23-5.33-6.15-2.51-0.42-6.33 4.28%春兰股份-2.20 18.59 24.42 38.73-7.64-16.89-7.49 0.08-15.99-7.79 19.34%长虹美菱 8.32 4.02 11.00-2.31-2.77-4.23-7.74-3.80-4.98-8.26 6.48%惠而浦-2.46 8.04 6.94-4.19-6.90-8.88-8.53-9.26 0.59-9.11 6.66%海信家电 7.00 0.85 4.43 5.37-9.23-0.62 1.34

35、-5.57 1.55-11.17 5.20%格力电器 5.87 8.04 4.48-0.40-2.72-13.56 0.24 1.78-4.95-11.38 6.50%资料来源：Wind，长江证券研究所 第三轮：2016Q1-2017Q4 该阶段铜价、铝价、钢价、塑料价格自期初起最大涨幅分别为 54%、53%、117%、40%。落地到毛利端，该期间行业整体最低季度毛利率为 26.84%，较期初-2.93pct，由此可以看出白电行业毛利率下滑程度与原材料价格上涨幅度呈正向关系。在此基础上，我们发现 2016 年起中国空冰洗终端均价上涨明显开始加速，2017 年 12 月空冰洗均价较 2016%1

36、0 请阅读最后评级说明和重要声明 11/22 行业研究|深度报告 年 1 月分别上涨 6.45%、23.16%、19.41%，并且 2017 年各企业白电业务收入增速均比较高，对应了当时下游需求的高景气，所以我们认为在行业景气度较高、需求较为旺盛的环境下原材料价格波动可以通过提升产品售价的方式转嫁给消费者，减小对家电企业盈利能力的影响。图 9：2016 年白电涨价明显开始加速 图 10：2017 年各公司白电业务收入增速较高 资料来源：中怡康，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 分品类来看，由于本轮空调主要原材料铜价走势较前两轮相对较弱，在终端价格上提的情况下 2016 年空调

37、平均毛利率同比改善 3.35pct，且虽 2017 年毛利率有所下滑，但依旧优于大宗原材料上涨前水平；而本轮涨幅最大的钢材是洗衣机的主要原材料，2016-2017 年洗衣机业务平均毛利率分别同比+0.73pct、+0.08pct，主要得益于终端均价的提升。表 5：2016-2017 年分品类毛利率同比变化率（pct）品品类类 公公司司 2016 2017 空调 海尔智家 4.05-0.50 格力电器 2.54-1.47 海信家电 4.20-2.16 长虹美菱 2.61-1.65 均均值值 3.35-1.45 冰箱 海尔智家 0.54-0.97 长虹美菱-1.35-2.55 均均值值-0.40-

38、1.76 洗衣机 海尔智家 0.31 0.94 长虹美菱 1.15-0.78 均均值值 0.73 0.08 资料来源：Wind，长江证券研究所 上市公司层面来看，由于本轮周期前钢价和塑料价格均处于历史低位，价格快速上升至高水位后部分企业毛利率出现了较大的季度性波动，因此从全年维度来看会更为客观。表 6：2016Q1-2017Q4 白电上市公司毛利率同比变化（毛利率变动单位：pct）2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 最最大大降降幅幅 标标准准差差 海尔智家 0.92 1.29 1.56 7.34 1.51 1.07 0

39、.08-1.49 0.62 2.55%TCL 智家 5.86 11.63 5.34 6.33-0.96-9.76-4.00-1.87-1.57 6.91%030003500400045005000Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18空调冰箱洗衣机-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000020海尔白

40、电格力空调海信白电TCL智孰冰箱长虹美菱白电%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/22 行业研究|深度报告 海信家电 2.81 2.77 2.89-1.94-3.98-5.71-3.03-2.45-5.04 3.42%格力电器 1.04 14.01-6.77-5.95 1.12-8.04-1.36 9.07-5.07 7.81%长虹美菱-0.18 0.10-0.46 0.76-1.89-3.89 0.31-2.62-5.58 1.64%美的集团 2.99 0.58 2.49 1.42-4.77-3.25 0.12-1.57-5.90 2.75%澳柯玛-0.84-1.08-1.92 0.8

41、7-0.77-3.55-3.83-4.81-7.21 1.91%惠而浦 1.77-1.17-3.22-11.75-5.93-23.21-13.67 0.95-25.48 8.62%春兰股份 1.97-4.59-36.93-62.39 10.45-3.00 22.13 72.76-60.05 39.97%资料来源：Wind，长江证券研究所 海尔智家在该阶段毛利率表现较好，2017 年较 2015 年提升 3.04pct，部分是受益于并表 GEA 带来的正面效果，海尔 2016 年收购 GEA 后外销收入占比较上年提升 19.13%，且 2017 年外销毛利率较 2015 年大幅提升 11.9pc

42、t，带动了公司整体盈利能力的改善；但即使剔除 GEA 影响，海尔 2017 年较 2015 年内销毛利率也有 1.63pct 的提升，处于行业领先位置，我们认为主要是卡萨帝品牌在国内高端市场具有领先优势，2016 年在中国 2 万元以上空调市场份额高达 56%，在 6000 元以上洗衣机市场份额达到 35%，产品结构的优化抵御了原材料上涨的影响。此外，格力电器也在毛利率提升的同时也保持着较为稳健的波动程度，或是因为本轮周期铜价并未大幅上涨，对格力主要品类空调的影响较为有限。表 7：2016-2017 年白电上市公司毛利率变化幅度（毛利率变动单位：pct）2016 同同比比 2017 同同比比

43、标标准准差差 2017 较较 2015 海尔智家 3.07-0.03 2.19%3.04 TCL 智家 7.35-4.44 8.34%2.91 春兰股份-23.34 24.42 33.77%1.08 格力电器 0.24 0.16 0.06%0.40 美的集团 1.46-2.28 2.64%-0.81 海信家电 1.92-3.89 4.11%-1.97 长虹美菱-0.18-2.12 1.37%-2.30 澳柯玛-0.85-3.42 1.82%-4.26 惠而浦-4.63-8.32 2.61%-12.95 资料来源：Wind，长江证券研究所%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/22 行业研究

44、|深度报告 图 11：2016 年海尔智家外销收入占比提升至近 40%图 12：海尔智家 2017 年外销毛利率较 2015 年提升 11.9pct 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2016 年海尔未披露内外销营业成本）第四轮：2020Q2-2022Q1 该阶段铜价、铝价、钢价、塑料价格自期初起最大涨幅为 118%、150%、80%、54%，白电行业季度毛利率自期初起最大降幅为-1.83pct。值得关注的是，2020Q4 格力电器毛利率为 34.4%，较上年同期大幅提升 16.1pct，并使得白电行业 2020Q4 整体毛利率同比改善 2.96pct

45、，环比改善 3.37pct，但考虑到格力 2020Q4 的毛利率趋势与行业内其余公司差异较大，且格力在白电板块中的比重较高，剔除格力后 2020Q4 白电行业毛利率同比为-1.23pct，环比为+1.86pct。分品类来看，由于本轮周期铜价和铝价涨幅较大，空调品类毛利率下滑最为严重，2020 年和 2021 年空调行业平均毛利率分别同比-1.54pct 和-1.38pct；此外，冰箱主要原材料塑料和洗衣机的主要原材料钢的价格波动幅度近似，但冰箱中铜的用量高于洗衣机，导致冰箱行业毛利率下滑程度高于洗衣机。表 8：2020-2022 年分品类毛利率同比变化率（pct）品品类类 公公司司 2020

46、2021 2022 空调 海尔智家-3.81 0.52 0.68 格力电器-2.80-3.09 1.21 美的集团-7.59-3.11 1.79 海信家电 7.45-3.67 1.65 长虹美菱-0.93 2.43-0.68 均均值值-1.54-1.38 0.93 冰箱 海尔智家 0.18-0.69 0.12 TCL 智家-1.49-1.70 3.28 均均值值-0.66-1.20 1.70 洗衣机 海尔智家 0.40 0.53-0.49 长虹美菱-0.93 2.43-0.68 均均值值-0.27 1.48-0.59 资料来源：Wind，长江证券研究所 具体到上市公司层面，春兰股份在周期内的最

47、低毛利率高于期初 10.22pct，但主要是受益于高毛利房地产业务占比的提升。而以空调业务为主的格力电器在该周期内各季度毛利率也高于期初水平，我们认为主要系2020年上半年空调行业价格竞争开始缓和，2021年 12 月空调终端均价较 2020 年 2 月上涨约 30%；但我们发现格力电器季度毛利率波0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000019外销内销其他业务(地区)0%5%10%15%20%25%30%35%2000019外销内

48、销%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/22 行业研究|深度报告 动程度较大，说明将原材料价格波动风险转嫁给消费者虽然从全年维度来看的确能抵御一部分影响，但由于调整价格缺乏足够的灵活性，且与原材料上涨的节奏无法完全匹配，所以季度毛利率还是会受到较强的扰动。此外，海尔智家作为综合型白电企业在本轮依然展现出较强的成本把控力，我们认为一方面是因为空调业务在其营收中的占比较小，2020 年仅为 14%，而美的和海信占比则分别高达 42%和 48%，在铜价上涨期间海尔受到的影响相对较小，另一方面是海尔采取与供应商量价对赌、套期保值等方式降低了成本波动的风险。表 9：2020Q2-2022Q1 白电

49、上市公司毛利率同比变化（毛利率变动单位：pct）2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q1 2021Q3 2021Q4 2022Q1 最最大大降降幅幅 标标准准差差 春兰股份-8.28-0.46-13.35-18.01 14.01 7.73 6.15 19.00 10.22 13.20%格力电器-8.71-2.57 16.10 6.94 0.72-1.24-9.71-0.77 0.72 8.34%海尔智家-0.65-0.97 2.32 1.04 3.13 2.40-0.03 0.05-0.34 1.55%美的集团-4.69-3.39-3.43-2.14-2.42 0.

50、13-6.40-0.82-7.70 2.08%海信家电 3.49 4.20 0.94 0.18-3.24-3.09-9.56-2.20-8.87 4.41%澳柯玛-0.36-2.25-3.50-1.62-0.81-0.24-10.28-3.50-9.39 3.27%长虹美菱 0.40-1.60-2.90 3.46-2.81-12.43-4.60-3.51-10.55 4.58%惠而浦-1.94-0.74-9.38-0.74-12.00-10.81-2.96-3.04-12.18 4.71%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 13：2020 年 2 月空调价格竞争缓和（单位：元）图 14：海

51、尔智家空调业务营收占比较低 资料来源：中怡康，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 总总结结来来看看，从从对对过过去去几几轮轮大大宗宗原原材材料料价价格格上上涨涨周周期期的的复复盘盘来来看看，我我们们认认为为白白电电行行业业毛毛利利率率波波动动有有以以下下规规律律：1）白白电电行行业业毛毛利利率率受受损损程程度度与与原原材材料料价价格格上上涨涨幅幅度度成成正正比比；2）不不同同种种类类的的大大宗宗商商品品价价格格变变动动对对不不同同品品类类的的白白电电毛毛利利率率的的影影响响程程度度不不同同，若若铜铜价价走走势势较较强强，则则空空调调毛毛利利率率大大概概率率会会受受到到更更大大的

52、的影影响响；3）通通过过调调整整终终端端售售价价将将成成本本压压力力转转嫁嫁给给消消费费者者从从较较长长的的时时间间维维度度来来看看的的确确有有效效，但但由由于于调调价价节节奏奏与与原原材材料料上上涨涨节节奏奏难难以以匹匹配配，短短期期内内毛毛利利率率可可能能出出现现较较大大的的波波动动；4）套套期期保保值值在在成成本本控控制制方方面面效效果果较较为为显显著著，且且短短期期内内也也可可以以平平滑滑毛毛利利率率曲曲线线；5）全全球球供供应应链链布布局局较较为为完完善善的的企企业业采采购购更更为为灵灵活活，可可以以从从各各个个市市场场采采购购价价位位相相对对较较低低的的原原材材料料，因因此此毛毛利

53、利率率波波动动比比较较小小。20002500300035004000450050005500Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23格力均价市场均价价格战结束0%10%20%30%40%50%60%202020212022海尔美的海信%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/22 行业研究|深度报告 净利率在大部分情况下波动较小 通过对比前四轮大宗原材料上涨周期白电行业毛

54、利率与扣非归母净利率的同比变动幅度，我们发现两者的趋势大致相同。具体来看，2009Q1-2011Q1 白电行业扣非归母净利率在毛利率较期初最大-4.51pct 的情况下并未出现下滑，2020Q2-2022Q1 扣非归母净利率的最大降幅（-1.47pct）也小于毛利率的最大降幅（-1.83pct），并且这两轮周期扣非归母净利率的波动程度均相对较小。但例外的是，2016Q1-2017Q4 白电行业扣非归母净利率的最大降幅和波动率要高于毛利率，我们认为主要是因为 2016-2017 年白电行业中权重较高的企业，如美的和海尔多次进行海外并购，导致费用率出现了阶段性的大幅波动，对净利率造成一定的影响。但

55、综合来看，我们认为在大部分情况下家电企业有能力在大宗商品上行周期通过降费提效等方式弱化原材料价格波动带来的盈利端压力。图 15：2005Q1-2024Q1 白电行业整体毛利率及扣非归母净利率同比变化幅度 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 10：各周期利润率自期初起最大变动及同比变动标准差（利润率变动单位：pct）周周期期 毛毛利利率率 扣扣非非归归母母净净利利率率 最最大大降降幅幅 标标准准差差 最最大大降降幅幅 标标准准差差 2009Q1-2011Q1-4.51 2.34%0.30 0.76%2016Q1-2017Q4-2.93 1.33%-3.39 1.90%2020Q2-2022Q

56、1-1.83 1.81%-1.47 0.57%资料来源：Wind，长江证券研究所 通今：本轮周期对毛利率影响或相对有限 与以往不同，本轮周期仅铜和铝走势较强 截至 2024 年 6 月 4 日最近一个交易日，大宗原材料铜、铝、钢材、塑料的价格自年初首个交易日以来分别+18.45%、+12.35%、-5.75%、+6.65%，与以往的原材料普涨不同，今年仅铜价和铝价的走势较强。近期铜价和铝价上涨主要是受到供需紧平衡的影响，一-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q

57、32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q

58、12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率同比变动扣非归母净利率同比变动2003Q4-2006Q22009Q1-2011Q12016Q1-2017Q42020Q2-2022Q1%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/22 行业研究|深度报告 方面，中国为实现减排目标而加强了对多种金属的产能控制，市场对铜、铝供给量短缺产生担忧，另一方面，全球制造业复苏与绿色能源转型的加速正推动铜和铝需求进一步增长。图 16：2020 至今 LME 铜、

59、铝现货结算价（单位：美元/吨）资料来源：LME，长江证券研究所 图 17：近期钢材综合价格指数较为稳定 图 18：中国塑料城价格指数在合理范围内波动 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：中塑在线，长江证券研究所 本轮影响理论上相对较小，但需警惕价格竞争加剧风险 截至 5 月 31 日，铜、铝、钢材、塑料价格自 2024 年首日最大涨幅分别为+28.79%、+15.35%、-0.78%、+6.95%，均为各轮周期中的最低值，若原材料价格不出现持续性的大幅上涨，本轮周期白电行业整体毛利率理论上不会出现明显下滑。表 11：各轮上涨周期原材料自期初最大上涨幅度及毛利率最大下滑幅度 第第一一轮

60、轮 第第二二轮轮 第第三三轮轮 第第四四轮轮 本本轮轮 铜铜 301%230%54%118%28.79%铝铝 98%74%53%150%15.35%钢钢材材 38%28%117%80%-0.78%塑塑料料-40%54%6.95%027003200370042004000500060007000800090002000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-2

61、1Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24现货结算价:LME铜（左轴）现货结算价:LME铝（右轴）铜：18.45%铝：12.35%809000180Jan-20Apr-20Jul-20Oc

62、t-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-241994年年4月月=0850900950011501200Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-242010年1月4日=1000%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/22 行业研究|深度报告 毛毛利利

63、率率-4.67pct-4.51pct-2.93pct-1.83pct-资料来源：Wind，LME，中塑在线，长江证券研究所（注：负数代表原材料价格自期初有所下降）在此基础上，梳理过去几轮原材料价格上涨周期，我们发现每一轮周期白电各品类基本遵循“理论成本上涨越多，实际毛利率下滑幅度越大”的原理。本轮周期中空调、冰箱、洗衣机的理论成本分别提升 7.5%、5.3%、1.5%，故本轮毛利率下滑幅度从大至小排序大概率为空调冰箱洗衣机。表 12：各轮上涨周期白电理论成本最大变动及实际毛利率最大变动（毛利率变动单位：pct）品品类类 理理论论成成本本最最大大变变动动 实实际际毛毛利利率率最最大大变变动动 第

64、第一一轮轮 第第二二轮轮 第第三三轮轮 第第四四轮轮 本本轮轮 第第一一轮轮 第第二二轮轮 第第三三轮轮 第第四四轮轮 空空调调 74.7%56.9%32.0%47.0%7.5%-2.5-5.0-1.5-1.5 冰冰箱箱 39.5%30.1%28.2%36.5%5.3%-1.7-4.8-1.8-1.2 洗洗衣衣机机 29.1%21.9%37.2%30.3%1.5%-0.7-0.6 资料来源：Wind，长江证券研究所 但值得关注的是，根据奥维云网推总数据显示，2024 年以来中国白电线上均价出现松动，因此白电企业将原材料价格波动风险转嫁给消费者的可能较为有限。图 19：2024 年白电线上均价有

65、所下滑（单位：元）图 20：2024 年白电线下均价暂未出现趋势性变化（单位：元）资料来源：奥维云网，长江证券研究所 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 白电企业已采取措施，积极应对原材料上涨 根据各公司披露的一季报，2024Q1 白电行业整体购买商品、接受劳务支付的现金较2023年同期提升14.5%，同时2024Q1末白电行业整体存货较2023Q1末增长3.71%；2023Q1 行业整体购买商品、接受劳务支付的现金同比下降 7.52%，2023Q1 末行业整体存货同比下降-9.01%。基于此，我们判断今年一季度经营性现金流出以及存货增加并非完全是行业正常发展节奏所致，或是部分企业提高了原材料

66、储备以锁定成本。1,0001,5002,0002,5003,0003,500Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24空调冰箱洗衣机3,2003,7004,2004,7005,2005,7006,2006,7007,2007,7008,200Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24空调冰箱洗衣机%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/22 行业研究|深度报告 图

67、21：2024Q1 大部分企业购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 图 22：2024Q1 末大部分企业存货数额较 2023Q1 末有所增长 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 为验证原材料囤货是否有效，我们选取第三轮大宗商品上涨周期（2016Q1-2017Q4）作为参考，本轮原材料价格从 2016Q1 开始上涨，家电企业大概率会在该年上半年加大原材料储备以供下半年使用；海尔智家、美的集团和长虹美菱 2016 年末原材料库存较2015 年末分别提升 51.03%、34.52%和 4.73%，相应的，这三家企业 2016Q3 和 2016Q4毛利率表现均优于其

68、余大部分企业1，所以我们认为在原材料上涨期间提前储备库存可以有效降低毛利率的波动。表 13：白电上市公司原材料库存及毛利率变动（毛利率变动单位：pct）公公司司 2016H1 末末原原材材料料存存货货较较 2015 年年末末变变动动 毛毛利利率率同同比比变变动动 2016Q3 2016Q4 海尔智家 51.03%1.56 7.34 美的集团 34.52%2.49 1.42 长虹美菱 4.73%-0.46 0.76 惠而浦-3.07%-3.22-11.75 海信家电-4.83%2.89-1.94 澳柯玛-6.64%-1.92 0.87 TCL 智家-7.13%5.34 6.33 格力电器-22.

69、01%-6.77-5.95 春兰股份-33.70%-36.93-62.39 资料来源：Wind，长江证券研究所 在此基础上，中国家电企业愈发重视使用金融衍生工具对原材料价格波动进行对冲，截至目前，白电巨头美的、海尔、格力均已开展原材料套期保值业务，涉及原材料种类涵盖铜、铝、钢材、塑料等。复盘时我们已经论证套期保值不仅可以以年为单位降低原材料上涨对毛利率的影响，还可以有效降低毛利率的季度性波动，因此，我们认为开展套期保值业务的企业或在本轮周期对成本具有更强的把控能力。表 14：白电上市公司开展大宗原材料套期保值业务的情况梳理 公公司司 公公告告日日期期 具具体体措措施施 美的集团 2024.03

70、.27 采用期货工具开展铜、铝、钢材、塑料、不锈钢、锡、白银、苯乙烯等大宗原材料套期保值业务，合约期限不超过 1 年，流动性安排为 160 亿人民币。1 海尔智家若不考虑并表 GEA 的影响，2016 年毛利率提升 1.91pct。-40%-20%0%20%40%60%80%100%美的集团长虹美菱格力电器海信孰电TCL智孰澳柯玛海尔智孰春兰股份惠而浦行业整体2023Q12024Q1-100%-50%0%50%100%150%美的集团长虹美菱格力电器海信孰电TCL智孰澳柯玛海尔智孰春兰股份惠而浦行业整体2023Q12024Q1%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/22 行业研究|深度报告

71、 海尔智家 2024.03.27 采用期货、远期、掉期、期权等衍生品工具开展铜、铝、钢材、塑料等大宗原材料套期保值业务，合约价值不超过 14900 万美元（额度范围内资金可滚动使用），有效期为审议通过后 12 个月。格力电器 2024.04.30 采用期货工具开展铜、铝等大宗原材料套期保值业务，授权期限内任一时点的持仓合约金额不超过人民币 60 亿元，流动性保障等值人民币 12 亿元，额度有效期为审议通过后 12 个月。资料来源：Wind，长江证券研究所 综综上上所所述述，我我们们认认为为本本轮轮原原材材料料上上涨涨周周期期对对家家电电行行业业毛毛利利率率的的影影响响或或相相对对有有限限，因因

72、为为：1）本本轮轮周周期期非非大大宗宗商商品品普普涨涨，仅仅铜铜价价和和铝铝价价走走势势较较强强；2）对对比比过过去去几几轮轮上上行行周周期期，本本轮轮原原材材料料价价格格涨涨幅幅相相对对较较小小；3）部部分分白白电电企企业业已已提提升升了了原原材材料料库库存存或或开开展展了了套套期期保保值值业业务务以以提提前前降降低低未未来来的的成成本本波波动动。但但我我们们仍仍需需注注意意若若原原材材料料价价格格加加速速上上涨涨或或家家电电终终端端均均价价走走低低，白白电电企企业业毛毛利利率率的的波波动动可可能能会会超超过过理理论论预预期期。投资建议：把握盈利稳定性较强的白电龙头 我们不否认本轮铜价及铝价

73、的上涨存在导致家电行业毛利率出现大幅波动的可能性，但通过对历史上四轮周期的复盘，我们认为本轮周期造成的影响将会相对较弱，因为本轮非大宗商品普涨，原材料的涨幅较前几轮也相对可控，且部分家电企业已通过原材料备货、套期保值等方式锁定了价格；但我们仍需注意若终端产品均价走低，家电企业毛利率的波动程度可能会超过预期。在当前板块整体估值和业绩增长趋势匹配度较高、往后来看原材料上涨可能会对白电企业毛利率有所影响的情况下，我们认为应重点关注具备规模优势、议价能力较强、在历史几轮周期中盈利能力及盈利稳定性较强的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电。%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/22 行

74、业研究|深度报告 风险提示 1、宏宏观观经经济济波波动动风风险险。家电品类带有偏可选及部分耐用品消费特征，用户收入水平以及对未来收入增长的预期，将对产品购买意愿产生一定影响，如果宏观经济出现波动将导致用户购买意愿下降，或将对行业整体消费形势造成压力。同时，房地产销售也将对家电需求的节奏产生一定影响，若房地产销售出现回落则对家电销售可能带来短期影响。2、市市场场竞竞争争加加剧剧导导致致盈盈利利回回落落风风险险。家电行业充分竞争，近年来行业集中呈现提升态势，但部分子行业可能因行业需求回落，竞争可能加剧会导致价格战等风险，从而可能会带来行业毛利率波动的风险，同时可能带来相应营销费用投放加大、产出效率

75、降低问题，进而可能综合带来企业端盈利的回落。3、原原材材料料价价格格波波动动风风险险。家电产品及核心零部件主要使用钢、铝、铜等金属原材料，以及塑料、发泡料等大宗原材料，如原材料价格出现持续大幅上涨，则可能对行业的毛利率带来回落的风险。4、贸贸易易环环境境变变化化带带来来的的市市场场风风险险。随着家电企业全球布局的深入，产品进出口涉及美元、欧元、日元等外币的汇兑，如果相关币种汇率波动，将对企业财务状况产生一定影响，同时企业的综合财务报表一般以人民币计值，而附属公司的财务报表则以该实体经营所在的主要经济环境的货币计量和呈报，因此可能面临兑换的波动风险。同时，海外市场经营受当地政治经济局势、税收政策

76、、法律体系和监管制度等影响，若上述因素发生重大变化，将对家电企业当地运营带来一定挑战和风险。%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/22 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性

77、指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1

78、198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/22 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点

79、而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY60

80、8。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、

81、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报

82、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%22