1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 04 月 05 日 上海家化上海家化（600315.SH） 百年家化焕新百年家化焕新颜颜，匠心打造，匠心打造中国美中国美 百年日化龙头历经更迭沉淀， 新管理层百年日化龙头历经更迭沉淀， 新管理层稳步稳步打造新局面打造新局面。 上海家化作为化妆品行业首家上市企业，具有深厚品牌文化积淀。2020 年潘秋生接任后针对痛点确立“123”战略，引入研发/数字化/市场等业务骨干，从品牌/渠道/组织流程等全方位逐步改革升级。2020/2021 年相继颁布股权激励，深度绑定核心管理层。战略推进调整效果渐显，2021
2、年营收约 76.5 亿元（yoy+8.7%），归母净利约 6.5 亿元（yoy+51%），存货/应收等运营指标明显改善，业绩逐步进入良性循环。分品类，护肤/个护家清/母婴分别营收 27.0/24.1/21.6 亿元，同增22.2%/0.4%/4.2%。分渠道，线上/线下营收分别 32.1/44.3 亿元，同增 7.9%/9.3%。潘总上任后对旗下品牌重新梳理定位，分为高速增长（玉泽/佰草集/典萃等）、细分冠军（六神/高夫/启初等）、细分领先（美加净/家安等）三类并确定差异化战略，共同打造高天花板，其中战略性聚焦的高速增长护肤品类 21 年营收占比提升 4pcts 至 35%， 有效带动整体毛利
3、水平提升。 品牌端焕新升级，驱动长期高质量发展品牌端焕新升级，驱动长期高质量发展。品牌矩阵持续迭代优化，各自定位明晰升级，产品推新更注重高质量，并精简长尾主动消化库存，上市 SKU 数量缩减但打造多款爆品收效良好，2021 年头部产品聚合度上升至 71%，此外，研发体系架构渐次成型，营销手段灵活创新，协同促进品牌升级焕新，拓圈年轻消费群体。重点品牌中：1）玉泽：定位功效性护肤，坚守医研共创，21 年同增约 20%（我们预计收入约 10 亿元），研发加码下，22 年持续加深屏障修护领域专业壁垒，新上市大分子白金盾防晒及后续新品有望贡献新增长点；2）佰草集：围绕中草药护肤加强科技感并精简产品/渠道
4、结构，21 年同增约 30%（我们预计收入约 10 亿元），22 年继续围绕重点太极/新七白/御五行等精品系列打造强功效性新品，随着产品力提振及渠道优化仍有望持续高增；3）六神：持续推出创意花露水新品如便携装等，并发力沐浴露品类延申使用场景，在电商重点打造菁萃系列，持续保持地位及稳健增长；4）其他：高夫持续加强高端年轻化，减少渠道间价格冲突。美加净、家安保持细分领先地位，差异化推新进而把爆款延伸为精品系列， 如美加净推出酵母系列主打年轻人， 主推线上渠道收效良好。 渠道端多元进阶，全域协同提质增效。渠道端多元进阶，全域协同提质增效。经长期积淀，公司已建立包含线上（电商、特渠）、线下（商超、百货
5、、CS）及海外的全渠道布局。1）线上： 2021 年线上营收 32.11 亿元（yoy+7.9%） ， 其中， 国内电商/特渠分别 19.36 亿/5.65 亿， 占比总营收分别 25.3%/7.4%。线上各平台运营店铺增至 82 家（自营为主），电商持续加强精细化运营，降低对超头依赖，玉泽/佰草集复购率分别增至 42.6%/41.6%；特渠重点提升零售部分占比以增强可控性，优化产品供应结构。2022 年将重点打造全渠道在线业务整合，明确平台电商/社交电商/兴趣电商/特渠共 4 大前台业务线，并打造中台赋能，未来有望持续带动业绩高增；2）线下：2021 年线下营收 44.27 亿元 （yoy+
6、9.3%） ， 其中国内商超/百货/CS 分别 25.41 /4.73 / 3.30亿，占比总营收分别 33.3%/6.2%/4.3%。公司精简优化线下渠道结构，百货缩减 111 家至866 家并扭亏为盈，CS 加强屈臣氏/丝芙兰布局，并推进新零售助力线上化，2021 年新零售在线下营收占比超 10%，有效减缓流量下降的影响。2022 年将从策略合作/智慧零售/模式创新/精细运营/私域运营等多维度对商超/百货/CS 等渠道优化提效并不断沉淀消费者资产，为打通私域奠定基础，2021 年全渠道私域已沉淀超百万消费者，推动用户生命周期价值提升 16%，成为公司中长期重要核心竞争力。 盈利预测与投资建
7、议盈利预测与投资建议。公司坚持 123 战略方针，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，经营质量不断提升。我们预计 2022-2024 年收入分别为 84.5/95.3/107.9 亿元，分别同增10.5%/12.8%/13.2% ， 归 母 净 利 润 分 别 8.3/10.6/12.9亿 元 ， 分 别 同 增27.7%/27.3%/22.5%。由于公司涵盖多品类，基于分业务成长性，我们采取分部估值：1）护肤业务， 经拆分测算， 预计 2022 年收入为 32.9 亿元， 归母净利润为 5.2 亿元， 给予 2022年 48 倍 PE，对应目标市值 252 亿元；2）其他业务，预计 20
8、22 年收入为 51.7 亿元，归母净利润为 3.0 亿元，给予 2022 年 28 倍 PE，对应目标市值 85 亿元。综上，公司合计目标市值 337 亿元，对应目标价 49.6 元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：疫情反复影响线下销售，调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,032 7,646 8,451 9,532 10,786 增长率 yoy（%） -7.4 8.7 10.5 12.8 13.2 归母净利润（百万元） 430 649 829 1,055 1,292 增长率
9、 yoy（%） -22.8 50.9 27.7 27.3 22.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.63 0.96 1.22 1.55 1.90 净资产收益率（%） 6.6 9.3 10.9 12.6 13.8 P/E（倍） 55.2 36.6 28.6 22.5 18.4 P/B（倍） 3.7 3.4 3.1 2.8 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价 买入买入（调高调高） 股票信息股票信息 行业 化妆品 前次评级 增持 4 月 1 日收盘价(元) 34.93 总市值(百万元) 23,739.63 总股本(百万股) 679.63 其中自
10、由流通股(%) 98.77 30 日日均成交量(百万股) 3.67 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱： 研究助理研究助理 萧灵萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱： 相关研究相关研究 1、 上海家化（600315.SH） ：经营战略成效渐显，打造高效力美妆集团2022-03-17 2、 上海家化（600315.SH） ：品牌焕新升级，渠道调整再出发2021-10-27 3、 上海家化（600315.SH） ：国货焕新之路渐进，
11、降本增效助力增长2021-08-25 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%--03上海家化沪深300 2022 年 04 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6155 6780 7364 8214 9161 营业收入营业收
12、入 7032 7646 8451 9532 10786 现金 1287 1597 1950 2479 3113 营业成本 2816 3156 3397 3726 4097 应收票据及应收账款 1090 1109 1321 1420 1682 营业税金及附加 57 59 65 74 83 其他应收款 87 203 118 244 165 营业费用 2924 2947 3296 3717 4207 预付账款 47 83 61 102 82 管理费用 721 791 845 925 1025 存货 867 872 999 1054 1204 研发费用 144 163 186 210 237 其他流动
13、资产 2778 2915 2915 2915 2915 财务费用 43 13 -17 -32 -58 非流动资产非流动资产 5140 5365 5458 5543 5630 资产减值损失 -69 -40 -13 -32 -38 长期投资 476 434 486 544 598 其他收益 94 88 100 100 100 固定资产 1019 939 954 1010 1068 公允价值变动收益 28 -42 17 22 6 无形资产 778 772 817 777 736 投资净收益 171 209 166 175 180 其他非流动资产 2868 3220 3200 3211 3228 资产
14、处置收益 -1 -2 0 0 0 资产资产总计总计 11295 12146 12822 13757 14791 营业利润营业利润 534 752 975 1241 1521 流动负债流动负债 2876 3210 3432 3752 4002 营业外收入 4 14 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 4 2 1 1 1 应付票据及应付账款 718 718 828 868 997 利润总额利润总额 534 764 976 1242 1522 其他流动负债 2157 2491 2604 2883 3005 所得税 104 115 147 187 229 非流动非流动负债负债 192
15、0 1972 1795 1613 1431 净利润净利润 430 649 829 1055 1292 长期借款 1062 925 748 566 384 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 858 1047 1047 1047 1047 归属母公司净利润归属母公司净利润 430 649 829 1055 1292 负债合计负债合计 4796 5182 5227 5365 5433 EBITDA 801 986 1131 1343 1606 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.63 0.96 1.22 1.55 1.90 股本 678 680 680 680 680
16、 资本公积 978 1082 1082 1082 1082 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4971 5485 6055 6784 7682 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 6499 6963 7595 8392 9358 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 11295 12146 12822 13757 14791 营业收入(%) -7.4 8.7 10.5 12.8 13.2 营业利润(%) -23.8 40.9 29.6 27.3 22.5 归属于母公司净利润(%) -22.8 50.9 27.7 27.3
17、 22.5 获利能力获利能力 毛利率(%) 60.0 58.7 59.8 60.9 62.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 6.1 8.5 9.8 11.1 12.0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 6.6 9.3 10.9 12.6 13.8 经营活动现金流经营活动现金流 643 993 765 969 1136 ROIC(%) 5.5 7.4 8.5 10.1 11.4 净利润 430 649 829 1055 1292 偿债能力偿债能力 折旧摊销 236 209 181 146 152 资产负债率(%) 42.5
18、 42.7 40.8 39.0 36.7 财务费用 43 13 -17 -32 -58 净负债比率(%) 8.4 5.8 -1.2 -9.5 -17.3 投资损失 -171 -209 -166 -175 -180 流动比率 2.1 2.1 2.1 2.2 2.3 营运资金变动 3 100 -45 -2 -64 速动比率 1.8 1.7 1.8 1.8 1.9 其他经营现金流 103 231 -17 -22 -6 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -671 -384 -90 -34 -53 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 资本支出 106 141 41 27
19、33 应收账款周转率 6.1 7.0 7.0 7.0 7.0 长期投资 -673 -368 -52 -58 -54 应付账款周转率 3.7 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投资现金流 -1238 -611 -102 -65 -74 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -136 -228 -322 -407 -448 每股收益(最新摊薄) 0.63 0.96 1.22 1.55 1.90 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.95 1.46 1.13 1.43 1.67 长期借款 -76 -137 -177 -182 -182 每股净资产(最新
20、摊薄) 9.56 10.25 11.18 12.35 13.77 普通股增加 7 2 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 113 103 0 0 0 P/E 55.2 36.6 28.6 22.5 18.4 其他筹资现金流 -180 -196 -144 -225 -266 P/B 3.7 3.4 3.1 2.8 2.5 现金净增加额现金净增加额 -222 311 353 529 634 EV/EBITDA 26.9 21.7 18.5 15.1 12.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价 VVmVpXcXhUrZcVXYcV7NdN7N
21、tRoOsQpNlOoOrNeRmMsM9PmMxOxNnMwOwMnRrP 2022 年 04 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.更迭中成长，新舵手新战略新局面 . 5 1.1 百年企业历经更迭，新管理层励精图治谱新篇 . 5 1.2“123”方针收效渐显，战略迭代再著新篇章 . 8 2.品牌焕新升级，驱动高质量发展 . 10 2.1 多元矩阵打造高天花板，品类聚焦+品牌升级 . 10 2.2 产品布局持续优化迭代，流程/制度助力策略落地 . 12 2.3 研发加码+营销创新，协力赋能品牌升级 . 13 2.4 重点品牌分析：矩阵触
22、达多层客群，双引擎驱动增长 . 15 2.4.1 玉泽：卡位高增赛道，“医研共创”沉淀专业壁垒 . 16 2.4.2 佰草集：品牌科技感渐增，渠道精简助力复兴 . 19 2.4.3 其他：六神/汤美星为现金奶牛，品牌矩阵卡位多个细分赛道 . 21 3.渠道多元进阶，全域协同提质增效 . 25 3.1 线上：从可视化到可量化/可优化，强力驱动提质增效 . 26 3.2 线下：结构持续优化、推动新零售收效良好 . 27 3.3 全域协同增效，最大化消费者 LTV . 29 4.财务对比：盈利能力提升空间显著 . 30 5.盈利预测及投资建议 . 32 风险提示 . 34 图表目录图表目录 图表 1
23、：上海家化发展历史及经营表现（单位：亿元，%） . 6 图表 2：平安系股权变更历史 . 6 图表 3：中国平安系上海家化实际控制人 . 7 图表 4：公司主要管理层概况 . 7 图表 5：2020 与 2021 年两次激励计划实施对象 . 8 图表 6：2020 与 2021 年两次激励计划公司层面考核要求 . 8 图表 7：上海家化企业战略屋 . 9 图表 8：营业收入历年变化情况（单位：亿元） . 9 图表 9：归母净利润历年变化情况（单位：亿元） . 9 图表 10：公司存货周转天数、应收账款周转天数（单位：天） . 10 图表 11：公司经营活动现金流净额、应付账款周转天数（单位：亿
24、元，天） . 10 图表 12：2022 年将“123”经营战略全方位升级 . 10 图表 13：2019-2021 公司各品类营收情况（单位：亿元） . 11 图表 14：2019-2021 公司各品类毛利率情况（单位：%） . 11 图表 15：化妆品行业品类增速及平均毛利情况 . 11 图表 16：公司旗下品牌矩阵定位梳理 . 11 图表 17：公司旗下各品牌差异化定位 . 12 图表 18：2021 年公司成功打造多款优质新品驱动品牌结构优化 . 13 图表 19：品牌与研发部门从零散对接转为 PMO 一对一模式 . 13 图表 20：公司布局八大创新基础研究平台 . 14 图表 21
25、：公司在营销端采取多样化方式 . 15 图表 22：2021 年公司品牌收入及增速测算（单位：亿元，%） . 15 2022 年 04 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：上海家化旗下品牌总结表 . 16 图表 24：2016-2023E 护肤品/皮肤学级护肤品市场规模及增速（亿元，%） . 16 图表 25：2014-2020 年皮肤学级护肤市场各头部品牌占比 . 16 图表 26：玉泽品牌发展路径 . 17 图表 27：玉泽品牌核心技术及应用情况 . 17 图表 28：玉泽各产品线主打不同肤质人群 . 17 图表 29：玉泽天猫旗舰店 SKU
26、 分布及价格带情况 . 18 图表 30：玉泽产品单价具备高性价比 . 18 图表 31：2014-2020 年玉泽销售额及增速情况（亿元，%） . 19 图表 32：玉泽天猫旗舰店客户数及复购率情况（万人，%） . 19 图表 33：佰草集品牌发展历程及品牌升级情况 . 19 图表 34：佰草集品牌产品线精简升级并增加与科技感的融合 . 20 图表 35：佰草集主要产品系列及明星产品 . 20 图表 36：佰草集不断采取更年轻、更精准的营销方式 . 21 图表 37：六神品牌在细分市场中处于领先地位 . 21 图表 38：六神品牌品类拓展 . 22 图表 39：六神先后推出多款跨界联名产品
27、. 22 图表 40：典萃新品烟酰胺焕亮修护白泥面膜获得消费者好评 . 23 图表 41：高夫品牌发展历程 . 23 图表 42：启初产品主要系列及价格带 . 24 图表 43：启初多以联名礼盒形式开展跨界营销 . 24 图表 44：美加净产品主要系列及价格带 . 24 图表 45：双妹品牌发展历程 . 25 图表 46：2016-2021 年公司各渠道营收及增速情况（单位：亿元，%） . 25 图表 47：2021 年线上/线下渠道内部结构（单位：亿元） . 25 图表 48：公司不断加强店铺自播并收效良好 . 26 图表 49：2022 年公司在线上推进在线全渠道整合策略 . 27 图表
28、50：公司线下渠道网点数情况（单位：家） . 27 图表 51：线下持续推进“3+3”新零售销售体系建设 . 28 图表 52：2022 年线下各渠道主要进阶举措 . 28 图表 53：公域引流+私域沉淀+多品牌覆盖，共同提升消费者 LTV . 29 图表 54：公司打造线上+线下全渠道协同 . 30 图表 55：公司毛利率低于同行 . 30 图表 56：公司归母净利率低于同行 . 30 图表 57：2019-2021 公司各品类营收情况（单位：亿元） . 31 图表 58：2019-2021 公司各品类毛利率情况（单位：%） . 31 图表 59：公司管理费用率高于同行但呈下降趋势 . 31
29、 图表 60：公司销售费用率处于行业较高水平 . 31 图表 61：公司存货周转天数与同行相近 . 32 图表 62：公司总资产周转率处于行业较低水平 . 32 图表 63：公司 5 大自有工厂产能及产能利用率情况 . 32 图表 64：公司各品类分品牌营收及增速拆分预测（单位：亿元，%） . 33 图表 65：公司各品类毛利率拆分预测（单位：%） . 33 图表 66：公司费用率及归母净利率情况（单位：%） . 34 图表 67：行业可比公司估值 . 34 2022 年 04 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.更迭更迭中中成长成长，新舵手新舵手新战略
30、新战略新局面新局面 1.1 百年企业百年企业历经更迭，历经更迭，新管理层励精图治谱新篇新管理层励精图治谱新篇 上海家化历史悠久，前身可追溯至成立于 1898 年的香港广生行，曾打造“双妹” 、 “友谊” 、 “雅霜” 、 “露美”等风靡全国的民族品牌，为中国化妆品行业首家上市企业。目前公司业务涵盖护肤、个护家清、母婴三大类，已形成完善的品牌矩阵和全渠道布局，主主要品牌要品牌包括护肤类护肤类（佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹） 、个护家清类个护家清类（六神、家安） 、母婴类母婴类（启初、汤美星）等，以及合作品牌合作品牌（片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝）等；渠道渠道端端包括线上（电商、特殊渠道
31、） 、线下（商超、百货、CS）以及海外等。从管理层更迭角度来看，公司发展历史主要可分为以下几个时期： 1）葛文耀时期（）葛文耀时期（1985-2013） ：） ：葛文耀自 1985 年担任厂长，对品类品牌持续进行扩张：推出 “美加净” 、 “六神”等高知名度品牌， 1992 年改制为上海家化联合公司，推行品牌经理制度，打破金字塔决策机制，而后陆续推出中国第一个男性护肤品牌 “高夫” ， 中草药护肤品牌 “佰草集” 等与陆续进驻的海外品牌进行差异化竞争， 2001 年公司上市，随着行业竞争加剧，公司业绩增速有所承压。2005 年将经营战略聚焦于化妆品，加大重点品牌（六神、佰草集）营销投入，200
32、6 年完成股权分置改革， 2011 年平安系受让控股权，2013 年葛文耀由于与平安经营理念分歧辞任董事长。2001-2013 年间，公司营收 CAGR+10.8%，归母净利润 CAGR+22.1%。 ； 2）谢文坚时期（）谢文坚时期（2014-2016） ：） ：谢文坚为职业经理人，曾任强生医疗中国区总裁，接手家化后逢遇线下传统渠道受到互联网冲击以及海外品牌加大开拓，加剧市场竞争，公司调整渠道布局，新增数字化营销事业部和化妆品专营店事业部，推进专营店和电商渠道业务，但内部整合较慢，战略推进不及预期，品牌逐渐老化，影响力趋弱，该段时期业绩表现欠佳，2016 年受到代理花王业务（自 2012 年
33、开始，占比收入约 11-23%） 接近尾声以及费用率上涨的影响， 营收与净利润进一步收缩。 2014-2016 年间，营收 CAGR-0.1%，归母净利润 CAGR-51.0%； 3） 张东方时期 （） 张东方时期 （2017-2020） ：） ： 张东方曾任维达、 芬美意高管， 接任家化后确立 “研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”经营方针，对组织架构进行了调整，取消原有四个事业部， 新设品牌管理办公室、 渠道管理办公室、 战略投资部、 研发部、供应链和法律部六个部门，使品牌独立于渠道。此外，收购英国品牌汤美星。2017年将电商从经销转回直营，2018 年佰草集品牌调整，各渠道去库存为新
34、品做准备，玉泽依靠线上流量红利和功能护肤定位打开市场。该时期内品牌得以重塑，但费用率仍较高，利润率改善有限。2017-2019 年，营收 CAGR+8.2%，归母净利润 CAGR+19.5%； 4）潘秋生时期（）潘秋生时期（2020-至今） ：至今） ：潘秋生曾任欧莱雅大众化妆品部中国商务总经理，2020 年 6 月接任董事长后树立 123 经营战略，从产品/渠道/流程/文化/数据化等多方面进行改进。将旗下品牌分别梳理为快速发展/细分冠军/细分领先品类，并确定差异化的发展策略，业绩层面收效良好，费用率以及各项运营指标也得到改善，后续值得期待。 2022 年 04 月 05 日 P.6 请仔细阅
35、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：上海家化发展历史及经营表现（单位：亿元，%） 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 中国平安为控股股东，中国平安为控股股东，合计持股合计持股约约 50.3%。2011 年，中国平安旗下平浦投资竞标获得上海国资委持有的上海家化（集团）100%股权从而成为上海家化新控股股东，此后又通过多次增持实现绝对控股。 图表 2：平安系股权变更历史 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 截至 2022 年 3 月，根据公司 2021 年年报披露，平安集团对公司合计持股约 50.3%。公司董/监/高共有 12 名管理人员，其中 5 名来自平安系。董事会成
36、员共 7 人，包括独立董事 3 人，非独立董事 4 人，非独董中除潘总外，其他 3 位非独立董事皆为平安系相关高管。监事 3 人中 2 人来自平安系。 2022 年 04 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：中国平安系上海家化实际控制人 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 注：数据截至 2021 年年报 管理管理团队实战经验丰富，改革复兴之路可期团队实战经验丰富，改革复兴之路可期。 2020 年 5 月潘秋生正式担任 CEO 兼任总经理，6 月当选董事长。潘总在日化行业及电商渠道转型方面经验丰富，2019-2020 年 4月曾在美泰（历史
37、悠久，境遇与家化类似）担任全球副总裁，创下 5 年最佳运营记录并扭亏 4 个亿转盈；2015-2019 年任职欧莱雅大众化妆品部中国商务总经理时，主导其渠道转型大幅提升线上占比， 期间欧莱雅亚太区收入 CAGR+14.9%， 占比由 22.8%提升至 32.3%。潘总接任家化后提出“123”战略，致力于引领家化重塑辉煌。此后，2020 年引入首席数字官张晓娟、资深研发总监贾海东，2022 年 2 月引入新首席市场官陈静。管理团队具有丰富的实战经验，共同发力推动公司全面转型。 图表 4：公司主要管理层概况 姓名姓名 职位职位 加入时间加入时间 履历履历 潘秋生 董事长、CEO 兼总经理 2020
38、.5 曾任欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理，助力欧莱雅完成转型、美泰全球副总裁兼美太芭比中国区总经理、中国平安保险战略发展中心副主任 叶伟敏 副总经理、首席运营官（COO） 2014.5 曾任联合利华华东区域销售经理、养生堂事业部总经理、好孩子集团卫生用品事业部总经理、公司总助、事业一部、三部部长、公司副总经理兼大众消费品事业部总经理 韩敏 CFO 兼董秘 2017.6 中国注册会计师 ， 曾任建行上海分行风险控制部经理、 汇丰控股及汇丰银行公司银行部业务开发主任、中国国际金融投资银行部副总经理、上海医药集团董事会秘书 张晓娟 首席数字官 （CDO） 2020 年底 拥有十余年深厚经验，
39、专注于数字广告和搜索引擎营销。曾在百度、Google、eBay 中国等著名公司任职；曾在全球最大广告传播集团 WPP 旗下的群邑传媒担任首席数字产品和服务官，并成功推进其数字化转型 贾海东 研发资深总监 2020.10 牛津大学博士，拥有 15 年以上丰富的化妆品经验。曾任欧莱雅研发创新中心全球首席研发专家，万华化学护理化学业务部负责人，对美妆日化产业链全环节及法规、全球趋势等都有全面的了解。先后获得“国家泰山产业领军人才”，“烟台双百人才计划”等荣誉称号。 陈静 首席市场官 2022.2 曾就职于葛兰素史克、雅培、可口可乐等品牌强势企业 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 20/21 年接连
40、颁布年接连颁布股权激励股权激励，深度绑定管理层深度绑定管理层及骨干及骨干，业绩目标循序渐进业绩目标循序渐进。2020 年 10月，公司推出 2020 年限制性股票激励计划，涵盖潘总等 3 名高管及 136 名中高层级业 2022 年 04 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 务骨干，授予限制性股票 869 万股，占公告时总股本 1.29%；从节奏来看，给予新领导班子一年半调整缓冲期（2020H2-2021） 。2021 年再度颁布对董事长潘总个人的股票期权 123 万股，行权价格为 50.72 元/份，相较于此前 2020 年授予的 60 万股，激励作用进一
41、步增强。此外，2021 年业绩考核中全行权营收目标相较 2020 年增长 2%，净利润目标增长 5%，所对应净利率也要求更高，更高的回报与激励对应更高目标与投入。 图表 5：2020 与 2021 年两次激励计划实施对象 年份年份 激励对象激励对象 职务职务 获授股票获授股票/期期权数量权数量(万股万股) 占比占比 占占总总股本比股本比 2020 潘秋生 董事长、CEO、总经理 60 8.93% 0.09% 叶伟敏 副总、首席运营官 20 2.98% 0.03% 韩敏 副总、首席财务管、董秘 20 2.98% 0.03% 中高层管理人员及骨干员工 572.1 85.12% 0.85% 2021
42、 潘秋生 董事长、CEO、总经理 123 100% 0.18% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：占总股本比为占授予时/计划公告日股本总额的比例 图表6：2020与2021年两次激励计划公司层面考核要求 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期第一个解除限售期 （2021年度）年度） 第二个解除限售期第二个解除限售期 （2022年度）年度） 第三个解除限售期第三个解除限售期 （2023年度）年度） 激励计划发布年份激励计划发布年份 2020 2021 2020 2021 2020 2021 全行权目标可行权100% 营业收入 83亿 84.66亿 94亿 95.88亿 106亿 108
43、.12亿 yoy 18.03% 20.39% 13.25% 13.25% 12.77% 12.77% 净利润 4.8亿 5.04 8.3亿 8.715亿 11.6亿 12.18亿 yoy 11.63% 17.21% 72.92% 72.92% 39.76% 39.76% 最低行权目标可行权80% 营业收入 76亿 77.52亿 86亿 87.72亿 98亿 99.96% yoy 8.08% 10.24% 13.16% 13.16% 13.95% 13.95% 净利润 4.1亿 4.305 7亿 7.35亿 9.9亿 10.395亿 yoy -4.65% 0.12% 70.73% 70.73%
44、41.43% 41.43% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：实际考核目标为营收与累计净利润，表格中将利润目标拆分至当年 1.2“123”方针方针收效渐显，战略迭代收效渐显，战略迭代再著新篇章再著新篇章 123 经营方针精准聚焦公司经营方针精准聚焦公司痛点痛点，聚焦优质品类，聚焦优质品类，提升组织效率提升组织效率，驱动组织进入良性循驱动组织进入良性循环环。针对个别品牌老化以及团队效率低下带来的盈利能力下滑等问题，2020 年公司推出 “123 经营方针”并持续践行，即“以消费者为中心，以品牌创新与渠道进阶为两个基本点，以文化、系统与流程、数字化为三个助推器” 。品牌方面，对品类重新梳理聚
45、焦优质高增赛道，并在品牌内部聚焦头部 SKU，优化长尾；渠道方面，线上提升数字化运营能力，线下拓展新零售，同时优化百货结构，夯实商超基础，重建传统 CS 渠道；组织构架方面，进行渐进式梳理，搭建高效扁平的组织框架，如将研发和品牌两部门绑定考核 KPI，提升资源投放效率。 2022 年 04 月 05 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：上海家化企业战略屋 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 经营方经营方针针成效渐显，成效渐显，2021 年年归母净利润同增归母净利润同增 51%。2021 公司营业收入 76.46 亿元（yoy+8.73%） ，归母净利润约 6
46、.49 亿元（yoy+51%） ，扣非归母净利润 6.76 亿元（yoy+70.76%） 。 公司整体盈利能力改善， 2021年整体毛利率同增2.84pcts至58.73%，销售费率同增 1.02pcts 至 38.54%，管理费率/研发费率均持平分别为 10.34%/2.13%，带动整体归母净利率约 8.49%。 图表 8：营业收入历年变化情况（单位：亿元） 图表 9：归母净利润历年变化情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 运营运营指标取得明显改善，业绩端逐步进入良性循环。指标取得明显改善，业绩端逐步进入良性循环。存货周转天数同降 11
47、天至 99 天，期末应收账款 11.09 亿元，应收账款周转天数同降 3 天至 52 天。在应付账款周转天数同比下降近 17.2%的情况下，截止 2021 年末经营性现金流仍增至 9.93 亿元（yoy+54.3%） 。业绩端逐步进入良性循环增长。 53.2164.8871.3875.9770.3276.4622%10%6%-7%9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%007080902001920202021营业收入yoy2.163.905.405.574.306.4981%38%3%-23%51%-40%-20%0%20%40%60%8
48、0%100%0200202021归母净利润yoy 2022 年 04 月 05 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司存货周转天数、应收账款周转天数（单位：天） 图表 11：公司经营活动现金流净额、应付账款周转天数（单位：亿元，天） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 “123”经营方针经营方针进一步进一步迭代，品牌迭代，品牌/渠道渠道/数字化进阶模型再升级数字化进阶模型再升级。2021 年上海家化起暖回春，经营状况明显改善，使得 123 经营方针在实践中得到验证。2022
49、 年管理层将“123” 经营方针进一步升级迭代：以消费者为中心方面， 公司将以全域多维度洞察驱动研发，将研发方法论从 1.0 进阶到 2.0，为消费者打造更好的产品；品牌创新方面，去年首次推出的“HIT”模型将演进为“HEART”模型；渠道进阶方面，则将根植策略合作、精细运营、智慧零售、私域运营、模式创新五大核心升级举措。此外，公司还将持续提升组织氛围，用“ACT”模型搭建高效的数字化智能系统，推动公司成为一个可量化、可视化和可优化的组织。 图表 12：2022 年将“123”经营战略全方位升级 资料来源：公司战略发布会，国盛证券研究所 2.品牌品牌焕新升级焕新升级，驱动高质量发展，驱动高质量
50、发展 2.1 多元多元矩阵矩阵打造打造高天花板高天花板，品类聚焦品类聚焦+品牌品牌升级升级 业务业务涵盖三大品类，涵盖三大品类，多元化品牌矩阵多元化品牌矩阵打造高成长天花板打造高成长天花板。公司是目前本土企业中品牌矩阵最完善的企业，可全方位满足消费者对于护肤、个护家清、母婴等品类的需求，旗下多个品牌经过沉淀已在各细分市场确立优势地位，共同打造高成长天花板。2021 年护肤020406080202021存货周转天数应收账款周转天数8.628.957.496.439.939224688201920202021经营活动产生现金流量净额
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