1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 明月镜片明月镜片(301101) 四重优势缔造镜片龙头，近视防控望加速崛起四重优势缔造镜片龙头，近视防控望加速崛起 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师) 陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读：本报告导读： 公司公司深耕镜片行业深耕镜片行业20余年余年， 以以技术技术研发研发领先领先/全产业链全产业链/渠道广渠道广/品牌品牌强强四重核心优势四重核心优势构建纵深护城河，近视防控产品望缔造
2、第二增长曲线构建纵深护城河，近视防控产品望缔造第二增长曲线。 投资要点：投资要点： 首次覆盖给予增持评级。首次覆盖给予增持评级。 我们预测公司 2021-23 年 EPS 为 0.63/0.83/1.06元增速 20/32/29%；参考同行业可比公司估值，给予公司 2021 年 65 倍PE，目标价 53.95 元，首次覆盖给予增持评级。 国内国内近视人群庞大催生千亿市场规模近视人群庞大催生千亿市场规模， 公司作为国产品牌龙头加速崛起， 公司作为国产品牌龙头加速崛起。1)国内视力问题人口占比 48.6%远超全球平均水平 28.2%， 儿童青少年近视率达 52.7%； 2)随更换频次/人均支出增
3、长， 国内整镜市场规模将稳步提升，2025 年将达 1142 亿元 CAGR 达 6%，市场格局将向头部集中；3)公司于 2002 年成立，据欧睿数据其市场份额多年位居第一，通过强化研发/优化产品结构发力中高端市场，望对外资“弯道超车”。 四重核心优势构建纵深护城河四重核心优势构建纵深护城河。 1)技术研发领先： 核心技术/专利/在研项目众多， 产学研一体化更增厚壁垒， 1.71 折射率镜片成功实现高折射率镜片低色散，且视物更清晰(阿贝数 37)；2)全产业链：汇聚全球优势资源且部分原料实现自给，具备完善的一站式服务体系；3)渠道广：直销(占比70%)+经销结合，线下渠道广且深，覆盖约 3 万
4、家终端门店；且积极拓展线上渠道；4)品牌知名度高，产品矩阵丰富。 近视防控重要性与日俱增， 公司推出 “轻松控” 产品望缔造第二增长曲线近视防控重要性与日俱增， 公司推出 “轻松控” 产品望缔造第二增长曲线。1)近视防控主要针对儿童青少年， 我们粗略测算全口径下国内市场规模约1361 亿元；2)近视防控三大赛道中，防控镜片从性价比/便利性等角度看或为最优赛道， 当前渗透率不足 4%； 3)公司 2021 年推出两款 “轻松控” ，PRO 版基于 C.A.M.D 技术，内雕 1295 个微透镜(远超“星趣控”/“新乐学”)，更耐磨/视物更清晰(阿贝数 32)/更轻薄(折射率 1.67)/价格 2
5、698 元较同品类外资低约 30%；我们判断随临床数据出台，或加速市场推广。 风险提示：风险提示：疫情反复，近视防控镜片推进不及预期，竞争加剧等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 553 540 584 739 909 (+/-)% 8% -2% 8% 27% 23% 经营利润（经营利润（EBIT） 99 93 110 147 190 (+/-)% 52% -6% 18% 33% 30% 净利润（归母）净利润（归母） 70 70 84 111 143 (+/-)% 113% 0% 20% 32% 29% 每股净收
6、益（元）每股净收益（元） 0.52 0.52 0.63 0.83 1.06 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.17 0.23 0.29 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 17.9% 17.3% 18.9% 19.9% 20.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 15.4% 13.3% 13.8% 15.4% 16.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 17.2% 13.9% 12.2% 12.5% 13.2% EV/EBITDA 42.29 42.67 20.85 19.32 17.
7、54 市盈率市盈率 79.26 79.08 65.64 49.90 38.78 股息率股息率(%) 0.0% 0.0% 0.4% 0.6% 0.7% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 53.95 当前价格： 41.21 2022.04.06 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 38.85-69.00 总市值（百万元）总市值（百万元） 5,536 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 134/30 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 22% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 2.21
8、日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 113.39 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 584 每股净资产每股净资产 4.35 市净率市净率 9.5 净负债率净负债率 -37.62% EPS（元） 2020A 2021E Q1 1.99 0.09 Q2 -1.83 0.13 Q3 0.12 0.17 Q4 0.24 0.24 全年全年 0.52 0.63 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -11% -24% 相对指数 -1% -7% 13% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -42%-32%-23%-13%-3%6%--03
9、52周内股价走势图周内股价走势图明月镜片深证成指家庭及个人用品家庭及个人用品/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of42 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101) 模型更新时间： 2022.04.04 股票研究股票研究 必需消费 家庭及个人用品 明月镜片(301101) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 53.95 当前价格： 41.21 2022.04.06 公司网址 公司简介 发行人是一家国内领先的综合类眼镜镜片生产商，其“明月镜片”
10、品牌具有良好的品牌形象及市场知名度。公司建立了完善的全国性销售网络，直接及间接覆盖和服务全国各省市地区逾万家门店客户。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 38.85-69.00 市值（百万元） 5,536 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 553 540 584 739 909 营业成本 271 243 259 325 396 税金及附加 7 7 7 9 11 销售费用 104 113 118 148 179 管理费用 55 66 68 83 100 EBIT 99 9
11、3 110 147 190 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 2 2 2 财务费用 1 0 0 0 0 营业利润营业利润 97 95 117 153 198 所得税 16 16 19 25 32 少数股东损益 11 12 14 18 24 净利润净利润 70 70 84 111 143 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 149 206 207 211 211 其他流动资产 10 12 15 17 20 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 149 147 297 447 597 无形及其他资产 46 45 83 121 157 资产合计资产合计 62
12、8 692 910 1,181 1,451 流动负债 134 126 246 388 491 非流动负债 12 3 3 3 3 股东权益 481 563 661 791 957 投入资本投入资本(IC) 481 563 760 987 1,212 现金流量表现金流量表 NOPLAT 83 78 93 123 160 折旧与摊销 28 32 150 139 128 流动资金增量 24 22 5 30 33 资本支出 -30 -28 -340 -330 -318 自由现金流自由现金流 104 104 -92 -37 3 经营现金流 90 91 254 252 277 投资现金流 -27 -27 -
13、350 -339 -326 融资现金流 21 -3 97 91 49 现金流净增加额现金流净增加额 84 62 1 4 0 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 8.5% -2.3% 8.2% 26.6% 23.1% EBIT 增长率 52.3% -5.9% 18.2% 33.1% 29.5% 净利润增长率 112.6% 0.2% 20.5% 31.5% 28.7% 利润率 毛利率 50.9% 55.0% 55.6% 56.0% 56.5% EBIT 率 17.9% 17.3% 18.9% 19.9% 20.9% 净利润率 12.6% 13.0% 14.5% 15.0% 15.7% 收益
14、率收益率 净资产收益率(ROE) 15.4% 13.3% 13.8% 15.4% 16.5% 总资产收益率(ROA) 12.8% 11.8% 10.8% 10.9% 11.5% 投入资本回报率(ROIC) 17.2% 13.9% 12.2% 12.5% 13.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 162.8 151.7 150.0 148.0 147.0 应收账款周转天数 79.5 86.9 84.0 82.0 80.0 总资产周转周转天数 415.0 467.9 569.1 583.7 582.3 净利润现金含量 1.3 1.3 3.0 2.3 1.9 资本支出/收入 5.4% 5.1% 5
15、8.2% 44.6% 35.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 23.4% 18.6% 27.3% 33.1% 34.0% 净负债率 -31.0% -36.5% -16.3% -1.8% 4.6% 估值比率估值比率 PE 79.26 79.08 65.64 49.90 38.78 PB 12.19 10.50 9.05 7.66 6.40 EV/EBITDA 42.29 42.67 20.85 19.32 17.54 P/S 7.52 7.69 7.11 5.62 4.57 股息率 0.0% 0.0% 0.4% 0.6% 0.7% -27% -24% -22% -19% -16% -13% -
16、11%-8%1m3m-10%3%17%30%44%57%-42%-33%-24%-15%-6%3%-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅明月镜片价格涨幅明月镜片相对指数涨幅-2%3%9%15%21%27%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%13%14%15%16%17%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-37%-28%-20%-12%-4%5%-205-156-106-56-64419A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负
17、债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)UUmVvZbYjWrZeXXYfW9PaO6MnPnNoMoMfQnNqMiNmMoQbRoOzQuOrQrRuOmOzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of42 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101) 目录目录 图目录 . 4 表目录 . 5 1. 国内镜片龙头企业，盈利能力优于同行 . 6 1.1. 历时 20 年发展，品牌矩阵丰富 . 6 1.2. 公司股权结构较为集中，董监高具丰富的行业经验 . 7 1.3. 采取直销为主、经销为辅的销售模式，积极优化产品结构 .
18、8 1.4. 镜片收入/毛利占比超 80%，提价推动盈利能力显著提升 .11 2. 政策支持下眼镜行业望超千亿市场规模，国产品牌龙头有望在中高端产品领域形成弯道超车 . 13 2.1. 国内近视人口比例远超全球平均水平，但人均镜片消费支出远低欧美发达国家. 13 2.2. 国内镜片行业市场规模稳健扩张，到 2025 年将超千亿 . 15 2.3. 上游竞争格局较海外仍较分散，国产品牌龙头正加速崛起 . 16 3. 技术研发/全产业链/渠道广/品牌强四大优势构筑纵深护城河，将受益国内镜片行业广阔市场空间 . 18 3.1. 技术研发：核心技术/专利/在研项目众多，产学研一体化更增厚壁垒 18 3
19、.2. 全产业链： 汇聚全球优势资源且部分原料实现自给， 具备完善的一站式服务体系. 22 3.3. 渠道广阔：直销、经销相结合，建立起广泛的营销渠道 . 24 3.4. 品牌知名度与品牌矩阵： 国产品牌龙头知名度显著提升， 矩阵丰富可满足多元化需求. 26 4. 近视防控是镜片行业中新兴高爆发性热门赛道，公司“轻松控”兼具技术与性价比优势可充分受益 . 29 4.1. 政策力度增强、 技术迭代升级推动近视防控行业发展提速， 其中防控镜片或是最优选择 . 29 4.2. 公司“轻松控”PRO 采用 C.A.M.D 技术，微透镜数量、视物、性价比等方面均优于可比产品 . 34 5. 盈利预测与估
20、值 . 37 6. 风险提示 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of42 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101) 图目录图目录 图 1：公司股权结构清晰 7 图 2：公司镜片业务的销售模式以直销为主 8 图 3：镜片收入占比最高达 80% 11 图 4：镜片毛利占比最高达 82% 11 图 5：2017-20 年营收稳步提升 12 图 6：2017-20 年归母净利稳步提升 12 图 7：2017-20 年盈利能力显著提升 12 图 8：2017-20 年销售费用率提升显著 12 图 9：2017 年-20 年资产负债
21、率稳步下降 13 图 10：2017 年-20 年经营现金流显著改善 13 图 11：中国与世界视力问题人口比例对比情况 14 图 12：各年龄段主要视力问题对比 14 图 13：2012-20 年中国近视人口不断增长 14 图 14：2018-20 年中国儿童及青少年近视率较高 14 图 15：全球眼镜产品市场规模保持良好增长 15 图 16：中国眼镜产品市场规模保持良好增长 15 图 17：中国镜片市场规模保持良好增长 16 图 18：眼镜行业产业链及产业链图谱 16 图 14：2020 年中国眼镜镜片市场份额情况（按销售额划分） 18 图 15：2020 年中国眼镜镜片市场份额情况（按销
22、售量划分） 18 图 21：1.71 镜片更薄 20 图 22：1.71 镜片(PMC 超亮)透光度更好 20 图 23：树脂镜片主要生产流程包括预聚物与聚合固化 23 图 24：公司合作的终端眼镜门店分布广泛，以中东部省份为主 25 图 25：终端系统的体验桌可展示各类镜片 26 图 26：体验桌可便捷清晰地对各类镜片做对比 26 图 27：公司拥有丰富的品牌矩阵 27 图 28：20182020 年全国儿童及青少年近视发生率 29 图 29：儿童与青少年近视危害颇大 29 图 30：中国与世界视力问题人口比例对比情况 30 图 31：各年龄段主要视力问题对比 30 图 32：普通镜片工作原
23、理示意 33 图 33：基于离焦理论设计的镜片工作原理示意 33 图 34：豪雅某多点近视离焦镜片的微透镜排列 33 图 35：依视路某多点近视离焦镜片的微透镜排列 33 图 36：“轻松控”镜片采用“满天星”多点微透镜 35 图 37：“轻松控”镜片微透镜细节图 35 图 38：“轻松控”鼻侧设计贴合中国儿童青少年生理特点 35 图 39：“轻松控”采用 PMC 超亮镜片 36 图 40：“轻松控”采用 InnerCarving 内雕技术 36 图 41：“轻松控”采用天视 A6 以增强耐磨性 37 图 42：“轻松控”通过小钢球试验符合抗冲击要求 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
24、必阅读正文之后的免责条款部分 5of42 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101) 表目录表目录 表 1：公司于 2002 年成立，历经 20 年发展 6 表 2：公司获得多项认证 6 表 3：公司主要董监高具备丰富的行业经验 7 表 4：直销是最主要的销售模式，2021H1 在收入结构中占比超 70% 8 表 5：直销渠道不同类型客户销售收入及数量情况一览 9 表 6：直销渠道不同类型客户新增情况及收入贡献情况一览 9 表 7：加总后各折射率镜片收入结构：高折射率占比稳步提升 10 表 8：直销模式下自有品牌镜片产品销售单价情况一览 10 表 9：镜片收入占比最
25、高，成镜收入增速最快 11 表 10：主要镜片品牌获得专利情况以及对比 19 表 11：公司部分核心技术一览 19 表 12：1.71 镜片高折射率、低色散的双重优点 20 表 13：庄松林院士为国内知名的光学专家 21 表 14：自产和外购原料生产镜片的料、工、费成本构成情况一览 22 表 15：自产和转售原料产品情况一览 23 表 16：公司本次募集资金用途情况一览：主要包括产能扩张与技术研发 24 表 17：五年期以上客户数量及收入统计 25 表 18：电商自营平台销售收入及占比 26 表 19：公司主要功能镜片包括超韧、超亮等 28 表 20：近视防控产品市场规模测算：预计 838 亿
26、元(全部口径约 1361 亿元) 31 表 21：政策力度增强推动近视防控行业加速发展 31 表 22：近视防控三大技术优劣解析一览 32 表 23：主要品牌近视防控镜片理论与价格解析 34 表 24：“轻松控”PRO 镜片核心优势梳理一览 35 表 25：公司盈利预测表 37 表 26：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 38 表 27：PE 估值法估算出股票的合理估值为 45.83 元 40 表 28：PS 估值法估算出股票的合理估值为 63.39 元 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of42 Table_Page 明月镜片明月镜片(301
27、101)(301101) 1. 国内镜片龙头企业国内镜片龙头企业，盈利能力优于同行，盈利能力优于同行 1.1. 历时历时 20 年发展，品牌矩阵丰富年发展，品牌矩阵丰富 公司成立于公司成立于 2002年，年， 历经历经 20年发展成长为年发展成长为国内镜片龙头企业，国内镜片龙头企业， 2021年年正式登陆深交所，代码正式登陆深交所，代码 301101.SZ。公司为国内领先的综合类眼镜镜片生产商，具有良好的品牌形象及市场知名度，据招股书及欧睿咨询，整体框架眼镜镜片(不包含隐形眼镜镜片)以零售量计， 公司于 2016-2020 年连续五年中国大陆销售领先， 2020 年市占率数据为10.7%、 为
28、国内第一；据艾瑞咨询， 2020 年按销量计， 公司市场份额居国内第二(仅次于万新)、按销售额计市场份额居国内第四。 表表 1：公司于：公司于 2002 年成立，历经年成立，历经 20 年发展年发展 时间时间 事件事件 2002 成立于上海，正式进军树脂镜片领域 2008 自主研发的 KR 超韧镜片获国家发明专利 2009 被评为高新技术企业 2012 启动建设行业领先的创新型视光产业园，规划年产能 2 亿元 2014 1.71 镜片研发成功，打破高折射率伴随高色散魔咒，攻克行业难题 2015 在新加坡设立国际业务总部 2017 陈道明先生倾情代言，获评工信部首批认证绿色工厂 2018 全面战
29、略升级，销售领先；成立院士工作站 2019 全面升级终端形象，全国推进万店计划 2020 成为中国登山队官方赞助商；防蓝光镜片获得德国 TV认证 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 表表 2：公司获得多项认证：公司获得多项认证 认证情况认证情况 认证情况认证情况 Euromonitor 欧睿国际数据认证 高新技术企业 助力 2020 珠峰登顶高程测量 院士工作站 中国登山队官方赞助商 首批国家级绿色工厂 防蓝光镜片获得德国莱茵 TV认证 眼镜工程技术中心 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 公司竞争优势总结：公司竞争优势总结： 其一领先行业的研发实力， 其二遍布全国的销售网其一领先行业的研
30、发实力， 其二遍布全国的销售网络，其三丰富的品牌矩阵，其四全产业链布局。络，其三丰富的品牌矩阵，其四全产业链布局。 研发实力体现在：1)与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行业示范性的院士工作站和眼镜工程技术中心；亦与南京工业大学等知名高校及团队达成产学研用合作； 2)自主研发生产的 1.71、KR 树脂、KR 超韧、PMC 超亮等优质原料除自用外，还开放供应给同行，惠及全行业；3)不断研发新产品、新工艺，向市场提供各种光度的高折射率、超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变色、偏光、渐进多焦点等多种性能镜片，并基于消费者的需求提供定制化的复合性能的多功能产品。 遍布全国的销售网络：遍布全国
31、的销售网络： 公司销售模式分直销、 经销和代销， 截至2020年末经销商客户达 82 家、直销客户数 3169 家、授权合作的电商企业数量近百家。 丰富的品牌矩阵：丰富的品牌矩阵：公司产品分日常通用、数码场景、户外防护、高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of42 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101) 端定制等系列，以高端定制为例又可分为近视管理、学生读写、抗疲劳、维适系列，可满足不同消费群体的需求。 全产业链布局：全产业链布局：业务涵盖树脂原料的研发、生产及销售， 镜片光学结构、光学膜层及功能化镜片的研发及设计，树脂镜片大
32、规模工业化生产及个性化定制生产，镜架设计及成镜的生产、销售；尤其是打通产业链上游、 实现部分原料产品的自给(目前折射率 1.56 和1.60的树脂单体主要自产)。 1.2. 公司股权结构较为集中，董监高具丰富的行业经验公司股权结构较为集中，董监高具丰富的行业经验 公司股权结构集中。公司股权结构集中。 公司实际控制人为谢公晚、 谢公兴和曾少华先生，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。截止到2021 年 10 月 12 日公司招股说明书签署日， 谢公晚先生、 谢公兴先生和曾少华先生合计直接或间接持有公司 83.93%表决权。 图图 1：公司股权结构清晰公司股权结构清晰 数据来源
33、：公司招股说明书 公司主要董事高管公司主要董事高管行业经验丰富行业经验丰富， 在技术层面上具领头雁的重要性， 在技术层面上具领头雁的重要性。 谢公晚先生现任公司董事长，具丰富且资深的行业从业经验。谢公兴先生现任公司总经理，负责公司研发体系建设、技术标准制定等工作，是多项专利的发明人，参与制定QB/T 2506-2017 眼镜镜片光学树脂镜片行业标准的制定，是全国光学和光子学标准化技术委员会眼镜光学分技术委员会委员。朱海峰先生是研发工作的带头人，全面负责研发方向选定、研发项目推进工作，主导多项核心技术的形成，是多项专利的发明人，其参与研发的 PMC 镜片获镇江市科技进步三等奖。 表表 3：公司主
34、要：公司主要董监高具备丰富的行业经验董监高具备丰富的行业经验 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 谢公晚谢公晚 董事长 55 历任明月实业执行董事、明月光电董事长；2019 年 11 月至今任公司董事长、明月实业执行董事。 谢公兴谢公兴 总经理、董事 49 历任明月实业总经理、明月光电总经理；2019 年 11 月至今任公司总经理、明月实业监事、香港明月董事。 彭志云彭志云 董事 53 中欧国际工商学院 EMBA。 曾任广东经纶律师事务所律师、 广东合邦律师事务所律师； 2010 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of42 Table_Page 明月镜片明
35、月镜片(301101)(301101) 1.3. 采取直销为主、经销为辅的销售模式采取直销为主、经销为辅的销售模式，积极优化产品结构积极优化产品结构 （一）直销为主，经销为辅，直销收入占比达（一）直销为主，经销为辅，直销收入占比达 7 成成 公司镜片业务销售模式以直销为主， 经销为辅。公司镜片业务销售模式以直销为主， 经销为辅。 公司镜片业务销售模式分为 B2B 与 B2C，B2B 分为经销、直销、代销，是当前主要的销售模式；B2C 分为线上电商自营及线下门店自营(目前仅丹阳明月体验店)。2021H1 直销、经销收入占比分别为 70.3%、29.2%(备注：此口径下将电商归入直销)。 图图 2
36、：公司镜片业务的销售模式公司镜片业务的销售模式以直销为主以直销为主 数据来源：国泰君安证券研究 表表 4：直销是最主要的销售模式，直销是最主要的销售模式，2021H1 在收入结构中占比超在收入结构中占比超 70% 年起至今于上海诺伟其创业投资有限公司担任总经理。2019 年 11 月至今，任公司董事。 曾哲曾哲 董事、副总经理 41 本科。2005 年 3 月至 2007 年 12 月，任上海天强管理咨询有限公司项目经理；2008 年 3 月至 2014 年 12 月，任上海靓视丽光学眼镜有限公司总经理；2015 年 1 月至 2019 年 10 月，任明月光电副总经理；2019 年 11 月
37、至今任公司董事、副总经理、董事会秘书、财务总监。 王雪平王雪平 副总经理 47 本科。2000 年 12 月至 2002 年 8 月，任明月实业仓储部经理；2002 年 9 月至 2010 年 1 月，历任明月光电行政人事部经理，总经理助理，副总经理；2010 年 2 月至 2015 年 1 月，任江苏视博光学眼镜有限公司副总经理；2015 年 2 月至 2019 年 10 月，任明月光电副总经理；2019 年 11 月至今，任明月镜片副总经理。 朱海峰朱海峰 监事、研发总监 39 2003 年 1 月至 2014 年 12 月，历任明月光电技术部工程师、经理；2015 年 1 月至 2019
38、 年10 月，历任明月光电研发部经理、研发中心总监；2019 年 11 月至今，任公司研发中心总监，监事会主席。 数据来源:公司招股说明书，wind，国泰君安证券研究 项目项目 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 收入收入 占比占比 数量数量 收入收入 占比占比 数量数量 收入收入 占比占比 数量数量 收入收入 占比占比 数量数量 直销直销 19,026 70.25% - 36,943 68.65% 3187 39,045 70.91% 3,359 36,876 73.36% 3202 经销经销 7,920 29.24% 79 16,457
39、 30.58% 82 14,855 26.98% 91 11,928 23.73% 95 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of42 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101) 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 备注：收入单位为万元。 直销：直销： 直销模式直销模式收入占比约收入占比约 70%， 以， 以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主。 该模式下，公司销售镜片镜架等产品给终端眼镜门店、眼镜连锁品牌企业等， 再由他们销售给消费者。 2018-2020 年直销客户数量分别为 3202 个、3359
40、 个、3187 个，直销收入占比重分别为 73.36%、70.91%、68.65%，2021H1 为 70.25%。 直销客户数量组成主要以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主， 2018-2020 年二者合计数量占比分别为 87.13%、85.95%和 88.33%，基本保持稳定；收入占比基本在六成以上。 从新增情况看，过去三年仍以终端眼镜门店、眼镜连锁企业为主，2020 年电商企业明显增加。2018-2020 年，直销渠道新增客户新增当期收入占比分别为 4.03%、4.22%和 7.92%。从各细分渠道看， 仍以终端眼镜门店、眼镜连锁企业为主，2020 年因疫情等原因导致电商企业明显增加。 表表
41、 5：直销渠道不同类型客户销售收入及数量情况一览直销渠道不同类型客户销售收入及数量情况一览 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 备注：收入单位为万元。 表表 6：直销渠道不同类型客户新增情况及收入贡献情况一览直销渠道不同类型客户新增情况及收入贡献情况一览 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 备注：收入单位为万元。 经销：经销：经销模式收入占比约经销模式收入占比约 30%，其数量稳中有降因公司优化结构。，其数量稳中有降因公司优化结构。 该模式下，公司与经销商签订经销框架合同，经销商根据其实际需求向公司下达订单，经销商将镜片产品销售给其终端眼镜门店客户代销代销 138 0.51%
42、- 415 0.77% - 1,162 2.11% - 1,465 2.92% - 合计合计 27,085 100.00% - 53,815 100.00% - 55,062 100.00% - 50,269 100.00% - 客户类型客户类型 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 数量数量 收入收入 占比占比 数量数量 收入收入 占比占比 数量数量 终端眼镜门店终端眼镜门店 6,220 45.34% 11,976 43.82% 2,523 13,774 45.06% 2,642 11,881 38.
43、88% 2,560 眼镜连锁企业眼镜连锁企业 2,204 16.07% 4,654 17.03% 292 6,780 22.18% 245 9,177 30.03% 230 贸易商贸易商 2,589 18.87% 5,401 19.76% 122 5,198 17.00% 118 4,822 15.78% 125 电商企业电商企业 2,246 16.37% 4,458 16.31% 117 3,572 11.68% 108 3,391 11.10% 95 医院类客户医院类客户 459 3.35% 840 3.07% 133 1,244 4.07% 246 1,285 4.21% 192 合计合
44、计 13717.57 100.00% 27328.79 100.00% 30567.37 100.00% 30556.29 100.00% 客户类型客户类型 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 数量数量 收入收入 收入占比收入占比 数量数量 收入收入 收入占比收入占比 数量数量 收入收入 收入占比收入占比 终端眼镜门店 306 685.24 16.07% 474 1,175.04 50.56% 326 1,618.91 79.96% 眼镜连锁企业 122 1,258.29 29.52% 25 105.16 4.53% 20 133.38 6.59% 贸易商 18 606
45、.8 14.23% 22 713.18 30.69% 12 88.63 4.38% 医院类客户 6 16.6 0.39% 47 133.59 5.75% 32 77.15 3.81% 电商企业 26 1,695.93 39.78% 28 196.97 8.48% 30 106.62 5.27% 合计合计 478 4,262.87 100% 596 2,323.94 100% 420 2,024.70 100.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of42 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101) 或电商企业客户，后者根据终端
46、消费者的具体情况加工装配成眼镜后销售给消费者。 2018-2020 年及 2021H1 经销商数量分别为 95 个、 91 个、 82 个和 79个，经销收入占比重分别为 23.73%、26.98%、30.58%和 29.24%。经销商数量稳中有降主要因公司进一步优化其结构，部分原经销商因未满足公司考核要求、违反公司合同条款等原因而终止合作。 据招股书披露， 2018-2020 年主要经销商的平均周转时间分别为6.94月、6.36 月、6.63 月，平均周转次数分别为 1.73、1.89、1.71，单笔500 片以上订单占比分别为 77.56%、75.60%、73.05%， 符合眼镜行业“多频
47、次、小批量”的发货商业逻辑。 代销：代销： 公司仅对个别客户采取代销模式。公司仅对个别客户采取代销模式。 公司将镜片产品交给代理商进行代理销售，由客户向订单部门下订单，公司根据订单发货。 （二二）优化产品结构，高折射率占比稳步提升优化产品结构，高折射率占比稳步提升 我们我们加总加总直销与经销模式下各折射率镜片收入直销与经销模式下各折射率镜片收入发现发现， 低折射率镜片占比， 低折射率镜片占比正在下降，高折射率镜片占比正在提升。正在下降，高折射率镜片占比正在提升。 1.56 和 1.60 系列收入占比最高，2018-2020 年及 2021H1 分别为77.4%、 73.4%、 73%、 70%
48、， 占比正稳步下降； 高折射率(1.67/1.71/1.74)占比分别为 21.9%、26.1%、26.9%、29.7%，占比正稳步上升；1.71系列收入占比为 7%、12.2%、14.8%、17.1%，是高折射率中表现最好的产品。 我们认为，公司通过优化产品结构，主动减少利润率较低的低折射率镜片，积极拓展利润率更高的高折射率镜片，虽然过去收入有一定波动，但结构优化利好树立品牌形象、提升盈利能力，且进一步发力中高端市场，实现国产品牌的弯道超车。 表表 7：加总后各折射率镜片收入结构：高折射率占比稳步提升加总后各折射率镜片收入结构：高折射率占比稳步提升 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究
49、 备注：1)单位为万元；2)对直销自有、直销非自有、经销自有进行加总。 表表 8：直销模式下自有品牌镜片产品销售单价情况一览直销模式下自有品牌镜片产品销售单价情况一览 折射率类型折射率类型 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 1.50 54 0.3% 34 0.1% 195 0.5% 289 0.7% 1.56 7491 35.4% 15500 36.3% 17631 40.8% 17123 41.4% 1.60 7311 34.6% 15702 36.7% 1
50、4136 32.7% 14891 36.0% 1.67 2174 10.3% 4326 10.1% 4980 11.5% 5090 12.3% 1.71 3623 17.1% 6317 14.8% 5271 12.2% 2914 7.0% 1.74 487 2.3% 876 2.0% 1045 2.4% 1049 2.5% 合计合计 21140 100% 42754 100% 43258 100% 41355 100% 折射率折射率类型类型 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 2019 年年度度 2018 年度年度 1.56 17.43 16.21 14.48 12.04 1.6
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