1、 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 2 日 公司研究公司研究 跨过百万量级，成就食品卡王者跨过百万量级，成就食品卡王者 五洲特纸（605007.SH）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次） 公司位居国内特种纸行业的头部阵营：公司位居国内特种纸行业的头部阵营：公司主营产品分为食品卡纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸五大产品线。经过十余年的深耕，公司现已成为国内特种纸行业的头部企业之一。目前公司下设浙江五星、 江西五星两家主要生产子公司，共建成 7 条原纸生产线。2021 年 12 月，江西五星投产 50 万吨食品卡纸，将五洲总产能提升至 135 万吨，成为行业除仙鹤股份之

2、外，第二家总产能过百万吨量级的特种纸企业。 食品卡纸领域的王者：食品卡纸领域的王者：在江西五星 50 万吨食品卡纸项目投产之后，公司的食品卡纸总产能达到 78 万吨，位居国内领先位置。公司预计，2023 年底，将有 20万吨液态食品包装纸产能投产，公司持续深耕食品卡纸领域，成就王者地位。 内循环内循环& &环保政策环保政策& &技术升级，驱动国内特种纸行业延续朝阳本色：技术升级，驱动国内特种纸行业延续朝阳本色：内循环政策的徐徐展开，将令中国经济未来的发展侧重于国内消费， 而国内特种纸大量细分品种与日常消费息息相关，其发展前景和潜力无需多言；与此同时，伴随而来的环保政策升级，以纸代塑，将在消费的

3、基础之上，给国内特种纸行业带来增量。除以上两点之外，国内特种纸行业成长的驱动力与技术升级密不可分，技术升级一方面体现为现有产品在不断“求薄”之路上的孜孜不倦，另一方面体现为供给创造需求，比如近些年流行的“懒人抹布”，一次性厨房、地板清洁产品，都属于供给创造需求的典型案例。 三者共振令中国特种纸行业有望在未来十年延续朝阳本色。 双龙戏珠，格局良性：双龙戏珠，格局良性：国内特种纸行业竞争格局良性，呈现双龙戏珠的态势，良好的竞争格局成就了头部企业不俗的成长性， 2016-2020 年五洲特纸收入 CAGR为 12.6%，净利润 CAGR 达 34.6%。在产能跨过百万吨之后，五洲和仙鹤均开始了新一轮

4、产业布局，一方面产能由浙江向中、西部的湖北和广西布局，地域分布更加均衡，有助于抢夺更多的市场份额；另一方面，从单纯的纸向上游木浆和资源环节布局，增强毛利率的厚度和稳定性。我们认为这种新的产业布局将助力五洲和仙鹤两个头部企业进一步拉开与同业之间的实力差距 ，行业竞争格局有望更为显著优化。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计 2021-2023 年公司净利润分别为 3.91、5.23、6.72 亿元，折合 EPS 分别为 0.98、1.31 和 1.68 元，对应 PE 分别为 17/13/10倍。结合相对和绝对估值法，我们认为公司合理价值为 23.19 元，公司目前 PEG低于

5、 1 倍，且未来成长潜力不俗，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：木浆涨幅、能源涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风木浆涨幅、能源涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险险。 公司公司盈利盈利预测与估值简表预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 2,376 2,635 3,544 6,489 8,054 营业收入增长率 10.56% 10.89% 34.51% 83.11% 24.11% 净利润（百万元） 199 339 391 523 672 净利润增长率 20

6、.50% 69.91% 15.53% 33.71% 28.49% EPS（元） 0.50 0.85 0.98 1.31 1.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.75% 20.06% 19.97% 21.41% 21.94% P/E 34 20 17 13 10 P/B 6.0 4.0 3.5 2.8 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-29 当前价当前价/ /目标价：目标价：16.95/16.95/2 23 3. .1 19 9 元元 作者作者 分析师：姜浩分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 市场数

7、据市场数据 总股本(亿股) 4.00 总市值(亿元)： 67.80 一年最低/最高(元)： 15.85/26.39 近 3 月换手率： 39.80% 股价相对走势股价相对走势 -25%-15%-5%6%16%02/2105/2108/2112/21五洲特纸沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.30 -9.82 -14.20 绝对 -27.07 -25.17 -31.23 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1）食品卡纸：）食品卡纸：我们预计 2021-

8、2023 年食品级卡纸的销售收入分别为 18、40、48 亿元，销量分别为 29.6、60.8、74.1 万吨，预计 2021-2023 年毛利率分别为23.1%、16.8%、17.1%。 2 2）格拉辛纸：）格拉辛纸：我们预计 2021-2023 年格拉辛纸的销售收入分别为 11.2、13.8、17.7 亿元，销量分别为 15.7、17.9、23.1 万吨，预计 2021-2023 年毛利率分别为 17.6%、14.9%、15.6%。 3 3）瓦楞纸瓦楞纸：我们预计 2021-2023 年瓦楞纸的销售收入分别为 2.9、7.0、10.1亿元， 销量分别为 7.5、 18.0、 24.6 万吨

9、， 预计 2021-2023 年毛利率分别为 5.1%、11.5%、12.2%。 4 4）转移印花纸转移印花纸：我们预计 2021-2023 年转移印花纸的销售收入分别为 1.95、2.68、3.32 元，销量分别为 3.3、4、5 万吨，预计 2021-2023 年毛利率分别为14.2%、15.7%、16.6%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场对公司的担忧主要来自两个方面：其一、担忧 2022 年木浆价格大幅上涨，能源成本上涨，影响公司的盈利能力。从 2021 年国内阔叶浆均价 5000 元/吨和当前价格 6130 元/吨，对比看，我们亦认为 2022 年公司的盈利能力较 2

10、021 年大概率会出现下滑。但我们与市场看法不同之处在于：1）从一季度各家特种纸企业发布的提价情况，以及对行业下游需求跟踪情况看，2022 年国内特种纸行业仍处于良性供求关系之中， 我们认为通过产品提价， 国内特种纸产品毛利率下滑的幅度将小于市场预期；2）随着江西五星工厂运转逐渐进入佳境，规模效应有助于降低折旧费用， 以及摊薄江西基地的期间费用率， 进一步对公司销售净利率的下滑起到对冲作用。 其二、市场担心 2022 年白卡纸新增产能投放量过大，对食品卡纸的景气度构成拖累。我们认为：1）虽然国内社卡新增产能较多，但食品卡纸新增产能不多，食品卡纸和社卡分属于不同的细分赛道，食品卡纸的供求关系将显

11、著强于社卡；2）2022 年欧洲因能源成本大幅上涨，罢工等因素导致本土产能出现短缺，给中国企业出口提供不俗的机遇，出口增长有助于改进国内市场的供求关系。 市场目前对国内特种纸板块过于关注短期业绩增速， 我们认为立足长远看， 2024年，随着湖北基地木浆产能的投产，公司逐渐向上游延伸，其盈利能力有望得到中长期提升，并且稳定性增强，利润端中长期成长趋势越发确定。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）国内经济向好，下游需求变旺；2）欧洲产能缺口增大，令公司出口量大幅增长；3）国内提价。 估值与目标价估值与目标价 我们预计 2021-2023 年公司净利润分别为 3.91、5.23、6.72 亿

12、元，折合 EPS 分别为0.98、 1.31和1.68元， 当前股价对应2021-2023年PE分别为17x/13x/10x，综合绝对估值和相对估值结果，给予目标价 23.19 元。我们认为公司目前 PEG低于 1 倍，且未来成长潜力不俗，首次覆盖，给予“买入”评级。 WWmVgX9YuYqVpOsQpM8OdN7NtRpPoMnPlOpPsOkPmMsM7NnNvMvPmRmQMYmPtO -3- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 目目 录录 1、 公司概况公司概况 . 6 6 2、 特种纸行业：优质的朝阳赛道特种纸行业：优质的朝阳赛道 . 9 9 2

13、.1、 特种纸行业：规模快速扩张，发展潜力巨大 . 9 2.2、 食品包装纸：环保、餐饮、外卖共同驱动行业成长 . 10 2.2.1、 环保政策持续发力，利好食品包装纸产业 . 11 2.2.2、 餐饮需求增量为食品包装纸提供机遇 . 13 2.2.3、 外卖市场快速发展，助力食品包装纸需求增长 . 15 2.2.4、 受欧洲能源危机、罢工等因素影响，白卡纸出口形势改善 . 16 2.3、 标签离型纸：商品零售、物流发展打开市场空间 . 17 2.4、 转移印花纸：受益个性化服装需求提升 . 20 2.5、 竞争格局：五洲、仙鹤产能领先，多家纸厂入局 . 22 3、 公司分析公司分析 . 23

14、23 3.1、 多年深耕构造生产、销售核心壁垒 . 24 3.2、 未来产能布局：立足食品包装纸，向上游延伸 . 25 3.3、 成长势头良好，位于行业领先 . 26 4、 盈利预测盈利预测 . 2828 4.1、 关键假设及盈利预测 . 28 4.2、 相对估值 . 30 4.3、 绝对估值 . 30 4.4、 估值结论与投资评级 . 31 4.5、 股价驱动因素 . 31 5、 风险分析风险分析 . 3232 -4- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 图目录图目录 图 1：五洲特纸发展历程 . 6 图 2：2016 年至 2021Q1-Q3 公司营收

15、及增速 . 7 图 3：2016 至 2021Q1-Q3 公司净利润及增速 . 7 图 4：2016-2020 年公司分品类营收（亿元） . 8 图 5：2016-2020 年公司营收结构分布 . 8 图 6：2010-2020 年中国特种纸产销量统计 . 10 图 7：2010-2020 年中国特种纸产量在纸和纸板中的占比变动情况 . 10 图 8： 欧盟塑料战略具体实施细则 . 12 图 9：2015-2020 年国内连锁餐饮企业营收及门店数 . 13 图 10：2016-2021 年中国冲调类热饮市场规模（亿元） . 14 图 11：2015-2025 年中国茶饮市场规模（亿元） . 1

16、4 图 12：中国方便面需求量及增速 . 14 图 13：各国方便面需求量（2020 年） . 14 图 14：2015-2019 年中国外卖餐饮产业规模及增速 . 15 图 15：2015-2019 年中国外卖餐饮用户规模及增速 . 15 图 16：外卖餐饮行业上下游合力应对塑料治理难题 . 16 图 17：2021.1-2022.2 欧洲轻质原油期货、天然气价格 . 16 图 18：2017 年-2021 年历年 1-2 月的白卡纸累计出口量 . 16 图 19：格拉辛纸应用场景 . 17 图 20：2016-2021 年国内商品标签印刷市场产值及增速 . 18 图 21：2015-202

17、0 年国内实物商品网上零售额、增速情况 . 19 图 22：2013-2020 年国内快递业务量及增速 . 19 图 23：中国直播电商市场规模及渗透率 . 19 图 24：2018-2019 年小镇青年线上消费能力 . 19 图 25：RFID 标签在工业生产中的应用示意图 . 20 图 26：热转印工艺流程 . 21 图 27：2014-2019 年全球印花纸面料产量情况. 22 图 28：2011-2020 年中国服装纺织业市场规模变动情况 . 22 图 29：2021 年前三季度特种纸行业上市公司资本支出及占比情况 . 23 图 30：2017 至 2021 年前三季度五洲特纸资本支出

18、及占比情况 . 24 图 31：2016-2020 年公司主营产品毛利率情况. 24 图 32：2020 年特种纸行业上市公司期间费用率比较 . 25 图 33：2017 至 2021 年前三季度五洲特纸期间费用率情况 . 25 图 34：2020 年国内特种纸公司营收体量（亿元） . 27 图 35：2017-2020 年国内特种纸公司营收复合增速 . 27 图 36：2020 年国内特种纸公司 ROE 对比 . 27 图 37：2016-2020 年国内特种纸公司净利率对比 . 27 图 38：2016-2020 年国内特种纸公司存货周转率对比 . 27 图 39：2016-2020 年国

19、内特种纸公司应收账款周转率对比 . 27 -5- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 表目录表目录 表 1：公司主要产品及用途 . 7 表 2：公司前四大客户销售额及占比（亿元） . 9 表 3：中国禁塑令政策 . 11 表 4：国外禁塑令政策 . 12 表 5：各产品材质替换路径分析 . 15 表 6：格拉辛纸和传统离型纸对比 . 17 表 7：旧款无碳纸标签与新款离型纸标签比较 . 19 表 8：特种纸行业上市公司产能及分布情况（万吨） . 23 表 9：公司期末订单与库存商品情况（万元） . 25 表 10：五洲特纸新增产线情况梳理 . 26 表 1

20、1：特种纸公司未来产能规划情况 . 26 表 12：盈利预测假设表 . 29 表 13：可比公司估值比较 . 30 表 14：绝对估值核心假设表 . 30 表 15：现金流折现及估值表 . 31 表 16：敏感性分析表 . 31 表 17：各类绝对估值法结果汇总表 . 31 -6- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 1 1、 公司概况公司概况 五洲特纸主营业务为特种纸的研发、生产与销售，具体产品细分为：食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸五大产品线。经过十余年的深耕，公司现已成为国内特种纸行业的头部企业之一。目前公司下设浙江五星、江西五星

21、两家主要生产子公司，共建成 7 条原纸生产线，并有 50 万吨食品包装纸已于2021 年 12 月 9 日投产，到 2021 年底形成 135 万吨原纸总生产能力。公司的发展历程主要可以分为三个阶段： 发展初发展初期期（20032003- -20162016）：）：特种纸业务初具规模特种纸业务初具规模，向外扩张布局向外扩张布局 2003 年，浙江五星纸业有限公司成立（简称“浙江五星”），初次进入特种纸领域；2008 年，衢州五洲特种纸业有限公司成立（简称“五洲有限”），公司生产线涵盖食品包装纸、描图纸和格拉辛纸生产线，产能累计达到 34.7 万吨，业务初具规模；2015 年，江西五星成立，公司

22、开始向省外扩张布局。 资产重组期资产重组期（20162016- -20202020）：）：产能规模进一步扩张产能规模进一步扩张，资产重组以备上市资产重组以备上市 2016 年，江西五星“年产 110 万吨特种纸项目”获批，其中 15 万吨格拉辛纸生产线、5 万吨转移印花纸生产线分别于 2018 年、2020 年陆续投产。同年，公司将浙江五星、江西五星重组为五洲有限的全资子公司，并于次年收购浙江诚宇、森远贸易 100%的股权并重组为全资子公司。2018 年 6 月，公司整体改制为衢州特种纸股份有限公司。 加速成长期加速成长期（20202020 至今至今）：）：产能持续产能持续高速扩张高速扩张，产

23、品矩阵逐渐丰富产品矩阵逐渐丰富 2020 年 11 月，五洲特纸在上交所挂牌上市，与湖北省武穴政府签订协议投资“年产 660 万吨浆纸一体化项目”。2021 年 2 月，公司全资子公司湖北祉星纸业有限公司成立；同年，江西五星食品包装纸生产线产能扩大为 50 万吨，并投放 30 万吨特种文化纸产线（该产线于 2021 年四季度改为包装纸产线），湖北孝感“449 万吨浆纸一体化项目”也已获批，公司产能规模持续扩张，产品矩阵逐渐丰富。 图图 1 1：五洲特纸发展历程五洲特纸发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所 近年来公司营收增速稳健近年来公司营收增速稳健，成长性显著成长性显著。2016-20

24、20 年，公司营收分别为16.40/18.61/21.49/23.76/26.35 亿元，CAGR 为 12.6%，公司净利润分别达到1.03/1.72/1.65/1.99/3.39 亿元，CAGR 达 34.6%。 -7- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 图图 2 2：20162016 年至年至 2021Q12021Q1- -Q3Q3 公司公司营收及增速营收及增速 图图 3 3：20162016 至至 2021Q12021Q1- -Q3Q3 公司净利润及增速公司净利润及增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 食品

25、包装纸食品包装纸：下游餐饮业发展与限塑令政策为食品包装纸发展提供契机下游餐饮业发展与限塑令政策为食品包装纸发展提供契机。食品包装纸业务营收体量较大，贡献了公司一半以上营收，近年来发展较为稳定，从2016 年 12.2 亿元的营收规模增长至 2020 年的 14.8 亿元。随着下游餐饮行业、外卖行业的快速发展与限塑令政策的进一步推进，公司食品包装纸（餐盒纸、面碗纸、纸杯纸等）需求都将迎来新一轮增长。 标签离型纸标签离型纸：受益商品包装标签与快递物流行业的迅速发展受益商品包装标签与快递物流行业的迅速发展。2016-2020 年公司格拉辛纸营收从 3.5 亿元扩大至 8.8 亿元，CAGR 达 25

26、.9%。未来产品市场需求预计受到以下两方面影响：1）商品标签下游日化、酒品、饮料等行业发展与产品需求良好，带动商品包装相关的标签需求量不断增加；2）近年来国内快递物流业务增长趋势明显 ， 未来快递业务订单量不断提升将拉动格拉辛纸需求进一步旺盛。 描图纸描图纸：技术壁垒较技术壁垒较高高，发发展展态势稳定态势稳定。描图纸作为重要的工程用纸，主要应用于制图、晒图，生产技术标准相对较高，对纸张强度、挺度、透明度、形稳性和耐刮性要求较高。目前描图纸市场集中度高，国内仅有五洲特纸、民丰特纸与阿尔诺维根斯三家规模较大的生产厂商。其中，公司在描图纸上营收由 2016 年的0.53 亿元扩大至 2020 年接近

27、 0.7 亿元，增速较为平稳。 转移印花纸转移印花纸：20202020 年投入市场后迅速放量年投入市场后迅速放量，未来市场有望进一步扩大未来市场有望进一步扩大。随着数码印刷技术、转移印花技术发展带来的印刷效率提升，以及服装行业内需进一步释放，热转印用纸产量持续稳步增长，其中半数以上来自转移印花纸。公司的转移印花纸于 2020 年 4 月推出，当年迅速创造 1.45 亿元营收，占该年度总营收规模的 5.51%，预计未来发展前景广阔。 表表 1 1：公司主要产品及用途公司主要产品及用途 产品类别产品类别 20202020 年营收占比年营收占比 主要产品主要产品 产品用途产品用途 终端终端产品产品应

28、用图示应用图示 食品包装纸 56.30% 纸杯纸 主要用于制作休闲食品包装及纸杯，如饮料杯、冰激凌纸杯、企业定制纸杯等 -8- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 面碗纸 主要用于生产方便食品纸桶、外卖纸碗等 餐盒纸 主要用于餐饮包装盒的制作，如外卖餐盒、打包盒等 标签离型纸 33.57% 格拉辛纸 主要用于制作商品标签或物流标签离型底纸 描图纸 2.66% 描图纸 主要用作工程制图、高档印刷、出版期刊杂志的扉页、服装的广告吊牌和图册插页等 转移印花纸 5.51% 转印纸 主要应用于纺织品转印以及数码喷绘，是公司 2020 年新增的产品 文化纸 1.97%

29、 双胶纸 主要应用于教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等领域 资料来源：五洲特纸招股说明书，光大证券研究所 从营收结构来看从营收结构来看，食品包装纸食品包装纸、格拉辛纸成为公司最主要的收入来源格拉辛纸成为公司最主要的收入来源，2020 年两者分别贡献 56.30%/33.57%的营收。其中，2019 年江西五星格拉辛纸产线投产后，规模效应显现，格拉辛纸营收占比开始稳步上升，成为公司 20 年主要收入增长点。此外，2020 年 4 月投放的转移印花纸逐渐释放产能，且随着数码热转印技术的普及、渗透率提升，该领域市场需求将持续增长。 图图 4 4：20162016- -20202

30、020 年公司分品类营收年公司分品类营收（亿元亿元） 图图 5 5：20162016- -20202020 年公司营收结构分布年公司营收结构分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司销售网络布局完善公司销售网络布局完善，积累丰富客户资源积累丰富客户资源。公司在行业里耕耘多年，囊括中高端客户并与之达成 5 年以上的合作关系，建立了良好的品牌效应。1 1）食品包装）食品包装纸：纸：公司主要客户为顶正包材、统奕包装、岸宝集团等，最终用户为康师傅、统一、今麦郎、日清等国内外大型食品饮料公司；2 2）格拉辛纸格拉辛纸：公司主要客户为 -9- 证券研究报告 五洲特纸

31、（五洲特纸（605007.SH605007.SH） Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名标签纸生产厂商；3 3）描图纸描图纸：公司客户为无锡尚瑞等国内大型描图纸供应商。2020 年，顶正包材、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新三大客户销售额分别为 4.0/2.5/1.4亿元，合计占公司总营收的 30.2%，是公司收入的重要来源。 表表 2 2：公司前四大客户销售额及占比公司前四大客户销售额及占比（亿元亿元） 20182018 20192019 20202020 2021H12021H1 客客户户 销售内容销售内容 销售销售额额 占比占比 销售销售额

32、额 占比占比 销售销售额额 占比占比 销售销售额额 占比占比 顶正包材 食品包装纸 3.94 18.3% 3.94 16.9% 4.01 15.2% 2.31 14.5% Avery Dennison 格拉辛纸、描图纸 1.80 8.4% 2.48 10.4% 2.52 9.6% 1.44 14.2% 冠豪高新 格拉辛纸 1.06 4.5% 1.42 5.4% 0.89 5.4% 统奕包装 食品包装纸 0.94 4.4% 0.96 4.1% 0.49 3.5% 合计 6.68 31.1% 8.44 35.9% 7.95 30.2% 5.14 37.6% 资料来源：Wind，光大证券研究所 2

33、2、 特种纸行业特种纸行业：优质的朝阳赛道优质的朝阳赛道 特种纸是众多区别于大宗用纸（文化纸、箱板瓦楞纸等）和生活用纸（卫生纸、面巾纸等） 的纸种总称，属于造纸工业中的高门槛产品，一般需要经过特殊工艺、添加特殊原料、采用特殊工序，从而实现特定功能或满足特定用途。特种纸具有以下特点：1）对生产设备要求高，生产技术难度大；2）资金投入多，附加值高；3）细分领域众多，应用场景广泛，但单个纸种市场容量有限；4）与下游需求端联系紧密，产业规模增长潜力大。 根据应用场景不同，特种纸可细分为食品包装纸、标签离型纸、热转印纸、烟草用纸、家居用纸、描图纸、商务交流及防伪纸等多个品类，在下游食品、日化、物流等需求

34、驱动下，近年来增速表现亮点。其中，受益“以纸代塑”大趋势与餐饮外卖行业快速发展，食品包装纸行业持续维持高景气；物流快递、日用商品标签需求扩张与工业数字化管理转型趋势，带动标签离型纸（格拉辛纸）产业迅速发展 ； 数码印花渗透率提升 、 转印技术迭代升级进一步打开转移印花纸市场空间 。 2.12.1、 特种纸行业特种纸行业：规模快速扩张规模快速扩张，发展潜力巨大发展潜力巨大 特种纸近年来行业发展迅速特种纸近年来行业发展迅速，产产销销量持续扩张量持续扩张。特种纸起初在较为发达的美国、日本和欧洲等地兴起，随着经济与工业化进程的推进，逐渐在全球范围内扩张，产业规模持续扩大。国内特种纸市场起步较晚，在 2

35、0 世纪 90 年代初期开始进入快速发展阶段，此后增长率逐渐下降并趋于平稳。2010 年国内特种纸行业的销量为 164 万吨，2020 年达到 330 万吨，CAGR 为 7.24%，高于造纸行业平均年增长率。我们认为受益于内需增长以及技术创新，未来国内特种纸行业有望继续保持较快的发展速度。 -10- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 图图 6 6：20102010- -20202020 年中国特种纸产销年中国特种纸产销量统计量统计 资料来源：中国造纸协会，光大证券研究所 注：此处的特种纸统计是狭义特种纸范畴，并没有将大宗造纸里面特殊的品类纳入统计口径。

36、 国内特种纸市场逐步实现国产替代国内特种纸市场逐步实现国产替代，下游需求旺盛下游需求旺盛，为朝阳行业为朝阳行业。1 1）供给端供给端：由于国内特种纸行业起步较晚，早期大部分品类均依靠西欧和美国等国外进口，随着国内自主研发能力增强，产品质量和技术水平不断提升，国内工业用纸、电气用纸、装修用纸等多数特种纸已基本完成进口替代，部分产品实现出口。 2 2）需求端需求端：近年来伴随着国内经济增长、城镇化进程加快和消费升级，尤其是随着互联网电子商务的快速发展、网络购物及在线餐饮外卖的普及，食品包装类、标签类等特种纸的需求量不断增加，进一步驱动国内特种纸产业的快速发展，特种纸产量占国内纸及纸板产量的比例逐年

37、攀升，从 2010 年的 1.94%迅速增长至2020 年的 3.60%，成为国内造纸行业新的增长点。 图图 7 7：20102010- -20202020 年中国特种纸产量在纸和年中国特种纸产量在纸和纸板中的占比变动情况纸板中的占比变动情况 资料来源：中国造纸协会，光大证券研究所 2.22.2、 食品包装纸食品包装纸：环保环保、餐饮餐饮、外卖共同驱动行业成长外卖共同驱动行业成长 在消灭“白色污染”、以纸代塑成为普遍趋势的社会浪潮下，食品包装纸凭借其防油、防水、耐高温等特性，广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮、冲调类热饮、外卖食品等的包装，未来发展空间广阔。 -11- 证券研究报告 五洲特纸（

38、五洲特纸（605007.SH605007.SH） 2.2.12.2.1、环保政策持续发力环保政策持续发力，利好食品包装纸产业利好食品包装纸产业 “限塑令”升级为“禁塑令”“限塑令”升级为“禁塑令”，打开食品包装成长空间打开食品包装成长空间。自 2020 年 1 月国家发改委、生态环境部推出关于进一步加强塑料污染治理的意见，明确加强塑料污染治理分阶段的任务目标以来，全国各省市分别遵照意见进行有序落实，从塑料制品生产、流通、使用、回收、处置全过程和各环节入手进行塑料污染整治，计划 2022 年底实现一次性塑料制品消费量明显减少，替代品得到有效推广，2025 年建立塑料制品全环节管理制度，塑料污染得

39、到有效控制。 “限塑令”升级为“禁塑令”为食品包装行业带来的影响可以总结为两个方面：1 1）塑料制品替代产品将得到充分发展塑料制品替代产品将得到充分发展。北京、山西、福建、河南等多个地方政府提出拓宽塑料制品替代品应用，如环保布袋、纸袋、菜篮等非塑包装袋与可降解购物袋等，而在食品包装产业上，原先的食品塑料包装将逐渐被食品包装纸等替代产品所取代，不少餐饮品牌如肯德基、喜茶、星巴克已率先采用纸质吸管与包装来取代传统塑料包装。2 2）居民消费升级居民消费升级、环保意识提升推动绿色包装环保意识提升推动绿色包装产业发展产业发展。目前餐饮外卖、饮品市场大多使用塑料包装，纸质包装渗透率较低，有较大上升空间，随

40、着近年来居民消费向环保健康、高端化演进，纸质包装美观性、安全性、耐用性持续增强，以纸制包装为代表的包装产业将迎来新一轮发展机遇。 表表 3 3：中国禁中国禁塑令政塑令政策策 时间时间 城市城市 文件文件 具体措施具体措施 2020.1 全国 关于进一步加强塑料污染治理的意见 重点聚焦不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、酒店一次性用品、快递塑料包装这四个领域传统塑料的应用。分三个阶段推进塑料污染整治：2020 年率先在部分地区禁止、限制生产、销售和使用部分塑料制品；2022 年一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广；2025 年塑料制品全环节管理制度建立，塑料污染得到有效控制。 2020.7

41、 全国 关于扎实推进塑料污染治理工作的通知 加强对禁止生产销售塑料制品的监督检查与对零售餐饮等领域限塑的监督管理，推进农膜治理，规范塑料废弃物收集和处置，开展塑料垃圾专项清理等 2020.9 上海 上海市关于进一步加强塑料污染治理的实施方案 到 2022 年，全面实现塑料废弃物零填埋；到 2023 年，上海将基本建立塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度，基本形成政府主导、企业主体、全民参与的多元共治体系，塑料污染得到有效控制 2020.12 北京 北京市塑料污染治理行动计划（20202025 年） 提出三阶段目标：到 2022 年，北京塑料污染治理政策标准体系初步建立；到 202

42、3 年，全市重点场所、重点沿线塑料污染基本消除，重点用塑单位报告等基础性制度基本建立；到 2025 年，塑料污染治理制度全面建立，低塑生活的良好社会风尚基本形成 2021.5 全国 民航行业塑料污染治理工作计划 （2021-2025 年） 自 2022 年起，一次性不可降解塑料吸管、餐具、包装袋等在年旅客吞吐量 200 万（含）人次以上机场和国内客运航班内禁止提供，提升替代产品应用水平，2023 年起实施范围将进一步扩展至全国机场和国际客运航 2021.8 山西 山西省禁止不可降解一次性塑料制品的规定 通过立法对不可降解一次性塑料制品进行名录管理，明确政府部门及相关市场主体责任义务，加速拓宽替

43、代品应用，突出重点区域治理， 规定预计于 2022 年 7 月开始实施 2021.9 全国 “十四五”塑料污染治理行动方案 加大源头治理力度：加大源头治理力度：持续推进一次性塑料制品使用减量，建立健全一次性塑料制品使用、回收情况报告制度，督促指导电子商务、外卖等平台企业和快递企业制定一次性塑料制品减量平台规则，发布绿色包装产品推荐目录 、推进产品与快递包装一体化 稳妥推广替代品：稳妥推广替代品：充分考虑竹木制品、纸制品、可降解塑料制品等各类替代产品的全生命周期资源环境影响，完善相关产品的质量和食品安全标准，在可降解塑料领域的科学研究、产品性能、使用成本等方面持续发力 推进塑料再生利用：推进塑料

44、再生利用：加快推进塑料废弃物规范回收利用和处置，构建科学精准的塑料废弃物管理体系 2021.12 海南 关于推动海南省电商平台禁塑的若干措施 强调源头管控，要求第三方电商平台制定相关规则，限制商家销售列入海南省禁止生产销售使用一次性不可降解塑料制品名录中的塑料制品；要求外卖、社区团购平台禁止商家在配送环节使用违规一次性塑料制品；要求国内快递企业停止揽收目的地为海南的违规塑料制品 2022.1 福建 福建省“十四五”塑料污染治理行动方案 到 2025 年，形成有效运行的塑料污染治理机制，同时形成贯穿塑料制品生产、流通、消费、回收利用、末端处置全链条的治理长效机制，推动白色污染治理取得明显成效；源

45、头减量力度加强，电商快件基本实现不再二次包装，可循环快递包装应用规模达 30 万个；全省农膜回收率达到 85%，地膜残留量实现零增长 2022.2 河南 河南省城市生活垃圾分类管理办法 明确全省城市需实行生活垃圾分类制度，从分类投放、分类收集、分类运输、分类处理等环节做出了具体的管理规定，禁止生产、销售和使用不可降解的一次性塑料制品，迎接第七届 G22 峰会 2022.2 天津 天津市“十四五”塑料污染治理行动方案 源头减量源头减量：积极推动塑料制品绿色设计，严厉查处生产厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜和含塑料微珠日化产品行为；持续推进一次性

46、塑料制品使用减量；开展可循环快递包装规模化应用试点等 回收处置回收处置：加强塑料废弃物规范回收和清运，推动与垃圾收集、运输相衔接的再生资源回收网点全覆盖；加快推广应用废塑料再生利用先进适用技术装备等 资料来源：中国政府网，发改委，光大证券研究所整理 -12- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 相较发达国家限塑禁塑机制，中国禁塑令发展具有以下几个特征：1 1）禁禁塑令起塑令起步较晚步较晚：中国塑料治理行动起步于 2008 年，限制生产销售使用厚度小于 0.025毫米的塑料袋；在 2020 年后由“限塑令”升级为“禁塑令”，限制范围扩大至不可降解塑料袋、一次

47、性塑料餐具、酒店一次性用品、快递塑料包装四大领域，并率先在北京、上海等重点区域实施；2 2）禁塑范围相对较窄禁塑范围相对较窄：相较国外将禁塑范围定位至化妆品、个人护理用品与含塑料纸基产品等，中国目前聚焦的四大领域尚不全面，未来有望进一步拓宽；3 3）禁塑手段禁塑手段相对温相对温和和：中国禁塑着力于从源头减量、完善回收处置措施、大力发展替代材料等，主要面向 2B 端，2C 端体制尚不全面，而澳大利亚、英国等采取向居民征收塑料税的手段来限制塑料制品的流通，德国则采取押金制、垃圾处理收费制来解决塑料污染问题。 表表 4 4：国外禁塑令政策国外禁塑令政策 国家国家/ /地区地区 时间时间 文件文件 具

48、体措施具体措施 欧盟 2010 工业排放指令 （2010/75/EU）附件 规定成员国须采取措施对塑料生产原料 （聚合物、合成纤维和纤维素基纤维） 设定排放限制，进而从源头减少塑料制品的泄漏 2015 循环经济一揽子计划（Action Plan on the Circular Economy） 将塑料视作优先发展的关键任务，制定新战略以应对塑料在整个价值链中引发的挑战，并将塑料整个生命周期纳入考量范围；到 2030 年，欧盟市场上的所有塑料包装实现全部重复使用或易于回收 2018 欧盟塑料战略 （A European Strategy for Plastics in a Circular Ec

49、onomy） 从塑料回收处置、源头防治、投资创新、国际合作四个方面入手，制定共 39 项具体行动细则，为政府和企业就如何最大限度地控制塑料污染提供指导，并对相关技术创新予以支持 2021 欧盟一次性塑料法令 从 2021 年 7 月 3 日起，可氧化降解塑料制成的产品、一次性塑料产品（棉签、盘子、吸管、饮料搅拌棒等）被禁止投放市场，含有塑料涂层的纸基产品也被纳入监管范围 联合国 2022 终止塑料污染决议（草案） 设立政府间谈判委员会，在 2024 年底之前完成一项具有法律约束力的全球协议草案，草案将反映处理塑料的整个生命周期，涉及可重复使用和可回收产品和材料的设计，以及加强国际合作的需求，以

50、促进获得技术、能力建设和科学技术合作。到 2040 年，向循环经济的转变可以将排入海洋的塑料量减少 80%以上；原生塑料产量减少 55%；为政府节省 700 亿美元；温室气体排放量减少 25%；创造 70 万个额外的工作岗位 澳大利亚 2021 国家塑料计划 2021(National Plastics Plan 2021) 提出实施“塑料税”，对包装用一次性塑料征收 0.45 欧元/公斤的税，目标是逐步淘汰传统塑料在包装、餐饮等重点行业中的角色，改为可回收或可堆肥的绿色塑料 俄罗斯 2021 / 俄罗斯联邦政府副总理阿不拉琴科在第 19 届涅瓦国际环境论坛上宣布 ， 俄罗斯将从立法层面禁止使

51、用彩色塑料、塑料吸管、塑料餐具以及一次性棉签等 英国 2018 环境保护（微珠）条例 全面禁止在化妆品和个人护理产品中使用微珠 2020 环境保护（塑料吸管、棉签和搅拌器） （英格兰）条例 ；禁止在英格兰使用塑料吸管、棉签和搅拌器；拟征收新的塑料包装税，对含量低于 30%回收塑料的塑料包装每吨征收 200 英镑，政策将于 2022 年 4 月生效，旨在鼓励使用再生塑料，并增加对再生塑料的需求，提高可再生材料的利用率。 德国 1998 防止和再生利用包装废物条例 确立包装管理的“3R1D”原则，即包装材料减量投入 （Reduce） 、包装材料再利用 （Reuse） 、包装材料可循环（Recycl

52、e） 、废弃包装易分解（Degradable） ；通过押金制推动部分塑料制品的回收；居民按重量缴纳垃圾处理费 资料来源：各国政府网站、光大证券研究所整理 图图 8 8： 欧盟塑料战略欧盟塑料战略具体实施细则具体实施细则 资料来源：余歌子. 后禁塑时代欧盟塑料战略及启示C/中国管理科学学会环境管理专业委员会 2019 年年会论文集 -13- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 2.2.22.2.2、餐饮需求增量为食品包装餐饮需求增量为食品包装纸提供纸提供机机遇遇 连锁连锁餐饮餐饮行业的快速发展推动食品包装纸需求增长行业的快速发展推动食品包装纸需求增长。连锁餐

53、饮企业为维持品控、保障卫生条件、提供标准化服务，对食品包装纸需求往往较非连锁餐饮企业更旺盛。国内 2015 年连锁餐饮企业营业收入为 1527 亿元，2019 年跃升至 2235 亿元，2020 年受疫情影响跌至 2019 亿元，2015-2019 年连锁餐饮企业营业收入CAGR 为 10%。近年来，以肯德基、麦当劳、赛百味为代表的西方餐饮巨头继续扩大在中国的市场布局，由一二线城市向三四线城市下沉，市场潜力广阔。与此同时，真功夫、永和大王等本土快餐连锁品牌崛起，逐渐成为连锁快餐行业的新生力量，连锁餐饮行业的快速发展将进一步扩大对餐盒、纸杯、防油纸等食品包装纸的需求量。 图图 9 9：20152

54、015- -20202020 年年国内国内连锁餐饮企业营收及门店数连锁餐饮企业营收及门店数 数据来源：国家统计局，光大证券研究所 冲调类热饮市冲调类热饮市场空间较大，场空间较大，规模稳定扩张带动食品包装纸需求增长规模稳定扩张带动食品包装纸需求增长。随着消费升级，饮品特别是冲调类热饮（包括速溶咖啡、奶茶、果珍等）兼具休闲属性与社交属性，近年来得到快速发展。根据 Euromonitor 数据，2021 年国内冲调类热饮销售额达到 1439.8 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 3.5%，其中咖啡/茶 CAGR分别为 4.0%/4.1%，行业空间容量巨大并正在稳定扩张。由于冲调类热饮外包装

55、基本为纸质包装，将直接带动食品包装纸需求的增加。 新式茶饮需求增长迅速新式茶饮需求增长迅速，打造食品包装纸领域的新增长点打造食品包装纸领域的新增长点。通过“茶基底+牛奶/奶油/芝士等辅料”来打造清爽不腻的独特口感，新式茶饮自诞生以来便受到广大消费者喜爱，以喜茶、奈雪茶、乐乐茶等为典型代表的新中式茶饮在资本市场上持续多轮获得融资，规模快速扩张，从而带动现制饮品的迅速发展。根据灼识咨询数据，2015 至 2020 年，中国现制饮品市场规模由 422 亿元扩大至 1136亿元，CAGR 为 21.9%，远高于茶饮市场其他两个品类增速（茶叶、茶包及茶粉同期市场规模 CAGR 为 8.1%，即饮茶为 4

56、.9%）。现制饮品市场规模的扩张将拉动其包装材料即食品包装纸需求的增长。 -14- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 图图 1010：20162016- -20212021 年中国冲调类热饮市场规模年中国冲调类热饮市场规模（亿元亿元） 图图 1111：20152015- -20252025 年中国茶饮市场规模年中国茶饮市场规模（亿元亿元） 资料来源：Euromonitor，奈雪的茶招股说明书，光大证券研究所 资料来源：灼识咨询预测，光大证券研究所 方便面市场方便面市场持续持续回暖，回暖，健康健康、高端化趋势高端化趋势带动食品包装纸需求量增带动食品包装纸需

57、求量增加。加。整体来看，中国方便面行业受到外卖行业兴起的冲击，需求量自 2014 年出现下滑，但在2017 年开始回稳，2017-2020 年方便面需求量持续回升。2020 年受疫情影响，国内方便面需求量达 463.5 亿份，同比增长 11.8%，2016-2020 年方便面需求量 CAGR 为 4.7%。随着居民消费升级与对食品健康、安全关注度提升，方便面行业开始向健康、高端方向发展，消费群体持续扩大，中产阶级对方便面需求提升。容器面作为方便面中的中高端产品，自 2012 年以来在整个方便面市场中的份额不断提升，根据 Frost&Sullivan 预测，2021 年容器面占整个方便面市场的4

58、8.9%，市场规模达到 458 亿元。容器面生产企业迎来发展机遇时，作为其直接原材料的食品包装纸（面碗纸）的市场需求量也将持续增加，市场前景良好。 中国方便面总需求居世界领先地位中国方便面总需求居世界领先地位，人均需求仍有较大上升空间人均需求仍有较大上升空间。根据世界方便面协会数据，2020 年中国方便面总需求量居于世界首位，占全球方便面需求量比例达 9.5%，远高于排名第二、第三的印度尼西亚与越南。另一方面，国内方便面市场人均需求为 32.8 份 ，低于人均需求量较高的韩国 （80.6 份） 、 越南 （72.9份）、泰国（53.6 份）等亚洲方便面消费大国，因此国内方便面市场仍有较大成长潜

59、力，也为面碗纸需求提供增长空间。 图图 1212：中国方便面需求量及增速中国方便面需求量及增速 图图 1313：各国方便面需求量各国方便面需求量（20202020 年年） 资料来源：世界方便面协会，光大证券研究所 资料来源：世界方便面协会，光大证券研究所； 注：人均需求量单位：份/每人，总需求量单位：亿份； -15- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 2.2.32.2.3、外卖市场快外卖市场快速发展速发展，助助力力食品食品包装纸需包装纸需求增长求增长 互联网餐饮外卖市场的快速崛起为食品包装纸行业带来新契机互联网餐饮外卖市场的快速崛起为食品包装纸行业带来新

60、契机 。 国内互联网餐饮外卖行业于 2011 年左右萌芽，移动互联网、城镇化和服务业的快速发展推动了餐饮外卖行业的快速崛起。2015-2019 年，国内外卖餐饮市场规模从 491 亿元增长至 6536 亿元，CAGR 达 91.0%；外卖餐饮用户规模从 1.14 亿人扩大至 4.58亿人，CAGR 为 41.7%。伴随着居民消费水平的进一步提升、外卖消费群体向二三线城市下沉、外卖餐饮服务场景不断拓展、物流体系持续优化，预计互联网餐饮外卖市场在未来几年仍将保持强劲增长态势，将直接推动食品包装产业发展。 外卖平台积极推进塑料治理外卖平台积极推进塑料治理，加速纸质材料替代加速纸质材料替代。为响应国家

61、禁塑令号召，美团于 2017 年开始推出“青山计划”，从生产、销售、使用与处置等环节同时发力，实现行业减塑目标，其策略主要可以归纳为三个层面：（1 1）源头减量源头减量：包装厂家生产更轻量的塑料餐盒，外卖商家避免过度包装，鼓励消费者自备餐具；（2 2）材质替换材质替换：使用生物降解塑料、纸浆模塑等替代材质替换现有的传统塑料，应用在包装袋、吸管以及部分餐盒上；（3 3）餐盒回收餐盒回收：推动 PP 塑料餐盒回收、再生循环利用。其中，在筷子、刀叉勺等餐具与包装袋上，材料替换技术较为成熟，纸质材料在这两个领域应用前景广阔，而纸质吸管、餐盒材料替换技术仍需进一步迭代与改进。 图图 1414：20152

62、015- -20192019 年中国外卖餐饮产业规模及增速年中国外卖餐饮产业规模及增速 图图 1515：20152015- -20192019 年中国外卖餐饮用户规模及增速年中国外卖餐饮用户规模及增速 资料来源：美团研究院，光大证券研究所 资料来源：美团研究院，光大证券研究所 表表 5 5：各产品材质替换路径分析各产品材质替换路径分析 外卖包装类别外卖包装类别 材质替换路径材质替换路径 技术可技术可行行性性 筷子、刀叉勺等餐具 刀叉勺可替换成生物降解塑料、竹、木、纸质材料纸质材料；餐具外包装可替换为纸质纸质 替代材料技术较为成熟 吸管 替换为生物降解塑料、纸质纸质、秸秆类 PLA 材质成本高；

63、纸质或秸秆类吸管体验相对塑料较差 包装袋 生物降解塑料袋（PLA+PBAT） ，纸袋纸袋 替代材料成本高，技术较为成熟 餐盒 淋生物降解材料膜/涂层纸、生物降解材料（PLA 为主） 、纸浆模塑类材质纸浆模塑类材质餐盒在米饭、面点等品类替代使用，关注塑料使用主力等菜系的材料替代可能 替代材料不能适应大部分中餐品类，技术不成熟，成本高 资料来源：美团研究院、光大证券研究所 -16- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 图图 1616：外卖餐饮行业上下游合力应对塑外卖餐饮行业上下游合力应对塑料治理难题料治理难题 资料来源：美团研究院外卖行业环保洞察暨青山计划三周

64、年进展报告 ，光大证券研究所 2.2.42.2.4、受欧洲能源危机、罢工等因素影响，白卡纸出口形势改善受欧洲能源危机、罢工等因素影响，白卡纸出口形势改善 2022 年 1-2 月，国内白卡纸累计出口量为 16.51 万吨，较 2021 年同期显著增加，是 2017 年以来 1-2 月累计出口的峰值。 我们认为 2022 年 1-2 月，国内白卡纸出口大幅增长，主要因能源危机，以及罢工事件导致欧洲本土的白卡纸产能受限，进口需求激增所致。出口的大幅增长，有助于改善国内白卡纸行业的供求关系。 图图 1717：20212021. .1 1- -2022.22022.2 欧洲轻质原油期货、天然气价格欧洲

65、轻质原油期货、天然气价格 图图 1818：2 2017017 年年- -20212021 年年历年历年 1 1- -2 2 月月的的白卡纸累计出口量白卡纸累计出口量 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：左轴：NYMEX 轻质原油（单位：美元/桶） ；右轴：NYMEX 天然气（单位：美元/百万英热） 资料来源：中国海关，光大证券研究所 -17- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 2.32.3、 标签离型纸标签离型纸：商品零售商品零售、物流发展打开市场空间物流发展打开市场空间 标签离型纸是以特种纸原纸为基础，进行针对性的加工，制造出适合下游使用的标签等产

66、品，主要有格拉辛纸和普通离型纸两类。在无溶剂涂布、印刷高速化和高速贴标的技术推动下，格拉辛纸凭借良好的内部强度和透光度，以及耐高温、防潮、防油等优点，近年来迅速发展，逐渐成为标签离型纸的主流产品，被广泛应用于物流、食品、日化、医疗、家电等领域。 表表 6 6：格拉辛纸和格拉辛纸和传统离型纸对比传统离型纸对比 格拉辛纸格拉辛纸 普通离型纸普通离型纸 原纸 质量较好的格拉辛专用原纸经涂布等步骤加工后制成的格拉辛离型纸 采取普通的牛皮纸、双胶纸、铜版纸等，经淋膜硅油处理后制成的普通离型纸 特征 结构紧密，平滑度高，抗油脂性能好，离型剂耗用少，透明度高，适合模切 具有防水、防潮、防油等优点，但耐用性较

67、差 用途 用于食品、饮料、医药、日化品、电子等行业包装产品的高速自动贴标，是特殊胶带、双面胶带基材、商标、激光防伪标等的常用材料 电子、汽车泡棉、印刷等，需要与胶带等产品配合使用 资料来源：五洲特纸招股说明书、光大证券研究所整理 图图 1919：格拉辛纸应用场景格拉辛纸应用场景 资料来源：五洲特纸招股说明书，光大证券研究所 食品食品、日化日化、家电家电、医药等产业快速发展驱动商品标签需求增长医药等产业快速发展驱动商品标签需求增长。国内商品标签行业相较发达国家起步较晚，但随着国内市场经济的发展，尤其是日化、酒品、饮料、家电、医疗等领域的快速发展，对商品标签需求持续增长，中国标签印刷行业取得了长足

68、进步，增长率保持在全球前列。据中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会数据 ， 中国标签印刷行业总产值从 2016 年的390亿元增长至2020年的 535.9 亿元，年复合增速为 8.27%。根据中商产业研究院预测，2021 年中国标签印刷市场产值将达到 570.8 亿元，维持 6.5%左右的增速。 不不干胶标签居于商品包装标签市场主导地位干胶标签居于商品包装标签市场主导地位，市场前景广阔市场前景广阔。不干胶标签与传统的标贴相比，具有不用刷胶、不用浆糊、不用蘸水、无污染、节省贴标时间等优点，应用范围广，方便快捷等优点。根据 Smithers Pira 公司数据，不干胶标签在 2017 年全球标

69、签市场中占据 58%的市场份额，并预测 2017-2022 年不干胶市场销量增速将高于行业平均增速，处于行业领先地位。格拉辛纸作为不干胶标签的主流底纹材料，不干胶市场的充分发展有望直接拉动其市场需求量。 -18- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 图图 2020：20162016- -20212021 年年国国内内商品标签印刷市场产值及增速商品标签印刷市场产值及增速 资料来源：中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会，中商产业研究院预测，光大证券研究所 网络零售与快递业务的迅速增长网络零售与快递业务的迅速增长，促进格拉辛纸需求进一步释放促进格拉辛纸需求进一

70、步释放。近年来，随着“宅经济”“懒人经济”的发展，各大电商平台、物流体系逐渐完善与健全，国内实物商品网上零售额快速发展，占社会零售总额比例逐年提升，2020 年占社会零售总额达 24.9%，其销售规模从 2015 年 32424 亿元扩大至 2020 年 97590亿元，年复合增速为 24.7%。网络零售的崛起带动下游快递业务的迅速发展，2013 年国内快递业务量仅为 92 亿件，2020 年达到 833.6 亿件，年复合增速为37.0%，处于高速增长状态。网络零售预计将继续保持高速成长、驱动快递物流业的发展，受益于以下三方面原因： 1）平台端平台端：直播电商崛起直播电商崛起，规模超万亿规模超

71、万亿。根据艾瑞咨询数据，2018-2020 年，国内直播电商市场规模从 1205 亿元增长至 12379 亿元，年复合增速 220.5%，在网购市场中的渗透率从 1.5%跃升至 10.6%，直播电商凭借高精准度、高信息反馈速度的优势将持续为产业赋能。 2）用户端用户端：小镇青年网络消费潜力巨大小镇青年网络消费潜力巨大。小镇青年主要指来自三四线城市的 80后 90 后青年群体，根据 Quest Mobile 2019 年的统计，64%小镇青年日工作时间少于 8 小时，休闲娱乐时间丰富，精细化、娱乐化消费需求旺盛，未来将成为网络零售的主力军。 3）政策端政策端：“数商兴农”政策推进与农村电商“数商

72、兴农”政策推进与农村电商体系不断完善体系不断完善。近年来中国大力推动农村互联网建设，完善乡县物流体系，推动商贸、供销、邮政、电商互联互通，网络基建的迅猛发力助力下沉市场电子商务发展，为网络零售发展提供广阔市场空间。 -19- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 图图 2121：20152015- -20202020 年年国内国内实物商品网上零售额实物商品网上零售额、增速情况增速情况 图图 2222：20132013- -20202020 年年国内国内快递业务量及增速快递业务量及增速 资料来源：国家邮政局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，艾媒咨询，光大

73、证券研究所 图图 2323：中国直播电商市场规模及渗透率中国直播电商市场规模及渗透率 图图 2424：20182018- -20192019 年小镇青年线上年小镇青年线上消费能力消费能力 资料来源：艾瑞咨询预测，光大证券研究所 资料来源：Quest Mobile，光大证券研究所 电子运单规范化提升格拉辛纸需电子运单规范化提升格拉辛纸需求用量求用量。为规范快递电子运单的生产和使用，国家邮政局于 2016 年 2 月正式发布快递电子运单邮政行业标准（YZ/T 0148-2015）。标准规定，电子运单分为两联电子运单和三联电子运单两类，每联均由三层组成，第一层为热敏打印纸，用于信息打印；第二层为铜版

74、纸或格拉辛纸等材料，用于粘贴；第三层为格拉辛离型纸，用于隔离。这项行业标准的出台，极大地增加了物流标签对格拉辛的用量需求。 表表 7 7：旧款无碳纸标签与新款离型纸标签比较旧款无碳纸标签与新款离型纸标签比较 对比项对比项 旧款无碳纸标签旧款无碳纸标签 新款离型纸标签新款离型纸标签 联数 四层四联 单层三联 面纸 四联均为无碳纸 热敏纸 底纸 无 格拉辛纸 护胶底纸 无 格拉辛纸（或淋膜纸） 优点 方便人工填写，适合个人发件使用 电脑打印，出单效率高，使用二维码和条码，方便物流监控 缺点 出单不方便，物流监控不方便 单价偏高 用纸量 约 6.7 克/份 约 3.4 克/份 单价 0.19 元/张

75、 0.09 元/张 资料来源：仙鹤股份招股说明书，光大证券研究所 数字化管理体系推进数字化管理体系推进、 RFIDRFID 标签在工业生产中的广泛应用为格拉辛纸创造成标签在工业生产中的广泛应用为格拉辛纸创造成长空间长空间。随着工厂向数字化转型，作为数字化管理体系中重要一环的 RFID 标签 -20- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 近年来增量显著，RFID 标签即通过频射信号来识别目标对象、获取相关数据的产品标签，较传统的条形码标签扫描效率更高、体积更小、存储容量更大，覆盖原材料入库、生产过程追踪、库存盘点、出库识别等全链条。RFID 标签根据封装类型

76、可以分为贴纸式、塑料式、玻璃式、抗金属式等，其中贴纸式一般由面层、芯片与天线电路层、胶层与底层构成，具有可粘贴功能，且更为绿色环保，在工业生产中广泛应用。智能仓储的迅速发展势必将持续拉动作为贴纸式 RFID 标签原材料之一的格拉辛纸需求量。 图图 2525：RFIDRFID 标签在工业生产中的应用示意图标签在工业生产中的应用示意图 资料来源：光大证券研究所整理 2.42.4、 转移印花纸转移印花纸：受益个性化服装需求提升受益个性化服装需求提升 热转印技术是一项新兴的印刷工艺，十余年前由国外传入中国，主要原理是将具有热升华特性的墨水按设计好的图案预先印刷在转印纸上 ， 再将印有图案的纸面与承印物

77、接触，在一定的温度、压力下进行热转印，油墨在高温作用下升华，渗透到承印物上，冷却后固着，形成色彩鲜艳的图案，因其具有印刷清晰、图案清晰、转移效果高等特点，被广泛用于服装、瓷器、金属等表面制作图案。 其中，转印纸按照原纸厚度和用途可以分为转印印花纸、热转移纸和数码喷绘纸三类。转印印花纸主要用于衣物，通过热升华的方式将图案转印到衣物上；热转移纸则通过热升华的方式将图案转移到铝合金门窗、陶瓷等一些日常用品上；数码喷绘纸主要用于户外广告。 -21- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 图图 2626：热转印工艺流程热转印工艺流程 资料来源：仙鹤股份招股说明书，光大

78、证券研究所 近年来转移印花产纸量增速显著，未来预计将继续保持稳健增长，主要有以下三方面原因： 1 1）热转印下游市场向数码印花转型热转印下游市场向数码印花转型，需求有望加速放量需求有望加速放量。随着数码印刷在印刷领域渗透率的提升、高速打印机的普及和转印成本下降，数码印花工艺凭借耗能低、精度高、污染小、工艺简单的优点受到广泛应用，并逐渐替代传统印染工艺，成为纺织行业的主流工艺，根据中国印染协会数据，2019 年中国数码喷墨印花产量约 19 亿米，同比增长 35.7%，下游数码印花的广泛应用促进印花效率提升，有望带动上游热转印纸行业的稳步增长。 2 2）转移印花逐渐替代直接印花成为主流印花工艺转移

79、印花逐渐替代直接印花成为主流印花工艺。相较直接印花，转移印花具有场地灵活、工艺流程短等优势，并且更适合化纤面料，其全球产量由 2014 年101 亿米扩大至 2019 年 200 亿米，CAGR 为 14.6%，随着未来化纤面料的增加，转移印花纸产量将得到进一步提升； 3 3）转移印花纸占热转印纸主要构成转移印花纸占热转印纸主要构成，受益于服装业发展受益于服装业发展。2018 年国内热印纸产量达 19.2 万吨，其中半数以上的产量来自转移印花纸，与之相对应的服装行业仍是驱动热转印纸行业发展的主要因素。根据国家统计局数据，2020 年国内服装行业市场规模达 6040 亿元，2011-2020 年

80、 CAGR 为 4.1%，高于鞋帽与其他纺织品规模增速，随着国内疫情好转刺激内需与供给侧结构性改革的推进，服装行业未来发展态势良好，拉动转移印花纸发展。 -22- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 图图 2727：2012014 4- -20192019 年全球印花纸面料产量情况年全球印花纸面料产量情况 图图 2828：20112011- -20202020 年中国服装纺织业市场规模变动情况年中国服装纺织业市场规模变动情况 资料来源：世界纺织品信息网（WTIN） ，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 2.52.5、 竞争格局竞争格局：五

81、洲五洲、仙鹤产能领先仙鹤产能领先，多家纸厂入局多家纸厂入局 五洲特纸五洲特纸、仙鹤股份产能领跑特种纸行业仙鹤股份产能领跑特种纸行业，提前布局高成长性产品提前布局高成长性产品线线。截至 2021年 12 月 31 日，五洲特纸产能规模达 135 万吨，居于行业首位，仙鹤股份产能达 110 万吨，位居第二，冠豪高新、齐峰新材、华旺科技分别以 78.5 万吨、45.6万吨、35 万吨的产能规模位居第三、第四、第五。从细分领域来看，仙鹤股份产品结构完善，基本涵盖了特种纸产业所有的产品线并在多个品类保持领先地位，格拉辛纸产能规模达 15 万吨，市场份额为 25%左右，热印纸也占据了约25%的市场份额；五

82、洲特纸食品包装纸/格拉线/热转印用纸产能分别达 78/21/5万吨，其中食品包装纸与格拉辛纸市占率均居行业龙头地位，公司 30 万吨特种文化纸产线于 2021 年 Q4 转化为包装纸产线，由于文化纸目前盈利能力较弱，转成包装纸生产线之后，有助于公司盈利能力的改善。 食品包食品包装纸装纸：五洲特五洲特纸暂居领先纸暂居领先，多家企业纷纷入场多家企业纷纷入场。在“以纸代塑”、下游需求加速提升的大趋势下，五洲特纸提前布局食品包装纸市场，与康师傅系下顶正包材、统一系下统奕包装等中高端客户达成长期合作，凭借 78 万吨/年的产能规模居于行业首位。其他特种纸公司或大类纸公司也纷纷入场，恒丰纸业于 2019年

83、投放“2 万吨食品包装纸项目”与“5 万吨食品包装纸项目”，完善公司产品矩阵。冠豪高新通过吸收合并粤华包扩充高端食品包装纸产线，在该领域产能达60 万吨；仙鹤股份则切入目前被外企支配的液体包装纸领域，进入利乐供应链，抢占厚型液体包装纸市场份额，加速我国液包市场国产替代。 格拉辛纸格拉辛纸：五洲五洲、仙鹤居首仙鹤居首，行业集中度高且参与者众多行业集中度高且参与者众多。根据上市公司披露的公告整理，五洲特纸、仙鹤股份 2021 年格拉辛纸产能分别为 21 万吨、15 万吨，合计占据 59%的市场份额，竞争优势显著。伴随日化消费品发展与快递物流业兴起，下游对格拉辛纸需求增长，冠豪高新、恒丰纸业等原本深

84、耕热敏纸或烟草用纸的企业，均瞄准格拉辛纸这一蓝海市场，扩张业务版图。 -23- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 表表 8 8：特种纸行业上市公司产能及分布情况（万吨）特种纸行业上市公司产能及分布情况（万吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：图中有颜色的方格代表公司在该纸种有产能分布，但因为部分纸种具体产能没有公开数据，因此部分有颜色的方格没有标明具体产能数据。 五洲五洲、华旺华旺、仙鹤积极扩张产线仙鹤积极扩张产线，成长属性明显成长属性明显。2021 年前三季度，仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技资本开支分别达 5.23/4.92/1.71 亿元，处于

85、行业领先。其中，五洲特纸资本开支占固定资产比例高达 42.4%，位居行业第一，华旺科技、仙鹤股份资本支出占固定资产比例分别为 24.6%、21.3%，位居第二、第三，华旺主要因“12 万吨装饰原纸项目”中第二条产线 5 万吨装饰原纸生产线的推进，仙鹤则在投“22 万吨高档纸基新材料项目”以及“30 万吨食品包装纸项目”。 图图 2929：20212021 年前三季度特种纸行业上市公司资本支出及占比情况年前三季度特种纸行业上市公司资本支出及占比情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 3 3、 公司分公司分析析 公司在特种纸行业深耕十余年，成为食品包装纸、格拉辛纸两大细分领域的龙头企业，下游客户

86、涵盖康师傅系、统一系等食品包装纸中高端厂商以及 Avery Dennison、冠豪高新等格拉辛纸大型厂商，构建客户壁垒，同时公司充分发挥生产与研发优势，以高经营效率驱动公司内生增长。伴随着 2021 年底“50 万吨食品包装纸产线”投产与 2023 年“20 万吨液体包装纸项目”的有序推进 ， 公司将迎来产能集中释放期，巩固在食品包装纸领域的领先优势，未来成长可期。 -24- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 3.13.1、 多年深耕构造生产多年深耕构造生产、销售核心壁垒销售核心壁垒 公司目前是国内规模前列的食品包装纸与格拉公司目前是国内规模前列的食品包

87、装纸与格拉辛纸生产厂商辛纸生产厂商。截至 2021 年末，公司年产能达 135 万吨，其中食品包装纸产能达 78 万吨，格拉辛纸产能共计 21万吨，公司在这两大细分领域均居于领先地位，建立了从研发、采购、生产到销售的全链条布局，掌握优质客户资源，同时伴随特种纸行业下游景气度较高，公司处于快速成长阶段。 公司资本支公司资本支出逐年增长出逐年增长，驱动产驱动产能进入释放期能进入释放期。2017-2020 年公司资本支出规模分别为 1.6/2.1/2.9/3.1 亿元，CAGR 达 24.15%，增速显著。2021 年前三季度，公司资本支出达 4.9 亿元。 图图 3030：20172017 至至

88、20212021 年前三季度五洲特纸资本支出及占比情况年前三季度五洲特纸资本支出及占比情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司产品毛利率稳定公司产品毛利率稳定，盈利水平有望进一步盈利水平有望进一步提升提升。2020 年，公司食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸的毛利率分别为 26.8%/17.6%/41.0%/15.5%。2016-2020 年，公司食品包装纸、格拉辛纸的毛利率较为稳定，其中 2018 年受国内其他格拉辛纸生产厂商入局释放产能影响，公司格拉辛纸的毛利率有所下滑，但 2019 年后恢复增长态势；公司描图纸业务毛利率水平自 2016 年的 18%增长至 2020 年 41

89、%的水平，受益公司在该领域的高市占率形成的高议价能力。 客户资源优质稳定客户资源优质稳定，铸造长期核心优势铸造长期核心优势。公司与下游大客户达成长期合作，如顶正包材、统奕包装等康师傅系、统一系大型食品包装企业，以及 Avery Dennison、冠豪高新等格拉辛纸大型厂商，公司新增涂布包装纸产线与液体包装纸产线未来释放的产能也将被这些客户充分吸收。 图图 3131：20162016- -20202020 年公司主营产品毛利率情况年公司主营产品毛利率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 -25- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） “以销定产“以销定产+

90、 +固定纸机”的生产模式提升公司成本管固定纸机”的生产模式提升公司成本管控能力控能力，形成规模效应形成规模效应。2016 年至 2021 前三季度，公司期间费用率稳中有降，位于特种纸行业领先水平，费用管控能力进一步增强，这得益于公司“以销定产+固定纸机”生产模式带来的经营效率提升。公司通常根据客户订单需求进行科学排单、规划、采购与生产，期间采用特定纸机进行特定产品的生产，避免纸机频繁变动或切换造成的产能浪费，并运用 DCS 实时监控生产各项工艺参数、运用 QCS 和纸病检测系统对产品质量进行智能化检测，保证产能有效利用，提升设备使用效率与经营周转率，强化公司成本管控能力。2018 年至 202

91、1 上半年，公司订单充足、库存积压少，始终维持较高的订单覆盖率，从客户需求产生到产品采购、定制化生产、销售的周期较短，经营效率高。 图图 3232：20202020 年特种纸行业上市公司期间费用率比较年特种纸行业上市公司期间费用率比较 图图 3333：20172017 至至 20212021 年前年前三季度五洲特纸期间三季度五洲特纸期间费用率情况费用率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：根据新收入准则，2021 年后运费由销售费用计入营业成本，为确保可比性，此处在往年销售费用中扣除运费得到统一口径下的销售费用率 表表 9 9：公司期末订单与库存商品

92、情况公司期末订单与库存商品情况（万元万元） 项目项目 20182018 20192019 20202020 2021H2021H1 1 期末库存商品余额 (1) 7803.6 8704.5 3646.7 20808.3 期末订单余额 (2) 17096 10223.6 19647.4 29522.2 订单覆盖率 (2)/(1) 219.1% 117.5% 538.78% 141.9% 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.23.2、 未来产能布局未来产能布局：立足食品包装纸立足食品包装纸，向上游延伸向上游延伸 公司扩大食品包装公司扩大食品包装纸领域的投产纸领域的投产，加速新产能释放加速新产能

93、释放。江西五星募投项目“50 万吨食品包装纸生产基地项目”于 2021 年年末投产，目前产能处于爬坡状态，预计 2022 年将释放 60%-70%的产能，2023 年将达到设计能力的 100%。 增加涂布包装纸产线打造全方位食品包装纸布局增加涂布包装纸产线打造全方位食品包装纸布局 。 涂布包装纸相较普通包装纸表面更平滑、白度更好，具有更好的印刷效果，可用于食品、医疗、日用消费品等产品的外包装 ， 公司增添涂布包装纸产线后将建立从食品接触端用纸到外包装用纸的全方位产品线矩阵，满足现有客户对可印刷食品外包装纸的需求，同时也能以其广泛的下游应用前景拓展公司的客户资源。项目建成达产后，预期能给公司带来

94、年均 1.72 亿元的净利润。 公司开始布局液体包装纸版图公司开始布局液体包装纸版图，完善产品矩阵完善产品矩阵。根据公司可转债募集说明书，公司计划投入 6.06 亿元建设年产能达 20 万吨的液体包装纸项目 ， 产品定位于高端液包用纸，将于 2023 年 Q4 投产。相较低端液包用纸，在挺度、防水、防潮、放渗透方面更有优势，既可以用于奶茶杯、咖啡杯、纸吸管等现制饮品包装，也 -26- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 能用于乳制品、果汁饮料等液态食品无菌包装，应用范围广阔。该产线目前处于与下游客户合作开发的阶段，建成后预期将经历三年产能爬坡阶段，达产后给

95、公司带来年均 11.2 亿元的营收和 1.16 亿元的净利润。一旦 20 万吨项目投产，公司将完善在食品卡纸领域的产品布局。 表表 1010：五洲特纸新增产线情况梳理五洲特纸新增产线情况梳理 项目名称项目名称 （拟拟）投产日期投产日期 投资额投资额 定位定位 产能爬坡预期产能爬坡预期 预期收益预期收益 江西五星年产 50 万吨食品包装纸项目 2021 年 12 月 6.45 亿元 增添涂布工序，较普通食品包装纸用途更广泛 预计 2022 年产能利用率 70%，释放 35 万吨，2023 年产能释放 50 万吨产能 达到预期产能后年均净利润1.72 亿元 浙江衢州年产 20 万吨液体包装纸项目

96、2023 年 Q4 6.06 亿元 液体包装高端用纸，丰富公司产品矩阵 投产后第一年生产负荷达到设计能力的60%，第二年生产负荷达到设计能力的80%，第三年及以后生产负荷达到设计能力的 100% 达到预期产能后年均营收11.2亿元，净利润 1.16 亿元 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司拟打造浆纸一公司拟打造浆纸一体化布局体化布局，向上游延伸以提升抗原材料价格波动风险的能力向上游延伸以提升抗原材料价格波动风险的能力。2022 年 1 月，公司与湖北汉川市政府签订“449 万吨浆纸一体化项目”，投资金额达 173 亿元，项目将分期建设 155 万吨机浆/化学浆生产线、294 万吨机制纸以

97、及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套基础设施，计划在“十四五”至“十五五”期间（6-8 年）全部建成投产，达产后公司浆纸产能将合计突破 600 万吨。纸浆成本是造纸业最大的成本项，公司纸浆成本占主营业务成本 80%左右，对利润端影响大，自制浆线将为公司带来成本优势，减少浆价波动引起的成本波动，从而进一步提升公司盈利水平。 放眼同行公司放眼同行公司，仙鹤仙鹤、华旺积极拓展产能布局华旺积极拓展产能布局，与公司形成直接或错位竞争与公司形成直接或错位竞争。仙鹤股份“30 万吨食品包装纸项目”将于今年 8 月投产，与公司形成直接竞争，国内食品包装纸总产能进一步提升；仙鹤同时在广西、湖北

98、投资项目基地，用于医疗、食品、日用消费、家居装饰等领域，预计于 2023 年下半年至年底投产。华旺科技主营业务为装饰原纸，未来亦将继续深耕该领域，“5 万吨装饰原纸项目”将于今年年初投产 ， “8 万吨特种纸生产线项目”则将于 2023 年 9 月投产 ，届时华旺科技总产能将达到 35 万吨左右。 表表 1111：特种纸公司未来产能规划情况特种纸公司未来产能规划情况 公司公司 产能规划产能规划 预计投产日期预计投产日期 五洲特纸 江西 50 万吨食品包装纸项目 2021.12 已投产 浙江 20 万吨液体包装纸项目 2023Q4 仙鹤股份 30 万吨食品包装纸项目 2022.8 广西基地投资项

99、目，用于医疗、食品、转印、日用消费材料等领域 2023 年下半年 湖北基地投资项目，用于家居装饰、食品包材等领域 2023 年底 衢州 PM29, PM30 产线，用于研发新品 设计中 常山 PM11, PM12 产线 设计中 华旺科技 5 万吨装饰原纸项目 2022 年初 8 万吨特种纸生产线项目 2023 年 9 月 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 3.33.3、 成长势头良好成长势头良好，位于行业领先位于行业领先 公司营收及增速稳居行业前三公司营收及增速稳居行业前三，是特种纸行业龙头企业是特种纸行业龙头企业。2020 年，仙鹤股份/齐峰新材/五洲特纸营业收入规模分别为 48.4/2

100、8/26.3 亿元，居于行业前三。2017-2020 年营收复合增速前三分别为仙鹤股份、凯恩股份、五洲特纸，CAGR分别达 16.8%/14.9%/12.4%，公司营收体量较大且增幅显著，成长势头良好。 公司盈利能力强劲公司盈利能力强劲，居行业居行业领先领先地位地位。2020 年，公司 ROE 为 28.1%，位居行业第 一 ， 盈 利 能 力 表 现 亮 眼 。 2016-2020年 ， 公 司 净 利 率 分 别 为6.3%/9.2%/7.7%/8.4%/12.9%，同样处于行业领先地位，且随着近年来特种纸产能扩张、下游需求拉动，公司 ROE 与净利率均呈现上升趋势，未来盈利增长 -27-

101、 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 态势向好。 公司资产周转率快公司资产周转率快，营运能力稳健营运能力稳健。2016-2020 年，公司存货周转率、应收账款周转率均处于较高水平，始终稳居行业前三，经营周转灵活、资产运营效率高、资金回笼较快，受益于公司与下游大客户建立长期稳定的合作关系，以及公司“以销定产+固定纸机”生产模式带来的高经营效率。 图图 3434：20202020 年国内特种纸公司营收体量年国内特种纸公司营收体量（亿元亿元） 图图 3535：20172017- -20202020 年国内特种纸公司营收复合增速年国内特种纸公司营收复合增速 资料来

102、源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 3636：2022020 0 年国内特种纸公司年国内特种纸公司 ROEROE 对比对比 图图 3737：20162016- -20202020 年国内特种纸公司净利率对比年国内特种纸公司净利率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 3838：20162016- -20202020 年国内特种纸公司存货周转率对比年国内特种纸公司存货周转率对比 图图 3939：20162016- -20202020 年国内特种纸公司应收账款周转率对比年国内特种纸公司应收账款周转率对比 资料来源：Wi

103、nd，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 -28- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 4 4、 盈利预测盈利预测 4.14.1、 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 1 1）食品卡纸食品卡纸：我们预计 2021-2023 年食品级卡纸的销售收入分别为：18、40、48 亿元，价格分别为：6079、6579、6479 元/吨，销量分别为：29.6、60.8、74.1 万吨，产能分别为：78、78、78 万吨。2022 年销量大幅增长主要因 2021年底，公司投产 50 万吨食品卡。 单位成本方面，2021 年阔叶浆均价 4960 元/吨，

104、2022 年初至今，阔叶浆均价为5540 元/吨，当前价格为 6130 元/吨，我们假定今年阔叶浆均价为 6000 元/吨，吨纸对应用浆量为 0.7 吨，则纤维成本上涨幅度为 730 元/吨（税后），假定吨纸能耗成本涨 100 元/吨（税后），则总计成本上涨 830 元/吨，考虑江西五星投产之后的规模效应， 我们预计 2022 年公司食品卡纸的单位成本涨幅为 800 元/吨。2023 年我们预估木浆价格因新增产能投放，价格将有所降低，预计 2023年全年阔叶浆均价为 5860 元/吨，吨纸成本均价下降 100 元/吨， 出厂均价方面，2022 年一季度，国内已经迫于成本上涨，对食品卡纸提价，我

105、们预计 2022 年全年有效提价幅度均值为 500 元/吨。我们预计公司为了抢夺食品卡市场份额，将对 2023 年食品卡价格下调售价 100 元/吨。预计 2021-2023年食品卡纸毛利率分别为 23.1%、16.8%、17.1%。 2 2）格拉辛纸格拉辛纸：我们预计 2021-2023 年格拉辛纸的销售收入分别为 11.2、13.8、17.7 亿元，价格分别为：7108、7708、7658 元/吨，销量分别为 15.8、17.9、23.1 万吨，产能分别为：21、21、21 万吨。受成本上涨驱动，预计 2022 均价提升幅度为 600 元/吨，吨纸成本上升幅度为 700 元/吨。预计随着

106、2023 年木浆价格下跌， 吨纸成本降低 100 元/吨， 考虑格拉辛纸行业供求关系良好， 预计 2023年产品价格下降幅度低于吨纸成本降低幅度，即产品价格下降 50 元/吨。预计2021-2023 年格拉辛纸毛利率分别为 17.6%、14.9%、15.6%。 3 3）瓦楞纸瓦楞纸：我们预计 2021-2023 年瓦楞纸的销售收入分别为 2.9、7.0、10.1亿元，价格分别为：3900、3900、4100 元/吨，销量分别为 7.5、18.0、24.6万吨，产能分别为：30、30、30 万吨。2022 年销量较 2021 年大幅增长，主要考虑依据是，公司于 2021 年三季度，将文化纸生产线

107、转产瓦楞纸，2021 年瓦楞纸生产时间不足半年，且刚转产阶段，生产效率偏低，2022 年此生产线全年贡献产能，且随着生产熟练程度提升，生产效率提高，令 2022 年瓦楞纸销量大幅增加。均价方面，鉴于目前国内箱板瓦楞纸供求关系跟 2021 年相比，边际上并无改善，预计 2022 均价同比持平；随着国内宏观经济景气上行，预计 2023年产品均价较 2022 年提升 200 元/吨。 成本方面，考虑到经过 2021 年的产能爬坡，生产效率改进，预计 2022 年吨纸成本降低 250 元/吨；考虑经济回暖之后，废纸价格亦将上涨， 2023 年成本与 2022 年相比提升 150 元/吨。 预计 202

108、1-2023年瓦楞纸毛利率分别为 5.1%、11.5%、12.2%。 4 4）转移印花纸转移印花纸：我们预计 2021-2023 年转移印花纸的销售收入分别为 1.95、2.68、3.32 亿元，价格分别为：5996、6696、6646 元/吨，销量分别为 3.3、4、5 万吨，产能分别为：5、5、5 万吨。受成本上涨驱动，预计 2022 均价提升幅度为 700 元/吨，吨纸成本上升幅度为 500 元/吨。预计 2023 年，因浆价下跌，吨纸成本降低 100 元/吨，考虑转印纸行业供求关系良好，预计 2023 年产品价格下降幅度低于吨纸成本降低幅度， 即产品价格下降 50 元/吨。 2021-

109、2023 年转移印花纸毛利率分别为 14.2%、15.7%、16.6%。 5 5）所有产品假定产销率都是 100%。 6 6）公司公司综合综合毛利率毛利率：2021-2023 年预计分别为 19.6%、16.0%、16.3%。 -29- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 7 7）销售费用率）销售费用率： 2021 年根据新会计准则，运输费用转至成本项，因此销售费用率同 2020 年比相应降低。2021 年前三季度公司销售费用率为 0.18%，我们预计 2021-2023 年销售费用率均为 0.27%。 8 8）管理费用率）管理费用率：预计 2021-20

110、23 年均为 1.8%，同 2019-2020 年接近。 9 9）研发费用率）研发费用率：2021 年前三季度公司研发费用占收入比例为 1.48%，公司自2021 年起，显著增加了研发投入，我们预计 2021-2023 年均为 1.4%。 表表 1212：盈利预测假设表盈利预测假设表 业务业务 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 收入收入 食品包装纸 营收（百万元） 1580 1483 1802 4003 4801 yoy -3.46% -6.11% 21.49% 122.15% 19.94% 销量（万吨） 27.0 2

111、6.3 29.6 60.8 74.1 均价（元/吨） 5859 5629 6079 6579 6479 单位成本（元/吨） 4627 4122 4672 5472 5372 毛利率 21.0% 26.8% 23.1% 16.8% 17.1% 格拉辛纸 营收（百万元） 704 885 1120 1376 1769 yoy 74.5% 25.6% 26.6% 22.9% 28.6% 销量（万吨） 9.8 13.8 15.8 17.9 23.1 均价（元/吨） 7170 6408 7108 7708 7658 单位成本 6301 5280 5860 6560 6460 毛利率（元/吨） 12.1%

112、17.6% 17.6% 14.9% 15.6% 瓦楞纸 营收（百万元） 292.5 702 1008.6 yoy 140% 44% 销量（万吨） 7.5 18.0 24.6 均价（元/吨） 3900 3900 4100 单位成本（元/吨） 3700 3450 3600 毛利率 5.1% 11.5% 12.2% 转移印花纸 营收（百万元） 145 195 268 332 yoy 34.3% 37.4% 24.1% 销量（万吨） 2.64 3.25 4.00 5.00 均价（元/吨） 5496 5996 6696 6646 单位成本（元/吨） 4643 5143 5643 5543 毛利率 15.

113、5% 14.2% 15.7% 16.6% 描图纸 营收（百万元） 86 70 78 84 86 yoy 33.43% -19.09% 11.62% 7.03% 2.30% 销量（万吨） 0.66 0.56 0.60 0.61 0.62 均价（元/吨） 13103 12427 13127 13727 13727 单位成本（元/吨） 8133 7338 7918 8618 8518 毛利率 37.9% 40.9% 39.7% 37.2% 37.9% 其他 营收（百万元） 6 52 57 57 57 yoy 10% 0% 0% 毛利率 86.9% 10.2% 11.0% 11.0% 11.0% 总计

114、 营收（百万元） 2,376 2,635 3,544 6,489 8,054 yoy 10.6% 10.9% 34.5% 83.1% 24.1% 毛利率 19.2% 23.1% 19.6% 16.0% 16.3% 费用率费用率 销售费用率 4.00% 4.30% 0.27% 0.27% 0.27% 管理费用率 1.74% 1.82% 1.80% 1.80% 1.80% 研发费用率 0.47% 0.42% 1.40% 1.40% 1.40% 归母净利润归母净利润 归母净利润 199 339 391 523 672 -30- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH）

115、 （百万元） 资料来源：wind，光大证券研究所预测 根据上述假设，预计 2021-2023 年公司营收分别为 35.4、64.9、80.5 亿元，归母净利润分别为 3.91、5.23、6.72 亿元，对应 EPS 分别为 0.98、1.31、1.68 元。 4.24.2、 相对估值相对估值 我们选取仙鹤股份、华旺科技、冠豪高新，三家具备市场一致预期数据的特种纸企业作为可比公司，三家公司 2022 年的 PE 均值为 16.9 倍，从 PEG 的角度考虑，可比公司 PEG 均值等于 1，但是五洲特纸的 PEG 低于 1，我们认为五洲特纸当下的估值水平与其成长性并不匹配，按照 2020 年 1

116、倍 PEG 给予五洲特纸估值，对应 2022 年 PE 为 16.7 倍，对应股价为 21.88 元。 表表 1313：可比公司估值比较可比公司估值比较 公公司司名称名称 收盘价收盘价（元）（元） EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） CAGRCAGR- -3 3 P PE EG G （2 202020 0） 3 3 月月 2929 日日 2020 年年 2121 年年 2222 年年 2323 年年 2020 年年 2121 年年 2222 年年 2323 年年 20202020 仙鹤股份 25.72 1.02 1.46 1.69 2.03 25.3 17.6 15.2 12.7 3

117、1.3% 0.81 华旺科技 18.22 0.78 1.35 1.52 1.81 23.3 13.5 12.0 10.1 32.2% 0.72 冠豪高新 3.55 0.10 0.08 0.15 0.18 36.7 47.2 23.6 20.2 22.0% 1.67 均值 28.4 26.1 16.9 14.3 28.5% 1.00 五洲特纸 16.95 0.85 0.98 1.31 1.68 20.0 17.3 13.0 10.1 25.7% 0.78 资料来源：wind，光大证券研究所预测； 注：可比公司盈利预测数据来自于 Wind 一致预期，仙鹤股份参照 WIND 近 30 天的一致预期，

118、冠豪高新 2021 年净利润来自年报披露数，五洲特纸盈利预测数据为光大证券研究所预测 4.34.3、 绝对估值绝对估值 1、长期增长率：虽然特纸行业目前增速较高，但长期来看，其增速将回落至长期经济增速， 参考大宗造纸行业目前有小个位数增长， 假设造纸行业及公司的长期增长率为 2%； 2、值选取：采用申万二级行业分类-造纸的行业，作为公司无杠杆的近似； 3、无风险收益率：采用十年期国债收益率作为无风险收益率； 4、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 23.5%。 表表 1414：绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数数值值

119、 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00% 无风险利率 Rf 2.78% (levered) 1.23 Rm-Rf 5.36% Ke(levered) 9.36% 税率 23.50% Kd 3.39% Ve 2890.25 Vd 1060.23 目标资本结构 26.84% WACC 7.76% 资料来源：光大证券研究所预测 -31- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 表表 1515：现金流折现及估值表现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元） 价值百分比价值百分比 第一阶段 -4169.83 -34.50% 第二阶段 2467.00

120、 20.41% 第三阶段（终值） 13787.72 114.09% 企业价值 AEV 12084.89 100.00% 加：非经营性净资产价值 -92.45 -0.76% 减：少数股东权益（市值） 0.00 0.00% 减：债务价值 1060.23 -8.77% 总股本价值 10932.21 90.46% 股本（百万股） 400.01 每股价值（元） 27.33 PE（隐含,2022 年） 20.90 PE（动态，2022 年） 12.96 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1616：敏感性分析表敏感性分析表 WACCWACC/ /长期增长率长期增长率 1.00%1.00% 1.51.50%

121、0% 2.00%2.00% 2.50%2.50% 3.00%3.00% 6.76% 31.46 35.28 39.91 45.62 52.86 7.26% 26.28 29.33 32.97 37.37 42.81 7.76% 21.94 24.42 27.33 30.79 34.98 8.26% 18.28 20.31 22.67 25.43 28.73 8.76% 15.15 16.83 18.76 21.01 23.64 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1717：各类绝对估值法结果汇总表各类绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区

122、间敏感度分析区间 FCFF 27.33 15.15 52.86 贴现率1%，长期增长率1% FCFE 21.66 17.30 29.20 贴现率1%，长期增长率1% 资料来源：光大证券研究所预测 结合 FCFF 和 FCFE，绝对估值法下，公司的合理价值区间为 21.66-27.33 元，估值中枢为 24.5 元。 4.44.4、 估值结论与投资估值结论与投资评级评级 结合相对和绝对估值法，我们认为公司合理的价值为 23.19 元， 我们认为公司目前 PEG 低于 1 倍，且未来成长潜力不俗，首次覆盖，给予“买入”评级。 4.54.5、 股价驱动因素股价驱动因素 1）国内经济向好，下游需求变旺

123、；2）欧洲产能缺口增大，令公司出口量大幅增长；3）国内提价。 -32- 证券研究报告 五洲特纸（五洲特纸（605007.SH605007.SH） 5 5、 风险分析风险分析 食品卡纸行业受宏观经济影响，需求增长低于预期食品卡纸行业受宏观经济影响，需求增长低于预期 如果食品卡纸因宏观经济疲软， 需求增长低于预期， 将影响行业在木浆价格上涨过程中提价的能力，对公司的经营业绩将产生不利影响。 木浆价格上涨幅度超预期木浆价格上涨幅度超预期 如果木浆价格继续大幅上涨，将导致公司 2022 年成本端的上涨幅度超预期，对公司的经营业绩将产生不利影响。 能耗成本超预期能耗成本超预期 如果 2022 年电力和蒸

124、汽等能源价格上涨超预期，将对公司的经营业绩产生不利影响。 融资失败的风险融资失败的风险 鉴于公司未来几年需要大量的资本投入， 如果公司不能成功融资， 令后续项目投资的进度受到不利影响，将影响公司业绩的增长。 -33- 证券研究报告 五五洲洲特特纸（纸（605007.SH605007.SH） 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元） 20192019 20202020 2 2021E021E 2022E2022E 2023E2023E 营业营业收入收入 2,3762,376 2,6352,635 3,5443,544 6,4896,489 8,0548,054 营业

125、成本 1,921 2,025 2,850 5,450 6,740 折旧和摊销 83 92 264 300 357 税金及附加 12 10 14 25 31 销售费用 95 113 10 18 22 管理费用 41 48 64 117 145 研发费用 11 11 50 91 113 财务费用 45 13 44 86 103 投资收益 -5 -7 -10 -10 -10 营业利润营业利润 2 24444 418418 485485 672672 873873 利润总额利润总额 269269 442442 511511 684684 878878 所得税 69 104 120 161 206 净利

126、润净利润 199199 339339 391391 523523 672672 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 199199 339339 391391 523523 672672 EPSEPS( (元元) ) 0.500.50 0.850.85 0.980.98 1.311.31 1.681.68 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 20192019 20202020 2 2021E021E 2022E2022E 2023E2023E 经营活动现金流经营活动现金流 9999 181181 338338 139139 705705 净利润 199 33

127、9 391 523 672 折旧摊销 83 92 264 300 357 净营运资金增加 121 202 405 996 551 其他 -304 -452 -721 -1,680 -875 投资活动投资活动产生现金流产生现金流 - -322322 - -428428 - -460460 - -1,6351,635 - -2,4102,410 净资本支出 -292 -315 -500 -1,400 -2,200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -30 -113 40 -235 -210 融资活动现金流融资活动现金流 224224 330330 196196 1,7611,761

128、1,8451,845 股本变化 0 40 0 0 0 债务净变化 258 24 361 1,887 2,001 无息负债变化 85 174 234 814 407 净现金流净现金流 - -5 5 8888 7575 26265 5 141141 资产负债资产负债表（百万元）表（百万元） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 总资产总资产 2,512,519 9 3,3963,396 4,2624,262 7,4467,446 10,47410,474 货币资金 172 244 319 584 725 交易性金融资产 30 140

129、10 10 10 应收账款 504 451 606 1,153 1,438 应收票据 114 142 191 350 435 其他应收款（合计） 0 2 3 6 7 存货 225 429 594 920 1,204 其他流动资产 170 275 457 957 1,114 流动资产合计流动资产合计 1,2181,218 1,6901,690 2,1902,190 4,0004,000 4,9584,958 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 622 1,222 1,184 1,348 1,833 在建工程 607 376 492 894 1,615 无

130、形资产 54 84 181 573 958 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - - - - - 非流动资产合计非流动资产合计 1,3011,301 1,7051,705 2,0722,072 3,4473,447 5,5165,516 总负债总负债 1,5111,511 1 1,708,708 2 2,303,303 5,5,004004 7,4127,412 短期借款 707 761 392 1,449 2,450 应付账款 251 355 485 927 1,146 应付票据 243 203 285 545 674 预收账款 6 0 0 0 0 其他流动负债 0 24 24 24

131、 24 流动负债合计流动负债合计 1,3221,322 1,4971,497 1 1, ,420420 3,2913,291 4,6984,698 长期借款 160 120 120 120 120 应付债券 0 0 670 1,500 2,500 其他非流动负债 26 26 26 26 26 非流非流动负债合计动负债合计 1 18888 211211 883883 1,7131,713 2,7132,713 股东权益股东权益 1,0091,009 1,6881,688 1,91,95959 2,4432,443 3,0623,062 股本 360 400 400 400 400 公积金 174

132、 489 528 580 648 未分配利润 474 799 1,031 1,462 2,015 归属母公司权益 1,009 1,688 1,959 2,443 3,062 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 毛利率 19.2% 23.1% 19.6% 16.0% 16.3% EBITDA 率 16.3% 20.0% 23.5% 16.8% 16.9% EBIT 率 12.8% 16.6% 16.0% 12.2% 12.5% 税前净利润率 11.3%

133、16.8% 14.4% 10.5% 10.9% 归母净利润率 8.4% 12.9% 11.0% 8.1% 8.3% ROA 7.9% 10.0% 9.2% 7.0% 6.4% ROE（摊薄） 19.8% 20.1% 20.0% 21.4% 21.9% 经营性 ROIC 11.8% 13.6% 13.4% 10.8% 9.4% 偿债能力偿债能力 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 资产负债率 60% 50% 54% 67% 71% 流动比率 0.92 1.13 1.54 1.22 1.06 速动比率 0.75 0.84 1.12

134、0.94 0.80 归母权益/有息债务 1.12 1.83 1.53 0.77 0.59 有形资产/有息债务 2.73 3.58 3.14 2.15 1.83 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20192019 20202020 202021E21E 2022E2022E 2023E2023E 销售费用率 4.00% 4.30% 0.27% 0.27% 0.27% 管理费用率 1.74% 1.82% 1.80% 1.80% 1.80% 财务费用率 1.87% 0.51% 1.25% 1.33% 1.28% 研发费用率 0.47% 0.42% 1.40% 1.40% 1.40

135、% 所得税率 26% 23% 24% 24% 24% 每股指标每股指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 每股红利 0.00 0.30 0.10 0.13 0.17 每股经营现金流 0.28 0.45 0.85 0.35 1.76 每股净资产 2.80 4.22 4.90 6.11 7.66 每股销售收入 6.60 6.59 8.86 16.22 20.13 估值指标估值指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E PE 34 20 17 13 10 PB 6.0

136、4.0 3.5 2.8 2.2 EV/EBITDA 18.1 14.3 9.7 9.1 8.7 股息率 0.0% 1.8% 0.6% 0.8% 1.0% -34- 证券研究报告 行业行业及公司评级体系及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12

137、个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声分析师声明明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的

138、证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业

139、务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证

140、券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能

141、需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营

142、部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得

143、以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EvEverbright Securities(UK) Comerbright Securities(UK) Company Limitedpany Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE