1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 血透设备国产替代加深，疫苗注射器贡献增量 主要观点：主要观点： Table_Summary 血液透析在全球为大行业，血液透析在全球为大行业，全球全球市场规模超市场规模超 800 亿欧元亿欧元 根据费森尤斯的年报， 全球慢性肾功能衰竭患者中， 接受血液透析的人数从 2013 年的 252 万人增长至 2020 年的 370 万人。 全球透析产业市场规模从 2015 年的 668 亿欧元稳步上升至 2020 年的820 亿欧元，年均增长率约为 4%左右，到 2021 年，透析市场规模会继续增长至 830 亿至 850 亿欧元左右。费森尤斯在全球 10
2、0多个国家拥有超过 11.8 万名员工，年销售透析机超过 75,000 台及透析器超过 1 亿支；同时在透析治疗服务方面，费森尤斯医疗在世界各地拥有超过 3,971 家血液透析中心，为 336,716 名透析患者每年提供超过 5,000 万次的透析治疗。 我国血透行业上游产品提供市场规模我国血透行业上游产品提供市场规模 2025 年约年约 300 亿元，其中亿元，其中透析机和透析器进口占比超透析机和透析器进口占比超 80%，国产替代空间大，国产替代空间大 2020 年我国透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模分别在 38 亿元、66 亿元、53 亿元及 64 亿元左右。随着血
3、透中心市场规模增加，透析设备及耗材的需求量也将持续上升，预计在 2025 年，整体上游产业链中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近 300 亿元。根据医招采披露的 2020 年国内血液透析机销量，前 5 大外资厂商占据了国内血液透析市场80%-90%左右的市场份额，其中费森尤斯以 30%的市场份额位居榜首，而以重庆山外山、山东威高、三鑫、宝莱特为代表的国产品牌的血液透析机市场占有率在 10%-20%左右。 公司透析产品全产业链产品发力，叠加公司疫苗注射器供联合国公司透析产品全产业链产品发力，叠加公司疫苗注射器供联合国带来增量带来增量 公司“血液净化类”产品经过多年的产品研发和市场开拓，已
4、成为国内血液净化领域的领军企业。公司“血液净化类” 产品已覆盖血液透析机、透析滤过机、血液透析器、血液透析浓缩液、一次性使用血液透析管路等全产业链产品，在行业中已占据较高的市场地位，成为国内少数几家具备血液净化全产业链整体解决方案的企业之一。 公司的子公司威力生的血液透析机设备 2021 年销售 600台， 预计随着公司在血透行业的销售能力和渠道的持续赋能， 接下来量会加快增长，并带动其他耗材产品快速放量。2021 年年报，公司的血液透析器销量较同比增长 84.94%， 血液透析设备销量较同比增长 74.93%。 此外， 公司的疫苗安全注射器直接供应联合国，在联合国白名单名录，生产线 8 月份
5、开始生产，到 21 年年底产能满产， 公司2021年疫苗注射器销量为3.76亿支 （同比增长321%） ，业绩满产下疫苗注射器单产品给公司 2022 年持续贡献较大增量， Table_StockNameRptType 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-04-06 Table_BaseData 收盘价（元） 11.13 近 12 个月最高/最低（元） 12.30/10.15 总股本（百万股） 394 流通股本（百万股） 272 流通股比例（%） 69.10 总市值（亿元） 44 流通市值（亿元） 30 Ta
6、ble_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：李婵联系人：李婵 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -32%-11%11%32%54%4/217/2110/211/22三鑫医疗沪深300 Table_CompanyRptType 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 尤其是一季度增量更加明显。 投资建议投资建议 我们预计公司
7、 2022-2024 年的收入分别为 16.09 亿元、20.22 亿元和 25.16 亿元， 收入增速分别为 38.2%、 25.6%和 24.4%， 2022-2024 年归母净利润分别实现 2.06 亿元、2.52 亿元和 3.06 亿元，增速分别为 32.4%、22.1%和 21.3%，对应 2022-2024 年的 PE分别为 23x、18x 和 15x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，公司 2022 年的业绩有明显的增厚，长逻辑明确，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 公司血透设备销售不及预期。 疫苗注射器订单可能不及预期。 产品价格下降
8、风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万百万元元 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1164 1609 2022 2516 收入同比（%） 23.8% 38.2% 25.6% 24.4% 归属母公司净利润 156 206 252 306 净利润同比（%） 34.8% 32.4% 22.1% 21.3% 毛利率（%） 34.4% 34.0% 33.7% 33.2% ROE（%） 17.2% 18.2% 18.2% 18.1% 每股收益（元） 0.40 0.49 0.60 0.73 P/E 31.59 22.51 1
9、8.44 15.21 P/B 5.50 4.09 3.35 2.74 EV/EBITDA 0.00 14.93 12.99 10.88 资料来源：wind，华安证券研究所 TXnUqUbYhUuUdU3WeX8O9RbRoMnNpNsQiNmMrNjMrRtM7NqQzQvPmMtMNZnMqOTable_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录正文目录 1 公司构建了完整的血透系列产品矩阵公司构建了完整的血透系列产品矩阵 . 5 1.1 数十年深耕，血液净化领域占据行业领先地位数十年深耕，血液净化
10、领域占据行业领先地位 . 5 1.2 公司经营稳健，业绩稳定增长公司经营稳健，业绩稳定增长 . 6 2.血透设备行业：设备更换周期到，需重点关注血透设备行业：设备更换周期到，需重点关注 . 8 2.1 我国尿毒症患者透析治疗率还有较大提升空间我国尿毒症患者透析治疗率还有较大提升空间 . 8 2.2 全球透析市场规模全球透析市场规模 2021 年超年超 800 亿欧元，为大行业亿欧元，为大行业 . 10 2.3 我我国透析市场外资为主，国产替代空间大国透析市场外资为主，国产替代空间大 . 12 3 公司血透行业产品齐全，透析机贡献额外增量公司血透行业产品齐全，透析机贡献额外增量 .14 3.1
11、公司早就布局透析行业，产品线齐全公司早就布局透析行业，产品线齐全. 14 3.2 公司透析机有望受益于政策，国产替代空间大公司透析机有望受益于政策，国产替代空间大 . 17 4 疫苗注射器贡疫苗注射器贡献额外增量献额外增量 .19 4.1 注射器产品下游应用场景丰富，使用广泛注射器产品下游应用场景丰富，使用广泛 . 19 4.2 海外疫情为公海外疫情为公司疫苗注射器业绩贡献弹性司疫苗注射器业绩贡献弹性 . 20 5 公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值 .21 5.1 公司业绩拆分与估值对比公司业绩拆分与估值对比 . 21 5.2 投资建议：血透行业国产替代空间大，疫苗注射器贡献增量，业绩增厚
12、明显，首次覆盖投资建议：血透行业国产替代空间大，疫苗注射器贡献增量，业绩增厚明显，首次覆盖 . 23 风险提示：风险提示： .24 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 .25 Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 三鑫医疗发展历程三鑫医疗发展历程 . 5 图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）. 5 图表图表 3 公司高公司高管团队管团队 . 6 图表图表 4 三鑫医疗三鑫医疗 2021 年各类产品收入情
13、况（百万元）年各类产品收入情况（百万元） . 7 图表图表 5 三三鑫医疗鑫医疗 2021 年各类产品毛利率情况（百万元）年各类产品毛利率情况（百万元） . 7 图表图表 6 公司公司 2012-2021 年营业收入及增速情况年营业收入及增速情况 . 7 图表图表 7 公司公司 2012-2021 年归母净利润及增速年归母净利润及增速 . 7 图表图表 8 各种血液净化技术的适应症与治疗效率情况各种血液净化技术的适应症与治疗效率情况 . 8 图表图表 9 血液透析技术的治疗原理血液透析技术的治疗原理 . 9 图表图表 10 血液透析医疗器械及介绍血液透析医疗器械及介绍 . 9 图表图表 11
14、在透患者及新增患者数量（万人）在透患者及新增患者数量（万人） . 10 图表图表 12 2013 年至年至 2020 年全球接受血液透析患者人数（单位：万人）年全球接受血液透析患者人数（单位：万人） . 10 图表图表 13 全球血液透析市场规模（单位：亿欧元）全球血液透析市场规模（单位：亿欧元） . 11 图表图表 14 中国血液透析服务行业情况中国血液透析服务行业情况 . 12 图表图表 15 血液透析行业产业链结构血液透析行业产业链结构 . 12 图表图表 16 血液透析上游市场规模（单位：亿元）血液透析上游市场规模（单位：亿元） . 13 图表图表 17 各大企业在中国血透市场的产业链
15、布局各大企业在中国血透市场的产业链布局 . 14 图表图表 18 公司血透线产品布局时间线公司血透线产品布局时间线 . 15 图表图表 19 公司血液净化业务收入及其增速情况公司血液净化业务收入及其增速情况 . 15 图表图表 20 公司血液净化业务毛利率水平公司血液净化业务毛利率水平 . 15 图表图表 21 血液透析器血液透析器 . 16 图表图表 22 血液透析设备（血液透析设备（W-T6008S 和和 W-T2008-B） . 17 图表图表 23 成都威力生发展历史成都威力生发展历史 . 18 图表图表 24 W-T6008S 有效性评估结果（超滤相对误差混合效应模型）有效性评估结果
16、（超滤相对误差混合效应模型） . 19 图表图表 25 公司注射器产品图示公司注射器产品图示 . 19 图表图表 26 公司注射器业务收入及其增速情况公司注射器业务收入及其增速情况 . 20 图表图表 27 公司注射器业务毛利率水平公司注射器业务毛利率水平 . 20 图表图表 28 2020 年注射器业务销售收入及销量情况年注射器业务销售收入及销量情况 . 20 图表图表 29 2021 年注射器业务销售收入及销量情况年注射器业务销售收入及销量情况 . 20 图表图表 30 收收入预测（单位：万元）入预测（单位：万元） . 22 图表图表 31 可比公司估值情况可比公司估值情况 . 22 Ta
17、ble_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 26 证券研究报告 1 公司公司构建了构建了完整的完整的血透系列产品矩阵血透系列产品矩阵 1.1 数数十年十年深耕深耕，血液净化领域占据行业领先地位血液净化领域占据行业领先地位 三鑫医疗创建于 1997 年，是专业专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业。历经二十多年的厚积薄发，公司现已发展成为国内血液净化领域全产业链解决方案的上市企业，也是江西省医疗器械行业首家、迄今唯一一家上市公司。 二十五年来，三鑫医疗不断优化产品结构，秉承“心系健康、专注安全医疗”的初心，
18、以推动医疗健康事业发展为使命， 通过不断完善产业布局并持续开发新产品， 致力于提供卓越的医疗产品和服务普惠全球。 公司已成功从传统输注领域转型升级，已发展为涵盖血液净化类、注射类、留置导管类、输液输血类、心胸外科类、防护类六大细分领域的综合性医疗器械企业。 图表图表 1 三鑫医疗三鑫医疗发展历程发展历程 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 股权结构股权结构：公司实际控制人为彭义兴、雷凤莲夫妇， 彭海波是彭义兴、 雷凤莲夫妇之子，彭九莲是彭义兴姐姐。彭海波、彭九莲与彭义兴、雷凤莲夫妇构成一致行动人。王兰系彭九莲女儿，彭义兴外甥女。截至 2021 年 12 月 31 日，彭义兴、雷凤莲
19、夫妇及其一致行动人合计直接持有公司 37%的股权。 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 26 证券研究报告 公司高管团队公司高管团队： 公司创始人雷凤莲与丈夫彭义星于 1988 年开始创业， 拥有丰富的创业经验，从生产一次性使用无菌注射器、输液器起步开始了创业历程，曾主持设计多项发明技术和产品专利。 图表图表 3 公司公司高管团队高管团队 姓名姓名 职位职位 介绍介绍 彭
20、义星 董事长 多年来从事医疗器械行业，曾任职于丰城医疗器械厂（1988-1991 年，厂长）、上海达美医用塑料厂（1992-1996 年，销售经理）；自 1997 年 3 月三鑫有限成立以来一直在本公司任职，曾任三鑫有限董事长兼总经理，任职期间作为发明人之一主持了自锁式自毁注射器、一种无针加药三通、一次性使用血液透析管路压力传感器和导丝助推装置四项专利技术的研发工作。 雷凤莲 副董事长 多年从事医疗器械行业，曾任丰城医疗器械厂（1988-1991 年，生产厂长）；自 1997 江西三鑫医疗科技股份有限公司年 3 月三鑫有限成立以来一直在本公司任职，曾任三鑫有限董事、副总经理，任职期间作为发明人
21、之一主持或参与了小剂量安全自毁式注射器、一种带翼持针的双翼型留置针、一次性使用的胶圈密封注射器、低吸附双层共挤避光输液器等十三项专利技术的研发工作。 毛志平 总经理 曾任职于江西省未来广告公司（1999-2001 年，策划部经理）、江西省电视台（2001-2002 年，广告二部策划经理）、广东科龙电器股份有限公司江西分公司（2002-2003 年，投资部主管）。2003 年 12月加入三鑫有限，历任销售部经理、营销总监。现任本公司董事、副总经理。 乐珍荣 副总经理 1960 年 10 月出生,中国国籍,无境外居留权,大学学历,会计师，2011 年 6 月加入本公司,现任本公司副总经理,财务总监
22、。 彭玲 副总经理 1982 年 11 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大学本科学历.2008 年加入本公司,先后担任总经理秘书,技术中心技术员,车间主任,生产二厂厂长,具有丰富的医疗器械生产和质量管理经验,现任本公司副总经理。 冷玲丽 副总经理 1983 年 3 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历.2007 年加入本公司,先后担任计调专员,商务主管,投标主管,市场部经理,商务部经理,商务总监,现任公司副总经理. 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 1.2 公司经营稳健，公司经营稳健，业绩稳定增长业绩稳定增长 公司主营产品公司主营产品： 公司产品线主要分为 “血液净化类
23、” 、“留置导管类” 、“注射类” 、“输液输血类” 、 “心胸外科类”和“防护类”六大系列。 2021 年， 血液净化类产品实现销售收入 7.36 亿，比上年同期增长 26.16%，占公司总收入的比重为 63.19%；注射类产品实现销售收入 1.96 亿，比上年同期增长160.03%， 占比 16.83%， 其中， 疫苗注射器销量为 3.76 亿支， 比上年同期增长 321%。留置导管类收入 7,283.60 万元，占比 6.26%。输液输血类收入 7,037.00 万元，占比6.04%。心胸外科类收入 6,928.49 万元，占比 5.95%。防护类收入 152.88 万元，占比0.13%
24、。防护类为 2020 年疫情发生后公司响应政府号召应急新增的业务，随着国内疫情的有效控制及国内外同类产品产能的迅速增加， 防护类产品市场需求不断下降，公司此类产品销量下降明显。 公司继续加大血液净化类产品的市场开拓力度，积极参与各地区集中采购，其中血液透析器销量较上年同期增长 84.94%，血液透析设备销量较上年同期增长 Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 26 证券研究报告 74.93%；随着四川威力生于 2021 年获得血液透析浓缩液产品注册证，公司及子公司血液透析浓缩液产品的产能超过 2000 万人份/年
25、。 公司业绩状况公司业绩状况：2016 年以来，公司营业收入持续保持上涨趋势，收入由 2016 年的 3.2 亿元增长至 2021 年 11.64 亿元，年均复合增长率高达 30%，主要系血液净化类产品高增长及外延并购所致。 2011 年以来， 公司归母净利润长期维持在 4000 万左右，2019 年起公司归母净利润持续快速增加，并与 2021 年达到 1.56 亿元，同比增长 35%。 图表图表 6 公司公司 2012-2021 年营业收入及增速年营业收入及增速情况情况 图表图表 7 公司公司 2012-2021 年年归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料
26、来源：WIND，华安证券研究所 股权激励计划股权激励计划： 公司通过股权激励长效激励约束机制， 充分调动核心管理人员、核心技术人员及核心业务人员积极性和创造性。公司先后在 2018 年和 2021 年出台了两次限制性股票激励计划。 2018 年出台限制性股票激励计划，业务考核要求为以下两个条件之一：以 2017年营业收入为基数，2018-2020 年营业收入增长率不低于 25%、50%和 100%；或以2017 年净利润为基数，2018-2020 年净利润增长率不低于 10%、25%和 50%。公司-10%0%10%20%30%40%04832001
27、720021营业收入YOY-40%0%40%80%120%0408012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（百万元）增长率图表图表 4 三鑫医疗三鑫医疗 2021 年年各类产品收入各类产品收入结构结构 图表图表 5 三鑫医疗三鑫医疗 2021 年各类产品毛利率情况年各类产品毛利率情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 血液净化类64%注射类17%留置导管类6%输液输血类6%心胸外科类6%其他1%血液净化类56%注射类24%留置导管类9%心胸外科类1
28、0%其他1% Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 26 证券研究报告 2018-2020 年营业收入分别实现 5.31 亿元、7.22 亿元和 9.40 亿元，较 2017 年营业收入 4.04 亿元，分别增长 31.55%、78.71%和 132.67%，顺利完成业绩考核。 2021 年 9 月出台的限制性股票激励计划 （2021 年 10 月授予） ， 业绩考核以 2020年业绩为基数， 2021-2023年营业收入增长率分别不低于40%、 70%和100%或者2021-2023 年净利润增长率分别不低于
29、40%、 60%和 80%。 公司 2021 年最终实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 1.45 亿元，剔除摊销股权激励费用影响后的净利润为 1.55 亿元，较 2020 年度业绩增长 53.38%，超额完成 2021 年限制性股票激励计划业绩目标。 2.血透设备行业：设备更换周期到，需重点关注血透设备行业：设备更换周期到，需重点关注 2.1 我国尿毒症患者透析治疗率还有较大提升空间我国尿毒症患者透析治疗率还有较大提升空间 血液净化是把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，达到治疗疾病的目的。 血液净化的基础治疗方式包括血液透析 （HD） 、
30、腹膜透析 （PD） 、 血液滤过 （HF） 、血液透析滤过（HDF） 、连续性肾脏替代治疗（CRRT） 、血浆置换（PE） 、血浆吸附和血液灌流（HP）等，以及由以上多种技术的联合应用。 在对各种血液净化技术在临床使用、 治疗效果、 治疗费用等多维度进行分析， 各种新的血液净化技术在原有的技术基础上不断发展和革新，但新旧技术相互之间不存在绝对的替代性，各种血液净化技术各有所长。 其中，血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。并且血液透析因其治疗效果突出、广泛适用于各病情阶段的透析患者、报销比例较大，是终末
31、期肾病等的最主要治疗方式，其它血液净化技术在治疗效果、适应症、经济可行性等各方面与其相互补充。 图表图表 8 各种血液净化技术的适应症与治疗效率情况各种血液净化技术的适应症与治疗效率情况 血液净化技术血液净化技术 清除方式清除方式 适应症适应症 单次治疗费用单次治疗费用 毒素清除效率毒素清除效率 患者认知度患者认知度 小分子小分子 大分子大分子 蛋白结合蛋白结合 血液透析血液透析 弥散 终末期肾病等 一般 很高 很低 很低 很高 腹膜透析腹膜透析 弥散 终末期肾病等 较低 很高 很低 很低 很高 血液灌流血液灌流 吸附 中毒、尿毒症等 较高 较低 很高 很高 一般 血液滤过血液滤过 对流 终末
32、期肾病等 较高 较高 较高 很低 一般 血液透析滤过血液透析滤过 弥散、对流 终末期肾病等 很高 很高 较高 很低 一般 透析透析+灌流灌流 弥散、吸附 终末期肾病等 很高 很高 很高 很高 一般 资料来源：山外山招股说明书，华安证券研究所 血液透析工作过程为：通过将体内血液引流至体外，经一个由无数根空心纤维组成的透析器中，血液与含机体浓度相似的电解质溶液（透析液）在一根根空心纤 Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 26 证券研究报告 维内外，通过弥散/对流进行物质交换，清除体内的代谢废物、维持电解质和酸碱平衡
33、；同时清除体内过多的水分。 图表图表 9 血液透析技术的治疗原理血液透析技术的治疗原理 资料来源：公司公告，华安证券研究所 血液透析治疗过程中， 主要涉及的医疗器械及耗材包括血液透析设备、 透析器、水处理设备、体外循环血路、穿刺针、透析液、透析粉等。 图表图表 10 血液透析医疗器械及介绍血液透析医疗器械及介绍 血液透析医疗器械血液透析医疗器械 介绍及作用介绍及作用 血液透析设备 通常由透析液流量及脱水控制模块、透析液浓度监控模块、温度监控模块、漏血监测模块、血液循环监控模块和消毒模块组成。为血透过程提供动力源以及安全监测 透析器 利用半透膜的原理，以弥散、对流、滤过等方式清除血液内的有害物质
34、。配合血液透析装置使用 水处理设备 用于制备血液透析和相关治疗用水 体外循环血路 通常由血液侧管路（动脉管路、静脉管路）和其他辅助管路组成。其中动脉管将血液引流至透析器，静脉管将净化后的血液回输至体内 血液透析干粉/浓缩液/颗粒 通常由 A 剂和 B 剂组成，是制备血液透析液的专用原料，与透析治疗用水配制成透析液 资料来源：山外山招股说明书，华安证券研究所 我国我国 ESRD 患者人数不断增长，且血液透析治疗率还远低于国际水平患者人数不断增长，且血液透析治疗率还远低于国际水平 目前，我国存量透析治疗需求仍远未被满足。据全国血液净化病例信息登记系统 （CNRDS） 统计的资料显示： 2016 年
35、接受血液透析治疗的患者人数为 44.7 万人， Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 26 证券研究报告 2019 年底已达到 63.3 万人，年均复合增长率达 12%。据医械研究院发布的中国医疗器械蓝皮书（2019 版） 估算，截至 2020 年年底，我国约有 83 万人（含血液透析和腹膜透析）接受血液净化治疗。 我国新增终末期肾病患者人数也在迅速增长。从 2016 年至 2019 年底，新增患者数量的年复合增长率达 21%左右。预计到 2030 年我国终末期肾病患者（ESRD）人数将突破 300 万人，而我
36、国接受治疗的患者比率不到 20%。如果未来尿毒症患者透析治疗率提高到国际平均水平 37%，届时透析治疗人数将达到 148 万人；若接近或达到发达国家现在的平均治疗率 75%，则透析治疗人数或将达到 300 万人以上。随着人均收入的增长及医保覆盖比例的增加，ESRD 接受治疗比率也将不断提高，进一步推动血液净化行业的增长。 图表图表 11 在透患者及新增患者数量（万人）在透患者及新增患者数量（万人） 资料来源：CNDRS，山外山招股说明书，华安证券研究所 2.2 全球透析市场规模全球透析市场规模 2021 年超年超 800 亿欧元，为大行业亿欧元，为大行业 根据费森尤斯的年报，全球慢性肾功能衰竭
37、患者中，接受血液透析的人数从2013 年的 252 万人增长至 2020 年的 370 万人。 图表图表 12 2013 年至年至 2020 年全球接受血液透析患者人数（单位：万人）年全球接受血液透析患者人数（单位：万人） 资料来源：费森尤斯历年年报整理，蛋壳研究院，山外山招股说明书，华安证券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.020001720182019在透患者新增患者25226727028032034035037005003003504002000
38、192020 Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 26 证券研究报告 根据费森尤斯年报披露的预测和统计，近几年来，全球透析产业市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元， 年均增长率约为4%左右。到 2021 年透析市场规模会继续增长至 830 亿至 850 亿欧元左右。 图表图表 13 全球血液透析市场规模（单位：亿欧元）全球血液透析市场规模（单位：亿欧元） 资料来源：费森尤斯 2015-2020 年年报，蛋壳研究院，山外山招股说明书，华安证券研究所 中国血液透析服务市场规模已逾中
39、国血液透析服务市场规模已逾 540 亿亿元元，并将保持稳定增长态势，并将保持稳定增长态势 根据蛋壳研究院最新统计数据， 每位尿毒症患者的透析费用约为 6-10 万元/年，在此基础上，根据 CNRDS 公布的在透患者数量可以估算近几年血液透析的市场规模。2014 年以来血液透析服务的市场规模连续多年保持高速上涨，预计 2020 年整个血液透析服务市场规模已达到 548 亿左右，同比增长 8.3%。 随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比例提高和分级诊断等医疗政策的进一步完善，新技术、新透析模式的创新发展和临床应用， 终末期肾病患者多层次、个性化的需求必将得到满足， 血液透析服务行业的市场规模将持续增
40、长。 预计在 2025 年达到接近 700 亿。 005006007008009002001820192020E全球血液透析服务（包括药品）全球血液透析产品 Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 26 证券研究报告 图表图表 14 中国血液透析服务行业情况中国血液透析服务行业情况 资料来源：蛋壳研究院，山外山招股说明书，华安证券研究所 2.3 我国透析市场外资为主，国产替代空间大我国透析市场外资为主，国产替代空间大 血液透析产业链分为生产端的上游、流通端的中游以及服务
41、端的下游。 上游：以设备、耗材和药品为主要组成，其中高端产品技术壁垒较高； 中游： 流通渠道， 分为仪器投放销售和直接销售， 目前领域暂未出现头部企业； 下游：主要终端是公立医院、独立血透中心以及医企合资血液透析中心的服务机构，服务端缺口大，仍有较大发展空间。 图表图表 15 血液透析行业产业链结构血液透析行业产业链结构 资料来源：蛋壳研究院，华安证券研究所 上游生产端拆分来看，根据蛋壳研究院的测算，2020 年透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模分别在 38 亿元、66 亿元、53 亿元及 64 亿0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0100.02
42、00.0300.0400.0500.0600.02000020E市场规模（亿元）YOY Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 26 证券研究报告 元左右。随着血透中心市场规模增加，透析设备及耗材的需求量也将持续上升，预计在 2025 年，整体上游产业链中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近300 亿元。 图表图表 16 血液透析上游市场规模（单位：亿元）血液透析上游市场规模（单位：亿元） 资料来源：蛋壳研究院，华安证券研究所 透析机：用于治
43、疗急、慢性肾功能衰竭的主要体外循环设备。透析机：用于治疗急、慢性肾功能衰竭的主要体外循环设备。 我国血透机市场集中度较高，整体以进口产品为主导。根据医招采披露的 2020年国内血液透析机销量， 前 5 大外资厂商占据了国内血液透析市场 80%-90%左右的市场份额，其中费森尤斯以 30%的市场份额位居榜首。而以重庆山外山、山东威高为代表的国产品牌的血液透析机市场占有率在 10%-20%左右。 进口：费森尤斯、百特（瑞典金宝） 、德国贝朗、日本尼普洛、日本东丽、贝尔克； 国内：山东威高、重庆山外山、广州暨华、宝莱特、重庆澳凯龙。 透析器：血液透析交换溶质的场所，主要由支撑结构和透析膜组成。透析器
44、：血液透析交换溶质的场所，主要由支撑结构和透析膜组成。 血透器市场格局集中度高， 大量以进口产品为主。 海外厂家费森尤斯、 尼普洛、瑞典 Gambro、德国贝朗和意大利贝尔克等占据了血透器 70%-80%的市场份额，国内企业如山东威高、广州贝恩、常州朗生等则瓜分剩下 20%-30%的份额。 进口： 日本尼普洛、 东丽、 美国百特 （瑞典金宝） 、 MINNTECH、 Medivators、德国费森尤斯、德国贝朗、意大利贝尔克、埃及海迪尼娜、马来西亚萨特斯等 国内：山东威高、重庆山外山、山西华鼎金泉、上海佩尼、成都欧赛、广州贝恩、北京润坤佳华、杭州旭化成、常州朗生、广州暨华等。 其他耗材：血液透
45、析管路等其他耗材：血液透析管路等 血透管路是输送血液、 药液的管路通道。 目前主要以国产品牌为主， 国内产品的市占率接近 50%，已初步完成国产化中。 药品：透析液、抗贫血药、抗凝剂等药品：透析液、抗贫血药、抗凝剂等 0500300350200192020E2021E2022E2023E2024E2025E药品其他耗材透析器透析机 Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 26 证券研究报告 血液透析干粉和透析浓缩液国内产品的市占率超过 90%以上， 大部分产品都是由国内
46、类似于山东威高、河北紫薇山以及广州康盛提供，已基本完成国产化。 产产业链整合行业趋势业链整合行业趋势 从全球市场来看，费森尤斯和百特公司等在血液净化设备、血液净化耗材以及血液透析医疗服务领域均实现了全产业链布局。这也启示了国内企业在产品系列化的布局，其中先行者有山外山、威高血液、宝莱特、三鑫医疗等。 图表图表 17 各大企业在中国血透市场的产业链布局各大企业在中国血透市场的产业链布局 上游上游 中游中游 下游下游 血透机血透机 血透器血透器 血透管路血透管路 血透粉液血透粉液 流通渠道流通渠道 血透服务血透服务 Fresenius-费森尤斯费森尤斯 Davita Baxter-美国百特美国百特
47、 (Gambro-瑞典金宝瑞典金宝) 德国贝朗德国贝朗 意大利贝尔克意大利贝尔克 日本尼普洛日本尼普洛 日本东丽日本东丽 日机装日机装 重庆山外山重庆山外山 威高股份威高股份(包含合资威高包含合资威高 日机装日机装) 宝莱特宝莱特 华仁药业华仁药业 新华医疗新华医疗 三鑫医疗三鑫医疗 广州贝恩广州贝恩 宁波天益宁波天益 广州暨华广州暨华 重庆澳凯龙重庆澳凯龙 资料来源：蛋壳研究院，华安证券研究所 注：美国百特于 2013 年收购了瑞典金宝；宝莱特于 2013 年收购了重庆多泰：三奔医疗于 2019 年收购了成都威力生。 3 公司血透行业产品齐全，透析机贡献额外增量公司血透行业产品齐全，透析机贡
48、献额外增量 3.1 公司早就布局透析行业，产品线齐全公司早就布局透析行业，产品线齐全 血透设备血透设备+耗材全产业链布局，血液净化业务快速成长耗材全产业链布局，血液净化业务快速成长。回顾公司历史，公司最早于 2005 年推出了一次性使用血液透析管路，2009 年推出了一次性使用机用采血 Table_CompanyRptType1 三鑫医疗（三鑫医疗（300453） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 26 证券研究报告 器，2013 年推出了血液透析浓缩液和一次性使用无菌透析护理包，产品不断扩充，目前公司已成为行业内能提供血液透析机、透析滤过机、血液透析制水系统、血液透析器、血液透析浓缩
49、液、血液透析干粉、血液透析体外循环管路及血液净化补液管路等血液净化全产业链产品的领军企业。 图表图表 18 公司血透线产品布局时间线公司血透线产品布局时间线 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 公司血液净化业务收入自 2012 年的 0.14 亿元增长到 2021 年的 7.36 亿元，2013-2021 年复合增速达到 55.31%，占收入比例也自 5%提升到 63.63%。毛利率水平最低在 2017-2018 年期间下降至 28%左右，近几年又有所回升，2020-2021 年保持在 30%左右。 图表图表 19 公司血液净化业务收入及其增速情况公司血液净化业务收入及其增速情况 图表图表
50、20 公司血液净化业务毛利率水平公司血液净化业务毛利率水平 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 （1）血液透析耗材血液透析耗材 透析器透析器：透析器也称“人工肾” ，是透析过程中的核心产品。目前公司已拥有采用聚碳酸酯材料和聚丙烯材料的低通、高通四种透析器同时在市场销售，能够更好地满足临床不同的使用需求。公司在透析器领域已实现了关键技术攻关突破，依托0.140.220.420.630.961.762.834.505.837.360%20%40%60%80%024682012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202
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