1、 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 23 消费升级冷链助力消费升级冷链助力 巴氏杀菌乳有望驶入快车道巴氏杀菌乳有望驶入快车道 乳制品乳制品行业专题报告行业专题报告 专题研究小组成员专题研究小组成员： 刘瑀 2020 年 06 月 30 日 投资要点：投资要点： 整体发展趋近成熟，各子品类发展不一整体发展趋近成熟，各子品类发展不一 我国乳制品市场经过多年发展， 2019 年乳制品市场零售总额突破 4000 亿元。 根据欧睿预测，未来五年我国乳制品市
2、场仍然将稳步发展，至 2024 年乳制 品市场零售额或将突破 5500 亿元。尽管我国近年来乳制品发展驱缓，但是 通过国际比较不难发现， 我国乳制品人均消费量与发达国家之间仍相去甚远。 从乳制品市场的消费构成看，饮用奶在 2019 年以 61.82%的占比位居首位， 酸奶是乳制品市场的第二大品类占比 35.58%，再次是奶酪、黄油及其他。从 趋势上来看，受益于常温酸奶的发展，酸奶品类的市场占比在逐步扩大，且 该趋势仍将持续，预计至 2024 年酸奶品类的市场占比将达到 42.20%。受此 影响，饮用奶的发展受到一定程度抑制，在人均乳制品消费量一定的前提之 下，二者呈此消彼长的状态。 巴氏杀菌乳
3、迎发展契机巴氏杀菌乳迎发展契机 在我国饮用奶市场当中牛奶仍然是最为主要的产品，零售额占比达到 66.43%，其次为风味牛奶，再次为牛奶替代品（例如豆奶）以及奶粉。尽管 牛奶市场份额相对较高，但是其成长性仍然优于其他细分品类。根据欧睿预 测，未来五年牛奶销售额复合增速将达到 5.5%，而占比第二的风味牛奶或将 继续失去市场份额。 我国乳制品市场的迅速扩容，与常温产品的发展密切相关，常温牛奶在过去 牢牢占据着饮用奶市场的主流地位。但随着我国经济水平的不断提高，消费 升级趋势下低温牛奶的市占率将逐步提高，未来五年其复合增长率或达到 8.90%，是乳制品行业当中最具成长性的细分品类。 长期以来，上游奶
4、源分布不均是造成我国鲜奶比例较低的主要原因，冷链物 流行业的不成熟也是限制鲜奶品类快速增长的又一大原因。随着规模化养殖 的比例不断提高、冷链物流硬件设施不断完善，上述问题将会得到改善。 投资建议投资建议 尽管从行业增速看，乳制品市场已步入成熟发展阶段，但从横向比较来看我 国人均乳制品消费量仍然具有相当大的发展空间。从细分子品类来看，低温 乳制品的成长性远高于其他品类。多年以来，巴氏杀菌乳的发展由于客观因 素受阻，未来随着牧场的规模化发展、冷链物流逐渐成熟以及消费升级趋势 持续，巴氏杀菌乳或将驶入快车道。综上，我们给予行业“看好”的投资评 级，推荐多年深耕低温乳制品的行业龙头光明乳业（60059
5、7）以及通过外延 发展打破行业区域壁垒的新乳业（002946） 。 行行 业业 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 专专 题题 报报 告告 专题研究小组专题研究小组 证券分析师 刘瑀 SACNOS01 子行业评级子行业评级 乳制品 看好 重点品种推荐重点品种推荐 光明乳业 增持 新乳业 增持 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 23 风险提示风险提示 宏观经济下行风险，上游原奶价格波动，食品安全问题 rQrOsMzRpPrOmMoRsMsMoNbR8Q9PoMrRtRnNeRr
6、RsNeRoOqR6MrRvMwMmOmMuOoNpP 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 23 目 录 1.整体发展趋近成熟，各子品类发展不一 . 6 1.1 乳制品行业规模远未触及天花板 . 6 1.2 各细分子品类发展程度不一 . 7 1.3 稳固的双寡头竞争格局 . 8 2.巴氏杀菌乳迎发展契机 . 10 2.1 最具成长性的饮用奶细分子品类 . 10 2.2 限制低温乳制品发展的负面因素逐步消除 . 11 3.相关公司 . 14 3.1 优质的低温乳制品龙头光明乳业 . 14 3.2 以低温乳制品为主的行业新星新乳业 . 17
7、 4.投资建议 . 20 5.风险提示 . 20 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 23 图 目 录 图图 1：乳制品市场零售额以及增速：乳制品市场零售额以及增速 . 6 图图 2：我国乳制品零售市场构成：我国乳制品零售市场构成 . 8 图图 3：乳制品市场各子品类成长性：乳制品市场各子品类成长性 . 8 图图 4：乳制品市场竞争格局：乳制品市场竞争格局 . 9 图图 5：饮用奶市场竞争格局一览：饮用奶市场竞争格局一览 . 9 图图 6：酸奶市场竞争格局一览：酸奶市场竞争格局一览 . 9 图图 7：饮用奶市场细分子品类零售额增速（：饮
8、用奶市场细分子品类零售额增速（%） . 10 图图 8：欧睿口径下饮用奶市场格局：欧睿口径下饮用奶市场格局 . 10 图图 9：常温奶及鲜奶市场零售额（单位：百万元）：常温奶及鲜奶市场零售额（单位：百万元） . 11 图图 10：常温奶及鲜奶市场零售额同比增速：常温奶及鲜奶市场零售额同比增速 . 11 图图 11：我国各省市乳牛数量分布（单位：千头）：我国各省市乳牛数量分布（单位：千头） . 11 图图 12：我国奶牛养殖正在向规模化方向发展：我国奶牛养殖正在向规模化方向发展 . 12 图图 13：我国规模牧场奶牛平均日产奶量（单位：我国规模牧场奶牛平均日产奶量（单位：kg/天）天） . 12
9、 图图 14：我国公路冷链：我国公路冷链运输车数量不断增加（单位：万辆）运输车数量不断增加（单位：万辆） . 12 图图 15：我国低温仓储业冷库不断扩容（单位：万立方米）：我国低温仓储业冷库不断扩容（单位：万立方米） . 12 图图 16：我国冷链物流总额持续走高（单位：万亿元）：我国冷链物流总额持续走高（单位：万亿元） . 13 图图 17：我国冷链物流需求总量持续攀升（单位：亿吨）：我国冷链物流需求总量持续攀升（单位：亿吨） . 13 图图 18：快速消费品城镇零：快速消费品城镇零售渠道销售额占比（单位：售渠道销售额占比（单位：%）. 13 图图 19：饮用奶零售渠道销售额占比（单位：饮
10、用奶零售渠道销售额占比（单位：%） . 13 图图 20：以：以“每日优鲜每日优鲜”为代表的生鲜电商发展兴起为代表的生鲜电商发展兴起 . 14 图图 21：即时物流订单规模不断：即时物流订单规模不断增加（单位：亿单）增加（单位：亿单） . 14 图图 22：光明乳业旗下主要产品：光明乳业旗下主要产品 . 14 图图 23：光明乳业营业总收入及变动情况（单位：亿元）：光明乳业营业总收入及变动情况（单位：亿元） . 15 图图 24：光明乳业归母净利润及变动情况（单位：亿元）：光明乳业归母净利润及变动情况（单位：亿元） . 15 图图 25：光明乳业各事业部：光明乳业各事业部收入占比收入占比 .
11、15 图图 26：光明乳业新品：光明乳业新品“新鲜牧场新鲜牧场” . 15 图图 27：莫斯利安全新系列产品：莫斯利安全新系列产品 . 16 图图 28：莫斯利安：莫斯利安“星厨甜品系列星厨甜品系列” . 16 图图 29：光明乳业全产业链食品安全管控：光明乳业全产业链食品安全管控 . 16 图图 30：光明牧业牧场分布：光明牧业牧场分布 . 17 图图 31：新乳业在售明星产品：新乳业在售明星产品 . 17 图图 32：新乳业营业收入稳步增长（单位：亿元）：新乳业营业收入稳步增长（单位：亿元） . 18 图图 33：新乳业扣非后归母净利：新乳业扣非后归母净利润及其增速（单位：亿元）润及其增速
12、（单位：亿元） . 18 图图 34：新乳业低温产品占比逐年提高：新乳业低温产品占比逐年提高 . 18 图图 35：新乳业主要产品“：新乳业主要产品“24 小时”鲜牛乳小时”鲜牛乳 . 18 图图 36：新乳业旗下乳品品牌：新乳业旗下乳品品牌 . 19 图图 37：夏进乳业主要产品：夏进乳业主要产品 . 19 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 23 表 目 录 表表 1：各国人均牛奶消费量对比：各国人均牛奶消费量对比 . 7 表表 2 2：乳制品分类及定义一览：乳制品分类及定义一览 . 7 表表 3：不同工艺下的牛奶产品区别一览：不同
13、工艺下的牛奶产品区别一览 . 10 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 23 1.整体发展趋近成熟，各子品类发展不一整体发展趋近成熟，各子品类发展不一 1.1 乳制品行业规模远未触及天花板乳制品行业规模远未触及天花板 我国乳制品市场经过多年发展，在 2005 年达到千亿规模之后迅速扩容，其后十 年间复合增长率达 13.91%。2014 年之后，销量增长趋缓以及上游原奶价格持续 走低，使得行业转向低个位数增长，2015-2019 年复合增长率为 4.56%，2019 年乳制品市场零售总额突破 4000 亿元。根据欧睿预测，未来五年我国乳制
14、品市 场仍然将稳步发展，至 2024 年乳制品市场零售额或将突破 5500 亿元。 图图 1：乳制品市场零售额以及增速：乳制品市场零售额以及增速 资料来源：Euromonitor，渤海证券 尽管我国近年来乳制品发展驱缓，但是通过国际比较不难发现，我国乳制品人均 消费量与发达国家之间仍相去甚远。2018 年，我国牛奶消费总量为 2490.08 万 吨，同期日本与美国的消费总量则分别为 491.70 /2801.96 万吨；我国人均消费 量为 17.44 千克，同期日本与美国的人均消费量分别为 38.65/84.85 千克，二者 的人均消费量分别是我国的 2.22/4.87 倍。从人均消费量来看，
15、我国乳制品行业 的发展远未触及到天花板， 随着消费者的消费观念逐渐转变、 消费习惯逐渐培养， 我国乳制品行业规模将有望继续增长。 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 23 表表 1：各国人均牛奶消费量对比：各国人均牛奶消费量对比 年度年度 中国牛奶消费中国牛奶消费 总量（万吨）总量（万吨） 日本牛奶消费日本牛奶消费 总量（万吨）总量（万吨） 美国牛奶消费美国牛奶消费 总量（万吨）总量（万吨） 中国人均消费中国人均消费 量（量（kg/人）人） 日本人均消费日本人均消费 量（量（kg/人）人） 美国人均消费美国人均消费 量（量（kg/人）人
16、） 2013 2221.35 502.89 2975.00 15.96 39.19 92.97 2014 2389.60 493.84 2904.32 17.08 38.53 90.13 2015 2403.23 489.44 2893.54 17.08 38.24 89.21 2016 2420.02 486.85 2883.49 17.11 38.11 88.34 2017 2439.53 489.56 2838.56 17.17 38.40 86.45 2018 2490.08 491.70 2801.96 17.44 38.65 84.85 资料来源：Euromonitor，国家统计局
17、 需要指出的是，本文所使用的欧睿数据口径当中，包含了含乳饮料和植物蛋白饮 料（风味牛奶/豆奶） ，该分类与我国国家统计局发布的国民经济行业分类有 所差异。 表表 2 2：乳制品分类及定义一览乳制品分类及定义一览 分类分类 定义定义 产品示例产品示例 乳 制 品 液体乳 灭菌乳 以生牛 （羊） 乳为原料， 添加或不添加复原乳， 在连续流动的状态下， 加热到至少 132并保持很短时间的灭菌，再经无菌罐装等工序制成的液体产品 常温纯牛奶 调制乳 以不低于 80%的生牛（羊）乳或复原乳为主要原料，添加其他原料 或食品添加剂或营养强化剂， 采用是当的杀菌或灭菌等工艺制成的液 体产品 高钙牛奶/香蕉牛奶/
18、谷物 牛奶/咖啡牛奶 巴氏杀菌乳 仅以生牛（羊）乳为原料，经巴士杀菌等工序制得的液体产品 低温鲜牛奶 发酵乳 以生牛（羊）乳为原料，经巴士杀菌等工序制得的液体产品 低温酸奶/常温酸奶 乳粉 以生牛（羊）乳为原料，经加工制成的粉状产品 脱脂奶粉/婴儿配方奶粉 炼乳 以生乳和（或）乳制品为原料，添加或不添加食品添加剂和营养强化 剂，经加工制成的粘稠状产品 炼乳/炼奶 干酪 成熟或未成熟的软质、半硬质、硬质或特硬质、可有涂层的乳制品， 其中乳清蛋白/酪蛋白的比例不超过牛奶中的相应比例 奶酪 资料来源： 国民经济行业分类 ，渤海证券 1.2 各细分子品类发展程度不一各细分子品类发展程度不一 从乳制品市
19、场的消费构成看，饮用奶在2019年以61.82%的占比位居首位，酸奶 是乳制品市场的第二大品类占比 35.58%，再次是奶酪、黄油及其他。从趋势上 来看，受益于常温酸奶的发展，酸奶品类的市场占比在逐步扩大，且该趋势仍将 持续，预计至2024年酸奶品类的市场占比将达到42.20%。受此影响，饮用奶的 发展受到一定程度抑制，在人均乳制品消费量一定的前提之下，二者呈此消彼长 的状态。 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 23 图图 2：我国乳制品零售市场构成：我国乳制品零售市场构成 资料来源：Euromonitor，渤海证券 而从乳制品市场细
20、分子品类的成长性来看，奶酪作为最具有潜力的产品在低基数 的效应下预计未来五年将以 11.18%的年复合增长率发展。紧随其后的是酸奶， 未来五年复合增长率或达到 9.41%。而饮用奶则由于较大的体量导致其未来成长 性稍显不足，但这一问题或会随着消费者饮食习惯的改变而改变。 图图 3：乳制品市场各乳制品市场各子品类成长性子品类成长性 资料来源：Euromonitor，渤海证券 1.3 稳固的双寡头竞争格局稳固的双寡头竞争格局 上世纪 90 年代以来，纵然历经价格战、质量风波和行业洗牌等因素的影响，我 国乳制品行业仍迅速发展壮大。目前行业竞争格局相对稳定，按照企业知名度、 经营规模和整体实力大致可以
21、分为：以伊利股份、蒙牛股份及光明乳业为代表的 全国性乳制品企业，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占有率处于领先地位； 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 23 以新乳业、三元股份为代表的区域性乳制品企业，在重点经营的区域市场占据领 先地位，与全国性乳企形成有效互补；第三类为地方性乳制品企业，此类企业生 产经营规模较小，通常仅在单一省市经营，市场份额小并且竞争力有限。整体来 看，乳制品市场已形成稳固的双寡头竞争格局，伊利股份、蒙牛乳业通过常温乳 制品的发展奠定了全国化基础，逐渐成为行业领军企业，第二梯队公司则多以低 温产品为主常温产品为辅
22、的策略参与市场竞争。 图图 4：乳制品市场乳制品市场竞争格局竞争格局 资料来源：公开资料，渤海证券 而欧睿对于饮用奶市场的统计口径包括了含乳饮料以及植物蛋白饮料。由于含乳 饮料在饮用奶市场当中占据三分之一左右份额，因此在欧睿的统计数据当中，乳 制品市场的竞争格局与传统乳制品市场存在一定差异。 图图 5：饮用奶市场竞争格局一览：饮用奶市场竞争格局一览 图图 6：酸奶市场竞争格局一览：酸奶市场竞争格局一览 资料来源：Euromonitor，渤海证券 资料来源：Euromonitor，渤海证券 伊利股份/蒙牛乳业 光明乳业/三元股份/君乐宝/ 新乳业 天润乳业/科迪乳业/菊乐股份/燕塘乳业/济 南佳
23、宝 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 23 2.巴氏杀菌乳迎发展契机巴氏杀菌乳迎发展契机 2.1 最具成长性的最具成长性的饮用奶饮用奶细分子品类细分子品类 在我国饮用奶市场当中牛奶仍然是最为主要的产品，零售额占比达到 66.43%， 其次为风味牛奶，再次为牛奶替代品（例如豆奶）以及奶粉。尽管牛奶市场份额 相对较高，但是其成长性仍然优于其他细分品类。根据欧睿预测，未来五年牛奶 销售额复合增速将达到 5.5%，而占比第二的风味牛奶或将继续失去市场份额。 图图 7：饮用奶市场细分子品类零售额增速（：饮用奶市场细分子品类零售额增速（%） 图
24、图 8：欧睿口径下饮用奶市场格局：欧睿口径下饮用奶市场格局 资料来源：Euromonitor，渤海证券 资料来源：Euromonitor，渤海证券 而牛奶产品又可以分为低温牛奶以及常温牛奶，二者在生产方式、营养价值及储 存条件方面均有明显差异。低温牛奶（Fresh Milk）通常采用巴氏杀菌工艺，营 养成分相对更高，保质期短并且需要低温储存。常温牛奶（Shelf Stable Milk）则 大多采用超高温瞬时灭菌技术，保质期较长且便于储存。 表表 3：不同工艺下的牛奶产品区别一览：不同工艺下的牛奶产品区别一览 75-80巴氏灭菌鲜奶巴氏灭菌鲜奶 低温巴氏杀菌奶低温巴氏杀菌奶 常温奶 （超市箱装
25、奶）常温奶 （超市箱装奶） 工艺 75-80条件下巴氏杀菌 15 秒 （真正的巴氏灭菌） 125-138下超巴氏 杀菌，2-4 秒 135-150的超高温 瞬时灭菌 口感 保持新鲜口感和牛奶原味，带 有奶香 风味被破坏 有轻微的烧焦味 营养 杀死有害细菌，保留牛奶营养 价值及活性物质 牛奶蛋白变性，破坏 很多营养物质，包括 活性物质 杀死所有细菌活性物 质也被杀死 保质期 2-6冷藏，7-15 天 冷藏，20 天左右或更 长 常温保存，长达 6 个 月到 1 年 资料来源：公开资料，渤海证券 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 23
26、我国乳制品市场的迅速扩容，与常温产品的发展密切相关，常温牛奶在过去牢牢 占据着饮用奶市场的主流地位。但随着我国经济水平的不断提高，消费升级趋势 下低温牛奶的市占率将逐步提高，未来五年其复合增长率或达到 8.90%，是乳制 品行业当中最具成长性的细分品类。 图图 9：常温奶及鲜奶市场零售额（单位：百万元）：常温奶及鲜奶市场零售额（单位：百万元） 图图 10：常温奶及鲜奶市场零售额同比增速：常温奶及鲜奶市场零售额同比增速 资料来源：Euromonitor，渤海证券 资料来源：Euromonitor，渤海证券 2.2 限制低温乳制品发展的负面因素逐步消除限制低温乳制品发展的负面因素逐步消除 长期以来
27、，上游奶源分布不均是造成我国鲜奶比例较低的主要原因，目前这种制长期以来，上游奶源分布不均是造成我国鲜奶比例较低的主要原因，目前这种制 约因素正在逐渐得到改善。约因素正在逐渐得到改善。我国乳牛存栏数量超过 100 万头的省份包括内蒙古、 黑龙江、河北以及新疆，从区位上看均属于北部地区，是我国最为主要的奶源生 产基地。 整体来看， 我国奶源从北至南依次减少， 海南地区乳牛存栏数量不足 1000 头。由于鲜奶的保质期较短，因此奶源分布不均极大的制约了该品类的发展。 图图 11：我国各省市乳牛数量分布（单位：千头）：我国各省市乳牛数量分布（单位：千头） 资料来源：国家统计局，渤海证券 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声
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