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【公司研究】新泉股份-“吉利一体化”共振合资新征程启航-20200213[29页].pdf

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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 “吉利一体化”共振合资新征程启航新泉股份(603179) 自主汽车内饰件自主汽车内饰件后起之秀后起之秀公司内饰件产品矩阵完善，主要包括仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等，实现从商用车到乘用车的全覆盖，2018 年乘用车业务占比达 71.0%，前五大客户分别为吉利汽车、上汽集团、奇瑞汽车、一汽集团、北汽福田，营收合计占比达 76.3%。公司 2012 年-2018 年业绩保持高增长态势，营收及归母净利 6 年 CAGR 分别达 35.5%、44.5%，表现强于行业平均水平。公司费用管控能力强，虽然年降等因

2、素致毛利率由 2012 年的 27.6%逐年下降至 2018 年的 22.5%，但净利率由 5.6%提升至 8.3%。从吉利到“大吉利”从吉利到“大吉利” 共振向上共振向上展望展望 20202020：与吉利周期共振。：与吉利周期共振。公司与吉利的合作不断加深，全面配套吉利的明星车型，来自吉利的营收占比由 2012 年的 17.2%上升到2018年的29.4%，目前吉利是公司的第一大客户。吉利已领先行业实现回暖，叠加新一轮产品周期，预计 2020 年吉利销量将达 165 万辆，修复弹性较高。我们认为公司大概率将继续供应新车，随吉利进行业绩修复且具备较大盈利弹性。展望未来：随吉利不

3、断成长， “吉利一体化”趋势下迎来供应展望未来：随吉利不断成长， “吉利一体化”趋势下迎来供应链整合机会。链整合机会。吉利中长期坚定施行品牌分层战略，差异化产品组合满足各阶层消费需求的同时，逐步渗透中高端市场，自主龙头地位不断巩固。吉利正在与沃尔沃探讨业务合并的可能性，我们认为“吉利一体化”势不可挡，吉利在中国市场成熟的供应链体系及成本控制优势将推动沃尔沃在华零部件本土化，进而优化成本结构，国产替代逻辑下公司将显著受益。在配套量和 ASP 均提升的驱动下，我们预计中期“大吉利”（吉利+领克+沃尔沃）有望为公司贡献营收超过 50 亿元。从自主到合资从自主到合资量价齐升量价齐升

4、配套大众开启合资新征程：配套大众开启合资新征程：我们预计 2019 年 9 月起配套大众捷达门板立柱，随着捷达产能爬坡，将逐步贡献业绩；此外奥迪 Q3、A7 立柱获得配套，进入豪华品牌供应体系。大众体系不断渗透，我们预计公司有望拿到更多大众系订单。中长期看，进口替代加速，公司未来有望拓展更多合资客户实现量价利齐升。国内内饰件规模达千亿，我们判断自主品牌渗透率将持续提升，公司凭借高性价比和快速相应能力抢占份额，预计 2025 年收入规模有望突破 150 亿元。产品量价齐升产品量价齐升+ +市占率稳步提升：市占率稳步提升：1）主要产品量价齐升：乘用车仪表板总成/门内护板总成/立柱

5、护板总成 2014-2018 年单价 CAGR 分别为+16.6%/+16.1%/+25.8%，销量 CAGR 分别为 27.0%/57.5%/80.7%；2）市占率稳步提升：2016-2018 年乘用评级及分析师信息评级：评级：买入上次评级：增持目标价格：目标价格： 30.30 最新收盘价： 23.06 股票代码：股票代码： 603179 52 周最高价/最低价： 23.06/11.76 总市值总市值( (亿亿) ) 52.49 自由流通市值(亿) 22.22 自由流通股数(百万) 96.36 分析师：崔琰分析师：崔琰邮箱： SAC NO：S06 联系人

6、：郑青青联系人：郑青青邮箱：相关研究相关研究 1.新泉股份（603179）2019 年三季报点评：Q3 营收降幅收窄产能扩张稳步推进 2019.10.28 -28% -14% 0% 14% 28% 42% 2019/022019/052019/082019/112020/02 相对股价% 新泉股份沪深300 2020 年 02 月 13 日仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 车仪表板总成市占率分别为 2.7%/3.7%/5.6%。随着公司配套从自主到合资，我们认为主要产品量价齐升和市占率提升趋

7、势将持续。新增五大生产基地新增五大生产基地保障充足订单保障充足订单新增新增 5 5 大生产基地，产能大幅爬坡。大生产基地，产能大幅爬坡。公司 2017 年以来新增 5 个生产基地项目，预计带来 153 万套仪表板总成、100 万套门内护板总成、115 万套立柱护板总成的产能。按 2019 年半年报的单价计算，满产状态下 5 大生产基地每年预计将为公司带来约 38.2 亿元的营收。意向性订单充足，支撑产能释放。意向性订单充足，支撑产能释放。公司披露华东地区、宁波生产基地、西安生产基地、长沙基地的订单情况，共计 277.6 万套仪表板总成、108.1 万套门内护板总成、44.8

8、万套立柱护板总成。投资建议投资建议 “大吉利”供应链+进口替代受益的自主内饰后起之秀：公司作为吉利产业链核心零部件，将显著受益于“吉利一体化” ，随吉利不断成长。同时配套大众开启合资新征程，从自主到合资，驱动公司实现量价利齐升。调整盈利预测：预计 2019-2021 年营收增速由-10.1%/+16.5%/+21.4%调整为- 8.1%/+17.8%/+22.1%，达 31.3 亿元/36.8 亿元/45.0 亿元，归母净利增速由-32.1%/+30.3%/+23.5%调整为- 30.1%/+39.6%/+30.3%，达 2.0 亿元/2.8 亿元/3.6 亿元， EPS 分别

9、为 0.87 元/1.21 元/1.58 元，对应当前 PE 26 倍/19 倍/14 倍。参考行业平均估值水平，鉴于公司客户不断拓展，订单较为充足，给予公司 2020 年 25 倍 PE 估值，将目标价由 15.4 元上调至 30.3 元，评级由“增持”上调至 “买入” 。风险提示风险提示乘用车行业销量不及预期，客户拓展情况不及预期，行业竞争加剧，原材料成本提升等。盈利预测与估值盈利预测与估值资料来源：Wind,华西证券研究所财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 3095.

10、08 3405.00 3129.43 3684.95 4498.67 YoY 80.91% 10.01% -8.09% 17.75% 22.08% 归母净利润(百万元) 250.17 282.04 197.12 275.14 358.55 YoY 120.07% 12.74% -30.11% 39.58% 30.31% 毛利率 24.57% 22.45% 20.64% 21.11% 21.37% 每股收益（元） 1.10 1.24 0.87 1.21 1.58 ROE 18.66% 17.49% 10.89% 13.20% 14.67% 市盈率 20.58 18.26 26.12 18.71

11、14.36 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 自主汽车内饰件后起之秀 . 5 1.1. 产品线完善商用车和乘用车全覆盖 . 5 1.2. 产品结构优化驱动价增 . 6 1.3. 费用有效管控技术持续积累 . 7 2. 乘用车：从吉利到“大吉利” 共振向上. 9 3. 乘用车：从自主到合资量价齐升 . 13 3.1. 配套大众开启合资新征程. 14 3.2. 进口替代加速顺势崛起 . 17 4. 商用车：高市占率+行业高景气高成长可期 . 19 5. 新增五大生产基地保障充足订单 . 22 6. 投资建议 . 25 7. 风

12、险提示 . 26 图表目录图 1 公司 2018年客户结构（%） . 5 图 2 公司 2018年产品结构（%） . 5 图 3 公司营业收入及同比增速（亿元；%） . 5 图 4 公司归母净利及同比增速（亿元；%） . 5 图 5 2014-2019H1 公司分行业营收结构 . 7 图 6 2012-2018 分产品营收结构 . 7 图 7 公司产品价格变化（元）. 7 图 8 公司产品销量变化（万套） . 7 图 9 公司盈利能力（%） . 8 图 10 公司部分重要原材料价格变化（元） . 8 图 11 公司费用情况（%） . 8 图 12 2018年同业公司研发人员占比（%） . 8

13、图 13 公司来自吉利的收入及同比增速（亿元；%） . 9 图 14 公司来自吉利的收入占比（%） . 9 图 15 公司来自吉利的部分产品销量（万套） . 9 图 16 公司来自吉利的部分产品单价（元） . 9 图 17 配套吉利的车型*产品图. 10 图 18 吉利汽车年度销量及增速（万辆；%） . 10 图 19 吉利汽车平均出厂单价（万元；%） . 10 图 20 吉利汽车月度销量及增速（万辆；%） . 11 图 21 吉利和行业销量增速对比（万辆；%） . 11 图 22 吉利的产品周期 . 11 图 23 公司历年客户结构占比（%） . 13 图 24 公司乘用车业务收入及同比增

14、速（亿元；%） . 13 图 25 公司乘用车业务毛利率（%） . 13 图 26 公司乘用车仪表板销量（万套；%） . 14 图 27 公司乘用车仪表板市占率（%） . 14 图 28 捷达月均销量及同比（辆；%） . 14 图 29 捷达 2019年每月销量及环比（辆；%）. 14 图 30 紧凑型 SUV销量及占 SUV市场比重（万辆；%） . 15 图 31 SUV 销量占乘用车市场比重（万辆；%）. 15 图 32 捷达 VS5及竞品近 3月销量（辆） . 15 图 33 捷达 VS5上市以来销量爬坡情况（辆；%） . 15 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重

15、要法律声明 4 图 34 公司门板营收及同比（亿元；%）. 16 图 35 公司门板总成单价变动（元/套）. 16 图 36 捷达产品规划 . 16 图 37 奥迪 Q3销量及增速（辆；%）. 17 图 38 公司立柱护板总成单价（元） . 17 图 39 汽车主要零部件进口替代渗透率 . 17 图 40 中国内外饰竞争格局 . 17 图 41 中国汽车内饰件市场空间（亿元） . 18 图 42 内饰进口替代规模及公司规模测算（亿元） . 18 图 43 公司商用车产品主要客户及部分信息 . 19 图 44 公司商用车业务营收（亿元；%）. 19 图 45 公司商用车业务毛利率（%） . 19

16、图 46 国内重卡销量及增速（万辆；%）. 20 图 47 公司仪表板在中、重型卡车市场市占率（%） . 20 图 48 公司商用车仪表板总成营收（亿元；%）. 20 图 49 公司顶置文件柜总成营收（亿元；%） . 20 图 50 公司商用车仪表板销量（万套；%） . 21 图 51 公司商用车仪表板总成市占率（%） . 21 图 52 公司商用车仪表板毛利率（%） . 21 图 53 公司商用车仪表板单价（元） . 21 图 54 公司生产基地分布图 . 22 图 55 公司产能利用率（%） . 23 图 56 公司固定资产周转率（次） . 23 图 57 公司季度资本开支及同比增速（亿

17、元；%） . 23 表 1 公司与主要客户合作情况 . 6 表 2 中国 2010-2019 年前 20 名车企所占市场份额（%） . 12 表 3 捷达 VS5部分竞品参数对比 . 15 表 4 以 15 万元价格的汽车为例，计算内饰件（除座椅）单车价值量情况 . 17 表 5 公司产能扩建情况及营收测算 . 24 表 6 公司已披露的意向性订单 . 24 表 7 公司分业务预测 . 25 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.自主自主汽车内饰件汽车内饰件后起之秀后起之秀 1.1.产品线完善产品线完善商用车和乘用车全覆盖商用车和乘用车全覆盖内饰件产

18、品线完善，覆盖商用车和乘用车。内饰件产品线完善，覆盖商用车和乘用车。公司拥有较完善的汽车饰件产品系列，包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成，已实现产品在商用车及乘用车应用领域的全覆盖。2018 年公司前五大客户为吉利汽车、上汽 1 集团、奇瑞汽车、一汽集团和北汽福田，共计为公司贡献 76.3%的营收。营收及归母净利实现高速增长，营收及归母净利实现高速增长，6 年年 CAGR 分别达分别达 35.5%、44.5%。公司 2012 年到 2018 年业绩保持高增长态势，营收及归母净利 6 年 CAGR 分别达 35.5%、 44.5%，表

19、现强于行业平均水平。2019 年受宏观经济原因和汽车行业下行影响，自 2012 年以来营收和归母净利润首次出现下滑，2019Q1-Q3 营收 21.5 亿元，同比下降 18.7%；归母净利润 1.3 亿元，同比下降 42.7%，业绩短期承压。图 1 公司 2018 年客户结构（%）图 2 公司 2018 年产品结构（%）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图 3 公司营业收入及同比增速（亿元；%）图 4 公司归母净利及同比增速（亿元；%）资料来源：Wind，华西证券研究所注：行业数据取自 Wind申万宏源汽车零部件板块资料来源：Wind，华西

20、证券研究所 29.4% 24.9% 10.0% 6.1% 6.0% 23.7% 吉利汽车上汽集团奇瑞汽车一汽集团北汽福田其他 51.6% 17.7% 5.7% 3.2% 21.8% 仪表板总成门内护板总成立柱护板总成顶置文件柜总成其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 2000181-9M 2019 营业总收入(亿元，LHS)公司同比增速（%，RHS）行业同比增速（%，RHS） -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 0.0 0.5 1

21、.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2000181-9M 2019 归母净利（亿元，LHS）公司同比增速（%，RHS）行业同比增速（%，RHS）证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 客户资源优质、关系稳定。客户资源优质、关系稳定。公司与一汽解放、北汽福田、陕西重汽、东风汽车、中国重汽等国内前五大中、重型卡车企业，苏州金龙等国内大型客车企业，以及奇瑞汽车、吉利汽车、广汽菲亚特、华晨汽车、一汽轿车、上海汽车、上海大众等知名乘用车企业形成长期稳定的合作关系。表 1 公司与主要客户合作情况客

22、户名称合作年限提供产品覆盖车型吉利汽车 5-10年仪表板总成、门内护板总成、立柱总成博越、帝豪 EC7、帝豪 GC9、帝豪 EC8、吉利帝豪 EMGRAND、全球鹰 GLEAGLE、帝豪 GS、远景、博越奇瑞汽车 10年以上仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、保险杠总成艾瑞泽 7、瑞虎系列、QQ3、奇瑞新 QQ、奇瑞 E3、奇瑞 A1、风云 2、旗云系列、威麟 H5、瑞麟 M1、瑞麟 G2、瑞麟 G3 上汽集团 2-5年仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成荣威 RX5、名爵 MG6、荣威 E50、荣威 350、荣威 950、名爵 3、名爵 5两厢、名爵 GT 三厢一汽轿车 5-10年立柱护板总成

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