《新泉股份-公司研究报告-客户优质内饰龙头剑指全球-230813(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《新泉股份-公司研究报告-客户优质内饰龙头剑指全球-230813(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 08 月 13 日 新泉股份新泉股份(603179.SH)客户优质,客户优质,内饰龙头内饰龙头剑指全球剑指全球 内外饰内外饰价值量大、产品迭代快价值量大、产品迭代快,总成供应壁垒高,总成供应壁垒高。1)公司内饰产品主要包括立柱护板、主副仪表板、门内护板、座椅背板等,单车价值量预计3000-5000 元,外饰产品以保险杠为主,单车价值量预计 1000-2500 元。行业层面,内外饰受益于智能化、高端化与新材料的应用,产品快速迭代,预计 2025 年公司产品对应的内饰/外饰全球空间分别为 3400/160
2、0 亿元,对应 2022-2025 年 CAGR 分别为 11%/10%。2)内外饰材料繁杂,对应注塑、发泡、成型、弱化、喷漆工艺可达十数种,总成过程中的 know-how环节多,本土供应商受益于成本与相应配套优势,未来份额有望持续提升。公司竞争力强,公司竞争力强,核心客户销量高增长核心客户销量高增长。1)公司工艺全面、成本控制能力强,技术实力居行业第一梯队。公司满足主机厂的同步开发需求,能在预研阶段实现新项目的深度介入,目前在手订单饱满,市占率持续提升。2)公司 2019 年已就已实现对上汽、长安、吉利、广汽、比亚迪、长城等核心自主车企的量产配套,2020 年起加速拓展新能源领域的核心车企,
3、先后实现对国际知名品牌电动车企、理想、蔚来的量产配套,核心客户销量高增长的背景下,公司受益确定性强。全球化全球化产能产能布局,上海、安徽、墨西哥增量项目可期布局,上海、安徽、墨西哥增量项目可期。1)全球新能源汽车行业高增长,特斯拉、比亚迪引领新一轮扩产周期,未来增量配套空间大;2)公司实施“就近配套”的客户战略,绑定核定客户,提前储备产能。其中,上海一期、西安一期与墨西哥一期项目已于 2022 年投产,2023有望全年贡献业绩,后续芜湖外饰与合肥项目预计于 2023/2024 年量产爬坡,叠加上海二期扩建与墨西哥项目增资,公司增资潜力充足。盈利预测与估值:盈利预测与估值:公司客户优质、在手项目
4、充足,随着产能与订单同步释放,业绩增长确定性较强。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为8.0/10.7/14.4 亿元,对应 PE 分比为 32/24/18 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:原材料价格波动;客户拓展不及预期;行业空间测算相关风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,613 6,947 9,884 12,737 15,501 增长率 yoy(%)25.3 50.6 42.3 28.9 21.7 归母净利润(百万元)284 471 799 1,072 1,438 增长率 yoy(%)10.
5、2 65.7 69.7 34.2 34.2 EPS 最新摊薄(元/股)0.58 0.97 1.64 2.20 2.95 净资产收益率(%)7.6 11.5 16.7 18.9 20.6 P/E(倍)91.1 55.0 32.4 24.1 18.0 P/B(倍)7.0 6.3 5.5 4.6 3.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 汽车零部件 8 月 11 日收盘价(元)53.08 总市值(百万元)25,865.99 总股本(百万股)487.30 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量
6、(百万股)4.68 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 丁逸朦丁逸朦 执业证书编号:S0680521120002 邮箱: 分析师分析师 刘伟刘伟 执业证书编号:S0680522030004 邮箱: 相关研究相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%--08新泉股份沪深300 2023 年 08 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 202
7、4E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5056 6031 7344 8367 10192 营业收入营业收入 4613 6947 9884 12737 15501 现金 799 758 133 172 209 营业成本 3733 5576 7826 10030 12063 应收票据及应收账款 1430 2035 2895 3458 4274 营业税金及附加 26 31 48 63 77 其他应收款 10 7 18 14 25 营业费用 97 133 217 280 341 预付账款 166 357 388 572 596
8、 管理费用 214 312 444 572 696 存货 1482 1750 2787 3028 3965 研发费用 225 306 436 561 683 其他流动资产 1167 1123 1123 1123 1123 财务费用 28 0 39 51 67 非流动资产非流动资产 2350 3302 4277 5183 5948 资产减值损失-3-3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 12 13 0 0 0 固定资产 1682 2127 3026 3877 4615 公允价值变动收益 2 4 2 2 2 无形资产 228 276 297 313 335 投资净收益 5 1 1
9、 2 2 其他非流动资产 441 899 954 993 998 资产处置收益 27 1 0 0 0 资产资产总计总计 7406 9333 11621 13550 16140 营业利润营业利润 311 537 877 1182 1578 流动负债流动负债 3271 4752 6284 7258 8593 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 327 526 699 566 653 营业外支出 10 13 6 7 9 应付票据及应付账款 2574 3692 5103 6168 7388 利润总额利润总额 302 524 871 1175 1569 其他流动负债 370 534 482 524
10、 553 所得税 16 51 74 101 126 非流动非流动负债负债 383 452 557 596 558 净利润净利润 286 473 797 1074 1443 长期借款 316 363 468 507 469 少数股东损益 2 2-1 2 4 其他非流动负债 67 89 89 89 89 归属母公司净利润归属母公司净利润 284 471 799 1072 1438 负债合计负债合计 3654 5203 6841 7854 9151 EBITDA 493 777 1145 1552 2034 少数股东权益 47 50 49 51 55 EPS(元/股)0.58 0.97 1.64 2
11、.20 2.95 股本 375 487 487 487 487 资本公积 2221 2108 2108 2108 2108 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1115 1473 1945 2605 3506 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3705 4079 4732 5645 6934 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7406 9333 11621 13550 16140 营业收入(%)25.3 50.6 42.3 28.9 21.7 营业利润(%)8.1 72.5 63.3 34.8 33.5 归属母公司净
12、利润(%)10.2 65.7 69.7 34.2 34.2 获利获利能力能力 毛利率(%)19.1 19.7 20.8 21.3 22.2 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)6.2 6.8 8.1 8.4 9.3 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)7.6 11.5 16.7 18.9 20.6 经营活动现金流经营活动现金流 211 755 543 1532 1354 ROIC(%)6.5 9.6 13.6 16.1 17.8 净利润 286 473 797 1074 1443 偿债偿债能力能力 折旧摊销 174 220 236 3
13、27 418 资产负债率(%)49.3 55.8 58.9 58.0 56.7 财务费用 28 0 39 51 67 净负债比率(%)4.1 9.4 25.9 20.1 17.0 投资损失-5-1-1-2-2 流动比率 1.5 1.3 1.2 1.2 1.2 营运资金变动-291-39-526 83-569 速动比率 0.8 0.6 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流 19 103-2-2-2 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-836-814-1209-1229-1178 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.0 资本支出 611 989 975 906 764
14、应收账款周转率 3.5 4.0 4.0 4.0 4.0 长期投资-270 170 0 0 0 应付账款周转率 1.6 1.8 1.8 1.8 1.8 其他投资现金流-494 345-233-323-413 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-151-167-132-132-225 每股收益(最新摊薄)0.58 0.97 1.64 2.20 2.95 短期借款-154 199 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.43 1.55 1.11 3.14 2.78 长期借款-176 47 105 39-38 每股净资产(最新摊薄)7.60 8.37 9.71 11.58 14
15、.23 普通股增加 7 112 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 111-112 0 0 0 P/E 91.1 55.0 32.4 24.1 18.0 其他筹资现金流 61-412-238-171-187 P/B 7.0 6.3 5.5 4.6 3.7 现金净增加额现金净增加额-780-215-798 171-49 EV/EBITDA 52.3 33.7 23.6 17.4 13.3 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价 3VtU1VSWgYNA8OdN6MnPrRsQpMjMqQyQlOqRtP6MrQoOuOoOuNxNnNoQ 2
16、023 年 08 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、公司简介.5 1.1 全球化布局,深耕汽车内饰件.5 1.2 客户结构优质,产品种类持续扩张.6 1.3 业绩快速增长,2023H1 预告靓眼.9 二、内外饰行业:行业升级,总成供应壁垒高.10 2.1 内饰:工艺迭代快、价值量提升.10 2.2 内饰:预计 2022-2025 年行业 CAGR13%,本土份额持续提升.15 2.3 外饰件以保险杠为主,行业集中度高.17 三、公司竞争力强,客户、产能快速扩张.19 3.1 技术全面、成本控制能力强,在手订单饱满.19 3.2 核心客
17、户销量高增长,公司有望优先受益.21 3.3 全球化布局,上海、安徽、墨西哥增量项目可期.23 四、盈利预测与估值.28 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1:公司历史沿革.5 图表 2:公司股权结构.5 图表 3:公司主要量产产品.6 图表 4:公司乘用/商用车收入及同比(亿元).6 图表 5:公司乘用/商用车毛利率.6 图表 6:公司乘用车板块分产品收入(亿元).7 图表 7:公司商用车板块分产品收入(亿元).7 图表 8:公司乘用车板块分产品毛利率.7 图表 9:公司商用车板块分产品毛利率.7 图表 10:公司分行业仪表板销量(万套).7 图表 11:公司分行业仪表板 ASP(元/
18、套).8 图表 12:公司分行业仪表板单件毛利(元/套).8 图表 13:公司 2022 年各地区收入占比及主要客户.8 图表 14:公司 2022 年分客户收入占比.8 图表 15:公司单季度收入及同比.9 图表 16:公司单季度归母净利润及同比.9 图表 17:公司毛利率及净利率.9 图表 18:公司期间费用率.9 图表 19:公司内饰件主要产品(元).10 图表 20:2023Q1 汽车消费者投诉故障点占比.10 图表 21:主仪表板由多个零部件总成.10 图表 22:内饰件注塑工艺对比.11 图表 23:注塑工艺示意图.11 图表 24:内饰件表皮成型主要工艺.12 图表 25:仪表板
19、材料结构.12 图表 26:内饰件弱化工艺趋势.13 图表 27:弱化工艺对比.13 图表 28:model3 仪表板系统结构复杂.13 2023 年 08 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:宝马 I3 红麻厂天然纤维+聚丙烯合成的木纹内饰.14 图表 30:凯迪拉克 CT4 碳纤维+Alcantara 材质仪表板.14 图表 31:公司“汽车饰件智能制造合肥基地建设项目”投资结构.14 图表 32:公司“西安生产基地建设项目”投资结构.14 图表 33:内饰件行业空间测算.15 图表 34:各车企部分主力车型仪表板供应商梳理.15 图表 35
20、:内饰件头部公司收入规模对比(亿元).16 图表 36:内饰件头部公司营业利润率对比.16 图表 37:汽车保险杠结构图.17 图表 38:模塑科技“墨西哥塑化汽车饰件建设项目”投资结构.17 图表 39:模塑科技“墨西哥塑化汽车饰件建设项目”设备占比.17 图表 40:汽车保险杠行业空间测算.18 图表 41:保险杠前装市场 2022 年行业格局.18 图表 42:公司技术全面,涵盖目前主流的工艺要求.19 图表 43:公司及可比公司研发费用率对比.20 图表 44:公司及可比公司销售+财务费用率对比.20 图表 45:公司及可比公司资本开支/折旧摊销对比.20 图表 46:公司及可比公司销
21、售利润率对比.20 图表 47:公司业务发展战略.20 图表 48:公司仪表板市占率.21 图表 49:截至 2023 年 1 月,公司在研项目数量.21 图表 50:公司主要客户梳理.21 图表 51:公司历年前五大客户.22 图表 52:公司 2021/2022 年收入增量构成(亿元).22 图表 53:吉利汽车销量及同比增速(万辆).22 图表 54:比亚迪销量及同比增速(万辆).22 图表 55:奇瑞汽车销量及同比增速(万辆).23 图表 56:特斯拉中国销量及同比增速(万辆).23 图表 57:理想汽车销量及同比增速(万辆).23 图表 58:蔚来汽车销量及同比增速(万辆).23 图
22、表 59:公司国内产能布局.24 图表 60:公司分地区收入占比.24 图表 61:公司仪表板销量快速增长(万套).24 图表 62:公司产能利用率维持高水平.24 图表 63:公司产能扩张梳理.25 图表 64:安徽省汽车产业集群规划.25 图表 65:头部车企在合肥产能布局.26 图表 66:公司合肥项目产能及产值规划.26 图表 67:墨西哥汽车产量(万辆).26 图表 68:墨西哥车企产能布局.27 图表 69:特斯拉墨西哥超级工厂.27 图表 70:截至 2023Q2,特斯拉全球产能布局.27 图表 71:公司海外地区收入(亿元).27 图表 72:公司收入预测(亿元).28 图表
23、73:公司毛利率预测.28 图表 74:公司期间费用率预测.29 图表 75:盈利预测简表(百万元).29 图表 76:可比公司估值(亿元).29 2023 年 08 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、公司简介一、公司简介 1.1 全球化布局,深耕汽车内饰件全球化布局,深耕汽车内饰件 深耕汽车内饰件,产能、客户快速扩张深耕汽车内饰件,产能、客户快速扩张。公司成立于 2001 年,深耕汽车内饰件赛道,并于 2017 年在上交所上市,而后借力资本市场,截至 2022 年已在国内 19 个城市布局生产基地,并积极探索出海,先后于马来西亚、墨西哥设立生产基地。
24、客户端,公司 2019年切入合资供应链,2020 年获得国际知名电动车品牌定点,目前已经深度配套覆盖吉利、国际知名电动车企、奇瑞、上汽、一汽等头部车企。图表 1:公司历史沿革 资料来源:Wind,公司官网,公司公告,国盛证券研究所 公司实控人为唐敖齐、唐志华父子。截至 2023Q1,唐敖齐、唐志华父子直接和间接持有公司 37.17%的股权,为公司的实际控制人。图表 2:公司股权结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 08 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 客户结构优质,产品种类持续扩张客户结构优质,产品种类持续扩张 定位内饰件整体解
25、决方案提供商,产品种类持续扩张。定位内饰件整体解决方案提供商,产品种类持续扩张。公司主营产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等。其中,文件柜产品主要应用于商用车客户,仪表板产品在商用及乘用车客户中均有应用,其余产品主要应用于乘用车客户。图表 3:公司主要量产产品 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 产品结构,仪表板产品结构,仪表板+门板门板总成总成贡献九成收入贡献九成收入:2022 年,保险杠总成和门板总成是公司核心产品,其中:1)仪表板总成 2022 年贡献收入 45.6 亿元,同比+60%,主营收入占比73%,同比+2.4 PCT;
26、2)门板总成 2022 年贡献收入 12.8 亿元,同比+83%,主营收入占比 20%,同比 3.2 PCT。分行业,乘用车内饰件收入占比从分行业,乘用车内饰件收入占比从 2020 年的年的 71%提升至提升至 2022 年的年的 94%,是收入,是收入增长的主要来源增长的主要来源:1)商用车内饰件受行业销量波动影响,2022 年贡献收入 3.7 亿元,同比-55%;2)乘用车内饰件受益于新能源汽车的销量增长与公司新项目的量产爬坡,2022 年贡献收入 58.8 亿元,同比+83%。图表 4:公司乘用/商用车收入及同比(亿元)图表 5:公司乘用/商用车毛利率 资料来源:Wind,可转债说明书,
27、国盛证券研究所 资料来源:Wind,可转债说明书,国盛证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%007020022乘用车商用车乘用车同比商用车同比19.7%19.7%20.2%22.1%31.2%35.5%30.2%21.6%15%20%25%30%35%40%20022乘用车商用车 2023 年 08 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:公司乘用车板块分产品收入(亿元)图表 7:公司商用车板块分产品收入(亿元)资料来源:可转债说明书,国盛证券研
28、究所 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 图表 8:公司乘用车板块分产品毛利率 图表 9:公司商用车板块分产品毛利率 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 仪表板产品总成作为公司最主要的收入来源:1)商用车仪表板 2022 年 ASP 888 元,同比-6%,单件毛利 167 元,同比-36%,主要受商用车行业销量影响(重卡销量降幅较大,相应轻卡业务占比提升);2)乘用车仪表板 2022 年 ASP 1293 元,同比+6%,单件毛利280 元,同比+19%,主要受益于新项目的量产爬坡。图表 10:公司分行业仪表板销量(万套)资料来源:可转债说明书
29、,国盛证券研究所 0070202020212022其他饰件产品流水槽盖板总成保险杠总成立柱护板总成门内护板总成仪表板总成0202020212022其他饰件门内护板顶置文件柜仪表板0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020212022仪表板门内护板立柱护板保险杠流水槽盖板其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022仪表板顶置文件柜门内护板其他饰件0500300350202020212022中重卡轻卡乘用车 2023 年 08 月 13 日 P.8 请仔细阅读本
30、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:公司分行业仪表板 ASP(元/套)图表 12:公司分行业仪表板单件毛利(元/套)资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 聚焦乘用车头部车企聚焦乘用车头部车企,属地化配套核心客户。,属地化配套核心客户。截至 2022 年,公司已在全国 19 个城市布局生产基地,其中:1)华东地区 2022 年收入 42 亿元,同比+70%,占比 67%,是最主要的收入及增量来源,核心客户包括一汽、奇瑞、吉利、上汽、大众及国际知名电动车品牌等;2)公司海外产能主要布局在马来西亚与墨西哥,其中北美(墨西哥)工厂 2022年收入
31、 4.1 亿元,同比+350%,占比 7%,主要供国际知名电动车品牌,后续收入有望维持较快增长,同时盈利能力有望进一步改善。图表 13:公司 2022 年各地区收入占比及主要客户 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 公司 2022 年前五大客户分别为吉利、国际知名电动车企、奇瑞、前五大客户分别为吉利、国际知名电动车企、奇瑞、上汽集团上汽集团、比亚迪比亚迪。吉利+国际知名电动车企贡献收入占比超 50%,是公司的核心客户,其中国际知名电动车企于2021年内进入公司五大客户,主要受益于上海工厂落地后的本地配套需求增长。图表 14:公司 2022 年分客户收入占比 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究
32、所 0200400600800012022商用车乘用车0500300350400202020212022商用车乘用车吉利集团,26%国际知名品牌电动车企,25%奇瑞汽车,16%上汽集团,5%比亚迪,4%其他,23%2023 年 08 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 业绩快速增长,业绩快速增长,2023H1 预告预告靓眼靓眼 在手订单在手订单+产能释放,产能释放,2022 年业绩高增长。年业绩高增长。受缺芯、原材料涨价、商用车行业下滑的影响,2021 年为公司业绩增速低点,当年实现收
33、入/归母净利润分别为 46/2.8 亿元,同比+25%/10%。2022 年以来,随着乘用车项目量产爬坡,盈利能力逐季改善。公司 2022年实现收入 69 亿元,同比+51%,归母净利润 4.7 亿元,同比+66%,其中 2022Q4 单季度实现收入 22 亿元,同比+65%,归母净利润 1.6 亿元,同比+146%。盈利能力方面:1)2022 年毛利率为 19.73%,同比-1.59pct,主要受运费改列影响,剔除会计准则调整影响后,公司毛利率同比+0.66pct;2)2022 年期间费用率为 10.81%,同比-3.68pct,降本增效成果显著。2023H1 预告业绩超预期:预告业绩超预期
34、:根据公司 2023 年半年度业绩预增公告,2023H1 预计实现归母净利润 3.60 亿元至 3.80 亿元,同比增长 115.11%至 127.06%,其中 2023Q2 单季度归母净利润 2.08-2.28 亿元,同比+147.6%-171.4%,环比+36.8%-50.0%;扣非归母净利润 3.59 亿元至 3.79 亿元,同比增长 121.09%到 133.40%。图表 15:公司单季度收入及同比 图表 16:公司单季度归母净利润及同比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 17:公司毛利率及净利率 图表 18:公司期间费用率 资料来源:Win
35、d,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%050Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3营业总收入,亿元同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.20.40.60.811.21.41.61.82020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3归母净利润,亿元同比(%)23%22%23%23%24%22%19%21%19%19%19%21%5%7%7%8%9%6%5%4%6%6%8%7%0%5%10%15%20%25%
36、30%2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3毛利率(%)净利率(%)18%13%14%13%15%14%14%15%12%12%9%11%-5%0%5%10%15%20%2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3销售管理研发财务合计 2023 年 08 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、内外饰行业内外饰行业持续持续升级,总成供应壁垒高升级,总成供应壁垒高 2.1 内饰内饰:工艺迭代快、价值量提升工艺迭代快、价值量提升 汽车汽车内饰是座舱最主要的部分内饰是座舱最主要
37、的部分,产品,产品种类多、种类多、价值量大。价值量大。汽车内饰作为车辆座舱的最主要部分,是仅次于发动机与安全性的第三购买选项,主要包括座椅、顶棚、仪表板、内饰护板及地毯等。公司涉及产品包括立柱护板、主副仪表板、门内护板、座椅背板等,公司涉及产品包括立柱护板、主副仪表板、门内护板、座椅背板等,对应价值量预计对应价值量预计 3000-5000 元。元。图表 19:公司内饰件主要产品(元)资料来源:Wind,公司年报,可转债说明书,车家号,国盛证券研究所;注:价值量预测非公司实际价值量 内外饰内外饰消费者感受直观,消费者感受直观,车企做工要求高车企做工要求高,总成过程中的总成过程中的 know-ho
38、w 环节多环节多。作为汽车最重要的舒适性配置,内饰件的设计与做工,一直是消费者最关注的内容之一。根据车质网统计,2023Q1 消费者投诉的故障点统计中,与内饰相关的内容合计占了 31%。工艺方面,以主仪表板为例,总成之前,包括了仪表板主体、储物盒、控制面板与风道小总成,涉及骨架注塑、填充物发泡、材质表面处理、振动摩擦焊等多种工艺衔接,导致非常多的 know-how 环节。图表 20:2023Q1 汽车消费者投诉故障点占比 图表 21:主仪表板由多个零部件总成 资料来源:车质网,国盛证券研究所 资料来源:有驾,国盛证券研究所 内饰件工艺主要包括内饰件工艺主要包括骨架骨架注塑、注塑、发泡与表皮成型
39、发泡与表皮成型、弱化三大环节,由于内饰材料繁杂,、弱化三大环节,由于内饰材料繁杂,对应加工工艺可达十数种,要求总成供应商有非常深厚的技术积累。对应加工工艺可达十数种,要求总成供应商有非常深厚的技术积累。其中,注塑注塑指将干燥好的粒状或粉状的塑料原料加入(或吸入)注塑机料斗,至加热料筒内塑化后,由柱塞或往复螺杆注射到闭合模具的模腔中形成制品的塑料加工方法。0%5%10%15%20%25%影音系统故障仪表台开裂部件老化座椅故障车载互联故障变速器顿挫部件开裂变速器异响车内异响车身生锈空调问题发/电动机故障灯漆面起泡开裂安全辅助系统转向系统异响车身异响发电动机异响导航问题门窗漏风电瓶故障 2023 年
40、 08 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:内饰件注塑工艺对比 注塑工艺注塑工艺 工艺特征工艺特征 设备成本设备成本 模具成本模具成本 成型材料成型材料 表面表面 其他性能其他性能 典型应用产品典型应用产品 普通注射 对模具和设备只有普通的要求 低 低 各种热塑性/热固性材料 非外观件 骨架 普通注射(皮纹产品)模具带皮纹 低 中 各种热塑性/热固性材料 皮纹 仪表板本体/面板 气 体 辅 助 注射 注入高压氮气在产品内形成隧道腔,降低注射压力 高 中 各种热塑性材料 皮纹装饰,无缩印 局部高强度 地图袋,中间储物盒 MuCell(物 理发泡注
41、射)使用气体,通过混合与膨胀的过程,获得细微泡孔结构 高 低 各种热塑性材料 非外观件,无缩印 减重 装饰板骨架 化 学 发 泡 注射 通过化学变化产生发泡过程,获得细微泡孔结构 很高 很高 各种热塑性材料 皮纹 减重 副仪表板/立柱 双色注射(多组 分 注 射 成型)两种材料先后注塑成形一件产品的不同部分 高 高 各种热塑性材料 两种以上材质 出风口拔轮 低压注塑 注塑同时复合织物/表皮 高 低 常用 PP 类 织物/表皮 立柱 资料来源:汽车模具供应商质量管理交流,国盛证券研究所 图表 23:注塑工艺示意图 资料来源:汽车模具供应商质量管理交流,国盛证券研究所 仪表板仪表板的的舒适性舒适性
42、与“高级感”与“高级感”主要由表主要由表皮层皮层材料与工艺决定。材料与工艺决定。其中,表面材料包括硬质塑料(ABS、PP)、软质塑料(PVC、PU、TPO)与真皮三类;蒙皮工艺包括注塑、真空吸塑(阳模吸塑、阴模吸塑)、PU 喷涂、搪塑(PVC、TPU)与真皮包覆等。其中阴模吸阴模吸塑、搪塑及真皮包覆工艺由于材料表现好,消费者认同感高,已渐成中高端车型主流,塑、搪塑及真皮包覆工艺由于材料表现好,消费者认同感高,已渐成中高端车型主流,未来应用比例有望进一步提升未来应用比例有望进一步提升。2023 年 08 月 13 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:内饰件
43、表皮成型主要工艺 工艺工艺 材料材料 优点优点 缺点缺点 皮纹拉伸皮纹拉伸 模具成本模具成本 表面性能表面性能 搭载车型搭载车型 塑料直接注塑 ABS、改型PP 工艺简单,生产成本低,效率高。硬质仪表板,消费者观感较差。-差 低档车型 阳模吸塑附 TPO,PVC(片材)相比阴模模具制造周期短,成本低,寿命长。表皮拉伸致使皮纹有损失或变形;织物面料和带缝纫线的表皮不适用。有 低(铝模)一般(单一皮纹)中低档车型 阴模吸塑 TPO,PVC(片材)皮纹通过模具成型,无拉伸变形,重复稳定性好。采用镍模,成本高,周期长;模具寿命比阳模短,模具无法修复。无 高(镍模)一般(可多 种 皮纹)中高档车型 PU
44、 喷涂 PU PU 相比 PVC 老化性能更好,耐磨性和耐低温性能更好;发泡后与泡沫的粘结力更好。模具采用镍模,成本比较高,设备成本也比较高;PU 本身也比 PVC原材料贵。无 高(镍模)一般(可多 种 皮纹)中高档车型 搪塑 TPO,PVC(粉末)相比普通真空成型皮纹稳定性好;手感比较好。采用镍模,成本高,周期长;PVC 表皮综合性能没有 PU 和 TPO 好。无 高(镍模)好(可多种皮纹)高档车型 真皮包覆 动物皮革 效果富有高级感,消费者认同感高。生产效率低,原材料成本高。-好 豪华车 资料来源:汽车内外饰设计,AUTO 内饰行家,汽车模具供应商质量管理交流,ATC 汽车技术会议,希骥车
45、身与附件,国盛证券研究所 图表 25:仪表板材料结构 资料来源:汽车内外饰设计,国盛证券研究所 弱化工艺弱化工艺用于使用于使安全气囊安全气囊顺利弹出顺利弹出,是在仪表板的气囊区域加工出一条弱化线,使得气囊爆炸后,仪表板能够沿着弱化线正常打开,气囊可以顺利冲出仪表板。仪表板弱化形式主要有 3 种,U 型、H 型和 Y 型,最传统采用预埋金属气囊框,而后逐步开始采用预埋 TPO 气囊、焊接 TPO 气囊框,近年网布嵌件注塑气囊框,网布气囊铰链渐成趋势。近年网布嵌件注塑气囊框,网布气囊铰链渐成趋势。2023 年 08 月 13 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2
46、6:内饰件弱化工艺趋势 资料来源:ADesign 奥帝思品牌中心,国盛证券研究所 图表 27:弱化工艺对比 弱化工艺弱化工艺 适用产品适用产品 加工精度加工精度 设备成本设备成本 模具成本模具成本 设备柔性设备柔性 表皮表皮 骨架骨架 一体式一体式 热刀 较高 较高 较高 低 冷刀 高 低 低 高 超声波冷刀 高 较高 低 高 模内弱化 较高 低 高 高 铣刀 高 低 低 高 激光 最高 最高 高 高 资料来源:汽车模具供应商质量管理交流,国盛证券研究所 展望未来,内饰件行业受益于智能化、高端化与新材料的应用,单车价值量有望持续提展望未来,内饰件行业受益于智能化、高端化与新材料的应用,单车价值
47、量有望持续提升升:1)智能化,)智能化,顺应智能座舱趋势,需要预留更多的电子件接口,产品复杂程度更高。以特斯拉 model3 为例,其仪表板取消了传统的空调出风口,而采用了位于仪表板内部的空调通风管与空调通风口,包括了除霜风道、吹面风道、吹脚风道等,并在各主风道外,设置对应辅助风道。此外,出风系统通过 6 个电机控制(4 个空调箱体+2 个吹面出风口),较传统的格栅式出风口,复杂度显著提升。图表 28:model3 仪表板系统结构复杂 资料来源:EDT 电驱时代,国盛证券研究所 2023 年 08 月 13 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2)高端化高端化&新材
48、料应用新材料应用,双碳目标以及消费者审美需求下,内饰材料不断迭代,推动行业价值量进一步提升。传统以钢为主的汽车用材结构,正向塑料、生物材料、复合材料的趋势发展。例如 BMWi3 中的门和仪表由结合了红麻厂天然纤维和聚丙烯的生物复合材料制成,可减轻 20%-50%的重量;凯迪拉克 CT4 采用碳纤维+Alcantara 材质仪表板。图表 29:宝马 I3 红麻厂天然纤维+聚丙烯合成的木纹内饰 图表 30:凯迪拉克 CT4 碳纤维+Alcantara 材质仪表板 资料来源:AUTO 内饰行家,国盛证券研究所 资料来源:智选车,国盛证券研究所 参考公司近几年的部分募投项目,2023 年拟募投的合肥生
49、产基地,年拟募投的合肥生产基地,投入产出比(投入产出比(1:1.7)远高于远高于 2019 年募投的西安生产基地项目(年募投的西安生产基地项目(1:1.2),主要受益于:1)工艺)工艺方方面面,合肥基地表皮成型以包覆工艺为主,前期设备投资远小于西安基地(阴模成型、搪塑、包覆工艺并用);2)价值量方面价值量方面,行业经历 3 年多发展,叠加公司客户结构改善,公司仪表板每套价值量由 1100 元提升至 2000 元。图表 31:公司“汽车饰件智能制造合肥基地建设项目”投资结构 图表 32:公司“西安生产基地建设项目”投资结构 项目项目 投资额(亿元)投资额(亿元)占比占比 总投资总投资 3.62
50、100%土地投资 0.14 4%建设投资 1.04 29%设备投资 1.86 51%生产设备 1.22 34%注塑注塑 0.53 15%包覆包覆 0.03 1%弱化 0.13 4%总成 0.18 5%其他 0.34 10%生产模具生产模具 0.55 15%智能化软件 0.08 2%铺底流动资金 0.58 16%达产后预计收入达产后预计收入 6.00-投入产出比 1:1.7-仪表板 ASP 乘用车 2000 元 项目项目 投资额(亿元)投资额(亿元)占比占比 总投资总投资 3.73 100%土地投资 0.22 6%建设投资 1.50 40%设备投资 1.80 48%注塑注塑 0.72 19%表皮
51、成型 0.27 7%发泡 0.02 1%阴模成型阴模成型 0.12 3%包覆包覆 0.03 1%搪塑搪塑 0.10 3%弱化 0.17 5%总成 0.13 4%模具模具 0.48 13%其他 0.03 1%铺底流动资金 0.22 6%达产后预计收入达产后预计收入 4.43-投入产出比 1:1.2-仪表板 ASP 商用车 850 元,乘用车 1100 元 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 2023 年 08 月 13 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 内饰内饰:预计:预计 2022-2025 年行业年行业 CAG
52、R13%,本土份额持续提升,本土份额持续提升 行业空间:预计行业空间:预计 2025 年国内年国内/全球全球内饰件内饰件空间分别为空间分别为 1063/3400 亿元,亿元,CAGR 12.7%/10.7%。主要计算假设:1)行业销量,预计 2025 年国内/全球乘用车销量分贝为 2500/8000 万辆,对应 CAGR 分比为 2%/0.2%;2)内饰件价值量,受益于行业智能化与高端化趋势,预计单车价值量由 3150 元提升至 4250 元,CAGR 10.5%,其中主副仪表板作为复杂度最高的产品,预计 2025 年行业价值量进一步提升至 1800 元水平。图表 33:内饰件行业空间测算 项
53、目项目 单位单位 2022 2025E CAGR 国内乘用车销量 万辆 2356 2500 2.00%全球乘用车销量 万辆 7947 8000 0.22%内饰价值量 元 3150 4250 10.50%立柱护板 元 350 450 8.74%主副仪表板 元 1200 1800 14.47%门内护板 元 1000 1200 6.27%座椅背板 元 600 800 10.06%国内行业空间国内行业空间 亿元亿元 742 1063 12.71%全球行业空间全球行业空间 亿元亿元 2503 3400 10.74%资料来源:Wind,中汽协,Marklines,公司年报,国盛证券研究所 行业格局行业格局
54、:供应关系由主机厂主导,主要供应关系由主机厂主导,主要供应商供应商包括主机厂子公司、本土第三方供应商、包括主机厂子公司、本土第三方供应商、外资第三方供应商三类外资第三方供应商三类。以仪表板为例,梳理各车企部分主力车型的配套关系,仪表板的总成供应商可大致分为主机厂子公司(丰田合成、诺博汽车)、外资或合资第三方供应商(弗吉亚、富维安道拓、常熟安通林)与本土第三方供应商(延锋、新泉股份)三类。其中,自主自主&新势力车企新势力车企的市场份额持续提升,是增量配套市场的主要来源,的市场份额持续提升,是增量配套市场的主要来源,目前目前本土本土与外资供应商竞争激烈与外资供应商竞争激烈,而合资车企的供应链相对仍
55、较为封闭,目前以外资供应商为主。图表 34:各车企部分主力车型仪表板供应商梳理 车企车企 车型车型 时间时间 配套供应商配套供应商 大众 ID.4 2022 弗吉亚 速腾 2014 富维安道拓 丰田 凯美瑞 2021 丰田合成 本田 雅阁 2018 日本森六株式会社 吉利 博越 2022 新泉股份 2020 延锋 帝豪 2022 新泉股份 长安 CS75 2015 延锋 长城 大狗 2021 诺博汽车(长城子公司)比亚迪 汉 2022 延锋 秦 2020 延锋 理想 L9 2022 弗吉亚 ONE 2021 弗吉亚 蔚来 ES8 2022 常熟安通林 小鹏 P7 2022 富维安道拓 特斯拉
56、Model Y 2022 新泉股份 资料来源:Marklines,国盛证券研究所 2023 年 08 月 13 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内饰件内饰件为分散行业,为分散行业,头部公司的收入规模普遍在头部公司的收入规模普遍在 50-100 亿元亿元的区间,的区间,与外资与外资龙头的收龙头的收入体量较为接近入体量较为接近。内饰件往往需要就近配套,且不同的主机厂之间存在认证壁垒,行业格局较为分散。横向对比,新泉、富维、常熟、华翔、弗吉亚的收入估摸基本在 50-100亿元的区间附近,其中延锋、诺博、丰田合成收入规模较大,主要受合并报表口径影响(包含座椅、智能座舱、
57、外饰等业务)。图表 35:内饰件头部公司收入规模对比(亿元)2020 2021 2022 客户客户 新泉股份 36.8 46.1 69.5 吉利、国际知名电动车企、奇瑞、上汽、比亚迪等。一汽富维(内饰业务)119.7 120.3 110.3 一汽集团、大众、小鹏等。常熟汽饰 22.2 26.6 36.7 理想、特斯拉、长城、零跑、哪吒等。延锋汽饰 844.5 888.7 1006 上汽、大众、比亚迪、吉利、宝马等。宁波华翔(内饰业务)77.5 77.1 87.8 T 车厂、比亚迪、蔚来、小鹏、理想等。诺博汽车 101.6 94.7 未披露 长城。弗吉亚(内饰业务,全球)43.4 46.4 55
58、.3 大众、Stellantis、福特、日产、戴姆勒、美国主要 EV 厂商、通用、宝马等。丰田合成(内外饰件,全球)2681 3280 3536 丰田、马自达、斯巴鲁等。安通林(座舱+车门系统)22.0 22.3 24.4 大众、Stellantis、福特、宝马、塔塔、戴姆勒、日产、吉利、日系、现代、通用等。资料来源:Marklines,Wind,各公司年报,国盛证券研究所 盈利能力方面,本土供应受益于国内较低的研发与制造成本,利润率普遍高于外资供应本土供应受益于国内较低的研发与制造成本,利润率普遍高于外资供应商,预计未来仍将保持竞争优势商,预计未来仍将保持竞争优势,叠加本土供应商的服务相应与
59、公司机制优势,我们预计未来本土供应商的市场份额仍将进一步提升。图表 36:内饰件头部公司营业利润率对比 2020 2021 2022 新泉股份 7.83%6.75%7.73%一汽富维(集团口径)5.65%5.35%4.48%常熟汽饰 17.09%17.24%14.85%延锋汽饰 未披露 宁波华翔(集团口径)7.68%9.58%7.67%诺博汽车 14.65%9.99%未披露 弗吉亚(集团口径)2.90%5.50%4.40%丰田合成(集团口径)4.79%5.85%3.92%资料来源:Wind,长城汽车年报,国盛证券研究所 2023 年 08 月 13 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
60、阅读本报告末页声明 2.3 外饰件以保险杠为主,行业集中度高外饰件以保险杠为主,行业集中度高 公司外饰件涉及产品以公司外饰件涉及产品以保险杠保险杠为主,为主,是是吸收冲击、吸收冲击、防护车身防护车身,同时,同时影响整车“颜值”的影响整车“颜值”的核心饰件。核心饰件。目前汽车保险杠以塑料材质为主:由外板、缓冲材料和横梁三部分组成。其中外板和缓冲材料用塑料制成,横梁用厚度为 1.5 毫米左右的冷轧薄板冲压成 U 形槽;外板和缓冲材料附着在横梁上,横梁与车架纵梁螺丝连接,可以随时拆卸下来。保险杠保险杠前后总成的前后总成的价值量约价值量约 1000-3000 元元,价值量波动较大,主要受主机品牌影响。
61、图表 37:汽车保险杠结构图 资料来源:汽车实用知识,国盛证券研究所 保险杠生产工艺包括注塑、喷涂与装配,其中喷涂为核心环节,设备投资大。保险杠生产工艺包括注塑、喷涂与装配,其中喷涂为核心环节,设备投资大。保险杠喷漆工艺与车身一样,包括 3C2B(三涂两烘)和 3C1B(三涂一烘)两种,工艺环节包括前处理、烘干、火焰处理、底漆喷涂、色漆喷涂、色漆喷涂、流平等。以模塑科技墨西哥项目为例,喷涂工艺占全设备投资的 57%。图表 38:模塑科技“墨西哥塑化汽车饰件建设项目”投资结构 图表 39:模塑科技“墨西哥塑化汽车饰件建设项目”设备占比 项目项目 单位单位 数据数据 总投资总投资 亿元亿元 6.5
62、6 建筑工程 亿元 2.46 设备 亿元 2.50 注塑注塑 亿元亿元 0.55 喷涂喷涂 亿元亿元 1.41 装配 亿元 0.06 模具加工 亿元 0.08 其他设备 亿元 0.40 其他 亿元 0.72 铺底流动资金 亿元 0.88 预计产值预计产值 亿元亿元 7.25 投入产出比投入产出比 1:1.1 资料来源:模塑科技可转债说明书,国盛证券研究所 资料来源:模塑科技可转债说明书,国盛证券研究所 注塑22%喷涂57%装配2%模具加工3%其他设备16%2023 年 08 月 13 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前 装 市 场前 装 市 场:预 计:预 计
63、2025 年 国 内年 国 内/全 球 空 间 分 别 为全 球 空 间 分 别 为 500/1600 亿 元,亿 元,CAGR 12.3%/10.3%。主要计算假设:1)行业销量,预计 2025 年国内/全球乘用车销量分别为 2500/8000 万辆,对应 CAGR 分比为 2%/0.2%;2)保险杠价值量由 1500 元提升至 2000 元。后装市场后装市场:预计:预计 2025 年国内年国内/全球空间分别为全球空间分别为 63/262 亿元。亿元。主要计算假设:1)国内/全球汽车保有量维持稳定;2)后装市场年替换比例假定 3%;3)后装价值量 700 元。图表 40:汽车保险杠行业空间测
64、算 项目项目 单位单位 2022 2025E CAGR 前装市场前装市场 国内乘用车销量 万辆 2356 2500 2.00%全球乘用车销量 万辆 7947 8000 0.22%保险杠(前后)价值量 元 1500 2000 10.06%国内行业空间国内行业空间 亿元亿元 353353 500500 12.26%12.26%全球行业空间全球行业空间 亿元亿元 11921192 16001600 10.31%10.31%后装市场后装市场 国内汽车保有量 亿辆 3.02-全球汽车保有量 亿辆 12.5-年保险杠替换比例%3%-保险杠价值量 元 700-国内行业空间国内行业空间 亿元亿元 6363-全
65、球行业空间全球行业空间 亿元亿元 262262-资料来源:Wind,二手车出口,拓普集团定增说明书,模塑科技、一汽富维年报,国盛证券研究所 前装市场集中度高,延锋彼欧、一汽富维、模塑科技合计市占率约前装市场集中度高,延锋彼欧、一汽富维、模塑科技合计市占率约 52%。汽车保险杠工艺环节多,外观要求高,设备投资大,因此行业的集中度较高。主要的第三方供应商包括延锋彼欧、一汽富维、模塑科技,其余主要为主机厂自供。根据我们测算,2022 年延锋彼欧、一汽富维与模塑科技的行业市占率分比为 26%、11%、15%。后装市场方面,后装市场方面,保险杠作为易损件,保险杠作为易损件,配套供应商相对较多。配套供应商
66、相对较多。图表 41:保险杠前装市场 2022 年行业格局 资料来源:延锋彼欧社官网,Wind,各公司年报,国盛证券研究所 延锋彼欧26%一汽富维11%模塑科技15%其他(主机厂自供为主)48%2023 年 08 月 13 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三三、公司竞争力强,客户、产能快速扩张公司竞争力强,客户、产能快速扩张 3.1 技术技术全面、全面、成本控制能力强成本控制能力强,在手订单饱满,在手订单饱满 公司工艺类型齐全、技术持续迭代,技术实力居行业第一梯队公司工艺类型齐全、技术持续迭代,技术实力居行业第一梯队,满足主机厂的同步开发,满足主机厂的同步开发要
67、求要求。公司技术积累深厚,具备产品与模具的同步开发能力。公司是商用车领域最早应用搪塑工艺、长玻纤增强反应注射成型工艺的企业,同时也是最早自主开发量产隐式气囊仪表板的企业。除此之外,目前公司已同步具备阴模成型、双料注塑、激光弱化、冷刀弱化、双层叠模、水刀切割、火焰处理等工艺。图表 42:公司技术全面,涵盖目前主流的工艺要求 技术名称技术名称 对应产品对应产品 说明说明 激光弱化技术 仪表板 保证气囊能在极短时间内打开,且不被仪表板上的部件划破,仪表板本体不开裂,无尖锐部件飞出。线性振动摩擦焊接技术 仪表板 通过振动摩擦,依靠焊接筋熔融连接在一起,连接面积大,提高了产品的整体刚性,并可以有效减小单
68、件产品的变形、增强风道的密封性。长玻纤增强反应注射成型技术 仪表板 在高压浇注机混合头附近将长玻纤切成长度为 1.25-15cm 的纤维,在注入混合头之前,PU 物料在混料腔内与直接添加入的切碎纤维浸润、混合,经化学反应固化成型。双层叠模技术 仪表板 双层叠模在生产效率上是普通单层模具的两倍,可以大幅降低注塑生产成本。冷刀弱化技术 仪表板 能对仪表板搪塑或喷涂表皮乘员侧气囊部位进行局部弱化,使得切割后的表皮仍保留一定的残余厚度,表面无明显切割的痕迹。双料注塑工艺技术 仪表板/门板 将两种不同的塑料在两个料筒内分别塑化,再注入模具型腔,成型出表面具有两种颜色的塑料件。热铆接技术 门板/内饰防撞块
69、 避免传统用粘合剂粘合或铆钉铆接带来的环境污染、装配成本提高、材料消耗大等问题,提高了生产效率。模 内 贴 膜 工 艺 技 术(IMD)-通过表面硬化透明薄膜、中间印刷图案层、背面注塑层,可防止产品表面被刮花,提高耐磨性,长期保持颜色鲜明、不易褪色。阴模成型工艺技术-该技术难点在于对模具成型要求高,主要体现在模腔间隙控制的精确度上,为使表皮正面不产生由真空力作用导致的“毛刺”,真空孔的直径要求小于 0.1mm。汽车仪表板除霜除雾系统的 CFD 仿真开发 仪表板 用于在汽车风道系统的设计初期,对仪表板风道系统的除霜效果进行 CFD 分析,以追求保证除霜除雾性能一次性开发成功。飞秒激光弱化技术 仪
70、表板 能对真皮材料及 3Dmesh 激光弱化的工艺,满足内饰真皮化的要求。微发泡技术-以塑料粒子为基体,通过注塑工艺在气体内压作用下,使产品中间分布致密均匀的微孔。红外线预加热震动摩擦焊接技术(CVT)-利用红外线加热原理,使得塑料件焊接后焊接筋处没有碎屑及翻边等溢料,提升了焊接塑料件的美观和性能。网布气囊嵌件技术 仪表板 将高强度的芳纶纤维作为承载力的基材,与其他辅助定型的纤维编织在一起,以保证气囊能够在爆破时安全展开,且无碎片飞出伤人。自然纤维门板开发技术 门板 利用自然纤维中植物纤维的麻纤维与木纤维作为主要原材料用于新型门板等饰件产品开发。资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 横向对比
71、,公司研发、产能投入行业领先的同时,仍能保持较好的盈利能力横向对比,公司研发、产能投入行业领先的同时,仍能保持较好的盈利能力:1)研发端,)研发端,公司 2022 研发费用率 4.4%,高于可比公司一汽富维(1.8%)、常熟汽饰(3.5%);2)产能端产能端,公司 2022 年资本开支/折旧摊销比值为 4.2,大幅领先同行,维持较快的产能扩张速度;3)盈利盈利能力能力方面方面,公司 2022 年销售利润率 6.8%,与宁波华翔相当,高于一汽富维,低于常熟汽饰(13.7%)主要由于常熟汽饰合营公司投资收益占比较高。2023 年 08 月 13 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报
72、告末页声明 图表 43:公司及可比公司研发费用率对比 图表 44:公司及可比公司销售+财务费用率对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 45:公司及可比公司资本开支/折旧摊销对比 图表 46:公司及可比公司销售利润率对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 受益于受益于技术全面技术全面+产能扩张产能扩张+精细化管理,精细化管理,公司能够公司能够保障核心客户粘性,并保障核心客户粘性,并在前期研发在前期研发阶段阶段实现新项目的深度介入实现新项目的深度介入。对于主机厂而言,开发新供应商需经过报价、审厂、质量评估、定点、数
73、据冻结、开模、试模、试制等流程,而对于已经建立合作关系的供应商,只需进行新项目报价及开发,大大缩短了合作磨合时间。公司凭借技术全面、就近配套与精细化管理的成本优势,保障了核心客户的配套粘性,在客户的前期研发阶段,就实现了项目的深度介入。从而在拓展客户的同时,同步拓展产品种类与配套份额,实现产销规模的快速扩张。图表 47:公司业务发展战略 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%2002020212022新泉股份一汽富维常熟汽饰宁波华翔0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022新泉股份
74、一汽富维常熟汽饰宁波华翔0200212022新泉股份一汽富维常熟汽饰宁波华翔0%5%10%15%20%25%2002020212022新泉股份一汽富维常熟汽饰宁波华翔 2023 年 08 月 13 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司公司在手订单饱满,乘用车市占率持续提升。在手订单饱满,乘用车市占率持续提升。根据公司定增说明书披露,截至 2023 年 1月,公司在研项目数量合计 162 个,其中产品设计+工程开发阶段项目合计 86 个。核心客户销量带动下,公司乘用车市占率持续提升,2022 年仪表
75、板市占率 13.95%,同比+5.26 PCT。图表 48:公司仪表板市占率 图表 49:截至 2023 年 1 月,公司在研项目数量 序号序号 项目阶段项目阶段 数量数量 1 报价阶段 3 2 产品设计阶段 61 3 工程开发阶段 25 4 开模阶段 18 5 批量准备阶段 25 6 试生产 30 总计总计 162 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 3.2 核心客户销量高增长,公司有望优先受益核心客户销量高增长,公司有望优先受益 公司近年来持续拓展公司近年来持续拓展优质自主、新势力及国际知名电动车企。优质自主、新势力及国际知名电动车企。公司 20
76、19 年已就已实现对上汽、长安、吉利、广汽、比亚迪、长城等核心自主车企的量产配套。2020 年起,公司加速拓展新能源领域的核心车企,先后实现对国际知名品牌电动车企、理想、蔚来的量产配套。图表 50:公司主要客户梳理 时间时间 主要客户主要客户 2019 上汽大众上汽大众、一汽大众、长安福特、吉利汽车、广汽集团、比亚迪长安福特、吉利汽车、广汽集团、比亚迪、广汽蔚来、长城汽车长城汽车。2020 上汽大众、长安福特、吉利汽车、比亚迪、广汽蔚来、广汽新能源、国际知名国际知名品牌电动车企业品牌电动车企业等。2021 吉利汽车、长城汽车、上海汽车、广汽新能源、比亚迪汽车、理想汽车、蔚来理想汽车、蔚来汽车汽
77、车、国际知名品牌电动车企业等。2022 吉利汽车、广汽新能源、比亚迪、蔚来汽车、理想汽车、国际知名品牌电动车企业等。资料来源:公司年报,国盛证券研究所 新能源客户拓展顺利,国际知名电动车企、比亚迪分别进入新能源客户拓展顺利,国际知名电动车企、比亚迪分别进入2021/2022年前五大客户年前五大客户,并且贡献的收入的主要增量并且贡献的收入的主要增量。1)2021 年,国际知名电动车企成为公司新增前五大客户,主要受益于上海工厂配套;2)2022 年,比亚迪成为公司新增前五大客户,主要系公司新增配套比亚迪元 Plus 项目仪表板,且该项目快速上量所致。5.59%8.69%13.95%0%5%10%1
78、5%20%25%30%202020212022中重卡轻卡乘用车 2023 年 08 月 13 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51:公司历年前五大客户 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1 吉利集团 29.00%1 吉利集团 24.30%1 吉利集团 26.49%2 上汽集团 14.48%2 奇瑞汽车 18.99%2 国际知名电动车企国际知名电动车企 25.14%3 一汽集团 13.94%3 国际知名电动车企国际知名电动车企 12.32%3 奇瑞汽车 16.41%4 奇瑞汽车 13.44%4 上汽集团 8.21%4 上汽集团 5.35%5 北
79、汽福田 9.12%5 一汽集团 8.05%5 比亚迪比亚迪 3.57%合计合计 79.99%合计合计 71.87%合计合计 76.95%资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 图表 52:公司 2021/2022 年收入增量构成(亿元)车企车企 车型车型 产品产品 贡献收入贡献收入 2021 年年 国际知名电动车企 全球畅销车型 仪表板总成 5.9 吉利 领克 01 奇瑞 瑞虎 8PLUS 吉利 领克 01 门内护板总成 2.2 长城汽车 初恋 2022 年年 国际知名电动车企 全球畅销车型 门内护板总成、手套箱及座椅零部件等-理想汽车-外饰件 极氪 极氪 001 内饰件 比亚迪 元 Plus
80、 内饰件 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 核心客户销量高增长的背景下,公司受益确定性强。核心客户销量高增长的背景下,公司受益确定性强。行业层面,受益于新能源车型强势,头部自主及新势力车企销量表现强势。2022 年比亚迪、特斯拉中国、理想分别实现销售187、71、13 万辆,同比+151%、+50%、+47%。公司目前客户已基本实现头部自主&新势力品牌的全面覆盖,2022年国际知名电动车企、比亚迪贡献收入占比分别为25.1%、3.6%。核心客户销量强势的背景下,公司有望持续受益。图表 53:吉利汽车销量及同比增速(万辆)图表 54:比亚迪销量及同比增速(万辆)资料来源:Wind,国盛证券
81、研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02吉利同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02比亚迪同比 2023 年 08 月 13 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55:奇瑞汽车销量及同比增速(万辆)图表 56:特斯拉中国
82、销量及同比增速(万辆)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 57:理想汽车销量及同比增速(万辆)图表 58:蔚来汽车销量及同比增速(万辆)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.3 全球化布局,上海、安徽、墨西哥增量项目可期全球化布局,上海、安徽、墨西哥增量项目可期 公司实施公司实施“就近配套就近配套”的客户战略,的客户战略,产能辐射全球。产能辐射全球。为提高对客户的影响能力,及时跟进客户生产需求并最大限度地降低运输成本,公司采取紧贴汽车产业集群的战略,在江苏常州、浙江宁波、上海、山东青岛、安徽芜湖、吉林长春、重庆、成
83、都、天津、北京、陕西西安、湖南长沙、广东佛山等全国性汽车产业基地或主要客户所在地建立了生产基地,直接配套华东、东北、西南、华北、西北、华中和华南汽车产业群及周边辐射客户。海外方面,为拓宽销售渠道,增强全球化配套能力,进一步加深与客户合作,公司于 2019年筹设马来西亚新泉,2021 年筹设墨西哥新泉及美国新泉。从收入结构看,华东与北美华东与北美地区是公司地区是公司过去两年过去两年业绩增量的主要来源。业绩增量的主要来源。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%024681-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-
84、09 2023-02奇瑞同比-1.5-1-0.500.511.50246810122021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02特斯拉中国同比-1-0.500.511.500.511.522.52021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02重庆理想同比-150%-100%-50%0%50%100%150%00.20.40.60.811.21.41.61.82021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02蔚来汽车同比 2023 年 08 月 13 日 P.
85、24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59:公司国内产能布局 图表 60:公司分地区收入占比 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 受益于下游需求快速增长,公司在受益于下游需求快速增长,公司在产能快速扩张产能快速扩张的同时,维持高产能利用率:的同时,维持高产能利用率:公司提前布局产能,并且扩张速度与收入匹配,核心产品仪表板总成 2020-2022 年销量分别为 185、248、362 万套。业务快速增长的同时,公司 2020-2022 年大型产品(仪表板总成、顶置文件柜总成、保险杠总成等)产能利用率分比为 84.5%、82.9%、9
86、3.6%,维持高水平。图表 61:公司仪表板销量快速增长(万套)图表 62:公司产能利用率维持高水平 资料来源:Wind,可转债说明书,国盛证券研究所 资料来源:Wind,可转债说明书,国盛证券研究所 产能规划清晰,深度布局上海、合肥与产能规划清晰,深度布局上海、合肥与墨西哥墨西哥市场市场。1)公司拟发行可转债,对上海智能制造基地升级扩建项目、汽车饰件智能制造合肥基地建设项目分别投入 5.08、3.04 亿元募集资金(总投资分别为 6.79、3.62 亿元);2)墨西哥新泉生产基地项目目前已进入生产阶段,公司 2023 年 2 月公告拟向增资 5000 万美元,进一步扩充产能。0%10%20%
87、30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022欧洲北美东南亚华南东北西南西北华北华中华东050030035040020202021202280%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%050002500202020212022产能:大型,模次产能:中性,模次利用率:大型利用率:中型 2023 年 08 月 13 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63:公司产能扩张梳理 项目名称项目名称/设立时间设立时间 投资额投资额(亿元)(亿元)规划产品(万套,万只)规划产品(万
88、套,万只)2022 年年收入收入,亿亿元元 2022 年年利润利润,亿亿元元 仪表板仪表板 门板门板 立柱立柱 保险杠保险杠 顶柜顶柜 座椅背座椅背板板 上市前上市前 芜湖、北京、宁波、青岛、长春项目/15.7 0.32 2018 年可转债年可转债 长沙生产制造基地扩建项目 2.31 15 10 20 45/2.9 0.11 常州生产制造基地建设项目 2.69 35 40 55/13.7 0.68 2020 年定增年定增 西安生产制造基地建设项目 3.73 28 15 15/2/1.5 0.12 上海智能制造基地建设项目 4.52 50 15/10.3 0.40 2023 年拟年拟可转债可转债
89、 上海智能制造基地升级扩建项目 6.79 50/2023 年 3 月投产 汽车饰件智能制造合肥基地建设项目 3.62 30 20/2024 年 2 月投产 自筹项目自筹项目 新泉模具(IPO 前)/1.5 0.0 成都新泉(2018 年)/1.6 0.0 佛山基地(2018 年)3.58 35/70/2.1 0.2 宁德新泉(2019 年)/1.5 0.1 马来西亚新泉(2019 年)/2.3 0.0 宁波新泉志和(2018 年,2021 年吸并宁波新泉)5.12 40 35 25/9.7 0.3 墨西哥基地(2020 年,2023 年增资)-25(增资前)/170(增资前)0.3-0.2 芜
90、湖新泉志和(2022 年)5.0/40/2023 年 3 月投产 资料来源:Wind,公司年报,可转债说明书,国盛证券研究所 安徽:政策定格支持,安徽:政策定格支持,规划宏规划宏大,力争将合肥打造成为全国新能源汽车之都。大,力争将合肥打造成为全国新能源汽车之都。为推进新能源汽车产业的进一步发展,安徽各级政府发布了一系列的产业支持政策。2022 年 2 月,安徽省发改委印发安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划,此后安徽省政府于 6月印发安徽省新能源汽车产业发展行动计划(20212023 年),进一步细化发展目标及实施方案。与省级规划配套,公司项目所在的六安市亦积极采取行动,相应合肥、六安同城化
91、发展机遇,全力打造智能电动汽车产业配套基地。图表 64:安徽省汽车产业集群规划 时间时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2022 年 2月 安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划 到 2025 年,省内企业汽车生产规模超过 300 万辆,新能源汽车产量占比超过 40%,到 2025 年要形成布局完整、结构合理的汽车零部件产业体系,零部件本地配套率超过 70%。整合产业链上下游资源,力争将合肥打造成为全国新能源汽车之都。2022 年 6月 安徽省新能源汽车产业 发 展 行 动 计 划(20212023 年)到 2023 年,全省新能源汽车产量占全国比重 10%以上。2022年11月 合肥市
92、“十四五”新能源汽车产业发展规划(征求意见稿)到 2025 年,全市新能源汽车整车年产能达到 150 万辆,形成布局完整、结构合理的汽车零部件产业体系,做大做强零部件产业链,建设零部件产业园。资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 2023 年 08 月 13 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65:头部车企在合肥产能布局 车企名称车企名称 主要产品主要产品 合肥产能布局情况合肥产能布局情况 比亚迪 新能源汽车 合肥生产基地规划总产能达到 132 万辆,目前一期产能 15 万辆,一期已经投产。蔚来 新能源乘用车 蔚来中国总部落户合肥,合肥基地原有生产线完成阶
93、段性升级,年产能达到 24万台,其第二工厂 2022Q3 正式投产,规划整车产能 100 万辆/年。大众(安徽)新能源汽车 大众安徽二期扩建工程计划 2021 年启动,该纯电动汽车工厂计划 2022 年底竣工,最大年产量为 35 万辆,首款车型预计 2023 年投产。长安汽车 乘用车、商用车 合肥生产基地具备年产 50 万60 万辆整车产能规模,涵盖长安汽车 P2P4 平台乘用车及新能源系列车型。资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 公司合肥项目达产后规划仪表板总成公司合肥项目达产后规划仪表板总成 30 万套、门内护板总成万套、门内护板总成 20 万套,对应产值合计万套,对应产值合计6 亿元
94、亿元,目前已取得定点,目前已取得定点 37 万套。万套。有望充分受益于比亚迪等核心客户在当地产销的快速增长。图表 66:公司合肥项目产能及产值规划 项目项目 单位单位 数值数值 仪表板总成销量 万套 30 仪表板总成单价 元 1,200 仪表板总成收入 亿元 3.6 门内护板总成销量 万套 20 门内护板总成单价 元 1,200 门内护板总成收入 亿元 2.4 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 墨西哥:墨西哥:美系车企制造基地,特斯拉引领新一轮扩产周期。美系车企制造基地,特斯拉引领新一轮扩产周期。汽车制造是墨西哥的支柱型产业,该国制造业 GDP 的 20%。根据 Tetakawi 统计。
95、在 2020 年汽车产品是墨西哥出口量最大的产品,占出口总额近 10%,除此之外,汽车零部件的出口总量占比也达到了6.4%。随着汽车和汽车零部件出口额达到 687 亿美元,墨西哥已成为了世界第五大汽车及零部件出口国。基于墨西哥国家汽车产业集群网络,11 个汽车产业集群与所在地的众多企业共享资源,通力合作。这个庞大的网络囊括了超过 600 家汽车制造及相关企业。图表 67:墨西哥汽车产量(万辆)2020 2021 2022 通用集团 72.9 56.7 74.3 大众集团 42.3 43.2 48.0 Stellantis 0.0 40.7 41.5 雷诺-日产联盟 52.2 53.6 39.1
96、 福特集团 13.6 21.8 30.3 丰田集团 16.9 22.2 26.8 其他 106.1 64.5 70.8 总计总计 304.0 302.8 330.8 资料来源:Marklines,国盛证券研究所 2023 年 08 月 13 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68:墨西哥车企产能布局 资料来源:Tetakawi,国盛证券研究所 根据特斯拉宏图第三篇章的披露,其第七座超级工厂落地墨西哥东北部州新莱昂州的首府蒙特雷(Monterrey),这将是特斯拉首次在美国以外的美洲地区设厂。新工厂投资价值超过 50 亿美元,年产能达 100 万辆,下一代入门
97、级车型将在该工厂率先投产。图表 69:特斯拉墨西哥超级工厂 图表 70:截至 2023Q2,特斯拉全球产能布局 地区地区 车型车型 产能,万辆产能,万辆/年年 状态状态 加州 ModelS/ModelX 10 在产 Model3/ModelY 55 在产 上海 Model3/ModelY 75 在产 柏林 ModelY 37.5 在产 德州 ModelY 25 在产 Cybertruck-调试 内华达州 Tesla Semi-试生产 其他 下一代车型-在建 待定 Roadster-在建 资料来源:中国机器人网,国盛证券研究所 资料来源:Wind,特斯拉,国盛证券研究所 公司 2020 年公告设
98、立墨西哥一期工厂,总投资约 3600 万美元,规划产能 25 万套仪表板总成、170 万只座椅背板,并且已于 2022 年底量产爬坡。2022 年贡献北美地区收入年贡献北美地区收入4.09 亿元,主要客户为全球领先的电动车企。亿元,主要客户为全球领先的电动车企。2023 年年 2 月,公司公告拟向墨西哥新泉月,公司公告拟向墨西哥新泉增加投资增加投资 5000 万美元,进一步产能扩充。万美元,进一步产能扩充。图表 71:公司海外地区收入(亿元)2020 2021 2022 东南亚地区 0.95 1.37 1.95 北美地区-0.91 4.09 欧洲地区-0.01 合计合计 0.95 2.28 6
99、.05 资料来源:可转债说明书,国盛证券研究所 2023 年 08 月 13 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、盈利预测与四、盈利预测与估值估值 收入端,预计公司收入端,预计公司 2023-2025 年实现收入分别为年实现收入分别为 98.84、127.37、155.01 亿元,同亿元,同比增长比增长 42.29%、28.86%、21.70%。其中,各业务增长假设:乘用车内饰件:公司把握汽车行业智能化、电动化转型的机遇,积极拓展新能源领域客户,目前已与国际知名品牌电动车企业、比亚迪、理想汽车等达成战略合作关系,并取得蔚来、极氪、合创等新势力品牌项目定点,跻身国
100、内第一梯队饰件供应商行列。产能方面,公司 2022 年投产上海一期、西安项目与墨西哥一期项目,芜湖外饰项目预计 2023Q1 量产爬坡,合肥项目预计 2024Q1 量产,后续上海二期、墨西哥二期均为在建状态。预计 2023-2025 年实现收入分别为 83.64、108.37、135.46 亿元,同比增长 42.20%、29.56%、25.00%。商用车内饰件:受益于下游行业销量复苏,预计 2023-2025 年实现收入分别为 7.20、9.00、10.35 亿元,同比增长 92.89%、25.00%、15.00%。图表 72:公司收入预测(亿元)2021A 2022A 2023E 2024E
101、 2025E 营业总收入营业总收入 46.13 69.47 98.84 127.37 155.01 同比 25.33%50.60%42.29%28.86%21.70%1)乘用车内饰件 32.22 58.82 83.64 108.37 135.46 同比 42.73%82.58%42.20%29.56%25.00%2)商用车内饰件 8.27 3.73 7.20 9.00 10.35 同比-9.53%-54.89%92.89%25.00%15.00%3)其他 5.64 6.91 7.60 8.36 9.20 同比 10.77%22.66%10.00%10.00%10.00%资料来源:Wind,国盛
102、证券研究所 毛利率方面,预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 20.82%、21.25%、22.18%。其中:1)乘用车内饰件受益规模化效应的逐渐提升,与海外项目的爬坡,预计 2023-2025 年毛利率分别为 21.00%、21.50%、22.00%;2)商用车内饰件受益于下游整车销量的复苏,预计 2023-2025 年毛利率分别为 25.00%、27.00%、30.00%。图表 73:公司毛利率预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 21.32%19.73%20.82%21.25%22.18%1)乘用车内饰件 18.01%20.35%21.0
103、0%21.50%22.00%2)商用车内饰件 26.01%17.80%25.00%27.00%30.00%3)其他 33.34%15.55%16.00%16.00%16.00%资料来源:Wind,国盛证券研究所 期间费用方面,预计公司各项费用率整体维持稳定,其中销售费用率受海外项目快速扩张的影响,预计费用率维持在 2.2%水平。2023 年 08 月 13 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74:公司期间费用率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.11%1.91%2.20%2.20%2.20%管理费用率 4.65%4.
104、49%4.49%4.49%4.49%研发费用率 4.87%4.41%4.41%4.41%4.41%财务费用率 0.61%0.00%0.40%0.40%0.43%资料来源:Wind,国盛证券研究所 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 8.0/10.7/14.4 亿元,对应 PE 分比为 32/24/18倍。公司受益于下游客户的销量高增长,选取客户结构较为类似的拓普集团、三花智控、双环传动与产品同为内饰件的继峰股份为可比公司,对标可比公司(2023 年平均 PE 37倍),公司客户优质、在手项目充足,随着产能与订单同步释放,业绩增长确定性较强,首次覆盖,给予“买入”评级。图表 75:
105、盈利预测简表(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,613 6,947 9,884 12,737 15,501 增长率 YoY(%)25.3 50.6 42.3 28.9 21.7 净利润(百万元)284 471 799 1,072 1,438 增长率 YoY(%)10.2 65.7 69.7 34.2 34.2 EPS(元)0.58 0.97 1.64 2.20 2.95 净资产收益率(%)7.6 11.5 16.7 18.9 20.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 76:可比公司估值(亿元)代码代码 名称名称 市值市值 归母净
106、利润归母净利润 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 601689.SH 拓普集团 776 17.0 23.7 33.0 44.4 45.6 32.7 23.5 17.5 002050.SZ 三花智控 1,030 25.7 31.2 38.5 47.1 40.1 33.0 26.8 21.9 603997.SH 继峰股份 170-14.2 3.6 7.4 11.9-12.0 47.1 22.9 14.3 002472.SZ 双环传动 270 5.8 8.0 10.4 13.5 46.5 33.7 25.9 20.0 平均值平均值 30
107、.1 36.7 24.8 18.4 603179.SH 新泉股份新泉股份 259 4.7 8.0 10.7 14.4 55.0 32.4 24.1 18.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所,注:继峰股份采用 Wind 一致预测,股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价 风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险:如果原材料价格持续大幅上涨,将致使公司盈利能力进一步承压。新客户拓展不利风险新客户拓展不利风险:如果公司新客户拓展无法顺利扩张,将影响公司未来成长性。行业空间测算相关风险行业空间测算相关风险:行业空间测算基于一定数据假设,测算结果存在误差或与实际情况差别等风险。20
108、23 年 08 月 13 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司
109、不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也
110、可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观
111、点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评
112、级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: