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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入（评级：买入（维持）维持）市场价格：市场价格：18.58 元元 分析师：何俊艺分析师：何俊艺 执业证书编号：执业证书编号：S0740523020004 分析师：刘欣畅分析师：刘欣畅 执业证书编号：执业证书编号：S0740522120003 分析师：毛分析师：毛玄玄 执业证书编号：执业证书编号：S0740523020003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,271 流通股本(百万股)1,271 市价(元)18.58 市值(百万元)23,622 流通市值(百万元)23,622 股价与行业股价与行业-市场

2、走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）4,209 5,146 6,200 7,480 9,040 增长率 yoy%7%22%20%21%21%净利润（百万元）416 570 803 1,049 1,322 增长率 yoy%6%37%41%31%26%每股收益（元）0.33 0.45 0.63 0.82 1.04 每股现金流量 0.06 0.19 0.46 0.61 0.76 净资产收益率 12%16%17%18%19%P/E 56.8 41.5 29.4 22.5 17.9 P/B 5.9

3、 5.5 4.9 4.1 3.5 备注：数据统计日期为 2023 年 7 月 25 日收盘价 报告摘要报告摘要 公司概况：专注顶饰公司概况：专注顶饰&座椅系统的遮阳板全球龙头座椅系统的遮阳板全球龙头。公司专注于汽车顶饰及座椅系统（非整椅）赛道（遮阳板、头枕、扶手、顶棚及顶饰系统等），遮阳板业务属全球龙头，市占率突破 45.9%。公司在 12-19 年依托遮阳板与头枕及扶手业务持续成长，营收 CAGR12-19=19.3%，本质是公司全球化战略领先，成本把控能力显著以及优秀的海外整合及经营能力，后续成长源于：基于底层工艺技术同源性（注塑，发泡等）拓品类与总成（顶棚及顶棚系统集成）；新增核心客户放

4、量（特斯拉全球化）与路径复制（头枕、顶棚等产品复制遮阳板客户扩展路径）。整体认知：全球战略领先，成本把控能力显著，具备充分验证过的海外整合与经营能整体认知：全球战略领先，成本把控能力显著，具备充分验证过的海外整合与经营能力力。1）全球战略领先：先期借助北美通用进入北美市场持续深耕；而后收购Motus 整合遮阳板海外市场，整合初见成效；当前启动墨西哥顶棚系统生产基地建设进一步扩充海外产能，客户资源涵盖全球知名整车厂与 Tier1 供应商；2）成本把控力强：一体化产业链实现产品高自制率；舟山低成本工厂贡献超额利润；标准化产品管理实现同源产品降本；3）充分验证的海外整合与经营能力：本部自制率高而 M

5、otus 外购率高，供应体系切换降本；自身管理能力强且属同产业链整合提升确定性。行业分析：遮阳板稳定，头枕玩家多且分散，顶棚空间大格局集中（尤其是北美市场）行业分析：遮阳板稳定，头枕玩家多且分散，顶棚空间大格局集中（尤其是北美市场）。空间：预计 25E 遮阳板/头枕/顶棚空间分别为 87/208/472 亿，CAGR22-25=5/7/5%，空间大增速稳。格局：遮阳板全球格局稳定；头枕玩家包含座椅与第三方头枕企业，玩家多且分散。成长逻辑：特斯拉全球化与北美三大客户路径复制（量）叠加顶饰系统总成拓展（价）成长逻辑：特斯拉全球化与北美三大客户路径复制（量）叠加顶饰系统总成拓展（价）。量维度：1）特

6、斯拉份额增长进入公司前五大客户，全球化战略墨西哥工厂是第一抓手，前瞻的海外产能布局使公司具先发优势，后续将基于特斯拉实现品类扩张及销量放量；2）明星产品遮阳板打通客户路径（通用克莱斯勒福特），顶棚及顶饰系统等高价值量产品有望复制。价维度：基于同源工艺，遮阳板（100-200）头枕扶手（300-500）顶棚（800-1000）顶饰系统总成（3k+）实现 ASP 的显著提升。投资评级：投资评级：我们预计公司 2023-2025 年有望实现营业收入 62.0/74.8/90.4 亿元，对应增速+20.5%/+20.7%/+20.9%。考虑到短期汇率变动、原材料处于下行趋势及长期新业务拓展的影响，我们

7、将 23-25 年归母净利润从 8.5/11.1/12.4 亿调整 8.0/10.5/13.2 亿元，对应增速+41%/+31%/+26%。以截至 2023 年 7 月 25 日收盘价计算，公司当前市值为 236 亿元，对应 2023-2025 年 PE分别为 29X、23X、18X，维持“买入”遮阳板全球龙头新成长遮阳板全球龙头新成长，核心客户全球化与高价值量顶饰系统扩张核心客户全球化与高价值量顶饰系统扩张 岱美股份(603730.SH)/汽车零部件 证券研究报告/公司深度报告 2023年7月25日-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-022021-032

8、-----012022-02岱美股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 评级。风险提示：风险提示：汇率、运费等海外扰动因素，北美汽车销量不及预期，墨西哥产能布局带来的潜在的北美内饰格局变化，行业规模测算偏差风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。1XtU0UUUmWyX9PaO7NnPrRoMsRkPmMoRlOoMoR7NmMzQuOmOrRuOmRtQ 请务必阅读正文

9、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司概况：遮阳板全球龙头，基于工艺链同源性拓品类公司概况：遮阳板全球龙头，基于工艺链同源性拓品类.-5-主业：遮阳板全球龙头，顶饰系统集成者.-5-明星产品：遮阳板全球份额达 45.9%，充分验证公司经营能力.-5-股权结构：父子二人控股 80.8%，股权高度集中.-6-成长复盘-营收端：客户拓展&路径复制助力三次成长.-6-成长复盘-利润端：12-17 年高增，18-21 年海外扰动拖累盈利.-7-盈利能力-纵向比较：控费能力较强，盈利改善.-7-盈利能力-横向比较：毛利率同业领先.-8-整

10、体认知：前瞻的全球化布局整体认知：前瞻的全球化布局&极致的成本把控极致的成本把控&成功的海外整合与经营成功的海外整合与经营.-9-全球化战略领先：先人一步，08 年进入北美市场后持续深耕.-9-全球化战略领先：海外扩张阶段 1-借助通用设立子公司进军北美.-9-全球化战略领先：海外扩张阶段 2-整合对手 Motus.-10-全球化战略领先：海外扩张阶段 3-扩建产能.-10-极致的成本把控：行业壁垒&人力成本&工艺及材料规模效应.-11-极致的成本把控：产业链一体化程度高.-11-极致的成本把控：舟山低成本工厂贡献高占比的利润.-12-极致的成本把控：标准化产品管理实现同源产品降本.-12-成

11、功的海外整合与经营：同产业链整合&管理能力强.-13-行业分析：遮阳板稳定，头枕扶手竞争分散，顶棚大空间格局集中行业分析：遮阳板稳定，头枕扶手竞争分散，顶棚大空间格局集中.-13-遮阳板：空间增长稳健，CAGR22-25=5%，格局集中.-13-头枕：空间增长稳健，CAGR22-25=7%，格局分散.-14-顶棚：25 年市场空间约 470 亿，格局相对集中.-14-行业壁垒：成本把控&快速响应&头枕安全件.-15-成长逻辑：特斯拉全球化与北美客户拓展成长逻辑：特斯拉全球化与北美客户拓展(量量)&顶饰系统延伸顶饰系统延伸(价价).-15-量-特斯拉全球化：特斯拉占比提升至前五.-15-量-特斯

12、拉全球化：全球化是下一步重心.-16-量-特斯拉全球化：墨西哥成为主要抓手，公司具先发优势.-16-量-客户路径复制：头枕扶手等有望沿遮阳板客户路径渗透.-17-价-品类拓展：同源工艺向顶棚及顶饰系统拓展.-17-价-品类拓展：已获顶棚系统定点，ASP 超 3500 元.-18-盈利预测与估值盈利预测与估值.-19-盈利预测.-19-估值与投资建议.-20-风险提示风险提示.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 公司产品介绍.-5-1:图表 公司营收结构.-5-2:图表 公司遮阳板业务营收及占比（亿元）

13、.-5-3:图表 公司遮阳板全球市占率.-5-4:图表 公司股权结构.-6-5:图表 营收情况及客户突破（亿元）.-7-6:图表 公司成长复盘-利润端.-7-7:图表 公司毛利率和净利率.-8-8:图表 公司期间费用率.-8-9:图表 各公司期间费用率情况.-8-10:图表 各公司毛利率情况.-8-11:图表 公司全球化布局历程.-9-12:图表 公司境外子公司情况.-10-13:图表 客户荣誉.-10-14:图表 收购 Motus 具体内容.-10-15:图表 公司遮阳板全球市占率（2017-2019）.-10-16:图表 募投项目用于建设墨西哥基地（亿元）.-11-17:图表 可比公司主要

14、产品毛利率.-12-18:图表 生产使用的自制模具和委外模具占比.-12-19:图表 22 年公司重要子公司营收占比.-12-20:图表 22 年重要子公司净利润占比.-12-21:图表 标准化产品管理体系.-13-22:图表 主要产品的同源性.-13-23:图表 收购 Motu 遮阳板业务获得绝对控制权.-13-24:图表 收购前 Motus 遮阳板业务情况（万美元）.-13-25:图表 乘用车遮阳板市场空间预测.-14-26:图表 乘用车头枕市场空间预测.-14-27:图表 乘用车顶棚市场空间预测.-15-28:图表 前五大客户营收及占比（亿元）.-16-29:图表 前五大客户占比（202

15、2H1）.-16-30:图表 CyberTruck 皮卡和 Model Q.-16-31:图表 特斯拉下一代平台车型成本降低 50%.-16-32:图表 墨西哥的汽车工业分布示意图.-17-33:图表 头枕整车配套与通用全球销量（万辆）.-17-34:图表 遮阳板、头枕、顶棚客户路径.-17-35:图表 公司产品品类拓展.-18-36:图表 公司取得顶棚系统订单公告.-19-37:图表 公司分项业务预测.-20-38:图表 可比公司估值分析.-20-39:请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 公司概况：遮阳板全球龙头，基于工艺链同源性

16、拓品类公司概况：遮阳板全球龙头，基于工艺链同源性拓品类 主业：遮阳板全球龙主业：遮阳板全球龙头，顶饰系统集成者头，顶饰系统集成者 主业；主业；主营乘用车顶棚系统和座椅系统（非整椅）的内饰件，包括遮阳板、头枕及扶手、顶棚中央控制器、顶棚及顶饰系统集成等汽车内饰产品。明星产品：遮阳板全球份额达明星产品：遮阳板全球份额达 45.9%，充分验证公司经营能力，充分验证公司经营能力 遮阳板全球龙头充分验证公司经营能力；遮阳板全球龙头充分验证公司经营能力；2022 年公司实现营收 51.4 亿，其中销售遮阳板 5652 万件，营收 36.6 亿。遮阳板业务当前全球市占率达 45.9%，充分验证公司经营能力。

17、公司产品介绍公司产品介绍 图表 1:公司营收结构公司营收结构 图表 2:来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：iFind，中泰证券研究所 公司遮阳板业务营收及占比（亿元）公司遮阳板业务营收及占比（亿元）图表 3:公司遮阳板全球市占率公司遮阳板全球市占率 图表 4:来源：Wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，OICA，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 股权结构：父子二人股权结构：父子二人控控股股 80.8%，股权高度集中，股权高度集中 股权结构；股权结构；公司实控人为姜银台和姜明，父子二人合计控股 80.8%，持

18、股高度集中。成长复盘成长复盘-营收端：客户拓展营收端：客户拓展&路径复制助力三次成长路径复制助力三次成长 阶段阶段-遮阳板：遮阳板：01-21 年，遮阳板客户拓展路径通用（国内）通用（北美）克莱斯勒福特，而后进入特斯拉，再收购 Motus 后拓展至德系、北美日系及豪华品牌等；后期将伴随特斯拉全球化；22 年市占率 45.9%；阶段阶段-头枕头枕&扶手：扶手：08-21 年，开拓头枕/扶手产品，进入以遮阳板为主，头枕为辅的二次成长，营收 CAGR13-18=21.2%，22 年市占率 4.3%。后续有望参照遮阳板客户路径“通用克莱斯勒&福特北美新势力等其他客户”实现份额提升；阶段阶段-顶棚：顶棚

19、：22 年以后，顶棚为主的顶饰系统产品开启第三次成长，22 年取得全球知名新能源客户定点，而后开始放量。公司股权结构公司股权结构 图表 5:来源：公司公告，中泰证券研究所整理（截至 2023.07.21）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 成长复盘成长复盘-利润端：利润端：12-17 年高增，年高增，18-21 年海外扰动拖累盈利年海外扰动拖累盈利 2012-2017 公司归母净利润高速增长：公司归母净利润高速增长：12-17 年期间公司归母净利润CAGR12-17=32.4%（营收 CAGR12-17=18.3%）。2018-20

20、21 业绩波动主要受海外扰动影响：业绩波动主要受海外扰动影响：1）18 年：汇率走低、收购 Motus中介费、关税等；2）20 年：计提商誉减值 1.6 亿元，支付货款损失 0.4 亿元，剔除两项因素后实现归母净利润 5.8 亿元，同比仅减少 6.7%；3）21 年：行业缺芯、原材料价格屡创新高、海运费大幅上涨等。2022 净利润回升：净利润回升：汇率变动及新项目订单放量提升盈利。盈利能力盈利能力-纵向比较：控费能力较强，盈利改善纵向比较：控费能力较强，盈利改善 盈利改善：盈利改善：毛利率方面，21 年受原材料价格、海运费等因素影响。净利率方 营收情况及营收情况及客户突破客户突破（亿元）（亿元

21、）图表 6:来源：公司公告，招股说明书，Wind，中泰证券研究所整理 公司成长复盘公司成长复盘-利润端利润端 图表 7:来源：iFind，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 面，趋势同毛利率，20-21 年受汇兑、资产减值等影响净利率表现。期间费用率总体稳定：期间费用率总体稳定：1）销售费用率 20 年显著降低系会计准则调整，部分销售费用划归营业成本；2）管理费用率整体微增，其中 19 年并表 Motus 带来员工薪酬等费用上升；3）财务费用率波动主要受汇率影响较大，公司海外收入占比高；4）研发费用率保持相对稳定

22、。盈利能力盈利能力-横向比较：毛利率同业领先横向比较：毛利率同业领先 毛利率同业领先：毛利率同业领先：1）17 年公司毛利率 37%远高于可比公司（20-25%）；2）18-20 年毛利率受 Motus 并表影响；3）21 年公司受海运费等影响较大，毛利率同业领先。公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表 8:公司期间费用率公司期间费用率 图表 9:来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 各公司期间费用率情况各公司期间费用率情况 图表 10:各公司毛利率情况各公司毛利率情况 图表 11:来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后

23、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 整体认知：前瞻的全球化布局整体认知：前瞻的全球化布局&极致的成本把控极致的成本把控&成功的海外整合成功的海外整合与经营与经营 全球化战略领先：先人一步，全球化战略领先：先人一步，08 年进入北美市场后持续深耕年进入北美市场后持续深耕 优先全球替代抢占海外市场：优先全球替代抢占海外市场：与多数汽零本土替代全球替代的成长路径不同，公司直接开启全球替代；1）公司于 08 年获得通用北美遮阳板项目后成立子公司直接开启全球替代；2）18 年成功整合 Motus 遮阳板业务资产获得海外产能，拓展海外客户同时促格局优化；3）当前

24、借助北美新势力快速导入的放量契机，募投扩建海外产能。全球化战略领先：海外扩张阶段全球化战略领先：海外扩张阶段 1-借助通用设立子公司进军北美借助通用设立子公司进军北美 海外阶段海外阶段-借助通用抢占北美市场，设立海外销售服务子公司：借助通用抢占北美市场，设立海外销售服务子公司：先后在德国汉堡（2008）、美国底特律（2009）、韩国仁川（2010）、墨西哥锡劳（2015）等主要客户所在地区设立全资子公司，派驻业务和技术人员，专门负责各区域的市场营销和技术支持、项目开发和物流配送等服务。汽车内饰件依赖成本和响应：汽车内饰件依赖成本和响应：汽车内饰件技术壁垒低，成本和响应要求高，公司依靠全球化销售

25、服务网络，快速响应客户需求，得到了客户的广泛认可。公司全球化布局历程公司全球化布局历程 图表 12:来源：中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 全球化战略领先：海外扩张阶段全球化战略领先：海外扩张阶段 2-整合对手整合对手 Motus 18 年收购年收购 Motus-拓展海外遮阳板生产基地：拓展海外遮阳板生产基地：18 年收购 Motus 旗下遮阳板相关资产和业务，使得公司遮阳板业务的客户资源、海外产能布局显著加强，海外竞争格局优化。客户资源互补客户资源互补格局优化格局优化，全球市占率跃升：，全球市占率跃升：Mo

26、tus 客户以德系大众、保时捷、宝马、奔驰、本田为主，收购后客户资源互补助力遮阳板全球市占率从 17年 22.29%提升至 19 年 37.68%。全球化战略领先：海外扩张阶段全球化战略领先：海外扩张阶段 3-扩建产能扩建产能 募投扩建海外产能：募投扩建海外产能：顶棚及顶饰系统快速导入北美新势力客户，公司抓住北美新客户放量契机，募投建设墨西哥顶棚系统生产基地。项目达产后可年产 公司境外子公司情况公司境外子公司情况 图表 13:客户荣誉客户荣誉 图表 14:来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 收购收购Motus具体内容具体内容 图表 15:公司遮阳板全球市占率（

27、公司遮阳板全球市占率（2017-2019）图表 16:来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：Wind，OICA，公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 顶棚系统集成产品 30 万套、顶棚产品 60 万套。极致的成本把控：行业壁垒极致的成本把控：行业壁垒&人力成本人力成本&工艺及材料规模效应工艺及材料规模效应 公司毛利率领先可比公司，主要体现在行业壁垒、人力成本、规模效应行业壁垒、人力成本、规模效应三个方面 内饰行业壁垒低且细分品类多；内饰行业壁垒低且细分品类多；1）行业技术门槛低；内饰行业技术门槛低，主要依靠

28、成本把控和快速响应能力竞争；2）细分品类多，龙头易确立领先优势；内饰细分品类多，包括遮阳板、头枕、扶手、顶棚、仪表板、地毯等多类产品；不同细分内饰品类技术要求及生产制造标准差异悬殊，单一企业难以全面布局，细分品类龙头易确立领先优势。行业属于劳动密集型，员工薪酬占成本比例较高，公司人力成本把控强；行业属于劳动密集型，员工薪酬占成本比例较高，公司人力成本把控强；1）人力成本低；2022 年公司人均薪酬 14.72w，低于部分可比公司；2）人均创利高；2022 年公司人均创利 7.06w，领先部分可比公司。工艺及材料同源性形成规模效应：工艺及材料同源性形成规模效应：1）工艺同源性；遮阳板、头枕、顶棚

29、等产品在注塑、发泡、组装等工艺具有高度同源性；2）材料同源性；与同源工艺对应的原材料，如塑胶粒子、聚醚等也具备高度同源性。极致的成本把控：产业链一体化程度高极致的成本把控：产业链一体化程度高 主要产品毛利率同业领先：主要产品毛利率同业领先：公司遮阳板与头枕毛利率与可比公司主要产品相比，长期处于领先地位。产品零件产品零件&模具自制率高：模具自制率高：1）零件：公司遮阳板中除面料、镜子、标签等零件外购，冲压件、注塑件、电镀、发泡等均为公司自制；2）模具：核心模具和一般模具以自主设计制作为主，委托外部加工为辅。其中 PU 及 EPP 发泡模具、冲压模具、镁铝压铸模具、高频焊接模具和大部分注塑模具等均

30、由公司自主设计制作。募投项目用于建设墨西哥基地（亿元）募投项目用于建设墨西哥基地（亿元）图表 17:来源：公司公告，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 极致的成本把控：舟山低成本工厂贡献高占比的利润极致的成本把控：舟山低成本工厂贡献高占比的利润 舟山低成本工厂贡献舟山低成本工厂贡献高占比高占比利润；利润；相比上海与境外生产基地，舟山工厂用地、用人成本较低，22 年舟山岱美+舟山银岱贡献营收合计 33.9%，对应净利润占比合计达 62%。极致的成本把控：标准化产品管理实现同源产品降本极致的成本把控：标准化产品管理

31、实现同源产品降本 标准化产品管理体系：标准化产品管理体系：包括产品构造标准化、材料标准化和辅助工具标准化；标准化管理标准化管理+高度同源性高度同源性=有效降本：有效降本：标准化产品管理体系下，设计、制造工艺&材料同源产品，注塑、发泡、组装等工艺同源；塑料粒子、聚醚等材料同源；助力实现产品设计、材料管理、工具复用三方面的有效降本。可比公司主要产品可比公司主要产品毛利率毛利率 图表 18:生产使用的自制模具和委外模具占比生产使用的自制模具和委外模具占比 图表 19:来源：Wind，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰证券研究所 22年公司重要子公司营收占比年公司重要子公司营收占比 图表 20:2

32、2年重要子公司净利润占比年重要子公司净利润占比 图表 21:来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 成功的海外整合与经营：同产业链整合成功的海外整合与经营：同产业链整合&管理能力强管理能力强 成功整合并经营成功整合并经营 Motus 遮阳板业务：遮阳板业务：1）Motus 外购率高，并购后借助公司提高零部件和模具自制率，有效降本、提升盈利水平；2)收购完成后相关业务直接归属于公司，具有绝对的控制权；3）引进公司优秀的管理团队；推行扁平化管理模式，建立以总裁等高管为重要支点

33、的管理组织架构，主要管理人员均直接参与日常生产经营活动，指导和控制市场开发、产品开发、质量监督、生产采购等各个业务环节。行业分析：遮阳板稳定，头枕扶手竞争分散，顶棚大空间格局集行业分析：遮阳板稳定，头枕扶手竞争分散，顶棚大空间格局集中中 遮阳板：空间增长稳健遮阳板：空间增长稳健，CAGR22-25=5%，格局集中，格局集中 空间增速稳定；空间增速稳定；关键假设：1）全球乘用车产量增速 2%；2）根据公司公告 标准化产品管理体系标准化产品管理体系 图表 22:主要产品的同源性主要产品的同源性 图表 23:来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰证券研究所 收购收购Motu遮阳板业

34、务获得绝对控制权遮阳板业务获得绝对控制权 图表 24:收购前收购前Motus遮阳板业务情况（万美元）遮阳板业务情况（万美元）图表 25:来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 测算 2022 年遮阳板单价 64.7 元/件，遮阳板单价增速 3%；3）每辆车配 2个遮阳板。预测结果：23-25 年，乘用车遮阳板市场空间分别为 79/83/87 亿元，CAGR22-25=5%。格局集中格局集中；全球遮阳板市场的参与者主要为岱美股份（Motus）、安通林、日系供应商，以及大量规

35、模较小的各地本土供应商。头头枕枕：空空间间增增长长稳稳健健，CAGR22-25=7%，格局分散，格局分散 空间增速空间增速稳健稳健；关键假设：1）全球乘用车产量增速 2%；2）根据公司公告测算 2022 年头枕单价 72.8 元/件，消费升级推动头枕单价增速 5%；3）每辆车配 4 个头枕。预测结果：23-25 年，乘用车头枕市场空间分别为181/194/208 亿元，CAGR22-25=7%。格局分散格局分散；乘用车头枕市场的参与者主要为座椅企业、第三方头枕企业，格局较分散。顶顶棚棚：25年年市市场场空空间间约约470亿亿，格格 乘用车遮阳板市场空间预测乘用车遮阳板市场空间预测 图表 26:

36、来源：公司公告，OICA，中泰证券研究所整理 乘用车乘用车头枕头枕市场空间预测市场空间预测 图表 27:来源：公司公告，OICA，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 局相对集中局相对集中 空间增速空间增速稳健稳健；关键假设：1）全球乘用车产量增速 2%；2）假设顶棚单价700 元/件，单价增速 3%；3）每辆车配 1 个顶棚。预测结果：23-25 年，乘用车顶棚市场空间分别为 428/450/472 亿元，CAGR22-25=5%；格局相对集中：格局相对集中：安通林是公司顶棚业务开拓北美市场的主要竞争对手。公司

37、与安通林相比优势：公司与安通林相比优势：1）成本把控强，报价低；2）整车厂出于供应链安全角度需拓展供应商。行业壁垒：成本把控行业壁垒：成本把控&快速响应快速响应&头枕安全件头枕安全件 汽车内饰件的技术壁垒较低，但在成本把控、同步研发、头枕属于安全件成本把控、同步研发、头枕属于安全件三个方面具有一定的壁垒 成本把控（核心）：成本把控（核心）：1）行业特点：遮阳板和顶棚市场竞争对手多为外资，头枕市场格局分散易进入；2）低技术壁垒要求严格的成本把控：行业属于劳动密集型，员工薪酬占成本比例较高；准入门槛低，成本是关键，高零部件及模具自制率降低原材料成本占比，提升利润空间。同步研发：同步研发：1）能力要

38、求高：对汽零企业的模具设计能力、工装及夹具设计能力要求高。2）标准化量产要求高：需通过样件、试生产、PPAP 等阶段。头枕安全件：头枕安全件：1）头枕属于安全件：发生撞车事故时，头枕可减轻颈椎损伤，对位臵、尺寸、强度和吸能有严格标准。2）试验过程严格：需要经过静态试验和动态试验（包括前方撞击和后防撞击）。成长逻辑：成长逻辑：特斯拉全球化与北美客户拓展特斯拉全球化与北美客户拓展(量量)&顶饰系统延伸顶饰系统延伸(价价)量量-特斯拉全球化：特斯拉占比提升至前五特斯拉全球化：特斯拉占比提升至前五 公司头部客公司头部客户集中度下降：户集中度下降：公司头部客户集中度从 2014 年的 69.4%下降至2

39、021 年的 48.51%，其中 2018 年收购 Motus 助力公司拓展客户群体，前五 乘用车乘用车顶棚顶棚市场空间预测市场空间预测 图表 28:来源：公司公告，OICA，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 大客户集中度下降超 10pct，对单一大客户依赖程度降低。特斯拉份额提升，已进入前五：特斯拉份额提升，已进入前五：2022H1 特斯拉贡献营收占比 5.94%，成为公司第五大客户。量量-特斯拉全球化：全球化是下一步重心特斯拉全球化：全球化是下一步重心 特斯拉全球化是下一步重心：特斯拉全球化是下一步重心：

40、特斯拉发布 2030 年全球计划。我们认为：1）新车型皮卡和 Model Q 更契合全球市场；2）全球化更倾向于选择前期合作好且愿意配套建厂的供应商。量量-特斯拉全球化：墨西哥成为主要抓手，公司具先发优势特斯拉全球化：墨西哥成为主要抓手，公司具先发优势 墨西哥产能是第一抓手：墨西哥产能是第一抓手：特斯拉超级工厂选定墨西哥，与得州奥斯汀工厂共同推动墨西哥汽车产业发展。前五大客户营收及占比前五大客户营收及占比（亿元）（亿元）图表 29:前五大客户占比（前五大客户占比（2022H1）图表 30:来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 CyberTruck皮卡和皮卡和Model

41、 Q 图表 31:特斯拉下一代平台车型成本降低特斯拉下一代平台车型成本降低50%图表 32:来源：公司官网，无敌电动渲染图，中泰证券研究所 来源：特斯拉投资者关系日，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 公司在墨西哥的规划：公司在墨西哥的规划：公告墨西哥顶棚系统生产基地募投项目，已于 22 年12 月完成所有权登记相关全部流程。海外优势：海外优势：墨西哥配套时间久，经验丰富；2015 年设立墨西哥岱美，2018年收购了 Motus（墨西哥）及 Motus 北美遮阳板相关资产，已具有成熟的遮阳板产能配套。量量-客户路径

42、复制：头枕扶手等有望沿遮阳板客户路径渗透客户路径复制：头枕扶手等有望沿遮阳板客户路径渗透 头枕有望沿遮阳板路径渗透：头枕有望沿遮阳板路径渗透：公司遮阳板在北美三大客户福特、通用和克莱斯勒长期配套，份额高，客户基础扎实，头枕业务有望按照通用-克莱斯勒-福特的路径持续提升份额。价价-品类拓展：同源工艺向顶棚及顶饰系统拓展品类拓展：同源工艺向顶棚及顶饰系统拓展 头枕扶手；头枕扶手；遮阳板、头枕在注塑、发泡、组装等核心工艺具有高度同源性，公司基于遮阳板（单车价值量 100-200 元）同源工艺拓展至头枕扶手（单车 墨西哥的汽车工业分布示意图墨西哥的汽车工业分布示意图 图表 33:来源：新浪网，中泰证券

43、研究所整理 头枕整车配套与通用全球销量头枕整车配套与通用全球销量（万辆）（万辆）图表 34:遮阳板、头枕、顶棚客户路径遮阳板、头枕、顶棚客户路径 图表 35:来源：Marklines，公司公告，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 价值量 300-500 元），实现价值量提升。顶棚；顶棚；遮阳板与顶棚同属汽车顶棚系统，且核心工艺（注塑、发泡、组装）具有高度同源性，公司基于同源工艺在顶棚系统中品类拓展至顶棚（单车价值量 800-1000 元）。顶棚及顶饰系统；顶棚及顶饰系

44、统；基于遮阳板、顶棚中央控制器及顶棚基础，拓展至顶棚及顶饰系统（单车价值量 3000+元）。价价-品类拓展：已获顶棚系统定点，品类拓展：已获顶棚系统定点，ASP 超超 3500 元元 顶棚系统定点：顶棚系统定点：2022 年 3月公司发布公告获得顶棚系统订单，量产时间 23Q1，订单单车价值量约为 500-800 美元。顶棚系统集成顶棚系统集成 ASP 大幅提升：大幅提升：公司顶棚系统订单预计 ASP 超 3500 元，相比于遮阳板价值量大幅提升。高端车型配套可提升产品高端车型配套可提升产品 ASP：预计顶棚订单将配套客户高端车型，高级功能需求将提升产品复杂程度（顶棚需预埋线束，中控加装功能模

45、块），同时也将提升产品价值量。公司产品品类拓展公司产品品类拓展 图表 36:来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 核心假设：汽车产销量景气；公司产能建设进度顺利；原材料价格企稳。遮阳板业务遮阳板业务；公司是遮阳板全球龙头企业，市场格局稳定且下游客户销量稳定性强；我们预计公司遮阳板业务 23-25 年实现营收 38/39/40 亿元，对应增速为+3.9%/+2.6%/+2.6%。海外竞争格局较为稳定，随着原材料及海运费的改善，预计盈利能力改

46、善后将保持稳定，预计 23-25 年毛利率为26%/26%/26%。头枕业务头枕业务；公司头枕业务预计后续将沿着遮阳板客户路径持续突破；客户上量预计带动头枕业务营收持续增长，我们预计头枕扶手业务 23-25 年实现营收 10.5/12.3/13.5 亿元；对应增速为+35%/+17%/+9.8%。海外头枕扶手竞争格局较为稳定，随着原材料及海运费的改善，预计盈利能力改善后将保持稳定，预计 23-25 年毛利率为 32%/32%/32%。顶棚业务顶棚业务；公司顶棚业务已成功进入北美新势力体系，预计后续将伴随北美新势力放量快速成长，我们预计公司顶棚业务 23-25 年实现营收 6/13.7/25亿元

47、；对应增速为+300%/+128%/+82%；海外顶棚业务市场竞争格局较好，预计盈利能力将保持稳定，预计 23-25 年毛利率为 35%/35%/35%。顶棚中控业务顶棚中控业务；公司顶棚中控业务预计将在现有客户体系内持续拓展，现有客户关键车型上量将带动顶棚中控业务提升，我们预计公司顶棚中控业务23-25 年实现营收 4.5/5.5/6.5 亿元，对应增速为+8.4%/+22%/+18%。预计顶棚中控业务盈利能力较为稳定，预计 23-25 年毛利率为 14%/14%/14%。其他产品；其他产品；公司其他产品业务预计将在现有客户体系内持续拓展，遮阳板、头枕扶手、顶棚业务扩张将推动其他产品业务增长

48、，我们预计公司其他产品业务 23-25 年实现营收 2/3/4 亿元，对应增速为-2.9%/+50%/+33%。预计其他产品业务盈利能力将受益于主营产品业务扩张，预计 23-25 年毛利率为19%/19%/19%。其他业务；其他业务；公司其他业务预计将伴随营收持续增长，我们预计公司其他业务 公司取得顶棚系统订单公告公司取得顶棚系统订单公告 图表 37:来源：公司公告，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 23-25 年实现营收 1/1.3/1.4 亿元，对应增速为+11%/+30%/+7.7%。预计盈利能力将保持

49、稳定，预计 23-25 年毛利率为 30%/30%/30%。估估值值与与投投资资建建议议 公司是全球遮阳板龙头企业，业务基本盘稳定，随着产能建设持续落地，将加速在手订单持续转化。目前公司在手订单充足，且新建产能持续落地将加速在手订单释放，我们预计 23-25 年公司营收分别为 62.0/74.8/90.4 亿元，同比增速分别+20.5%/+20.7%/+20.9%；实现归母净利润 8.0/10.5/13.2 亿元，同比增速分别+41%/+31%/+26%。随着公司持续业务转型，在手订单释放将进一步提升公司盈利水平。以截至 2023年 7 月 25 日收盘价计算，公司当前市值为 236 亿元，对

50、应 2023-2025 年 PE分别为 29X、23X、18X，维持“买入”评级。公司公司分项业务分项业务预测预测 图表 38:来源：Wind,中泰证券研究所预测 可比公司估值分析可比公司估值分析 图表 39:单位：亿元202120222023E2024E2025E营收42.0951.466274.890.4yoy6.56%22.26%20.48%20.65%20.86%营收29.5936.56383940yoy2.85%23.56%3.94%2.63%2.56%毛利率24.77%23.17%26.00%26.00%26.00%营收7.237.7910.512.313.5yoy-8.48%7.

51、75%34.79%17.14%9.76%毛利率30.71%29.14%32.00%32.00%32.00%营收1.994.154.55.56.5yoy101.01%108.54%8.43%22.22%18.18%毛利率11.06%14.22%14.00%14.00%14.00%营收1.5613.725yoy300.00%128.33%82.48%毛利率35.00%35.00%35.00%35.00%营收2.092.06234yoy117.71%-1.44%-2.91%50.00%33.33%毛利率18.66%12.62%19.00%19.00%19.00%营收1.190.911.31.4yoy

52、35.23%-24.37%11.11%30.00%7.69%毛利率24.37%30.00%30.00%30.00%30.00%其他业务其他产品整体遮阳板头枕+扶手顶棚中央控制系统顶棚 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 汇率、运费等海外扰动因素：公司境外销售占比高，汇率波动或海运费大幅上涨或导致盈利不及预期。北美汽车销量不及预期：公司产品配套北美客户为主，北美汽车销量不及预期或导致盈利不及预期。墨西哥产能布局带来的潜在的北美内饰格局变化：特斯拉全球化是下一步核心战略，供应链制造商多将跟随墨西哥建厂，潜在的北美内饰

53、格局变化或导致盈利不及预期。行业规模测算偏差风险：报告中行业规模测算基于一定的假设前提，存在不及预期的风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。公司公司 代码代码 EPSEPS PEPE 总市值总市值 （亿元）（亿元）现价现价 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 拓普集团 601689.SH 2.14 2.97 3.99 34.15 24.63 18.36 806.81 73.21 新泉股份 603179.SH 1.59 2.19 2.85 30.47 22.03 16.99

54、 235.66 48.36 继峰股份 603997.SH 0.33 0.65 1.04 48.40 24.56 15.30 180.83 15.92 平均 37.68 23.74 16.88 岱美股份 603730.SH 0.63 0.83 1.04 29.42 22.52 17.87 236.22 18.58 来源：Wind，中泰证券研究所（注：股价截至 2023.7.25 收盘价，公司盈利预测来自中泰证券研究所，可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负

55、债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 498 68,786 86,475 111,815 营业收入营业收入 5,146 6,200 7,480 9,040 应收票据 4 5 6 8 营业成本 3,960 4,462 5,340 6,386 应收账款 1,017 1,175 1,358 1,614 税金及附加 31 81 90 113 预付账款 36 41 49 58 销售费

56、用 101 124 150 181 存货 1,827 2,059 2,464 2,947 管理费用 340 440 509 615 合同资产 0 0 0 0 研发费用 208 279 329 398 其他流动资产 200 3,693 4,341 5,641 财务费用-94-12-17-14 流动资产合计 3,582 127,239 154,718 201,055 信用减值损失 9 0 0 0 其他长期投资 61 61 61 61 资产减值损失 51 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益-18 0 0 0 固定资产 1,076 1,352 1,595 1,807 投资收益

57、36 0 0 0 在建工程 143 243 343 443 其他收益 32 0 0 0 无形资产 331 345 357 367 营业利润营业利润 711 827 1,080 1,361 其他非流动资产 625 4,389 4,396 4,403 营业外收入 5 0 0 0 非流动资产合计 2,236 42,455 41,189 40,136 营业外支出 6 0 0 0 资产合计资产合计 5,8185,818 169,694169,694 195,906195,906 241,191241,191 利润总额利润总额 710 827 1,080 1,361 短期借款 300 97 226 335

58、 所得税 20 24 31 39 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 690 803 1,049 1,322 应付账款 703 792 947 1,133 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 690 803 1,049 1,322 合同负债 2 2 3 3 NOPLAT 599 791 1,032 1,309 其他应付款 39 39 39 39 EPS（按最新股本摊薄）0.45 0.63 0.82 1.04 一年内到期的非流动负债 4 4 4 4 其他流动负债 276 19,219 22,665 29,275 主要财务比率主要财务比率

59、流动负债合计 1,324 96,605 114,772 148,289 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 22.3%20.5%20.6%20.9%其他非流动负债 233 233 233 233 EBIT 增长率 4.7%32.1%30.5%26.8%非流动负债合计 233 233 233 233 归母公司净利润增长率 37.0%40.9%30.7%26.0%负债合计负债合计 1,5571,557 99,75799,757 117,924117

60、,924 151,440151,440 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 4,261 4,848 5,709 6,842 毛利率 23.1%28.0%28.6%29.4%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 13.4%12.9%14.0%14.6%所有者权益合计所有者权益合计 4,261 4,848 5,709 6,842 ROE 16.2%16.6%18.4%19.3%负债和股东权益负债和股东权益 5,8185,818 169,694169,694 195,906195,906 241,191241,191 ROIC 15.0%13.7%12.2%14.5%偿债能力偿债能力 现金流量表

61、现金流量表 单位:百万元 资产负债率 26.8%58.8%60.2%62.8%会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 债务权益比 12.6%5.9%5.5%4.9%经营活动现金流经营活动现金流 244 17,253 18,852 25,974 流动比率 2.7 1.3 1.3 1.4 现金收益 750 957 1,234 1,542 速动比率 1.3 1.2 1.3 1.3 存货影响-376-232-405-483 营运能力营运能力 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告

62、经营性应收影响-305-164-192-267 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 1.0 经营性应付影响 225 89 156 186 应收账款周转天数 62 64 61 59 其他影响-50 4,009 4,119 7,960 应付账款周转天数 54 60 59 59 投资活动现金流投资活动现金流 9-1,631-1,631-1,631 存货周转天数 149 157 152 153 资本支出-299-556-556-556 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.45 0.63 0.82 1.04 其他长期资产变化 308-10-8-6 每股经营现金流 0.1

63、9 1.74 1.90 2.62 融资活动现金流融资活动现金流 -331-366 468 997 每股净资产 3.35 3.81 4.49 5.38 借款增加 43 68 129 109 估值比率估值比率 股利及利息支付-368-2,333-2,581-3,533 P/E 41 29 23 18 股东融资 0 0 0 0 P/B 6 5 4 3 其他影响-6 1,899 2,920 4,421 EV/EBITDA 4 3 2 2 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评

64、级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期

65、基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而

66、视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。