1、- 1 -敬请参阅最后一页特别声明本报告的主要看点本报告的主要看点：1.通过复盘历史全面剖析影响乳企净利率的主要因素。2.通过多因素拆解对乳企未来的净利率进行判断，而非仅局限于竞争格局。刘宸倩刘宸倩分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S李茵琦李茵琦联系人联系人多重因素共振，乳企净利率提升具备长逻辑多重因素共振，乳企净利率提升具备长逻辑基本结论基本结论通过复盘通过复盘 09-20 年的历史，我们总结乳企的净利率走势与行业需求景气度、年的历史，我们总结乳企的净利率走势与行业需求景气度、奶价周期、竞争局势、产品结构升级都有关系。奶价周期、竞争局势、产品结构升级都有关系。具体来说，奶价周期可以影
2、响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。具体来看：具体来看：1）2009 年年-2016 年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前。年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前。伊利的净利率稳步提升得益于 1）稳定的经营环境；2）行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带来良好的盈利空间；3）通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利，1）蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累，两者在 13-16
3、 年间的业绩持续下滑；2）蒙牛的毛利率低于伊利、销售费用率略高于伊利，毛利率主要与产品结构有关，伊利的产品结构中，毛利率更高的冷饮、奶粉业务占比更高。2）2017 年年-2020 年：伊年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升。利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升。在 17-20 年间，行业在总量上的需求有所放缓。乳企毛利率的走势主要与自身产品结构优化有关，蒙牛在此期间处于结构优化的红利期，而伊利的结构优化不太明显。在此期间两强的费用投放力度都有所提升。综合来看，伊利因为毛利率并未明显提升，加之费用投放增加，拉低整体净利率；蒙牛虽然费用端也有一定压力，但是毛利端的优化仍带动整体净利率有小幅提
4、升。为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期？因为以上几个影响为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期？因为以上几个影响因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。1）行业层面：疫情后液）行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益，有利于结构升级。奶景气度提升，高端产品充分受益，有利于结构升级。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在 20-21 年间基本保持 20%及以上的增速。此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。2）竞争层面：两强均提出）竞争层面：两强均提出利润诉求。利润诉求。2020 年以前，两强收入导向明显
5、，均提出 2020 年实现千亿营收的目标。而自 2021 年开始明确提出利润率提升的指引，在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预计不会再出现类似 18 年的价格战。3）奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受）奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利。提价红利。提价和控费都已经兑现，从奶价周期来看，考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右，预计供需的不平衡的状况在 2022 年开始会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察，到 2023 年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。投资建议：投资建议：21 年以来伊利、蒙牛
6、均取得亮眼成绩，而且奶酪、奶粉、鲜奶等板块也持续发力。利润端反映出优秀的成本控制能力，费用控制、持续的产品结构升级和原奶价格逐步回落都能带来利润空间，提升净利率的逻辑持续兑现。我们预计伊利 21-23 年归母净利增速分别为 24%/22%/17%，22 年对应 PE 为 22 倍；预计蒙牛 22-24 年归母净利增速分别为 26%/23%/17%，22 年对应 PE 为 22 倍，两者都具备较强安全边际，重点推荐。风险提示：风险提示：行业竞争加剧/食品安全/疫情反复/原奶价格持续上涨2022 年年 04 月月 08 日日乳制品专题分析报告行业专题研究报告行业专题研究报告证券研究报告消费升级与娱
7、乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 乳制品专题分析报告- 2 -敬请参阅最后一页特别声明内容目录内容目录回顾历史：解析两强净利率走势.42009 年-2016 年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前.42017 年-2020 年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升.7为何当下两强的净利率可能出现向上拐点？.10行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益.11竞争层面：两强均提出利润诉求.13奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利. 13投资建议.18风险提示.19图表目录图表目录图表 1：08 年安全事件下头部企业业绩出现下滑.4图表 2：伊利、蒙牛净利率（%
8、）走势.4图表 3：伊利、蒙牛历任管理层梳理.4图表 4：两强营收对比.5图表 5：我国乳制品产量.5图表 6：伊利、蒙牛常温领域市占率.5图表 7：伊利、蒙牛毛利率（%）走势.6图表 8：伊利、蒙牛销售费用率（%）走势.6图表 9：伊利、蒙牛管理费用率（%）走势.6图表 10：伊利的资本支出（亿元）自 11 年开始大幅增加.6图表 11：现代牧业营收/利润（亿元）走势.7图表 12：雅士利营收/利润（亿元）走势. 7图表 13：蒙牛调整后净利率（%）仍低于伊利.7图表 14：伊利主要产品毛利率（%）对比.7图表 15：伊利主要产品结构占比.7图表 16：蒙牛主要产品结构占比.7图表 17：两
9、强酸奶大单品终端售价 17、18 年都有所下降. 8图表 18：两强白奶大单品终端售价 17、18 年都有所下降. 8图表 19：我国乳制品产量.8图表 20：伊利、蒙牛常温领域市占率.8图表 21：伊利、蒙牛毛利率（%）走势.9图表 22：伊利增长因素拆解.9图表 23：16-20 年蒙牛高端产品持续发力. 9图表 24：伊利、蒙牛销售费用率（%）走势.93ZmVjUeXrVpWoPnPpM7NbP7NnPoOnPtReRqQtPeRpOqR8OnNuNMYmOpQMYrRnQ乳制品专题分析报告- 3 -敬请参阅最后一页特别声明图表 25：伊利、蒙牛管理费用率（%）走势.10图表 26：伊利
10、、蒙牛毛销差（%）走势.10图表 27：现代牧业营收/利润（亿元）走势.10图表 28：雅士利营收/利润（亿元）走势.10图表 29：乳企净利率影响因素梳理. 10图表 30：疫情后白奶高端产品增速亮眼.11图表 31：乳企的结构升级有效对冲了成本压力. 11图表 32：低温鲜奶增速明显快于常温. 12图表 33：我国奶酪市场规模及增速. 12图表 34：我国婴配粉市场规模及增速. 12图表 35：我国婴配粉内资品牌市占率逐步提升.12图表 36：奶粉奶酪毛利率明显优于液奶.12图表 37：伊利、蒙牛管理费用率走势. 13图表 38：伊利、蒙牛不同阶段的诉求. 13图表 39：主要乳制品企业销
11、售费用率（%）走势.14图表 40：上一轮奶价上行期乳企提价梳理.14图表 41：主要乳制品企业毛销差（%）走势.14图表 42：我国生鲜乳价格.15图表 43：我国奶牛数量（千头）走势. 15图表 44：菜粕价格走势.15图表 45：豆粕价格走势.15图表 46：玉米价格走势.15图表 47：麸皮价格走势.15图表 48：近期乳企提价梳理. 16图表 49：20 年之后伊利、蒙牛销售费用率均有明显下降.16图表 50：伊利上游奶源布局. 16图表 51：蒙牛上游奶源布局. 17图表 52：伊利、蒙牛盈利预测. 19乳制品专题分析报告- 4 -敬请参阅最后一页特别声明回顾历史：解析两强净利率走
12、势回顾历史：解析两强净利率走势2009 年年-2016 年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前2008 年乳制品行业出现重大安全事件，头部乳企当年的利润增速都出现下滑，从 2009 年之后开始逐步恢复。在 2009-2016 年之间，伊利的净利率稳步从 2.7%提升至 9.4%，而这期间蒙牛的净利率提升并不明显。图表图表1：08年安全事件下头部企业业绩出现下滑年安全事件下头部企业业绩出现下滑图表图表2：伊利、蒙牛净利率（：伊利、蒙牛净利率（%）走势）走势来源：Wind，国金证券研究所注：图中指标为归母净利润，单位为亿元。来源：Wind，国金证券研究所从行业
13、层面来看：1）竞争层面：）竞争层面：蒙牛在 2008 年受到的负面冲击更大，2009 年中粮入主蒙牛，成为第一大股东，此后一段时间内蒙牛管理层几经迭代，组织架构也相应发生变化。相比之下，伊利在管理层面更加稳定，恢复得更快，在 2012 年超越蒙牛并不断拉开与蒙牛的差距。2）需求层面：）需求层面：安全事件后行业开始复苏，09-16 年我国乳制品产量的复合增速为 6%，仍处于良好的扩容期。伊利市占率持续提升，从 12 年的 25%提升至 16 年的31%。图表图表3：伊利、蒙牛历任管理层梳理：伊利、蒙牛历任管理层梳理伊利伊利总裁总裁蒙牛蒙牛总裁总裁事业部划分事业部划分2002 年至今潘刚1999
14、年-2009 年牛根生以品类划分2009 年-2012 年杨文俊以品类划分2012 年-2016 年孙伊萍以产业链划分2016 年至今卢敏放以品类划分来源：公司公告，国金证券研究所乳制品专题分析报告- 5 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表4：两强营收对比：两强营收对比图表图表5：我国乳制品产量我国乳制品产量来源：Wind，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所图表图表6：伊利、蒙牛：伊利、蒙牛常温领域市占率常温领域市占率来源：公司公告，国金证券研究所从公司自身层面来看：1）毛利端：）毛利端：经历 08 年的危机，伊利相比蒙牛恢复的更快，09 年原奶价格处于低位，导致公司毛利率大幅提升
15、。10 年左右奶价开始温和上涨，伊利毛利率承压；蒙牛因为与现代牧业开展合作，受影响程度略小于伊利。14 年下半年奶价开始逐步回落，伊利和蒙牛的毛利率都开始修复，前期提价的红利逐步释放。2）费用端：）费用端：原奶价格上行期，伊利的销售费用投放明显下降，而蒙牛的费用投放并未明显下降。12 年伊利管理费率提升主要是提高员工薪资、处理产品报废和机器维修，同时固定资产大幅增加也导致折旧率提升（伊利自 11 年开始资本支出显著提升，于12 年开启全球织网计划，并于 12 年底完成 70 亿定增计划）。13-15 年蒙牛的管理费用率也在逐年小幅提升，主要与推进事业部改革、薪资提升、发放限制性股份、并购项目等
16、有关；16 年管理费率大幅提升，主要奶粉工厂产能利用率不足而产生的费用。乳制品专题分析报告- 6 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表7：伊利、蒙牛毛利率（伊利、蒙牛毛利率（%）走势）走势图表图表8：伊利、蒙牛销售费用率（：伊利、蒙牛销售费用率（%）走势）走势来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表图表9：伊利、蒙牛管理费用率（伊利、蒙牛管理费用率（%）走势）走势图表图表10：伊利的资本支出（亿元）自：伊利的资本支出（亿元）自11年开始大幅增加年开始大幅增加来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所总结来说，总结来说，09-16 年期间，伊利的净利率稳步
17、提升得益于 1）稳定的经营环境；2）行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带来良好的盈利空间；3）通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利，一方面蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累；公司于 2013 年成为现代牧业第一大股东，2013 年 6 月收购雅士利，而两者在 13-16 年间的业绩持续下滑。但剔除雅士利、现代乳业以及 16 年处理原奶库存和计提雅士利商誉减值影响，公司净利率仍低于伊利。另一方面蒙牛的毛利率也低于伊利、销售费用率略高于伊利，毛利率主要与产品结构有关，伊利的产品结构中，毛利率更高的冷饮、奶
18、粉业务占比更高。乳制品专题分析报告- 7 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表11：现代牧业营收：现代牧业营收/利润（亿元）走势利润（亿元）走势图表图表12：雅士利：雅士利营收营收/利润（亿元）走势利润（亿元）走势来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表图表13：蒙牛调整后净利率（：蒙牛调整后净利率（%）仍低于伊利）仍低于伊利图表图表14：伊利主要产品毛利率（：伊利主要产品毛利率（%）对比）对比来源：Wind，公司公告，国金证券研究所注：蒙牛调整后净利率指剔除雅士利、现代乳业的利润以及 16 年处理原奶库存和计提雅士利商誉减值后的净利率。来源：尼尔森，国金证券研究所图表图
19、表15：伊利：伊利主要产品结构占比主要产品结构占比图表图表16：蒙牛主要产品结构占比：蒙牛主要产品结构占比来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2017 年年-2020 年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升乳制品专题分析报告- 8 -敬请参阅最后一页特别声明从行业层面来看：从行业层面来看：1）竞争层面：）竞争层面：2016 年底蒙牛管理层换届，新总裁卢敏放上任后逐步理顺内部管理，2017 年开始重新对伊利发起追击。而伊利的目标是拉开与蒙牛的差距，期间两强在终端的价格战较为激烈。2）行业层）行业层面：面：行业整体增速放缓，液态
20、奶产量在 17-18 年一度进入负增长，伊利通过收割小品牌份额依旧保持市占率持续提升，但 18 年以后市占率提升速度明显放缓，18-20 年期间仅提升了 1.6pct。图表图表17：两强酸奶大单品终端售价：两强酸奶大单品终端售价17、18年都有所下年都有所下降降图表图表18：两强白奶大单品终端售价两强白奶大单品终端售价17、18年都有所下年都有所下降降来源：尼尔森，国金证券研究所来源：尼尔森，国金证券研究所图表图表19：我国乳制品产量：我国乳制品产量图表图表20：伊利、蒙牛伊利、蒙牛常温领域市占率常温领域市占率来源：国家统计局，国金证券研究所来源：尼尔森，国金证券研究所从公司自身层面来看：从公
21、司自身层面来看：1）毛利端：）毛利端：伊利在 17-20 年期间，毛利率没有得到明显提升，一方面有成本的影响，17 年包材成本有所上涨，19 年奶价开始温和上涨。相比之下蒙牛的毛利率在此阶段持续提升，我们认为在此阶段伊利产品结构升级的效益相比之前有所减弱，通过拆分可以发现，17-20年结构升级带来的影响明显有所减小；价格带动的增长也并不显著。而蒙牛仍处于结构优化的红利期，17-20 年特仑苏、常温酸等高毛利产品保持良好增势，部分年份增速在 20%以上。2）费用端：费用端：17 年蒙牛事业部改革逐步调整完毕，17 年下半年开始加大费用投放，在此背景下伊利于 18 年发起反攻，销售费用率显著提升。
22、此外蒙牛在 18-20 年期间管理费用也有小幅优化，18 年伊利管理费用率有明显下滑，主要系减少职工薪酬有明显减少。乳制品专题分析报告- 9 -敬请参阅最后一页特别声明总结来说，总结来说，在 17-20 年间，行业在总量上的需求有所放缓。乳企毛利率的走势主要与自身产品结构优化有关，蒙牛在此期间处于结构优化的红利期，而伊利的结构优化不太明显。在此期间两强的费用投放力度都有所提升。综合来看，伊利因为毛利率并未明显提升，加之费用投放增加，拉低整体净利率；蒙牛虽然费用端也有一定压力，但是毛利端的优化以及雅士利（与蒙牛合并报表）、现代牧业（未并表，体现在投资收益）盈利水平的改善仍带动整体净利率有小幅提升
23、。图表图表21：伊利、蒙牛毛利率（伊利、蒙牛毛利率（%）走势）走势图表图表22：伊利增长因素拆解伊利增长因素拆解来源：Wind，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所图表图表23：16-20年蒙牛高端产品持续发力年蒙牛高端产品持续发力图表图表24：伊利、蒙牛销售费用率（：伊利、蒙牛销售费用率（%）走势）走势蒙牛高端产品增速蒙牛高端产品增速特仑苏特仑苏纯甄纯甄酸奶整体酸奶整体2017 年11%27%17.30%2018 年20%27%13%2019 年24%20%+2020 年19%小个位数小个位数来源：公司公告，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所乳制品专题分析报告- 10 -敬
24、请参阅最后一页特别声明图表图表25：伊利、蒙牛管理费用率（伊利、蒙牛管理费用率（%）走势）走势图表图表26：伊利、蒙牛毛销差（：伊利、蒙牛毛销差（%）走势）走势来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表图表27：现代牧业营收：现代牧业营收/利润（亿元）走势利润（亿元）走势图表图表28：雅士利：雅士利营收营收/利润（亿元）走势利润（亿元）走势来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所为何当下两强的净利率可能出现向上拐点？为何当下两强的净利率可能出现向上拐点？总结上一节的复盘，可以发现乳企的净利率走势与以下几个因素都有关：总结上一节的复盘，可以发现乳企的净利
25、率走势与以下几个因素都有关：1）行业需求景气度，）行业需求景气度，2）奶价周期，）奶价周期，3）竞争局势，）竞争局势，4 产品结构升级。产品结构升级。具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期？因为以上几个影响因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。图表图表29：乳企净利率影响因素梳理：乳企净利率影响因素梳理影响因素影响因素传导路径传导路径行业景气度影响面较广，可以影响结构升级的效果、奶价走势
26、等奶价周期奶价上行期不利毛利率，但一般在此期间企业会适当控制费用率；若企业可成功提价，奶价下行期有一定的提价红利，利好毛利率提升。竞争局势若竞争加剧，费用投放增加，费用率提升结构升级利好毛利率提升来源：国金证券研究所乳制品专题分析报告- 11 -敬请参阅最后一页特别声明行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益疫情后消费者健康意识明显提升，终端景气度较高，良好的消费环境有利于乳企的产品结构进一步优化。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在 20-21 年间基本保持 20%及以上的增速，消费升级驱动下，更加高端的有机系列和鲜奶也实现快速放量。从财务
27、数据中也充分体现了结构升级的效果，奶价自 19 年以来开始温和上涨，21 年达到高点，同比涨幅在 10%以上，原奶在营业成本中占比 40%左右，粗略测算对毛利率的影响在 4-5 个 pct，但在此期间伊利、蒙牛的毛利率并未大幅下降，主要是结构优化的成果。图表图表30：疫情后白奶高端产品增速亮眼：疫情后白奶高端产品增速亮眼伊利伊利蒙牛蒙牛2020 年金典增长 20%，有机系列增长 35.1%纯奶、特仑苏增长达到 20%，鲜奶实现了 3 位数的增长。2021 年21 年前三季度：金典20%以上的增长，有机系列增速超过 50%。特仑苏增长近 33%，纯奶增长超33%；鲜奶增长近 85%。来源：公司公
28、告，国金证券研究所整理图表图表31：乳企的结构升级有效对冲了成本压力：乳企的结构升级有效对冲了成本压力原奶同比涨幅（%）毛利率（%）伊利蒙牛2018-0.5137.8237.3820195.4837.3537.552020H13.5238.1739.0420203.9235.9737.652021H115.2937.4038.24202113.2036.75来源：Wind，国金证券研究所此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。低温鲜奶由于基数较低，且符合消费升级的趋势，2014-2019 年 CAGR 达到9.2%，显著快于常温白奶。奶酪是近年乳制品市场中增速最快的细分领域，
29、近十年爆发式增长 8 倍，2021 年其零售端市场规模达到 123 亿元，同比增长 34%。婴配粉方面，虽然出生人口在下滑，但行业整体规模仍保持高位数增长，当前外资品牌仍占据较大市场份额，当前疫情影响海外进口，国家出台新国标提升行业门槛，都有利于内资头部品牌进一步提升市占率。乳制品专题分析报告- 12 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表32：低温鲜奶增速明显快于常温：低温鲜奶增速明显快于常温图表图表33：我国奶酪市场规模及增速我国奶酪市场规模及增速来源：欧睿，国金证券研究所来源：欧睿，国金证券研究所图表图表34：我国婴配粉市场规模及增速：我国婴配粉市场规模及增速图表图表35：我国婴配粉内资品牌
30、市占率逐步提升：我国婴配粉内资品牌市占率逐步提升来源：欧睿，国金证券研究所来源：欧睿，国金证券研究所一方面，奶粉、奶酪本身的毛利水平远高于常温液奶，占比提升可有效优化整体毛利率，而且在产品快速放量期容易实现高费效比。另一方面，两者在这些领域的发力存在错位竞争的趋势，根据自身优势的不错，南方奶源布局更多的蒙牛更加重视巴氏奶，此外通过入股妙可蓝多整合奶酪板块；伊利本身在奶粉领域有着深厚积淀，成人粉领域已经是行业第一，因此更加重视奶粉领域的布局，近期已经完成对澳优的收购，两者联合有望实现优势互补。图表图表36：奶粉奶酪毛利率明显优于液奶：奶粉奶酪毛利率明显优于液奶品类品类毛利率毛利率纯奶、优酸乳20
31、%-30%金典、安慕希40%+婴配粉（参考飞鹤，2021年）72%奶酪棒（参考妙可蓝多即食奶酪系列，2021 年）55%来源：公司公告，国金证券研究所整理乳制品专题分析报告- 13 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表37：伊利、蒙牛管理费用率走势伊利、蒙牛管理费用率走势公司公司相对优相对优势板块势板块优势分析优势分析伊利奶粉自身优势较强，成人粉市占率第一，婴配粉积淀深厚，最早建立母乳数据。同时并购发力，22 年 3 月成功要约收购澳优，伊利的产品线将会更加完善。其一澳优在高端牛奶粉和羊奶粉赛道上优势突出，其二澳优在欧洲也有优质资源布局，其三澳优在保健品、益生菌等健康领域也有建树。蒙牛奶酪并购发
32、力，21 年 7 月入股妙可蓝多，21 年底妙可已经成为国内奶酪龙头，市占率 30%左右。鲜奶自身优势较强，奶源布局相对分散，利于鲜奶运输，市场份额已达到 13.4%，高端品牌每日鲜语快速放量。来源：国金证券研究所竞争层面：两强均提出利润诉求竞争层面：两强均提出利润诉求伊利、蒙牛在竞争层面发生了较大的转变。2020 年以前，两强收入导向明显，均提出 2020 年实现千亿营收的目标。而千亿目标之后（伊利已达成；蒙牛未达成，与剥离君乐宝业务有关），两强自 2021 年开始明确提出利润率提升的指引，利润诉求变强。在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预计不会再出现类似 18 年的线下
33、价格战。图表图表38：伊利、蒙牛不同阶段的诉求：伊利、蒙牛不同阶段的诉求伊利伊利蒙牛蒙牛20202020 年以前年以前以收入导向为以收入导向为主主2014 年提出 2020 年实现千亿收入。已经达成。2016 年提出 2020 年实现千亿收入。未达成，与出售君乐宝业务有关。20212021 年均提年均提出利润率提升出利润率提升的指引的指引内部要求未来 3-5 年净利率每年提升 0.5pct。提出 2025 年在再造一个蒙牛，目标 5 年收入翻倍、净利翻倍以上增长。21 核心利润率相比 19年提升 0.5pct。22 年核心利润率同比提升 0.5pct。来源：公司公告，国金证券研究所整理奶价层面
34、：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利回顾历史可以发现奶价上涨期，乳企大概率打出减促控费+提价的组合拳，结果是短期竞争趋缓，而奶价回调后开始享受提价带来的毛利率提升。上一轮原奶价格上涨周期在 2012 年 2014 年上半年，以伊利为例，销售费率明显下降。叠加提价效应，伊利的毛销差由 2011 年的 9.81%跃升至 2014年的 14.03%。乳制品专题分析报告- 14 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表39：主要乳制品企业销售费用率（主要乳制品企业销售费用率（%）走势）走势图表图表40：上一轮奶价上行期乳企提
35、价梳理：上一轮奶价上行期乳企提价梳理伊利伊利2010 年对高端产品进行提价，幅度在 7%左右。2011 年部分产品价格上调2012 年白奶价格上调 10%2013 年多次分别对各类产品提价 3-10%蒙牛蒙牛2010 年对高端产品进行提价，幅度在 7-8%2013 年多次分别对常温奶各品类提价5-8%。来源：Wind，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所整理图表图表41：主要乳制品企业毛销差（主要乳制品企业毛销差（%）走势）走势来源：Wind，国金证券研究所新一轮奶价上涨周期新一轮奶价上涨周期:2018-2019 年全国生鲜乳市场价格总体呈现出波动上行的趋势，在 2019 年年底达到高
36、点后回落。2020 年下半年重回上涨通道，2021 年更加迅猛。从供需关系来看：供给端，我国奶牛数量自 2016 年起持续下行，在 2019 年达到最低点，数量不到 2013 年峰值水平的四分之三；而且奶牛养殖的主要精饲料价格都出现上涨。需求端，2020 年上半年受疫情影响，消费者健康意识、蛋白意识大幅提振，液态奶的需求有所上升。供需关系的不平衡导致生鲜乳价格出现上涨。乳制品专题分析报告- 15 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表42：我国生鲜乳价格（元：我国生鲜乳价格（元/公斤）公斤）图表图表43：我国奶牛数量（千头）走势：我国奶牛数量（千头）走势来源：Wind，国金证券研究所来源：USDA
37、，国金证券研究所图表图表44：菜粕价格走势：菜粕价格走势图表图表45：豆粕价格走势：豆粕价格走势来源：Wind，国金证券研究所注：奶牛饲料成本占养殖成本 70%左右，其中精饲料占饲料成本的 65%-70%（包括玉米、麸皮、豆粕、菜粕等），青粗饲料占饲料成本的 30%-35%（包括苜蓿、牧草、甘草、青贮、嫩枝叶类、玉米秸秆等）。来源：Wind，国金证券研究所图表图表46：玉米价格走势：玉米价格走势图表图表47：麸皮价格走势：麸皮价格走势来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所乳制品专题分析报告- 16 -敬请参阅最后一页特别声明提价和控费都已经兑现，奶价回落后有望销售提价红利
38、。提价和控费都已经兑现，奶价回落后有望销售提价红利。两强 20 年底针对小白奶均有 5%左右的提价幅度。从奶价周期来看，考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右，预计供需的不平衡的状况在 2022 年开始会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察，到 2023年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。而且目前头部乳企对上游奶源的掌控力大大提升，相比小乳企更加具备抗风险能力。根据渠道调研反馈，伊利、蒙牛 2021 年在渠道上的费用投放相比 19 年都有明显减少，两者的财报数据也充分证明了这一点。图表图表48：近期乳企提价梳理：近期乳企提价梳理伊利伊利2020年 12 月初对低温酸
39、奶、鲜奶提价个位数2020年 12 月底以基础白奶为主，提价 3-5%蒙牛蒙牛2020年 12 月底以基础白奶为主，提价 3-5%来源：公司公告，国金证券研究所整理图表图表49：20年之后伊利、蒙牛销售费用率均有明显下降年之后伊利、蒙牛销售费用率均有明显下降来源：Wind，国金证券研究所图表图表50：伊利上游奶源布局：伊利上游奶源布局上游奶源企上游奶源企业业布局时间布局时间合作方式合作方式供给占供给占比比供给给伊利供给给伊利原奶原奶 （万（万吨）吨）奶牛存栏量奶牛存栏量（万头）（万头）优然牧业1984 年成立，2015 年独立运营，2020 年赴港上市成立子公司（2020 年 IPO 前伊利合
40、计持股 40%）90%+179.1041.60乳制品专题分析报告- 17 -敬请参阅最后一页特别声明赛科星2020 年 1 月通过优然牧业收购赛科星 58.36%股权恒天然中国牧场2021 年 4 月通过优然牧业收购恒天然 6 座牧场中地乳业2015 年开始向蒙牛提供原料奶77.60%33.416.912014 年与蒙牛、伊利签订 10 年战略合作协议，承诺向双方各提供 50%产能2020 年2020 年财报披露，公司最大客户占营业额的77.6%，可能已将蒙牛的原料奶额度收回全部转给伊利辉山牧场2019 年 8 月拟参与重组，计划获取新辉山 67%股权100.00%70.0014.00West
41、land2019 年 8 月通过子公司金港控股收购，持股 100%。Westland为新西兰第二大乳业合作社，合计合计282.51来源：公司公告，国金证券研究所整理图表图表51：蒙牛上游奶源布局：蒙牛上游奶源布局上游奶源企业上游奶源企业布局时间布局时间合作方式合作方式供给占比供给占比供给给蒙牛供给给蒙牛原奶（万原奶（万吨）吨）奶牛存栏量奶牛存栏量（万头）（万头）现代牧业2008 年签订 10 年战略合作合同，现代牧业所产 70%以上原料奶必须供给蒙牛80.00%128.8035.382013 年收购现代牧业 26.9%股权，成为其单一大股东2017 年要约收购，持股比例增至 61.25%，随后
42、向中粮乳业出售 3000 万股当前先后经历新希望乳业，股份期权计划行权及要约收购，蒙牛及其一致行动人共持有现代牧业已发行股份的 57.9%富源牧业2012 年系蒙牛全资子公司，2021 年 3 月整合到现代牧业旗下。100.00%-圣牧高科2019 年 5 月收购中国圣牧旗下内蒙古圣牧高科奶业 51%的股权取得控制权。主要为有机奶源。100.00%66.0012.002020 年 1 月收购剩余 49%股份，持股比例 100%中国圣牧2020 年 7 月认购约 11.97 亿股，持股比例 17.8%。80%+47.7412.25上陵牧业战略合作主要给蒙牛9.002.00乳制品专题分析报告- 1
43、8 -敬请参阅最后一页特别声明中鼎牧业2019 年 1 月达成战略合作主要给蒙牛27.006.002019 年 10 月签订中俄项目包销协议原生态牧业2013 年 12 月作为基础投资者认购其 6000 万美元股份，形成战略合作关系飞鹤、蒙牛、光明合计占比99.3%。3.727.96合计合计282.26来源：公司公告，国金证券研究所整理投资建议投资建议营收端：营收端：21 年以来伊利、蒙牛均取得亮眼成绩，而且奶酪、奶粉、鲜奶等板块也持续发力。伊利：伊利：21Q1-3 金典保持 20%以上的增长，金典有机增速超过 50%；婴配粉业务同比增长 30%以上，其中金领冠珍护增速超 40%，奶酪零售端同
44、比增长 180%。蒙牛：蒙牛：21 年常温液奶整体同增近 16%，特仑苏同增近 33%，纯奶同增超 33%；鲜奶同增近 85%，每日鲜语同增 80%；低温业务同增近3%（行业整体下滑 7.6%）；冰激凌同增 61%；奶酪业务同增 41%；奶粉业务中雅士利同增 21.5%，其中成人粉同增超 76%。两强在 22Q1 依旧维持良好的增长态势。根据伊利公布的 1-2 月份经营数据，其 1 月份常温白奶同比增长 12.6%，金典增长 15.1%。1-2 月金领冠同比增长 30%以上，奶酪同比实现翻倍增长。根据渠道调研，预计伊利、蒙牛 22Q1 营收增速都保持在双位数以上。利润端：利润端：反映出优秀的成
45、本控制能力，提升净利率的逻辑持续兑现。21 年原奶价格涨势迅猛，在此背景下伊利 21Q1-3、蒙牛 21 年毛销差分别同比+1.2/0.8pctpct，主要源于结构持续优化（21H1 伊利收入增长中价格及结构贡献 8%，21 年蒙牛收入增长中价格及结构贡献 4%）、减促控费，以及通过提价缓解了部分成本压力。21 年以来两强在保障收入的前提下均提出提升利润率的目标，在此背景下我们认为不会再发生大规模价格战，而且历史也证明恶性价格战对双方并无好处。除了费用控制，持续的产品结构升级和原奶价格逐步回落都能带来利润空间，有望实现伊利/蒙牛每年提升 0.5pct 净利率/经营利润率的目标。从估值来看，我们
46、预计伊利 21-23 年归母净利增速分别为 24%/22%/17%，22 年 对 应 PE 为 22 倍 ； 预 计 蒙 牛 22-24 年 归 母 净 利 增 速 分 别 为26%/23%/17%，22 年对应 PE 为 22 倍，两者都具备较强安全边际，重点推荐。乳制品专题分析报告- 19 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表52：伊利、蒙牛盈利预测：伊利、蒙牛盈利预测伊利股份蒙牛乳业21E21E22E22E23E23E22E22E23E23E24E24E营收（亿元）1102.111230.281357.901007.981140.801278.80yoy13.75%11.63%10.37%
47、14.36%13.18%12.10%归母净利（亿元）88.02106.96125.5663.2977.9891.02yoy24.35%21.52%17.39%25.93%23.21%16.72%净利率8.0%8.7%9.2%6.3%6.8%7.1%EPS（元）1.381.671.961.601.972.30估值26.8722.1218.8421.6117.5415.03来源：Wind，国金证券研究所注：估值取值时间为 2022 年 4 月 8 日。风险提示风险提示行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。若行业内有企业开启价格战，将会影响企业自身和其他企业的费用投放。食品安全的风险。食品安全的风
48、险。食品行业安全是首要标准，若出现食品安全问题，将会严重影响公司口碑与销售。疫情反复出现的风险。疫情反复出现的风险。若疫情出现反复，线下流通渠道可能受限，对企业业绩影响较大。奶价持续上涨的风险奶价持续上涨的风险。当前由于地缘冲突，饲料价格走势具备不确定性，中短期对原奶价格仍有干扰。乳制品专题分析报告- 20 -敬请参阅最后一页特别声明特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引
49、用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，
50、而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报
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