1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 139.61 元 目标价格（ 人民币） ：194.85 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 6.94 已上市流通 A股(亿股) 6.93 总市值(亿元) 969.43 年内股价最高最低(元) 194.90/71.08 沪深 300 指数 4264 上证指数 3283 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 姚云峰姚云峰 联系人联系人 人造石墨龙头，膜材料新星人造石墨龙头，膜材料新星 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 202
2、1 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,281 8,996 16,950 24,617 33,755 营业收入增长率 10.05% 70.36% 88.42% 45.23% 37.12% 归母净利润(百万元) 668 1,749 2,972 4,407 5,845 归母净利润增长率 2.54% 161.93% 69.96% 48.26% 32.64% 摊薄每股收益(元) 1.346 2.518 4.280 6.346 8.418 每股经营性现金流净额 1.24 2.41 3.04 6.53 9.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.49% 16.68% 24.16%
3、29.48% 31.67% P/E 83.50 63.77 32.62 22.00 16.59 P/B 6.25 10.63 7.88 6.49 5.25 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 产业链协同发展，形成负极产业链协同发展，形成负极&膜材料膜材料&设备三大板块。设备三大板块。公司以负极材料起家，快速成长为人造石墨行业龙头，并随后通过东莞卓高、嘉拓进军隔膜以及设备产业，各业务条线之间具有强协同效应，共同助推公司成长。 负极负极龙头地位稳固，一体化助力成本优势强化。龙头地位稳固，一体化助力成本优势强化。我们认为负极行业的资本&技术门槛在持续提升，未来将继续围绕产品性能&一体化
4、两端竞争。公司是人造石墨行业龙头，21 年出货近 10 万吨，对应收入 51 亿。公司在负极工艺有深厚的 Know-how 积累，掌握二次造粒、包覆、掺杂等优化工艺，在高端负极领域龙头地位稳固。产能方面，公司到 22 年底有望形成 26.5 万吨负极产能配套 21.5 万吨石墨化，石墨化自供比例提升至 80%以上，并具有自主开发的厢式炉，成本有望进一步下探。 涂覆涂覆&基膜加速拓展，设备订单饱满。基膜加速拓展，设备订单饱满。公司是涂覆加工龙头，绑定电池龙头宁德时代，公司 21 年出货涂覆 21 亿平，营收 22 亿，毛利率 39%。21 年底产能已达 40 亿平，预计 22 年出货有望达 37
5、 亿平。公司在涂覆领域具备设备自研&原材料一体化（PVDF、纳米氧化铝等材料）布局优势，在产品品质及成本端有望进一步优化。公司在涂布机设备业务在手订单超 30 亿，并不断拓展新品类，新设华南产能有望提升获单能力。公司持股东阳光 22 年有望受益 PVDF 锂电产品行业紧缺，进一步贡献业绩增量。 发布发布 22-24 股权激励计划，彰显发展信心。股权激励计划，彰显发展信心。公司于 2022 年 3 月发布股权激励计划，目标 22-24 年公司净利润分别为 26、40、54 亿元，以 21 年为基准，22-24 年业绩增速为 48.6%、53.8%、35%，彰显公司发展信心。 投资建议投资建议 公
6、司在负极领域保持龙头地位，切入动力电池份额有望进一步提升，膜材料业务高增，设备在手订单饱满。我们预计 2022-2024 公司归母净利润分别为29.7、44.1、58.5 亿，对应 EPS 为 4.28 、6.35 、8.42，对应 PE 为32.6 、22.0 、16.6 倍，给予公司 22 年 45 倍估值，对应目标价为 194.85元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险 下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，限售股解禁及汇兑风险。 05000250030003500400055.177.2399.36121
7、.49143.62165.75187.8822220406人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 璞 泰 来 沪深300 2022 年年 04 月月 08 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 璞 泰 来 (603659.SH) 买入（维持评级） 公司研究公司研究(动态动态) 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、人造石墨龙头，膜材料新星 .4 二、负极：无惧竞争，一体化&工艺领先巩固龙头优势.5 2.1 负极产品差异度高，行业壁垒提升 .5 2.2 公司工艺领先，一体化强化成本优势 .7
8、三、膜材料&设备：膜材料产业链延伸，设备在手订单饱满 .9 3.1 膜材料：涂覆龙头，业务进一步拓展 .9 3.3 设备：在手订单爆满，持续开发新品类 . 11 四、盈利预测与投资建议 . 11 4.1 盈利预测 . 11 4.2 投资建议及估值 .12 五、风险提示 .13 图表目录图表目录 图表 1：璞泰来业务构成.4 图表 2：公司营收（亿元） .4 图表 3：公司归母净利润（亿元）.4 图表 4：公司分业务营收（亿元）.4 图表 5：公司分业务毛利率（%） .4 图表 6：研发费用率对比（%） .5 图表 7：可比公司负极价格对比（元/吨） .5 图表 8：各家负极产品销售均价（202
9、0，万元/吨） .5 图表 9：负极主要工序 .6 图表 10：凯金能源外协工序单价（万元/吨）.6 图表 11：人造石墨成本结构 .6 图表 12：尚太科技负极成本结构 .7 图表 13：尚太科技石墨化加工成本.7 图表 14：石墨化工艺对比.7 图表 15：2020 负极材料竞争格局.8 图表 16：2020 人造石墨竞争格局.8 图表 17：公司产能规划（万吨） .8 图表 18：公司厢式炉构造.9 图表 19：隔膜的热稳定性测试（上/隔膜；下/涂覆膜）.9 图表 20：PVDF 涂覆前后对比（左/涂覆前；右/涂覆后）.9 图表 21：我国主流电池企业涂覆膜应用情况（2019 年）.9
10、图表 22：全球涂覆隔膜需求预测（亿平） .10 图表 23：不同有机物的形貌及隔膜改性.10 XXjYgXeXpXqVnMtRmPaQbPbRoMmMpNpNiNmMtPlOrQpO6MrRuNwMnPzRvPmNoR公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：142B价格（元/吨） . 11 图表 25：锂电级 PVDF 价格（万元./吨） . 11 图表 26：盈利预测 .12 图表 27：可比公司估值 .12 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一一、人造石墨龙头，膜材料新星、人造石墨龙头，膜材料新星 产业链延伸，打造锂电综合解决方案提供商。产业链延伸，打造
11、锂电综合解决方案提供商。璞泰来成立于 2012 年 11 月，2017 年 11 月在上交所主板上市。公司自成立以来持续对锂离子电池行业上游关键材料和设备的产业链布局，目前形成以锂离子电池负极材料、膜材料、设备三大业务板块。 图表图表1：璞泰来业务构成：璞泰来业务构成 来源：wind，国金证券研究所 公司业绩持续稳定增长，业务协同带动高增。公司业绩持续稳定增长，业务协同带动高增。受负极材料&膜材料&设备驱动，2016 年至 2021 年公司营收及归母净利润保持稳健增长，2021 年营收 89 亿元，归母净利润 17.5 亿元。分业务看，公司负极材料营收占比较高在 60%以上，21 年营收 51
12、 亿元，毛利率 29.5%（不含石墨化） 。涂覆材料高速增长，2021年收入 22 亿元，毛利率 40%。 图表图表2：公司营收（亿公司营收（亿元元） 图表图表3：公司归母净利润公司归母净利润（亿（亿元元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表4：公司分业务营收公司分业务营收（亿（亿元元） 图表图表5：公司公司分业务毛利率（分业务毛利率（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0
13、070.0080.0090.00100.00200202021营业总收入 同比(%) 4.51 5.94 6.51 6.68 17.49 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00200202021归母净利润 同比(%) 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200202021负极材料 涂覆隔膜 锂电设备 石墨化加工 PVDF(东阳
14、光) 铝塑包装膜 39.2% 33.9% 26.9% 31.1% 29.5% 45.0% 45.4% 47.1% 42.3% 39.9% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200202021负极材料 涂覆隔膜 锂电设备 石墨化加工 PVDF（东阳光） 铝塑包装膜 公司研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 注：分业务营收包含内部销售收入 研发持续加码，坚持前瞻布局。研发持续加码，坚持前瞻布局。公司近年来持续加大研发力度，研发费用率保持逐年提升，2021H1 研发费用率达 5.8%，处于行业领先位臵。主要针对硅氧、硅炭、多孔硅、硬炭以及高性价比负
15、极材料、涂覆材料及技术等领域进行研发。 图表图表6：研发费用率：研发费用率对比（对比（%） 来源：wind，国金证券研究所 发布发布股权激励，凸显股权激励，凸显长期长期发展信心。发展信心。2022 年 3 月 22 日，公司公告拟向激励对象（涵盖副总经理以及核心技术人员共 78 人）授予 637 万份股票期权，22-24年行权对应净利润分别为 26、40、54 亿元，行权价格为 138.68 元/股，彰显公司发展信心。 二、二、负极：无惧竞争，一体化负极：无惧竞争，一体化&工艺领先巩固龙头优势工艺领先巩固龙头优势 2.1 负极负极产品差异度高产品差异度高，行业壁垒提升，行业壁垒提升 负极产品差
16、异化程度较高。负极产品差异化程度较高。各家负极厂商产品均价有所差异，高端人造石墨可达 8 万元/吨，低端人造石墨在 3 万元/吨左右。差异性主要是由于产品定位不同，既区分出中高端产品的差别，也满足下游厂商应用在不同场景电池的要求，同时对于电池性能的影响较大，使得下游客户的验证周期较长。 图表图表7：可比公司可比公司负极价格对比（元负极价格对比（元/吨）吨） 图表图表8：各家负极产品销售均价（各家负极产品销售均价（2020，万元，万元/吨吨） 来源：隆众资讯，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 工序的拓展工序的拓展&Know-how 为提升产品力关键。为提升产品力关键。负极差异性主要
17、是制备工艺有所差异。造粒与石墨化是主体工艺，不同产品在制备时需要在负极的倍率性能、循环寿命、首次效率与压实密度等维度权衡取舍。随着下游对负极性能要求的0%1%2%3%4%5%6%7%8%2001920202021H1璞泰来 翔丰华 中科电气 贝特瑞 凯金能源 尚太科技 00000400005000060000700008000090000低端 中端 高端 低端 中端 高端 低端 中端 高端 低端 中端 高端 B公司 S公司 Z公司 P公司 5.8 4.3 4.2 3.0 3.0 2.6 2.3 01234567公司研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特
18、别声明 提高，需要厂商提供更多的工序以优化核心参数，如倍率性能、循环性能等。 图表图表9：负极主要工序负极主要工序 工艺工艺 作用作用 核心工艺核心工艺 造粒 石墨颗粒大小影响石墨负极材料的电池的制浆工艺、体积能量密度及首次充电时的不可逆比容量等。优化石墨颗粒的粒度分布及颗粒形貌可提高人造石墨负极材料的比容量和首次充放电效率。 石墨化 石墨化方式影响比容量、不可逆性以及产品一致性 优化工艺优化工艺 二次造粒 提升能量密度、压实密度、循环寿命等 包覆及表面改性 炭包覆和表面氧化改性可降低人造石墨负极材料的比表面积, 对提高其振实密度、比容量和首次充放电效率具有明显的作用 掺杂 掺杂微纳米多孔 S
19、i-Ag 颗粒来改善石墨的导电性及提高充放电效率 来源：公司公告，国金证券研究所 一体化降本空间大，但提升投资门槛。一体化降本空间大，但提升投资门槛。从负极成本结构看，石墨化加工&原材料占到成本的 80%以上，炭化等工序的引入也加大了委外成本，目前外协成本2.2 万元/吨以上，凯金能源 2021H1 炭化外协成本也达到了 0.4 万元/吨，全工序的一体化产能建设将显著降低成本。但由于石墨化重资产，一体化全由于石墨化重资产，一体化全工序单工序单吨投资额达到吨投资额达到 4 万万元元/吨，较负极前端工序吨，较负极前端工序 1.7 万万元元/吨提升一倍以上，投资门吨提升一倍以上，投资门槛进一步提高。
20、槛进一步提高。 图表图表10：凯金能源外协工序单价（万元凯金能源外协工序单价（万元/吨）吨） 图表图表11：人造石墨成本结构人造石墨成本结构（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 一体化之后，负极成本属性进一步发生变化。一体化之后，负极成本属性进一步发生变化。从尚太科技招股书，若达到 100%石墨化自供率，其成本构成为以制造费用&电费&直接材料为主，分别站到成本的 36%、20%、30%，因此负极进一步降本将来源于规模化&石墨化工艺改进降低电耗&上游布局原材料。 00.20.40.60.811.21.4石墨化 炭化 破碎 其他 值 值 值 2% 值 石墨化 制造
21、和人工费用 焦类材料 沥青 公司研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：尚太科技负极成本结构尚太科技负极成本结构 来源：公司公告，国金证券研究所 石墨化工艺有差异，工艺领先降低电耗。石墨化工艺有差异，工艺领先降低电耗。石墨化工艺主要以炉体形式为区分，厢式炉提升装填容量、连续式石墨化炉连续化生产都可以降低电耗，进一步降低电耗成本。尚太科技以石墨化前焙烧的方式提高振实密度，提高单炉装量，其石墨化自产成本远低于行业外协水平。 图表图表13：尚太科技石墨化加工成本：尚太科技石墨化加工成本 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年 2018 年 石墨化加工单价（万元/吨）
22、1.08 1.24 1.44 1.69 石墨化加工运费（万元/吨） 0.03 0.03 0.03 0.03 公司自产石墨化单位成本（万元/吨） 0.56 0.64 0.85 0.96 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表14：石墨化：石墨化工艺对比工艺对比 坩埚炉坩埚炉 箱体炉箱体炉 连续石墨化炉连续石墨化炉 物料单耗电量（kw*h） 18000 12000 8000 石墨化度 96.38% 95.82% 93.73% 比表面积 较高 较低较低 一致性 中 较低 高高 加工速率（折算） 41.7kg/h 50kg/h 60kg/h 容量（mAh/g） 353 353 345 来源： 石墨化
23、方式对锂离子电池人造石墨负极材料性能的影响 ，国金证券研究所 原材料成为一体化的下一个重点。原材料成为一体化的下一个重点。目前负极企业正围绕石墨化来竞争，23 年开始头部几家石墨化自供率都将大幅提升，而针状焦&石油焦近期价格波动较大，布局原材料从长期看可以进一步平滑成本波动。 2.2 公司工艺领先，一体化强化成本优势公司工艺领先，一体化强化成本优势 人造石墨龙头，工艺积累丰富。人造石墨龙头，工艺积累丰富。公司产品均价以及单吨盈利均领先于其他公司，是人造石墨行业龙头，2020 年中国人造石墨市占率为 21%，位列行业第一名。公司在负极材料的工艺方面持续保持领先，率先开发了二次造粒技术打造爆款负极
24、产品，对包覆、炭化亦积累深厚的经验，具有 Know-how优势。 直接电费 直接材料 直接人工 制造费用 其他成本 公司研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2020负极材料竞争格局负极材料竞争格局 图表图表16：2020人造石墨竞争格局人造石墨竞争格局 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 较早布局石墨化，一体化布局深化。较早布局石墨化，一体化布局深化。公司在石墨化领域布局较早，2017 年即收购内蒙兴丰，2022 年公司一体化&石墨化项目将逐步投产，到 22 年底有望形成 26.3 万吨负极产能、21.5 万吨石墨化产能，对应石墨化自供率将达
25、80%以上。 图表图表17：公司产能规划：公司产能规划（万吨）（万吨） 负极负极 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 江西江西 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 江西扩建江西扩建 6 6 6 6 四川四川 1 10 10 四川四川 2 10 溧阳溧阳 2 2 2 2 2 溧阳溧阳 2 3 3 3 3 内蒙内蒙 2 2 2 2 2 合计合计 7.3 16.3 16.3 26.3 36.3 石墨化石墨化 2021E 2022E 2023E 2024E 山东兴丰山东兴丰 1 1 1 1 内蒙兴丰内蒙兴丰 5.5 5.5 5.5 5.5 内蒙二期内蒙二期 5 5 5 四川四
26、川 10 20 合计合计 6.5 11.5 21.5 31.5 来源：公司公告，国金证券研究所 厢式炉工艺领先，成本进一步降低。厢式炉工艺领先，成本进一步降低。目前行业内仅有少数头部石墨化加工企业掌握并规模化使用厢式炉工艺，公司收购兴丰在厢式炉工艺上积累深厚的经验，据公司公告，其厢式炉工艺单位能耗较坩埚装料工艺大幅降低，厢式炉工艺单炉的有效容积成倍增加，而总耗电量增加约 10%，产品单位耗电量降低 40%-50%左右。 贝特瑞, 20% 璞泰来, 17% 杉杉股份, 16% 凯金能源, 13% 中科星城, 7% 石家庄尚太, 6% 翔丰华, 5% 其他, 17% 璞泰来, 21% 杉杉股份,
27、19% 凯金能源, 15% 贝特瑞, 12% 中科星城, 8% 其他, 25% 公司研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：公司厢式炉构造：公司厢式炉构造 来源：公司公告，国金证券研究所 三、三、膜材料膜材料&设备：膜材料产业链延伸，设备在手订单饱满设备：膜材料产业链延伸，设备在手订单饱满 3.1 膜膜材料：涂覆龙头，业务进一步拓展材料：涂覆龙头，业务进一步拓展 涂覆工序可改涂覆工序可改善聚乙烯基膜性能，进而提升电池性能。善聚乙烯基膜性能，进而提升电池性能。在聚烯烃隔膜上涂覆陶瓷等纳米材料或采用有机材料，使涂覆隔膜具备热稳定性高、热收缩低、与电解液浸润性高的优点。 图表图表1
28、9：隔膜的热稳定性测试（上隔膜的热稳定性测试（上/隔膜；下隔膜；下/涂覆膜）涂覆膜） 图表图表20：PVDF涂覆前后对比（左涂覆前后对比（左/涂覆前；右涂覆前；右/涂覆后）涂覆后） 来源：钜大官网，国金证券研究所 来源：钜大官网，国金证券研究所 隔膜涂覆比例在隔膜涂覆比例在 65%以上，已基本渗透主流电池厂，预计以上，已基本渗透主流电池厂，预计 2025 年涂覆需求年涂覆需求471 亿平。亿平。根据 GGII，2019 年我国涂覆隔膜占比为 53%，较 2015 年的 37%快速提升，我们预计该比例已提升至 65%左右。目前，三元动力电池已基本全部采用隔膜涂覆技术，LFP 电池的涂覆比例仍处于
29、较低水平，对涂覆技术的应用逐步提升；消费电池领域，隔膜涂覆主要应用于 3C 电池等高端领域。宁德时代、LG 新能源、松下、比亚迪、亿纬锂能、中创新航等全球主流电池企业已经普遍采用隔膜涂覆技术。 图表图表21：我国主流电池企业涂覆膜应用情况（我国主流电池企业涂覆膜应用情况（2019年）年） 企业名称企业名称 是否采用涂是否采用涂覆隔膜覆隔膜 使用涂覆隔膜的电池类型使用涂覆隔膜的电池类型 隔膜供应商隔膜供应商 宁德时代 是 三元动力电池 少量磷酸铁锂电池 恩捷股份、中材锂膜、湖南中锂 比亚迪 是 三元动力电池 少量磷酸铁锂电池 金辉高科、沧州明珠 国轩高科 是 三元动力电池 河北金立、星源材质、恩
30、捷股 公司研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 少量磷酸铁锂电池 份 力神 是 三元动力电池 恩捷股份、河北金力、辽源鸿图 亿纬锂能 是 三元动力电池 恩捷股份、河北金力、中材锂膜、星源材质 来源：GGII，壹石通招股书，国金证券研究所 图表图表22：全球涂覆隔膜需求预测（亿平）：全球涂覆隔膜需求预测（亿平） 来源：起点锂电大数据，国金证券研究所 PVDF&PMMA 为当前主流有机涂覆材料。为当前主流有机涂覆材料。目前有机涂覆材料包括 PVDF、PMMA、芳纶等，具有高粘结性、吸液及保液能力，能够有效降低隔膜内阻，提高电化学性能。由于 PVDF、PMMA 自身耐热性、透气性等存在局限性
31、，有机物一般与无机物相结合，常见的组合形式包括双面多层涂覆、单面多层涂覆、单面混和涂覆。 图表图表23：不同有机物的形貌及隔膜改性：不同有机物的形貌及隔膜改性 产品产品 产品外貌产品外貌 扫描电镜下的形态扫描电镜下的形态 隔膜改性隔膜改性 PVDF PVDF具有粘结性，改善隔膜与极板的界面特性，从而增加电池硬度，提升安全性。同时还能增加隔膜对电解液的浸润性与保液性，增加隔膜电化学稳定性。PVDF可进行水性涂覆或油性涂覆。 芳纶 芳纶涂覆使隔膜耐热性能大幅提升，提高对电解液的浸润性以延长电池寿命，提高隔膜的抗氧化性，有助于实现高电位化，提高电池能量密度和安全性能。 PMMA PMMA 可显著提高
32、粘结性、浸润性与保液性，提高隔膜热稳定性，目前作为 PVDF的替代品。 来源：公司公告等，国金证券研究所 公司于 2014 年收购东莞卓高，目前已成为国内最大的独立涂覆隔膜加工商，具备技术、规模与完整配套的综合竞争优势。2015 年切入宁德时代供应链，2021 年上半年公司涂覆隔膜及加工出货量占同期国内湿法隔膜出货量的 31.88% 公司设备&材料产业链协同效应强。 1） 设备：涂覆对设备要求高，决定涂覆的均匀性和产品精度，公司子公司嘉拓在涂布机设备具有丰富的经验和积累，促进公司的涂覆工艺上的进一步优化。 161 471 0%10%20%30%40%50%60%05003
33、00350400450500201920202021E2022E2023E2024E2025E全球涂覆隔膜需求（亿平） YOY公司研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2） 材料：公司已形成年产 5,500 吨纳米氧化铝及勃姆石产能，子公司四川极盾启动 1000 吨的纳米氧化铝产能建设。此外，公司持股东阳光氟树脂 55%股权，进一步提升 PVDF 供应能力，东阳光目前具有 5000 吨 PVDF 产能，22 年 Q3 有望投产 10000 万吨 PVDF 产能以及 1.8 万吨 142b。 拓展基膜拓展基膜&铝塑膜，延长价值链。公司在涂覆的基础上，铝塑膜，延长价值链。公司在涂覆的基础上
34、，进一步延伸至基膜业务，目前溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备 5m超薄膜生产能力；四川卓勤基膜和涂覆一体化项目一期 4 亿项目已完成设备选型与订购，并已逐步启动项目建设。此外，公司铝塑膜业务已通过分动力电池客户产品认证并实现小批量供应，有望完成对动力电池客户的产品导入，产品有望加速放量。 3.2 PVDF：收购东阳光，受益：收购东阳光，受益 PVDF 紧缺紧缺 结构性需求爆发结构性需求爆发&结构性供给错位，锂电结构性供给错位，锂电 PVDF 价格持续提高。价格持续提高。在正极粘结剂中，磷酸铁锂需要添加 3.5%左右的 PVDF，三元约添加 1.5%-2%，20
35、21 年由于磷酸铁锂装机量高增，对 PVDF 需求大幅提升。此外，由于 PVDF 锂电级对品质要求较高，基本由海外厂商供应但海外厂商无法匹配受限的二代制冷剂142b，因此供给端无法释放，导致持续紧缺，PVDF 从 2021 年初 11 万/吨提升至目前的 45 万元/吨，142b 从年初的 1.5 万元/吨提升至目前的 19 万元/吨。 图表图表24：142B价格（元价格（元/吨）吨） 图表图表25：锂电级锂电级PVDF价格（万元价格（万元./吨）吨） 来源：百川盈孚，国金证券研究所 来源：百川盈孚，国金证券研究所 东阳光通过公司绑定锂电大客户，产能静待释放。东阳光通过公司绑定锂电大客户，产能
36、静待释放。东阳光目前已基本供应锂电级产品，现有 PVDF 产能约 5000 吨，预计 2022 年 Q3 新增 1.8 万吨 142b 产能并配套 1 万吨 PVDF，达产后自供 142b 将为公司提供显著的盈利弹性。 3.3 设备：在手订单爆满，持续开发新品类设备：在手订单爆满，持续开发新品类 在手订单爆满，产能进一步布局。在手订单爆满，产能进一步布局。公司涂布机业务为核心产品，截止 2021 年（不含内部订单）在手订单超过 40 亿元，此外公司持续拓展新产品包括卷绕机、叠片机、注液机、氦检机、化成分容等设备，在手订单超过 3 亿元。公司拟投资 14 亿元在广东肇庆市建设设备基地，公司服务辐
37、射面进一步拓宽，提升获单能力。 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 1）负极业务：）负极业务：下游锂电需求持续高增，我们预计 22-24 年公司负极出货量分别为 16 万吨、26 万吨、40 万吨。考虑公司从高端消费逐步切入到中端动力电池，预计 22-24 年公司产品均价分别为 5.6 万/吨、5 万/吨、4.7 万/吨。我们预计公司一体化石墨化投产后有望维持公司毛利率保持高位，预计 21-23 年公司毛利分别为 33%、34%、34%。 05000002000002500002020/11/202020/12/202021/1/202
38、021/2/202021/3/202021/4/202021/5/202021/6/202021/7/202021/8/202021/9/202021/10/202021/11/202021/12/202022/1/202022/2/202022/3/20002021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/1公司研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 2）涂
39、覆及隔膜业务：）涂覆及隔膜业务：公司涂覆预计 22-24 年出货 37 亿平、56 亿平、83亿平，对应收入 33.3、45.9、62.3 亿元，考虑公司涂覆材料一体化降本，预计毛利率维持 39%。基膜 22-24 预计出货 1 亿平、2.5 亿平、4 亿平，对应收入 1.2、2.75、4 亿元，预计毛利率 22-24 年保持 35%。 3）设备业务：）设备业务：公司设备业务在手订单丰富。预计 22-24 年营收为 25 亿元、35 亿元、45 亿元，毛利率保持为 25%。 4）PVDF：公司持股东阳光氟树脂 22 年开始并表，我们预计 PVDF 业务22-23 年营收分别为 21 亿元、28
40、 元、32 亿元，对应毛利率为 46.9%、48.7%、43.8%。 5）费用假设：）费用假设：由于公司负极业务逐步拓展动力电池领域，我们假设销售费用率逐步提升，22-24 年 1.7%、2%、2.5%。考虑公司 22-24 发布股权激励计划，预计 22-24 年管理费用率分别为 4%、4.5%、4.5%。我们预计公司持续保持高研发投入力度，预计 22-24 年研发费用率保持 6%。 图表图表26：盈利预测：盈利预测 产品产品 项目项目 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 膜材料膜材料 涂覆涂覆 销量(亿平) 21 37 56 83 收入（亿元）
41、 19.3 33.3 45.9 62.3 毛利率（%） 39% 39% 39% 39% 基膜基膜 销量（亿平） 1 2.5 4 收入(亿) 1.2 2.75 4 毛利率（%） 35% 35% 35% 35% 铝塑膜及其他铝塑膜及其他 收入（亿） 1.40 3.00 4.50 6.30 毛利率（%） 28% 28% 28% 28% 负极（含石墨化）负极（含石墨化） 销量（万吨） 10 16 26 40 均价（万元/吨） 5.1 5.61 5 4.7 收入（亿元） 51 89.76 130 188 毛利率（%） 30% 33% 34% 34% 设备设备 收入（亿元） 13.7 23 35 45 毛
42、利率（%） 25% 25% 25% 25% PVDFPVDF 收入（亿元） 4.5 21 28 32 毛利率（%） 28.0% 46.9% 48.7% 43.8% 收入收入（亿元）（亿元） 89.72 171.26 246.17 337.55 毛利率毛利率 35.7% 34.7% 35.2% 34.5% 来源：wind，国金证券研究所 4.2 投资建议及估值投资建议及估值 我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取了恩捷股份、宁德时代、贝特瑞同行可比公司，其 2022/2023 年的 PE 均值为 35.1/24.4 倍。公司在负极领域保持龙头地位，切入动力电池份额有望进一步提升，膜材料业务高
43、增，设备在手订单饱满。我们预计 2022-2024 公司归母净利润分别为 29.7、44.1、58.5 亿元，对应 EPS为 4.28 、6.35 、8.42 元，对应 PE为 32.6 、22.0 、16.6 倍，给予公司 22 年 45 倍估值，对应目标价为 194.85 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 图表图表27：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 名称名称 股价（元）股价（元） EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002812.SZ 恩捷股份 217 5.28 7.51 41.0 28.8 300035.SZ 中科电气 30 1.
44、02 1.56 29.8 19.5 300750.SZ 宁德时代 508 10.62 15.27 47.9 33.3 公司研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 835185.BJ 贝特瑞 101 4.59 6.30 9.05 21.9 16.0 平均值平均值 35.1 24.4 603659.SH 璞泰来 140 4.28 6.35 8.42 32.6 22.0 16.6 来源：Wind，国金证券研究所 注：可比公司数据来源于 wind 一致预期，股价截止于 2022年 4 月 6 日。 五五、风险提示、风险提示 下游需求不及预期风险。 公司负极业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游
45、新能源汽车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。 行业竞争格局恶化风险。 负极行业目前竞争格局较为分散，有竞争格局恶化的风险。涂覆领域有新进入者风险。 产能建设不及预期风险。 公司负极产能投放迅速，具有一定的资金压力和市场开拓压力，如遇融资等问题，产能释放或受限。 新客户拓展不及预期风险。 公司负极业务具有较大的产能释放，需要新客户消化，如客户开拓不及预期，产能难以消化。 产品迭代未保持领先风险。 负极具有持续迭代的产品特性，如公司无法保持产品持续迭代领先，业务发展或受限。 公司研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）
46、损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 4,799 5,281 8,996 16,950 24,617 33,755 货币资金 862 5,030 3,884 3,245 4,592 6,694 增长率 10.0% 70.4% 88.4% 45.2% 37.1% 应收款项 1,272 1,732 2,020 2,903 4,633 5,781 主营业务成本 -3,384 -3,613 -5,789 -
47、11,062 -15,945 -22,094 存货 2,265 2,237 4,964 6,062 8,737 12,106 %销售收入 70.5% 68.4% 64.3% 65.3% 64.8% 65.5% 其他流动资产 570 1,375 2,629 2,712 2,906 3,486 毛利 1,415 1,668 3,207 5,888 8,672 11,661 流动资产 4,970 10,373 13,497 14,922 20,867 28,068 %销售收入 29.5% 31.6% 35.7% 34.7% 35.2% 34.5% %总资产 61.1% 71.6% 62.9% 66.
48、2% 71.8% 76.4% 营业税金及附加 -22 -41 -63 -119 -172 -236 长期投资 244 247 377 377 377 377 %销售收入 0.5% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,382 3,268 5,864 6,470 7,004 7,465 销售费用 -178 -115 -152 -285 -492 -844 %总资产 29.3% 22.6% 27.3% 28.7% 24.1% 20.3% %销售收入 3.7% 2.2% 1.7% 1.7% 2.0% 2.5% 无形资产 322 329 634 731 769 798 管理费
49、用 -161 -212 -367 -678 -1,108 -1,519 非流动资产 3,161 4,113 7,953 7,617 8,187 8,676 %销售收入 3.4% 4.0% 4.1% 4.0% 4.5% 4.5% %总资产 38.9% 28.4% 37.1% 33.8% 28.2% 23.6% 研发费用 -212 -264 -543 -1,017 -1,477 -2,025 资产总计资产总计 8,131 14,486 21,450 22,539 29,054 36,744 %销售收入 4.4% 5.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 短期借款 1,548 1,361 1
50、,304 794 774 237 息税前利润（EBIT） 842 1,036 2,083 3,789 5,423 7,037 应付款项 1,760 2,836 5,759 4,935 7,140 9,909 %销售收入 17.5% 19.6% 23.2% 22.4% 22.0% 20.8% 其他流动负债 866 1,104 2,414 3,011 4,372 5,967 财务费用 -100 -162 5 -61 -40 14 流动负债 4,175 5,302 9,477 8,740 12,286 16,113 %销售收入 2.1% 3.1% -0.1% 0.4% 0.2% 0.0% 长期贷款
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