1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以公募业务为特色的以公募业务为特色的中上游中上游券商券商 兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告2022.4.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 首席金融产业 分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 首席非银金融 分析师 S04 童成墩童成墩 联席首席非银 分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托随着资本市
2、场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托优优秀的公募子公司，兴业证券在资产管理领域形成了秀的公募子公司，兴业证券在资产管理领域形成了自身特色。自身特色。随着财富管理转随着财富管理转型持续推进， 机构服务链条逐步构建， 兴业证券有望打造自身独有的竞争优势型持续推进， 机构服务链条逐步构建， 兴业证券有望打造自身独有的竞争优势。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。 以公募业务为特色的中上游券商。以公募业务为特色的中上游券商。 兴业证券当前综合实力位于行业第13位左右。以公募为代表的资产管理业务为其业绩增长核心引擎。2021 年，兴业证券资管业务板块贡献营业利润 3
3、0 亿，同比增长 37%，占总营业利润 39%。盈利层面，2020 年-2021 年，兴业证券 ROE 分别为 11.07%和 12.04%，大幅领先行业平均水平，在大中型券商中排名前列。 公募及资管业务：公募及资管业务：公募利润占比近公募利润占比近 3 成，成为核心发展引擎成，成为核心发展引擎。截至 2021 年末，兴业证券持有兴证全球基金 51%的股份，持有南方基金 9.15%的股份。子公司业绩的高速发展是兴业证券业绩成长的重要保障。2021 年，兴证全球和南方基金分别实现净利润 22.35 亿元和 21.63 亿元，同比增长 40%和 46%。两公募子公司对归母净利润的贡献率由 24%上
4、升至 28%。长期来看，公募子公司利润贡献占比有望持续攀升。 经纪经纪及信用及信用业务：财富管理转型业务：财富管理转型扎实扎实推进，推进，股权质押风险可控股权质押风险可控。兴业证券 2021年实现代销金融产品收入 6.6 亿元，占经纪业务净收入比重达 20%，在头部券商中处于第一梯队。牌照层面，2021 年兴业证券获得基金投顾牌照，能否以此契机打开财富管理转型新的发展道路值得关注。风险层面，2019-2021 年，兴业证券自有资金融出规模分别为 61.47、40.14 和 23.06 亿元，股权质押履约保障比例分别为 245%、199%和 309%。在存量质押规模收缩、履约保障比例提升的情况下
5、，兴业证券信用减值风险较为可控。 机构服务：机构服务能力较强，投行具备区位优势机构服务：机构服务能力较强，投行具备区位优势。兴业证券席位租赁收入居行业第一梯队。据中证协统计，2019 年和 2020 年兴业证券席位佣金收入行业排名分别为第 5 名、第 6 名。2021 年兴业证券席位租赁收入继续保持高增长，实现收入 10.3 亿元，同比增长 32%，占整体经纪业务收入的比例为 32%。投行业务方面，兴业证券坚持深耕福建、布局全国战略。2021 年完成 131.33 亿元的省内股权融资和 248.87 亿元的省内债券融资，均居福建第一位，区位优势明显。 海外业务：实现扭亏为盈，加速布局轻资产业务
6、。海外业务：实现扭亏为盈，加速布局轻资产业务。2019-2021 年，兴证（香港）金融的归母净利润分别为-2.00、-2.12 和 0.14 亿人民币，2021 年成功实现扭亏为盈。盈利情况的改善得益于兴证国际逐步缩表，并向收费类和服务类业务转型。2021 年，兴证国际实现经纪业务收入 1.71 亿人民币，同比增长 14%；实现金融产品收入 1.74 亿人民币，同比增长 164%。重资产业务方面，贷款及融资产收入下降 37%至 0.78 亿人民币， 资产负债表规模也由 218 亿人民币缩减至205 亿人民币。 风险因素：风险因素：财富管理市场发展低于预期；A 股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露
7、。 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。兴业证券依托自身优秀的公募子公司，已在资产管理领域形成自身特色。我们认为当前价格已经反映兴业证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计公司 2022/23 年 BVPS 分别为6.91/7.80 元。参考可比公司光大
8、证券、中泰证券、东方证券和广发证券近三年PB 中位数 1.27 倍，以7.5%作为兴业证券 PB 估值的合理区间。以此测算，兴业证券的 A 股合理 PB 约为 1.31.5 倍。 按照合理估值区间的下限 1.3 倍 PB，给予 A 股目标价 9 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,580.00 18,972.17 20,377.06 22,933.75 25,606.94 增长率 YoY（%） 23% 8% 7% 13% 12% 净利润（百万元） 4,003.00 4,743.09 4,968.
9、11 5,966.43 7,010.82 增长率 YoY（%） 127% 18% 5% 20% 18% EPS（元） 0.60 0.71 0.74 0.89 1.05 BVPS（元） 5.64 6.15 6.91 7.80 8.85 ROE（%） 10.61% 11.52% 10.73% 11.42% 11.83% PB（A 股） 1.33 1.22 1.09 0.96 0.85 PB（港股） - - - - - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价 兴业证券兴业证券 601377 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 7.67元 目标价
10、 9.00元 总股本 6,697百万股 流通股本 6,697百万股 总市值 514亿元 近三月日均成交额 533百万元 52周最高/最低价 11.73/7.42元 近1月绝对涨幅 -2.91% 近6月绝对涨幅 -22.29% 近12月绝对涨幅 -10.57% TXkXqUbYiXrZeXWZ8ZbR8QbRsQqQnPsQfQmMnRlOoPoP9PmMvNNZnQvNxNmNtO 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 . 1
11、传统证券业务从成长期进入饱和期 . 1 高质量发展，证券业亟待突破 . 2 创新驱动的新周期已然开启. 3 头部集中的行业格局 . 4 公司概况：以公募业务为特色的中上游券商公司概况：以公募业务为特色的中上游券商 . 5 发展历程：立足福建，布局全国的综合性券商. 5 股权架构&管理团队：省财政为实控人，管理团队自主培育 . 6 盈利能力：收入利润创历史新高，资管业务为核心引擎 . 7 行业地位：处于行业中上游，较十大券商仍有差距 . 9 经营分析：公募为发展引擎，财富及机构业务值得关注经营分析：公募为发展引擎，财富及机构业务值得关注 . 9 公募及资管业务：公募利润占比近 3 成，成为核心发
12、展引擎 . 9 经纪及信用业务：财富管理转型扎实推进，信用风险整体可控 . 10 机构服务：机构服务能力较强，投行具备区位优势 . 11 海外业务：独立海外上市平台，加速轻资产业务布局 . 12 风险因素风险因素 . 13 估值评级及投资建议估值评级及投资建议 . 13 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量 . 1 图 2：高质量客户占比 . 1 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量. 2 图 4：两融规模及市值占比 . 2 图 5：证券行业股票质押融资余额
13、. 2 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 . 2 图 7：证券行业整体情况 . 3 图 8：中外券商在国内市场能力对比 . 3 图 9：上交所各类型投资者持仓市值 . 4 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年） . 4 图 11：金融期货持仓规模 . 4 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模 . 4 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 . 5 图 14：兴业证券发展历程 . 6 图 15：兴业证券股权架构（截至 2021Q4） . 7 图 16：2021 兴业证券收入结构 . 8 图 17：兴业证券 ROE 情况 . 8 图 18：兴业证券公司架构 . 8 图
14、19：2021 大中型证券公司净利润 . 9 图 20：2021 大中型证券公司归母净资产 . 9 图 21：2017-2021 兴证全球经营数据. 10 图 22：2016-2021 兴证资管收入及占比 . 10 图 23：兴业证券经纪业务收入构成 . 11 图 24：兴业证券信用业务情况. 11 图 25：兴业证券投行业务收入及占比 . 12 图 26：兴业证券投行业务融资结构 . 12 图 27：兴证国际 2020 收入结构 . 12 图 28：兴证国际 2021 收入结构 . 12 图 29：兴业证券与可比券商 PB 估值 . 14 表格目录表格目录 表 1：兴业证券主要高管履历 .
15、7 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 . 14 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%
16、左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2021 年，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。 投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，
17、大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：需寻找融资业务和股票质押信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引
18、导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） 图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据中信证券渠道调研数据估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%
19、43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券
20、研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣， 但边际效率证券行业总量繁荣， 但边际效率出现下滑出现下滑。 2016-2021 年， 中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩
21、开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。 92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050000000250002001511
22、200000020062020109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140% 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文
23、之后的免责条款部分 3 图 7：证券行业整体情况（亿元） 图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条” ， 从参与者、 市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率
24、的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。 市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点
25、。 交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。 股票衍生品市场进入全面发展期。 场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5
26、%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年） 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手） 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规
27、模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。 而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成： （1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场； （2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势； （3）并购整合补齐业务短板，扩张市场
28、份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。 0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构05540
29、----------052021-12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 兴
30、业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：以公募业务为特色的以公募业务为特色的中上游中上游券商券商 发展历程：发展历程：立足福建，布局全国的综合性券商立足福建，布局全国的综合性券商 立足福建，布局全国立足福建，布局全国。兴业证券可追溯至 1991 年兴业银行成立福建证券业务部。在业务部基础上，1994 年福建兴业证券公司改组成立。2000 年，福建兴业证券公司完成股份制改革，并更名为兴业证券股份有限公司
31、，兴业证券正式设立。自创立以来，兴业证券在为福建省内提供全方位服务的基础上，持续加速对北上广深等一线城市及其他二三线城市的布局。截至 2021 年，公司设立有 108 家境内分公司，158 家证券营业部，其中福建省占比较高，分别为 10 家和 70 家。 业务体系业务体系完善，资本持续补充完善，资本持续补充。自创立后，兴业证券稳步扩张业务范围，不断增强资本实力。在业务层面，兴业证券相继在 2003、2007、2009、2011、2015 年设立兴证全球基金、兴证期货和兴证资本、兴证(香港)金控和兴证投资，完善在公募、期货、PE、另类投资和国际化等领域的布局。 在资本层面， 2010 年， 兴业
32、证券在上交所完成 IPO； 2016 年，下属境外控股子公司兴证国际在香港联交所创业板上市并于 2019 年转至主板上市。截至2021 年末，兴业证券净资本规模达 258 亿元。 中信, 12%国君, 8%华泰, 7%其他, 73%中国（2021）野村, 15%日兴, 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美国（2020） 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：兴业证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权架构股权架
33、构&管理团队管理团队：省省财政财政为实控人为实控人，管理团队管理团队自主培育自主培育 福建省福建省财政厅财政厅为实控人为实控人，股权股权较为集中较为集中。截至 2021 年末，福建省财政厅持有兴业证券 20.27%的股权，为公司的第一大股东；福建省国资委的全资子公司福建省投资开发集团有限责任公司持股比例为 7.49%，为公司第二大股东。福建省政府目前通过省财政和省国资共持有兴业证券 27.56%的股份。除上述两股东外，其他股东的持股比例均在 4%以下，股权较为集中。 管理团队以自主培育为主。管理团队以自主培育为主。公司主要高管团队共 9 人，大部分由公司自主培养。其中董事长杨华辉 2017 年
34、起任职，历任兴证全球基金、兴证香港和兴业国际信托董事长,以及兴业银行杭州分行行长等职，兴业集团背景深厚。总裁刘志辉 2009 年起任职，在兴业证券任职长达 13 年，先前任职于福建省政府和证监局，具有较强行政管理背景。其余高管中，副总裁胡平生、郑城美、黄奕林、夏锦良、孔祥杰以及首席财务官林红珍此前均长期任职于兴业证券。首席信息官李予涛曾任职于海外及香港交易结算机构。 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15：兴业证券股权架构（截至 2021Q4） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：兴业证
35、券主要高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 主要任职经历主要任职经历 杨华辉 董事长 20171129 兴证全球基金、兴证香港、 兴业银行和兴业国际信托 刘志辉 总裁 20090801 福建省政府、省证监局 胡平生 副总裁 20081029 投行、资管 郑城美 副总裁、董事会秘书、合规总监 20120819 财务、经纪 黄奕林 副总裁 20170407 固收、衍生品、自营 夏锦良 副总裁、首席风险官 20170605 资管、风控、合规 孔祥杰 副总裁 20190916 经纪 林红珍 首席财务官 20190926 财务、风控 李予涛 首席信息官 20191015 清算、IT 资料来源：
36、公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：收入利润创历史新高，资管业务为核心引擎收入利润创历史新高，资管业务为核心引擎 业绩高速反弹业绩高速反弹， 收入和收入和净利润净利润创历史新高创历史新高。 营收方面， 2021年兴业证券实现营收 189.72亿元，同比增长 7.92%；实现归母净利润 47.43 亿，同比增加 18.48%，收入和归母净利润均创历史新高。2018 年后，兴业证券业绩高速反弹，其归母净利润在 2019 年和 2020 年分别实现 1202%和 127%的高增速，远高于行业 85%和 28%的平均水平。2021 利润增速基本与行业持平。 资产管理为业绩增长核心引擎资产管理
37、为业绩增长核心引擎。兴业证券主要拥有财富管理业务(含证券及期货经纪、资产管理)、机构服务业务、自营投资业务和海外业务四大业务板块。财富管理板块是主要收入和利润的来源，2021 年财富管理板块贡献营业收入 94.96 亿元，占总收入 50%，贡献营业利润 46.17 亿元，占总营业利润 60%。其中，财富管理业务中的资管业务贡献营业利润 30 亿元，占总营业利润 39%；同比增长 37%，是业绩增长的重要驱动。 其他业务板块中，机构服务板块包括投资银行、证券研究与销售交易、资产托管与外包和机构交易服务等业务。自营投资业务主要包括权益自营投资、固定收益自营投资和另类投资业务。海外业务主要通过兴业证
38、券全资子公司兴证(香港)金控开展。2021 年，三板块分别实现营业利润 11.05 亿元、24.15 亿元和 0.43 亿元。 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 轻资产业务轻资产业务为其重要特色，为其重要特色，ROEROE 领先同业平均水平领先同业平均水平。2021 年，兴业证券实现手续费收入 101.06 亿元（其中经纪业务 35.61 亿、投行业务 12.42 亿、资管业务 2.42 亿） ，利息净收入 17.24 亿元，投资收益+公允价值变动损益 37.81 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻
39、资产收入占比达 64.7%。2019 年-2021 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期兴业证券 ROE 分别为 5.25%、11.07%和 12.04%。近两年均大幅领先行业平均水平，在大中型券商中排名前列。 图 16：2021 兴业证券收入结构 图 17：兴业证券 ROE 情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：兴业证券公司架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 基金基金, 31%经纪经纪, 23%投行投行, 8%资管资管, 2%利息利息, 11%投资投资, 25%6.8
40、97.030.415.2511.0712.040246800202021ROE（%） 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 行业地位行业地位：处于行业处于行业中上游中上游，较十大券商仍有差距较十大券商仍有差距 位列行业第位列行业第 1 13 3 名左右，较十大券商仍有差距名左右，较十大券商仍有差距。截至 2021 年末，兴业证券归母净资产411.89 亿元，约排名行业第 15 位；归母净利润 47.43 亿元，约排名行业第 13 位。从总资产、净资产、营收和净
41、利润指标看，近三年公司整体业绩排名在行业 11-15 名之间，且各项市场排名均呈现上升趋势。但是兴业证券距离十大券商仍具有一定差距，2021 年净利润仅为当前排名第十的申万宏源的 50.5%。 位于行业位于行业中上游中上游位置，应主动寻找破局发力点。位置，应主动寻找破局发力点。2021 年，归母净资产突破 400 亿且净利润突破 30 亿的上市券商共 15 家，其中前 11 家归母净资产规模突破 800 亿且净利润突破 90 亿，组成头部队伍。而东方、兴业、光大和中泰四家上市券商则位于中上游。在证券行业持续走向集中的过程中，中上游券商应积极寻找财富管理、资产管理以及精品投行等破局发力点，力争逐
42、步进入头部梯队，否则有滑落为中型券商的风险。 图 19：2021 大中型证券公司净利润（亿元） 图 20：2021 大中型证券公司归母净资产（亿元） 资料来源：Wind 资料来源：Wind 经营分析经营分析：公募公募为发展引擎，财富为发展引擎，财富及及机构机构业务值得关注业务值得关注 公募及公募及资管业务：资管业务：公募公募利润占比近利润占比近 3 成成，成为核心发展引擎，成为核心发展引擎 公募业务：公募业务：控股兴证全球，参股南方基金，利润贡献近三成。控股兴证全球，参股南方基金，利润贡献近三成。兴业证券目前持有兴证全球基金 51%的股份，持有南方基金 9.15%的股份。子公司业绩的高速发展是
43、兴业证券业绩成长的重要保障。2021 年，兴证全球和南方基金分别实现净利润 22.35 亿元和 21.63 亿元，同比增长 40%和 46%。两公募子公司对归母净利润的贡献由 24%上升至 28%。 规模层面，截止 2021 年末，兴证全球基金资产管理总规模 6730.02 亿元，同比增长27%，其中公募基金规模 5901.75 亿元，同比增长 30%。南方基金管理资产规模合计人民币 15802.45 亿元。其中公募基金规模 10563.95 亿元，同比增长 35%。按照证券业协会 2021年 4 季度数据，兴证全球和南方基金公募管理规模分列行业第 6 位和第 16 位。 2311501331
44、284320500中信国君华泰海通招商广发中金银河建投申万东方兴业光大中泰20920952844798641579414 4002500中信海通华泰国君招商广发银河申万中金建投东方光大方正兴业中泰国元 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 券商资管：券商资管：兴证资管企稳回升，兴证资管企稳回升，公募牌照可能成为未来变量公募牌照可能成为未来变量。兴证资
45、管自 2014 起以子公司身份独立运营。2018-2021 年，兴证资管受托管理规模分别为 938、624、575 和 600亿元；实现资管业务手续费收入 2.91、3.00、1.73 和 2.42 亿元。前期受资管新规压降存量通道规模影响，资管收入体量和占比呈下滑趋势；2021 年，兴证资管管理规模和收入均实现企稳回升。随着券商资管公募化转型的持续推进，兴证资管作为独立子公司能否获取公募牌照进一步拓展增量将值得关注。 图 21：2017-2021 兴证全球经营数据（亿元） 图 22：2016-2021 兴证资管收入及占比（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证
46、券研究部 经纪经纪及信用及信用业务：业务：财富管理转型扎实推进财富管理转型扎实推进，信用风险整体可控，信用风险整体可控 财富管理转型财富管理转型扎实扎实推进推进，代销收入占比达代销收入占比达 2 20 0% %。兴业证券传统经纪业务实力略低于行业综合排名， 但财富管理转型效果突出。 2021 年， 兴业证券股票基金交易额 9.13 万亿元，同比增长 21%，市场份额由 1.71%下降至 1.65%。母公司实现代理买卖证券业务净收入(不含席位)15.18 亿元，同比增长 17%，行业排名第 19，同比提升 1 位。财富管理方面，2021年兴业证券实现代销金融产品收入 6.6 亿元，占经纪业务净收
47、入比重达 20%，在头部券商中处于第一梯队。2021 年 7 月，兴业证券获得基金投顾牌照，能否以此契机打开财富管理转型新的发展道路，值得关注。 两融业务平稳两融业务平稳发展，股票质押发展，股票质押风险可控风险可控。两融业务方面，截至 2021 年末，兴业证券融资融券业务余额 335.87 亿元，同比增长 9%，市场份额由 1.90%下降至 1.83%；实现融资融券利息收入 20.75 亿元，同比增长 35%。股权质押方面，2019-2021 年，兴业证券自有资金融出规模分别为 61.47、40.14 和 23.06 亿元，股权质押履约保障比例分别为 245%、199%和 309%，在存量质押
48、规模持续大幅收缩的情况下，履约保障比例持续提升，兴业证券信用减值风险较为可控。 0040005000600070000070200202021营业收入净利润公募管理规模（右）0%2%4%6%8%000202021资管业务收入占比 兴业证券（兴业证券（601377.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 23：兴业证券经纪业务收入构成（亿元） 图 24：兴业证券信用业务情况（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源
49、：公司财报，中信证券研究部 机构服务：机构服务：机构服务能力较强，投行具备区位优势机构服务能力较强，投行具备区位优势 研究与机构业务：席位租赁收入居行业前列研究与机构业务：席位租赁收入居行业前列，重视机构服务链条整合重视机构服务链条整合。兴业证券的研究和机构服务能力位于行业第一梯队。据中证协统计，2019 年和 2020 年兴业证券席位佣金收入行业排名分别为第 5 名、第 6 名。截至 2021 年，兴业证券席位租赁收入继续保持高增长，实现收入 10.3 亿元，同比增长 32%，占整体经纪业务收入的比例为 32%。依托优秀的机构服务能力和财富管理能力，兴业证券手续费收入已经逐步摆脱了对传统代理
50、买卖业务的依赖。 组织架构层面，兴业证券积极布局销售端整合。2018 年，兴业证券将投资银行部、固定收益部将股权销售和债券销售两业务线整合为一个一级部门。2021 年，兴业证券进一步将机构销售、海外研究销售以及原有的股权、债权的销售业务线合并，新设销售交易业务总部，从总部层面完成了 To B 端的销售资源整合。统一的机构客户入口，有利于构建以客户为中心的业务模式，充分匹配客户需求，在长期打开增量空间。 投行业务投行业务：排名稳步上升，区位优势明显排名稳步上升，区位优势明显。股权融资方面，2021 年兴业证券完成 IPO项目 11 单以及再融资项目 16 单，主承销金额达 243.72 亿元，行
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
