1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 中国天楹(000035.SZ) 2022 年 04 月 14 日 买入买入（首次首次） 所属行业：公用事业/环保工程及服务 当前价格(元)：4.70 合理区间(元)：5.11-6.82 证券分析师证券分析师 倪正洋倪正洋 资格编号：S03 邮箱： 联系人联系人 郭雪郭雪 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -17.98 -19.38 -21.27 相对涨幅(%) -14.10 -9.35 -8.13 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研

2、究相关研究 中国天楹（中国天楹（000035.SZ）固废服）固废服务商轻装上阵，切入新能源大展务商轻装上阵，切入新能源大展乾坤乾坤 投资要点投资要点 成功剥离成功剥离 Urbaser 优化资本结构， 持续回购彰显管理层信心。优化资本结构， 持续回购彰显管理层信心。 2021 年公司以 14.7亿欧元出售 Urbaser， 收购 Urbaser 时支付的交易对价为 11.5 亿欧元， 实现了 3.2亿欧元的投资收益。剥离 Urbaser 后，公司资产负债率将显著下降，预计商誉将由 56 亿元下降至 0.66 亿元。本次交易获得约 60 亿元的现金流入，除偿还银行借款外，公司将加快拟建及在建项目投

3、入运营，投入科技创新活动，推动公司更高效、更高速的发展。此外，公司于 2021 年 11 月通过了关于回购公司股份方案的议案 ，拟以自有资金回购公司股份，回购金额不低于人民币 8 亿元（含）且不超过人民币 15 亿元（含） ，回购价格不超过人民币 6.50 元/股（含） ，将用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，彰显管理层信心。 公司垃圾焚烧投运项目充足，拓展东南亚市场成效显著。公司垃圾焚烧投运项目充足，拓展东南亚市场成效显著。公司在手项目充足，截至 2021 年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约 2万吨。同时，公司积极拓展东南亚垃圾焚烧市场，

4、与 PT Aka Sinergi 集团组成的联合体成功中标了印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目，项目日处理规模达 1500 吨。公司产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，未来随着新项目的取得以及在建项目投产，公司固废处置规模将得到进一步提升，支撑公司业绩稳定增长。 轻装上阵布局新能源产业，未来大有可为。轻装上阵布局新能源产业，未来大有可为。公司于 2021 年 11 月与如东县人民政府签署了新能源产业投资协议 ，将如东县十四五规划新增的滩涂光伏发电资源的 20%配置给公司。 同时公司可以联合如东国有企业在如东县建设区域能源中心，包含：储能中心（重力加速储能项目） 、氢能中

5、心（可再生绿氢制合成氨技术） 、零碳能源互联网中心和智能网联中心（未来城市虚拟电厂） 。 与美与美国国 EV 公司合作， 储能进展超预期公司合作， 储能进展超预期。 2022 年 1 月， 公司与 Energy Vault、 Atlas Renewable 签订技术许可使用协议、PIPE 增资协议，并建设 100MWh 的储能项目，交易总额达 1 亿美元。EV将垫付2500万美元用于在江苏如东建设 100MWh的重力储能示范项目，并于 2022 年内完成，投入商业运营。 投资建议与估值：投资建议与估值：公司产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，支撑公司业绩稳定增长，同时轻装上阵积极布局新

6、能源，打造公司新增长曲线。我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 62.61 亿元、81.78 亿元、99.73 亿元，增速分别为-69.6%、30.6% 、21.9%，归母净利润分别为 8.6 亿元、11.0 亿元、13.2 亿元，增速分别为 18%、27.4%、20.6%。给予公司 2022 年 15-20 倍 PE 估值，合理股价为 5.11-6.82 元，首次覆盖，给予买入投资评级。 风险提示：风险提示：项目推进不及预期，国家政策变化风险，行业竞争加剧风险，海外项目投资风险。 -29%-14%0%14%29%43%-082021-12中国天楹沪深30

7、0 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 2,523.78 流通 A 股(百万股)： 2,453.35 52 周内股价区间(元)： 4.12-6.02 总市值(百万元)： 11,861.75 总资产(百万元)： 24,499.41 每股净资产(元)： 4.33 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,867 20,593 6,261 8,178 9

8、,973 (+/-)YOY(%) 17.6% -5.8% -69.6% 30.6% 21.9% 净利润(百万元) 654 729 860 1,096 1,321 (+/-)YOY(%) -8.3% 11.5% 18.0% 27.4% 20.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.26 0.29 0.34 0.43 0.52 毛利率(%) 14.7% 14.1% 33.5% 31.4% 30.9% 净资产收益率(%) 5.6% 6.7% 7.6% 9.8% 12.2% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 QYiZpXbYiXtXfW3WeXa

9、QaOaQtRpPtRpNiNqQqMlOrQtO7NqQvNuOnQoQuOrQrQ 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 城市环境服务商先行者，国际化布局打响“天楹”品牌 . 5 1.1. 快速发展的城市环境服务商 . 5 1.2. 股权结构稳定，持续回购彰显管理层信心 . 5 1.3. 城市环保业务技术领先，积极战略转型开拓新能源领域 . 6 1.4. 剥离 Urbaser 轻装上阵，盈利能力不断优化 . 7 2. 深耕固废全产业链，科技创新增强核心竞争力 . 8 2.1. 在手项目充足，投产加速支撑公

10、司业绩增长 . 8 2.2. 核心技术巩固公司护城河，智能制造推动环境设备升级 . 9 2.3. 构建城市环境服务全产业链，业务布局兼顾海内外 . 10 3. 轻装上阵切入新能源，打造新业务增长曲线 . 11 3.1. 各省“十四五”能源发展规划助力新能源产业发展 . 11 3.2. 打造零碳产业中心，积极布局新能源 . 13 3.3. 与重力储能 EV 公司合作，储能进展超预期 . 14 4. 盈利预测及投资建议 . 16 4.1. 盈利预测 . 16 4.2. 投资建议 . 17 5. 风险提示 . 17 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 4 / 19 请务必阅读正文之后的信息

11、披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：发展历程 . 5 图 2：“四位一体”式的循环代谢闭合产业链 . 6 图 3：公司近年营业收入及增速 . 7 图 4：公司近年归母净利润及增速 . 7 图 5：公司近年各主营业务收入占比（%） . 7 图 6：公司近年毛利率和净利率 . 8 图 7：公司各主营业务毛利率（%） . 8 图 8：公司近年资产负债率（%） . 8 图 9：公司近年长短期借款及财务费用（亿元） . 8 图 10：公司垃圾焚烧发电成套设备 . 10 图 11：公司危废处理设备 . 10 图 12：“全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”的“5A”环境服务 . 11 图 13：

12、智慧环境管理云平台 . 11 图 14：2021 年我国各能源发电量占比 . 12 图 15：2011-2021 年光伏、风电发电量（亿千瓦时）及增长率 . 12 图 16：2022-2030 年我国风电新增装机（GW）预测及增速 . 13 图 17：Energy Vault 三种重力储能方案 . 15 表 1：公司前十股东持股情况（2021 年年报） . 6 表 2：公司垃圾焚烧项目列表 . 9 表 3：部分省市、自治区新能源发展规划 . 12 表 4：如东县十四五规划新能源相关总结 . 13 表 5：目前储能技术对比 . 15 表 6：公司营收预测 . 16 表 7：中国天楹可比公司估值

13、. 17 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 5 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 城市环境服务商先行者，国际化布局打响“天楹”品牌城市环境服务商先行者，国际化布局打响“天楹”品牌 1.1. 快速发展的城市环境服务商快速发展的城市环境服务商 国际化眼光布局固废领域，轻装上阵切入新能源。国际化眼光布局固废领域，轻装上阵切入新能源。公司成立于 2006 年，主营业务包括城市生活垃圾焚烧发电项目以及环保设备生产制造。 2014 年公司借壳中科健上市，更名为中国天楹，致力打造成为城市环境综合服务运营商。2015 年公司收购深圳市垃圾焚烧发电公司大贸环保，成功进军国内一线

14、城市垃圾焚烧发电市场，同年公司开始积极布局海外市场，先买断比利时 WATERLEAU 公司Energize 垃圾转化能源技术， 而后签订了泰国 VKE 垃圾焚烧发电工程项目等， 提升技术实力的同时也提高了国际知名度。在国家大力倡导“深度参与全球环境治理”的背景下，2016 年公司与中节能、大港股份等大型央企、国企组成并购基金并联合其他投资方共同收购了 Urbaser100%股权，公司一跃成为全球行业排名第四的城市环境服务运营商，实现中国环保企业在世界环保领域的弯道超车。经过2 年多时间， 于 2019 年， 公司通过发行股份及支付现金方式最终取得 Urbaser100%股权。2020 年，为借

15、助资本市场进一步扩大智慧环卫、分类业务平台，公司筹划全资子公司江苏天楹城市环境服务有限公司分拆上市。2021 年 10 月，为了进一步整合公司资源、提高资产运营效率，公司以 14.70 亿欧元的对价出售 Urbaser 100%股权，实现海外资产剥离成功，在降低公司负债率和商誉的同时，为公司未来业务扩展及战略转型升级提供资金支持。2021 年 12 月，出售 Urbaser 后，公司逐步探索新能源领域，力图形成“环保+新能源”的新业务布局，筹划成立全资子公司“江苏能楹新能源科技发展有限公司” ，负责新能源相关领域的业务，展现打造长三角零碳产业中心的决心。 图图 1：发展历程：发展历程 资料来源

16、：公司公告，德邦研究所 1.2. 股权结构稳定，持续回购彰显管理层信心股权结构稳定，持续回购彰显管理层信心 实际控制人为严圣军、 茅洪菊夫妇， 合计持股实际控制人为严圣军、 茅洪菊夫妇， 合计持股 22.91%。 根据 wind 数据显示，截至 2021 年底，严圣军夫妇全资持有南通乾创、南通坤德，二者分别持有公司16.20%、2.99%股份，严圣军个人直接持有中国天楹 3.72%股份，严圣军、茅洪菊及其一致行动人直接或间接合计持有中国天楹 22.91%的股份。 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 6 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：公司前十股东持股情况（

17、：公司前十股东持股情况（2021 年年报）年年报） 股东名称 持股数量（股） 持股比例（%） 南通乾创投资有限公司 408,938,743 16.20 中节能华禹(镇江)绿色产业并购投资基金(有限合伙) 211,247,623 8.37 宁波梅山保税港区昊宇龙翔股权投资中心(有限合伙) 97,058,973 3.85 中国平安人寿保险股份有限公司-分红-个险分红 96,460,102 3.82 严圣军 93,901,228 3.72 上海中平国瑀并购股权投资基金合伙企业(有限合伙) 91,637,097 3.63 国新国同(浙江)投资基金合伙企业(有限合伙) 78,179,436 3.10 南

18、通坤德投资有限公司 75,345,534 2.99 尚融(宁波)投资中心(有限合伙) 49,234,810 1.95 嘉兴合晟投资合伙企业(有限合伙) 48,657,936 1.93 合计 1,250,611,482 49.56 资料来源：wind，德邦研究所 公司于 2021 年 11 月通过了关于回购公司股份方案的议案 ，拟以自有资金回购公司股份， 回购金额不低于人民币8亿元 （含） 且不超过人民币15亿元 （含） ，回购价格不超过人民币 6.50 元/股（含） ，将用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，彰显管理层信心。截至 2022 年 3 月 31 日，公司以

19、集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为 112,750,413 股，约占公司目前总股本的 4.47%，成交总金额为 6.56 亿元（不含交易费用） 。 1.3. 城市环保业务技术领先，积极战略转型开拓新能源领域城市环保业务技术领先，积极战略转型开拓新能源领域 公司业务涵盖智慧环卫服务、垃圾焚烧发电、新能源发电、区域能源中心、氢能中心、循环经济产业的投资、建设、运营，餐厨垃圾、危险废物、建筑垃圾等废弃物的减量化、资源化、无害化处置，环保技术装备、 储能技术装备的研究、开发与制造，已打通从环境清洁、垃圾分类、环卫收运到末端处置的全产业链。公司采用先进、成熟、绿色的技术，保证各类垃圾最大限度转化为可

20、再生利用资源或产品，真正做到废物全量进入、能量多级利用、污染物和碳近“零排放” 。 图图 2： “四位一体”式的循环代谢闭合产业链： “四位一体”式的循环代谢闭合产业链 资料来源：公司官网，德邦研究所 “环保+新能源”双轮驱动战略布局初步显现。公司积极响应国家“双碳”战 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 7 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 略目标，切入重力储能领域抢占先机。为进一步落实科技创新战略，公司成立了全资子公司江苏能楹新能源科技发展有限公司，聚焦新能源领域相关业务，系统构建新能源产业发展生态。2021 年 11 月，公司与如东县政府签署了新能源产业投资协议

21、 ，旨在共同打造长三角区域零碳能源示范中心，通过储能技术提高可再生能源的发电及使用品质，构建可再生能源发展的新业态。2022 年 1 月，公司与 Energy Vault、Atlas Renewable 签订技术许可使用协议、PIPE 增资协议，并建设 100MWh 的储能项目，交易总额达 1 亿美元。 1.4. 剥剥离离 Urbaser 轻装上阵，盈利能力不断优化轻装上阵，盈利能力不断优化 2016 年至 2021 年，公司的营业收入由 9.8 亿元增长至 205.9 亿元，CAGR为 83.8%；归母净利润由 2.1 亿元增长至 7.3 亿元，CAGR 为 28.1%。2019 年公司收购

22、 Urbaser 后，基于 Urbaser 的体量，公司的营业收入、利润和主营业务构成产生了较大变化。虽然营业收入及归母净利润大幅上涨，但公司整体的毛利率和净利率下滑较大， 毛利率从 2018 年的 36.4%下降到 2020 年的 14.7%； 净利率从 2018 年的 12%下降到 2020 年的 3.8%，主要系海外资产毛利率较低所致。主营业务构成方面， 环境服务占比由 2018 年的 19.7%增长至 2020 年的 47.9%， 成为公司第一大收入来源。 2021 年， 公司出售 Urbaser100%股权， 至此 Urbaser 不再纳入公司合并报表范围，剥离 Urbaser 后，

23、公司盈利能力有望进一步提升。 图图 3：公司近年营业收入及增速：公司近年营业收入及增速 图图 4：公司近年归母净利润及增速：公司近年归母净利润及增速 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 图图 5：公司近年各主营业务收入占比（：公司近年各主营业务收入占比（%） 资料来源：wind，德邦研究所 (200)02004006008001,00005002001920202021营业收入（左轴） 亿元增速（右轴） %2.122.222.167.136.547.29(50)05000246820162017201

24、8201920202021归母净利润（左轴） 亿元增速（右轴） % 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 8 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：公司近年毛利率和净利率：公司近年毛利率和净利率 图图 7：公司各主营业务毛利率（：公司各主营业务毛利率（%） 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 成功剥离成功剥离 Urbaser 优化资本结构。优化资本结构。负债端，2018 年至 2020 年，公司资产负债率由 62.6%增长至 75.2%； 短期借款由 7.05 亿元增长至 34.94 亿元； 长期借款由 6.55 亿元增长至 155.1

25、6 亿元； 由此产生的财务费用也由 1.25 亿元增长至 8.48亿元。 资产端， 2018 年至 2020 年， 公司货币资金由 5.32 亿元增长至 33.96 亿元，其中 2020 年货币资金中有 10.87 亿元作为保证金被限制使用。公司可用货币资金不足以支付短期借款，导致公司现金流紧张。2021 年公司以 14.7 亿欧元出售Urbaser，收购 Urbaser 时支付的交易对价为 11.5 亿欧元，实现了 3.2 亿欧元的投资收益。剥离 Urbaser 后，公司资产负债率将显著下降，预计商誉将由 56 亿元下降至 0.66 亿元。本次交易获得约 60 亿元的现金流入，除偿还银行借款

26、外，公司将加快拟建及在建项目投入运营，投入科技创新活动，依靠创新驱动的多增长极提升公司经营品质，依靠技术、品牌实力充分享受市场快速增长红利，推动公司更高效、更高速的发展。 图图 8：公司近年资产负债率（：公司近年资产负债率（%） 图图 9：公司近年长短期借款及财务费用（亿元）：公司近年长短期借款及财务费用（亿元） 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 2. 深耕固废全产业链，科技创新增强核心竞争力深耕固废全产业链，科技创新增强核心竞争力 2.1. 在手项目充足，投产加速支撑公司业绩增长在手项目充足，投产加速支撑公司业绩增长 公司垃圾焚烧投运项目充足，拓展东南亚市场成效

27、显著。公司垃圾焚烧投运项目充足，拓展东南亚市场成效显著。根据公司公告，截至 2021 年底，公司运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达 12 个，日处理0.010.020.030.040.050.02001920202021毛利率 %净利率 %65.6262.5162.6075.2675.2054.480204060802005001920202021财务费用长期借款短期借款 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 9 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 规模达 1

28、1550 吨，全年合计实现生活垃圾入库量 409 万吨，实现上网电量 10.7亿度。 此外， 江苏南通的通州湾项目以及山东临沂的平邑项目已经完成项目建设，成功实现并网发电。公司在手项目充足，截至 2021 年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约 2 万吨。同时，公司积极拓展东南亚垃圾焚烧市场， 与 PT Aka Sinergi 集团组成的联合体成功中标了印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目，项目日处理规模达 1500 吨。产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，未来随着新项目的取得以及在建项目投产，公司固废处置规模将得到进一步提升，支撑公司业绩稳定增长。

29、 表表 2：公司垃圾焚烧项目列表：公司垃圾焚烧项目列表 项目状态项目状态 公司公司/项目名称项目名称 项目签订时间项目签订时间 特许经营期限特许经营期限 项目类型项目类型 处理规模 （吨处理规模 （吨/日）日） 运营 启东天楹环保能源有限公司（启东项目） 2006/11/12 36 年 BOO 1200 如东天楹环保能源有限公司（如东项目） 2009/10/21 30 年 BOT 1800 海安天楹环保能源有限公司（海安项目） 2008/10/8 36 年 BOO 750 福州天楹环保能源有限公司（连江项目） 2011/1/16 30 年 BOT 1000 滨州天楹环保能源有限公司（滨州项目）

30、 2011/12/1 30 年 BOT 1200 辽源天楹环保能源有限公司（辽源项目） 2011/6/16 36 年 BOO 1200 延吉天楹环保能源有限公司（延吉项目） 2012/6/1 30 年 BOT 1200 太和县天楹环保能源有限公司（太和项目） 2015/5/20 30 年 BOT 900 莒南天楹环保能源有限公司（莒南项目） 2014/12/8 30 年 BOT 600 扬州天楹环保能源有限公司（江都项目） 2017/11/8 30 年 BOT 700 南通天楹环保能源有限公司（通州湾项目） 2016/12/7 - - 1200 平邑天楹环保能源有限公司（平邑项目） 2017/

31、6/28 30 年 PPP 600 提标改造 深圳市天楹环保能源有限公司（深圳项目） 2004/12/1 自项目综合验收合格之日起25 年 BOT 1600 在建/筹建 牡丹江天楹环保能源有限公司（牡丹江项目） 2013/10/12 30 年 BOO 1200 蒲城天楹环保能源有限公司（蒲城项目） 2015/9/17 30 年 BOT 1000 重庆市铜梁区天楹环保能源有限公司(铜梁项目) 2016/10/31 30 年 BOT 1200 长春双阳区天楹环保能源有限公司（双阳项目） 2017/2/14 30 年 BOT 1050 长春九台区天楹环保能源有限公司（九台项目） 2017/7/27

32、30 年 BOT 1200 固原市循环经济产业园（垃圾焚烧发电部分） 2017/6/23 30 年 BOT 1050 富寿天禹环保能源有限公司(富寿项目) 2017/10/11 50 年 BOT 1000 华楹私人有限公司（新加坡大士项目） 2017/10/12 25 年 BOT 368 清化天禹环保能源有限公司（清化项目） 2018/5/18 49 年 BOT 1000 河内天禹环保能源股份公司(河内项目) 2018/8/9 49 年 BOT 4000 项城市天楹环保能源有限公司（项城项目） 2020/1/9 30 年 BOT 1200 锡林浩特市天楹环保能源有限公司（锡林浩特项目） 202

33、0/11/30 30 年 PPP 500 南通通楹环保能源有限公司（通州湾项目二期） 2021/7/31 - - 1200 中标 印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目 25 年 BOO 1500 总计总计 31418 资料来源：公司调研，德邦研究所 2.2. 核心技术巩固公司护城河，智能制造推动环境设备升级核心技术巩固公司护城河，智能制造推动环境设备升级 公司深耕垃圾焚烧领域十余年，长期的耕耘让公司积累了技术优势和品牌口碑，产品覆盖生活垃圾焚烧发电、 建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾分类、转运系统、车辆装备等领域。公司积累的核心技术包括： 焚烧： 1） 2

34、015 年与比利时的 WATERLEAU 集团签订了关于 ENERGIZEgate 垃圾转化能源技术的相关合同，从而引进了国外特别是欧洲常用的水平往复式机械 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 10 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 炉排炉制造技术，根据我国垃圾热值低的特点，结合国情研发出新型高效垃圾焚烧炉排炉，避免了循环流化床垃圾焚烧炉工作时需要添加辅助燃料助燃、灰渣量多的问题；2）自主研发 850 吨/天大吨位模块化生活垃圾焚烧机械炉排炉、垃圾焚烧系统制造、烟气处理等设备具有耐腐蚀、耐高温、易维修、承重达百吨的优点；3）自主研发的大吨位模块化生活垃圾焚烧炉获得国家

35、工信部第五批制造业单项冠军企业荣誉称号，同时被认定为江苏省首台套重大装备产品，填补了国产垃圾焚烧排炉的空白。 等离子体： 1） 公司研制出了大功率等离子体炬， 功率等级覆盖 10kW 到 300kW，可满足等离子体热解和气化要求；2）自主研发并掌握多项核心技术及专利，涵盖等离子体发生器、炉等核心设备及其配套设备，具备全系统的集成能力，技术国际领先，是全球唯一一家可实现等离子体处置技术自主设计、自主制造、自主建设和自主运营的企业；3）等离子体公司参与了国家重点研发计划固废资源化重点专项“固废焚烧残余物稳定化无害化处理技术与装备”项目。 车间创新：引进了 MES 生产信息化管理系统、全自动化加工中

36、心、工业机器人焊接系统等，保障高品质、高智能化的装备制造。 图图 10：公司垃圾焚烧发电成套设备：公司垃圾焚烧发电成套设备 图图 11：公司危废处理设备：公司危废处理设备 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.3. 构建城市环境服务全产业链，业务布局兼顾海内外构建城市环境服务全产业链，业务布局兼顾海内外 横跨固废管理和城市环境服务，技术及工艺覆盖全产业链。横跨固废管理和城市环境服务，技术及工艺覆盖全产业链。公司以垃圾焚烧业务为基础，从产业链下端向上端稳步扩展。公司从垃圾焚烧的末端处置业务向上游的分类、收运、中转以及城市综合环卫方向稳步拓展，形成了具有一体化运作优势

37、的城市环境服务全产业链，各业务环节之间形成可观的协同效应，运营效率大幅提高。同时公司提供包括危险废弃物、建筑垃圾、餐厨垃圾等分散或集中的处理处置服务。多年来公司的项目和经验积累不仅帮公司积累了在业界的品牌优势，更让公司积累了覆盖城市环境服务全产业链的技术和工艺。 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 11 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12： “全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”的“： “全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”的“5A”环境服务”环境服务 资料来源：公司官网，德邦研究所 打造智慧环境管理云平台，城市环境服务模式再创新。打造智慧环境管理云

38、平台，城市环境服务模式再创新。公司积极吸收采纳新的信息技术，自主研发行业内第一个智慧云平台，实现对城市环境服务的全产业链相关环节进行一体化运营管理。该平台主要依托物联网、互联网和云计算等最新技术， 通过为城市固废全产业链各级元素 （包括各类设备设施、 作业/管理车辆、作业/管理人员等）配备感知设备、智能终端，运用智慧城市环境综合服务平台对城市固废产业链的全过程、全对象实时管控。目前公司已实现不同类型垃圾的循环、再生利用和合理处置处理，同时借助对数据库的分析、挖掘、应用和管理，实现城市固废管理工作的专业化、高效化、信息化和智慧化。 图图 13：智慧环境管理云平台：智慧环境管理云平台 资料来源：公

39、司官网，德邦研究所 3. 轻装上阵切入新能源，打造新业务增长曲线轻装上阵切入新能源，打造新业务增长曲线 3.1. 各省“十四五”能源发展规划助力新能源产业发展各省“十四五”能源发展规划助力新能源产业发展 碳中和成为共识，新能源发电量持续提升。碳中和成为共识，新能源发电量持续提升。随着全球气候变暖逐渐成为全人类的共识，各国陆续承诺达到碳达峰及碳中和的重要时间节点。中国国家主席习 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 12 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近平也于 2020 年 9 月在联合国大会上庄严承诺： 中国碳排放力争 2030 年达到峰值、2060 年前实现碳中和

40、。新能源发电是中国实现能源转型从而达到碳中和的重要手段，近年来随着政策的倾斜扶持，风电及光伏发电量逐年攀升。但目前我国新能源发电在能源结构中占比仍然不高，根据中国核电信息网，截至 2021 年底我国风电及光伏发电占总发电量的 9.25%。未来随着双碳目标的进一步推进落实以及光伏风电装机量提升和成本的进一步降低，新能源发电量将维持高速增长的态势。 图图 14：2021 年我国各能源发电量占比年我国各能源发电量占比 图图 15：2011-2021 年光伏、风电发电量（亿千瓦时）及增长率年光伏、风电发电量（亿千瓦时）及增长率 资料来源：中国核能行业协会，德邦研究所 资料来源：国家能源局，德邦研究所

41、各地风电政策规划陆续出台，利好风电市场规模扩张。各地风电政策规划陆续出台，利好风电市场规模扩张。在“双碳”目标的国家战略支持下，中央及各省市逐步将新能源发展目标写入十四五规划当中，特别是内蒙古、新疆、甘肃等地区风电资源丰富，非常适合发展陆上风电产业，有利于内陆省份的经济发展。而在江苏等沿海省份，许多地区可以充分利用其海岸线和海洋资源，具有发展海上风电的市场潜力。在各省市落实风电发展目标的大趋势下，不断涌现的政策及项目将利好风电市场规模实现扩张。根据全球风能协会（GWEC）的预测，2025 年全球新增风电装机量将由 2021 年的 87GW 增长至112GW，复合年化增长率为 6.5%。 表表

42、3：部分省市、自治区新能源发展规划：部分省市、自治区新能源发展规划 地区 颁布时间 相关政策 主要内容 甘肃 2021/12/31 甘肃省“十四五”能源发展规划 到 2025 年，建成分布式光伏发电 350 万千瓦。到 2025 年，水电装机达到1000 万千瓦左右。 河北 2021/7/2 关于做好 2021 年风电.光伏发电开发建设有关事项的通知 推动风电、光伏发电高质量跃升发展，所发电量占全社会用电量比重逐年提高，确保完成国家规定的可再生能源电力消纳责任权重目标任务 浙江 2021/6/23 浙江省可再生能源发展“十四五”规划 大力发展风电、光伏，实施“风光倍增计划” 。到“十四五”末，

43、力争我省光伏装机达到 2750 万千瓦以上，力争我省风电装机达到 640 万千瓦以上。 新疆 2021/6/3 新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 加强风电关键设备及零部件研发和生产，有序发展分布式光伏发电。推进风能、光伏发电进行电解水制氢。 山东 2021/5/21 山东省能源发展“十四五”规划（征求意见稿） 到 2025 年，风电装机达到 2500 万千瓦；到 2025 年，光伏发电装机达到5200 万千瓦。 内蒙古 2021/3/10 关于确保完成十四五能耗双控目标任务若保障措施 力争到 2025 年可再生能源装机突破 1 亿千瓦，力争可再生能源

44、电力消纳责任权重达到国家下达的激励性目标。 资料来源：各省发改委，德邦研究所 火电, 71.13%水电, 14.60%风电, 6.99%核电, 5.02%光伏, 2.26%0%20%40%60%050001000015000风电光伏增速 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 13 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16：2022-2025 年年全球全球风电新增装机（风电新增装机（GW）预测）预测 资料来源：全球风能协会，德邦研究所 风电储能成行业发展新命题。风电储能成行业发展新命题。新能源发电的并网消纳问题是阻碍新能源发电进一步发展的重要因素，目前的解决办法之一是

45、将储能作为新能源开发配置的主要元素，实现发电和储能一体化。从现有商业模式看，储能项目价值创造的路径包括：1）参与调峰、调频等辅助服务，获得服务收益；2）减少弃风、弃光电量，增加电费收入；3）减少电网费用考核；4）参与电力市场交易获得电价收益；5）峰谷价差收益。风电储能一体化发展将成为未来风电行业解决“弃风”问题的关键步骤。 3.2. 打造零碳产业中心，积极布局新能源打造零碳产业中心，积极布局新能源 公司于 2021 年 12 月 9 号发布公告以 20 亿元人民币注册江苏能楹新能源科技发展有限公司，力争打造长三角零碳产业中心，通过储能技术提高可再生能源发电品质，开辟新能源领域的新业务，形成新的

46、盈利增长点。 与如东政府开展战略合作，新能源项目来源稳定。与如东政府开展战略合作，新能源项目来源稳定。公司于 2021 年 11 月 12日发布公告宣布与江苏南通如东县签署新能源产业投资协议 。协议中，如东政府将如东县十四五规划新增的滩涂光伏发电资源的 20%配置给中国天楹，同时优先同意乙方参股开发如东十四五海上风电项目， 参股比例不高于 20%。 除此之外，中国天楹将在如东政府支持下牵头“重力储能发电”试点项目及其装备制造项目的开发研究和落地实施，同时中国天楹可以联合如东国有企业在如东县投资建设区域能源中心、区域能源互联网中心平台、零碳供热基础设施平台公司、整县农村生物质沼气制天然气特许试点

47、项目。 表表 4：如东县十四五规划新能源相关总结：如东县十四五规划新能源相关总结 要点 十四五规划内容 与中国天楹相关 聚力发展风电清洁能源 进一步加快风电产业集群培育，统筹规划海上风电建设，提高空间利用效率。大力发展海上风电核心零部件产业，健全完善海上风场运维保障体系，着力推动海上风电电力并网与非并网应用有投资建设区域能源互联网中心平台， 在国家政策许可范围内， 将如东存量和新增的并网风电、 光伏等零碳发电数据和如东整县公共机构能源数据相关能源数据纳入平台， 进 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 14 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 机融合，实现能源装备产业高新

48、化、高端化、高质化发展，打造国内具有重要影响的特色新型工业化产业示范基地。 行统一能源管理。 智能网联中心（未来城市虚拟电厂） 发展新能源支柱产业 加大光伏微电网、储能和分布式发电的智能化技术开发力度，加快产业化步伐，重点推进分布式光伏发电项目，加快普及户用光伏发电项目，积极推广渔光一体、风光一体、农光一体等光伏产业发展模式。到 2025 年，新能源产业规模突破 1000 亿元，成为全县经济社会的“稳定器” 、 “压舱石” 。 整县屋顶分布式光伏推进政策 储能中心（重力加速储能项目） 氢能中心（可再生绿氢制合成氨技术） 滩涂光伏发电项目 “重力储能发电”试点项目及其装备制造项目 提高能源保障能

49、力 按照区域协调、城乡一体的发展要求，统筹发展，整体规划、适度超前，有序推进天然气管网等基础设施建设，加大老旧小区管网设施改造力度，推动天然气利用区域均衡发展并向镇村延伸。推进全县 LPG （瓶装液化石油气） 市场整合和农村燃气微管网建设。到 2025 年，天然气管网输配系统实现“镇镇通” ，长沙镇、洋口镇镇区的居民管道天然气气化率达到 40%， 其他乡镇镇区天然气气化率达 30%，全县人民生活质量和生活体验显著提高。 打造整县农村生物质沼气制天然气特许试点项目， 并且不包含在协议规定的 20%增量新能源项目资源之内。 绿色能源示范城 “十四五”期末，如东规划风电装机总量预计突破 1000 万

50、千瓦，风电规划总投资突破 1000 亿元，同时，积极探索领海基线以外风电场开发示范经验，打造全产业链风电产业园。能源岛建设将再上新台阶，LNG 年接卸能力突破 2000 万吨，江苏省（南通）天然气市场（交易）中心建成并初具规模，如东将成为华东地区天然气供应的中流砥柱、全国天然气保供和应急调峰重要支撑以及全球 LNG 资源重要集散地。如东的绿色能源产业在全国处于领先水平，绿色能源发电量将超过全县全社会用电总量，通过大力发展风电、光伏等新能源，为实现“3060”碳达峰碳中和目标、2030年全国风电、光伏发电项目累计装机不低于 12 亿千瓦作出更大贡献，成为绿色能源发展的“示范” 。 零碳交通基础设

51、施平台公司 （如为如东县建立全方位的零碳交通体系，围绕充电桩、智慧道路、停车场、电动汽车的全面升级改造） 零碳供热基础设施平台公司， 如采用地源热泵、 水源热泵、绿电储热等零碳供热方式 资料来源： 如东县国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 ，德邦研究所 如东县海岸线长，风电市场空间大。如东县海岸线长，风电市场空间大。如东县是江苏省南通市下辖县之一，陆域面积 1972 平方公里，拥有约 100 万的常住人口，其海岸线长 102.59 千米，是南通海岸线最长的县，约占全省总海岸线的 1/9。如东的产业优势并不在制造业，其近年来的规划以及十四五的长期规划中都是发挥出自身海岸线长

52、、海洋资源丰富的比较优势，重点发展新能源产业和新材料产业。南通市人民政府显示， “十三五”期间，如东共规划 563 万千瓦风场，已建成 260 万千瓦，其中，海上风电规划容量 483 万千瓦，已建成 183 万千瓦。 “十四五”期间，如东预计可规划海上风电容量 500 万千瓦，全部核准建成后，如东县将达成“千万千瓦级”新能源产业基地的规划目标。公司与如东开展战略合作，风电和新能源储能业务发展前景广阔。 3.3. 与重力储能与重力储能 EV 公司合作，储能进展超预期公司合作，储能进展超预期 由于可再生能源发电的间歇性以及缺乏经济和可持续的储能解决方案，可再生能源发电难以取代化石燃料发电。所以当今

53、急需经济安全的储能系统来解决可再生能源发电的间歇性问题。 重力储能是指通过使用能量将物体移动到高处，然后在自然“重力”的作用下下落从而产生物理运动，进而转动机械电机并产生可输送到电网的电力。在可再生能源发电超过电网需求期间，利用这些电力为专有的起重机系统提供动力，以提升由软件控制的复合块；当这些复合块堆积到高处时，系统完成了完全“充电” ，每块代表约 1MW 的势能。当需要电力时，软件会协调复合块进行顺序下 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 15 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 落，从而通过重量来转动大型电机发电。 当下重力储能行业翘楚 Energy Vault

54、有以下三种重力储能方案。EV x 采用模块化设计，以灵活的设计进一步优化重力存储，以满足更高功率和定制持续时间的需求。EV x 引入了一种高度可扩展的模块化架构，可以以 10MWh 的增量构建，可以扩展到数 GW 小时的存储容量。 图图 17：Energy Vault 三种重力储能方案三种重力储能方案 资料来源：Energy Vault 公司官网，德邦研究所 与其他几种储能方式相比，抽水蓄能凭借生命周期长、响应时间快、技术成熟稳定占据了储能市场的 90%份额。但是地理条件的制约、对环境的破坏和高昂的建设成本使得其无法进行大规模的扩张；化学储能突破了选址的限制，并且具备极高的效率，但是原材料的稀

55、缺以及过高的碳足迹，最为重要的是性能会随时间而衰减，极大程度的减缓了化学储能的扩张。至于市场上其他储能技术，都有着无法忽视的缺陷。比如效率低、高运营成本等。现有的储能项目无法满足日益增长的新能源发电对储能的需求。 Energy Vault 重力储能技术的灵活性、 可扩展、安全环保成为了大规模扩张的必要条件。 表表 5：目前储能技术对比目前储能技术对比 技术类别技术类别 抽水蓄能抽水蓄能 化学储能化学储能 热流电池热流电池 其它机械其它机械 目前占全球存储容量 90% 5% 5% 技术示范 开放环（连接到天然水源） 闭环（隔离水库） 锂离子电池 铅酸电池 锌混合动力电池 冷热储存低温 压缩空气，

56、 飞轮，其他以 重力为基础的储能方式 优势 技术已证明， 寿命长 快速响应时间 通过使用消费品/电动汽车而闻名 高效 经验证和可靠 非常适合利基应用程序 快速响应率 劣势 土地需求较大（新建工程的机会很少） 有害的生态系统/碳密集型材料 成本高/效率低 不可扩展-难以优化发电资源附近的位置 原材料稀缺，碳足迹高 危险材料的处置问题 性能随着时间的推移而下降 安全/火灾风险造成了较高的运营成本 短历时 低效率(50-60%) 高运营成本 高资本支出 非模块化的,不易本地化的 低效率（55-70%） 高运营成本 高碳足迹 不可扩展或模块化 资料来源；Energy Vault 公司官网，德邦研究所

57、公司进军新能源领域并不只做传统的风电和光伏发电的新能源发电项目，还充分利用自己最先进的储能技术和区域能源管理技术，创新出风电、光电与储能相结合的组合模式，形成自己的技术壁垒，保证相关新能源项目的收益率。未来 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 16 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司会不断接触有顶尖技术的企业，同时加强自身的科技研发和技术创新，以创新驱动取代规模驱动，依靠创新驱动带动业务快速增长，创造出新能源业务的盈利点。 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 核心假设： 1）城市环境服务业务：剥离 Urbaser 后，预计 20

58、22 年、2023 年、2024 年营收增速分别为-80%、20%、20%；毛利率参考同业玉禾田及乔银股份，分别为22%、20%、18%； 2）垃圾处置及焚烧发电：剥离 Urbaser 后，预计 2022 年、2023 年、2024年营收增速分别为-65%、 26%、 20%； 毛利率参考收购 Urbaser 前， 分别为 42%、42%、42%； 3）环保工程及设备：剥离 Urbaser 后，预计 2022 年、2023 年、2024 年营收增速分别为-42%、30%、25%；毛利率参考收购 Urbaser 前，由于近期原材料价格上涨，分别为 35%、32%、32%； 4）2022 年暂不考

59、虑新能源业务带来的收益；2023 年、2024 年营业收入分别为 3 亿元、3.6 亿元；毛利率分别为 20%、20%。 表表 6：公司营收预测：公司营收预测 2021 2022E 2023E 2024E 城市环境服务 营业收入（亿元） 90.8 18.2 21.8 26.2 增速 -80% 20% 20% 毛利润（亿元） 11 4 4.4 4.7 毛利率 12% 22% 20% 18% 垃圾处置及焚烧发电 营业收入（亿元） 57.1 20 25.2 30.2 增速 -65% 26% 20% 毛利润（亿元） 10.3 8.4 10.6 12.7 毛利率 18% 42% 42% 42% 环保工程

60、及设备 营业收入（亿元） 42.2 24.4 31.8 39.7 增速 -42% 30% 25% 毛利润（亿元） 17 8.6 10.2 12.7 毛利率 11% 35% 32% 32% 新能源 营业收入（亿元） 3 3.6 增速 20% 毛利润（亿元） 0.6 0.7 毛利率 20% 20% 其他 营业收入（亿元） 15.8 总计 营业收入（亿元） 205.9 62.6 81.8 99.7 增速 -70% 31% 22% 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 17 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利润（亿元） 29.1 21.0 25.7 30.8 毛利率 14.

61、1% 33.5% 31.4% 30.9% 资料来源：公司公告，德邦研究所预测 4.2. 投资建议投资建议 公司产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，支撑公司业绩稳定增长，同时轻装上阵积极布局新能源， 打造公司新增长曲线。 我们预计公司 2022 年-2024年的收入分别为 62.61 亿元、81.78 亿元、99.73 亿元，增速分别为-69.6%、30.6%、21.9%，归母净利润分别为 8.6 亿元、11.0 亿元、13.2 亿元，增速分别为 18%、27.4%、20.6%。给予公司 2022 年 15-20 倍 PE 估值，合理股价为5.11-6.82 元，首次覆盖，给予买入投资评

62、级。 表表 7：中国天楹可比公司估值中国天楹可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元） EPS（元（元/股）股） PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002034.SZ 旺能环境 18.66 1.50 1.98 2.44 12.44 9.42 7.65 600323.SH 瀚蓝环境 18.59 1.45 1.79 2.15 12.82 10.39 8.63 603568.SH 伟明环保 26.08 1.26 1.58 1.96 20.74 16.56 13.29 601200.SH 上海环境 10.77 0.61 0.71

63、0.82 17.66 15.21 13.09 可比公司估值 15.91 12.89 10.66 000035.SZ 中国天楹 4.89 0.29 0.34 0.43 20.59 14.03 11.01 资料来源：wind，德邦研究所 （股价为 4 月 12 日股价，数据采用 wind 一致预期（2021 年数据除伟明环保外，均采用业绩报告） ） 5. 风险提示风险提示 1）项目推进不及预期： 公司在建筹建项目较多，若不能及时推进，将影响公司业绩。 2）国家政策变化风险： 国家行业政策变化和环保监管力度加大都会对公司的运营投入、盈利能力和产业布局有着较大影响。 3）行业竞争加剧风险 环保行业未来

64、发展空间巨大，在行业技术水平不断提升以及越来越多其他行业新进者加入的背景下，若不能有效应对日益激烈的行业竞争并持续获取优质标的，将影响公司业绩。 4）海外项目投资风险： 作为一家国际化的环保企业，公司业务遍布全球多个国家和地区，国际环境变化、政治波动乃至政府更迭等风险可能对公司业绩带来波动。 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 18 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营

65、业总收入 20,593 6,261 8,178 9,973 每股收益 0.29 0.34 0.43 0.52 营业成本 17,683 4,166 5,607 6,889 每股净资产 4.33 4.51 4.42 4.30 毛利率% 14.1% 33.5% 31.4% 30.9% 每股经营现金流 1.00 0.32 0.79 0.91 营业税金及附加 271 81 107 130 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 价值评估(倍) 营业费用 33 10 13 16 P/E 20.59 14.03 11.01 9.13 营业费用率

66、% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% P/B 1.39 1.06 1.08 1.11 管理费用 1,292 388 507 621 P/S 0.08 0.27 0.21 0.17 管理费用率% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% EV/EBITDA 1.30 2.12 1.29 0.56 研发费用 56 16 19 25 股息率% 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.3% 0.2% 0.2% 0.3% 盈利能力指标(%) EBIT 1,320 1,458 1,745 2,087 毛利率 14.1% 33.5% 31.4% 30.9% 财务费用 622 168 1

67、48 141 净利润率 3.5% 13.7% 13.4% 13.3% 财务费用率% 3.0% 2.7% 1.8% 1.4% 净资产收益率 6.7% 7.6% 9.8% 12.2% 资产减值损失 -9 -6 -6 -6 资产回报率 3.0% 3.3% 4.0% 4.5% 投资收益 461 21 28 34 投资回报率 5.7% 5.2% 6.0% 6.6% 营业利润 1,116 1,476 1,840 2,225 盈利增长(%) 营业外收支 44 9 6 6 营业收入增长率 -5.8% -69.6% 30.6% 21.9% 利润总额 1,160 1,485 1,846 2,230 EBIT 增长

68、率 -31.2% 10.4% 19.7% 19.6% EBITDA 3,433 1,908 2,275 2,692 净利润增长率 11.5% 18.0% 27.4% 20.6% 所得税 292 429 500 624 偿债能力指标 有效所得税率% 25.2% 28.9% 27.1% 28.0% 资产负债率 54.5% 50.0% 48.3% 45.9% 少数股东损益 139 196 250 285 流动比率 1.2 1.2 1.4 1.6 归属母公司所有者净利润 729 860 1,096 1,321 速动比率 1.1 1.2 1.3 1.5 现金比率 0.7 0.8 0.9 1.1 资产负债

69、表资产负债表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 3,876 4,687 5,804 7,234 应收帐款周转天数 22.0 77.9 66.4 55.5 应收账款及应收票据 1,251 1,353 1,510 1,534 存货周转天数 10.2 13.3 12.8 12.1 存货 496 151 197 228 总资产周转率 0.8 0.2 0.3 0.3 其它流动资产 1,154 945 1,162 1,339 固定资产周转率 10.3 2.9 3.9 4.9 流动资产合计 6,777 7,136 8,672 10,336 长期股权投资 2

70、96 314 331 349 固定资产 2,003 2,153 2,122 2,018 在建工程 420 720 920 1,120 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 10,861 10,861 10,861 10,861 净利润 729 860 1,096 1,321 非流动资产合计 17,722 18,576 18,762 18,877 少数股东损益 139 196 250 285 资产总计 24,499 25,713 27,435 29,213 非现金支出 2,145 456 537 610 短期借款 1,532 1,532 1

71、,532 1,532 非经营收益 197 163 144 140 应付票据及应付账款 2,560 1,174 1,432 1,566 营运资金变动 -686 -875 -43 -60 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,525 800 1,984 2,296 其它流动负债 1,558 3,258 3,377 3,415 资产 -2,512 -851 -693 -695 流动负债合计 5,650 5,964 6,341 6,513 投资 7,217 -28 -23 -25 长期借款 3,796 2,996 2,996 2,996 其他 -1 -401 27 33 其它长期负债 3,90

72、1 3,901 3,901 3,901 投资活动现金流 4,704 -1,280 -689 -687 非流动负债合计 7,697 6,897 6,897 6,897 债权募资 -4,078 840 0 0 负债总计 13,347 12,862 13,238 13,411 股权募资 64 0 0 0 实收资本 356 356 356 356 其他 -2,099 450 -178 -178 普通股股东权益 10,935 11,377 11,152 10,858 融资活动现金流 -6,113 1,290 -178 -178 少数股东权益 217 1,474 3,045 4,945 现金净流量 837

73、 810 1,117 1,431 负债和所有者权益合计 24,499 25,713 27,435 29,213 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 12 日 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆盖 中国天楹（000035.SZ） 19 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5 年机械研究经验，1 年高端装备产业经验，南京大学材料学学士、上海交通大学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人

74、气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内

75、的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整

76、体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风

77、险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。