1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 04 月月 13 日日 强于大市强于大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究食品饮料食品饮料 乳制品乳制品专题专题 原奶原奶周期趋缓周期趋缓，乳制品持续增长可期乳制品持续增长可期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：夏霁 电话： 邮箱： 联系人：王书龙 电话： 邮箱： 联系人：舒尚立 电话： 邮箱： 行业行业相对指数表现相对指数表
2、现 数据来源：Wind 基础基础数据数据 Table_BaseData 股票家数 116 行业总市值（亿元） 57,8319.97 行业市盈率TTM 35.2 沪深 300市盈率TTM 12.2 相关相关研究研究 1. 食品饮料行业 2022年投资策略： 白酒和乳制品贯穿全年， 优选各子板块龙头 (2021-12-20) 2. 食品饮料行业：安徽白酒渠道跟踪，呈现稳中向好趋势 (2021-09-28) 推荐逻辑：推荐逻辑：1、短期看：原奶价格保持高位，乳企可通过产品结构升级、减少费用投放、 直接提价等方式提高毛销差； 成本端虽承压， 但盈利能力实则改善。 2、长期看：随着产品结构不断升级，价格
3、战或降缓和；伊利、蒙牛全面进入各细分赛道，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势，与龙头错位竞争。3、预计短期内原奶仍供不应求，价格将维持高位；长期原奶供需匹配性提高，原奶周期大幅趋缓，下游持续产品结构升级、竞争缓和、费用率下降，盈利能力将显著提升，双击向上值得期待，重点推荐伊利股份（600887）。 原奶价格高位时，乳企成本端承压，但整体盈利能力改善。原奶价格高位时，乳企成本端承压，但整体盈利能力改善。2021H1，伊利、蒙牛净利率分别为 9.4%、6.4%，分别同比提升 1.5pp、3.4pp，在原奶上涨周期中盈利能力提升。1）乳企着力发展高端液态奶，2021 年金典、特仑苏合计市占率约 1
4、8%，不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品；而伊利、蒙牛母品牌基础白奶的市场份额基本持平。随着消费水平的逐渐提高，高端奶更受欢迎，增速领跑液态奶。2）2021H1伊利、蒙牛的销售费用率分别为 22%、28%，分别同比下降 1.8pp、2.6pp，行业促销趋缓。3）本轮原奶涨价周期中，伊利、蒙牛仅对部分基础白奶进行小幅直接提价，相比其他食品企业仍有较大提价空间。 产品结构升级为长期发展主旋律，泛全国化、区产品结构升级为长期发展主旋律，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势错域性乳企充分发挥各自优势错位竞争。位竞争。1）金典、特仑苏均通过包装及营养成分进一步升级，使牛奶由基础营
5、养转向高端营养，契合消费升级、健康消费的大背景。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式不再适用。随着高端产品占比的提高，未来行业整体盈利能力将提升。2）伊利、蒙牛已全面进入细分品类，凭借其强大的产业链、渠道布局、品牌力抢占其他企业的市场份额；泛全国化乳企、区域性乳企更适合充分发挥区位优势和创新性错位竞争。 短期原奶价格将维持高位。短期原奶价格将维持高位。1）居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力；新冠疫情后消费者健康意识提升，推动乳制品需求高景气。2）奶牛存栏量稳中有降叠加单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续；奶牛补栏至产出需约
6、 2 年，补栏不会导致短期内原奶供给快速增长。3） 饲料价格居高不下，奶牛养殖成本增加，对原奶价格形成支撑。4）全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级，大包粉进口价格上涨，不再对国产原奶形成价格冲击。 预计长期原奶周期大幅放缓，乳企盈利能力持续提升。预计长期原奶周期大幅放缓，乳企盈利能力持续提升。1）排名靠前的乳企及大型牧场已形成参控股或战略合作关系，上下游匹配性提高。2019年，百头以上大型牧场占比已达 64%，大型牧场多和乳企深度合作，可根据乳企需求调节生鲜乳产量，使整体供需匹配度提升；由散户非理性引起的供给波动将影响有限。2）新西兰将于 2023年起禁止活畜出口，禁令实施后奶牛数量扩张将更
7、依赖于国内繁育；牧场新建壁垒较高，中小散户难以大量进入。3）消费者偏好口感、营养领先的高端液态奶，主要使用生鲜乳为原料，进口大包粉替代性减弱，国产原奶需求将进一步扩大。 4） 原奶价格周期趋缓， 叠加乳企产品结构持续升级、费用投放理性化，乳企盈利能力将获得持续稳定增长，周期性波动或将减缓，双击向上值得期待。 推荐标的：推荐标的：伊利股份（600887）。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为85 亿元、107亿元、127亿元，EPS分别为 1.33元、1.67元、1.99元，对应PE 分别为 27 倍、21 倍、18 倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；产品结构升级不及预
8、期；乳制品消费不及预期。 重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级 代码代码 名称名称 当前当前 价格价格 投资投资 评级评级 EPS（元）（元） PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600887 伊利股份 37.45 买入 1.11 1.33 1.67 32 27 21 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%21-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04食品饮料 沪深300 67753 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声
9、明部分 目目 录录 1 原奶价格维持高位，乳企盈利能力提升原奶价格维持高位，乳企盈利能力提升 . 1 1.1 乳制品企业毛销差与原奶价格正相关 . 1 1.2 产品结构升级为主旋律，龙头切入细分品类 . 4 2 原奶周期验证原奶周期验证 . 6 2.1 原奶周期复盘 . 6 2.2 原奶供不应求，奶价有望保持高位 . 6 2.3 原奶长期周期大幅趋缓，利于下游乳制品板块持续提升盈利能力 .11 2.4 推荐标的：伊利股份（600887） .16 3 风险提示风险提示 .16 zWcZjZlUjWlXmYsVkW8OdN8OmOqQmOmOiNqQrNlOpOwObRqQzQvPrMxPxNnQ
10、nQ 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：原奶价格及伊利、蒙牛毛销差情况对比. 1 图 2：金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升 . 2 图 3：伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定 . 2 图 4：2014年以来高端、普通液态奶零售价值占比. 2 图 5：各类乳制品零售销售价值 CAGR . 2 图 6：伊利净利率情况 . 3 图 7：蒙牛净利率情况 . 3 图 8：金典产品矩阵. 4 图 9：安慕希产品矩阵 . 5 图 10：生鲜乳价格波动历程（元/kg） . 6 图 11：中国人口数量 . 7 图 12：全国居民人均可支配收入
11、. 7 图 13：城镇、农村居民人均奶类消费量（kg/年）. 7 图 14：疫情后消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶. 7 图 15：全国奶牛存栏量（万头） . 8 图 16：全国奶牛年单产（kg） . 8 图 17：奶牛产奶周期 . 8 图 18：奶牛饲料构成 . 9 图 19：玉米现货平均价（元/吨）. 9 图 20：豆粕现货平均价（元/吨）. 9 图 21：国产苜蓿、进口苜蓿价格（元/吨）. 9 图 22：2016-2020大包粉进口数量情况.10 图 23：2016-2020大包粉进口金额情况.10 图 24：2008-2021全脂奶粉 GDT 平均中标价（美元/吨）.10 图 25：过去一
12、年 GDT 拍卖价格变动情况 .10 图 26：全球原料奶产量 .11 图 27：全球奶牛存栏量（万头） .11 图 28：原奶中蛋白质含量（%）.12 图 29：原奶中脂肪含量（%） .12 图 30：原奶中菌落数量（CFU/ml）.13 图 31：原奶中体细胞数量（CFU/ml） .13 图 32：按牧场规模划分的奶牛存栏量占比 .13 图 33：2020年我国活牛进口来源国.14 图 34：2010年以来我国进口活牛数量 .14 图 35：巴氏奶市场规模 .15 图 36：巴氏奶竞争格局（2020） .15 图 37：伊利毛利率情况 .15 图 38：伊利销售费用率情况 .15 图 39
13、：蒙牛毛利率情况 .16 图 40：蒙牛销售费用率情况 .16 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：食品企业普遍提价 . 3 表 2：伊利、蒙牛产品布局 . 5 表 3：主要乳企上游牧场布局情况（2021H1） .12 表 4：乳制品生产相关政策 .14 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 原奶价格维持高位，乳企盈利能力提升原奶价格维持高位，乳企盈利能力提升 原奶是乳制品加工制作过程中必不可少的原材料，其价格变动直接影响乳制品企业的生产成本及毛利率情况。对于一般性生产企业而言，成本的降低可直接改善净利率；而乳制品企业盈利能力
14、影响因素较多，乳企通常主动调整费用投放、产品结构、售价等以应对原奶供给波动。 1.1 乳制品企业毛销差与原奶价格正相关乳制品企业毛销差与原奶价格正相关 原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直接影响乳企的毛利率水平。 通常情况下， 原奶价格上涨时， 虽然乳企的毛利率受到不利影响，但同时可通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善利润率。以伊利、蒙牛为例，在 2009-2014 年的原奶涨价周期中，两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高；伊利的毛销差由 2009Q3 的 8.7%提升至 2014Q2 的 15.2%，
15、 蒙牛的毛销差由 2009H2 的 6.6%提升至 2014H1 的 9.7%。 图图 1：原奶价格及伊利、蒙牛毛销差情况对比原奶价格及伊利、蒙牛毛销差情况对比 数据来源：农业部，公司公告，西南证券整理 1.1.1 产品结构升级产品结构升级 高端品牌市占率持续提升，母品牌基础白奶市占率保持稳定。高端品牌市占率持续提升，母品牌基础白奶市占率保持稳定。2011-2021 年，特仑苏、金典品牌的饮用奶市占率分别由 2.6%、 1%提升至 9.5%、 8.5%， 2021年市占率合计达 18.1%，高端化趋势明显；伊利、蒙牛母品牌的合计市占率由 2011 年的 19.9%略微下降至 2021 年的 1
16、8.2%。以特仑苏、金典为代表的高端品牌不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品。 -30%-20%-10%0%10%20%012345生鲜乳价格 伊利毛销差（右轴） 蒙牛毛销差（右轴） 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升 图图 3：伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 高端奶更受欢迎，需求增速领先。高端奶更受欢迎，需求增速领先。高端液态奶在液态
17、奶零售价值占比不断提升，2019年达到 40%，预计于 2023 年超过一半；同时高端液态奶增速领跑，2014-2019 年乳制品、普通液态奶、高端液态奶销售增速分别为 5.6%、5.8%、14.9%，随着消费水平的逐渐提高，高端奶更受欢迎。 图图 4：2014 年以来高端、普通液态奶零售价值占比年以来高端、普通液态奶零售价值占比 图图 5：各类乳制品零售销售价值各类乳制品零售销售价值 CAGR 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 1.1.2 费用投放减少，竞争趋于缓和费用投放减少，竞争趋于缓和 本轮涨价周期中，乳企本轮涨价周期中，乳企降低销售费用率
18、，提升整体净利率。降低销售费用率，提升整体净利率。本轮原奶上涨周期自 2020年下半年开始，在成本承压的背景下，乳企减少费用投放，理性应对。2021H1 伊利、蒙牛的销售费用率分别为 22%、28%，分别同比下降 1.8pp、2.6pp，行业促销趋缓；净利率分别为 9.4%、6.4%，分别同比提升 1.5pp、3.4pp，在原奶上涨周期中盈利能力提升。 2013-2014 原奶涨价周期乳企盈利能力同样提升。原奶涨价周期乳企盈利能力同样提升。2013-2014 年，由于新西兰大旱、恒天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素，原奶价格大幅上涨。然而，2014 年，伊利、蒙牛的净利率分别为 7.7%、5.
19、4%，分别同比提升 1pp、1.1pp，同样依靠降低销售费用率实现。 乳制品行业特殊性导致乳企费用投放与奶价高度相关。乳制品行业特殊性导致乳企费用投放与奶价高度相关。生鲜乳由奶牛源源不断地产出，其保质期短，必须及时加工成为乳制品。当供过于求时，多余的原奶需喷粉储存，而喷粉成本高昂，会对乳企及上游牧场形成较大冲击；情况极端时甚至会出现“倒奶杀牛”现象，不0%2%4%6%8%10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021特仑苏 金典 0%2%4%6%8%10%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 201
20、7 2018 2019 2020 2021蒙牛 伊利 0%20%40%60%80%100%2001720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E高端液态奶 普通液态奶 0%5%10%15%20%CAGR（2019-2024E） CAGR（2014-2019） 乳制品零售销售价值 普通液态奶零售销售价值 高端液态奶零售销售价值 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 利于产业整体健康发展。因此，在原奶供给过剩导致的奶价下行周期中，乳企往往加大费用投放力度以尽可能提高销量，拉低盈利能力。 图图 6：伊利净利率情况伊利净利率情况
21、 图图 7：蒙牛净利率情况蒙牛净利率情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.1.3 乳企仍具提价空间乳企仍具提价空间 成本端承压，食品企业普遍提价。成本端承压，食品企业普遍提价。2021 年以来，食品公司普遍面临着主要原材料、包材、能源、物流运输等价格持续上涨，盈利能力受到压制，企业更重视利润端。以安琪、海天、洽洽、安井等为代表的行业龙头具备定价权，率先采取提价措施，而后其他企业跟随。本轮提价幅度集中于 3%-20%，预计提价将贡献较大利润弹性。 乳企多以产品结构升级间接提价，直接提价空间较大。乳企多以产品结构升级间接提价，直接提价空间较大。虽然原奶价格持
22、续上涨，但乳企并未大规模参与本轮提价周期。伊利、蒙牛多以产品结构升级的方式间接提价，仅对部分基础白奶进行小幅直接提价。 相比其他食品企业， 乳企仍有很大提价空间， 一旦实行更大范围、更大幅度的提价，可释放较大利润空间。 表表 1：食品企业普遍提价食品企业普遍提价 公司名称公司名称 提价产品提价产品 提价幅度提价幅度 执行时间执行时间 安琪酵母 B 端大包装酵母 30% 2021 年 9 月 酵母提取物 20% 2021 年 10 月 动物营养 20% 2021 年 10 月 海天味业 酱油、蚝油、酱料 3%-7% 2021 年 10 月 25 日 洽洽食品 葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜
23、子产品 8%-18% 2021 年 10 月 22 日 安井食品 部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品 3%-10% 2021 年 11 月 1 日 涪陵榨菜 3%-19% 2021 年 11 月 12 日 恒顺醋业 5%-15% 2021 年 11 月 20 日 海欣食品 部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品 3%-10% 2021 年 11 月 3 日 祖名股份 部分植物蛋白饮品（主要是自立袋豆奶） 15%-20% 2021 年 11 月 15 日 三全食品 部分速冻米面制品及速冻鱼糜制品 3%-10% 2021 年 12 月 1 日 千味央厨 部分速冻米面制品 2%-10% 20
24、21 年 12 月 25 日 数据来源：公司公告，西南证券整理 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 1.2 产品结构升级为主旋律，龙头切入细分品类产
25、品结构升级为主旋律，龙头切入细分品类 1.2.1 产品持续高端化，价格战或将趋缓产品持续高端化，价格战或将趋缓 高端品牌通过包装、营养成分进一步升级高端品牌通过包装、营养成分进一步升级，价格战或将缓和，价格战或将缓和。高端品牌金典、特仑苏均通过包装及营养成分进一步升级。包装方面，由普通苗条装升级为梦幻盖，满足消费者个性化需求。营养成分方面，金典推出娟姗纯牛奶、A2 有机纯牛奶、限定牧场有机纯牛奶、新西兰进口纯牛奶等特色产品；特仑苏亦推出奶爵、环球精选、M-PLUS 高蛋白牛奶等产品，均往更高端的方向布局。含有特殊营养成分的牛奶需由特定的生鲜乳加工而成，对奶牛的基因、饲养方式等有较高要求，奶源稀
26、缺，使牛奶由基础营养转向高端营养，符合消费升级、健康消费的大背景。梦幻盖及高端产品已成为乳企主推系列，整体定位及售价更高，将为企业带来更大的利润弹性。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式不再适用。随着高端产品占比的提升，未来乳企间激烈的价格战或将缓和，带来行业整体盈利能力的提升。 图图 8：金典产品矩阵金典产品矩阵 数据来源：公司官网，西南证券整理 常温酸常温酸奶奶产品仍具升级潜力。产品仍具升级潜力。以安慕希为例，常温酸奶品类仍有较大升级空间。口味方面，安慕希从基础原味拓展至蓝莓、香草、草莓燕麦、黄桃燕麦等口味，2021 年新推出菠萝口味、 丹东草莓口味， 创新空间依然广
27、阔。 包装方面， 在原包装的基础上推出开盖利乐冠、PET瓶装、勺吃等，丰富饮用场景。此外，AMX零蔗糖系列主打健康理念，添加膳食纤维，符合年轻人的喜好，满足消费者健康需求，延长安慕希的生命周期；包装凸显未来科技感，吸引消费者眼球。相较于传统原味酸奶，新口味、新包装的终端零售价更高，持续升级为主流趋势。 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 9：安慕希产品矩阵安慕希产品矩阵 数据来源：公司官网，西南证券整理 1.2.2 全国龙头全面布局，泛全国化、区域性乳企充分全国龙头全面布局，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势发挥各自优势 全国龙头全面进入细分品类，发展势头迅猛。全
28、国龙头全面进入细分品类，发展势头迅猛。伊利、蒙牛以常温奶起家，近年来着力发力低温奶、奶粉、奶酪业务，获得良好成效，全国龙头切入细分市场为发展规模扩大的必然趋势。凭借强大的产业链、渠道布局、品牌力，龙头一旦进入其他细分品类，可以很快成长为品类中的前几位，抢占其他企业的份额。以伊利为例，伊利已成为低温鲜奶产能最大且布局最合理的企业，金领冠珍护为婴配粉中增速最快的产品，新业务把握行业趋势，实现快速增长。 泛全国性乳企发挥低温品类新鲜优势，奶源泛全国性乳企发挥低温品类新鲜优势，奶源+冷链建设奠定发展基础。冷链建设奠定发展基础。全国龙头已对各细分品类全面布局，泛全国性乳企、区域性乳企更适合发挥区位优势，
29、以低温品类深耕优势市场。光明、新乳业分别以“新鲜” 、 “鲜战略”作为发展重点，深耕优势市场的同时拓展周边，实现泛全国化扩张。光明、新乳业围绕主要销售市场进行奶源布局，缩短由生鲜乳到成品奶的生产时间； 建设冷链物流系统， 保障食品安全，满足低温奶“少量高频”的消费特点。 区域乳企小而美，以创新性错位竞争。区域乳企小而美，以创新性错位竞争。区域性乳企掌握当地牧场、工厂、市场，在当地具备很强的品牌力，适合小而美定位以充分发挥创新性，和全国性乳企错位竞争。 表表 2：伊利、蒙牛产品布局伊利、蒙牛产品布局 伊利伊利 蒙牛蒙牛 长期目标 2025 年进入全球乳业第三； 2030 年成为全球乳业第一、进入
30、健康食品第五 2025 年再创一个蒙牛 常温 伊利、金典、安慕希、舒化奶、QQ 星 蒙牛、特仑苏、新养道、未来星、纯甄、早餐奶、酸酸乳 低温 金典、畅轻、每益添、Joy Day、益消 优益 C、GO 畅、每日鲜语、现代牧场 奶粉 金领冠、QQ 星、欣活 雅士利 奶酪 儿童奶酪棒、马苏里拉芝士碎、芝士片 妙可蓝多、爱氏晨曦 乳饮料 优酸乳、谷粒多、味可滋、畅意 真果粒、慢燃、凝纯、甄简、奶特、真谷粒 植物奶 植选、核桃乳 冷饮 巧乐兹、甄稀、冰工厂、伊利牧场、须尽欢、妙趣 帝兰圣雪、绿色心情、冰+、随变、蒙牛优牧 数据来源：公司公告，西南证券整理 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明
31、部分 6 2 原奶周期验证原奶周期验证 2.1 原奶周期复盘原奶周期复盘 历史上原奶周期波动较大，主要由供需缺口及外部事件影响，主要可分为以下阶段： 1）2008 年奶价下跌：三聚氰胺事件爆发，乳制品销量大幅下滑，乳制品生产企业大幅减少原奶收购量，供过于求。 2）2009 年奶价上涨：三聚氰胺事件后大量奶农退出市场造成奶荒，叠加需求跌入谷底后逐渐恢复，供不应求。 3）2013 年奶价快速上涨：受新西兰大旱、恒天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素影响，大包粉进口受限，原奶缺口逐渐拉大。 4）2014 年奶价下跌：前期奶价上涨时企业恐慌性囤积大包粉、中小牧场扩产，供需逐渐恢复平衡。 5）2015-2
32、018 奶价基本稳定：上游规模化牧场集中度提升，中小牧场逐渐出清；大包粉逐步去库存，供需整体平衡。 6）2019 年至今奶价上涨至突破历史最高位：在消费者对乳制品需求增长、供给总量平稳增长、养殖和进口成本提升等因素驱动下，原奶总体供不应求，价格保持高位。 图图 10：生鲜乳价格波动历程（元生鲜乳价格波动历程（元/kg） 数据来源：农业部，西南证券整理 2.2 原奶供不应求，奶价有望原奶供不应求，奶价有望保持高位保持高位 国内生鲜乳价格突破历史最高位后平稳回落，在下游需求旺盛、供给短期缓慢增长、奶牛饲料价格较高、大包粉进口量有限等因素的影响下，原奶供需缺口在短期内仍将持续，原奶价格将保持高位。
33、2.2.1 乳制品下游需求保持增长乳制品下游需求保持增长 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明显。人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明显。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量缓慢增长，对乳制品的需求空间广阔。此外，2020 年人均可支配收入达到 3.2 万元，近五年人均可支配收入复合增速为 7.9%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。 图图 11：中国人口数量中国人口数量 图图 12：全国居民人均可支
34、配收入全国居民人均可支配收入 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 疫情后乳制品消费量迎来增长。疫情后乳制品消费量迎来增长。2019 年，我国居民人均奶类消费量 12.5kg/年，同时城乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的一半以下，增长空间巨大。此外， 新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导 、 中国居民奶及奶制品消费指导均建议民众每日摄入 300g 奶及奶制品，推动乳制品需求量快速提升。根据益普索调查，新冠疫情后消费者健康意识提升，分别有 25%、21%的消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶以改善身体健康，催化乳制品需求增长。 图图 13：城镇、农村居民人均
35、奶类消费量城镇、农村居民人均奶类消费量（kg/年）年） 图图 14：疫情后消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶疫情后消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：益普索，西南证券整理 2.2.2 国内供给平稳提升，短期内供需缺口持续国内供给平稳提升，短期内供需缺口持续 奶牛存栏量持续下降后趋于稳定。奶牛存栏量持续下降后趋于稳定。国内奶牛存栏量自 2015 年起不断下降，主要由于国内环保政策收紧，散户和中小牧场逐渐退出，规模化牧场占比提升。2019 年下降至最低点610 万头，2020 年依然保持 615 万头的低位；根据 USDA 的预测，2021 年奶牛存栏量约为620
36、 万头，基本保持稳定。 -5%0%5%0246897357200132017总人口数量（亿人） YOY（右轴） 0%2%4%6%8%10%12%0500000002500030000350002000192020全国居民人均可支配收入（元） YOY（右轴） 050019城镇 农村 0%5%10%15%20%25%30%35% 乳制品专题乳制品专题 请务必阅
37、读正文后的重要声明部分 8 奶牛单产提升，短期内仍将供不应求。奶牛单产提升，短期内仍将供不应求。随着中小牧场退出和我国奶牛养殖规模化程度的快速提升， 奶牛单产保持上升趋势， 已从 2010 年的不到 5 吨/年提升至 2020 年的 8.3 吨/年。存栏量稳中有降叠加奶牛单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续。 图图 15：全国奶牛存栏量（万头）全国奶牛存栏量（万头） 图图 16：全国奶牛年单产（全国奶牛年单产（kg） 数据来源：USDA，西南证券整理 数据来源：中国奶业统计资料，西南证券整理 奶牛由出生至产奶需奶牛由出生至产奶需 2 年，补栏不会影响短期供给。年，补栏不会影
38、响短期供给。奶牛出生后 13 个月可进行第一次受孕，孕期约 9.4 个月，产犊后泌乳期持续 10 个月，再次生产前 2 个月为干奶期，再生产后可进入第二个泌乳期，母牛平均寿命约 8 胎。奶牛补栏多为外购或进口年轻小牛，从补栏至产出需约 2 年，不会导致短期内原奶供给快速增长。 图图 17：奶牛产奶周期奶牛产奶周期 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 2.2.3 饲料价格支撑原奶价格维持高位饲料价格支撑原奶价格维持高位 饲料价格保持较高水平， 支撑原奶价格高位。饲料价格保持较高水平， 支撑原奶价格高位。 奶牛饲料分为精饲料、 粗饲料、 补充饲料，其中玉米和豆粕等精饲料占奶牛每日饲料消耗量的
39、40%-50%。2020 年下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格持续上行后有所回落截至 2022 年 3 月末，玉米、豆粕现货价分别为 2.8 元/kg、4.7 元/kg，依然保持较高水平。饲料价格攀升带动奶牛饲养成本不断增长，从而支撑原奶价格维持高位。 00500600700800900200020004000500060007000800090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要
40、声明部分 9 高品质苜蓿进口为主， 价格持续上涨。高品质苜蓿进口为主， 价格持续上涨。 苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。随着奶牛养殖规模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。国产苜蓿多属于一级或二级，而优级或一级苜蓿多依靠进口，价格较高，成为牧场成本的重要组成部分。近年来，苜蓿价格维持上涨态势，2020 年国产及进口苜蓿价格分别为 2200 元/吨、2493 元/吨，随着国产苜蓿品质提高，国产、进口价格差有所收窄。 图图 18：奶牛饲料构成奶牛饲料构成 图图 19：玉米现货平均价（元玉米现货平均价（元/吨）吨） 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 数据来源：中国饲料行
41、业信息网，西南证券整理 图图 20：豆粕现货平均价（元豆粕现货平均价（元/吨）吨） 图图 21：国产苜蓿、进口苜蓿价格（元国产苜蓿、进口苜蓿价格（元/吨）吨） 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 数据来源：中国饲料行业信息网，西南证券整理 2.2.4 全球原奶产量平稳，大包粉全球原奶产量平稳，大包粉拍卖拍卖价格上涨价格上涨 大包粉进口量已达高点大包粉进口量已达高点。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。大包粉进口呈量价齐升趋势，2020 年进口量 98 万吨，进口量价过去五年复合增速分别为 13%、8%。按照 1 吨大包粉折合 8.5 吨原奶换算，2020 年进口大包粉对应原奶
42、 832 万吨，对国内原奶供需关系影响较大。受碳排放、奶牛容纳量等因素的限制，全球大包粉产量受限，国内大包粉进口量已达高点，难以快速增长。 05000250030003500050002500300035---030002001820192020国产苜蓿 进口苜蓿（到岸价） 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 22：2016-2020 大包粉进口数量情况大包粉进口数量
43、情况 图图 23：2016-2020 大包粉进口金额情况大包粉进口金额情况 数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 拍卖价格保持高位，进口大包粉已无价格优势。拍卖价格保持高位，进口大包粉已无价格优势。2020 下半年以来，在疫情催化下，乳制品需求强劲， 推动大包粉拍卖价不断上涨， 全脂奶粉 GDT拍卖最高价突破 4300 美元/吨，2022 年 4 月依然保持 4532 美元/吨的高位。考虑到汇率、国际运输成本、清关仓储费等因素，相较国内生鲜乳没有明显的价格优势，不再形成价格冲击。此外，乳制品价格均保持上涨，GDT主要品种过去一年拍卖价格均有不同程度的向上波动，乳制
44、品需求总体较好。 图图 24：2008-2021 全脂奶粉全脂奶粉 GDT 平均中标价（美元平均中标价（美元/吨）吨） 图图 25：过去一年过去一年 GDT 拍卖价格变动情况拍卖价格变动情况 数据来源：GDT，西南证券整理 数据来源：GDT，西南证券整理 全球原奶供给总体平稳。全球原奶供给总体平稳。2020 年下半年起，全球原奶主产国合计产量增速减缓，根据CLAL 统计，2020 年欧盟、美国、新西兰原奶产量增速分别为 1.6%、2.2%、0.4%，奶牛存栏量增速分别为-1.2%、0.4%、-2.7%。近年来，全球原料奶产量和奶牛存栏量均保持低个位数增长，2018 年原料奶产量约 8.4 亿吨
45、，2021 年奶牛数量约 1.4 亿头，USDA 预计 2021年原奶主产国合计奶牛存栏量略微下降。总体看，全球原奶供给总体稳定，短期不会大幅增长。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060800020大包粉进口数量（万吨） YOY（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%055200192020大包粉进口金额（亿美元） YOY（右轴） 00400050006000全脂奶粉GDT平均中标价（美元/吨） 0%2%4%6%8%10%1
46、2%乳酪粉 全脂乳粉 黄油 干酪 脱脂乳粉 脱水乳脂 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 26：全球原料奶产量全球原料奶产量 图图 27：全球奶牛存栏量（万头）全球奶牛存栏量（万头） 数据来源：FAO，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 2.3原奶长期周期大幅趋缓， 利于下游乳制品板块持续提升盈利能原奶长期周期大幅趋缓， 利于下游乳制品板块持续提升盈利能力力 长期看，牧场与乳企的匹配度提高，且由大型乳制品企业主导，可根据需求量以灵活调节原奶供给。此外，活牛进口数量有限、牧场经营壁垒较高，原奶供给量难以快速增长；随着消费者健康意识的提升，以生鲜乳为原料制
47、作的产品更受欢迎，需求结构变化带动原奶需求量较高、进口大包粉影响减弱。因此，再出现供需不匹配而导致的奶价暴涨或暴跌可能性较小，利于乳企持续改善盈利能力。 2.3.1 中小牧场出清，行业集中度持续提升中小牧场出清，行业集中度持续提升 牧场及乳企上下游匹配性提高，供需将趋于平衡。牧场及乳企上下游匹配性提高，供需将趋于平衡。乳制品生产企业依赖上游牧场的原奶供应， 为稳定原奶供应量与原奶品质， 乳企积极推动上下游一体化， 加强对上游奶源的控制。当前，排名靠前的乳企及牧场大多已形成参控股或战略合作关系，牧场及乳企上下游匹配性提高。随着生鲜乳上下游企业合作逐步深化，乳企可掌控的奶源比例将逐渐提升，原奶供需
48、将趋于平衡。 伊利：实际控制优然牧业，通过优然牧业收购赛科星、恒天然中国牧场，通过Wholesome Harvest Limited 收购中地乳业。优然牧业是国内规模最大的牧场，奶牛存栏量及单产均为行业领先，可提供优质生鲜乳及娟姗奶、DHA 奶、A2 奶、有机奶等特色生鲜乳，90%以上的生鲜乳向伊利销售。 蒙牛：实际控制现代牧业，间接持股中国圣牧，并与原生态牧业达成战略合作。现代牧业产量规模为国内第二，已收购中元、富源。现代牧业奶源品质高，已连续八年获得世界食品品质评鉴大会金奖。 光明：通过光明牧业、江苏辉山乳业及辉山牧业、与原生态牧业战略合作等方式完善奶源布局，深耕以上海为中心的华东市场。
49、-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%00000400005000060000700008000090000200018全球原料奶产量（万吨） YOY（右轴） 0200040006000800040000202021 乳制品专题乳制品专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 表表 3：主要乳企上游牧场布局情况（主要乳企上游牧场布局情况（2021H1） 乳企乳企 牧场牧场 控制方式控制方式 牧场数量牧场数量 奶牛存栏量（万头）奶牛存栏量（万头） 原奶产量（万吨）
50、原奶产量（万吨） 伊利 优然牧业 （9858.HK） 持股 35% 73 37.6 94.8 中地乳业 子公司收购 9（2020 年） 6.9（2020 年） 43.1（2020 年） 蒙牛 现代牧业 （1117.HK） 持股 51.4% 26 25.2 73.4 中国圣牧 （1432.HK） 持股 29.99% 33 11.6 28.8 原生态牧业（1431.HK） 战略合作 7 7.2 18 富源牧业 持股 43.35% 9 数据来源：公司公告，西南证券整理 大型牧场优势显著，与乳企深度绑定。大型牧场优势显著，与乳企深度绑定。消费升级趋势下，乳企更重视收购原奶的质量，规模化养殖可从根本解决
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