1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 eTable_Info1eTable_Info1 开润股份开润股份(300577)(300577) 纺织制造纺织制造/ /纺织服装纺织服装 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-04-16 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2022/04/15 6 个月目标价（元） 20 收盘价（元） 13.48 12 个月股价区间（元） 13.4526.27 总市值（百万元） 3,232.36 总股本（百万股） 240 A 股（百万股） 240 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交
2、量（百万股） 3 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -5% -38% -45% 相对收益 -10% -26% -30% Table_Report 相关报告 他山之石，从西松屋探我国母婴市场发展 -20220317 Table_Author 证券分析师：刘家薇证券分析师：刘家薇 执业证书编号：S0550520040001 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 箱包龙头，成长可期箱包龙头，成长可期 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 箱包行业龙头，订单恢复增长。箱
3、包行业龙头，订单恢复增长。开润股份 2009 年，代工生产 IT 类箱包起家， 后签约迪卡侬、 新秀丽等客户快速发展； 2015 年切入小米生态链，2016 年推出小米 90 分，开始 2C 端业务；2019 年收购印尼工厂顺利进入耐克供应链，随后签约 VF、Puma 等国际知名客户。2015 至 2019 年公司始终保持较高增速，营收 CAGR 高达 53%，2020 年受疫情影响营收同比下滑 28%，2021 年公司运营逐步复苏。我们判断随着老客户订单恢复以及新签约客户带来增量，公司成长可期。 2B 端：成为耐克核心供应商，订单稳定增长。端：成为耐克核心供应商，订单稳定增长。1）客户端：打
4、入 Nike、Puma 供应链，展现竞争优势。公司现已成为迪卡侬、耐克、VF 集团、Puma 的供应商。其中，迪卡侬与耐克订单稳定高增长，VF 与 Puma 订单未来持续放量。2） 产能差异化布局：产能布局印尼、印度、滁州三地，其中印尼享受税收优惠及成本优势，规划产能随客户订单持续扩增。3）代工品类延申：2020 年及 2021 年间购买优衣库核心供应商上海嘉乐部分股份，有望实现品类协同。 2C 端：填补本土箱包品牌空缺，端：填补本土箱包品牌空缺，90 分品牌分品牌蓄力待发。蓄力待发。1）品牌战略：打造多元品牌矩阵，大嘴猴（授权品牌）价位段 300 元以下；小米价格区间为 200-400；90
5、 分主打 400-1000 元市场。2）产品创新：坚持自主研发，将科技属性和时尚潮流融入箱包制造。90 分行李箱获奖无数，深受消费者喜爱。 3） 渠道布局： 打造自有渠道独立布局， 线上渠道多元开拓。 投资建议：投资建议：开润股份是本土箱包第一公司，2B 端已显龙头优势，签约耐克、迪卡侬等优质客户订单稳增长，吸引 VF 集团、puma 等新客户带来增量；2C 端公司产品优质，受消费者认可，未来随疫情恢复有望稳健增长。 我们预计公司 2021/2022/2023 年业绩分别为 1.90/2.29/2.89 亿元， 同增 143.12%/21.01%/25.94%， 对应估值分别为 17/14/1
6、1 倍。 考虑到公司签约优质客户订单稳定增长，成长可期，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复带来销售不确定性；全球疫情影响海外工厂生产；原材料价格波动或劳动力成本上涨等风险；汇率波动风险；产品研发不及预期等。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2,695 1,944 2,200 2,520 3,007 (+/-)% 31.58% -27.87% 13.18% 14.53% 19.33% 归属母公司归属母公司净利润净利润 226 78 190 229 289 (+/-
7、)% 30.09% -65.51% 143.12% 21.01% 25.94% 每股收益（元）每股收益（元） 1.04 0.36 0.79 0.95 1.20 市盈率市盈率 33.85 72.44 17.45 14.42 11.45 市净率市净率 9.18 3.96 1.87 1.65 1.45 净资产收益率净资产收益率(%) 27.10% 4.93% 10.70% 11.47% 12.62% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 217 240 240 240 240 -50%-40%-30%-20%-10%0
8、%10%20%2021/42021/72021/102022/12022/4开润股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 箱包行业龙头，箱包行业龙头，2B&2C 齐发力齐发力 . 4 1.1. 多年代工制造经验，铸就箱包制造龙头 . 4 1.2. 历史沿革 . 5 1.3. 股权结构：管理层控股集中稳定，打造 IT 跨界管理团队 . 6 2. 箱包行业：海外龙头市场份额高，本土品牌上行空间大箱包行业：海外龙头市场份额高，本土品牌上行空间大 . 7 2.1. 放眼全球：箱包行业增速平稳 . 7
9、 2.2. 聚焦中国：全球箱包制造大国&箱包消费大国” . 8 2.3. 行业驱动因素 . 9 3. 2B 端：锁定优质客户，订单稳定增长端：锁定优质客户，订单稳定增长 . 11 3.1. 客户端：国际品牌核心供应商，多元开拓新型客户 . 11 3.2. 产能端：以印尼为核心，开拓海外产能布局 . 12 3.3. 品类延申：开拓“服装面料”新赛道 . 13 4. 2C 端：端： 多品牌布局，等待发力多品牌布局，等待发力 . 14 4.1. 品牌战略：多元品牌矩阵，率先抢占空白市场 . 14 4.2. 产品创新：科技与时尚融合，打造 AI 智能出行新场景 . 17 4.3. 渠道布局：自有渠道独
10、立布局、多元开拓 . 18 5. 财财务分析务分析 . 19 5.1. 业务结构优化带动盈利能力提升 . 19 5.2. 受疫情冲击，短期营运能力有所下滑 . 19 6. 盈利预盈利预测与估值测与估值 . 20 6.1. 盈利预测 . 20 6.2. 估值评级 . 20 7. 投资建议投资建议 . 21 8. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图图 1：开润股份的营收及增速：开润股份的营收及增速 . 4 图图 2：开润股份的净利润及增速：开润股份的净利润及增速 . 4 图图 3：开润发展复盘：开润发展复盘 . 5 图图 4：开润股权结构：开润股权结构 . 6 图图 5：全球箱包行业
11、市场规模及增速：全球箱包行业市场规模及增速 . 8 图图 6：各国箱包行业规模增速对比：各国箱包行业规模增速对比 . 8 图图 7：各国家箱包行业规模增速对比：各国家箱包行业规模增速对比 . 8 QYnUrVdWjWsW8ZXYeXbR8Q8OpNnNoMoMfQoOrNkPoPuMbRqQuMMYrNwPwMnMnO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 图图 8：2019 年各国箱年各国箱包行业零售额（亿元）包行业零售额（亿元） . 9 图图 9：2020 年电商各类箱包销售年电商各类箱包销售 GMV（亿元）（亿元）
12、 . 9 图图 10：箱包市场表现与旅行人数增速趋势：箱包市场表现与旅行人数增速趋势 . 10 图图 11：中国人均可支配收入及增速：中国人均可支配收入及增速 . 10 图图 12：功能性箱包：功能性箱包品类划分品类划分 . 10 图图 13：B2B 业务收入及增速业务收入及增速 . 11 图图 14：B2B 四项主要业务四项主要业务 . 11 图图 15：前：前 5 大客户合计销售额占比较高大客户合计销售额占比较高 . 12 图图 16：2020 年前年前 5 大客户销售额占比大客户销售额占比 . 12 图图 17：各国制造业劳动力成本对比（单位：美元）：各国制造业劳动力成本对比（单位：美元
13、） . 13 图图 18：开润股份米润智能出行产业园：开润股份米润智能出行产业园 . 13 图图 19：B2C 业务收入及增速业务收入及增速 . 14 图图 20：90 分品牌故事分品牌故事 . 14 图图 21：新秀丽与：新秀丽与 90 分毛利率对分毛利率对比比 . 16 图图 22：新秀丽与开润在中国箱包市场收入增速：新秀丽与开润在中国箱包市场收入增速 . 16 图图 23：新秀丽与：新秀丽与 90 分核心产品对比分核心产品对比 . 17 图图 24：创新材料科技研发：创新材料科技研发 . 18 图图 25：开润上游合作知名供应商：开润上游合作知名供应商 . 18 图图 26：多重测试保证
14、品：多重测试保证品质质 . 18 图图 27：90 分智能跟随旅行箱分智能跟随旅行箱 PUPPY1 . 18 图图 28：毛利率水平稳定，净利率短期承压：毛利率水平稳定，净利率短期承压 . 19 图图 29：费用率整体保持稳定：费用率整体保持稳定 . 19 图图 30：公司库存周转天数情：公司库存周转天数情况况 . 20 图图 31：公司应收账款天数情况：公司应收账款天数情况 . 20 表表 1：开润管理层简介：开润管理层简介 . 7 表表 2：B2B 现有客户信息现有客户信息 . 12 表表 3：品牌经营矩阵图：品牌经营矩阵图 . 15 表表 4：新秀丽与：新秀丽与 90 分品牌产品对比分品
15、牌产品对比 . 16 表表 5：可比公司估值表：可比公司估值表 . 21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 1. 本土本土箱包行业龙头箱包行业龙头 1.1. 多年代工制造经验，铸就箱包制造龙头 开润股份创立于 2009 年，2016 年成功上市，是国内首家 A 股上市的箱包类公司。公司专注于做优质出行及生活消费品，主要经营业务为休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。公司从箱包代工制造业务起步发展，于 2015 年开展箱包品牌经营业务，现为“2B 端为主、2C 端为辅”的协同运营模式
16、。 公司营收保持双位数高速增长。公司营收保持双位数高速增长。2019 年公司营收达到最高值 26.95 亿元，2015 年至2019 年营收复合增速为 52.82%；净利润为 2.37 亿元，近五年复合增速为 41.34%。 2020 年受疫情影响营收同比下滑 27.87%至 19.44 亿元，净利润下滑 71.95%至 0.66亿元。 根据业绩预告， 2021年营收同增13.18%28.61%， 归母净利润同增86.01%150.15%。2019 年至今公司 2B 业务和 2C 业务表现不尽相同，具体来看，2C 端业务主要以拉杆箱国内销售为主，所以受疫情影响较大，2C 营收从 2019 年的
17、 12.87 亿元下降至2021 年的 7 亿元左右，收入占比较低；2B 端业务经营整体稳健，我们预计 2021 年2B 端营收情况较 2019 年略有提升，收入占比超 60%。后续在面向疫情不确定性的情况下，公司暂将经营重心放在 2B 端，以保公司整体经营稳健。 图图 1：开润股份的营收及增速：开润股份的营收及增速 图图 2：开润股份的净利润及增速：开润股份的净利润及增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2B 端：订单稳定，客户优化，成长可期端：订单稳定，客户优化，成长可期 客户结构持续优化，订单稳定放量。客户结构持续优化，订单稳定放量。OEM 模式主要以运动休闲
18、品牌为主，合作客户主要有迪卡侬、耐克、VF 集团旗下的 Kipling，Eagle Creek，Dickies，Jansport 等品牌；ODM 模式以加工戴尔、惠普、华硕等电脑包及配件为主。我们判断代工营收占比超 60%，盈利能力随客户合作深入有望稳步提升。 2020 年年 9 月，公司通过购买嘉乐部分股权正式切入纺织服装生产制造领域。月，公司通过购买嘉乐部分股权正式切入纺织服装生产制造领域。 嘉乐是优衣库纺织服装核心供应商之一。公司在箱包领域与服装领域有望协同发展，未来 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 预计成为
19、新的业绩增长点。 2C 端：注重产品，蓄势待发端：注重产品，蓄势待发 公司丰富的产品矩阵，覆盖不同消费层次人群，凭借渠道运营、品牌力、产品调性公司丰富的产品矩阵，覆盖不同消费层次人群，凭借渠道运营、品牌力、产品调性的互补优势， 快速拓展细分品类市场。的互补优势， 快速拓展细分品类市场。 公司旗下目前有 3 大品牌， 自有品牌 “90 分” ，合作品牌 “小米” ， 被授权品牌 “Paul Frank” 。 我们判断品牌运营业务营收占比约 40%左右，随疫情等外部不确定性因素缓解，营收有望稳步提升。 1.2. 历史沿革 开润集团在 2B 端的优势显现，同时在 2C 端也已经搭建成多品牌经营矩阵，
20、复盘公司业务发展历史，我们可划分为以下三个阶段： 图图 3：开润发展复盘：开润发展复盘 数据来源：公司官网，东北证券 2B 初创摸索期 （初创摸索期 （2005-2014 年） ：年） ： 创始人范劲松先生于 2005 年开始创业， 于 2007年在上海奉贤开设现代化的、有规模的箱包工厂。2011 年，公司从奉贤迁至滁州，正式开始投产。创始人拥有 IT 背景，起步初期看好电脑行业发展潜力，切入电脑包及其配件细分领域， 采用 B2B 代加工业务模式， 与戴尔、 惠普、 华硕、联想开展电脑包领域的 ODM 战略合作。随后拓展代工品类，包括背包、运动包、 行李箱等产品， 与迪卡侬、 新秀丽开展 OE
21、M 合作代工。 公司通过 OEM/ODM的业务模式，与多家国际品牌开展合作，提升加工技术，逐渐发展成为稳定的核心供应商。公司在 2B 端多年探索获得了亮眼的业绩，2012-2014 年的营收年复合增长率为 22.14%。 2C 品牌成长期（品牌成长期（2015-2018 年） ：年） ：通过 2B 端与国际品牌合作的经验积累，发现本土缺乏箱包品牌，于是公司开始推出自主品牌。2015 年是开展 2C 业务的起始年，公司进军小米生态链，与小米共同创立上海润米，打造箱包领域的合作 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 品牌“小
22、米” ，定位性价比市场，依托小米系渠道资源进行销售。2016 年，公司创立“小米 90 分” ，全面上线销售，填补中国箱包市场中端价位区间的空白，品牌上市即获得了当年双十一单品销量第一的好成绩，2020 年“90 分”正式独立，成为公司重点打造的品牌，完全独立于小米体系，开通公司自有渠道进行销售。 2B+2C 协同拓展期（协同拓展期（2019 年至今） ：年至今） ：2B 端：2019 年，通过收购印尼宝岛工厂，顺利进入耐克供应链。2020 年，公司开拓新客户，与全球著名服饰公司 VF 集团首次开展箱包领域的代工合作。2C 端：2020 年，获得“大嘴猴”品牌授权，定位极致性价比市场。公司在
23、2C 端成功打造了多元化品牌矩阵，覆盖不同消费层次的客户群体。公司从制造业之外独立延展出品牌业务，经历了从 2B 和2C 独立运转，到业务融合发展的过程。 1.3. 股权结构：管理层控股集中稳定，打造 IT 跨界管理团队 开润股权结构高度集中且长期稳定，管理层控股占比开润股权结构高度集中且长期稳定，管理层控股占比 59.47%。公司创始人范劲松董事长股权占比 55.64%，高晓敏董事持股 2.78%，钟治国董事持股 1.05%。公司控股参股多家公司，多为箱包类公司，其中全资子公司有 9 家，达到箱包品类高覆盖精细化管理运营。 图图 4：开润股权结构：开润股权结构 数据来源：Wind，东北证券
24、公司创始团队主要来自公司创始团队主要来自 IT 行业，深度打造“互联网行业，深度打造“互联网+制造业”的跨界管理团队。制造业”的跨界管理团队。范劲松董事长曾任职于联想，高晓敏董事曾任职于联想和惠普。公司长期以互联网思维主导制造端数字化转型及品牌运营，紧抓互联网线上渠道红利，充分发挥管理层背景优势。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 表表 1：开润管理层简介：开润管理层简介 姓名姓名 出生年份出生年份 职务职务 主要履历主要履历 范劲松范劲松 1978 董事长|董事|总经理 1999-2002 年任联想笔记本电脑事业部
25、采购经理；2007 年任上海珂润执行董事，总经理；2009-2014 年任滁州博润执行董事，总经理; 2014 年任安徽开润事长兼总经理，上海珂润，上海开润，滁州珂润执行董事，上海润米，上海硕米，上海摩象董事长。 高晓敏高晓敏 1976 董事|副总经理 2000-2003 年任联想电脑备件中心采购经理；2003-2006 年任惠普项目管理经理；2007 年任上海珂润监事，人事总监；2009-2014 年任滁州博润监事，人事总监；2014 年任安徽开润董事兼副总经理，上海珂润，上海开润，上海丰荣监事，上海沃歌执行董事，总经理. 钟治国钟治国 1979 董事|副总经理 2007 年任上海珂润销售总
26、监。2009-2014 年任滁州博润销售总监;2014 任公司董事兼副总经理。 徐耘徐耘 1986 董事会秘书|副总经理 清华大学管理学硕士，曾任和君资本业务合伙人，现任开润股份有限公司证券部负责人。 刘凯刘凯 1976 财务总监 复旦大学本科学历。曾任远东智慧能源股份有限公司首席财务官，天顺风能（苏州）股份有限公司董事、财务总监，亚萨合莱集团建筑五金事业部总裁、财务总监，美国通用电气公司（GE）工业系统事业部大中华区财务总监，博世有限公司中国总部高级财务经理，德尔福派克电气系统有限公司亚太区财务分析师，毕马威会计事务所高级审计师。现任职于公司财务总监。 数据来源：Wind，东北证券 2. 箱
27、包行业：海外龙头市场份额高，本土品牌上行空间大箱包行业：海外龙头市场份额高，本土品牌上行空间大 2.1. 放眼全球：箱包行业增速平稳 全球箱包行业市场规模整体呈现个位数缓慢上升趋势。全球箱包行业市场规模整体呈现个位数缓慢上升趋势。 根据Euromonitor数据显示，2006-2019 年全球箱包行业 CAGR 为 4.24%， 于 2019 年全球规模达到最高值 1535.76亿美元。2020 年受疫情影响，经济下行压力加大，出行消费场景严重受限，导致箱包行业市场规模下滑， 2020 年市场规模同比下降 20.02%。 随着全球疫情趋于稳定，国际旅游市场缓慢恢复，预计全球箱包市场将持续缓慢复
28、苏。 中国箱包行业市场规模增速全球第一。中国箱包行业市场规模增速全球第一。根据 Euromonitor 数据显示，我国箱包市场规模 2006-2019 年 CAGR 为 11.06%，是全球增速的近三倍。于 2019 年国内市场达到最大规模 347.01 亿美元。2020 年受疫情冲击同比下跌 9.88%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 图图 5：全球箱包行业市场规模及增速：全球箱包行业市场规模及增速 图图 6：中国中国箱包行业规模增速对比箱包行业规模增速对比 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源
29、：Euromonitor，东北证券 图图 7：各国家箱包行业规模增速对比：各国家箱包行业规模增速对比 数据来源：Euromonitor，东北证券 2.2. 聚焦中国：全球箱包制造大国&箱包消费大国” 中国是全球第一大箱包制造国家，龙头集中度较低，远未到存量竞争时代。中国是全球第一大箱包制造国家，龙头集中度较低，远未到存量竞争时代。从经营模式上看，箱包行业主要分为三类：加工制造商 OEM、专业制造商 ODM、品牌运营商。中国市场主要以中国市场主要以 ODM/OEM 为主，产能分布在广东、浙江、河北白沟镇和辽为主，产能分布在广东、浙江、河北白沟镇和辽宁南台镇等地，中国箱包制造产量已占全球宁南台镇等
30、地，中国箱包制造产量已占全球 70%以上的份额。以上的份额。箱包代工制造企业普遍规模小且数量多，市场竞争较激烈，自主研发技术较弱，尚未形成差异化竞争。 中国箱包行业起步较晚， 品牌运营商较少， 缺少成熟的具有竞争力的自主箱包品牌。中国箱包行业起步较晚， 品牌运营商较少， 缺少成熟的具有竞争力的自主箱包品牌。国际品牌凭借其品牌优势迅速抢占市场份额，国内品牌受国外品牌冲击较大，国内品牌输出力不足，品牌意识在逐渐形成中。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 中国中国是是全球全球最最大箱包大箱包消费市消费市场。场。根据 Eur
31、omonitor 统计，2019 年中国箱包行业零售总额达到 2200 亿元， 位列第二位美国的零售总额为 2095 亿元。 从箱包消费品类来看，根据 2020 年中国天猫和淘宝箱包产品 GMV 数据统计，女包交易额显著突出，其次是背包和行李箱。 根据Euromonitor统计， 2021-2025年全球各品类销售额预测，发现行李箱品类的增速最快。国内市场行李箱的零售额近年来保持近双位数的高速增长，2015-2019 年 CAGR 为 11.28%。 图图 8：2019 年各国箱包年各国箱包市场规模市场规模（亿元）（亿元） 图图 9：2020 年电商各类箱包销售年电商各类箱包销售 GMV（亿元
32、）（亿元） 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Statista，东北证券 2.3. 行业驱动因素 旅游业复苏，带动出行相关产品销售旅游业复苏，带动出行相关产品销售 箱包市场的关联因素之一是旅行出游，中国箱包市场规模增速与国内旅行人数增速箱包市场的关联因素之一是旅行出游，中国箱包市场规模增速与国内旅行人数增速的趋势基本一致。的趋势基本一致。随着人均可支配收入的长期稳步增长，人们的消费意识发生了很大转变，基本消费需求下降，意识消费需求在迅速提升，新消费时代推动了旅游业的高速发展。 由下图可见， 2007 年起国内旅游人数持续保持双位数的高速增长， 2020年受全球疫情影响，旅游
33、人数呈现断崖式下跌，同比下降 52.05%。而箱包销售数据表现前置于旅游市场景气数据，预计随着国内外疫情的缓解，旅游消费需求释放，将为箱包市场带来一定复苏。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 图图 10：箱包市场表现与旅行人数增速趋势：箱包市场表现与旅行人数增速趋势 图图 11：中国人均可支配收入及增速：中国人均可支配收入及增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 消费意识转变：场景需求新增，细分品类发展消费意识转变：场景需求新增，细分品类发展 随着消费者对生活品质追求的提升， 箱包产业发展
34、空间更加广阔， 定制化、 个性化、随着消费者对生活品质追求的提升， 箱包产业发展空间更加广阔， 定制化、 个性化、功能性箱包将是未来的主流趋势。功能性箱包将是未来的主流趋势。场景化的需求促进了箱包行业细分品类的发展，箱包产业消费场景不仅有旅游，还有居家类箱包、电脑类箱包，甚至包括 2020 年疫情催生出了防疫包这一细分品类，箱包市场随着场景需求逐渐细分裂变，将成为刚性增长的消费品。年轻消费者更注重品牌的调性和时尚度，对国际品牌的追求度有所下降，对国潮品的接受度大幅提升，这种消费趋势性的转变为国内箱包产品带来发展契机，预期本土箱包市场有较大的发展空间。 图图 12：功能性箱包品类划分：功能性箱包
35、品类划分 数据来源：公司官网，东北证券 数字化转型：数字化赋能供应链管理数字化转型：数字化赋能供应链管理 新零售时代，数字化转型赋能供应链管理，驱动箱包行业产能进一步释放。新零售时代，数字化转型赋能供应链管理，驱动箱包行业产能进一步释放。随着消费者习惯的改变，箱包行业打通线上线下全融合渠道趋势明显，形成以客户需求为导向，构建箱包行业产品设计生产数字化、经营管理数字化、仓储物流数字化的垂直一体化的商业模式。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 数字化运营全面打通后，将形成以客户订单驱动生产，与工厂端和物流端实现数据共享
36、，达到订单到工厂生产到物流运输的环节可视性，降低库存积压风险和原材料成本波动风险；同时，将加速市场用户信息的反馈，在终端进行大数据分析，在产品的设计生产端得到迅速响应调控，精准对接用户个性化需求，结合箱包市场潮流趋势，提高转化率。 3. 2B 端：锁定优质客户，订单稳定增长端：锁定优质客户，订单稳定增长 2B 端业务收入有望保持双位数的高速增长。端业务收入有望保持双位数的高速增长。2015-2019 年的该业务营收 CAGR 为28.89%。2020 年受疫情影响，2B 端业务收入 11.81 亿元，同比下跌 10.46%，受当期执行新收入准则将属于合同履约成本的物流快递费计入成本的影响，毛利
37、率29.21%，同比下跌 3.36%。我们判断 2021 年随着疫情复苏以及新客户的加入，订单有望恢复性增长。 图图 13：B2B 业务收入及增速业务收入及增速 图图 14：B2B 四项主要业务四项主要业务 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 3.1. 客户端：国际品牌核心供应商，多元开拓新型客户 签约运动休闲龙头品牌，成为核心供应商，订单稳定增长。签约运动休闲龙头品牌，成为核心供应商，订单稳定增长。公司长期与迪卡侬保持紧密合作关系，订单稳定高增长。2019 年公司通过并购印尼宝岛工厂，与耐克开展合作。2020 年，公司开发新客户 VF 集团，并迅速切入 VF 集团旗下
38、的 Kipling，Eagle Creek，Dickies，Jansport 等多个品牌。2022 年签约 Puma，后续有望成为新的增长点。随着全球高质量客户的持续开拓，促进公司 B2B 端的业务订单稳健扩增。 众所周知，海外龙头客户供应商稳定、认证要求高，开润能够顺利开拓足以说明其竞争实力。 1） 印尼印度差异化的全球产能布局； 2） 相较于同行， 更具备年轻进取、具有先进管理经营理念的核心团队等。 IT 类客户保持稳定发展。类客户保持稳定发展。与惠普、戴尔、华硕等优质品牌在公司上市前就已经开展合作，已获得客户的长期认可。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 /
39、 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 公司现已成为迪卡侬、耐克的核心箱包供应商。公司现已成为迪卡侬、耐克的核心箱包供应商。客户集中度较高，2020 年前五大客户合计销售额占比高达 61.32%。在疫情期间，鞋服箱包加工制造商面临产业淘汰出清的局面，而头部供应商的采购份额则有望加大。同时，公司在疫情期间反而持续加速进入多个全球头部客户，奠定了后续持续加快增长的坚实基础。后疫情时代，随着客户订单的快速反弹恢复以及新客户的认可签约， 公司 B2B 的业绩也将稳步恢复。 图图 15：前：前 5 大客户合计销售额占比较高大客户合计销售额占比较高 图图 16：2020 年前年前 5 大客户销售额
40、占比大客户销售额占比 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 表表 2：B2B 现有客户信息现有客户信息 产品类别产品类别 客户类别客户类别 核心客户核心客户 ODM 业务模式业务模式 商务电脑包商务电脑包 IT OEM 业务模式业务模式 运动包运动包 休闲包休闲包 拉杆箱拉杆箱 运动休闲运动休闲 数据来源：公司年报，东北证券 3.2. 产能端：以印尼为核心，开拓海外产能布局 公司以印尼为核心，在中国、印度、印尼开展全球化产能布局的战略。公司以印尼为核心，在中国、印度、印尼开展全球化产能布局的战略。不断扩充产能布局，完善产品品类，提升公司的国际竞争力，对冲国际贸易风险。公司
41、结合客 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 户订单及市场推进， 目前正在有序推进印尼箱包生产基地一期工厂。 预计 2022 年印尼产能如序投产，订单量的增加将加速项目投产，驱动产能释放。 制造业产能布局持续从中国向东南亚转移的趋势明显。制造业产能布局持续从中国向东南亚转移的趋势明显。开润在海外产能布局在印尼、印度两地， 海外产能占比近 50%。 随着印度、 印尼疫情的稳定， 复工复产顺利进行，公司今年将加速印尼产业园的建设， 重点推进印尼的产能布局， 其原因有以下几点： 1. 中国地区的制造业人工成本逐年上涨，已经超
42、过印度、印尼、越南、菲律宾等地，国内的低成本劳动力红利消失，所以从成本端考虑，制造业产能布局将逐渐向东南亚地区转移。 2. 印尼是欧盟关税普遍优惠制的受益国，主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度，有效降低出口成本。 3. 印尼政局稳定，对国际贸易包容性较强，经济稳定性较强。 4. 前期通过收购印尼工厂，已切入耐克供应链体系，未来将依托印尼产能继续大幅提升公司在运动休闲包领域的全球竞争力。 5. 印尼是全世界第四大人口大国，自身也是大市场，但印尼要求较大比例的本地采购且针对纺织服装类产品的进口关税设置较高。在疫情下有许多产品进口印尼出现困难，当地工厂优势明显。 图图 17：各国制造业劳动
43、力成本对比（单位：美元）：各国制造业劳动力成本对比（单位：美元） 图图 18：开润股份米润智能出行产业园：开润股份米润智能出行产业园 数据来源：Statista，东北证券 数据来源：搜狐新闻，东北证券 3.3. 品类延申：开拓“服装面料”新赛道 2020 年，公司通过购买优衣库核心供应商上海嘉乐部分股权，切入“针织服装+面料”赛道，与全球服装行业的龙头公司优衣库首次开展合作。公司层面持有上海嘉乐 35.94%的股权，截至 2022 年 1 月上海嘉乐原团队已经全部撤离，开润集团管理团队有望加强管理规划。 公司看好服装行业和箱包行业的高度融通性， 以箱包为核心， 加强相关品类的开拓，客户间共通，
44、有助于长远的规模扩张。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 4. 2C 端：端： 多品牌布局，等待发力多品牌布局，等待发力 多元品牌矩阵、核心技术研发、多元渠道拓展是多元品牌矩阵、核心技术研发、多元渠道拓展是 2C 发力的核心要素。发力的核心要素。2015-2019 年公司 2C 端营收 CAGR 为 209.64%。2020 年受疫情影响，B2C 端业务收入下滑至7.33 亿元，同比下跌 43.05%；2021 年销售有所修复，预计随着全球疫情的好转，需求端的恢复，2C 业务持续复苏，尤其在利润端通过快速应对、降本
45、增效，明显改善盈利。 图图 19：B2C 业务收入及增速业务收入及增速 图图 20：90 分品牌故事分品牌故事 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 4.1. 品牌战略：多元品牌矩阵，率先抢占空白市场 针对不同消费层次群体， 在不同价位区间运营三大品牌：针对不同消费层次群体， 在不同价位区间运营三大品牌： 大嘴猴被授权品牌-低端价位（300 元以下） ；小米合作品牌-中低端价位（200-400 元） ；90 分自有品牌-中端价位（400-1000 元） 。打造多元品牌矩阵，高速拓展细分品类市场，扩大品牌的市场份额。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
46、 15 / 24 开润股份开润股份/ /公司深度公司深度 表表 3：品牌经营矩阵图：品牌经营矩阵图 logo 加入时间加入时间 价格区间价格区间 目标人群目标人群 产品调性产品调性 渠道布局渠道布局 90 分分 （自有品牌）（自有品牌） 2016 400-1000 元 一二三线的城市白领，时尚青年 高颜值、高品质、有调性的拉杆箱、 包袋、生活配件等 国内： 天猫、 京东、 抖音、 唯品会、 苏宁、 得物等。国外：亚马逊、eBay、境外电商平台 小米小米 （合作品牌）（合作品牌） 2015 200-400 元 一二三线城市的年轻白领、学生 强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等 小米系电商渠道：小
47、米天猫店、小米京东店、 小米网、 有品、 小米之家 Paul Frank （被授权品牌）（被授权品牌） 2020 300 元以下 二三四线城市的大众群体 外观色彩丰富、性价比高的箱包类产品 淘宝、天猫、快手 数据来源：公司官网，东北证券 B2C 端抓住中端价位的空白市场，聚焦自有品牌“端抓住中端价位的空白市场，聚焦自有品牌“90 分” ，打造品牌效应。分” ，打造品牌效应。国内市场由于行业发展历史的特点，呈现出严重的价位两极分化形式：1、海外品牌率先抢、海外品牌率先抢占箱包高端市场。占箱包高端市场。其强大的品牌优势在国内市场拥有较强的议价能力，单价在上千元至数十万元不等， 例如旅行箱品类的 S
48、amsonite， 和奢侈品女包品类的 LV、 Gucci、Chanel、Coach 等，这些国际品牌拥有优质的品牌形象、成熟的制造技术、优秀的运营管理团队以及完备的供应链等，凭借品牌优势和时间优势紧锁中国高端箱包市场；2、本土箱包占据较低端产品线。、本土箱包占据较低端产品线。相较海外龙头品牌，中国的箱包行业起步较晚。本土品牌影响力较弱，创新不足、同质化竞争导致价格战激烈，议价能力低，多为小商品批发市场产品如义乌箱包，或者电商系产品。因而出现价位断层，中端价位市场呈现空白，开润抓住这一契机，成立自有品牌“90 分” ，精准切入中端市场。 品牌战略：对标全球旅行箱龙头公司品牌战略：对标全球旅行箱
49、龙头公司新秀丽品牌新秀丽品牌 新秀丽作为最早进军中国的海外品牌，在中国箱包市场始终占据第一的市场份额。新秀丽作为最早进军中国的海外品牌，在中国箱包市场始终占据第一的市场份额。新秀丽由 Jesse Shwayder 创立，于 1910 年在美国成立，于 2011 年在香港联合交易所有限公司主板上市。公司主要从事设计、制造、采购及分销行李箱、商务包、电脑包、户外包、休闲包以及配饰。围绕旅行箱核心品类，打造多元化品牌矩阵，旗下拥有新秀丽、Tumi American Tourister、Gregory、High Sierra、Kamiliant、ebags、Lipault、 Hartmann 品牌以及
50、其他自有及获授权的品牌， 新秀丽品牌为公司主打品牌。新秀丽于 1995 年进入中国市场， 是最早进驻中国箱包市场的海外品牌， 品牌全球布局发展至今，美国是新秀丽的最大市场，2020 年营收占比 37.7%，中国紧随其后，2020 年营收占比 36.4%。 90 分的性价比远超新秀丽，在大众市场具有较强的竞争力。分的性价比远超新秀丽，在大众市场具有较强的竞争力。2018 年， 90 分品牌在中国旅行箱市场销量首次超过新秀丽，成为国内箱包品牌销量第一的龙头公司。从定位来看，新秀丽多年占据中国旅行箱高端产品线，90 分选择中端产品线作为突破点，目标客户定位在中国一二线中产阶级消费者，迅速抢占箱包大众
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