1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国神华中国神华（601088） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 煤炭/煤炭开采 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 32.28 元 目标目标价格价格 42.38 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 16,491.04 流通A股股本(百万股) 16,491.04 A 股总市值(百万元) 532,330.71 流通A股市值(百万元) 532,330.71 每股净资产(元) 18.97 资产负债率(%) 26.5
2、8 一年内最高/最低(元) 32.45/16.70 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 中国神华-半年报点评:上半年业绩增长 26%，设立基金投资低碳产业 2021-08-28 2 中国神华-季报点评:公司业绩稳步增长，设立合资公司深化转型升级 2021-04-24 3 中国神华-年报点评报告:20 年业绩小幅下降，高股息彰显投资价值 2021-03-28 股价股价走势走势 中国神华深度：中国神华深度：黑金航母黑金航母，扬帆起航，扬帆起航 核心核心观点：观点： 中国神华简介：中国神华简介：国内煤炭龙头企业
3、，拥有煤炭上下游完整产业链，上游是煤炭，中游是运输，下游是发电和煤化工。 外购减少降本增效，利润增长空间可期：外购减少降本增效，利润增长空间可期： 2022-2024 年外购量可能下降到 1.1 亿吨，从而通过降本增效的方式提升煤炭分部综合毛利率。按照经按照经营模型分析，营模型分析， 2022-2024 年， 通过降低外购煤、 减少低利率板块业务，年， 通过降低外购煤、 减少低利率板块业务， 煤煤炭业务板块综合毛利率炭业务板块综合毛利率可能可能为为 35%、35%、34.8%，较，较 2021 年毛利率年毛利率 27.6%大幅提升。大幅提升。 利润增厚利润增厚提高提高 ROE、分红收益率分红收
4、益率：由于煤炭和发电板块较成熟，资本开支的减少能为分红带来更多利润留存。按照我们的盈利预测与 90%的预测股利支付比例， 预计2022/2023/2024年分红金额有望达到578亿/662亿/706亿，对应分红收益率 9.6%/11%/11.8%。我们预计未来在煤炭供需紧张的格局下，企业 ROE 有一定概率会在 2022 年达到 19.07%，在 2023 年可能达到 21%以上。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计煤炭分部收入 2022-2024 年同比增长 5.8%、11.2%、6.2%，2022-2024 年公司整体收入规模同比增长 5%、10.59%、6%； 基于经营模型分析，预
5、计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 642 亿、736 亿、784 亿，EPS 分别为 3.23、3.7、3.95 元，同比增长 27.6%、14.7%、6.5%。综合综合 PE 和和 DDM 模型模型估值法，给予公司估值法，给予公司目标价目标价 42.38 元，维持“买元，维持“买入”评级。入”评级。 风险风险提示提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；建设产能投放超预期 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 233,263.00 335,216.00 352,212.39 389,519.51 412,999
6、.30 增长率(%) (3.56) 43.71 5.07 10.59 6.03 EBITDA(百万元) 87,899.00 104,380.00 125,427.58 140,567.89 147,926.05 净利润(百万元) 39,170.00 50,269.00 64,159.72 73,603.84 78,402.94 增长率(%) (9.43) 28.34 27.63 14.72 6.52 EPS(元/股) 1.97 2.53 3.23 3.70 3.95 市盈率(P/E) 15.70 12.23 9.58 8.35 7.84 市净率(P/B) 1.71 1.63 1.60 1.58
7、 1.54 市销率(P/S) 2.64 1.83 1.75 1.58 1.49 EV/EBITDA 3.61 3.65 4.15 3.73 3.25 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-8%5%17%29%41%53%-082021-12中国神华沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 中国神华公司简介中国神华公司简介 . 4 1.1. 公司产业链结构. 4 1.2. 公司盈利特征 . 5 1.3. 公司估值特征 . 6 2. 煤炭业务：成本优势显著，煤炭业务：成本优势显著
8、，2022 有望受益长协中枢抬升有望受益长协中枢抬升 . 8 2.1. 产量及储量：产量及储量国内第一 . 8 2.2. 煤价展望：预计市场价维持高位，神华有望受益长协中枢价提升 . 9 2.3. 成本：竞争力极强 . 11 3. 发电业务：受煤价反向影响，未来受益电价市场化发电业务：受煤价反向影响，未来受益电价市场化 . 11 3.1. 公司收购电厂资产后，形成产业链配套 . 12 3.2. 度电盈利与煤价负相关 . 12 3.3. 电价上浮空间扩大后，有助于发电板块盈利修复 . 13 4. 煤化工业务：盈利受煤价和烯烃价差波动影响煤化工业务：盈利受煤价和烯烃价差波动影响 . 14 4.1.
9、 预计新项目的投产将使产能翻倍 . 14 4.2. 煤价提高，价差反弹 . 15 5. 铁路、港口、航运：物流铁路、港口、航运：物流辅助，盈利稳定为主辅助，盈利稳定为主 . 15 5.1. 铁路 . 15 5.2. 港口 . 16 5.3. 航运 . 17 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 6.1. 煤价提升、电价空间扩大和资本开支下降提高 ROE，分红收益率 . 18 6.2. 外购减少、降本增效带来利润增长空间 . 19 6.3. 盈利预测 . 20 6.4. 估值与投资建议. 21 7. 风险因素风险因素 . 22 图表目录图表目录 图 1：中国神华上中下游业务结构 . 4
10、图 2：中国神华资产分布 . 4 图 3：中国神华自有铁路以及船运路线 . 5 图 4：中国神华毛利结构 （主坐标轴单位：亿元，次坐标轴单位：%） . 6 图 5：煤炭和发电板块毛利率实现对冲 单位：% . 6 图 6：估值分位 . 7 图 7：公司估值驱动因素分析 . 7 图 8：晋陕蒙坑口价 . 7 图 9：股价与分红收益率的关系 主坐标轴单位：元 . 8 图 10：2020 年同业公司动力煤储量比较 单位：亿吨 . 9 图 11：2020 年同业动力煤产量比较 单位：亿吨 . 9 VVmVrVdWlYrZfWWZcV6MdN6MsQpPnPmOiNqQrNlOoPzQ9PrRyQNZnQ
11、oOvPnMvN 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12：中国神华煤炭产量及储量（次坐标轴） 单位：亿吨 . 9 图 13：神华历史长协价（单位：元/吨） . 11 图 14：生产成本与国际价格比较 单位：美元/吨. 11 图 15：生产成本与国际煤企比较 单位：元/吨 . 11 图 16：发电板块收购历程 . 12 图 17：发电板块发电量及同比增长（主坐标轴单位：亿千瓦时，次坐标轴单位：%） . 12 图 18：发电板块发电量及同比增长（主坐标轴单位：亿千瓦时，次坐标轴单位：%） . 13 图 19：度电毛利对电价的弹性 单
12、位：元/千瓦时. 14 图 20：烯烃产量 单位：万吨 . 14 图 21：煤制烯烃价差分析 单位：元/吨 . 15 图 22：主要铁路运营情况 . 16 图 23：铁路运量、成本情况（主坐标轴单位：元/吨公里，次坐标轴单位：亿吨公里） 16 图 24：港口下水煤量及毛利（主坐标轴单位：百万吨，次坐标轴单位：亿元） . 17 图 25：航运分部运量 单位：百万吨 . 17 图 26：沿海航线运价及公司航运价格的的关系 单位：元/吨 . 17 图 27：资本开支结构及总量变化（主坐标轴单位：亿元，次坐标轴单位：%） . 18 图 28：ROE % . 19 图 29：分红收益率 %. 19 表
13、1：煤价体系历史变迁 . 10 表 2：电价体系历史变迁 . 13 表 3：中国神华煤炭业务板块经营分拆模型 . 20 表 4：中国神华全板块经营预测模型 . 21 表 5：中国神华可比公司盈利预测估值表 . 22 表 6：中国神华 DDM 模型估值预测 46 元/股. 22 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 中国神华公司简介中国神华公司简介 1.1. 公司产业链结构公司产业链结构 中国神华是国内煤炭龙头企业，拥有煤炭上下游完整产业链，上游是煤炭，中游是运输，下游是发电和煤化工。 历史重组：历史重组： 2018 年 1 月 4
14、 日公司控股股东国家能源集团作出决议， 国家能源集团与国电集团的重组为，国家能源集团吸收合并国电集团。 上游上游-煤炭煤炭板块：板块：公司最主要的业务，2021 年煤炭保有可开采量约为煤炭保有可开采量约为 141.5 亿吨，亿吨，公司煤炭产量绝大多数为动力煤，2021 年年产量为产量为 3.07 亿吨，约占全国产量亿吨，约占全国产量 9%。 下游下游-发电板块：发电板块：是公司第二大业务，2021 年发电量发电量 1664.5 亿千瓦时，亿千瓦时，总总耗煤量约耗煤量约 5100万吨， 约占公司自产煤量的万吨， 约占公司自产煤量的 17%。 煤化工板块：煤化工板块： 目前煤化工业务是包头煤制烯烃
15、一期项目，公司于 2013 年 12 月收购该项目，位于内蒙古包头市，总总产能产能 60 万吨万吨，聚乙烯和聚丙烯各 30 万吨。新项目为包头煤制烯烃二期项目，位于内蒙古包头市九原工业园区，于 2017年 8 月获得核准批文， 预计预计新增产能新增产能 75 万吨，万吨， 聚乙烯增加 35 万吨， 聚丙烯增加 40 万吨。 中游中游-铁路，航运，港口板块：铁路，航运，港口板块：中游业务为煤炭和发电业务提供物流辅助。公司的煤炭矿区资产主要分布在内蒙古等北方地区，发电厂既有坑口电厂，也有靠近消费地的电厂。公司铁路线路以西煤东运西煤东运为主；航运路线主要是以北煤南运北煤南运为主。 图图 1：中国神华
16、中国神华上中下游业务结构上中下游业务结构 资料来源：中国神华年报，天风证券研究所 图图 2：中国神华资产分布中国神华资产分布 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：中国神华年报，天风证券研究所 图图 3：中国神华中国神华自有自有铁路以及船运路线铁路以及船运路线 资料来源：中国神华年报，天风证券研究所 1.2. 公司盈利特征公司盈利特征 从公司业务结构看，煤炭开采及销售是公司里最核心的业务，业绩受煤炭价格波动的影响从公司业务结构看，煤炭开采及销售是公司里最核心的业务，业绩受煤炭价格波动的影响较较大大 1）煤炭板块是公司盈利主要贡
17、献，主要随煤价同向波动。）煤炭板块是公司盈利主要贡献，主要随煤价同向波动。回顾 2010-2020，吨煤毛利区间为 53-154 元/吨之间。2）电力板块是公司第二大板块）电力板块是公司第二大板块 2021 年发电量 1664.5 亿千瓦时，耗煤量 5100 万吨，相当于公司自产煤量的 17%，受煤价波动的反向影响。电力板块电力板块毛利率和煤炭板块形成毛利率和煤炭板块形成 21%的对冲。的对冲。公司煤炭板块和发电板块的毛利率形成一定程度的对冲。煤价每上涨 1 元，煤炭业务经营利润增加 1.9 亿元，发电业务经营利润下降约 0.4 亿元，反之亦然，因此形成大约 21%的对冲。3）铁路、港口和航运
18、业务为上游煤炭开采和下 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 游电力提供物流辅助，整体业务盈利比较稳定；航运业务有一定波动性，受国际油价和国内沿海航线运价波动的影响；4）煤化工业务目前公司聚乙烯和聚丙烯产量波动稳定，盈利主要受煤制烯烃价差波动影响。 图图 4：中国神华中国神华毛利毛利结构结构 （主坐标轴单位：亿元，次坐标轴单位：（主坐标轴单位：亿元，次坐标轴单位：%） 资料来源：中国神华年报，天风证券研究所 图图 5：煤炭和发电板块毛利率实现对冲煤炭和发电板块毛利率实现对冲 单位：单位：% 资料来源：中国神华年报，天风证券研究所 1.3
19、. 公司估值特征公司估值特征 公司市盈率目前处于过去五年以来 90 分位的水平。回顾过去五年，我们认为促使公司估值和股价产生大幅变动的最大因素是煤价。1）2017 年股价上升因素是年股价上升因素是晋陕蒙晋陕蒙坑口价大幅坑口价大幅上升驱动业绩抬升上升驱动业绩抬升，公司在 2017 年估值从 10 倍 PE 涨至将近 14 倍 PE，股价从 20 元涨至28 元，净利润超预期地出现 83%的增长。2）2021 年年动力煤价格出现大幅变动动力煤价格出现大幅变动驱动股价上驱动股价上行行。2021 年 3 月-2022 年 2 月，环渤海动力煤综合平均价格指数从 585 元涨至 840 元，随后回落至
20、740 元， 涨幅约为 26%。 同期， 股价从 18 上升至 25 元， PE 从 9 倍上升至 11 倍。若未来动力煤价格的上涨带动公司业绩增长，有可能会出现两个效应叠加推动股价和估值的情况。3）分红收益率、股利支付率也与神华股价呈现正相关关系）分红收益率、股利支付率也与神华股价呈现正相关关系。 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000020煤炭发电铁路港口航运煤化工煤炭业务占比（次坐标轴）10%15%20%25%30%35%40%20013201
21、42001820192020煤炭发电 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 按照我们的盈利预测与 90%的股利支付比例，预计 2022/2023/2024 年分红金额有望达到578 亿/662 亿/706 亿，对应分红收益率 9.6%/11%/11.8%。 图图 6：估值分位估值分位 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：公司估值驱动因素分析公司估值驱动因素分析 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 8：晋陕蒙坑口价晋陕蒙坑口价 4004505005506006507007508008509005.00
22、10.0015.0020.0025.0030.0035.002017-01-062017-03-032017-04-282017-06-232017-08-182017-10-202017-12-152018-02-092018-04-042018-06-012018-07-272018-09-212018-11-232019-01-182019-03-222019-05-172019-07-122019-09-062019-11-012019-12-272020-02-282020-04-242020-06-192020-08-142020-10-092020-12-042021-01-29
23、2021-03-262021-05-212021-07-162021-09-102021-11-052021-12-312022-03-04收盘价(元)市盈率环渤海动力煤价格 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 9：股价与分红收益率的关系股价与分红收益率的关系 主坐标轴单位主坐标轴单位：元：元 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 煤炭业务煤炭业务：成本优势显著，：成本优势显著，2022 有望受益长协中枢抬升有望受益长协中枢抬升 2.1. 产量及储量：产量及储量：产量产量及及储量储量国内国
24、内第一第一 公司煤炭公司煤炭储量：储量：截止 2021 年，按照 JORC（Joint Ore Reserves Committee）标准，公司煤炭可开采量都在图 10-11 中提及的公司中排名第一，为 141.5 亿吨。 公司公司煤炭产量：煤炭产量：回顾 2010-2020 公司煤炭产量在产量在 2.4-3.9 亿吨之间波动，亿吨之间波动，2020 年年动力煤动力煤产量产量 2.9 亿吨亿吨， 行业最高行业最高， 2020 年全国总动力煤产量总产量大约 32 亿吨， 市占率大约市占率大约 9%。 重点煤矿：重点煤矿： 神东矿区 （位于陕西省榆林市神木市大柳塔镇， 煤炭保有可采储量 87.2
25、亿吨） 、准格尔矿区（位于内蒙古鄂尔多斯，煤炭保有可采储 29.6 亿吨） 、胜利矿区（位于内蒙古锡林浩特，煤炭保有可采储量 13.3 亿吨）以及宝日希勒矿区（位于内蒙古呼伦贝尔市，煤炭保有可采储量 11.1 亿吨） 。2021 年上述四个煤矿合计煤炭保有可采储量合计煤炭保有可采储量 141.2 亿吨，占亿吨，占公司总储量的公司总储量的 99.8%。 0200400600800002016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03坑口价(含税):弱粘煤(A10-16%,V28-32%,0.8%S,Q55
26、00):大同:大同南郊周 元/吨坑口价:烟煤末(A20%,V32-38%,1%S,Q5500):陕西:榆林周 元/吨车板价:大块精煤(A10%,V33-36.5%,0.5-0.8%S,Q5500):内蒙古:东胜周 元/吨0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%059 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021分红收益率收盘价 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 10：2020 年年同业公司同业公司动力煤动力煤储量比较
27、储量比较 单位：亿吨单位：亿吨 图图 11：2020 年年同业动力煤产量比较同业动力煤产量比较 单位：亿吨单位：亿吨 资料来源：中国神华年报，中煤能源年报，陕西煤业年报，兖矿能源年报，山煤国际年报，天风证券研究所 资料来源：中国神华年报，中煤能源年报，陕西煤业年报，兖矿能源年报，山煤国际年报，天风证券研究所 图图 12：中国神华煤炭产量及储量（次坐标轴）中国神华煤炭产量及储量（次坐标轴） 单位：亿吨单位：亿吨 资料来源：中国神华年报，天风证券研究所 2.2. 煤价展望：煤价展望：预计市场价维持高位，神华有望受益长协中枢价提升预计市场价维持高位，神华有望受益长协中枢价提升 动力煤供需格局动力煤供
28、需格局展望展望供需供需预计预计维持偏紧维持偏紧 供给端：供给端： 1） 国家在 “十三五” 期间实行） 国家在 “十三五” 期间实行淘汰落后淘汰落后煤炭产能。煤炭产能。 大约 5500 个煤矿在 “十三五”期间被关闭，累计减少产能累计减少产能 10 亿吨亿吨/年，年，减至大约 4700 个煤矿。2）安监预计）安监预计趋严，严禁趋严，严禁超产政策预计对供给端产生压制超产政策预计对供给端产生压制。2022 年 1 月 9 日在渭南市发生了一起顶板事故，一人死亡。2022 年 1 月 17 日，内蒙古一煤矿发生事故致一人死亡，预计总体安监趋势更严。根据三部委通知，煤矿超产行为将被遏制，若违规将对煤矿
29、和煤矿负责人处罚并公开。从2021 年 12 月开始，山西省对多家煤矿超产进行处罚，严禁煤矿超产。3）进口煤供给受）进口煤供给受价格、印尼政策以及疫情影响。价格、印尼政策以及疫情影响。第一，目前进口煤价格相对国内价格没有优势。第二，目前印尼有偏向于满足国内供给优先的趋势。第三，蒙古和俄罗斯进口煤有可能受到因疫情边境关闭的影响。 需求端：需求端：我们预计 2022-2024 年，中国煤炭总消费年均增长率是 3-4%，可再生能源无法覆盖全部发电需求增长，我们预计火电 2021-2024 年均增长 3-4%。 煤炭定价历史变迁：煤炭定价历史变迁： 回顾 1953 年至今的煤炭定价方式，从 1953-
30、1984 年的计划定价，1985-2012 的价格双轨制，2013-2015 年的市场化定价机制，再到 2016 年调整为“基准价+浮动价”的长协定价机制。 2016 年年-2020 年年长协定价方式为：长协定价方式为： 基准价 535 元/吨， 浮动价采用环渤海动力煤价格指数，CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数以及中国沿海电煤采购价格综合指数 3 个指数，公式如下 144.2137.1982.1431.669.280204060800中国神华 中煤能源 陕西煤业 兖矿能源 山煤国际0.00.51.01.52.02.53.03.580900140
31、1501601702.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0200001920202021动力煤产量煤炭保有可开采量 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 长协价 = 535 + (环渤海动力煤综合价格指数3+CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数3+中国沿海电煤采购价格综合指数3、 535) 50% 2022 年年经历数次经历数次调整后长协定价机制调整后长协定价机制落地落地：在 570-770 元元/吨吨合理区间内上下波动，基准价从 535 元
32、/吨上升至 675 元/吨，浮动价采用全国煤炭交易中心综合价格指数，环渤海动力煤综合价格指数， 和 CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数 3 个指数， 选取每一期价格，按照同等权重确定指数综合价格。计算公式如下： 新长协价 = 675 + (全国煤炭交易中心综合价格指数3+全国煤炭交易中心综合价格指数3+全国煤炭交易中心综合价格指数3 675) 50% 中国神华有望受益于长协价中枢抬升。若新长协定价机制落地，利润有望提升。中国神华有望受益于长协价中枢抬升。若新长协定价机制落地，利润有望提升。未来电厂煤炭供给以长协为主以及新签订长协以调整后的“基础价+浮动价”的机制执行定价的假设，公司的煤炭业
33、务盈利会有一定增长空间。 表表 1：煤价体系历史变迁煤价体系历史变迁 日期日期 煤价体系变动煤价体系变动 1953-1984 年年 计划定价计划定价 由国家统一制定煤炭价格指数，由国家统一制定煤炭价格指数，定价依据是于其他主要生产资料的比价，没有与市场联系。 1985-2012 年年 价格双轨制价格双轨制 允许小煤矿价格随行就市，另一方面由国有煤矿进行总承包，允许煤矿超产煤和加价，开始对煤炭价格实行松动政策。 从 2002 年开始，煤炭定价机制逐步进入市场化改革，但国家发改委仍会对电煤市场价格和运输进行一定程度的干预。 2013-2015 年年 市场化定价阶段市场化定价阶段 国务院办公厅关于深
34、化电煤市场化改革的指导意见 自 2013 年起取消重点合同和电煤价格双轨制，煤炭企业和电取消重点合同和电煤价格双轨制，煤炭企业和电力企业自主协商确定价格，力企业自主协商确定价格，鼓励双方签订中长期合同，地方各级人民政府对煤电企业正常经营活动不得干预。 2016-2021 年年 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 关于加强市场监管和公共服务， 保障煤炭中长期合同履行的意见 关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知 取消了煤电价格联动机制，取消了煤电价格联动机制，实行标杆上网电价机制，定价机制为： “基准价“基准价+上下浮动”上下浮动” 2016 年 11 月，年度长协定
35、价机制确定。定价方式为中枢价格中枢价格550 元元/吨，吨，浮动价采用环渤海动力煤价格指数，CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数以及中国沿海电煤采购价格综合指数 3 个指数进行计算。 2021 年年 2021 年年度长协定价机制被调年年度长协定价机制被调整，更改为在整，更改为在 550-850 元元/吨吨合理区间内上下波动，合理区间内上下波动，中枢价格从中枢价格从 535 元元/吨上升至吨上升至 700 元元/吨，吨， 浮动价采用全国煤炭交易中心综合价格指数， 环渤海动力煤综合价格指数，CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数，中 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读
36、正文之后的信息披露和免责申明 11 国沿海电煤采购价格综合指数 4 个指数，选取每一期价格，各按照 25%的权重确定指数综合价格确定长协价。 2022 年年 2 月月 24 日至今日至今 年度长协定价机制再调整， 更改为在年度长协定价机制再调整， 更改为在 570-770 元元/吨合理区间吨合理区间内上下波动，中枢价格从内上下波动，中枢价格从 535 元元/吨上升至吨上升至 675 元元/吨，吨，浮动价采用全国煤炭交易中心综合价格指数， 环渤海动力煤综合价格指数，和 CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数 3 个指数，选取每一期价格，按照同等权重确定指数综合价格。 资料来源：国家发改委，国家能
37、源局，中国煤炭网，天风证券研究所 图图 13：神华历史长协价神华历史长协价（单位：元（单位：元/吨）吨） 资料来源：CCTD，天风证券研究所 2.3. 成本：竞争力极强成本：竞争力极强 相较国际煤炭巨头，公司生产成本更有竞争力。相较国际煤炭巨头，公司生产成本更有竞争力。选择 BHP 和 Anglo American 进行国际对标，BHP 的煤炭生产成本在 260-400 元/吨之间浮动，Anglo American 的煤炭生产成本在230-320 元/吨之间浮动。相比较之下，中国神华到环渤海港口成本约为 230-255 元元/吨吨，坑口成本约为 108-120 元/吨，煤炭成本更有竞争力。 图
38、图 14：生产成本与国际价格比较生产成本与国际价格比较 单位：美元单位：美元/吨吨 图图 15：生产成本与国际煤企比较生产成本与国际煤企比较 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：中国神华年报，IEA，Wind，天风证券研究所 资料来源：中国神华年报，Wind，BHP 年报，Anglo American 年报，天风证券研究所 3. 发电业务：发电业务：受煤价反向影响，未来受煤价反向影响，未来受益受益电价市场化电价市场化 400450500550600650700750800 2016-12-01 2017-01-01 2017-02-01 2017-03-01 2017-05-01 2017-06
39、-01 2017-08-01 2017-09-01 2017-11-01 2018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-03-285003003504004502000019
40、2020 2021E中国神华BHPAnglo American中国神华坑口成本 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3.1. 公司收购电厂资产后，形成产业链配套公司收购电厂资产后，形成产业链配套 公司历时 9 年，除去神华国华电力研究所，又布局收购了 12 家电厂，形成了上中下游产业链配套。公司总发电量从 2006 年的 578.6 亿千瓦时提升到 2021 年的 1664.5 亿千瓦时。发电分部消耗用中国神华煤炭是 5100 万吨，相当于公司 2021 年自产煤量的 17%。 未来新建项目不多， 预计未来发电量平稳为主。未来新建项
41、目不多， 预计未来发电量平稳为主。 2021 年发电分部的资本开支中新建项目为96.82 亿元，投资项目为湖南岳阳电厂项目（21000MW） 、福建罗源湾港储电一体化项目（21,000MW） 、四川江油煤炭储备发电一体化项目（21,000MW）以及广西北海电厂项目（21,000MW） 、广东清远电厂一期（21,000MW）以及惠州二期燃气热电联产机组工程项目（2400MW） 。 图图 16：发电板块收购历程发电板块收购历程 资料来源：中国神华 2006 年报，中国神华 2007 年报，中国神华 2009 年报，中国神华 2011 年报，中国神华 2012 年报，中国神华 2013 年报，中国神
42、华 2015 年报，天风证券研究所 图图 17：发电板块发电量及同比增长（主坐标轴单位：亿千瓦时，次坐标轴单位：发电板块发电量及同比增长（主坐标轴单位：亿千瓦时，次坐标轴单位：%） 资料来源：中国神华年报，天风证券研究所 3.2. 度电盈利与煤价负相关度电盈利与煤价负相关 发电业务成本主要取决于煤耗总量及煤价。发电业务成本主要取决于煤耗总量及煤价。度电毛利和环渤海动力煤价格指数呈现较明显的负相关关系。负相关关系。2021 年煤炭价格的上涨给度电毛利带来较大下行压力。 度电煤耗度电煤耗平稳小幅平稳小幅下降下降。公司的度电煤耗自 2010 年来呈现下降趋势，度电煤耗的影响对度电毛利的影响不明显。回
43、顾 2010-2020 年，度电煤耗的稳定下降和度电毛利的波动关联-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800002011 201220132014 20152016 201720182019 20202021发电量（亿千瓦时）同比增长（次坐标轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 性不强。 图图 18：发电板块发电量及同比增长（主坐标轴单位：亿千瓦时，次坐标轴单位：发电板块发电量及同比增长（主坐标轴单位：亿千瓦时，次坐标轴单位：%）
44、 资料来源：中国神华年报，天风证券研究所 3.3. 电价上浮空间扩大后，有助于发电板块盈利修复电价上浮空间扩大后，有助于发电板块盈利修复 回顾自 2004 年以来电价定价系统经历 5 次政策变动。次政策变动。分别是： 1）2004 年 4 月 16 日规范上网电价的管理，原则上是国家国家按照同一水平核定上网电价。按照同一水平核定上网电价。 2）2004 年 12 月 15 日推行联动机制，将上网电价与煤炭价格联动，销售电价与上网电价联动机制，将上网电价与煤炭价格联动，销售电价与上网电价联动。联动。 3）2015 年 12 月 31 日，将联动机制改为以一个年度为周期以一个年度为周期。 4）20
45、19 年 10 月 21 日，取消煤电联动机制取消煤电联动机制，实行“基准价“基准价+上下浮动”上下浮动”的定价机制，上上浮不超过浮不超过 10%，下浮不超过，下浮不超过 15%。 5）2021 年 10 月 11 日，将标杆上网电价机制调整为上下浮动不超过上下浮动不超过 20%。 2021 年年 10 月份月份扩大扩大电价上浮空间电价上浮空间，增厚发电企业利润，提高发电意愿增厚发电企业利润，提高发电意愿。高耗能企业不受上浮 20%的限制，保持居民、农业用电价格稳定。产业用电预计未来的价格涨幅会更高，但对于日常居民用电的影响可以忽略不计。2021 年煤炭价格涨幅较大， 给发电企业带来比较大的成
46、本端压力，该政策动机之一或许考虑到了发电企业的成本问题，在原先的基础上提高了上浮幅度以提高发电意愿，保证能源供给。 表表 2：电价体系历史变迁电价体系历史变迁 日期 电价体系变动 2004 年年 4 月月 16 日日 关于进一步疏导电价矛盾规范电价管理通知 规范上网电价的管理，原则国家上按照同一水平核定上网电国家上按照同一水平核定上网电价价 2004 年年 12 月月 15 日日 关于建立煤电价格联动机制的意见 上网电价与煤炭价格联动：上网电价与煤炭价格联动：煤炭价格指标使用的是电煤综合出矿价格（车板价） 销售电价与上网电价联动：销售电价与上网电价联动：上网电价调整后，按照电网经营企业输配电价
47、保持相对稳定的原则， 相应调整电网企业对用户的销售电价。 2015 年年 12 月月 31 日日 关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知 该文件明确煤电价格联动机制电价调整的依据是中国电煤价005006007008009000.000.050.100.150.200.250.30度电毛利（元/千瓦时）次坐标轴环渤海动力煤（5500大卡）价格指数 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 格指数，联动机制以一个年度为周期，以一个年度为周期，由国家发展改革委统一部署启动，以省（区、市）为单位组织实施 2019 年年 10
48、 月月 21 日日 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 取消了煤电价格联动机制， 实行标杆上网电价机制， 定价机制为： “基准价“基准价+上下浮动”上下浮动” 2021 年年 10 月月 11 日日 关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 定价方式为：基准价+上下浮动 改革前：基准价上浮不超过基准价上浮不超过 10%，下浮不超过，下浮不超过 15% 改革后：上浮不超过上浮不超过 20%，下浮不超过，下浮不超过 20% 资料来源：国家发改委，国家能源局，中国政府网，天风证券研究所 盈利测算：盈利测算： 发电板块盈利对电价的弹性：发电板块盈利对电价的弹性：煤价假设按照 2022
49、 长协中枢区间均值 700 元/吨，不考虑煤价上浮， 按照电价（波动区间向下浮动 20%-不浮动-向上浮动 20%）三种情形，测算电力板块度电毛利水平。结论是，电价上浮 20%，度电毛利会增厚 0.06-0.07 元/千瓦时，幅度约为 54-64%。 图图 19：度电毛利对度电毛利对电价电价的弹性的弹性 单位：元单位：元/千瓦时千瓦时 资料来源：中国神华年报，国家发改委，天风证券研究所 4. 煤化工业务煤化工业务：盈利受煤价盈利受煤价和和烯烃烯烃价差价差波动影响波动影响 4.1. 预计新项目的投产将使产能翻倍预计新项目的投产将使产能翻倍 包头煤项目现状：包头煤项目现状：目前的煤化工业务是包头煤
50、制烯烃一期项目，总计产能 60 万吨万吨/年，年，聚乙烯和聚丙烯的产能各产能各 30 万吨万吨/年，年，还有少量副产品，包括工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、 混合碳四、 工业用甲醇等。截止 2021 年， 聚乙烯产量达 33.2 万吨， 聚丙烯产量达 31.3万吨，合计 64.45 万吨，平均生产负荷达到平均生产负荷达到 100%。 新项目状况：新项目状况：新项目为包头煤制烯烃二期项目，位于内蒙古包头市九原工业园区，在 2017年 8 月 8 日公布获得内蒙古发改委的核准批文，目前仍在推进项目环评报批工作。预计该项目将为公司带来煤制烯烃煤制烯烃新增新增产能产能 75 万吨，其中聚乙烯万吨，其中聚
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