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1、 中国神华价值再发现 Table_CoverStock 中国神华(601088)公司深度报告 Table_ReportDate 2020 年 12 月 10 日 左前明 杜冲 周杰 S01 S02 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 中国神华中国神华(601088)(601088) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源:万得,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据
2、收盘价(元) 18.60 52 周内股价波动区间 (元) 19.99-14.36 最近一月涨跌幅() -81.40 总股本(亿股) 198.90 流通 A 股比例() 82.91 总市值(亿元) 3,699.47 资料来源:信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 中国神华价值再发现中国神华价值再发现 Table_ReportDate 2020 年 12 月 10 日 本期内容提要本期内容提要: : 一体化经营的一体化经营的核心资产核心资产,特许经营权价值独一无二,特
3、许经营权价值独一无二。一方面、主力矿区神 东是全国煤价历史低位时唯一不亏矿区, 成本优势显著, 经营护城河深广。 1)资源禀赋优越:核心资源位于神东、准格尔矿区,资源最优质、最丰 富,保有可采储量为 146.8 亿吨,测算服务年限长达 32.2 年。2)先进产 能、极低成本:国内在产核定产能 33480 万吨,其中 40%为开采成本低 的露天矿,生产成本徘徊在 130 元/吨以下,位列四大煤企首位。3)2015 年行业出现全面亏损,中国神华扣非归母净利润规模依然达到 151 亿元, 在煤炭板块遥遥领先,是第二名(露天煤业 5.5 亿)的 27.5 倍。另一方 面、 朔黄铁路是破解西煤东运瓶颈关
4、键一环, 具有类似特许经营权的优势, 有助于公司构筑一体化经营网络。1)中国神华自营铁路营业里程达 2155 公里,成为国内第二大铁路运营商。2)铁路运价自主可控,运价低、运 距短,陕蒙地区通过朔黄铁路实现下水的煤炭,相较于经由大秦铁路在秦 皇岛港下水的煤炭,运输成本更低。3)中国神华依托煤炭资源,构筑了 铁路、港口、航运一体化运输网络,形成其核心竞争力,不仅有利于提升 煤炭销售的稳定性,而且独有的运输线路有助于掌握区域煤炭定价权。 经营业绩具有高确定性和强稳定性经营业绩具有高确定性和强稳定性。1)煤电联营叠加路港公共事业属性, 一体化经营锁定产业链整体利润。中国神华发电用煤中,自有燃煤消耗量
5、 2011-2019 年平均占比为 86%。同时,自有铁路、港口以较低的运营成 本, 进一步保证公司经营的稳定性, 成为业绩的压舱石, 锁定产业链利润。 2)高比例中长协合同,煤价抗风险能力更强。中国神华长协煤占比约 80%,秉持自营铁路优势,公司与下游电厂签订了广泛的中长期协议,量 价有保障,提高了盈利的确定性。A 股上市以来中国神华的盈利稳定性位 列动力煤板块第一,煤电一体化经营优势彰显。 被忽视的高质量成长属性被忽视的高质量成长属性,各板块均有亮点,各板块均有亮点。煤炭煤炭:主业仍具增长潜力主业仍具增长潜力。 1)哈尔乌素(3500 万吨)、宝日希勒(3500 万吨)、黑岱沟(3400
6、万 吨)、胜利一号(2800 万吨)产能限制因素逐步解除,产能爬坡释放增 量,测算 2020-2023 年自产煤产量同比增加 2.4%/2.0%/2.2%/3.0%。2) 设计产能 6200 万吨的新街台矿区建设后,中国神华国内煤炭产能同比将 大增 21.51%,攀升至 40680 万吨,中国能源核心资产的优势地位将进一 步得到巩固。铁路:铁路:黄大铁路开通将带来黄大铁路开通将带来新的业绩增长点新的业绩增长点。黄大铁路设计 年运输能力 3200 万吨(远期规划 4700 万吨),计划 2020 年底全线铺 通,2021 年上半年投运。预计 2021-2023 年运输煤炭 1000 万吨、200
7、0 万吨、2500 万吨,在缓解山东滨州、东营、潍坊等沿线地区用煤缺口的 基础上,也将带动中国神华下水煤量同比增加,增厚业绩。电厂:电厂:印尼爪印尼爪 哇电厂哇电厂投运将投运将带来长期稳定现金流带来长期稳定现金流。采用“BOOT 特许经营权”模式运营 的国华印尼爪哇电厂, 服务年限长达 25 年, 带来持续稳健的现金流。 2019 年 12 月一号机组投入商业运营,盈利表现良好,测算全年利润贡献预计 在 8-10 亿元左右。2020 年 10 月国华印尼爪哇二号机组已经建成,预计 将于 2020 年底投运。港口:港口:黄骅港黄骅港 3#、4#码头码头建成建成将提升下水煤规模将提升下水煤规模。
8、黄骅港煤炭港区 3#、4#码头设计年通过能力 805 万吨,2020 年 8 月已 经正式开工建设,该工程的实施可实现在通用泊位进行块煤装船,既可发 挥通用泊位设备优势,又能确保块煤质量,预计黄骅港煤炭发运量将突破 21000 万吨。 现金属性及高股息现金属性及高股息更加更加凸显配置价值凸显配置价值。现金属性:现金属性:现金流充沛,蓄水力超 强。1)优质的资产给公司带来充沛的现金流:2004-2019 年,中国神华 账面现金和经营性现金流量净额每年分别以 17.7%和 7.5%的复合增速增 -20% 0% 20% 40% 19/1220/0420/08 中国神华沪深300 mNoRmMqOqR
9、qMmNmOsPoRmRaQcM7NnPnNpNrRfQmNmOeRmNqQ6MmNtMwMnQoRwMpOmN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 长,其中账面现金的增速超过同期 M2 增速(14.9%),印钞机属性彰显。 2)资本开支规模下降,现金蓄水能力强化。2013-2019 年中国神华购建 固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金规模年均下滑 13.7%, 近 三年资本开支完成率仅为 75%80%72%,现金蓄水能力不断强化。伴随 黄大铁路和巴准铁路的建成完工, 后续支出规模将进一步下滑。 高股息率高股息率: A 股上市以来累计分红率为动力煤板块之最。1)A 股上市以来累计实现
10、 归属于母公司所有者的净利润 4598 亿元, 累计现金分红金额 2341 亿元, 其中 2016 年派发特别股息 499.23 亿元,分红率达到 51%,为动力煤板 块最高。2)2019-2021 年度每年按公司章程规定方式以现金方式分 配的利润提高至不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的 50%。3)H 股回购不超 10%股份,将进一步提升每股收益水平,彰显投 资价值。 有别于市场的认识:有别于市场的认识:一是中国神华的特许经营属性价值被忽略:主力矿区 神东与运营的东西煤运大通道朔黄铁路为国家划拨、筹建的计划单列资 产,经营属性独一无二。二是一体化运营业绩的确定性及成长性被低估:
11、中国神华经营业绩稳定性位列行业第一,且在煤炭、铁路、港口、电力板 块未来仍存在较大成长空间,预计将释放足够的业绩弹性。 盈利预测与估值:盈利预测与估值:预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 2309.39、 2381.60、 2436.56 亿元, 实现归母净利润分别为 424.07、 438.90、 461.58 亿元(原预测 433.07、432.31、435.27 亿元),每股收益分别为 2.17、 2.24、2.36 元(考虑 H 股回购),维持“买入”评级,结合 PE 和 FCFE 估值法,给予公司目标价 29.03 元。 风险因素:风险因素:煤矿产能释放受限、黄大铁路建设
12、进度放缓、资本开支和现金 分红风险、股份回购不及预期、煤炭价格大幅下跌。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 264,101 241,871 230,939 238,160 243,656 增长率 YoY % 6.2% -8.4% -4.5% 3.1% 2.3% 归属母公司净利润 (百万元) 43,867 43,250 42,407 43,890 46,158 增长率 YoY% -2.6% -1.4% -1.9% 3.5% 5.2% 毛利率% 41.1% 40.7% 40.4% 41.5% 42.3% 净 资 产 收 益
13、率ROE% 13.4% 12.3% 11.1% 10.8% 10.6% EPS(摊薄)(元) 2.21 2.17 2.17 2.24 2.36 市盈率 P/E(倍) 7.19 7.74 8.58 8.29 7.88 市净率 P/B(倍) 0.96 0.95 0.97 0.91 0.85 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2020年12月09日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 中国能源行业核心资产的经营护城河深广 . 6 1、公司历史沿革和股权结构 . 6 2、煤炭业务是公司营收和利润的主要来源 . 6 3、中国神华的特许经营权独一无二 . 7 3.1、主力矿区之神
14、东矿区是全国煤价历史低位时唯一不亏矿区 . 7 3.2、朔黄铁路是破解西煤东运瓶颈的关键一环,构筑中国神华一体化经营网络 . 9 经营业绩具有高确定性和强稳定性 . 12 1、高比例中长协合同,煤价抗跌能力更强 . 12 2、煤电联营叠加路港公共事业属性,一体化经营锁定产业链利润 . 13 被忽视的高质量成长属性 . 14 1、煤炭主业仍具增长潜力 . 14 1.1、限制因素逐步解除,产能爬坡释放增量 . 14 1.2、设计产能 6200 万吨,新街台矿区建设积极推进 . 15 2、黄大铁路开通将带来煤炭需求增量 . 15 3、印尼爪哇电厂带来长期稳定现金流 . 16 4、黄骅港煤炭港区 3#
15、、4#码头工程已开工建设 . 17 现金属性及高股息凸显配置价值 . 18 1、现金属性:现金流充沛,蓄水力超强 . 18 2、高股息率:A 股上市以来累计分红率为动力煤板块之最 . 20 盈利预测 . 22 1、盈利预测与关键假设 . 22 2、估值与投资建议 . 23 风险因素 . 24 1、煤矿产能释放受限 . 24 2、黄大铁路工程进度放缓 . 24 3、资本开支和现金分红风险 . 24 4、股份回购不及预期 . 24 5、煤炭价格大幅下跌 . 24 表 目 录 表 1:中国神华主要矿区煤炭资源储量情况(截止 2019 年底) . 7 表 2:中国神华国内煤炭产能一览表(截止 2019
16、 年底) . 8 表 3:中国神华自营铁路里程达 2155 公里(截止 2019 年底) . 9 表 4:准格尔矿区煤炭到黄骅港比秦皇岛港下水运距更短、运费更低 . 10 表 5:神东矿区煤炭到黄骅港比秦皇岛港下水运距更短、运费更低 . 10 表 6:中国神华港口信息一览 . 11 表 7:2016-2019 年发改委要求煤炭价格稳定在绿色区间 . 12 表 8:发改委煤炭价格区间设置及干预措施 . 12 表 9:中国神华在建电厂一览 . 16 表 10:中国神华 2017-2020 年资本支出完成情况(亿元) . 19 表 11:中国神华 2020 年上半年重大在建工程资本支出完成情况一览表
17、. 20 表 12:中国神华 A 股上市以来累计现金分红率位列动力煤板块首位 . 21 表 13:中国神华回购 H 股方案 . 21 表 14:中国神华 2018-2022 年营业收入预测表(百万元) . 22 表 15:中国神华可比公司盈利预测与估值表 . 23 表 16:中国神华 2020-2051 年自由现金流预测表(百万元) . 23 图 目 录 图 1:中国神华股权结构图 . 6 图 2:2016-2020Q3 中国神华营业收入变化 . 7 图 3:2016-2020Q3 中国神华毛利变化 . 7 图 4:2020Q3 中国神华营业收入构成 . 7 图 5:2020Q3 中国神华毛利
18、构成 . 7 图 6:中国神华自产煤单位生产成本维持在较低水平 . 9 图 7:中国神华自产煤吨煤成本为四大上市动力煤企最低(元/吨) . 9 图 8:2015 年中国神华盈利规模遥遥领先 . 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 9:2007-2019 年中国神华自有铁路周转量迭创新高 . 11 图 10:中国神华“西煤东运”一体化运营网络示意图 . 11 图 11:2018 年以来年度长协价运行在绿色区间 . 12 图 12:预计 2020 年煤炭现货平均价格 565 元/吨 . 12 图 13:中国神华长期占比约 80%(2020Q3) . 13 图 14:中国神华煤炭价格波动幅
19、度明显小于现货价格 . 13 图 15:动力煤、火电板块盈利水平呈现明显的负相关性 . 13 图 16:2012-19 年动力煤和火电板块合计盈利稳定在 900 亿左右 . 13 图 17:2011-2019 发电分部自有燃煤消耗占比维持高位 . 14 图 18:中国神华对内煤炭销售价格相比市场价格更低 . 14 图 19:2007-2019 年中国神华在动力煤版块盈利稳定性排名第一 . 14 图 20:2019-2023 年中国神华自产煤产量将不断攀高 . 15 图 21:新街矿区建成后,中国神华国内煤炭产量将攀升至 40680 万吨 . 15 图 22:预计 2020-2023 年中国神华
20、下水煤量呈现逐步增加趋势 . 16 图 23:黄骅港煤炭港区 3#、4#码头工程用海界址图 . 17 图 24:3#、4#码头建成后,预计黄骅港煤炭发运量将突破 21000 万吨 . 18 图 25:2019 净资产上升到 4156 亿元,负债率下降到 25.58% . 18 图 26:中国神华资产负债率水平位列动力煤板块前列(第 2 名) . 18 图 27:2020Q3 账面现金 1336 亿,经营现金流量净额 715 亿 . 19 图 28:中国神华 2004-2019 账面现金年均复合增速领先于 M2 . 19 图 29:2013 年以来中国神华资本支出规模呈现下降趋势 . 19 图
21、30:2007-2019 中国神华归母净利润和现金分红金额 . 20 图 31:中国神华 2020Q3 分红派息能力相较于 2016 年更强(亿元/%) . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 中国能源行业核心资产的经营护城河深广 1、公司历史沿革和股权结构 中国神华的前身是隶属于中国华能集团公司的华能精煤公司。1995 年 8 月,国务院以国函 199575 号文批复原国家计划委员会, 同意在华能精煤公司的基础上组建 “神华集团有限责 任公司” 。根据国务院批复,神华集团负责开发经营神府东胜煤田及其配套的铁路(包括包 神、神朔、朔黄线) 、电站、港口、航运船队以及与之相关的产业。神华
22、集团拥有对外融资、 外贸经营和煤炭出口权。 1995 年 10 月,神华集团有限责任公司正式注册成立,成为国家投资组建的国有独资公司, 被列入国务院大型企业集团试点,在国家计划中实行单列。1999 年 4 月,国家明确神华集 团的财务关系在中央财政中单列。 经国务院和国资委批准同意,神华集团有限责任公司进行了重组改制,于 2004 年 11 月 08 日以其煤炭的生产与销售、电力的生产与销售、铁路及港口运输等业务的主要资产、负债和 权益作为出资发起设立了中国神华能源股份有限公司,并于 2005 年 6 月 15 日在香港主板 上市、2007 年 10 月 09 日在上海证券交易所上市,股票简称
23、“中国神华”。中国神华是世界 领先的以煤炭为基础的一体化能源公司,是我国最大的煤炭生产和销售企业。 根据 2020 年中报,控股股东国家能源投资集团有限责任公司持股占比 69.45%,公司前十 大股东合计占比 91.24%,国务院国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。 图图 1:中国神华股权结构图中国神华股权结构图 资料来源:Wind、信达证券研发中心 2、煤炭业务是公司营收和利润的主要来源 公司主营业务是煤炭、电力的生产和销售、铁路、港口和船舶运输、煤制烯烃等。2019、 2020Q3 公司营业收入分别为 2418.71、1661.03 亿元,同比增长-8.42%和-6.60%;毛利分 别
24、为 984.77、699.73 亿元,同比增长-9.3%、-6.89%。公司营收下滑主要是受煤炭价格下 跌及新冠疫情影响。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 2:2016-2020Q3 中国神华营业收入变化中国神华营业收入变化 图图 3:2016-2020Q3 中国神华毛利变化中国神华毛利变化 资料来源:Wind、信达证券研发中心 资料来源:Wind、信达证券研发中心 煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是中国神华的独特经营方式和盈利 模式。中国神华主营业务收入主要来自煤炭分部,其产品主要为动力煤。2020 年前三季度 煤炭分部实现营业收入 1349.65 亿元 (合并
25、抵消前) , 占总营收的 64%; 毛利 376.86 亿元, 占总毛利的 55%。其次为发电、铁路分部,港口、航运、煤化工营收规模较小。 图图 4:2020Q3 中国神华营业收入构成中国神华营业收入构成 图图 5:2020Q3 中国神华毛利构成中国神华毛利构成 资料来源:Wind、信达证券研发中心 资料来源:Wind、信达证券研发中心 3、中国神华的特许经营权独一无二 3.1、主力矿区之神东矿区是全国煤价历史低位时唯一不亏矿区主力矿区之神东矿区是全国煤价历史低位时唯一不亏矿区 煤炭储量丰富,资源禀赋优越。中国神华核心煤炭资源所处的神东矿区,拥有国内最优质、 丰富的动力煤炭资源, 为我国平均规
26、模最大的井工煤矿开采矿区, 优质的地址条件适宜建设 现代化高产高效煤矿。截至 2019 年末,公司拥有和控制的煤炭矿业权,在中国标准下煤炭 保有资源量为 299.9 亿吨,煤炭保有可采储量为 146.8 亿吨;JORC 标准下的煤炭可售储量 为 80.2 亿吨,测算服务年限长达 32.2 年。 表表 1:中国神华主要矿区煤炭资源储量情况(截止中国神华主要矿区煤炭资源储量情况(截止 2019 年底)年底) 矿区矿区 保有资源储量保有资源储量 (中国标准) (亿吨)(中国标准) (亿吨) 保有可采储量保有可采储量 (中国标准) (亿吨)(中国标准) (亿吨) 煤炭可售储量煤炭可售储量 (JORC
27、标准) (亿吨)标准) (亿吨) 核定产能核定产能 (亿吨)(亿吨) 储量备用系储量备用系 数数 服务年限服务年限 神东矿区 158.1 90.5 46.3 1.96 1.40 33.0 准格尔矿区 38.5 30.8 20.1 0.74 1.30 32.0 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200192020Q3 营业收入(亿元)YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 200
28、192020Q3 毛利(亿元)YOY 64% 17% 14% 2%1% 2% 煤炭 发电 铁路 港口 航运 煤化工 55% 15% 26% 4% 0%0% 煤炭 发电 铁路 港口 航运 煤化工 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 胜利矿区 20.1 13.7 2 0.28 1.30 37.6 宝日希勒矿区 13.7 11.5 11.8 0.35 1.30 25.3 包头矿区 0.5 0.3 0 0.02 1.40 10.2 合计合计 230.9 146.8 80.2 3.35 1.36 32.2 数据来源:wind、信达证券研发中心 备注:新街矿区(台格庙北区探矿权)煤炭储量64.2亿吨、其
29、他4.8亿吨 产能优质、成本较低,竞争优势突出。截止 2019 年底,中国神华国内在产核定产能达到 33480 万吨/年、海外在产产能 200 万吨/年(印尼) ,权益产能分别为 27918 万吨/年、140 万吨/年。国内矿井集中分布在内蒙古、陕西、山西等富煤地区,其中 40%为开采成本较低 的露天矿。公司煤炭生产成本受煤价波动影响较小,2011-2019 年徘徊在 130 元/吨以下, 其中 2019 年煤炭单位生产成本 118.8 元/吨,稳居四大动力煤企首位。 表表 2:中国神华中国神华国内煤炭产能一览表国内煤炭产能一览表(截止截止 2019 年底年底) 所属公司所属公司 矿区矿区 煤
30、矿名称煤矿名称 作业类型作业类型 核定产能核定产能 (万吨(万吨/年)年) 权益占比权益占比 权益产能权益产能 (万吨(万吨/年)年) 神东煤炭集团 神东矿区 补连塔 井工矿 2800 100% 2800 神东煤炭集团 神东矿区 布尔台 井工矿 2000 100% 2000 神东煤炭集团 神东矿区 上湾 井工矿 1600 100% 1600 神东煤炭集团 神东矿区 万利一矿 井工矿 1000 100% 1000 神东煤炭集团 神东矿区 乌兰木伦 井工矿 400 100% 400 神东煤炭集团 神东矿区 柳塔 井工矿 300 100% 300 神东煤炭集团 神东矿区 寸草塔一矿 井工矿 270
31、100% 270 神东煤炭集团 神东矿区 寸草塔二矿 井工矿 240 100% 240 神东煤炭集团 神东矿区 神山露天 露天矿 60 100% 60 神东煤炭集团 神东矿区 哈拉沟 井工矿 1600 100% 1600 神东煤炭集团 神东矿区 大柳塔-柳塔井 井工矿 1800 100% 1800 神东煤炭集团 神东矿区 大柳塔-活鸡兔 井工矿 1500 100% 1500 神东煤炭集团 神东矿区 榆家梁 井工矿 1300 100% 1300 神东煤炭集团 神东矿区 石圪台 井工矿 1200 100% 1200 包头矿业 1 家 神东矿区 李家壕 井工矿 600 100% 600 锦界能源 1
32、 家 神东矿区 锦界 井工矿 1800 70% 1260 榆林神华 神东矿区 郭家湾 井工矿 800 50% 401 榆林神华 神东矿区 青龙寺 井工矿 300 50% 150 小计小计 19570 18481 包头 矿业 2 家 包头矿区 水泉露天煤矿 露天矿 120 100% 120 包头 矿业 2 家 包头矿区 阿刀亥 井工矿 90 100% 90 小计小计 210 210 哈尔乌素分公司 1 家 准格尔矿区 哈尔乌素露天煤矿 露天矿 3500 100% 3500 准格尔能源公司 1 家 准格尔矿区 黑岱沟 露天矿 3400 58% 1972 神东煤炭集团 1 家 准格尔矿区 保德(康家
33、滩) 井工矿 500 100% 500 小计小计 7400 5972 神宝能源公司 1 家 宝日希勒矿区 宝日希勒露天煤矿 露天矿 3500 57% 1995 北电胜利能源公司 1 家 胜利矿区 胜利一号露天矿 露天矿 2800 63% 1260 小计小计 6300 3255 总计总计 33480 27918 数据来源:wind、信达证券研发中心 备注:1)澳大利亚1000万吨/年沃特马克露天煤矿项目完成初步设计、探矿权更新等工作; 2)产能规模6200万吨/年(持股60%)的新街矿区台格庙北区2018年7月完成探矿权延续,取得新的详查探矿权证,南区探矿权正在积极申办; 3)在建黄玉川煤矿1000万吨,受限于配套铁路建设,产能释放不足。 请阅读最