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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年1111月月1212日日增持增持中国神华（中国神华（601088.SH601088.SH）产运销协同一体，高长协高股息价值重塑产运销协同一体，高长协高股息价值重塑核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告煤炭煤炭煤炭开采煤炭开采证券分析师：樊金璐证券分析师：樊金璐证券分析师：胡瑞阳证券分析师：胡瑞阳55-S0980522070002S0980523060002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值33.20-34.60 元收盘价31.10 元总市值/流通市值617911

2、/617911 百万元52 周最高价/最低价32.56/26.76 元近 3 个月日均成交额591.97 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司。中国神华是国家能源集团旗下以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，形成煤炭“生产运输（铁路、港口、航运）转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，其煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。煤炭煤炭：行业龙头行业龙头，资源丰富资源丰富，产能先

3、进产能先进。公司煤炭资源储量（329.0 亿吨）和可采储量（138.9 亿吨）均居板块第一；资源优质（主力煤矿生产优质环保动力煤）；总产能 3.6 亿吨/年，煤矿平均年产量超千万吨，生产成本低于大多数煤炭企业。电力：电力：装机以煤电为主，电厂分布临近终端。装机以煤电为主，电厂分布临近终端。公司主要控制并运营大容量、高参数的清洁燃煤机组，截止2022 年底,公司发电机组装机容量为4030 万千瓦，在建、已核准但尚未开建的装机容量约1000 万千瓦。公司电厂分布临近消费终端，电价较高，电力需求较好，发电效率高于全国平均水平。运输运输：铁路铁路、港口港口、航运规模化一体化航运规模化一体化。公司拥有1

4、0条铁路运线、3 家港务公司、40搜货船组成的大规模一体化运输体系，保障公司煤炭的采购和销售，将市场上煤炭的供应和需求进行有效匹配，近年来营收呈增长态势。此外，运输板块盈利水平较高，2023H1运输营收占比约4.5%，但毛利占比达16.6%。投资价值分析投资价值分析：煤电一体低波动煤电一体低波动，稳健分红高回报稳健分红高回报。煤电一体化运营，可以降低煤价波动所带来的风险，促进煤炭和电力企业由周期波动趋于稳健。由于长协煤占比较高，中国神华煤价波动仅为市场煤价波动的36%。公司历史股息率居煤炭行业前列，通过高分红承诺稳定分红预期。盈利预测与估值盈利预测与估值：预计 23-25 年收入分别为3471

5、.8/3565.1/3652.5 亿元，归属母公司净利润603.5/624.6/638.5 亿元，每股收益23-25 年分别为为3.0/3.1/3.2 元。我们认为公司合理估值区间在 33.2-34.6 元之间，相对于公司 11 月 10 日收盘价有 6.8%-11.3%溢价空间。考虑公司是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，资源丰富、产能先进，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指

6、标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)335,216344,533347,176356,505365,251(+/-%)43.7%2.8%0.8%2.7%2.5%净利润(百万元)5026969626603536246363852(+/-%)28.3%38.5%-13.3%3.5%2.2%每股收益（元）2.533.503.043.143.21EBITMargin24.5%29.2%27.2%27.5%27.4%净资产收益率（ROE）13.3%17.7%14.7%14.5%14.2%市盈率（PE）11.88.59.89.59

7、.3EV/EBITDA7.46.26.66.56.4市净率（PB）1.571.501.441.371.31资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：一体化运营：一体化运营,优势显著优势显著.5 5全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司.5享受周期红利，量价齐升推动业绩增长.7公司高长协比例平抑周期波动，高分红回报股东.9煤炭板块：煤炭板块：行业龙头行业龙头，资源丰富，资源丰富，产能先进产能先进.1111煤炭储量丰富，主力煤矿产优质环保动力煤.11成本低于大多

8、煤炭企业.14电力电力板块：板块：装机以煤电为主，装机以煤电为主，电厂分布临电厂分布临近终端近终端.1515装机以煤电为主，大力发展新机组和新能源.15发电量持续增长，利用小时高于行业平均水平.16运输板块：铁路、港口、航运规模化一体化运输板块：铁路、港口、航运规模化一体化.1717煤化工板块：一期平稳运行，二期已开工建设煤化工板块：一期平稳运行，二期已开工建设.1919投资价值分析：投资价值分析：煤电一体低波动，稳健分红高回报煤电一体低波动，稳健分红高回报.2020煤电一体，熨平周期.20公司煤价波动仅为市场煤价波动的 36%.24公司历史股息率居煤炭行业前列，分红承诺稳定预期.25历史股价

9、复盘，股价波动向上.26盈利预测盈利预测.2727假设前提.27盈利预测的敏感性分析.29估值与投资建议估值与投资建议.3030相对估值.30投资建议.31风险提示风险提示.3232附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.33333UxVyXfUcVlXsOtP8OdNbRtRmMmOsRjMoPoPkPmNnO8OrQqQNZtQpQMYnRqP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：中国神华发展历程.5图2：2023H1 公司股权结构图.7图3：2023H1 公司各业务板块营收占比.7图4：运输板块衔接供给侧和需求侧，推进公司产运销一体

10、化.7图5：2020 年以来煤价中枢上移（元/吨）.8图6：2020 年以来海外煤价冲高回落（美元/吨）.8图7：公司营业收入及构成（亿元）.8图8：公司分板块毛利率情况（%）.8图9：公司毛利及构成（亿元）.9图10：公司各业务板块毛利占比变化.9图11：2022 年以来中国神华显著跑赢沪深 300.9图12：公司长协煤占比呈上升趋势.10图13：2018 年以来分红逐步增长.10图14：2018 年以来公司股利支付率维持高位.10图15：2016 年以来公司商品煤产量及同比（百万吨）.14图16：2016 年以来公司煤炭销量及同比（百万吨）.14图17：公司自产煤单位生产成本（元/吨）.1

11、4图18：2022 年公司与其他公司自产煤单位生产成本（元/吨）.14图19：自 2021 年起公司供电煤耗低于全国平均（gce/kWh）.15图20：2016 年-2022 年公司装机容量（兆瓦）.15图21：公司总发电量及同比（亿千瓦时，%）.17图22：公司燃煤发电平均利用小时数（小时）.17图23：2016 年-2022 年公司自有铁路运输周转量及同比（十亿吨公里，%）.18图24：公司航运货运量及同比（百万吨，%）.19图25：公司航运周转量及同比（百万吨，%）.19图26：聚乙烯、聚丙烯销量（万吨）.19图27：聚乙烯、聚丙烯单位生产成本（元/吨）.19图28：动力煤与火电板块归母

12、净利润（亿元）.20图29：动力煤、火电子板块归母净利润之和与煤炭产量呈现正相关.21图30：高煤价下公司业绩占板块比例高，低煤价下公司业绩超过板块.21图31：公司长协煤占比变化.22图32：2021 年以来，长协煤炭价格处于上涨趋势中（元/吨）.23图33：公司煤价与港口煤价相关性分析图（元/吨）.24图34：2010 年-2022 年煤炭公司平均股息率比较（%）.25图35：2007 年-2022 年公司股利支付率显著提升.25图36：中国定期存款利率趋势.26图37：2014 年以来，中国神华股价走势（不复权）.26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4

13、图38：2014 年以来，中国神华股价走势（前复权）.27图39：长江电力和中国神华 PE（TTM）比较.31图40：长江电力和中国神华股息率对比.31表1：截至 2023 年上半年，公司煤炭资源情况（亿吨）.11表2：主要矿区生产的商品煤特征.11表3：截至 2022 年底，公司储量居板块第一（亿吨）.12表4：神东矿区主要煤质参数.12表5：公司煤矿明细（万吨/年）.13表6：公司发电电源种类及装机容量（兆瓦）变化.15表7：公司电厂明细.16表8：公司铁路资产明细.18表9：主要港口和地区煤炭长协价格（元/吨）.22表10：煤炭长协煤和现货煤销售比例与价格.23表11：截至 2022 年

14、末，公司在建、已核准但尚未开建的主要发电机组情况.24表12：公司煤价与港口煤价相关性分析数据（元/吨）.24表13：中国神华业务拆分.28表14：未来 3 年盈利预测表.29表15：情景分析（乐观、中性、悲观）.30表16：同类公司估值比较.31表17：长江电力和中国神华承诺分红率比较.31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况：一体化运营：一体化运营,优势显著优势显著全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司中国神华能源股份有限公司（简称中国神华或公司）成立于 2004 年 11 月 8 日，是国家能源投

15、资集团有限责任公司（简称国家能源集团）旗下 A+H 股上市公司，H股和 A 股股票分别于 2005 年 6 月 15 日、2007 年 10 月 9 日在香港联交所、上海证交所上市。公司以煤炭产品为基础，形成煤炭“生产运输（铁路、港口、航运）转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，具有链条完整、协同高效、安全稳定、低成本运营等优势。公司的煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。截至 2023 年上半年，公司资产规模 6628 亿元，职工总数 8.2 万人。国家能源投资集团有限责任公司是国务院国有资产监督管理委员会 100%控股的大型能源集团，持有

16、中国神华 69.52%的股份。图1：中国神华发展历程资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理中国神华主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实现跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营。（1 1）煤炭产业煤炭产业作为中国煤炭行业龙头作为中国煤炭行业龙头，公司煤矿资源丰富公司煤矿资源丰富、产能先进产能先进，煤炭产业也是公司营收煤炭产业也是公司营收和利润的主要来源和利润的主要来源。2022 年公司煤炭产量 3.1 亿吨，约占全国 7%；建成国内首个2 亿吨煤炭生产基地，采掘机械化率达到

17、100%；建成千万吨级矿井群。同时公司推进绿色矿山、智能矿山建设，研发应用智能开采工作面、矿用卡车无人驾驶、矿用机器人、智能一体化应用平台等关键核心技术，各项生产、技术、质量、能耗、环保等指标均达到世界先进水平，安全高效矿井覆盖率 100%，20 处煤矿入选国家级省级绿色矿山名录，绿色矿山产能全国领先，被煤炭工业协会授予中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实现跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营。截至2023 年上半年，公司资产规模66

18、28亿元，职工总数8.2 万人。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62020-2021 年度“煤炭工业节能减排先进企业”称号。（2 2）电力产业电力产业电力产业是公司的第二大产电力产业是公司的第二大产业业。截止 2023 年 6 月底，公司对外商业运营的发电机组总装机容量 4035 万千瓦。其中燃煤发电 3916 万千瓦、燃气发电 95 万千瓦、水电 12.5 万千瓦、新能源 19 万千瓦。公司积极推动绿色低碳清洁发展，燃煤发电机组 100%实现脱硫脱硝，常规煤电机组 100%实现超低排放。（3 3）新能源产业新能源产业为助力“双碳”目标实现，积极推进新能源发

19、展，在新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发，截至 2023 年上半年，公司已投运新能源发电项目 50 个，装机容量合计 177.7 兆瓦，其中对外商业运营的光伏发电装机容量合计 114 兆瓦。此外，公司出资 60 亿元参与设立国能新能源产业投资基金、国能绿色低碳发展投资基金，将带动近 1000 万千瓦风电、光伏项目落地。（4 4）煤化工产业煤化工产业公司包头煤制烯烃项目是国家战略重点工程，也是世界首套煤基甲醇制烯烃工业化示范工程，生产能力 60 万吨/年，主要产品为聚乙烯、聚丙烯及少量副产品。公司已成功研制生产口罩、防护服等医用防护品原料聚丙烯 S2040 高熔融指数纺丝料，并通过国标检测、

20、欧盟 RoHS 检测和美国 FDA 检测。（5 5）铁路产业铁路产业公司铁路总营业里程 2408 公里，铁路运量 4.7 亿吨，可支配机车 800 余台，自备铁路货车 5 万余辆，是中国第二大铁路运营商。公司致力推进铁路建设运营信息化智能化，联合研制全球最大功率神 24 电力机车，建成国内铁路行业首条智能运维整备线，成功开行全球首列基于 LTE 宽带移动通信技术的 2.5 万吨重载列车，试运行国内首台大功率氢能源调车机车，智能驾驶“3+0”万吨重载列车填补国内空白。（6 6）港口产业港口产业公司拥有黄骅港务、天津港务和珠海港务 3 家专业公司，设计吞吐能力 2.7 亿吨/年。其中黄骅港是我国西

21、煤东运、北煤南运第二大通道的重要出海口，在煤炭码头抑尘技术应用和煤炭装船智能化控制方面国内领先，劳动生产率、人均利润居国内港口第一位，是全国首家获评五星级“中国绿色港口”及“中华环境优秀奖”的专业化干散货港口。（7 7）航运产业航运产业公司拥有货船 40 艘，载重规模 218 万载重吨、年运能 5500 万吨。自有船泊实现岸电设施全覆盖。航线覆盖黄骅、天津、秦皇岛等国内沿海、沿江主要港口，船队规模、经营效益等在全国航运企业中排名前列。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：2023H1 公司股权结构图图3：2023H1 公司各业务板块营收占比资料来源：公司公

22、告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理图4：运输板块衔接供给侧和需求侧，推进公司产运销一体化资料来源：马俊，神华纵向一体化运营模式的现状与未来，煤炭经济研究，2016，36（1）：40-46.，国信证券经济研究所整理享受周期红利，量价齐升推动业绩增长享受周期红利，量价齐升推动业绩增长煤价中枢显著上移，煤炭营收贡献突出。煤价中枢显著上移，煤炭营收贡献突出。2020 年疫情暴发，上半年需求低迷，5月秦皇岛港口 5500K 煤价最低至 464 元/吨。随着国内疫情逐步控制，国内外需求好转拉动能源价格上涨，而产能释放相对滞后，煤炭供需紧张。2021 年

23、，动力煤价格最高上涨至 2000 元/吨左右。2022 年，受俄乌冲突、海外能源危机等影响，港口煤炭价格维持 1200 元/吨以上。2023 年，随着能源危机缓解，海外进口煤增长，国内煤炭增产保供逐步落地，煤价有所回落，但安全生产形势依然严峻，煤炭价格仍维持高位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图5：2020 年以来煤价中枢上移（元/吨）图6：2020 年以来海外煤价冲高回落（美元/吨）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理享受周期红利享受周期红利，公司营收稳步增长公司营收稳步增长。自 2016 年供给侧改革以

24、来，我国煤炭淘汰落后产能使得供给减少，先进产能供给扩张，产能向晋陕蒙新集中。从 2016 年开始，公司营业收入稳步上升，从 2016 年的 1831.3 亿元上升至 2022 年 3445.3 亿元。其中 2019 年营业收入同比下降主要因为公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，所涉及电厂的资产负债及 2019 年 1 月 31 日后的损益不再纳入公司合并财务报表范围。2022 年公司实现营业收入 3445.33 亿元，同比增长 2.6%。20232023 年上半年年上半年，公司实现营业收入 1694.42 亿元，同比增长2.3%；归母净利润 332.79 亿元，同

25、比下降 19.2%。毛利方面，受疫情影响，2020 年毛利润相较 2019 年有所下滑，2021 年恢复，毛利达到 1107.6 亿元。2022 年，公司实现毛利润 1344.7 亿元，同比增长 21.4%。2023 年上半年，受煤价下降影响，公司实现毛利润 607.8 亿元，同比下降 9.87%。毛利率方面，2016 年供给侧改革以来，公司整体毛利率水平维持在 40%左右，保持平稳。从公司各板块毛利率水平来看，港口、铁路板块处于较高水平，但近两年有所下降；煤炭板块毛利率自 2016 年后有所增长，2022 年达到 35.9%；发电板块毛利率整体变动趋势与煤炭板块相反，近两年来有明显下降，主要

26、原因在于燃煤采购价格的大幅波动；煤炭价格上涨同样影响煤化工板块毛利率，2022 年煤化工板块毛利率有较大幅度下降；航运板块毛利率相对较低，波动较大。2023 上半年，除了发电业务毛利率上升外，其他板块毛利率都略有下降。图7：公司营业收入及构成（亿元）图8：公司分板块毛利率情况（%）资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图9：公司毛利及构成（亿元）图10：公司各业务板块毛利占比变化资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理稳定的盈

27、利能力及较高的分红水平支撑公司股价稳中有升稳定的盈利能力及较高的分红水平支撑公司股价稳中有升。2019 年初，公司股价12.11 元，2022 年 9 月 6 日创下上市以来新高 30.18 元，2023 年 10 月 18 日再创新高 31.60 元。疫情影响下，中国神华股价在 2020 年一季度触底，主要因为当时秦皇岛港口煤价最低至 464 元/吨。随着国内疫情逐步控制，国内外需求拉动能源价格上涨，产能释放相对滞后，公司股价波动上涨。2022 年受俄乌冲突、海外能源危机等影响，能源价格维持高位，公司股价于当年创下新高。2023 年煤炭价格维持高位，公司股价于 2023 年 10 月 18

28、日再创新高。截至 2023 年 11 月 10 日，中国神华收盘价为 31.10 元。（注：此处股价为前复权股价）图11：2022 年以来中国神华显著跑赢沪深 300资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理公司高长协比例平抑周期波动，高分红回报股东公司高长协比例平抑周期波动，高分红回报股东公司承担保供任务公司承担保供任务，长协比例逐步提升长协比例逐步提升，同时产量增长同时产量增长、以量补价有助于业绩稳以量补价有助于业绩稳定。定。公司 2021 年、2022 年煤炭平均售价分别为 588、644 元/吨，远低于市场煤价格。根据政府相关部门要求，山西、陕西、蒙西中长期煤炭价格（Q5500）分别执

29、行 570、520、460 元/吨。2022 年，公司长协煤销量 3.55 亿吨（占比 85%），年度长协销量 2.21 亿吨（占比 53%），长协占比较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图12：公司长协煤占比呈上升趋势资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理高分红回馈投资者彰显公司价值。高分红回馈投资者彰显公司价值。公司提出，为贯彻实施中华人民共和国证券法，加强投资者合法权益保护，回应投资者特别是中小投资者的诉求，经本公司 2022 年第一次临时股东大会批准，在符合公司章程规定的情形下，本公司2022-2024 年度每年以现金方式分配的利

30、润不少于公司当年实现的归属于本公司股东净利润的 60%。供给侧改供给侧改革以来革以来，公司利润稳定公司利润稳定，股利支付率维持高位股利支付率维持高位。2021 年，公司归母净利润 502.7 亿元，现金分红总额 504.7 亿元，分红率 100.4%。2022 年，公司归母净利润 696.3 亿元，同比增长 39%；公司向股东每 10 股分派现金股利 25.5 元（含税），共计 506.6 亿元，占当年合并报表实现的归属于公司股东净利润的 72.8%。控股股东增持增强市场信心控股股东增持增强市场信心。2023 年 10 月 19 日，公司发布关于控股股东增持公司股份计划的公告。根据该公告，公司

31、控股股东国家能源集团公司计划在未来 12 个月内，通过其全资子公司资本控股，以上海证券交易所允许的方式增持本公司 A 股股份；拟增持股份的金额不低于人民币 5 亿元，不超过人民币 6 亿元；拟增持股份的价格区间不超过人民币 33.10 元/股。集团资产的注入将增强公司煤炭资源接续能力。集团资产的注入将增强公司煤炭资源接续能力。2023 年 4 月 29 日，公司启动收购国家能源集团部分资产工作，收购资产包括大雁矿业（拥有 2 处生产煤矿，为雁南矿和扎尼河露天矿；煤炭生产能力 1070 万吨/年；可采储量 4.1 亿吨）和杭锦能源（拥有 1 处在建煤矿，为塔然高勒煤矿项目；在建产能规模 1000

32、 万吨/年；可采储量 9.2 亿吨）。图13：2018 年以来分红逐步增长图14：2018 年以来公司股利支付率维持高位资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11煤炭板块：煤炭板块：行业龙头行业龙头，资源丰富，资源丰富，产能先进产能先进煤炭储量丰富，主力煤矿产优质环保动力煤煤炭储量丰富，主力煤矿产优质环保动力煤煤炭储量丰富。煤炭储量丰富。公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源，以长焰煤、褐煤为主。截止于 2023 年 6 月 30 日

33、，中国标准下公司的煤炭保有资源量为 327.4 亿吨，比 2022 年底减少 1.6 亿吨；煤炭保有可采储量为 135.3 亿吨，比 2022 年底减少 3.6 亿吨；煤炭可售储量为 56.4 亿吨，比 2022年底减少 2.1 亿吨；煤炭证实储量为 31.4 亿吨，比 2022 年底减少 0.4 亿吨。JORC标准下公司的煤炭可售储量为 96.4 亿吨，比 2022 年底减少 1.6 亿吨。截至 2023 上半年，内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得国家生态环境部批复；神东矿区上湾煤矿、补连塔煤矿扩大区资源获取工作有序推进，签订矿业权出让收益分期缴纳合同

34、；李家壕煤矿生产能力由 600 万吨/年核增至 800 万吨/年，通过国家矿山安全监察局现场核验。2023 年上半年，公司煤炭勘探支出（可行性研究结束之前发生的、与煤炭资源勘探和评价有关的支出）0.8 亿元；煤矿开发和开采相关的资本性支出 75.8 亿元（2022 年上半年：9.7 亿元），主要用于缴纳矿业权出让收益。表1：截至 2023 年上半年，公司煤炭资源情况（亿吨）矿区保有资源量（中国标准）保有可采储量（中国标准）可信储量（中国标准）证实储量（中国标准）煤炭可售储量（JORC 标准）神东矿区150.685.139.417.264.5准格尔矿区36.228.77.312.020.9胜利矿

35、区19.312.95.20.22.3宝日希勒矿区12.98.34.51.98.5包头矿区0.40.30.00.10.2新街矿区108.0/合计327.4135.356.431.496.4资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：可售储量、证实储量依据固体矿产资源储量分类（GB/T 17766-2020）统计表2：主要矿区生产的商品煤特征序号矿区主要煤种主要商品煤的发热量（千卡/千克）硫分（%）灰分（%）1神东矿区长焰煤/不粘煤4,828-5,8730.2-0.67-212准格尔矿区长焰煤4,498-4,7260.4-0.726-303胜利矿区褐煤2,9211274宝日希勒矿区褐煤3,58

36、70.2145包头矿区长焰煤/不粘煤4,033-4,5100.5-0.612-19资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：受赋存条件、生产工艺等影响，各矿区煤矿生产的主要商品煤的平均发热量、硫分、灰分数值与矿区个别煤矿生产的商品煤或公司最终销售的商品煤的特征可能存在不一致煤炭：行业龙头行业龙头，资源丰资源丰富富，产能先进产能先进。公司资源储量（329.0亿吨）和可采储量（138.9亿吨）均居板块第一；资源优质（主力煤矿生产优质环保动力煤）；产能 3.6亿吨/年，煤矿平均年产量超千万吨，生产成本低于大多数煤炭企业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表

37、3：截至 2022 年底，公司储量居板块第一（亿吨）序号名称资源储量（亿吨）可采储量（亿吨）1中国神华329.0138.92中煤能源268.6140.03陕西煤业183.7106.14兖矿能源142.029.05新集能源44.218.66晋控煤业41.719.27永泰能源38.625.58华阳股份32.315.19平煤股份29.616.410冀中能源29.36.211潞安环能23.39.012山煤国际21.68.313兰花科创17.37.714甘肃能化12.57.9资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理矿产资源优质，主力煤矿生产优质环保动力煤。矿产资源优质，主力煤矿生产优质环保动力煤。神东

38、矿区是公司主力煤矿，占公司国内产能的 50%左右。该矿区煤层赋存条件较好，属低瓦斯、低硫、低灰煤层，煤种以不粘煤为主，是优质的环保动力煤。华北、华东、华南地区的电厂华北、华东、华南地区的电厂等等主要主要的的煤炭用户利用神华的低灰低硫煤可以实现电厂的超低排放煤炭用户利用神华的低灰低硫煤可以实现电厂的超低排放。已投产的按照“神华煤”设计的电厂有华能北京热电厂、华能杨柳青电厂、华能上海石洞口二电厂、上海吴泾热电厂、华能太仓电厂、浙江嘉兴电厂、江苏杨州第二发电厂、上海外高桥电厂、江苏扬州二电厂、福建后石电厂、华能汕头电厂、广东沙角 C 电厂、广东珠海电厂、广州珠江电厂、河北定曲发电厂、广东台山电厂等。

39、表4：神东矿区主要煤质参数指标单位数据等级全水分Mt%12-17中高全水灰分Ad%6-10特低灰煤发热量Qnet,arkcal/kg5600-6200高热值煤全硫St,d%0.4-0.7特低硫、低硫煤资料来源：煤炭科学研究总院，国信证券经济研究所整理煤矿平均规模超千万吨煤矿平均规模超千万吨。公司国内煤矿主要分布在神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区、包头矿区以及铜川矿区，其中宝日希勒、黑岱沟和哈尔乌素矿的产能位于我国前列。截至 2023 年上半年，公司现有在产煤矿 25 个，国内煤矿 24 个，国外煤矿 1 个。总核定产能 3.62 亿吨/年，平均产能 1449 万吨/年，其中神东矿区

40、煤炭产能达到 1.96 亿吨/年，占比 54.1%。露天矿产能达到 1.35 亿吨/年，占公司总产能的 37.3%。截至 2022 年底，拥有千万吨级特大型现代化煤矿 14 处。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13表5：公司煤矿明细（万吨/年）矿名所属公司矿区煤种发热量kcal/kg核定产能权益产能状态大柳塔一活鸡兔井神东神东矿区不粘煤和长焰550033003300在产哈拉沟16001600在产榆家梁13001300在产石圪台12001200在产上湾16001600在产补连塔28002800在产保德康家滩12001200在产乌兰木伦510510在产布尔台矿2

41、0002000在产柳塔矿300300在产寸草塔一矿240240在产寸草塔二矿450450在产锦界矿18001800在产黄玉川煤矿神东电力1300663在产黑岱沟准能准格尔煤田褐煤458034001972在产哈尔乌素35003500在产胜利一号北电胜利胜利矿区褐煤309528001764在产宝日希勒神宝陈旗煤田宝日希勒矿区褐煤365035001995在产阿刀亥煤矿包头能源大青山煤田焦煤、弱粘煤45009090在产水泉露天矿120120在产李家壕煤矿万利矿区不粘煤和长焰4410800800在产万利一矿10001000在产郭家湾煤矿榆神能源神府矿区不粘煤5700800400.8在产青龙寺煤矿4002

42、00.4在产印尼煤矿国华南苏印尼褐煤1800210147在产合计3622030952.2资料来源：公司公告，中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理公司煤炭产销稳定增长。公司煤炭产销稳定增长。2022 年，公司加强生产组织，保障煤炭安全稳定供应，实现商品煤产量 3.13 亿吨（2021 年产量 3.07 亿吨），同比增长 2.1%；煤炭销量4.18 亿吨（2021 年销量 4.82 亿吨），同比减少 13.4%，主因国内煤炭市场中长期合同销售量占比提升，可采购外购煤资源减少。2023 年 1-6 月，实现商品煤产量 1.61 亿吨，同比增加 2.0%；实现煤炭销售量 2.18 亿吨，同比增长

43、3.7%，其中外购煤销售量 0.59 亿吨，同比增长 17.0%。2023 年 1-9 月，商品煤产量2.42 亿吨，同比增加 2.8%；商品煤销量3.33 亿吨，同比增加7.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图15：2016 年以来公司商品煤产量及同比（百万吨）图16：2016 年以来公司煤炭销量及同比（百万吨）资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理成本低于大多煤炭企业成本低于大多煤炭企业公司煤炭生产成本相对较低公司煤炭生产成本相对较低，与煤价趋势一致与煤价趋势一致。2022 年，公

44、司自产煤生产成本为176.30 元/吨，相对其他煤企较低。一方面大规模机械化开采可以有效控制成本，另一方面高比例的露天产能拉低了公司平均成本。近两年公司吨煤生产成本有明显增长，主要原因是员工人数增加、工资及社保缴费增加导致人工成本上升，较2020 年增长 17 元/吨；以及维简安全费、矿物工程费等其他成本上升，较 2020年增长 23.1 元/吨。2023H1，由于部分露天煤矿剥采比的提高以及人工成本的上涨，自产煤成本同比增长 13.9%。横向对比看横向对比看，成本低于大多数煤炭企业成本低于大多数煤炭企业。由于平均产能较高由于平均产能较高，对比国内主要动力煤公司，考虑原材料、人工、折旧及摊销、

45、维修支出等生产成本，扣除税金及附加后，公司生产成本仅高于电投能源（电投能源全部为露天矿，且为褐煤资源），低于晋控煤业、陕西煤业、中煤能源和兖矿能源，具备一定的成本优势。图17：公司自产煤单位生产成本（元/吨）图18：2022 年公司与其他公司自产煤单位生产成本（元/吨）资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15电力电力板块板块：装机以煤电为主装机以煤电为主，电厂分布临电厂分布临近终近终端端装机以煤电为主，大力发展新机组和新能源装机以煤电为主，大力发展新机组和新能

46、源公司主要控制并运营大容量公司主要控制并运营大容量、高参数的清洁燃煤机组高参数的清洁燃煤机组。2022 年底，公司控制并运营的发电机组装机容量为 40301 兆瓦，其中燃煤发电机组总装机容量 39164 兆瓦，占公司总发电机组装机容量 97.2%，占全社会火电发电装机容量 2.9%。2023 年 H1,公司控制并运营的发电机组装机容量为 40353 兆瓦，增量主要来自光伏发电。表6：公司发电电源种类及装机容量（兆瓦）变化电源种类电源种类于于 2022023 3 年年 6 6 月月 3 30 0 日日总装机容量总装机容量于于 20222022 年年 1212 月月 3131 日日总装机容量总装机

47、容量20222022 年新增年新增/(/(减少减少)装机容量装机容量于于 20212021 年年 1212 月月 3131 日日总装机容量总装机容量燃煤发电燃煤发电39036824燃气发电燃气发电9509500950水电水电1251250125光伏发电光伏发电1146262/合计合计4035340301240237899资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2019 年后，公司装机容量稳定增长，到 2022 年，2019 年后新装机占比已达 25%左右；随着新装机占比的提升，自 2021 年起公司燃煤发电机组平均供电煤耗低于全国平均。2022 年国能（连江）港电罗源湾

48、电厂 2 号机组 1000 兆瓦、北海电力一期项目 1、2 号机组 2000 兆瓦建成投产，惠州热电二期等项目顺利开工，煤电机组“三改联动”有序推进。公司在建、已核准但尚未开建的发电机组主要分布在华东、华南等沿海地区，合计装机容量 10800 兆瓦。2019 年 1 月，公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，公司持有合资公司 42.53%股权，出资电厂装机容量共计 30820 兆瓦，自此公司该部分电力资产的售电量及收入自 2019 年 2 月 1日起不再纳入公司合并报表范围。加快推进新能源发电项目建设加快推进新能源发电项目建设，积极获取新能源建设指标积极获取新能源建

49、设指标。截至 2023 年上半年，公司已投运新能源发电项目 50 个，装机容量合计 177.7 兆瓦，其中对外商业运营的光伏发电装机容量合计 114 兆瓦。公司参与设立的北京国能新能源产业投资基金和北京国能绿色低碳发展投资基金，已陆续在山西、江浙、两湖等地投资风电、光伏项目。图19：自 2021 年起公司供电煤耗低于全国平均（gce/kWh）图20：2016 年-2022 年公司装机容量（兆瓦）资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电力：装机以煤电为主，电厂分布临近终端。公司装机以煤电为主，并积极推进新能源发电业务发展；在建、已核准但尚未

50、开建的装机容量约 1000万千瓦。公司电厂分布临近消费终端，电价较高，电力需求较好。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16电厂分布临近消费终端，电价较高，电力需求较好。电厂分布临近消费终端，电价较高，电力需求较好。公司电厂主要分布在华北、华东及华南等经济较发达区域，主要位于沿海沿江地区及煤炭资源丰富或电力负荷中心区域。这类地区电价较高，电力需求较好。表7：公司电厂明细电厂所在电网地理位置总发电量（亿千瓦时）总售电量（亿千瓦时）平均利用小时（小时）售电标准煤耗（克/千瓦时）售电电价（元/兆瓦时）2021 年末总装机容量（兆瓦）2022 年末装机容量（兆瓦）202

51、2 年末权益装机容量（兆瓦）准能电力华北电网内蒙古37.333.65,649337378660660381神东电力（煤电）西北/华北/陕西地方电网内蒙古249.7231.44,9813173885,0145,0144,528胜利能源华北电网内蒙古54.249.94,1063303111,3201,3201,320沧东电力华北电网河北116.1110.74,6092974252,5202,5201,285定州电力华北电网河北122.1112.84,8443044212,5202,5201,021台山电力（煤电）南方电网广东283.92695,5463064485,1205,1204,096惠州热

52、电南方电网广东4036.26,057302431660660660福建能源（煤电）华东电网福建228.9218.85,1682954523,8104,8103,378锦界能源华北电网陕西191.9177.55,1593113263,7203,7202,604寿光电力（煤电）华北电网山东98.493.64,8732744272,0202,0201,212九江电力华中电网江西117.41125,8702774252,0002,0002,000孟津电力华中电网河南50.3474,1902983911,2001,200612四川能源（煤电）四川电网四川120.9113.93,7083044323,26

53、02,6001,666柳州电力广西电网广西37.835.85,3963490北海电力广西电网广西9.28.63,4573003562,0002,000永州电力湖南电网湖南93.789.54,6762844772,0002,0001,604南苏 EMMPLN印尼15.413.35,0300210燃煤电厂合计/加权平均1867.21753.64,9543916429067北京燃气华北电网北京38.537.64,0540950四川能源（水电）四川电网四川6.76.55,340/22612512562福建能源（光伏

54、）华东电网福建0.30.3941/4773415寿光电力（光伏）华北电网山东0.10.1714/34864台山电力（光伏）南方电网广东00255/1941613神东电力（光伏）华北电网陕西00161/33366资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理发电量持续增长，利用小时高于行业平均水平发电量持续增长，利用小时高于行业平均水平发电量持续增长，售电量同步增长。发电量持续增长，售电量同步增长。2022 年公司完成总发电量 1912.8 亿千瓦时（2021 年为 1664.5 亿千瓦时），同比增长 14.9%；售电量 1798.1 亿千瓦时（2021年为 1561.3 亿千瓦时），同比增长 15

55、.2%，占同期全社会用电量 86372 亿千瓦时的 2.1%。其中市场交易电量达 1629.2 亿千瓦时，占总售电量的比例上升至 90.6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告172023 年上半年，实现发电量 1002 亿千瓦时（2022 年上半年为 847.9 亿千瓦时），同比增长 18.2%；实现总售电量 942.6 亿千瓦时（2022 年上半年为 796 亿千瓦时），同比增长 18.4%。同时，公司推动落实电价改革政策，积极争取上浮电价，2022年公司平均售电价格为 418 元/兆瓦时（2021 年为 348 元/兆瓦时），同比增长20.1%。发电效率

56、持续改善发电效率持续改善，利用小时高于行业水平利用小时高于行业水平。2019 年至今公司发电平均利用小时数持续增长（2020 年受疫情影响有所下降），2022 年公司整体加权平均利用小时数为 4925 小时，同比增长 3.7%；燃煤发电平均利用小时数达 4951 小时，同比增长 3.9%，比全国 6000 千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数的 4594 小时高出 357 小时。公司发电厂用电量下降，发电效率持续改善。2022 年公司加权平均发电厂用电率为 5.15%，燃煤发电厂用电率为 5.24%，同比分别下降 0.22 和 0.24个百分点。图21：公司总发电量及同比（亿千瓦时，%）图

57、22：公司燃煤发电平均利用小时数（小时）资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理运输板块：铁路、港口、航运规模化一体化运输板块：铁路、港口、航运规模化一体化公司拥有铁路、港口和航运组成的大规模一体化运输体系。公司拥有铁路、港口和航运组成的大规模一体化运输体系。铁路方面，公司控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络、“神朔朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路等共计 10 条铁路资产，总铁路营业里程达 2408 公里。公司自有铁路运输周转量维持高位公司自有铁路运输周转量维持高位。2022 年

58、公司自有铁路运输周转量达 297.6 十亿吨公里（2021 年为 303.4 十亿吨公里），同比下降 1.9%。2022 年铁路分部单位运输成本为 0.077 元/吨公里（2021 年为 0.068 元/吨公里），同比增长 13.2%，主要原因是运输费、人工成本、其他成本等的增长，以及自有铁路运输周转量同比下降导致单位运输成本有所增长。2023 年上半年，公司自有铁路运输周转量为150.4 十亿吨公里（2022 年上半年为 145.2 十亿吨公里），同比增长 3.6%；公司持续推动完善集疏运体系建设，神朔铁路 3 亿吨扩能项目、朔黄铁路 4.5 亿吨扩能改造项目稳步推进，黄万铁路电气化改造工程

59、全面开工。运输：铁路、港口、航运规模化一体化。公司拥有10条铁路运线、3 家港务公司、40 搜货船组成的大规模一体化运输体系，营收近年来呈稳定增长态势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图23：2016 年-2022 年公司自有铁路运输周转量及同比（十亿吨公里，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表8：公司铁路资产明细铁路线路铁路线路起点起点终点终点设计运输能力（万吨）设计运输能力（万吨）运输距离（公里）运输距离（公里）甘泉铁路甘泉铁路甘其毛都包头万水泉3000367包神铁路包神铁路陕西神木包头万水泉20750192大准铁路大准铁路山西大同准格尔

60、旗10000264巴准铁路巴准铁路准格尔旗伊金霍洛旗10000128塔韩铁路塔韩铁路杭锦旗塔然高勒东胜区韩家村站380078准池铁路准池铁路准格尔旗朔州神池10000180神朔铁路神朔铁路神木大柳塔朔州30000266朔黄铁路朔黄铁路朔州黄骅45000598黄万铁路黄万铁路黄骅天津400065黄大铁路黄大铁路黄骅大家洼4700217资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司还控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头三个综合港口和码头（总装船能力约 2.7 亿吨/年），其中黄骅港煤炭下水量连续四年位居全国首位，2022年 7 万吨双向航道项目一期工程通过验收。但受外购煤源不足、到港资源量减少

61、等因素影响，黄骅港和天津煤码头全年累计完成煤炭装船量 250.4 百万吨（2021年 261.4 百万吨），同比下降 4.2%。2022 年港口分部单位运输成本为 12.1 元/吨（2021 年：10.8 元/吨），同比增长 12.0%，主要原因是燃油费、疏浚费等增长。2023 年上半年，黄骅港煤炭装船量达 100.6 百万吨，同比下降 2.5%；天津煤码头实现煤炭装船量 22.6 百万吨，同比增长 11.3%。公司拥有约 2.18 百万载重吨自有船舶的航运船队，2022 年全年完成航运货运量136.3 百万吨（2021 年 121.2 百万吨），同比增长 12.5%；完成航运周转量 133.

62、6十亿吨海里（2021 年 112.1 十亿吨海里），同比增长 19.2%。2022 年航运分部单位运输成本为 0.039 元/吨海里（2021 年：0.045 元/吨海里），同比下降 13.3%，主要原因是航运货运量增长导致单位运输成本下降。2023 年上半年，完成航运货运量 72.2 百万吨，同比增长 9.7%；航运周转量 78.8十亿吨海里，同比增长 22.4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图24：公司航运货运量及同比（百万吨，%）图25：公司航运周转量及同比（百万吨，%）资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，

63、国信证券经济研究所整理煤化工板块煤化工板块：一期平稳运行一期平稳运行，二期已开工建设二期已开工建设公司煤化工业务为包头煤化工的煤制烯烃一期项目，主要产品包括聚乙烯（生产能力约 30 万吨/年）、聚丙烯（生产能力约 30 万吨/年）及少量副产品（包括工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇、精甲醇等）。2017 年 7月，公司包头煤制烯烃升级示范项目（二期项目）获得内蒙古自治区发改委核准，新建年产 75 万吨的煤制聚烯烃装置，其中聚乙烯 35 万吨/年、聚丙烯 40 万吨/年，项目已于 2023 年 9 月 16 日开工，建成后公司煤化工板块产能将大幅提升。公司 2022 年全年实现聚

64、乙烯销售量 35.8 万吨（2021 年为 33.3 万吨），同比增长 7.7%；聚丙烯销售量 34.1 万吨（2021 年为 31.6 万吨），同比增长 7.9%。煤化工分部共耗用 4.8 百万吨煤炭，全部为公司内部销售的煤炭（包括中国神华自产煤和采购煤）。2023 年 1-9 月，国内聚烯烃市场供强需弱，公司聚烯烃产品销售量合计 52.7 万吨，同比微增 0.11%。图26：聚乙烯、聚丙烯销量（万吨）图27：聚乙烯、聚丙烯单位生产成本（元/吨）资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理煤化工：项目一期平稳运行，二期开工建设。公司

65、煤化工业务为包头煤化工的煤制烯烃一期项目，主要产品包括聚乙烯（产能约30万吨/年）、聚丙烯（产能约30万吨/年）。二期项目已开工建设，建成后产能将大幅提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20投资价值分析投资价值分析：煤电一体低波动煤电一体低波动，稳健分红高稳健分红高回报回报煤电一体，熨平周期煤电一体，熨平周期（1 1）煤、电行业均具有周期性）煤、电行业均具有周期性周期性行业是指与宏观经济周期密切相关的行业，当宏观经济处于快速上行的时候，行业随之迅速扩张，企业规模快速扩大，盈利能力很强；然而当宏观经济下滑放缓时，这些产业的产品价格随着外部需求的变动而剧烈波动

66、，可供给却不会随着价格变动而剧烈变动，所以当价格下跌时，行业需求严重不足，企业经营困难，产能过剩。从产业链的角度看，周期性行业上游包括能源、煤炭、有色金属和矿山等资源类基础产业；中游为钢铁、电力和造船等生产资料制造行业；下游为汽车、一般机械和航运业等耐用消费品制造业。从动力煤、火电上市公司业绩来看，历年归母净利润呈现较为明显的周期性波动。从相关性来看，动力煤子版块业绩与煤价正相关，电力子版块业绩与煤价负相关。煤电一体化发展，可以降低煤价波动所带来的风险，促进煤炭和电力企业由周期波动趋于稳健。从业绩也可以看出，动力煤、火电（中信）子板块业绩之和与煤炭产量呈现正相关，而受煤炭价格影响较小。图28：

67、动力煤与火电板块归母净利润（亿元）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理投资价值分析：煤电一体低波动，稳健分红高回报。煤企煤电一体化发展，可以降低煤价波动所带来的风险，促进煤炭和电力企业由周期波动趋于稳健。由于长协煤占比较高，中国神华煤价波动仅为市场煤波动的36%。公司历史股息率居煤炭行业前列，并通过高分红承诺稳定预期。相比同行，公司业绩稳定性更强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图29：动力煤、火电子板块归母净利润之和与煤炭产量呈现正相关资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理（2 2）公司煤电一体，业绩波动较小）公司煤电一体，业绩波动较小从历史

68、数据来看，动力煤（中信）子版块业绩与煤价正相关，火电（中信）子版块与煤价负相关。而公司煤电一体化经营一定程度上抵消了煤价波动带来的公司业绩波动。在 2011 年-2015 年煤价下行期间，公司业绩相较于动力煤（中信）板块业绩更加稳定，且与行业整体相比仍具有较好的盈利能力，甚至超过板块业绩。而在 2020-2022 年的高煤价下，公司业绩占板块业绩的比例仍能处于较高水平。图30：高煤价下公司业绩占板块比例高，低煤价下公司业绩超过板块资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理（3 3）公司长协煤占比较高）公司长协煤占比较高2022 年 2 月，国家发展改革委印发关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的

69、通知（发改价格2022303 号，简称 303 号文），明确了煤炭中长期交易价格合理区间；4 月，印发 2022 年第 4 号公告（简称 4 号公告），明确了煤炭领域经营者哄抬价格的具体行为表现，实质上明确了煤炭现货价格合理区间。截至 2022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22年 5 月底，国家和地方已明确的煤炭中长期交易价格合理区间。中国神华严格执行长协煤制度，根据年报数据，2022 年月度长协和年度长协煤占比达到 85%，现货占比只有 9.5%。从销售价格看，2022 年，公司煤炭均价 644 元/吨，仅比长协煤价格 515 元/吨高 129 元/吨，

70、远低于市场煤 1000 元/吨左右的价格。根据公司 2023 年半年报数据，2023 年上半年煤炭销量 159.3 百万吨，其中年度长协 124.3 百万吨（占比 57%），坑口直销 11.9 百万吨，现货 18 百万吨，月度长协 63.7 百万吨。自产煤销售平均价格 560 元/吨，比公司整体销售均价低 41元/吨。表9：主要港口和地区煤炭长协价格（元/吨）环节环节地区地区热值热值中长期交易价格合理区间中长期交易价格合理区间港口秦皇岛港5500 千卡570-770坑口山西5500 千卡370-570陕西5500 千卡320-520蒙西5500 千卡260-460蒙东3500 千卡200-30

71、0河北5500 千卡480-680辽宁5500 千卡590-790山东5500 千卡555-755安徽5000 千卡545-745贵州5000 千卡350-500山西5500 千卡370-570陕西5500 千卡320-520资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理图31：公司长协煤占比变化资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图32：2021 年以来，长协煤炭价格处于上涨趋势中（元/吨）资料来源：中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理表10：煤炭长协煤和现货煤销售比例与价格20232023H1H120222022

72、 年年20212021 年年销售量占销售量合计比例价格(不含税)销售量占销售量合计比例价格(不含税)销售量占销售量合计比例价格(不含税)单位单位百万吨%元/吨百万吨%元/吨百万吨%元/吨一、通过销售集团销售一、通过销售集团销售20694.561639594.5662458.795.16051.1.年度长协年度长协124.357500221.553515207.943.14562.2.月度长协月度长协63.729.2821133.532873196.240.77653.3.现货现货188.3693409.577654.611.3599二、煤矿坑口直接销售二、煤矿坑口直接销售11.95.53472

73、2.85.532923.64.9263销售量合计销售量合计/平均价格（不含税平均价格（不含税）217.9100601417.8100644482.3100588资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（4）公司煤炭自用占比预计超过公司煤炭自用占比预计超过 50%50%截止 2022 年底，公司拥有煤炭产能 3.54 亿吨/年，当年煤炭产量 3.13 亿吨；拥有煤电机组 3916 万千瓦，燃煤发电平均利用小时数达 4951 小时，同比增长 3.9%。截止 2022 年末，公司在建、已核准但尚未开建的火电发电机组有 1000 万千瓦，未来公司煤炭自用率进一步提升。2019 年 1 月，公司与国电

74、电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，公司持有合资公司 42.53%股权，合资电厂装机容量共计 6629 万千瓦，在建 1086 万千瓦。假设目前合资公司在建电站已经投产，共有在运装机 7715 万千瓦，按照中国神华持股比例粗算公司权益装机约 3281 万千瓦。因此，考虑公司控股火电装机（在运+在建）以及合资公司的权益装机，公司煤电一体化对应的火电装机为 8197 万千瓦，对应发电量（年利用小时按照 4951 小时计算）为 4058 亿千瓦时，对应耗煤量 1.53-1.69 亿吨（公司平均供电煤耗296.7gce/kWh），占公司煤炭产量的比例为 49.0%-53.9%。再考

75、虑公司煤化工用煤量 4.7 百万吨，估算公司自用煤量超过 50%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表11：截至 2022 年末，公司在建、已核准但尚未开建的主要发电机组情况项目名称项目名称所在地区所在地区计划装机容量计划装机容量湖南岳阳电厂项目湖南21,000 兆瓦广东清远电厂一期项目广东21,000 兆瓦广东清远电厂二期扩建工程项目广东21,000 兆瓦惠州热电二期燃气热电联产机组工程项目广东2400 兆瓦九江电力二期扩建工程项目江西21,000 兆瓦北海电力二期扩建工程项目广西21,000 兆瓦资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理公司煤价波动仅

76、为市场煤价波动的公司煤价波动仅为市场煤价波动的 36%36%将公司煤价与港口煤价拟合，可以得到公司煤价与港口价格的相互关系。中国神华销售煤价=0.3585*港口价格（广州港山西优混5500大卡煤）+145.62，R=0.9368。R2指的是相关系数，R2值越接近 1，吻合程度越高。表12：公司煤价与港口煤价相关性分析数据（元/吨）时间时间库提价库提价(含税含税):):动力煤动力煤:山西优混山西优混(5500):(5500):广州港广州港中国神华中国神华:销售均价销售均价:煤炭煤炭公式计算公式计算20221409.116644.00650.647320211182.74588.00569.514

77、2020653.3936410.00379.79632019683.1285426.00390.45332018748.76429.00413.97562017728.1727425.00406.59712016540.7258317.00339.41612015482.6104293.00318.58762014600.1205351.00360.70322013672.12390.70386.50782012805.2745427.80434.23042011950.9216436.00486.4303资料来源:公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理图33：公司煤价与港口煤价相关性分析

78、图（元/吨）资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25公司历史股息率居煤炭行业前列，分红承诺稳定预期公司历史股息率居煤炭行业前列，分红承诺稳定预期公司坚持稳定的分红政策，2010-2018 年公司年度现金分红比例整体维持 40%左右水平，近年来现金分红比例不断提高，从2018年的39.9%提高到2021年的100.4%，2022 年，公司股东每 10 股分派现金股利 25.5 元（含税），共计 506.6 亿元，占当年合并报表实现的归属于公司股东净利润的 72.8%。2010-2022 年，公司已累计分红 297

79、2.28 亿元。对比 2010 年-2022 年前 20 家煤炭公司平均股息率（取 2023 年 10 月 13 日收盘价计算），神华平均股息率为 6.2%，业内第一。在保障持续经营的前提下，公司积极回应股东诉求，愿意与投资者共享发展成果。总体来看，公司以长协煤为主、七大板块协同高效运行的模式使得公司盈利稳定，未来有望保持高分红。图34：2010 年-2022 年煤炭公司平均股息率比较（%）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理，收盘价取 10 月 13 日图35：2007 年-2022 年公司股利支付率显著提升资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。剔除 2016 年特别派息数据。请

80、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图36：中国定期存款利率趋势资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理历史股价复盘，股价波动向上历史股价复盘，股价波动向上中国神华作为周期股，股价也随着能源价格波动。2012 年以来，公司股价（不复权）经历 3 次低点，分别在 2014 年 3 月 11 日（12.85 元）、2016 年 2 月 3 日（12.99元）、2020 年 6 月 30 日（14.36 元）；同时也经历 3 次高点，分别在 2015 年 6月 9 日（26.29 元）、2018 年 2 月 5 日（28.69 元）、2022 年 6 月 8 日（

81、35.19元）。此外，如果看前复权股价，公司在 2023 年 10 月 18 日股价再创新高。可以看出，公司的顶部和底部均不断抬升。图37：2014 年以来，中国神华股价走势（不复权）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图38：2014 年以来，中国神华股价走势（前复权）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理，收盘价取 10 月 13 日盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：公司主要运营模式为煤炭生产煤炭运输（铁路、港口、航运）煤炭转化（发电及煤化工）的一体化产业链，各分部之间存在业务往

82、来，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运等业务。分版块来看：煤炭业务煤炭业务：根据公司 2023 年 1-9 月的煤炭生产及销售数据，考虑煤炭价格中枢略有下移，预计 2023-2025 年，煤炭销售均价为 639.5 元/吨、634.0 元/吨、633.8元/吨，销量为 431.7 百万吨、435.9 百万吨、439,2 百万吨。由此，给予 2023-2025年33.1%、32.3%、32.4%的毛利率，预计2023-2025年公司煤炭分部的营收为2761.1亿元、2764.0 亿元、2783.8 亿元。发电业务发电业务：假设 2023-2025 年电价为 0.47 元/千瓦时

83、（维持 2022 年水平），考虑公司的装机情况，预计 2023-2025 年公司售电量分别为 1977.9 亿千瓦时、2127.9亿千瓦时、2227.9 亿千瓦时。给予 2023-2025 年 16.8%、18.0%、18.0%的毛利率，预计 2023-2025 年公司发电分部营收为 929.6 亿元、1000.1 亿元、1047.1 亿元。铁路分部：铁路分部：公司围绕“一体化”能源保供任务，高效组织铁路运输，近年来铁路分部营收逐年提升。给予 2023-2025 年 38.0%、40.0%、42.0%的毛利率，预计铁路分部的营收为 441.0 亿元、454.2 亿元、463.3 亿元，营收增速

84、与煤炭营收增速一致。港口分部：港口分部：公司聚焦打造多功能、综合性、现代化港口，近年来港口分部营收逐年提升。给予 2023-2025 年 45.1%、48.0%、50.0%的毛利率，预计港口分部营收为 66.0 亿元、67.3 亿元、68.0 亿元，营收增速与煤炭营收增速一致。煤化工分部煤化工分部：公司煤化工业务为包头煤化工的煤制烯烃项目。受上游原材料价格、下游产品价格及供需关系影响，该业务表现略有波动。给予 2023-2025 年 7,0%、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2815.0%、18%的毛利率，预计煤化工分部营收为 58.7 亿元、60.5 亿元

85、、61.7 亿元。航运分部：航运分部：公司航运分部坚持一体化经营、国际化布局，在保障一体化产业链高效运行的同时，积极开拓国际航线，增加外贸煤运量、丰富货运品种，航运业务持续增长。给予 2023-2025 年 9.0%、13.4%、13.6%的毛利率，预计航运分部营收为 51.4 亿元、54.0 亿元、55.6 亿元。其他业务：其他业务：在公司营收中占比较少，预计 2023-2025 年的营收为 6.1 亿元、5.7亿元、5.2 亿元。表13：中国神华业务拆分202222023E2023E2024E2024E2025E2025E总营收总营收3352.163352.16344

86、5.333445.333471.763471.763565.053565.053652.513652.51总营收总营收-yoy-yoy43.71%2.78%0.77%2.69%2.45%总毛利率总毛利率33.04%39.03%36.53%36.46%36.53%煤炭分部煤炭分部收入收入2926.612774.742761.092763.982783.77收入收入 yoyyoy：%54.01%-5.19%-0.49%0.10%0.72%成本成本2120.191778.211848.471871.231881.30毛利毛利806.42996.53912.62892.75902.47毛利率：毛利率：

87、%27.55%35.90%33.05%32.30%32.42%业务收入比例：业务收入比例：%87.31%80.54%79.53%77.53%76.22%发电分部发电分部收入收入641.24845.25929.621000.121047.12收入收入 yoyyoy：%29.58%31.81%9.98%7.58%4.70%成本成本591.73724.32773.44820.10837.69毛利毛利49.51120.93156.18180.02188.48毛利率：毛利率：%7.72%14.30%16.80%18.00%18.00%总售电量：亿千瓦时总售电量：亿千瓦时1561.301798.10197

88、7.912127.912227.91单位售价：元单位售价：元/千瓦时千瓦时0.410.470.470.470.47业务收入比例：业务收入比例：%19.13%24.53%26.78%28.05%28.67%铁路行业铁路行业收入收入406.99421.97440.96454.19463.27收入收入 yoyyoy：%5.10%3.68%4.50%3.00%2.00%成本成本215.46247.10273.39272.51268.70毛利毛利191.53174.87167.56181.67194.57毛利率：毛利率：%47.06%41.40%38.00%40.00%42.00%业务收入比例：业务收入

89、比例：%12.14%12.25%12.70%12.74%12.68%港口分部港口分部收入收入64.4064.4166.0267.3468.01收入收入 yoyyoy：%1.27%0.02%2.50%2.00%1.00%成本成本32.4134.8136.2535.0234.01毛利毛利31.9929.6029.7832.3234.01毛利率：毛利率：%49.67%46.00%45.10%48.00%50.00%业务收入比例：业务收入比例：%1.92%1.87%1.90%1.89%1.86%煤化工煤化工(行业行业)收入收入58.5163.7958.6960.4561.66收入收入 yoyyoy：%

90、13.28%9.02%-8.00%3.00%2.00%成本成本46.3353.6354.5851.3849.33毛利毛利12.1810.164.119.0711.10毛利率：毛利率：%20.82%15.90%7.00%15.00%18.00%业务收入比例：业务收入比例：%1.75%1.85%1.69%1.70%1.69%航运分部航运分部收入收入61.9560.5151.4354.0155.63收入收入 yoyyoy：%99.07%-2.32%-15%5.00%3.00%成本成本50.0652.0346.8046.7548.06毛利毛利11.898.484.637.267.56请务必阅读正文之后

91、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29毛利率：毛利率：%19.19%14.00%9.00%13.44%13.60%业务收入比例：业务收入比例：%1.85%1.76%1.48%1.51%1.52%未分配项目未分配项目收入收入3.215.296.085.665.16收入收入 yoyyoy：%-82.68%64.80%15%-7.04%-8.81%成本成本0.000.006.085.665.16毛利毛利3.210.000.000.000.00毛利率毛利率(%)(%)100.00%0.00%0.00%0.00%0.00%业务收入比例：业务收入比例：%0.10%0.15%0.18%0.1

92、6%0.14%内部抵销内部抵销(行业行业)收入收入-810.75-790.63-842.13-840.68-832.11收入收入 yoyyoy：%31.91%-2.48%6.51%-0.17%-1.02%成本成本-811.66-789.51-835.40-837.49-828.31毛利毛利0.91-1.12-6.74-3.19-3.79毛利率：毛利率：%-0.11%0.14%0.80%0.38%0.46%在煤炭分部中占比在煤炭分部中占比：%-27.70%-28.49%-30.50%-30.42%-29.89%业务收入比例：业务收入比例：%-24.19%-22.95%-24.26%-23.58%

93、-22.78%资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理和预测综 上 所 述，预 计 2023-2025 年 营 收 3471.8/3565.1/3652.5 亿 元，同 比+0.8%/+2.7%/+2.5%；毛利率 36.5%/36.5%/36.5%，毛利 1268.1/1299.9/1334.40亿元。表14：未来 3 年盈利预测表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入：百万元：百万元3445333475251营业成本营业成本：百万元：百万元2226515231811销售费用销售费用

94、：百万元：百万元4管理费用管理费用：百万元：百万元99301079财务费用财务费用：百万元：百万元87739211069营业利润营业利润：百万元：百万元987898950利润总额利润总额：百万元：百万元962479282归属于母公司净利润归属于母公司净利润：百万元：百万元69626603536246363852EPSEPS：元：元/股股3.503.043.143.21ROEROE：%17.68%14.65%14.50%14.19%资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测按 上 述 假 设 条 件，我

95、 们 得 到 公 司 2023-2025 年 营 业 总 收 入 分 别 为3471.8/3565.1/3652.5 亿元，归属母公司净利润 603.5/624.6/638.5 亿元，同比-13.3%/3.5%/2.2%。每股收益 2023-2025 年分别为 3.0/3.1/3.2 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析宏观经济环境、海外能源价格、上游原材料价格、下游产品价格及供求关系都将影响公司未来营收和净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测，在中性预测的条件下,公司 2023-2025 年 EPS 分别为 3.0/3.1/3.2 元。请务必阅读正文之后的免责声明及

96、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30表15：情景分析（乐观、中性、悲观）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)335,216344,533347,440357,710367,363(+/-%)(+/-%)43.7%2.8%0.8%3.0%2.7%净利润净利润(百万元百万元)5026969626793958215584279(+/-%)(+/-%)28.3%38.5%14.0%3.5%2.6%摊薄摊薄 EPSEPS2.533.504.004.134.24中性预测中性预测营业收

97、入营业收入(百万元百万元)335,216344,533347,176356,505365,251(+/-%)(+/-%)43.7%2.8%0.8%2.7%2.5%净利润净利润(百万元百万元)5026969626603536246363852(+/-%)(+/-%)28.3%38.5%-13.3%3.5%2.2%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)2.533.503.043.143.21悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)335,216344,533346,911355,301363,146(+/-%)(+/-%)43.7%2.8%0.7%2.4%2.2%净利润净利润(百万元百万元)

98、5026969626424334399744764(+/-%)(+/-%)28.3%38.5%-39.1%3.7%1.7%摊薄摊薄 EPSEPS2.533.502.142.212.25总股本（百万股）总股本（百万股）19,86919,86919,86919,86919,869资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，考虑公司属于周期行业，我们采用相对估值来估算公司合理价值区间。相对估值相对估值（一）对比（一）对比同行业的同行业的大型煤炭大型煤炭公司、煤电一体化公司公司、煤电一体化公司我们预计中国神华 2023-2025 年 EPS 分别为 3.0

99、/3.1/3.2 元，考虑到公司是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，资源丰富、产能先进，且业绩稳定性强，因此我们重点选取与公司同行业的大型煤炭公司、煤电一体化公司进行比较，分别为中煤能源、陕西煤业、兖矿能源。1）中煤能源：公司背靠第二大煤炭央企中煤能源集团，坐拥山西平朔、陕北、内蒙等煤炭主产地优质资源，产能核增进一步提升产销量。2）陕西煤业：公司作为西部煤炭龙头，先天优势明显，享有优质的动力煤资源，资产注入以及核增产能带来未来增量。3）兖矿能源：公司是国内大型煤炭生产商、拥有海外能源资产的全球能源企业，在矿业、高端化工新材料等拥有增长潜力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证

100、券研究报告证券研究报告31表16：同类公司估值比较公司代码公司代码公司名称公司名称投资评级投资评级 收盘（元）收盘（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPSEPSPEPE2023E2024E2025E2024E601898.SH601898.SH中煤能源中煤能源8.361,1081.521.611.685.20600188.SH600188.SH兖矿能源兖矿能源18.671,3892.762.893.046.45601225.SH601225.SH陕西煤业陕西煤业17.721,7182.332.402.447.38平均值平均值14.9214052.202.302.396.34601088.SH6

101、01088.SH中国神华中国神华29.765,9133.043.193.349.33资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及预测（其中中煤能源、兖矿能源为 wind 一致预测），股价按照 11 月 8 日收盘价。根据 Wind 一致性预期，上述可比公司 2024 年 PE 平均值为 6.3。我们认为中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，资源丰富、产能先进，相比同行，公司煤价与市场相关性低，业绩稳定性更强且分红率高，可以给予更高的估值，预计公司 2024 年合理 PE 水平为 10.5-11，对应公司股票合理估值区间为33.0-34.6 元。（二）对比高股息能源行业水电龙头长江

102、电力（二）对比高股息能源行业水电龙头长江电力长江电力和中国神华同属于能源行业龙头，主营业务稳定、分红水平高。但考虑到长江电力的业绩稳定性强于中国神华，因此按照本报告中盈利预测的敏感性分析章节的悲观假设，假设 2024 年公司 EPS 为 2.21 元/股，参考长江电力 4%左右的股息率，当公司 2024 年分红率为 60%、70%时，对应股价分别为 33.2-38.7。综上，我们认为公司股价在 33.2-34.6 元是合理的。表17：长江电力和中国神华承诺分红率比较承诺分红率承诺分红率中国神华中国神华在符合公司章程规定的情形下，本公司 2022-2024 年度每年以现金方式分配的利润不少于公司

103、当年实现的归属于本公司股东净利润的 60%。长江电力长江电力公司将严格按照公司章程关于“2021-2025 年每年度的利润分配按不低于实现净利润的 70%进行现金分红”相关约定，制定和实施 2022 年度利润分配方案。资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理图39：长江电力和中国神华 PE（TTM）比较图40：长江电力和中国神华股息率对比资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理投资建议投资建议预计公司 2023-2025 年收入分别为 3471.8/3565.1/3652.5 亿元，归属母公司净利请务必阅读正文之后的免

104、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32润 603.5/624.6/638.5 亿元，每股收益 23-25 年分别为 3.0/3.1/3.2 元。我们认为公司股票合理估值区间在 33.2-34.6 元之间，相对于公司 11 月 10 日收盘价有6.8%-11.3%溢价空间。考虑公司是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，资源丰富、产能先进，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了相对估值方法，得出公司的合理估值在 33.2-34.6 元之间，我们选取了与公司业务相同或相近的中煤能源、陕西煤业、盘江股

105、份等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2024 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态 PE 的基础上相对于公司 11 月 10 日收盘价给予 6.8%-11.3%的溢价，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来 3 年收入增长+0.8%/+2.7%/+2.5%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 36.53%/36.46%/36.53%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的

106、风险。经济放缓导致煤炭需求下降经济放缓导致煤炭需求下降受宏观形势因素影响，可能出现经济放缓，煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求下降，公司煤炭销量或价格受到影响。水电、风电等新能源快速发展替代煤电需求水电、风电等新能源快速发展替代煤电需求我国水电资源丰富，水电、风电等新能源发电量增加替代部分煤炭需求，导致煤炭产能过剩。安全生产事故的影响安全生产事故的影响煤矿生产过程中有发生安全生产事故的概率，如果发生安全事故，可能会对产生较大影响。公司产能释放不及预期公司产能释放不及预期公司核增产能可能会出现产能释放不及预期的情况，影响公司业绩。公司公司分红率分红率不及预期不及预期公司分红率可能会出现不

107、及预期的情况，影响公司投资价值。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物1628861705

108、037264997营业收入营业收入33525333445333476505356505365251365251应收款项04631074411008营业成本2244522226515231811存货净额27461303713324营业税金及附加87471915620174其他流动资产38871426014610销售费用5838流动资产合计流动资产合计208305021105022

109、6876226876264587264587303939303939管理费用971061411079固定资产2642272704422750207研发费用249937226无形资产及其他5090852589504864838446281财务费用8887739211069投资性房地产3596337970379703797037970投资收益(885)24205长期股权投资4764449650527085378055826资产减值及公允价值变动(1292)(3372)(2107)(2257)(2579)资产总计

110、资产总计60705260705262430626430626807056807057其他收入(4055)(4195)(1909)(1783)(1826)短期借款及交易性金融负债38731415014433营业利润78242987898950应付款项35243998642320营业外净收支(867)(1891)(1195)(1318)(1468)其他流动负债45004710648200利润总额利润总额7737577375962479624792

111、60953609748297482流动负债合计流动负债合计940498404423所得税费用027长期借款及应付债券52365449148491少数股东损益9090191812183其他长期负债72223285238048归属于母公司净利润归属于母公司净利润50269502696962669626603536035362463624636385263852长期负债合计长期负债合计6962869628

112、64052640526073763438653986539现金流量表（百万元现金流量表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计66652净利润净利润5026969626603536246363852少数股东权益68807242176076资产减值准备(231)20801551075股东权益3768753938544449854折旧摊销19411

113、218422502负债和股东权益总计负债和股东权益总计60705260705262430626430626807056807057公允价值变动损失722572579财务费用8887739211069关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动322992147729每股收益2.533.503.043.143.21其它934683650每股红利2.323.142.132.

114、202.25经营活动现金流经营活动现金流349793936937每股净资产18.9719.8220.7321.6822.64资本开支0(24136)(24408)(22408)(20408)ROIC14.27%18.60%16%17%17%其它投资现金流00000ROE13.34%17.68%15%15%14%投资活动现金流投资活动现金流18481848(26142)(26142)(27466)(27466)(23480)(23480)(22453)(22453)毛利率33%39%37%36%37%权益性融

115、资(174)1669000EBIT Margin24%29%27%27%27%负债净变化(1058)(10755)(8400)100005000EBITDAMargin30%35%33%33%34%支付股利、利息(46002)(62310)(42247)(43724)(44697)收入增长44%3%1%3%2%其它融资现金流2383266246272277283净利润增长率28%39%-13%3%2%融资活动现金流融资活动现金流(70462)(70462)(78215)(78215)(50375)(50375)(33446)(33446)(39414)(39414)资产负债率38%37%36%

116、37%37%现金净变动现金净变动35429354297667673845038450股息率7.8%10.5%7.1%7.4%7.6%货币资金的期初余额60226547P/E11.88.59.89.59.3货币资金的期末余额37264997P/B1.61.51.41.41.3企业自由现金流096780803207943887763EV/EBITDA7.46.26.66.56.4权益自由现金流08962992992资料来源：Wind、国信证券经济

117、研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证

118、券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数

119、10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公

120、司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务

121、状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设

122、备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032