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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 川投能源川投能源(600674)调节价值显现，雅砻江成长质变调节价值显现，雅砻江成长质变 川投能源深度报告川投能源深度报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读：短期来水波动影响有限，短期来水波动影响有限，两杨电站两杨电站带来的综合带来的综合盈利盈利增量增量有望超出市场预期有望

2、超出市场预期。投资要点：投资要点：维持增持评级：维持增持评级：雅砻江权益价值彰显，维持 2022-2024 年 EPS 0.83/0.96/0.98 元，维持目标价 15.60 元，维持“增持”评级。新增电站新增电站有望有望显著拉动雅砻江业绩增长显著拉动雅砻江业绩增长。市场认为雅砻江新投产电站性价比较低，加之主汛期来水偏枯，新增电站对雅砻江业绩拉动作用有限；而我们认为两河口对四川水电系统的重要性被低估，三大水库联合运行降低来水对电量的短期扰动，叠加两河口的批复电价保障及中游电站资本节约，新增电站有望显著拉动雅砻江业绩增长。与众不同的信息与逻辑：与众不同的信息与逻辑：1）四川迎峰度夏电力紧缺的根

3、本原因在于四川省电力系统供需趋紧且缺乏受阻系数较低的可控装机容量，水电缺乏调节能力是四川电力系统瓶颈，而两河口具备的多年调节能力是四川电网亟需的稀缺资源，我们预计两河口批复电价将超出四川“年度调节能力及以上”水电分类标杆电价。2）两河口投产后雅砻江可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，三大水库联合运行下短期来水偏枯对雅砻江全年发电量影响有限。3）两河口、杨房沟电站目前机组投产进度明显快于投资进度，水电上网电价改革后企业节约资本意愿强烈，纵向、横向对比（参考雅砻江下游、澜沧江上游电站），新投产电站均具备资本节约的空间。催化剂催化剂：两河口、杨房沟批复电价落地；雅砻江发电量波动显著弱于来水波动；雅

4、砻江下游电站平均电价上升等。风险提示：风险提示：用电需求不及预期、来水显著低于预期、电价低于预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,031 1,263 1,175 1,319 1,331(+/-)%23%23%-7%12%1%经营利润（经营利润（EBIT）265 233 213 243 244(+/-)%9%-12%-9%14%0%净利润（归母）净利润（归母）3,162 3,087 3,651 4,236 4,309(+/-)%7%-2%18%16%2%每股净收益（元）每股净收益（元）0.72 0.70 0.

5、83 0.96 0.98 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.34 0.41 0.48 0.49 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)25.7%18.5%18.1%18.4%18.3%净资产收益率净资产收益率(%)11.0%9.9%11.0%12.0%11.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)0.7%0.5%0.4%0.5%0.5%EV/EBITDA 108.22 128.82 119.94 110.10 106.97 市盈率市盈率 16.70 17.10 14.46 12.47 12.25 股息率股息

6、率(%)2.5%2.8%3.5%4.0%4.1%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：15.60 上次预测：15.60 当前价格：11.98 2022.10.07 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.46-14.37 总市值（百万元）总市值（百万元）52,802 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）4,407/4,407 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）14.01 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）184.21 资产负债表摘要 股东权益（百万

7、元）股东权益（百万元）31,003 每股净资产每股净资产 7.03 市净率市净率 1.7 净负债率净负债率 30.16%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.15 0.13 Q2 0.15 0.22 Q3 0.33 0.38 Q4 0.07 0.10 全年全年 0.70 0.83 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-10%3%-13%相对指数-4%13%1%相关报告 送苏电价机制完善，来水波动影响有限2022.09.02 雅砻江如期增长，新能源多点开花 2022.08.18 分红比例提升，雅砻江中游步入收获期2022.04.21 水电稳健 增长，投 资风光开 辟新亮 点2021.1

8、0.26 雅砻江电价超预期上涨，拉动 H1业绩增长2021.08.17 公司深度研究公司深度研究 -26%-20%-14%-8%-2%4%2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-0952周内股价走势图周内股价走势图川投能源上证指数电力电力/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)模型更新时间：2022.09.29 股票研究股票研究 公用事业 电力 川投能源(600674)评级：评级：增持增

9、持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：15.60 上次预测：15.60 当前价格：11.98 公司网址 公司简介 公司是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司，公司通过一系列资产重组和稳健经营，确立了以水电清洁能源为主和铁路信息产业为辅的发展格局，逐步成长为主业稳固、业绩优良、运作规范、公司治理佳、市场形象优的上市公司，入选沪深 300 指数、上证 180 指数样本股、“上市公司治理板块样本股”。公司坚持秉承“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展理念，始终把全体股东利益最大化作为追求的目标。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 10.46-14.37 市值（百万元）52,802 财务预测（

10、单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,031 1,263 1,175 1,319 1,331 营业成本 551 734 686 767 775 税金及附加 33 39 36 41 41 销售费用 14 22 21 23 24 管理费用 148 208 194 217 219 EBIT 265 233 213 243 244 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 3,310 3,335 4,026 4,591 4,632 财务费用 356 404 508 507 473 营业利润营业利润

11、 3,255 3,182 3,740 4,339 4,414 所得税 40 44 52 60 61 少数股东损益 48 49 37 43 44 净利润净利润 3,162 3,087 3,651 4,236 4,309 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 3,776 3,439 5,146 6,427 6,824 其他流动资产 8 10 10 10 10 长期投资 28,923 32,150 32,150 32,150 32,150 固定资产合计 5,310 5,918 5,601 5,284 4,968 无形及其他资产 322 442 442 442 442 资产合计资产合计 41

12、,329 48,467 50,545 52,323 53,246 流动负债 5,394 7,825 8,038 7,655 6,379 非流动负债 6,177 8,353 8,353 8,353 8,353 股东权益 29,758 32,289 34,154 36,315 38,514 投入资本投入资本(IC)39,345 45,165 47,593 49,080 50,054 现金流量表现金流量表 NOPLAT 261 230 210 239 240 折旧与摊销 227 286 317 317 317 流动资金增量 -212-897 437-278 95 资本支出 -430-905-600-

13、800-800 自由现金流自由现金流 -153-1,286 364-522-148 经营现金流 396 547 51 788 416 投资现金流 1,483-2,513 3,426 3,791 3,832 融资现金流 -1,986 2,365-1,769-3,298-3,852 现金流净增加额现金流净增加额 -107 399 1,708 1,281 396 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 23.0%22.5%-7.0%12.3%0.9%EBIT 增长率 8.9%-11.9%-8.7%13.9%0.5%净利润增长率 7.3%-2.3%18.3%16.0%1.7%利润率 毛利率 46.

14、5%41.9%41.6%41.8%41.8%EBIT 率 25.7%18.5%18.1%18.4%18.3%净利润率 306.6%244.4%310.8%321.1%323.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.0%9.9%11.0%12.0%11.5%总资产收益率(ROA)7.8%6.5%7.3%8.2%8.2%投入资本回报率(ROIC)0.7%0.5%0.4%0.5%0.5%运营能力运营能力 存货周转天数 87.7 60.3 74.0 67.2 70.6 应收账款周转天数 126.7 96.2 111.5 103.9 107.7 总资产周转周转天数 14,629.8 14,003.

15、1 15,705.5 14,480.4 14,601.0 净利润现金含量 0.1 0.2 0.0 0.2 0.1 资本支出/收入 41.7%71.7%51.1%60.7%60.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 28.0%33.4%32.4%30.6%27.7%净负债率 38.9%50.1%48.0%44.1%38.3%估值比率估值比率 PE 16.70 17.10 14.46 12.47 12.25 PB 1.54 1.76 1.60 1.50 1.41 EV/EBITDA 108.22 128.82 119.94 110.10 106.97 P/S 51.15 41.78 44.95 40.

16、04 39.67 股息率 2.5%2.8%3.5%4.0%4.1%-16%-13%-10%-6%-3%0%3%6%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-26%-19%-12%-5%2%9%--09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅川投能源价格涨幅川投能源相对指数涨幅-7%0%6%13%19%26%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%3%5%7%10%12%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)38%41%43%45%

17、48%50%3503639420A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)VYkY8ZkWMBaXoVtYbRbP9PoMnNsQoMlOrQqQiNqQuMaQqQzQxNnQmOxNrNrQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)目目 录录 1.核心结论：调节价值显现，雅砻江成长质变.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值.5 3.雅砻江迎来收

18、获期，公司分红价值显现.6 3.1.四川省属能源投资平台，参股雅砻江水电再迎成长.6 3.2.投资聚焦清洁能源，分红价值凸显.9 4.短期来水扰动有限，雅砻江量价保障增强.11 4.1.四川结构性电力紧缺，调节型水电优势凸显.11 4.2.两河口多年调节能力支撑批复电价中枢.14 4.3.送苏电价上行，外送电价有望超预期.16 4.4.联合运行平滑来水波动，枯期电量增加抬升平均电价.16 5.实际建设进度快于规划，两杨或存资本节约空间.19 5.1.电站实际建设情况与可研审定假设值存在明显差异.19 5.2.电价与成本脱钩后水电投资方注重节约资本.20 6.风险提示.22 6.1.用电需求不及

19、预期.22 6.2.来水显著低于预期.22 6.3.电价低于预期.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)1.核心结论：核心结论：调节价值显现，雅砻江成长质变调节价值显现，雅砻江成长质变 维持“增持”评级，维持“增持”评级，维持维持目标价目标价 15.60 元。元。我们认为市场忽视了两河口对四川水电系统的重要性，三大水库联合运行短期来水对电量扰动有限，叠加两河口批复电价有保障且两杨造价存在资本节约空间，新增电站将显著拉动雅砻江业绩增长。市场认为雅砻江新投产电站性价比较低，加之主

20、汛期来水偏枯，新增电站对雅砻江业绩拉动作用有限。而我们认为：1）四川迎峰度夏电力紧缺的根本原因在于四川省电力系统供需趋紧且缺乏受阻系数较低的可控装机容量，水电缺乏调节能力是四川电力系统瓶颈，而两河口具备的多年调节能力是四川电网亟需的稀缺资源，我们预计两河口批复电价将超出四川“年度调节能力及以上”水电分类标杆电价。2）两河口投产后雅砻江可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，三大水库联合运行下短期来水偏枯对雅砻江全年发电量影响有限。3）两河口、杨房沟电站目前机组投产进度明显快于投资进度，水电上网电价改革后企业节约资本意愿强烈，无论是纵向对比雅砻江下游电站、还是横向参考澜沧江上游电站，新投产电站均具

21、备资本节约的空间。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利预测盈利预测 公司主要利润来源于雅砻江投资收益。考虑到雅砻江装机增长及对下游电站的梯级补偿作用，我们预计公司上网电量有望保持增长。假设雅砻江 2022-2024 年上网电量每年分别为 925、970、988 亿千瓦时，度电收入分别为 0.256/0.258/0.259 元/千瓦时。根据上述关键假设，我们对于公司各业务进行预测，预计公司 2022-2024年的投资收益分别为 40.3/45.9/46.3亿元，对应增速分别为20.7%/14.1%/0.9%。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 36.5/42.4/43.1

22、 亿元，EPS 分别为 0.83/0.96/0.98 元，BPS 分别为 7.50/7.98/8.47 元。表表 1：川投能源川投能源收入成本收入成本及投资收益及投资收益预测（单位：亿元）预测（单位：亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 收入合计收入合计 12.63 11.75 13.19 13.31 成本合计成本合计 7.34 6.86 7.67 7.75 毛利率毛利率 41.9%41.6%41.8%41.8%雅砻江雅砻江水电水电 雅砻江上网电量（亿千瓦时）774 925 970 988 雅砻江度电收入（元/千瓦时）0.237 0.256 0258 0.259 其他收益收益其

23、他收益收益 3.05 3.25 3.25 3.25 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)2.2.估值估值 公司作为可再生能源发电公司，选取长江电力、华能水电、三峡能源、龙源电力作为行业可比公司。可比公司 2022 年平均市盈率为 18 倍，以此作为比较对应估值为 15.08元；可比公司2022年平均市净率为2.1倍，以此作为比较对应估值为 15.99 元。综合 PE 和 PB两种方法，我们给予公司 15.60 元目标价，维持“增持”评级。表表

24、 2：可比公司可比公司 2022 年平均年平均 PE为为 18 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 长江电力 22.4 5,094 1.16 1.28 1.37 19 17 16 华能水电 6.89 1,240 0.32 0.40 0.44 21 17 16 龙源电力 17.35 1,454 0.76 0.90 1.09 23 19 16 三峡能源 5.54 1,586 0.20 0.29 0.36 28 19 15 平均值平均值 23 18 16 川投

25、能源 11.98 528 0.70 0.83 0.96 17 14 12 注：收盘价截至 2022 年 9 月 29 日，除川投能源外其他公司预测来自 Wind 一致预期。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 3：可比公司可比公司 2022 年平均年平均 PB 为为 2.1 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）BPS（元（元/股）股）PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 长江电力 22.40 5,094 7.96 8.62 9.10 2.8 2.6 2.5 华能水电 6.89 1,240 2.86 3.76

26、4.03 2.4 1.8 1.7 龙源电力 17.35 1,454 6.83 8.53 9.40 2.5 2.0 1.8 三峡能源 5.54 1,586 2.40 2.69 3.01 2.3 2.1 1.8 平均值平均值 2.5 2.1 2.0 川投能源 11.98 528 6.94 7.50 7.98 1.7 1.6 1.5 注：收盘价截至 2022 年 9 月 29 日，除川投能源外其他公司预测来自 Wind 一致预期。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674

27、)(600674)3.雅砻江迎来收获期，雅砻江迎来收获期，公司公司分红价值显现分红价值显现 3.1.四川省属能源投资平台，四川省属能源投资平台，参股雅砻江水电参股雅砻江水电再迎成长再迎成长 四川省四川省国有企业，实际控制人为四川省国资委国有企业，实际控制人为四川省国资委。公司前身峨眉铁合金厂成立于 1964 年，1993 年在上海证券交易所挂牌上市。1998 年四川省投资集团整体兼并公司母体企业峨眉铁合金厂后成为控股股东，截至 1H22末公司为川投集团控股的唯一上市公司，集团通过直接及间接方式合计持股比例为 54.8%，公司实际控制人为四川省国资委。图图 1：公司股权结构及主要参控股公司公司股

28、权结构及主要参控股公司 注：截至 1H22 末 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 四川省参控股装机规模最大的水电上市公司四川省参控股装机规模最大的水电上市公司。2004年公司以全部铁合金资产及持有的宜宾丝丽雅集团（32%）股权置换集团持有的四川嘉阳电力（95%）及国能大渡河（10%）股权，主营业务由铁合金行业变更为电力行业。此后通过一系列资产重组，确立了以水电清洁能源为主的发展格局。截至 1H22 末公司参控股电力总装机 3514 万千瓦（不含三峡新能源与中广核风电），权益装机容量 1333 万千瓦，是四川省参控股装机规模最大的水电上市公司。表表 4：主要参控股公司下属电站情况表主要参控股

29、公司下属电站情况表 主要水电站主要水电站 装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）权益装机权益装机（万千瓦）（万千瓦）总投资总投资（亿元）（亿元）已投资已投资（亿元）（亿元）投产时间投产时间 隶属公司隶属公司 沙金水电站 3.19 3.19 1.41（收购价）1.41（收购价）1998 年投产（2004 年公司收购）天彭电力 凤鸣桥水电站 官田坝水电站 仁宗海水电站 24.00 19.20 22.94 22.94 2007 年投产 田湾河电力公司 金窝水电站 26.00 20.80 10.67 10.67 2008 年投产 四川省国资委四川省财政厅川投集团川投娥铁长江电力川投能源（600674）攀

30、枝花华润水电（60%）、天彭电力（95%）、川投田湾河（80%）、川投电力（100%）川投（攀枝花）新能源（100%）交大光芒亭子口国能大渡河雅砻江水电三峡新能源中核汇能中广核风电90%10%53.87%0.9%11%控股水电控股新能源50%48%10%20%0.89%6.4%1.37%铁路自动化控制参股水电参股新能源100%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)大发水电站 24.00 19.20 10.97 10.97 2009 年投产 二滩水电站 330.00 158.40 2

31、84.70 284.70 2000 年投产（2009 年公司收购）雅砻江水电 官地水电站 240.00 115.20 160 160 2013 年投产 锦屏水电站 840.00 403.20 468.30 468.30 2015 年投产 桐子林水电站 60.00 28.80 62.57 62.57 2016 年 3 月投产 脚基坪水电站 7.20 7.20 2.03（收购价）2.03（收购价）2012 年投产（2020 年公司收购）川投电力 高奉山水电站 7.50 7.50 7.79（收购价）7.79（收购价）2003 年投产（2020 年公司收购）百花滩水电站 12.00 7.20 2006

32、 年投产（2020 年公司收购）槽渔滩水电站 7.50 5.22 2.4（收购价）2.4（收购价）1994 年投产（2020 年公司收购）玉田水电站 9.30 6.60 6.94（收购价）6.94（收购价）2013 年投产（2021 年收购）杨房沟电站 150.00 72.00 200.03 133.89 2021 年 雅砻江水电 两河口电站 250.00 120.00 664.57 462.60 2022 年 3 月 最后一台机组投产 合计 1990.69 993.71 1905.32 1637.21/注：截至 2021 年末 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司利润主要来源于公司利润

33、主要来源于核心核心参股公司雅砻江水电参股公司雅砻江水电投资投资收益收益。2009年公司通过非公开发行收购集团持有的雅砻江水电 48%股权。雅砻江水电作为公司核心参股资产盈利能力较佳，2017-2021 年来自雅砻江水电的投资收益在 28-35 亿元，占公司同期归母净利润比例均在 90%以上。截至 1H22末雅砻江水电已投产水电装机 1920 万千瓦，核准装机 342 万千瓦。图图 2：雅砻江投资收益为公司归母净利润主体雅砻江投资收益为公司归母净利润主体 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 雅砻江水电为雅砻江水电为雅砻江雅砻江流域唯一开发主体流域唯一开发主体。雅砻江水电前身二滩水电成立3335

34、293030101%98%98%95%98%0%20%40%60%80%100%120%000202021来自雅砻江的投资收益（亿元）占公司归母净利润比例（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)于 1989 年，截至 1H22 末国投电力及川投能源分别持有 52%、48%的股权。根据国家发改委授权，雅砻江水电为雅砻江流域的唯一水电开发主体，“一条江”联合优化调度优势显著。雅砻江干流共规划建设 22 级电站，其中上游 10 座电站，中游

35、 7 座电站（两座投产，两座核准），下游5 座电站（已全部投产），规划可开发装机容量 3000 万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中规模排名第三。图图 3：雅砻江干流规划雅砻江干流规划可开发装机容量可开发装机容量 3000 万千瓦万千瓦 数据来源：雅砻江水电官网 图图 4：雅砻江雅砻江水电水电股股权结构及主要参控股公司权结构及主要参控股公司 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 两杨两杨机组已机组已全部全部投产，雅砻江水电投产，雅砻江水电步入收获期步入收获期。截至 1H22 末雅砻江中游电站中两河口、杨房沟已全部投产，雅砻江水电装机容量合计 1920 万千瓦，同比+30.6%。其中两河口装机

36、300 万千瓦，投产后两河口联合锦屏一级及二滩三大水库合计调节库容 148.4 亿立方米，三大水库联合运行可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，雅砻江成为四川唯一能实现年调节的河流。表表 5：新投产电站主要情况新投产电站主要情况 电站电站 装机规模装机规模 机组类型机组类型 调节能力调节能力 计划投资金额计划投资金额 首台机组首台机组 全部机组全部机组 国投电力四川能投雅砻江水电52%48%四川二滩实业发展雅砻江四川能源雅砻江水电攀枝花桐子林雅砻江水电凉山雅砻江(盐源)新能源雅砻江水电甘孜德昌风电开发100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%66.67%96.67%

37、四川二滩建设咨询雅砻江冕宁新能源雅砻江会理新能源100.00%60%51%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)（万千瓦）（万千瓦）（亿元）（亿元）投产时间投产时间 投产时间投产时间 两河口 300 6*50 多年调节 665 2021 年 9 月 2022 年 3 月 杨房沟 150 4*37.5 季调节 200 2021 年 7 月 2021 年 10 月 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.投资聚焦投资聚焦清洁清洁能源能源，分红价值凸显，分红价值凸显 “十四五”“十

38、四五”投资约束增强，投资约束增强，聚焦清洁能源核心主业。聚焦清洁能源核心主业。公司 战略发展规划管理办法提出：打造“一流能源上市公司”，在水电开发运营商、新能源开发运营商、能源产业链运营商三大发展定位上实现突破。公司“十四五”以来投资主要聚焦在可再生能源运营相关领域，积极参与央企控股清洁能源公司增资引战项目的同时，尝试开展新能源控股项目投资机会。表表 6：“十四五”以来公司投资聚焦可再生能源运营领域“十四五”以来公司投资聚焦可再生能源运营领域 日期日期 投资项目投资项目 参与方式参与方式 金额（亿元）金额（亿元）2021 年 4 月 收购公司控股股东川投集团持有的亭子口公司 20%股权。参股

39、15.27 2021 年 10月 过以直接投资和与私募基金合作投资方式参与中广核风电有限公司增资项目，增资完成后公司直接持有中广核风电公司股份比例约 1.37%。参股 17.68 2021 年 12月 全资子公司四川川投电力开发有限责任公司以协议转让方式按照不超过 0.15亿元收购玉田公司 71%股权，同时承接大股东债权 6.79 亿元。控股 6.94 2021 年 向持股 48%的雅砻江水电公司增资。参股 9.60 2022 年 5 月 参与中核集团下属新能源平台公司中核汇能的增资引战，取得股比 6.40%。参股 16.02 2022 年 6 月 攀枝花市邮件处理中心分布式光伏项目并网发电，

40、总装机容量 655.6 kWp，采用“就地厂用，余电上网”消纳的方式。控股 N.A.2022 年 8 月 川投（攀枝花）新能源开发有限公司在北部湾产权交易所成功摘牌收购广西玉柴农光电力有限公司 51%股权，玉柴桂平农光互补光伏发电项目在运装机183.57 MW、在建装机 10 MW。控股 3.15 2022 年 8 月 公司拟参与竞标购买国能集团在产权交易所公开挂牌转让的国能大渡河公司10%股权。参股 N.A.数据来源：公司公告、公司官方微信公众号，国泰君安证券研究 两杨投产两杨投产后后雅砻江雅砻江实际分红金额有望提升实际分红金额有望提升。2021年公司注入雅砻江资本金 9.6 亿元，较 20

41、15 年峰值下降 14.4 亿元，公司预计“十四五”期间每年仍需对雅砻江水电持续投入 10 亿元左右的资本金。2022E 雅砻江水电计划投资金额为 63.8 亿元，较 2021 年降低 26.1 亿元，我们预计两杨投产后雅砻江经营性净现金流增加叠加资本开支压力边际减轻，公司每年从雅砻江水电收到的实际分红金额有望提升。表表 7：雅砻江水电雅砻江水电 2022-2024 年年平均平均计划计划投资投资额低于额低于 2019-2021 年实际年实际平均平均投资额投资额 水电站水电站 实际投资金额（亿元）实际投资金额（亿元）计划投资金额（亿元）计划投资金额（亿元）2019 2020 2021 2022E

42、 2023E 2024E 锦屏一级 1.2 1.1 0.9 2.5 0.1 0.0 锦屏二级 0.5 0.2 0.1 0.2 0.0 0.0 官地 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 桐子林 0.7 0.3 0.0 0.1 0.0 0.0 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)两河口 52.9 54.8 49.7 32.0 17.2 14.8 杨房沟 18.1 23.3 31.6 6.9 5.3 4.8 卡拉 0.4 2.2 1.4 8.4 19.6 12.7 孟底沟

43、 0.3 0.0 6.2 13.5 26.6 16.2 合计 74.2 81.9 89.9 63.8 68.8 48.5 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 5：雅砻江经营性现金流持续高于资本开支雅砻江经营性现金流持续高于资本开支 图图 6：21 年年公司公司收到收到雅砻江雅砻江实际分红实际分红 14.4 亿元亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：公司收到雅砻江实际分红=公司收到雅砻江分红-公司注入雅砻江资本金 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司承诺公司承诺股利支付率股利支付率不低于不低于 50%且且连续多年提升。连续多年提升。公司2020年制定了四川川投能源股份有限

44、公司未来三年（2020-2022年）股东回报规划，规定公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的净利润的 50%。2021 年公司实际股利支付率为57.1%，同比+4.14 ppts，延续近年上升态势。图图 7：公司公司股利支付率整体呈上行趋势股利支付率整体呈上行趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 030609000021购建固定、无形和其他长期资产支付的现金（亿元）经营性净现金流（亿元）0962823240510152

45、02530352000202021公司注入雅砻江资本金（亿元）公司收到来自雅砻江分红金额（亿元）30%11%19%31%38%37%37%51%53%57%0%10%20%30%40%50%60%0480001920202021现金分红总额（亿元）股利支付率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)4.短期来水扰动短期来水扰动有限有限，雅砻江量价雅砻江量价保障增强保障增

46、强 4.1.四川四川结构性电力紧缺，调节型水电优势凸显结构性电力紧缺，调节型水电优势凸显 8 月中下旬月中下旬四川四川突发用电应急响应突发用电应急响应事件。事件。2022 年 8 月 14 日四川省经济和信息化厅联合国网四川省电力公司下发关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知，提出在全省（除攀枝花、凉山）的 19 个市（州）扩大工业企业让电于民实施范围，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户实施生产全停。至 2022 年 8 月 31 日四川省经济和信息化厅宣布终止四川省突发事件能源供应保障二级应急响应，本轮限电应急响应长达 17 天。表表 8：2022 年年 8 月四川用电应急响应情况

47、月四川用电应急响应情况 时间时间 发布主体发布主体 文件名称文件名称 内容内容 8 月 14 日 四川省经信厅、国网四川省公司 关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知 从 8 月 15 日起取消主动错避峰需求响应，在全省（除攀枝花、凉山）的 19 个市（州）扩大工业企业让电于民实施范围，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户（含白名单重点保障企业）实施生产全停（保安负荷除外），放高温假，让电于民，时间从2022 年 8 月 15 日 00:00 至 20 日 24:00。8 月 20 日 四川省经信厅、国网四川省公司 关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知 让电于民实施时间从 202

48、2 年 8 月 20 日 00:00 至 25 日 24:00。8 月 29 日 四川省能源供应保障应急指挥领导小组办公室 关于调整四川省突发事件能源供应保障应急响应级别的通知 因近日我省气温下降，降雨增多，流域来水逐渐增加，供电能力有所提升，电力供需矛盾得到一定程度缓解，经批准决定于 8 月 29日 00:00 起将我省突发事件能源供应保障一级应急响应调整为突发事件能源供应保障二级应急响应。8 月 31 日 四川省能源供应保障应急指挥领导小组办公室 关于终止四川省突发事件能源供应保障二级应急响应的通知 近日省内多地降雨，气温明显下降，流域来水进一步增加，水电发电能力恢复正常，电力供需紧张局面

49、基本缓解。经批准决定于 8 月31 日 24:00 起终止我省突发事件能源供应保障二级应急响应。数据来源：四川省经济和信息化厅，证券时报，国泰君安证券研究 极端高温叠加极端高温叠加来水来水极度偏枯极度偏枯仅为仅为四川限电四川限电的的表层原因表层原因。四川省本轮用电应急响应的直接原因是来水严重偏枯及极端高温：1）据中国气象局，2022 年 8 月我国西南部等地高温日数普遍有 20-30 天，比常年同期普遍偏多 15 至 20 天；2）四川西部和东南部、西藏中东部等地存在中度至重度气象干旱，2022 年 7 月雅砻江月度平均来水量较常年均值同比偏枯44%。但我们认为本轮四川“限电”的根本原因在于四

50、川省电力系统供需趋紧且缺乏受阻系数较低的可控装机容量。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)图图 8：2022 年年 7 月月雅砻江月度雅砻江月度来来水量水量较较常年同期常年同期偏枯偏枯 44%数据来源：四川省水文水资源勘测中心，国泰君安证券研究 “十三五”以来“十三五”以来四川四川省内省内电量供需电量供需形势形势趋紧。趋紧。“十三五”以来四川省利用电价优势吸引高耗能企业入住，用电量增速快速增长，2015-2021 年四川省用电量 CAGR+8.6%。而同期由于水电易开发河段已基

51、本开发完毕，水电建设放缓带动电力装机整体增速放缓，2015-2021 年四川省 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量 CAGR+4.7%，且 2018-2021 年连续 4 年同比增速慢于省内用电量增速。2021 年四川电力装机虽受水电集中投产拉动同比+13.2%，但水电新增装机除两河口外均为外送电源（对省内电力供应增量贡献极低）。图图 9：2018-2021 年四川省装机容量同比增速连续年四川省装机容量同比增速连续 4 年慢于省内全社会用电量增速年慢于省内全社会用电量增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 9:2021 年投产水电机组多为外送电源年投产水电机组多为外送电源 电站名称

52、 装机容量（万千瓦）实际/预计投产年份 主要消纳类型 乌东德 1020 2021 外送 白鹤滩 1600 2021 外送 66%67%78%31%-8%-44%-60%-30%0%30%60%90%00---07雅砻江月度来水量（亿立方米）较常年同期比较（%）-10%0%10%20%30%20082009200001920202021四川省装机容量同比增速（%）四川省用电量同比增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

53、文之后的免责条款部分 13 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)两河口 300 2021 省内 杨房沟 150 2021 外送 苏洼龙 120 2021 外送 巴塘 75 2022 外送 双江口 200 2024 省内 硬梁包 120 2024 省内 金川 86 2024 省内 绰斯甲 39 2024 省内 银江 34.5 2024 省内 巴拉 70 2025 省内 数据来源：各公司公告、各水电站环评公告，国泰君安证券研究 特高压通道加速建设，特高压通道加速建设，四川四川外送能力同比增强。外送能力同比增强。四川省作为国家西电东送的主要参与方，近五年

54、年度外送电量均超过 1000 亿千瓦时。雅中-江西直流及乌东德-广东广西线投运后四川最大外送能力有望进一步提升，由于外送电量在全国范围内统筹分配，即使是自身缺电的情况下仍须外送履约，2022 年 1-7月四川省累计外送电量为 977亿千瓦时，同比+77.7%。表表 10:“十四五”四川省外送特高压通道建设加速“十四五”四川省外送特高压通道建设加速 状态状态 特高压工程特高压工程 投运投运/拟投运拟投运 时间时间 额定输送功率额定输送功率（万千瓦）（万千瓦）年输电能力（亿千瓦时）年输电能力（亿千瓦时）在运 宝鸡-德阳500 千伏直流 2009 300 300 向家坝上海800kv 直流 2010

55、 640 302 锦屏苏南800kV直流 2012 720 366 溪洛渡左岸浙江金华800kv 直流 2014 800 400 雅中-江西800kv 直流 2021 800 400 乌东德-广东广西特高压多端柔性直流示范工程 2021 800 330 在建 白鹤滩-浙江800 千伏特高压直流 2022 800 236 白鹤滩-江苏800 千伏特高压直流 2024 800 300 注：截至 1H22 数据来源：各特高压工程环评公示，国泰君安证券研究 图图 10：20 年以来四川省用电量增速快于年以来四川省用电量增速快于 GDP 增速增速 图图 11：22 年年 1-7 月月四川省输出电量占比大

56、幅提升四川省输出电量占比大幅提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：各年度数据均为 1-7 月累计值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-5%0%5%10%15%20%25%30%-------032022-03四川GDP季度累计同比(%)四川用电量季度累计同比（%）36%37%36%36%34%32%26%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120020

57、00212022四川省输出电量（亿千瓦时）占发电量比例（右，%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)预计四川“十四五”预计四川“十四五”用电需求用电需求仍将维持温和仍将维持温和增长增长。四川省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出十四五期间经济总量年均增长 6%，在经济快速增长支持下，四川省用电需求有望保持温和增长。四川省“十四五”电力发展规划预计 2025 年四川全社会用电量 3700 亿千瓦时，十四五

58、CAGR+5.3%。缺乏调节能力是四川电力系统的瓶颈。缺乏调节能力是四川电力系统的瓶颈。除总量供需趋紧外，缺乏调节能力较强的可控装机容量是四川电力系统的另一大难题。截至 2022 年 7月，四川省 6000 千瓦及以上电厂水电发电设备装机容量 8865 万千瓦，水电装机排名居全国第一。但由于川内近 80%的水电站均属于没有调节能力的径流式电站，且火电装机仅 1774 万千瓦，四川电网的整体调节能力较弱。川内枯水期结构性缺电以及在应对极端天气扰动时难以满足瞬时电力需求均是四川电力系统调节能力匮乏的直观体现。图图 12：四川省四川省火电装机火电装机容量容量占比仅为占比仅为 15%图图 13：四川省

59、水电枯四川省水电枯水水期出力不足期出力不足 注：截至 2022 年 7 月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究 结构性缺电背景下两河口多年调节能力尤为珍贵结构性缺电背景下两河口多年调节能力尤为珍贵。两河口（雅砻江中上游龙头水库）与雅砻江下游锦屏一级、二滩（三者为四川省内前三大水库）联合运行时具有多年调节能力，可以跨年将丰水期的来水存至枯水期。据雅砻江水电官方公众号：两河口投产后雅砻江干流水电站平枯期电量和汛期电量将持平，甚至超过汛期电量。雅砻江强大的调度能力对调节能力匮乏的四川电网而言尤为珍贵。三大水库联合运行三大水库联合运行雅砻江雅砻江调节

60、能力迎峰度夏期间调节能力迎峰度夏期间初露锋芒初露锋芒。据人民日报：在 2022年7 月及8月中上旬雅砻江流域来水偏枯超40%的极端情况下，雅砻江凭借“一条江”联合优化调度全力调峰填补用电缺口。同期雅砻江梯级电站累计完成发电量 171 亿千瓦时、同比+27.2%，为四川省迎峰度夏期间提供坚实电力保障。4.2.两河口两河口多年调节能力多年调节能力支撑支撑批复电价批复电价中枢中枢 预计预计两河口批复电价将两河口批复电价将超出四川年度调节能力水电标杆电价超出四川年度调节能力水电标杆电价。目前两河口批复电价尚未落地，但考虑到两河口多年调节能力对雅砻江流域乃至四川水电系统的重要性，并综合对比过往同一历史时

61、期投产的各类水电站批复电价情况，我们预计两河口税前批复电价有望高于四川省现行适78%15%5%2%水电火电风电光伏-3001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月四川水电发电量减用电量差值（亿千瓦时）200202022枯水期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)用于“年度调节能力及以上”水电站的标杆电价 0.3766 元/千瓦时。四川水电标杆上网电价定价体系中四川水电标杆上网电价定价体系中愿意为愿意为调节能力调节能

62、力支付支付溢价。溢价。根据四川省发改委关于再次降低四川电网一般工商业用电价格等有关事项的通知：四川省内“径流式”、“季调节及不完全年调节”、“年调节及以上”水电分类标杆电价分别为 0.2974、0.3380、0.3766 元/千瓦时，具备年调节及以上能力水电站标杆电价较径流式电站高 26.6%。我们推测标杆电价差异侧面反映了四川水电系统对调节能力的迫切需求，愿意为具备调节能力的水电站支付溢价。图图 14：四川省水电分类标杆电价随调节能力逐级上升四川省水电分类标杆电价随调节能力逐级上升 数据来源：四川省发改委，国泰君安证券研究 过往过往留川留川消纳消纳水水电站电站批复电价亦与批复电价亦与调节能力

63、正相关调节能力正相关。观察四川此前不同调节能力留川电站的批复电价，亦能发现具备多年调节能力的电站批复电价远高于同期径流式电站。2006 年投产的南桠河流域龙头电站冶勒电站（多年调节）税前批复电价 0.4491 元/千瓦时（高于四川“年调节及以上”类水电标杆电价），2007 年投产的洪雅瓦屋山（年调节）税前批复电价 0.3700 元/千瓦时，而 2009 年投产的径流式电站龙头石税前批复电价仅为 0.2782 元/千瓦时。表表 11：同期投产同期投产的的电站调节能力与批复电价正相关电站调节能力与批复电价正相关 电站名称电站名称 调节能力调节能力 装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）投产时间投产时

64、间 批复电价批复电价（含税（含税，元，元/千瓦时千瓦时）冶勒 多年调节 24 2006 年 0.4491 洪雅瓦屋山 年调节 26 2007 年 0.3700 狮子坪 不完全年调节 19.5 2008 年 0.3167 龙头石 日调节 17.5 2009 年 0.2782 福堂坝 引水式 36 2004 年 0.2782 数据来源：北极星电力网、四川省发改委等，国泰君安证券研究 各龙头电站建成时间不断延后，高批复电价亦各龙头电站建成时间不断延后，高批复电价亦可可激励后续建设。激励后续建设。四川省内水电亟需具备调节能力的龙头电站提升调度能力，但近年来由于水电企业对建设中上游龙头水库的经济性问题存

65、疑，实际上龙头电站建设时间均一再拖延（两河口、双江口均晚于最初原计划建成时间）。我们预计0.29740.3380.37760.200.220.240.260.280.300.320.340.360.380.40径流式季调节及不完全年调节年调节及以上水电分类标杆电价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)给予两河口高批复电价亦有助于打消水电公司对建设龙头水电站的经济性疑虑，提高后续大型调节性电站建设积极性。4.3.送苏电价上行，外送电价有望超预期送苏电价上行，外送电价有望超预期 送

66、苏电价机制完善，送苏电价机制完善，送受双方共享市场化电价上行收益送受双方共享市场化电价上行收益。2022年7月江苏发改委将锦官电源组送苏落地电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制。其中：基准落地电价按照江苏省燃煤发电基准上网电价确定；浮动电价是指江苏电力市场交易年度交易成交均价和燃煤发电基准上网电价之差，按照“利益共享、风险共担”原则，由送、受双方按照 1:1 比例分享（或分担）。送苏送苏电价上行增厚雅砻江利润电价上行增厚雅砻江利润。按上述电价确定机制，2022年锦官电源组送苏含税上网电价为 0.3195 元/千瓦时。截至 1H22 锦官电源组 1080万千瓦机组中 640 万送往江

67、苏，剩余 480 万留在川渝消纳，我们测算锦官电源组外送江苏部分含税上网电价每上涨 0.01 元/千瓦时，将增厚雅砻江归母净利润 2.6 亿元、川投能源投资收益 1.3 亿元。表表 12：2022 年年 7 月雅砻江锦官电源组外送江苏批复上网电价月雅砻江锦官电源组外送江苏批复上网电价0.3195 元元/千瓦时千瓦时 项目项目 2019 年外送江苏年外送江苏批复电价批复电价 2019 年平均电价年平均电价 2020 年平均电价年平均电价 2021 年平均电价年平均电价 2022 年外送江苏年外送江苏批复电价批复电价 上网电价（元/千瓦时）0.2603 0.258 0.266 0.277 0.31

68、95 数据来源：江苏省发改委、公司公告，国泰君安证券研究 杨房沟落地电价尚未确定，杨房沟落地电价尚未确定，有望受益于落地省份燃煤电价上行有望受益于落地省份燃煤电价上行。我们认为锦官电源组送苏电价上行反映出在落地省份市场化燃煤电价上行情况下，外送水电电量价值增加。杨房沟水电站通过雅湖直流送往湖南、江西等地消纳，目前电价结算机制亦尚未明确。我们推测杨房沟电价结算机制或与锦官电源组类似，有望受益于落地省份市场化燃煤电价上行。4.4.联合联合运行运行平滑来水波动，平滑来水波动，枯期电量增加枯期电量增加抬升抬升平均电价平均电价 两河口投产后两河口投产后各流域各流域下游电站增发电量可达下游电站增发电量可达

69、 342亿亿千瓦时千瓦时。两河口与锦屏一级、二滩三大水库联合运行后，调节库容将达 148 亿立方米，雅砻江干流将成为全国唯一一条能够实现多年调节的河流。根据雅砻江水电公众号：两河口水电站建成后将增加雅砻江下游及金沙江下游和长江干流电站平枯期年发电量 342 亿千瓦时。三大水库三大水库联合联合运行弱化运行弱化来水波动来水波动，补偿效应，补偿效应拉动下游电站拉动下游电站量价齐升量价齐升。与大多数干流由不同主体开发不同，雅砻江公司全面负责雅砻江全流域水电站的开发，下游电站能够充分受益于两河口投产的补偿效应。补偿效应下公司抵抗来水波动的能力不仅大幅提升，且枯水期发电量有望显著增加，在四川现行枯水期高电

70、价情形下平均电价亦有望抬升。表表 13：四川省现行丰枯电价标准四川省现行丰枯电价标准下全年综合电价较平水期下浮下全年综合电价较平水期下浮 6.4%时期时期 月份月份 上网电价浮动比例上网电价浮动比例 2019-2021 年年四川省各时期水电四川省各时期水电平均平均电量占全年比例电量占全年比例 全年综合电价较全年综合电价较 平水期浮动比例平水期浮动比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)丰水期 6-10 月-24.00%55%-6.4%平水期 5 月、11 月 0 17%枯水期

71、 1-4 月、12 月 24.50%28%注：全年综合电价较平水期浮动比例根据 2019-2021 年四川省各时期水电平均电量占全年比例测算 数据来源：四川省发改委，国泰君安证券研究 锦锦屏一级屏一级投产后下游二滩电站发电量波动投产后下游二滩电站发电量波动减弱减弱。雅砻江下游锦屏一级电站（2013 年首台机组投产）总库容 77.6 亿立方米，具备年调节能力。受益于锦屏一级的梯度补偿作用，二滩电站在锦屏一级投产后不仅枯水期增发效应明显，且发电量波动明显弱于来水波动。2017-2021 年二滩发电量相对标准差为 4.2%，同期来水相对标准差为 11.0%。图图 15：2017-2021 年二滩发电

72、量波动明显弱于来水波动年二滩发电量波动明显弱于来水波动 数据来源：公司公告、雅砻江水电公告，国泰君安证券研究 锦锦屏一级屏一级投投产后二滩枯水期产后二滩枯水期发电量发电量增加增加，雅砻江整体，雅砻江整体Q1电量占比提升电量占比提升。2013 年锦官电源组开始投产后对下游二滩水电站枯水期发电量增发效应明显，二滩水电站一季度发电量从 2013 年 25 亿千瓦时迅速提升至2015 年 40 亿千瓦时。此外锦屏一级投产对雅砻江季度电量结构优化较明显，Q1 发电量占全年总发电量比例从2013年14%上升至2015年21%。图图 16：锦锦一一投产后二滩投产后二滩 Q1 发电量迅速增加发电量迅速增加 图

73、图 17：锦锦一一投产后投产后雅砻江雅砻江 Q1 发电量占比提升发电量占比提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -5%8%0%2%3%-1%19%-18%25%-18%-30%-20%-10%0%10%20%30%200202021发电量同比增速（%）来水同比增速（%）253040439202530354045501Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22二滩水电站发电量（亿千瓦时）14%16%21%22%22%22%23%19%19%20%18%21%19%18%19

74、%19%24%18%36%42%36%33%36%36%36%35%35%30%24%23%25%24%24%22%22%28%0%20%40%60%80%100%20001920202021Q1Q2Q3Q4 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)保守假设下雅砻江下游电站枯水期发电量占比保守假设下雅砻江下游电站枯水期发电量占比提升提升 5 ppts。2019-2021年四川省水电平均丰平枯期发电量占比分别为 55%、17%、28%，我们

75、假设雅砻江下游电站此前丰枯期发电结构与四川全省相同，两杨投产后下游电站平枯期发电量与丰期发电量相同且平水期发电量占比保持不变（参考两河口投资规划及锦官投产后二滩枯丰电量结构变化，该假设偏保守），预计雅砻江下游电站枯期发电量占比将提升 5 ppts。受益于丰枯电量结构性变化受益于丰枯电量结构性变化，保守估计下雅砻江保守估计下雅砻江留川电量平均电留川电量平均电价价将提将提升升 2.6%。根据 四川省发展和改革委员会关于调整四川电网丰枯峰谷电价政策有关事项的通知，四川现行水电丰枯电价为枯水期电价上浮24.5%，丰水期电价下浮 24%。当枯水期发电量占比提升 5 ppts 时，预计雅砻江下游电站留川电

76、量全年综合电价较平水期基准电价下浮比例将收窄 2.5 ppts。表表 14：保守估计下雅砻江留川电量保守估计下雅砻江留川电量全年综合电价较平水期基准电价下浮比例将收窄全年综合电价较平水期基准电价下浮比例将收窄 2.5 ppts 项目项目 两杨投产前两杨投产前 两杨投产后两杨投产后 雅砻江电站枯水期电量占比（%）28%33%全年综合电价较平水期电价浮动比例（%）-6.40%-3.95%数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)5.实际建设进度快于规划实际建设

77、进度快于规划，两杨或存资本节约空间，两杨或存资本节约空间 两杨电站总计划投资金额高达两杨电站总计划投资金额高达 865 亿元亿元。两河口、杨房沟水电站可研审定的计划投资金额分别为 665、200 亿元，单位装机投资额分别为 2.22、1.33 万元/千瓦，远高于雅砻江下游电站 1 万元/千瓦左右的单位投资金额。如按照计划投资额计算，折旧年限取 36 年（17-21 年均值），两河口、杨房沟全部机组投产后每年固定资产折旧高达 24 亿元。图图 18：雅砻江雅砻江 17-21年固定资产平均折旧年限为年固定资产平均折旧年限为36年年 图图 19：两河口单位造价显著高于雅砻江其他水电站两河口单位造价显

78、著高于雅砻江其他水电站 注：固定资产折旧年限=当期计提折旧与摊销/当期固定资产原 值平均数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：雅砻江中游电站均为计划投资金额 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 我们认为两杨电站实际投资金额将明显低于计划投资金额我们认为两杨电站实际投资金额将明显低于计划投资金额：1）两杨电站实际建设情况与制定可研审定方案时的假设情况存在显著差异；2）水电电价机制改革后企业节约资本意愿强烈，同期核定的其他中上游电站已发生资本节约情形。5.1.电站实际建设情况与可研审定电站实际建设情况与可研审定假设值假设值存在存在明显明显差异差异 大型水电项目制定计划投资金额难度较高大型

79、水电项目制定计划投资金额难度较高。水电建设造价概算本身就是学术难题，据贺靖懿等材料价格对水利水电工程造价的影响及对策：由于水电工程工期长、资金使用不确定较强，各个施工环节的施工时间及资金运用均存在不确定性。以占造价比例 60%的建设原材料为例，其对工程造价影响较高，但远期的建设原材料价格往往难以预测。电站实际建设情况与可研审定方案存在差异。电站实际建设情况与可研审定方案存在差异。而在实际建设过程中，也经常出现制定可研方案时无法预知的“未来”。两河口、杨房沟电站全部机组机组投产时间早于规划值，杨房沟 2021 年实现全部机组投产（原预计 2022 年雅砻江流域水电开发有限公司 2020 年度第五

80、期超短期融资券募集说明书），两河口 2022 年实现全部机组投产（原预计 2023 年 关于投资两河口水电站的公告），建造时间均缩短 1 年。35 36 36 37 33 05540200202021雅砻江固定资产折旧年限（年）2.221.811.741.721.681.331.271.121.120.870.790.670.00.51.01.52.02.5单位装机投资额（万元单位装机投资额（万元/千瓦）千瓦）雅砻江下游电站雅砻江中游电站 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 Table_Page 川投能

81、源川投能源(600674)(600674)图图 20：2015 年以来年以来雅砻江雅砻江有息负债并未大幅增加有息负债并未大幅增加 图图 21：两杨实际资本化利息与审定值差异巨大两杨实际资本化利息与审定值差异巨大 注：有息负债估算方法为：短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+长期负债+应付债券+长期应付款 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：国投电力公告，国泰君安证券研究 实际资本化实际资本化利息低于利息低于可研审定可研审定计划计划值值。两杨核准公告的计划投资方案中计划债务融资比例均为 80%，故总投资金额 865 亿元中资本化利息占194 亿元。但我们测算截至 1H22

82、末公司有息负债 943 亿元，较 2015 年两杨开工建设初期仅增加 100 亿元，预计雅砻江实际建设期间债务融资比例远低于 80%。此外受益于利率下行周期，公司项目借款资本化利率亦从 2013 年 6%下降至 2021 年 4%，单位借款成本大幅降低。受借款金额及借款成本双双下降影响，截至 1H22 两杨合计实际累计资本化利息金额为 76 亿元，远低于可研审定计划金额。5.2.电价与成本脱钩后电价与成本脱钩后水电水电投资投资方方注重节约资本注重节约资本 水水电电定价机制改革定价机制改革前电价与前电价与建设建设成本挂钩成本挂钩。2014年1月 关于完善水电上网电价形成机制的通知发布之前，国内水

83、电定价机制是一站一价，本质上属于成本加成，企业存在抬升设计造价和实际造价动机，以博取更高的批复电价。而在企业本身担忧中上游电站经济效益不佳的情形下，自身有动力去提高工程预算争取高电价来保证项目收益率。横向对比横向对比：澜沧江中上游电站已发生资本节约。澜沧江中上游电站已发生资本节约。2014年水电上网电价改革后水电站批复电价与成本脱钩，企业资本开支与自身收益负相关，降低资本开支意愿强烈。澜沧江中上游水电站黄登及大华桥与两杨电站审定及建设时间相近，2018 年底黄登及大华桥电站全部机组投产时投资进度尚且略高于两杨，但竣工时实际投资额分别为计划投资额的 82%和80%。863 883 881 886

84、 902 942 964 0200400600800300400500600200H21雅砻江在建工程（亿元）雅砻江有息负债（亿元，右）13 17 19 24 30 40 52 65 75 1942%3%4%5%6%7%04080001920202021两杨合计累计资本化利息（亿元）可研审定两河口资本化利率（右）杨房沟资本化利率（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(6006

85、74)(600674)图图 22：两河口两河口杨房沟投产进度明显快于投资进度杨房沟投产进度明显快于投资进度 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 两杨水电站投产进度明显快于投资进度。两杨水电站投产进度明显快于投资进度。两河口水电站于 2022 年 3月实现全部机组投产、杨房沟水电站于 2021 年 10 月实现全部机组投产。根据雅砻江水电公司债券募集说明书：截至 1Q22 已投资金额，全部机组投产时两河口、杨房沟累计投资额仅为计划投资额的 71%、68%，投产进度明显快于投资进度。我们预计两杨电站实际投资金额将显著低于可研审定的计划投资金额。91%90%90%86%79%74%71%68%50

86、%55%60%65%70%75%80%85%90%95%锦屏一级 锦屏二级官地桐子林黄登大华桥两河口杨房沟全部机组投产时累计投资额占计划投资额比例（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)6.风险提示风险提示 6.1.用电用电需求不及预期需求不及预期 雅砻江水电主要消纳地区集中在川渝、江苏、江西、湖南等地，若上述多省份均出现用电需求下滑，则有可能造成大面积弃水风险。6.2.来水来水显著低于显著低于预期预期 来水情况受多种自然因素影响可预测性较弱，如雅砻江流域来水受极端气候因素扰

87、动显著低于预期，偏枯程度超出雅砻江三大水库联合运行调节能力范围，则会导致发电量同比大幅下滑，弱化新投产电站带来的盈利增量。6.3.电价电价低于预期低于预期 雅砻江水电业务对上网电价较敏感，若雅砻江新增中游电站或下游存量电站全年综合结算电价低于预期，将影响雅砻江水电业务利润。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 Table_Page 川投能源川投能源(600674)(600674)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的

88、专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可

89、跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联

90、机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制

91、、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告

92、发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：