1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 拥抱数智化，定量挖掘营销力在消费投资中的拥抱数智化，定量挖掘营销力在消费投资中的长期价值长期价值 基本面量化研究消费社媒数据专题2022.4.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 张若海张若海 首席数据分析师 S01 汤可欣汤可欣 数据科技分析师 S02 联系人：王博隆联系人：王博隆 2021 年，随着移动互联网用户渗透率逐步触顶，消费品在线营销重心加速从“用年，随着移动互联网用户渗透率逐步触顶，消费品在线营销重心加速从“用户增长”转向“用户资产运营”的新阶段。我们打造出衡量用户心智的量化
2、模户增长”转向“用户资产运营”的新阶段。我们打造出衡量用户心智的量化模型，动态跟踪品牌声量、传播效率、用户认知和情感倾向来确定产品的营销力，型，动态跟踪品牌声量、传播效率、用户认知和情感倾向来确定产品的营销力，再进一步预测相应公司的营收增长趋势。综合比较看，目前国内消费品赛道中美再进一步预测相应公司的营收增长趋势。综合比较看，目前国内消费品赛道中美妆、运动服饰等行业的营销理念正从妆、运动服饰等行业的营销理念正从 4C 迈向迈向 4R，在存量竞争时代，在存量竞争时代下率先拥抱变下率先拥抱变化的强营销力化的强营销力公司有望获益于用户的深度挖掘带来的新需求增长可能。公司有望获益于用户的深度挖掘带来的
3、新需求增长可能。 数智化时代消费品跟踪模型：多维数据聚焦品牌营销力量化。数智化时代消费品跟踪模型：多维数据聚焦品牌营销力量化。随着电商平台竞争的多元化，流量入口碎片化、购买渠道多元化叠加客群细分化需求个性化，在线电商的中短期表现和历史表现加速脱钩。2022 年初，在国内移动互联网用户超过11.81 亿的背景下，诸多新可选消费赛道加速拥抱线上渠道，头部国货美妆、清洁电器等线上渗透率超 70%、80%，且传统家电和服饰等必选消费在线消费比重也迈过 52%、37%，线上业绩增速显著快于线下。流量先行销量可期，因此我们将以渠道为核心的传统的财务模型转化为以营销力为核心的量化公式，即通过品牌在各个核心流
4、量平台的品牌声量、传播效率、用户认知和情感倾向来确定公司的营销力，再进一步预测公司的新增长空间的确定性。 营销的未来：营销理论变化折射企业价值追求更迭，从单点迈向全局效率提升。营销的未来：营销理论变化折射企业价值追求更迭，从单点迈向全局效率提升。从渠道时代到流量时代再到品牌时代的变革中，企业营销策略从以企业供给为核心的 4P 理论，切换到以客户需求为核心的 4C 理论，又迭代到以对话共创为核心的 4R 理论。营销是一场流量到变现的循环，本质是效率的提升营销是一场流量到变现的循环，本质是效率的提升。传统营销主要提升产品与消费者的连接效率，新营销理论则是在全面数字化时代下，在消费需求、品牌交互、产
5、品供给和公司运营方面助力效率提升，预计 2022 年约 65%的企业将加大或持平营销投入。基于 4P-4C-4R 理论的解析，叠加技术要素持续迭代，我们认为未来的营销会有三大趋势。趋势一：未来的营销是帮助品牌传达趋势一：未来的营销是帮助品牌传达一种价值主张，并构建品牌社区文化；趋势二：产品为盾，口碑为茅，面向全民一种价值主张，并构建品牌社区文化；趋势二：产品为盾，口碑为茅，面向全民KOC 时代；趋势三：科技赋能，建立公司自己的营销生态系统。时代；趋势三：科技赋能，建立公司自己的营销生态系统。 营销范式变迁引领新消费投资价值：营销范式变迁引领新消费投资价值：企业营销重新定位，静待品牌价值发现。企
6、业营销重新定位，静待品牌价值发现。在同质化产品竞争加剧、流量红利衰减的趋势下，率先拥抱合适理论的企业将在赛道中取得领先地位。我们认为，现阶段美妆、服饰的毛利率在 40%以上且销售费用率在 24%以上，适合向 4R 营销理论迈进；美妆行业中，我们观测到 2021 年珀莱雅和薇诺娜在抖音上的内容量同比增长 80%和 67%、搜索量同比增长 247%和143%，渠道营销表现优异，传播效率突出；服饰行业中，国货品牌充分利用行业大事件，重新确立心智格局，并将流量红利转化到“价格带提升”，其中特步在140-280 元的价格带销售额占比提升了 16 pcts，安踏 280 元以上的价格带销售额占比提升了 8
7、 pcts，品牌价值逐渐确立。 风险因素风险因素：内容营销平台数据获取不全面；企业营销竞争明显恶化；个股业绩风险。 投资建议投资建议：随着技术与社会需求的升级，渠道入口与营销范式的更新迭代带来的：随着技术与社会需求的升级，渠道入口与营销范式的更新迭代带来的红利与危机，打破原有壁垒，重塑行业格局。红利与危机，打破原有壁垒，重塑行业格局。面向未来，拥有更快适应新营销范 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 式的公司才能把握消费者心智，构建有主导权的话语体系，实现公司业绩的稳定 性和成长性。我们认为，美妆、运动服饰等行业的营销理念正从 4C 迈向
8、 4R。通过对社交媒体上品牌营销能力分析，美妆行业，重点推荐全营销渠道表现优异的珀莱雅和核心品牌薇诺娜传播效率突出的贝泰妮；服饰行业关注企业的品牌建设能力，建议关注流量与经营效率共振的李宁， DTC 转型且营销效率较好的安踏体育，以及流量转化效率表现突出的特步国际。 美妆品牌营销能力综合评价表 珀莱雅 薇诺娜 佰草集 润百颜 雅诗兰黛 抖音 声量 综合声量 触达 触达范围 效率 内容传播效率 B 站 声量 供给量 触达 观看量 互动量 效率 传播效率 互动效率 综合评价 资料来源：中信证券研究部 运动服饰品牌营销能力综合评价表 耐克 阿迪达斯 李宁 安踏 斐乐 特步 抖音 声量 综合声量 触达
9、 触达范围 效率 内容传播效率 B 站 声量 供给量 触达 观看数 互动量 圈层影响力 效率 传播效率 互动效率 圈层影响效率 综合评价 资料来源：中信证券研究部 QYnUuYfUlYsWeX3WcVaQ8Q8OtRnNtRtRjMqQnRlOpOwP7NpPxOMYrRpMxNsOzQ 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 世界观：营销的快与慢世界观：营销的快与慢 . 1 驱动要素山川不改，营销范式斗转星移 . 1 西学东渐，从营销理论变迁展望消费行业 . 4 方法论：量化品牌动态营销能力方法论：量化品牌动态营销能力 . 10 流量平台营
10、销方法论 . 10 营销力量化公式 . 13 营销力衡量的 4 个层次 . 14 长期流量与内容运营 . 14 把握事件驱动效应，观测竞争格局走势 . 16 未来观：营销的本质与趋势影响未来观：营销的本质与趋势影响 . 18 营销的本质：追求效率的提升 . 18 营销的趋势：价值导向，口碑效应，生态建设. 19 投资建议投资建议 . 20 风险因素风险因素 . 21 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：消费品牌研究模型：产品力、营销力和渠道力共筑品牌力 . 1 图 2：营销变迁的基石：人口结构、经济发展和技术迭代 . 2
11、图 3：营销与渠道变迁图 . 2 图 4：广告分类及其计价指标 . 3 图 5：中国广告市场概况（单位：亿元） . 3 图 6：广告分类占比（单位：%） . 3 图 7：2021 品牌线上营销效果满意分布 . 4 图 8：2022 品牌线上营销预期态度分布 . 4 图 9：美国消费市场与营销理论发展变迁 . 5 图 10：中国消费市场与营销体系发展变迁 . 5 图 11：4P，4C，4R 营销理论 . 6 图 12：可选消费营销费用率趋势 . 7 图 13：部分主题销售费用率趋势 . 7 图 14：营销理论适用行业/主题概念-销售费用率与毛利率（数据截止于 20201231） . 8 图 15
12、：营销理论适用行业/主题概念-销售费用率与营销效果（数据截止于 20201231） . 9 图 16：营销理论发展下家电行业新增研究重点 . 10 图 17：2022 全域流量地图 . 11 图 18：小红书营销方法论 . 11 图 19：Bilibili 营销方法论 . 12 图 20：抖音、快手营销方法论. 12 图 21：京东、淘宝营销方法论. 13 图 22：营销力模型拆解 . 14 图 23：营销能力跟踪方法论 . 14 图 24：上市公司核心护肤品品牌抖音综合指数（单位：点） . 15 图 25：上市公司核心护肤品品牌抖音综合指数累计值（单位：点） . 15 图 26：2022Q1
13、 美妆品牌抖音 GMV 和月均综合指数（单位：亿元，点） . 15 图 27：美妆品牌在抖音营销能力竞争格局（单位：%） . 15 图 28：美妆品牌抖音内容分（单位：点） . 16 图 29：美妆品牌抖音传播分（单位：点） . 16 图 30：美妆品牌抖音搜索分（单位：点） . 16 图 31：运动服饰品牌在抖音的传播声量指数 . 16 图 32：B 站平台品牌流量竞争格局 . 17 图 33：运动鞋 2021 年 6 月销售额价格带分布 . 17 图 34：运动鞋 2021 年 11 月销售额价格带分布 . 17 图 35：消费者决策地图 . 18 图 36：李宁近年经营能力与营销效果 .
14、 19 图 37：李宁、安踏产品专利数量指数与营销效果 . 19 表格目录表格目录 表 1：美妆品牌营销能力综合评价 . 20 表 2：运动服饰品牌营销能力综合评价 . 20 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 产品力、营销力和渠道产品力、营销力和渠道力力共筑品牌力。共筑品牌力。消费品牌公司具有穿越投资周期的能力，核心是因为有护城河品牌力。拆分要素，我们认为产品力、营销力和渠道力共筑品牌力。对于公司而言，产品是基础、营销是放大器、渠道是链接器。随着消费时代的发展，产品力的核心地位依旧稳固，营销力和渠道力则呈现出此消彼长的力量变化。随着营销力在品
15、牌力中的地位不断增强，本篇报告将围绕着“营销的现在及未来，如何量化品牌营销力，和营销力投资中的价值”而展开。 图 1：消费品牌研究模型：产品力、营销力和渠道力共筑品牌力 资料来源：中信证券研究部绘制 世界观：营销的快与慢世界观：营销的快与慢 驱动要素山川不改，营销范式斗转星移驱动要素山川不改，营销范式斗转星移 营销变迁的核心驱动要素主要营销变迁的核心驱动要素主要是是技术迭代技术迭代、经济发展和人口结构经济发展和人口结构，其中技术迭代是基础，经济发展是动力，满足人口结构的需求是目标。复盘历史，1998 年以前，报纸杂志和央视卫视是主要的营销渠道，1998 年之后，由于 PC 电脑从知识阶层向大众
16、普及，中国迎来互联网流量时代，网易、搜狐等门户网站兴起，此时也正处于第二消费社会的中后期，GDP 高速增长，社会主流的消费价值观中品牌意识苏醒，营销的主动权开始向线上渠道迁移。2015 年中国迈入第三消费社会，社会思想明显多元化，且主力消费人群对于审美和精神有了更高的追求，高度同质化的需求开始分化，与此同时，基础互联网设施的成熟和普及，促使社会从 2018 年进入了移动互联网的下半场，内容平台和垂直社区的崛起使线上营销具备了从种草到拔草的全链路运营能力，造就了营销范式上的巨大创新，品牌进入营销红利的窗口期。2021 年，随着互联网用户趋于饱和，品牌面临从“用户增长”转向“用户资产运营”的考验。
17、 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：营销变迁的基石：人口结构、经济发展和技术迭代 资料来源：第四消费时代（三浦展），Wind，有瞰学社，中信证券研究部绘制 营销从渠道逐步剥离，品牌战略转向心智培养。营销从渠道逐步剥离，品牌战略转向心智培养。从构筑品牌力的模型中，营销和渠道的关系经历了主要三个阶段，在第一阶段中，渠道力远重于营销力，广铺渠道是品牌的核心战略，由于营销范式的局限性，此时渠道是包含一部分营销的功能，消费者是通过渠道的触达来增强品牌认知；2012 年淘宝、京东等线上渠道的全面崛起，打破线下渠道壁垒，消费各个行业的线上化程度开始
18、大幅提升，很多“淘品牌”名噪一时，由于线上渠道虹吸了大量的消费者注意力，此时渠道和营销高度重合。2017 年之后则开始出现了渠道和营销的分化，由于消费者注意力越来越被内容平台和垂直社区所瓜分，叠加线上渠道的爆发降低了渠道的扩展难度，大幅缩短了营销与渠道之间的时滞，使品牌的战略从让消费者“买得到”到让消费者“想得到”，此时营销逐步脱离对渠道的依赖，开始爆发出其生命力。 图 3：营销与渠道变迁图 资料来源：中信证券研究部绘制 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 营销平衡的艺术营销平衡的艺术品牌广告与效果广告。品牌广告与效果广告。营销的直接目的，一是
19、构筑品牌知名度和影响力，二是促进成交，因此延展出两种对应的广告模式品牌广告和效果广告。传统的广告营销，品牌广告的核心是曝光度，效果广告的核心是 ROI。过去传统的营销方式主要聚焦在品牌广告，随着互联网的发展，效果广告迅猛发展，根据艾媒咨询数据预测，2023 年时信息流广告和电商广告在互联网广告市场的份额将到达 41.7%和 41.6%，但值得注意的是，部分较新型的品牌广告营销类型如 KOL 内容推广等未计入在内。根据巨量引擎披露，某休闲零食品牌的在抖音超品日期间进行了三组广告测试只投品牌、只投效果和品效双投，分别带来 GMV 增效 64%、59%和 123%，寻求品效双投的平衡是未来转化跃升的
20、关键。 图 4：广告分类及其计价指标 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部绘制 图 5：中国广告市场概况（单位：亿元） 图 6：广告分类占比（单位：%） 资料来源：QuestMobile（含预测），中信证券研究部 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 复杂的营销游戏，难度持续升级复杂的营销游戏，难度持续升级，屠龙者直面挑战。屠龙者直面挑战。根据 CBNDATA 品牌线上营销调查问卷显示，2021 年超过 50%的品牌增加了线上营销的投入，其中，成立 10 年以上的成熟品牌里面有 30%以上投入金额超 5000 万。但从最终的效果来看，仅有 45%的品牌方认为营销效果超出或基本符合预期。面
21、向 2022 年，线上流量处于存量竞争的态势，营销游戏难度持续升级，但营销所带来品牌爆发的可能性仍推动着品牌方们直面挑战，0%10%20%30%050000021e 2022e 2023e中国广告市场规模中国互联网广告市场规模中国广告市场规模增长率中国互联网广告市场规模增长率0%50%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021e2022e2023e搜索广告（含联盟）品牌图形广告富媒体广告电商广告视频贴片广告分类广告固定文字链广告信息流广告其他 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4
22、 38%的品牌态度比较乐观并可能加大投入，27%的品牌会投入持平。 图 7：2021 品牌线上营销效果满意分布 图 8：2022 品牌线上营销预期态度分布 资料来源：CBNDATA 品牌线上营销调查问卷，中信证券研究部 N=254 资料来源：CBNDATA 品牌线上营销调查问卷，中信证券研究部 N=254 西学东渐，从营销理论变迁展望消费行业西学东渐，从营销理论变迁展望消费行业 营销观念的发展适应于社会变迁，技术进步，企业价值追求。营销观念的发展适应于社会变迁，技术进步，企业价值追求。营销是连接企业生产与终端消费的核心媒介，品牌的营销策略需要适应品牌所处的发展阶段和企业价值追求。以美国营销理论
23、为鉴，1970 年前，工业时代，产品为王，营销策略从企业供给出发，以优质产品为中心，消费者追随品牌意志，在此阶段，公司通过线下渠道触达消费者，因此适用于“4P 营销理论”；1970 年后，随着 PC 普及，电商崛起，美国进入消费升级阶段，消费者选择多元化，触达更加便利，品牌与消费者链接通路增加，消费者为王，公司营销策略转变为从消费者需求出发，优化自身成本适应消费者，在此阶段，产生了“4C 营销理论”；进入到智能化时代，企业面临更强的竞争压力，品牌需要消费者对话共创，实现品牌自身表达与消费者体验的平衡，在此阶段，互动是核心，由此产生了“4R 营销理论”。 超出预期, 6.37%不及预期, 45.
24、82%基本符合预期, 38.25%超出预期不及预期基本符合预期无法判断乐观，加大投入, 37.85%悲观，减少投入, 15.94%不变，投入持平, 26.69%乐观，加大投入悲观，减少投入不变，投入持平无法判断，观望 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：美国消费市场与营销理论发展变迁 资料来源：中信证券研究部整合绘制 图 10：中国消费市场与营销体系发展变迁 资料来源：中信证券研究部整合绘制 中国消费市场加速发展，品牌时代悄然来临。中国消费市场加速发展，品牌时代悄然来临。与美国市场发展相比，中国快速经历PC 互联网时代，在 2011 年
25、进入到移动互联网时代，电商崛起，品牌营销也从线下渠道开始分流到线上渠道。2015 年后，产品主义与消费升级并行，主力消费人群需求多元化与产品同质化共存，而进入到移动互联网下半场后，产品同质化竞争激烈，消费者对品质生化和精神文化需求分化加剧。当下，中国消费者市场已经进入到以消费者需求为核心，部分行业甚至进入到以竞争共赢为核心的发展阶段，品牌时代悄然来临。中国企业 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 的营销策略正从以供给为导向，适用于卖方市场的“4P 营销理论”，开始转向以需求为导向，和以竞争为导向，适用于买方市场的 “4C 营销理论”和“4R 营
26、销理论”。新的营销理论将为我们建立研究框架，推断中国消费市场走向提供理论支持 图 11：4P，4C，4R 营销理论 资料来源：中信证券研究部整合绘制 营销理论更迭折射企业价值追求更迭营销理论更迭折射企业价值追求更迭。产品高速发展阶段，适用于以企业为核心，站在供给角度的“4P 营销理论”，企业关注产品（Product），价格（Price），渠道（Place），促销（Promotion），产品价值产品价值定义企业价值；当进入产品较为丰盛阶段，消费者需求分化，以“4P 营销理论”为基础，发展出以消费者为核心，站在需求角度的“4C 营销理论”，企业关注消费者需求（Consumer），消费者成本（Cos
27、t），消费者便利性（Convenience），与消费者的沟通（Communication），消费者心智消费者心智成为决定企业价值的核心；随着产品同质化竞争更加激烈，在“4C 营销理论”基础上衍生出了从竞争角度，强调对话共创，平衡企业与消费者共同利益的“4R 营销理论”，企业关注于消费者的关联（Relevancy），响应（Response），关系（Relation）和回报（Return），在此阶段，互动是核心，客户价值客户价值定义企业价值。 “品牌时代，每个品类的营销都值得再做一遍。”“品牌时代，每个品类的营销都值得再做一遍。”伴随着产品供给竞争加剧，消费者需求多元分化，企业价值追求将转向消费者
28、心智追求和客户价值追求。在过去的二十年中，可选消费的营销费用率提升了 1.6pcts，具体到部分主题赛道中，“她经济”销售费用率连年攀升，在过去十年中提升 13.7pcts，而医美赛道提升了 10.3pcts，羽绒制品， 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 品牌服装赛道分别提升 6pcts、7.8pcts，品牌时代下，以营销促增长，以营销手段获客成为企业竞争的胜负手，在移动端流量红利的下半场和数字化转型时代，每一个品牌的营销策略都需要适应赛道的发展阶段，在流量迁徙的变革中找寻营销投入、营收效果与营收增长的平衡点。 图 12：可选消费营销费用率趋
29、势 图 13：部分主题销售费用率趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 分划别类，主题特性决定未来营销理论。分划别类，主题特性决定未来营销理论。营销在公司增长中起到越来越重要的作用，而不同特性的行业营销策略的侧重也会有差异。因此我们依据行业/主题的毛利率、销售费用率、当前营销效果对近 30 个三级行业/主题进行划分，进而判断 行业/主题 适用或侧重的营销理论。我们发现，除白酒行业具有极高的毛利率和营销效果，以及非常低的销售费用率外，“她经济”毛利率约为 46%、销售费用率约为 31%，“品牌服饰”毛利率约为 43%、销售费用率约为 25%，餐饮行业毛利率约
30、为 35%、销售费用率约为 17%，我们参照具有代表性的行业/主题，如“她经济”、“餐饮”等，对赛道所属营销理论阶段进行划分。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%销售费用率0%5%10%15%20%25%30%35%羽绒制品医学美容她经济品牌服装啤酒奶粉家电化妆品白酒 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：营销理论适用行业/主题概念-销售费用率与毛利率（数据截止于 20201231） 资料来源：Wind，中信证券研究部 以“她经济”为参照，“她经济”赛道竞争激烈，国货品牌风起云涌，外资品牌大力布局，兼有新兴细分赛道开拓市场，
31、营销获客，抢占消费者心智，构筑品牌护城河是“她经济”企业当前发展的重点，该主题具有相对高毛利、高销售费用率和适中的营销效果，市场竞争相对更为充分，因此适用于 4C/4R 理论进行竞争格局的分析，投资中可以在赛道中找寻品牌集中度提升逻辑下的优质公司。对比来看，品牌服饰，厨房电器，餐饮，休闲食品等赛道与“她经济”具有相似的营销发展阶段，同样适用于 4C/4R 理论进行分析，而羽绒制品、啤酒、儿童消费品则处于由 4P 向 4C 理论过渡的阶段，随着行业竞争加剧，未来料将会完全进入到 4C/4R 理论范围中；其他具有高毛利或者高营销效果，且较低销售费用率的赛道，仍处于 4P 向 4C 理论过渡的初级阶
32、段。 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：营销理论适用行业/主题概念-销售费用率与营销效果（数据截止于 20201231） 资料来源：Wind，中信证券研究部 顺应发展，推陈出新。顺应发展，推陈出新。为顺应营销体系发展，企业增长的发力点也将适度调整。以家电行业为例，我们认为家电行业营销体系正从“4P”营销体系开始向“4C”营销体系过渡，因此观察行业或企业增长适用于以“4P”营销为主，兼顾“4C”的营销理论。在以往对成本-价格体系，经销商体系研究，折扣体系研究之外，我们认为企业在消费者心智中品牌竞争格局，与消费者互动反馈效果，新兴销售渠
33、道和营销渠道运营布局和运营质量、供应链管理质量、产品品控、配套产品矩阵等也是未来影响家电企业增长的关键因素。把握好社交媒体流量红利和新兴渠道变革的红利将是观察企业增长的切入点。 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 16：营销理论发展下家电行业新增研究重点 资料来源：中信证券研究部 方法论方法论：量化品牌动态营销能力：量化品牌动态营销能力 流量流量平台营销方法论平台营销方法论 营销是一场流量到变现的循环，依托于优质的营销渠道，优秀的营销策略才能保证有效实现。随着移动互联网流量大盘的红利见顶，流量驱动的营销时代已逐渐成为过去式，未来的营销是品
34、牌需要与用户共创价值，即 4R 理论的实际落地。现阶段，电商平台、内容社区、社交私域等领域的主流 APP 虽侧重不同，但均已逐步发展出自己的种草生态到购买再到私域运营的闭环，通过提供不同的产品组合，帮助品牌实现品牌推广、精准引流和用户资产沉淀。 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 17：2022 全域流量地图 资料来源：CBNDATA，应极数字，中信证券研究部 垂直内容社区小红书垂直内容社区小红书：从种草到生活方式绿皮书。：从种草到生活方式绿皮书。致力于打造美好生活方式的小红书，其多达 2 亿的月活、高质量的图文视频和真实多元的社区氛围，
35、已让其成为消费者决策的重要入口之一，是成长型品牌天然的土壤。在一级市场，小红书已估值高达 200亿美元。2021 年 12 月，小红书依托于独特的商业生态提出 IDEA 方法论，通过 Insight洞察需求、Define 定义产品、Expand 抢占赛道、Advocate 拥护品牌，四步帮助品牌打通用户协同，打造可复制的增长路径，助力品牌加速生长。 图 18：小红书营销方法论 资料来源：2022 小红书商业生态大会，CBNDATA，中信证券研究部 垂直内容社区垂直内容社区 B 站：站：Z 世代的精神家园。世代的精神家园。B 站已完成从二次元向泛内容社区的突破，是 3 亿年轻人共同创作与互动的内
36、容平台。从品牌营销的角度看，B 站立足于独特的社区文化，在构建 3i 兴趣模型的基础上，强调了“复利”的价值，在 B 站投放优质的品牌广告视频不仅会在短期内吸引较大的流量，其也会激发 KOL 与 KOC 的创作火花，品牌投放一年后相关稿件增长 2.15 倍、相关搜索增长 2.75 倍。 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 19：Bilibili 营销方法论 资料来源：B 站 2021AD TALK 营销大会，CBNDATA，中信证券研究部 内容平台内容平台+直播电商的抖音和快手直播电商的抖音和快手：从内容培育到流量收割的闭环。：从内容培育
37、到流量收割的闭环。抖音和快手以短视屏内容平台起家，短时间内虹吸了大量的消费者注意力，根据 QuestMobile 数据显示，短视频的用户使用时长占比已达 25.7%，高于即时通讯、综合资讯、在线视频、综合电商的 21.2%、6.6%、6.3%、5.5%（数据截止 2021/12/31）；日均“沉浸”在抖音和快手超过 30 分钟以上的重度用户分别达 2.92 亿和 1.32 亿（数据截止 2021/09）。与此同时通过直播电商的形式完成了从流量到购买的精准收割，抖音、快手和淘宝直播中观看直播的月活跃用户占该平台整体月活跃用户的 86.4%、86.1%、20.9%（数据截止2021/09）。现阶段
38、，抖音的超级品牌日、快手的品牌渠道特供，发力点均落在引入品牌、培育自播、倾斜公域流量，意在帮助品牌完善闭环。 图 20：抖音、快手营销方法论 资料来源：2021 抖音电商商家经营方法论白皮书（抖音，贝恩），2021 快手 616 品质购物节启动发布会，CBNDATA，中信证券研究部 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 综合综合电商电商淘宝淘宝和京东和京东：线上购物的基础设施。：线上购物的基础设施。以淘宝、京东、拼多多等为代表的综合电商的用户规模已突破 10 亿量级，已逼近国内电商用户可能到达的天花板。在流量红利已边际递减的情况下，精细化用户资
39、产和私域的流量运营则成为淘宝和京东的下一个发力点，正逐步形成以私域为核心，全域、公域的相互联动和赋能，挖掘消费者的价值金矿。 图 21：京东、淘宝营销方法论 资料来源：京东 GOAL 品牌用户增长白皮书（京东，艾瑞咨询），CBNDATA，中信证券研究部 营销力量化公式营销力量化公式 处于移动互联网下半场下，购买渠道多元化、流量入口碎片化；处于第三消费时代下，客群细分化、需求个性化、必选消费占比下降，导致对于公司中短期的业绩难以通过过往业绩进行预测。在消费品公司的财务模型中，核心是对量和价、费用的测算，在渠道为王的时代，传统的营收测算方式主要为各个渠道的销售额加总，其中销量为渠道所分布的用户需求
40、乘以渠道自带的一个购买转化率，费用则主要为铺渠道的费用，品牌的战略核心是扩渠道。而现阶段，品牌的业绩往往与品牌的流量戚戚相关，更加考验的是品牌的营销力。因此我们首先构建营销力的公式，通过品牌在各个主流的流量入口的表现，来量化品牌营销力；进一步则根据品牌的营销力来构建消费品的经营利润模型。 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 22：营销力模型拆解 资料来源：中信证券研究部绘制 营销力衡量的营销力衡量的 4 个层次个层次 我们将营销力的衡量分为 4 个层次，从供给端来看，核心是品牌声量，即品牌在流量平台的内容数量和品牌营销广告投放数据；从需求
41、端看，核心是用户触达，即用户游览量和用户互动数；其次根据供需双反的反馈，衡量品牌的投放效率；最后根据投放内容和用户评论，探索消费者对于品牌的情感倾向，并判断消费者认知是否和品牌定位与调性一致。具体来看，我们将主要探索品牌在（1）女性核心聚集的内容平台小红书，（2）Z 世代社交平台 B 站，（3）大众娱乐短视频平台抖音，（4）社交私域平台微信上的营销力。根据平台内容特性，结合品牌所处的有营销理论阶段，构建跟踪指标和分析维度。 图 23：营销能力跟踪方法论 资料来源：中信证券研究部绘制 长期流量与内容运营长期流量与内容运营 共聚抖音挖掘增量，佰草集、薇诺娜表现优异。共聚抖音挖掘增量，佰草集、薇诺娜
42、表现优异。抖音作为 2021 年新的流量风口，其在“618 抖音好物节”展示出的引流和转化能力引起品牌方关注。以护肤品行业为例，上市公司的核心护肤品品牌均加强了其在抖音上的营销投放。具体来看，珀莱雅和薇诺娜较 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 早布局抖音，已在营销上形成巨大的优势。10 月佰草集上线延禧宫正传，创造性的以“延禧宫”为内容进行场景直播，并同时开设了一个“佰草集延禧宫正传”的官方抖音账号，古装宫斗剧的形式与佰草集老牌国货、草本护肤的品牌理念较为契合，场景化叠加内容营销快速引爆流量，从抖音综合指数看，10-11 月佰草集的抖音流量
43、环比提升 8.8倍。 图 24：上市公司核心护肤品品牌抖音综合指数（单位：点） 图 25：上市公司核心护肤品品牌抖音综合指数累计值（单位：点） 资料来源：抖音，中信证券研究部 资料来源：抖音，中信证券研究部 细拆营销力构成，珀莱雅内容运营能力已比肩雅诗兰黛。细拆营销力构成，珀莱雅内容运营能力已比肩雅诗兰黛。结合 2022Q1 美妆品牌在抖音的 GMV 和月均综合指数，可以很直观的发现流量和销量是强相关的。与此同时，将优秀国货和国外一线品牌在营销能力方面的对比细拆来看，可以发现珀莱雅的内容运营能力已和兰蔻、雅诗兰黛等不分伯仲，内容运营即品牌在抖音上的视频、文章所构成的基础声量；在内容传播能力方面
44、，薇诺娜和珀莱雅则显著弱于雅诗兰黛、欧莱雅和兰蔻等品牌，即视频、文章的阅读、观看数所构成的传播声量；在用户主动搜索方面，雅诗兰黛一枝独秀，与此同时国外大牌有明显的促销节效应。 图 26：2022Q1 美妆品牌抖音 GMV 和月均综合指数（单位：亿元，点） 图 27：美妆品牌在抖音营销能力竞争格局（单位：%） 资料来源：飞瓜数据，抖音，中信证券研究部 资料来源：抖音，中信证券研究部 0204060佰草集珀莱雅薇诺娜夸迪润百颜丸美瑷尔博士玉泽0200400600佰草集珀莱雅薇诺娜夸迪润百颜丸美瑷尔博士玉泽00.511.522.533.500.511.522.533.544.5珀莱雅薇诺娜 雅诗兰黛
45、 欧莱雅兰蔻雪花秀GMV-2022Q1综合月均指数-2022Q10%20%40%60%80%100%2021Q4 2022Q1 2021Q4 2022Q1 2021Q4 2022Q1内容分传播分搜索分珀莱雅薇诺娜雅诗兰黛欧莱雅兰蔻雪花秀 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 28：美妆品牌抖音内容分（单位：点） 图 29：美妆品牌抖音传播分（单位：点） 图 30：美妆品牌抖音搜索分（单位：点） 资料来源：抖音，中信证券研究部 资料来源：抖音，中信证券研究部 资料来源：抖音，中信证券研究部 把握事件驱动效应，观测竞争格局走势把握事件驱动效应，
46、观测竞争格局走势 好风凭借力，国货上青云。好风凭借力，国货上青云。国潮崛起，民族自信为服饰企业品牌化带来长期的发展空间，国民级事件为国货崛起提供了连续的催化剂。以 2021 年 3 月 24 日新疆棉（BCI）事件为例，在国民级事件前，耐克，阿迪达斯双龙头优势显著，国货正在崛起，但依旧面对较强的竞争，在抖音平台中，耐克，阿迪达斯的传播力均在安踏，李宁之上；在 B站上的视频数占比，观看数占比，互动数占比均超过 80%。外资品牌具有巨大的影响力。 图 31：运动服饰品牌在抖音的传播声量指数 资料来源：抖音，中信证券研究部 00.20.40.60.811.21.42021Q42022Q1012345
47、67892021Q42022Q001202021Q42022Q50011501200李宁安踏斐乐特步耐克阿迪达斯斯凯奇 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 32：B 站平台品牌流量竞争格局 资料来源：Bilibili，中信证券研究部 BCI 事件在微博引爆后, 短时间内安踏，李宁等国货品牌聚集到大量的舆论支持，在抖音平台上，耐克、阿迪的传播力下滑了近 30%，而在后续的“鸿星尔克捐款”等国民级事件中耐克、阿迪达斯的视频数占比一度下降到 50%，观看数占比和互动数占比甚至下降
48、到 30%左右，品牌竞争格局在 2021Q4 才达到稳定，但国货在大众消费者，尤其是Z 世代的心智格局已经确立起来。在后续“618”，“双十一”的 6 月和 11 月，国货品牌在产品价格带上具有明显提升，其中特步在 140-280 元的价格带销售额占比提升了16pcts，安踏 280 元以上的价格带销售额占比提升了 8pcts，李宁 420-560 元价格带的销售额占比提升近 7pcts。流量格局改善最终带动了国货品牌价格带的提升。 图 33：运动鞋 2021 年 6 月销售额价格带分布 图 34：运动鞋 2021 年 11 月销售额价格带分布 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 资料来源：魔
49、镜数据，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1视频数观看数互动数安踏李宁FILA特步鸿星尔克耐克阿迪达斯双十一冬奥会BCI爆发BCI发酵鸿星尔克捐款BCI爆发BCI发酵鸿星尔克捐款双十一冬奥会冬奥会双十一BCI爆发BCI发酵鸿星尔克
50、捐款0%20%40%60%80%100%NikeAdidasANTALiningFila特步004204205605607007000%20%40%60%80%100%NikeANTAAdidasLiningFila特步00420420560560700700 基本面量化研究基本面量化研究2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 未来观：营销的本质与趋势影响未来观：营销的本质与趋势影响 营销的本质：追求效率的提升营销的本质：追求效率的提升 我们认为传统的营销是产品与消费者的连接，新营销理论下的整合营销体系则更是连通了消费者、品牌和产
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