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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、买方买方时代时代,零售零售、品牌、品牌结构重塑结构重塑 产业演进视角看“消费降级”产业演进视角看“消费降级”商社 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 2022024 4 年年 0 04 4 月月 1 18 8 日日 评级:增持评级:增持(维持维持)分析师:苏畅分析师:苏畅 执业证书编号:执业证书编号:S0740523110001 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 上市公司数 108 行业总市值(亿元)7041 行业流通市值(亿元)3189 行业行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该
2、股票比例 Table_Report 相关报告相关报告 1、以渠道品牌框架,理解“拼多多们”的过去与未来中美电商产 业 链 系 列 研 究 之 三(2023.04.04)2、名创优品:渠道品牌奠定基石,出 海 打 开 成 长 空 间(2023.11.28)投资要点投资要点 核心观点:核心观点:市场热议的“消费降级”有经济周期的影响,但更重要的原因是商品、零市场热议的“消费降级”有经济周期的影响,但更重要的原因是商品、零售商走向过剩,消费者话语权崛起后产业结构的重塑售商走向过剩,消费者话语权崛起后产业结构的重塑。在买方时代,零售商聚焦于价在买方时代,零售商聚焦于价格竞争是生存之道,而品牌商在此背景
3、下将走向格竞争是生存之道,而品牌商在此背景下将走向 K 型分化型分化。过去的“消费升级”更多只是消费的分化过去的“消费升级”更多只是消费的分化,乃至,乃至通货膨胀通货膨胀。过去市场误把消费的“分化”当成了“升级”,对于消费者而言真正的升级在于用更低的成本,满足同样的效用(消费者剩余扩张)。且且分化之外,还叠加了一层通货膨胀:分化之外,还叠加了一层通货膨胀:消费者缺乏选择,品牌与零售商“合谋”推出更高价格的产品组合,提升二者整体的利润。这一切的背景是这一切的背景是:卖方市场时代,卖方市场时代,零售商定位零售商定位于服务于服务商家,品牌商掌握商家,品牌商掌握定价绝对主导权定价绝对主导权。当下的“消
4、费降级”当下的“消费降级”,有经济周期的影响,有经济周期的影响,但但更多是买方话语权崛起后,畸形的产业结更多是买方话语权崛起后,畸形的产业结构得到调整构得到调整。随着商品、零售商走向过剩,市场进入买方时代。较低的转移成本使得消费者可以用脚投票,倒逼上游走向激烈的价格竞争。产业链的价值分配开始倾向于消费者,这对于商家而言是“降级”,但对于消费者而言却是实实在在的“升级”。话话语权向消费者的转移将对零售商、品牌商的经营产生系统性影响。语权向消费者的转移将对零售商、品牌商的经营产生系统性影响。对于零售商而言,找回自己对于零售商而言,找回自己的定位与价值所在的定位与价值所在是生存的前提是生存的前提:从
5、服务商家,转向服务消费者是底层经营逻辑所必须的改变。其够为消费者提供的核心价值是降低“交易成“交易成本”本”:隐性-降低消费者的决策难度,显性-提供更具性价比的商品。在买方市场低价不是选择题,而是决定生存与否的必答题。阿里巴巴等原有巨头需要做的实质不是拼多多化,而是需要认清第一客户,承担起真正的零售职能。拼多多与量贩零食的崛起,“降级”只是表象,实质是高效零售组织对原有组织的替拼多多与量贩零食的崛起,“降级”只是表象,实质是高效零售组织对原有组织的替代代。相较于阿里巴巴、京东的商家导向,拼多多聚焦于消费者利益最大化。围绕 SKU(而非商铺),以转化率(而非 UV 价值)为导向的匹配模式能够最大
6、化商家的价格竞争,产生更具性价比的商品组合,从而赢得消费者的选票。即使依旧充满着争议,但公司成功的底层逻辑确实与沃尔玛、Costco、亚马逊等伟大的零售企业无异。对于品牌商而言,产业结构的改变对于品牌商而言,产业结构的改变将打破将打破过去过去顺畅的涨价逻辑顺畅的涨价逻辑。下游开始面临残酷的淘汰竞争,试图胜出的零售企业必然会压缩商家的定价(“折扣化”)。过去拼多多只是个例,但现在已经蔓延至所有的主流零售企业。海外亦是如此,面对沃尔玛、Costco等零售巨头,即使强如可口可乐,过去 20 年的定价水平也鲜有提升。且在部分品类上品牌商的意义将下降,且在部分品类上品牌商的意义将下降,行业走向行业走向的
7、分化的分化。除社交性商品外,品牌商的价值在于提供:(1)差异化的商品;(2)解决信息不对称。随着竞争与信息对称化,对于差异化有限、信息不对称较弱的品类,自有品牌/白牌将对品牌商形成有效的替代。渠道统治力失效后,品牌的发展将依赖于品类自身能够承载的品牌强度,因此宝洁、联合利华等消费品巨头大幅收缩了产品线,预计在中国我们也将看到这个趋势。风险提示事件:风险提示事件:(1)信息滞后风险;()信息滞后风险;(2)计算假设风险)计算假设风险;-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%----1
8、--03沪深300商贸零售(中信)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1、零售商:回归本源,聚焦降低交易成本、零售商:回归本源,聚焦降低交易成本.-4-1.1 零售商的价值在于为消费者降低交易成本.-4-1.2 中国零售业经营模式普遍停留在卖方时代.-9-1.3“消费降级”只是买方时代零售商回归本源.-12-2、品牌商:走向、品牌商:走向 K 型分化型分化.-14-2.1 品牌商的黄金时代或已过去.-14-2.2 行业将走向 K 型分化.-16-风险提示风险提示.-
9、22-信息滞后风险.-22-计算假设风险.-22-uZiXlUnUlXmNuMsNmPmRbRaO9PpNnNmOtPkPpPtPkPpOyR9PoOyRwMrNsOvPrNzR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1:生产者和消费者在一定程度上是零和博弈:生产者和消费者在一定程度上是零和博弈.-5-图表图表2:美国直播电商的规模远小于中国:美国直播电商的规模远小于中国.-6-图表图表3:发达国家直播电商渗透率整体相对较低:发达国家直播电商渗透率整体相对较低.-6-图表图表4:零售商的价值是优化无差异曲线,
10、而非仅仅满足分化的需求:零售商的价值是优化无差异曲线,而非仅仅满足分化的需求.-7-图表图表5:Costco的毛利率极低的毛利率极低.-8-图表图表6:会员费是公司核心的利润来源:会员费是公司核心的利润来源.-8-图表图表7:Costco维持极高的续卡率维持极高的续卡率.-8-图表图表8:Costco净利率、净利率、ROE均高于沃尔玛均高于沃尔玛.-8-图表图表9:标普:标普500中前十大零售公司(市值)中前十大零售公司(市值).-9-图表图表10:中国百货、超市盈利水平偏弱,:中国百货、超市盈利水平偏弱,.-9-图表图表11:疫情后:疫情后ROE水平进一步下降水平进一步下降.-9-图表图表1
11、2:中国超市以后台盈利为主:中国超市以后台盈利为主.-10-图表图表13:现代渠道占比低:现代渠道占比低-以软饮为例(以软饮为例(2019).-11-图表图表14:品牌商客户高度分散:品牌商客户高度分散.-11-图表图表15:拼多多:拼多多2017年以来份额在持续扩张年以来份额在持续扩张.-13-图表图表16:拼多多高线城市与品牌占比:拼多多高线城市与品牌占比.-13-图表图表17:2020年前中国快消品公司毛利率逐年提升年前中国快消品公司毛利率逐年提升.-15-图表图表18:可口可乐的单瓶盈利在过去:可口可乐的单瓶盈利在过去20年提升有限年提升有限.-16-图表图表19:成熟市场自有品牌占比
12、较高(:成熟市场自有品牌占比较高(2022).-17-图表图表20:在美国,消费者对品牌的忠诚度有所下降:在美国,消费者对品牌的忠诚度有所下降.-17-图表图表21:日本奢侈品市场仍在稳步扩张:日本奢侈品市场仍在稳步扩张.-17-图表图表22:从认知视角看品牌价值强度:从认知视角看品牌价值强度.-18-图表图表23:不同品类的自有品牌占比差异较大:不同品类的自有品牌占比差异较大.-19-图表图表24:从零售商货架效率看,自有品牌未必是更优选择:从零售商货架效率看,自有品牌未必是更优选择.-19-图表图表25:在自有品牌冲击下,高端品牌韧性更强:在自有品牌冲击下,高端品牌韧性更强.-20-图表图
13、表26:迪安食品与国内乳制品巨头对比:收入:迪安食品与国内乳制品巨头对比:收入.-21-图表图表27:迪安食品与国内乳制品巨头对比:利润:迪安食品与国内乳制品巨头对比:利润.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 随着线上拼多多市场份额的持续提升,以及线下折扣业态的兴起,市场上对于“消费降级”的讨论不绝于耳。我们认为零售商价格竞争的加剧诚然受经济周期对消费者行为的影响,但这些现象背后蕴含更深层次的变化:消费市场消费市场逐步逐步进入买方时代进入买方时代。话语权话语权向向消费者的迁移消费者的迁移将将对渠道、品牌产生长周期、系统性的影
14、响。对渠道、品牌产生长周期、系统性的影响。在竞争的压力下,零售商的经营对象将从过去的品牌商转向成为消费者,为后者争取更低的商品价格。经营对象的迁移(动机),以及规模的崛起(能力),其必然逐步去挤压上游供应链成本,零供关系从过去利益相对一致的代理模式,走向更多对抗的合作博弈。在这种变革中,零售商将走向分化,定位落后者慢慢失去市场份额。在这种变革中,零售商将走向分化,定位落后者慢慢失去市场份额。而品牌也而品牌也将走向分化,在渠道的主动筛选将走向分化,在渠道的主动筛选/挤压挤压下,部分“弱势”品牌下,部分“弱势”品牌将慢慢消失。将慢慢消失。这是流通产业演变的普遍规律,在欧美、日本已经轮番上演,中国市
15、场固然有其特殊性,但这只会影响演进的速度和程度,而不会改变方向。1、零售商零售商:回归本源,聚焦降低交易成本回归本源,聚焦降低交易成本 1.1 零售商的价值在于为消费者零售商的价值在于为消费者降低降低交易成本交易成本 1.1.1 消费者是零售商的第一客户,而非商家消费者是零售商的第一客户,而非商家 现在诸多零售商陷入困境,我们认为根本原因在于:多数企业忘了到底谁才是自己的第一客户,自身价值所在是什么。零售商的本质是作为第三方的服务商,根据下游客户的需求,去组织零售商的本质是作为第三方的服务商,根据下游客户的需求,去组织上游的供应链以达成匹配,并从中赚取服务费。上游的供应链以达成匹配,并从中赚取
16、服务费。Retail 的词根来自古法语的“tailler”-剪裁、分割之意,由此延伸零售是对接规模化的供给,“剪裁”后匹配给零散的消费者。尽管尽管商家、消费者都是商家、消费者都是零售商的零售商的服务对象,服务对象,但二者的利益存在冲突,但二者的利益存在冲突,零售商需要选择自己的侧重对象。零售商需要选择自己的侧重对象。作为交易对手方,消费者和生产者在一定程度上是零和博弈,分配有限的价值。零售商在在经营过程中难以两碗水端平,需要考虑到底是倾向于要帮商家更好的经营(建立竞争壁垒,赚取超额收益),还是要帮消费者筛选更具价值的商品(低成本的满足需求)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的
17、重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 图表图表1:生产者和消费者在一定程度上是零和博弈:生产者和消费者在一定程度上是零和博弈 来源:中泰证券研究所 从底层的商业逻辑看,从底层的商业逻辑看,零售商的核心用户是消费者而非商家。零售商的核心用户是消费者而非商家。如果将商家和消费者作为零售商的上下游,利用波特的战略分析我们可以看到:(1)商品供给的同质性与无限性,使上游可替代性较强。商品供给的同质性与无限性,使上游可替代性较强。随着工业的发展多数商品倾向于走向同质竞争、供给过剩,商家的可替代性较强。考虑竞争压力与较低的多平台经营成本,只要零售商存在足够多的客户,商家为了争夺市场份额最终必然会加
18、入。这点我们在拼多多、亚马逊、Costco 的发展过程中均能得到验证。(2)用户需求用户需求的的有限有限性性、低迁移成本使其具备最终的话语权、低迁移成本使其具备最终的话语权。商品、零售商数量可以不断增加,而用户的需求却是有限的,他们可以根据零售商的服务质量(交易成本高低)简单的用脚投票。而失去用户的零售商,对于商家来说没有任何意义。简单的来说,简单的来说,从长远看从长远看只有因为失去用户而失去商家的零售商,而不只有因为失去用户而失去商家的零售商,而不会会有有因因失去商家而失去用户的零售商失去商家而失去用户的零售商。这也是山姆沃顿经营沃尔玛的重要思想抓手:“我们时刻需要面对的一个问题就是,保持我
19、们的价格比其他任何店都要低那些不为顾客着想、不关注顾客利益的公司,早晚会垮台。”1 这不是在强调冠冕堂皇的商业道德,而是实际的商业规律。1.1.2 零售商对于消费者的价值在降低交易成本零售商对于消费者的价值在降低交易成本 既然消费者是第一客户,那零售商对于客户的关键价值是什么?零售商对于该客户的价值零售商对于该客户的价值不仅仅只是不仅仅只是简单的简单的信息展示,信息展示,而是在而是在精准精准匹匹配供需的同时,配供需的同时,力求降低力求降低每每笔交易的成本:笔交易的成本:1 引用自富甲美国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题研究报告专题研究报告 从新制度
20、经济学2角度去理解:“交易成本”是一个经济体系运行的成本,其大致可以理解为除生产成本之外的任何成本(类似于摩擦力),在零售领域涵盖:(1)显性的供应链端成本:上游利润,因运输成本、资金占用、错配风险、零售商运营成本等所带来的加价等;(2)隐性的用户认知成本:因搜集信息、决策而付出的认知努力等。在不同的阶段,显性成本与隐性成本的权重有所不同在不同的阶段,显性成本与隐性成本的权重有所不同:(1)在初期,消费者对自身需求、商品知识认知不足的阶段,用户侧的认知成本更为重要。具体体现为消费者追求品牌商品(广告降低了认知成本,规避了决策风险),直播电商、导购等高成本的主动触达能够有效的“推动“推动式式”销
21、售。(2)但随着时间沉淀,用户与商品之间的信息趋势是越来越对称,消费者自发的“拉动式”“拉动式”销售成为主体,零售商比拼供应链端的效率优势成为长期的策略。中国的电商平台过去始终在强调流量经营,我们中国的电商平台过去始终在强调流量经营,我们认为这认为这属于“推动式”属于“推动式”销售时代的经营策略销售时代的经营策略。势头如火如荼的直播电商是流量思维的极致体现,其本质上是一种:高供应链成本(主播坑位费等)+低用户认知成本的零售模式,较为契合当前的消费者习惯。图表图表2:美国美国直播电商直播电商的规模远小于中国的规模远小于中国 图表图表3:发达国家直播电商渗透率发达国家直播电商渗透率整体整体相对较低
22、相对较低 来源:Coresight Research、Wind 中泰证券研究所 备注:直播电商渗透率=直播电商规模/电商规模 来源:Statista 中泰证券研究所 但但随着消费者的认知提升,流量将成为随着消费者的认知提升,流量将成为零售零售商业成功商业成功(更低的交易成更低的交易成本本)的结果,而非原因,尤其是在用户迁移成本极低的线上平台的结果,而非原因,尤其是在用户迁移成本极低的线上平台。倒置因果,聚焦于流量的策略将会逐步失效。而驱动流量的动力中,显性的成本将越来越重要(隐性的成本,因信息对称化而降低),其直观评价标准便是商品成交的价格。尽管尽管消费者消费者需求需求是是多样的(品质、便利等
23、),但在特定的需求上永远追多样的(品质、便利等),但在特定的需求上永远追 2 由科斯所奠基的经济学分支之一,侧重于交易成本分析,该成本涵盖交易过程中所花费的全部时间和货币成本(不含生产成本)。0%5%10%15%20%25%30%35%05000000025000中国美国中美电商结构对比(2023)直播电商规模电商规模直播电商渗透率亿美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国印度泰国阿拉伯联合酋长国巴西南非哥伦比亚墨西哥美国阿根廷西班牙波兰英国荷兰澳大利亚德国法国日本直播电商用户渗透率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部
24、分 -7-专题研究报告专题研究报告 求的是更低的价格求的是更低的价格。从微观经济学出发,我们可以将品质/便利3作为横轴,将价格作为纵轴,刻画出一条经典的效用无差异曲线:(1)大家常说的消费升级,大家常说的消费升级,其实其实只是消费者在无差异曲线上的分化只是消费者在无差异曲线上的分化:A 到 B(更高的成本,满足更高品质/便利的需求),不同商品组合产生的效用的等价的。(2)从从 A/B 到到 A/B才才是零售公司价值的体现:是零售公司价值的体现:在同样品质/便利下,用更低的价格去满足消费者,也就是实现无差异曲线的优化。实现这一点是几乎所有伟大零售公司的核心使命。图表图表4:零售商的价值是优化无差
25、异曲线,而非仅仅满足分化的需求零售商的价值是优化无差异曲线,而非仅仅满足分化的需求 来源:中泰证券研究所 从以上视角看,零售从以上视角看,零售商商聚焦于价格聚焦于价格(以非损害品质的手段)(以非损害品质的手段)竞争从来竞争从来是天经地义的,这是它存在的是天经地义的,这是它存在的根本根本意义意义。将将零售商价值完美呈现的是零售商价值完美呈现的是 Costco Costco 承诺限制商品毛利率,依靠会员费模式盈利承诺限制商品毛利率,依靠会员费模式盈利,成为,成为纯粹的消费纯粹的消费者导向企业者导向企业。Costco 在收取会员费的同时,也承诺对于绝大多数商品的定价毛利率不超过 14%(2014-2
26、023 平均值为 11%)。且消费者对于Costco 具备严格的考察权:(1)大部分商品可无条件退货;(2)对于会员服务不满意的客户甚至可以申请退卡、退回全额的会员费。在这种利益导向下,Costco 彻底转变为代表消费者利益的买方中介。3 至于为何没有引入市场常考虑的“多”,是因为我们认为随着商品的过分充裕,“选择”给予消费者的效用将边际下降,甚至因心智成本过高而产生负效用贡献。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题研究报告专题研究报告 图表图表5:Costco的毛利率极低的毛利率极低 图表图表6:会员费是公司核心的利润来源会员费是公司核心的利润来源 来源
27、:Wind 中泰证券研究所 来源:Wind 中泰证券研究所 在此基础上在此基础上 Costco 显著降低了交易成本。显著降低了交易成本。需求侧,凭借以上契约降低了消费者在认知层面的隐性成本(降低决策难度,无须担心在 Costco买错/买贵)。供给侧,Costco依赖客群的粘性大幅提高了供应端效率:基于会员费带来的转移成本与对公司的信任,用户消费集中于Costco,运营成本得以显著摊薄。大规模的忠诚用户使得公司能够大幅的优化供应链,将价格降到极致:(1)精简 SKU(4000 VS 其他超市的数万),获得更高的单位商品议价能力;(2)推出大量的自有品牌(销售占比 30%左右),在部分品类上大幅减
28、少品牌溢价。以上努力的结果在财务上得到了体现:Costco 的坪效、库存周转率分别是沃尔玛的 3 倍和 1.5 倍(2023 年,下同),凭借只有沃尔玛 50%的毛利率,创造了更高的净利率和 ROE。按照游牧人基金创始人的尼克斯利浦说法:Costco 与消费者创造了共享的规模经济。二者之间没有因摩擦(不互信带来的产能利用率低下、冗余的供应链成本等)而带来的效率损失,形成了高效的“计划经济”(用科斯的语言:用“组织”替代了“市场”)。图表图表7:Costco维持极高的续卡率维持极高的续卡率 图表图表8:Costco净利率、净利率、ROE均高于沃尔玛均高于沃尔玛 来源:公司公告 中泰证券研究所 来
29、源:Wind 中泰证券研究所 备注:2019-2023 年平均值 0%10%20%30%40%200000222023毛利率Costco沃尔玛塔吉特克罗格0%20%40%60%80%100%2006200720082009200000222023会员费/营业利润80%85%90%95%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023会员卡续卡率美国、加拿大全球2.5 3.
30、5 27.2 2.2 2.4 15.5 051015202530开市客沃尔玛 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题研究报告专题研究报告 从从 Costco 中我们可以看到,中我们可以看到,拖累零售公司走向伟大的,绝非“零售”拖累零售公司走向伟大的,绝非“零售”属性而是做零售的方式。属性而是做零售的方式。芒格在 2023 年 2 月的 Daily Journal 年度股东大会上对投资阿里巴巴带来的亏损做出了检讨:“I didnt stop to realize theyre still a goddamn retailer”,但实际上芒格最爱的公司也是身为
31、零售商的 Costco。零售商面临无止境的竞争(这是市场常言的),但实际上也诞生了数不胜数的伟大企业(而这是多数人所忽视的)。图表图表9:标普标普500中中前十大零售公司(市值)前十大零售公司(市值)来源:Wind 中泰证券研究所 备注:股价取 2024.4.16 1.2 中国零售业经营模式普遍停留在卖方时代中国零售业经营模式普遍停留在卖方时代 海外有不少伟大的零售企业,而反观国内大量零售企业身陷泥淖,甚至昔日代表先进生产力的电商巨头显露出面对竞争的乏力。经济周期的影响是一部分,但我们认为更重要的问题在于经营模式的落后。图表图表10:中国百货、超市盈利水平偏弱,中国百货、超市盈利水平偏弱,图表
32、图表11:疫情后疫情后ROE水平进一步下降水平进一步下降 来源:Wind 中泰证券研究所 来源:Wind 中泰证券研究所 导致导致中国中国零售公司零售公司陷入陷入困境的核心困境的核心问题问题是是定位定位于于服务商家服务商家。在这种定位下零售公司接近于商业地产生意,收取“租金”的同时为商家提供触达消费者的服务。其在某种意义上成为品牌商主体的延伸,而没有创造真正的零售价值。19,0604,8223,318 3,1751,3071,058754449300005000市值(亿美元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-专
33、题研究报告专题研究报告 主观因素主观因素-赚更容易的钱赚更容易的钱 中国零售商脱胎于计划流通体系,缺乏中国零售商脱胎于计划流通体系,缺乏零售能力零售能力的积累的积累。中国的流通产业自建国以来长期处于计划经济模式,80-90 年代才走向市场化。在转型初期零售商对于消费者洞察、商品认知都严重缺乏,因此倾向于走轻资产、低风险的收租模式。且且当时处在显著的增量市场,横向的快速复制,优于纵向的效率深耕。当时处在显著的增量市场,横向的快速复制,优于纵向的效率深耕。市场经济转型及加入 WTO 后,中国经济快速发展,当时的商品市场处于典型的“卖方市场”。消费者需要解决的是“从无到有”的问题,因此零售商只需要简
34、单的复制便能够盈利,无需在意效率与竞争问题。在以上两点的基础上,家乐福模式在以上两点的基础上,家乐福模式4成为成为商超商超主流的选择主流的选择。1995 年家乐福进入中国,在零售商稀缺、商品供不应求的年代,公司具备极高的话语权,顺势建立了两大战略:(1)前台利润为辅,后台利润为主:商品价差并非盈利主体,进场费、堆头费、促销费等“税收”才是利润的核心。(2)轻装上阵,快速扩张:放弃重资产的物流、配送中心建设,由供应商配送到门店仓库。这这种种放弃“脏活”放弃“脏活”供应链的能力建设,供应链的能力建设,依靠收取通道费用盈利依靠收取通道费用盈利的模的模式式后来成为中国零售商的主流后来成为中国零售商的主
35、流。包括后来线上零售平台也是如此,阿里巴巴在构建商业帝国的过程中更多追求的是对“场景”的横向拓展-线上、线下、即时零售等,而对纵向的效率优化考虑较少。图表图表12:中国超市以后台盈利为主中国超市以后台盈利为主 来源:Wind 中泰证券研究所 备注:其他业务收入主要为从供应商处获取的收入,如促销费、推头费等;考虑疫情后超市基本面孱弱,因此数据采用 2010-2020 年区间。这也这也不不是中国独有的阶段,是中国独有的阶段,70-80 年年代代以前的美国、日本也曾经历类似以前的美国、日本也曾经历类似的过程的过程5。以美国为例,20 世纪的多数时候零售商对于商品的认知也非常有限,放弃了定价与选品,只
36、在意能够收取多少上架费与广告费。4 与之对应的是“沃尔玛模式”,主要依靠商品经营赚取毛利,而非收取通道费用。5 参考:Becoming Trader Joe、零售的哲学 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%20000192020其他业务收入/营业利润永辉超市红旗连锁家家悦三江购物 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-专题研究报告专题研究报告 但随着 1970s Fair trade law 被废除(根据该法案,制造商可以制定最低零售价格,零售商间的价格竞
37、争被限制),激烈的价格竞争让行业走向整合,没有零售能力的企业被淘汰,留下了沃尔玛、Costco、Trader Joes 等企业。客观因素客观因素品牌商话语权高品牌商话语权高 以上是零售商的主观意愿意愿问题问题,后续随着品牌商的壮大,零售商也逐步失去了在产业链的话语权(能力问题能力问题),这成为后续经营模式变革的客观阻力。从历史经验看,品牌商早期的成长曲线通常较零售商更加陡峭,这由产业特征所决定,而中国特殊的土壤进一步压制了零售商的扩张速度:连锁连锁零售商扩张缓慢:零售商扩张缓慢:(1)选择了家乐福模式,在供应链端效率差异有限;(2)市场纵深层次多、内部差异大,直营模式难触达;(3)在现有行政体
38、制下,地域保护较为明显,异地扩张艰难。而品牌商很快实现全国覆盖而品牌商很快实现全国覆盖:(1)早期的中心化媒体央视等,能够形成较高的广告规模经济;(2)经销模式下,能够很好的利用各地区的资源杠杆。其结果是以现代渠道其结果是以现代渠道(商场、超市及连锁便利店)(商场、超市及连锁便利店)在流通产业中份额在流通产业中份额偏低,品牌商依靠偏低,品牌商依靠深度绑定的深度绑定的经销网络掌握经销网络掌握流通的主导权。流通的主导权。以软饮为例,现代渠道仅占零售额的 23%(2019),依靠经销网络覆盖的传统渠道等为销售主体。进一步考虑超市等现代渠道的分散性(CR5 27%),单一零售商在大型品牌商中的销售占比
39、微乎其微,严重缺乏议价能力。图表图表13:现代渠道占比低:现代渠道占比低-以软饮为例以软饮为例(2019)图表图表14:品牌商客户高度分散品牌商客户高度分散 来源:农夫山泉招股说明书 中泰证券研究所 来源:公司公告 中泰证券研究所 而而品牌商为了维持品牌商为了维持多层级多层级经销网络的运转,经销网络的运转,需要足够高的渠道利润空需要足够高的渠道利润空间间,这是整体加价倍率高企的,这是整体加价倍率高企的根本原因根本原因。如前文所述,中国市场的特点是纵深层次多、内部差异大、区域保护强,因此品牌商需要依靠多层级的经销商实现市场的覆盖。较多的环节需要足够的渠道利润空间以供参与者分配,这是中国消费品加价
40、倍率较高的基础。传统渠道44%现代渠道23%餐饮渠道14%电商渠道6%其他渠道13%软饮渠道结构12.5%9.8%8.8%8.6%7.8%5.1%2.4%2.4%0%5%10%15%前五大客户集中度(2022)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-专题研究报告专题研究报告 超市等现代渠道尽管理论上链路短,超市等现代渠道尽管理论上链路短,但但品牌商品牌商为了为了维护经销体系的运维护经销体系的运转转,仍仍将商品价格将商品价格定定在较高的水平上在较高的水平上。不同渠道定价水平的差异将引发串货行为,这将破坏整个网络的稳定性。因此品牌商在支付渠道费的同时,也限制了零售
41、商的定价权,KA 渠道便成为了价格高地。前盒马负责人侯毅曾表示:“受制于品牌商的渠道价格垄断,任何零售企业的价格变化都需要品牌商的批准,否则全网封杀,因为你动了他们的垄断利润。”1.3“消费降级”只是买方时代零售商回归“消费降级”只是买方时代零售商回归本源本源 从以上视角看过去几年市场常提的“消费升级”,很大程度上属于品牌从以上视角看过去几年市场常提的“消费升级”,很大程度上属于品牌主导主导(提价获取超额利润)(提价获取超额利润)、零售商配合、零售商配合(无为)(无为)的合谋的合谋,消费者在没有选择权的背景下被迫接受更高价格的商品。而今天大家所提的“消费降级”,只是消费者拥有更多选择后,畸形的
42、而今天大家所提的“消费降级”,只是消费者拥有更多选择后,畸形的产业结构得到产业结构得到正常的正常的调整调整。商品、渠道都在走向过剩,现在是一个买方市场,任何不能低成本满足消费者需求的零售商将失去用户:(1)要么,同样的商品,提供更低的价格(2)要么,用更具性价比的商品,满足同一个需求 零售商的这个压力将向供应链去传导,零售商的这个压力将向供应链去传导,挤压挤压“虚胖”的渠道加价是最“虚胖”的渠道加价是最直接直接的手段,顺利实现这一过程的企业将实现份额的快速扩张。的手段,顺利实现这一过程的企业将实现份额的快速扩张。拼多多相对阿里巴巴、京东的崛起,零食折扣店对线下 KA 渠道冲击是同一个逻辑在不同
43、空间上(线上线下)的演绎。对于拼多多的崛起,很多人倾向于用“消费降级”这个宏观叙事去理解,或者认为是补充了阿里过去没有覆盖到的增量市场:下沉 or 低价商品矩阵。但但从时间上看,拼多多的崛起绝非简单受益于疫情以来的经济疲软从时间上看,拼多多的崛起绝非简单受益于疫情以来的经济疲软。公司从 2017 年以来的份额在持续的快速扩张,而当时市场仍沉浸在“消费升级”的幻觉中。且且在结构上,我们看到随着百亿补贴的推进,公司在结构上,我们看到随着百亿补贴的推进,公司逐步逐步实现了高线城实现了高线城市与品牌商品的覆盖。市与品牌商品的覆盖。下沉市场、低价商品矩阵只是公司实现成长、达到规模经济的手段,而非终点。直
44、观的例子,拼多多可能已经成为苹果公司在大陆最大的第三方销售渠道6。6 晚点 LatePost:低价、极致低价与拼多多 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题研究报告专题研究报告 图表图表15:拼多多拼多多2017年以来份额在持续扩张年以来份额在持续扩张 图表图表16:拼多多高线城市与品牌占比:拼多多高线城市与品牌占比 来源:公司公告、36 氪、焦点分析 中泰证券研究所 备注:淘宝、天猫2020-2022 为推测值;拼多多 2022 为推测值。来源:证券时报、草根调研 中泰证券研究所 备注:城市结构数据为2019 年 6 月。商品结构数据为 2022 年
45、Q3。拼多多的崛起,根本的原因在于:对于消费者而言,这个零售组织较拼多多的崛起,根本的原因在于:对于消费者而言,这个零售组织较阿里阿里巴巴巴巴、京东更加高效(交易成本更低)。、京东更加高效(交易成本更低)。公司在于一定程度上打破了品牌商努力构建的垄断价格体系,用更具性价比的货盘满足用户需求。如果竞争对手不改变,它将是一种对原有企业的覆盖,而非简单的补充。转化率导向转化率导向的商品推荐的商品推荐逻辑使得拼多多的价格生态更低。逻辑使得拼多多的价格生态更低。从匹配的逻辑上看,相较于阿里的 UV 价值价值(单位流量成交金额)(单位流量成交金额)导向,拼多多选择了转化率转化率导向:UV 价值价值导向,导
46、向,导致平台生态价格偏高:导致平台生态价格偏高:UV=浏览人数浏览人数*转化率转化率*单单价,价,提升 UV 既可以设法提升转化率,也可以提升单价,因此根据价格弹性原则,平台推荐的商品价格矩阵价格相对较高,同时公司获得最高的收益。转化率导向,将极致压低商家的价格:转化率导向,将极致压低商家的价格:商品的转化率通常和价格呈现负相关关系,当拼多多将流量分发权重高度集中在转化率指标,商家优化成交的手段将被迫走向降价,从而引导商品的价格生态走低。(与之对应的,拼多多平台需要一套控制伴生的低质商品问题的机制。)贝佐斯在 2004 年致股东的信中明确拒绝了 UV 价值导向:依靠价格弹性可以提高短期收益,但
47、有损于长期价值。从从 UV 价值到转化率导向的转变,我们也能看到一些有趣的商业价值到转化率导向的转变,我们也能看到一些有趣的商业现象现象:商业的商业的进化进化过程过程可能可能非单调函数非单调函数,走向长期最优的过程可能伴随阶段性的短期结果弱化(局部最优偏离全局最优),因此基业长青中才提到,伟大的企业往往需要超越利润的追求,这是对最高管理层长远洞见的考验。2.3%6.0%10.3%13.2%16.3%19.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022淘宝、天猫京东拼多多抖音快手0%10%20%30%40%50%60
48、%一二线城市GMV占比4分及以上商铺拼多多GMV结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-专题研究报告专题研究报告 除了在匹配逻辑上阿里巴巴偏离消费者最优外,协助商家构建商铺实现流量私域化、禁止串货等行为也在一定程度上限制了商家的竞争水平,降低了消费者福利。而这些也是拼多多所规避的:接受经销商的串货,围绕 SKU 进行推荐,尽可能加大价格竞争。以上以上行为行为差异差异产生的原因产生的原因在于底层经营对象的不同在于底层经营对象的不同,过去的零售商考虑的是如何从商家处获取收益,而非为消费者努力降低交成本:阿里阿里巴巴巴巴的的商家导向商家导向:公司过去的核心诉求
49、是推升商家的 GMV,以便从中获取“税收”(佣金、广告)。至于该GMV结构是否对于消费者而言最具价值,则非平台的首要考虑范畴。拼多多拼多多的的消费者导向:消费者导向:公司核心考虑的是消费者的效用(性价比),无论是白牌、品牌、串货商品,都只是满足该需求的手段,因此商家在拼多多上将展开残酷的“内卷”,走向完全竞争,挤压出更多的消费者剩余。当下拼多多的领先是理念所带来的,并非不可学习。阿里巴巴需要的是重新思考自己使命:“让天下没有难做的生意”,在买方时代是否还是合适的,竞争的生意环境才是消费者想要的。公司价值观中的“客户第一”,客户到底是商家,还是消费者,而这也是中国所有的零售商需要考虑的问题。普朗
50、克(量子力学的重要创始人)有一个著名的论断:“新的科学真理不是靠使反对者信服和使他们看到光明而成功,而是待它的反对者最终死去,由新的一代所接受。”这个道理是普适的,回顾商业和生物进化的历史,新物种的出现通常不是原有物种的主动进化,而是随着残酷竞争淘汰带来的消极改变,不进则亡。中国的零售企业离沃尔玛、Costco 还十分遥远,而这个距离拉近的过程大概率要伴随着大量落后者的消亡。2、品牌品牌商商:走向:走向 K 型分化型分化 从海外产业的变革经验看,零售商的进化/淘汰的结果也导致上游的竞争更加激烈。我们认为这种压力将导致品牌商将走向分化:弱势的品牌将逐步消亡,而强势的品牌仍将有其存在的价值。而决定
51、品牌强势与否,很大程度取决于商品的品类本身。2.1 品牌商品牌商的黄金时代的黄金时代或已或已过去过去 消费品企业过去极强的产业话语权,有着特殊的时代背景。除了在宏观上归结于商品尚未走向过剩、消费者议价能力不强外,也可以从微观的产业结构去理解:(1)中心化的媒体 回顾历史,我们可以看到回顾历史,我们可以看到品牌的诞生与全国化品牌的诞生与全国化媒体的出现有着极强的媒体的出现有着极强的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题研究报告专题研究报告 关联。关联。中心化的全国媒介可以形成品牌商对同业的竞争壁垒:一方面使得品牌公司能够获得极强的规模经济;另一方面高昂的
52、广告成本也树立起较高的进入壁垒。(2)碎片化的渠道 70-80 年代以前的美国,以及当前的中国,零售企业集中度较低,缺乏与品牌商在商品价格上讨价还价的意愿与能力。品牌商甚至能够利用对有限货架的占用而排除竞争。基于这样的产业结构,各个细分行业的消费品头部企业不仅在量上取得了领先,在价格上也具备持续上升的动力。在中国,2020 年之前大量快消品公司的毛利率逐年上涨,形成了市场主流的“消费升级”认知。图表图表17:2020年前中国快消品公司毛利率逐年提升年前中国快消品公司毛利率逐年提升 来源:Wind 中泰证券研究所 但以上微观的产业基础在改变:媒介走向碎片化,零售商走向集中化但以上微观的产业基础在
53、改变:媒介走向碎片化,零售商走向集中化。正如经济学人杂志所评论的:每个行业都有它的黄金时代,对于品牌制造商来说,这个黄金时代是在 20 世纪中期。对于中国的品牌来说,黄金时代或许是过去的 20 年。零售商集中度提升(能力),以及在定价上的进取心(意愿)将零售商集中度提升(能力),以及在定价上的进取心(意愿)将摧毁摧毁大大部分消费企业的定价能力部分消费企业的定价能力。在海外,零售巨头严格限制了品牌商提价的能力,以近期的新闻为例:2024 年 1 月,家乐福宣布在欧洲 4 个国家、9000 多家门店范围内下架百事可乐、乐事薯片等产品,原因是“由于价格上涨令人无法接受”历史上,零售商与品牌商在定价上
54、的冲突成为常态。历史上,零售商与品牌商在定价上的冲突成为常态。沃尔玛的发言人表示“公司只接受因原材料成本上涨而带来的加价”。Cotsco 创始人塞内加尔曾因坚决要求星巴克让渡咖啡豆成本下降带来的利润空间,而获得了“价格警察”的称号。其结果其结果是是强如可口可乐,过去强如可口可乐,过去20年单瓶的盈利能力也鲜有提升。年单瓶的盈利能力也鲜有提升。2004-2023 可口可乐的单瓶盈利能力复合增速仅为 0.8%,明显跑输通胀。芒格先生在 1996 年思考可口可乐的未来时,大幅高估了公司未来的市值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-专题研究报告专题研究报告 潜力
55、7,其中一个关键的误差可能就在于忽略了产业结构改变对消费品公司定价能力的打击。图表图表18:可口可乐:可口可乐的单瓶盈利的单瓶盈利在过去在过去20年提升有限年提升有限 来源:公司公告 中泰证券研究所 2020 年之后消费品企业定价的下滑(图年之后消费品企业定价的下滑(图 17),有经济周期的问题,但),有经济周期的问题,但更重要的问题可能是定价体系已经更重要的问题可能是定价体系已经逐步逐步受到受到下游下游的挑战的挑战,这,这将将是结构是结构性的变化性的变化。线上,拼多多的低价策略不时击穿品牌商的定价体系,我们预计后续阿里巴巴和京东迫于竞争亦将跟进。线下,随着零食量贩等新业态的冲击,盒马等零售企
56、业也宣布全面进入“折扣”时代,零售商对品牌商定价的影响将逐步蔓延。2.2 行业将走向行业将走向 K 型分化型分化 产业结构的变化不仅对消费品的定价形成了限制,甚至对部分品牌存产业结构的变化不仅对消费品的定价形成了限制,甚至对部分品牌存在的意义也构成了挑战在的意义也构成了挑战。品牌商品只是满足消费者需求的手段,而非目的。品牌商品只是满足消费者需求的手段,而非目的。在降低交易成本的导向下,零售商不仅价格上与供应商讨价还价,也势必会推出自有品牌与供应商竞争,以获得更高的客户粘性与利润空间。较为成熟的零售市场自有品牌占比可以达到 20%以上,甚至接近 50%。中国自有品牌影响尚小但提升趋势却是明确的,
57、在此背景下品牌商需要重新思考自己存在的意义。7 穷查理宝典:“关于现实思维的现实思考?”,认为公司在 2034 年有望达到 2 万亿美元,而公司当前市值仅为 2504 亿美元(2024.4.16)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820002000420052006200720082009200000222023可口可乐单瓶利润美分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-专题研究报告专题研究报告 图表图表19:成熟市场自有品牌
58、占比较高(:成熟市场自有品牌占比较高(2023)图表图表20:在美国,消费者对品牌的忠诚度有所下降:在美国,消费者对品牌的忠诚度有所下降 来源:PLMA、蚂蚁商业联盟 中泰证券研究所 备注:份额为销售额口径 来源:自有品牌:狼来了 中泰证券研究所 首先首先,我们要我们要思考思考消费者对于商品需求的底层目的是什么?消费者对于商品需求的底层目的是什么?我们认为商品的消费者利益大体分为两类:(1)功能性:功能性:商品满足了消费者日常生活中的实际功能需求,果腹、御寒等。(2)社交性:社交性:如亚里士多德所言“本质上讲,人是一种社会性动物”,消费者需要用商品去传递自身的社会信息:爱好、社会地位等,以完成
59、社交需求。其次,其次,品牌商品品牌商品在满足这二者上是否存在自身在满足这二者上是否存在自身独特独特的意义的意义?社交性社交性层面,品牌层面,品牌商品受到产业变革的影响较小。商品受到产业变革的影响较小。该类商品用于传递人的身份信息,天然需要具备排他性,否则无法实现身份的区隔。因此在这个品类无法用效率逻辑去经营,品牌商所塑造的符号具有独特的意义。我们可以看到在大谈“简约”的日本,顶级奢侈品的市场规模依然在快速扩张。过去9年爱马仕和LVMH日本地区的收入复合增速均超过10%。图表图表21:日本奢侈品市场仍在稳步扩张日本奢侈品市场仍在稳步扩张 来源:Wind 中泰证券研究所 45%44%41%34%2
60、6%15%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%西班牙英国德国法国美国日本中国自有品牌份额(销售额口径)66%86%59%59%50%55%60%65%70%75%80%85%90%20-29岁60-65岁美国迷恋知名品牌的比例684050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本销售规模LVMH爱马仕国际(右轴)亿欧元亿欧元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-专题研究报告专题研究报告 功能
61、性商品面临的挑战更加严峻,功能性商品面临的挑战更加严峻,品牌品牌将将走向走向分化分化。在一个理想的商业社会里,在一个理想的商业社会里,信息高度对称,信息高度对称,功能性商品功能性商品似乎并不需要似乎并不需要品牌的存在:品牌的存在:所有的商品都由零售商直接对接工厂,去除了一切额外的溢价,达成最高的流通效率。但实际上这种状态即使在零售发展最为成熟的欧洲也尚未实现,品牌商始终存在其价值。该价值可以从商品本身该价值可以从商品本身与品牌符号与品牌符号两个部分去两个部分去理解理解:(1)商品商品本身本身:差异化优势:差异化优势。零售商受制于经验与管理半径约束,自有品牌通常只能提供大众化的基础商品。而品牌商
62、因为深耕产业的经验与全国覆盖的规模,能够生产差异化的商品,满足不同的细分需求。(2)品牌符号:更好的传递信息。品牌符号:更好的传递信息。部分品类产品信息不对称强、决策不当后果严重(典型的家电),消费者依赖单一信息维度的品牌降低认知难度与决策风险,导致品牌强度高。对于这部分品类,消费者不太容易认可渠道自有品牌。整体而言,传递商品功能信息的价值将逐步下降,零售商将部分替代该职能,如家得宝替代了家具品牌的职能。但很少有商品是纯粹的功能品,品牌符号中所具备的社交(情绪)价值权重将上升。图表图表22:从认知视角看品牌价值强度从认知视角看品牌价值强度 来源:中泰证券研究所 从以上框架出发,从以上框架出发,
63、我们可以看到我们可以看到如果一个品类如果一个品类的的可差异化程度低,品可差异化程度低,品牌符号意义小牌符号意义小统称为弱势品类,统称为弱势品类,则品牌商存在的价值就十分有限。则品牌商存在的价值就十分有限。其中典型的代表为食品中的:牛奶、鸡蛋、面包,非食品中的杯子、垃圾袋、食品储藏器皿等,这些品类最终倾向于被自有品牌所替代。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-专题研究报告专题研究报告 图表图表23:不同品类的自:不同品类的自有有品牌占比差异较大品牌占比差异较大 来源:PLMA 中泰证券研究所 备注:销售额口径 与之对应的,与之对应的,在产品上容易形成差异化在
64、产品上容易形成差异化、品牌价值强度高的品类中,品牌价值强度高的品类中,零售商较难替代品牌的价值零售商较难替代品牌的价值。这些品类自有品牌产品周转率(认可度低)、定价(用于弥补品牌差距)显著偏低,单位货架带来的利润产出甚至不如制造商品牌。图表图表24:从零售商货架效率看,自有品牌未必是更优选择从零售商货架效率看,自有品牌未必是更优选择 自有品牌自有品牌 制造商品牌制造商品牌 毛利率 30.10%21.70%净利率 23.20%15.90%价格$1.00$1.45 收益额$0.23$0.23 每平方英尺的周转率(指数)90 100 直接产品盈利性(指数)21 23 来源:自有品牌:狼来了 中泰证券
65、研究所 备注:假设自有品牌价格为 1 美元;以上数据根据美国的一个重要的连锁超市,总计超过 200 个产品品类中自有品牌和制造商品牌的研究而得出。不过不过在在这些这些品类中,自有品牌品类中,自有品牌仍仍将将对品牌商产生压力对品牌商产生压力。虽然对于品牌商而言它的单位货架盈利能力是偏低的,但是企业用自有品牌对品牌商形成了可信的威胁(零售商已经为这个威胁付出了实际成本-产品开发等),让他们在未来保持“诚实”的定价。这也是可口可乐等强势品牌无法提价的原因:一位前可口可乐高级营销总监承认,因为一家大型连锁超市推出了自己的高端自有品牌,并侵占了可口可乐的货架,所以可口可乐不得不大规模降低自已产品的批发价
66、。8 综上,综上,零售商零售商崛起后品牌受崛起后品牌受面临面临冲击是冲击是必然的,无论是在定价上还是必然的,无论是在定价上还是在市场份额上,但这种冲击具有在市场份额上,但这种冲击具有非对称非对称性性。未来信息逐步对称化、产品供给同质化,弱势品类的品牌商品将优先被自有品牌所替代。留存下 8 引用自自有品牌:狼来了 0%10%20%30%40%50%60%70%80%烘焙甜点冷冻海鲜鲜肉蛋乳制品乳酪坚果熟食预制食品生活用纸和塑料新鲜蔬菜上呼吸道药物维生素和补充剂冷冻食品加工肉制品新鲜蔬菜杂货食品饮料冷冻食品宠物食品咸味零食美国自有品牌占比(2021)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之
67、后的重要声明部分 -20-专题研究报告专题研究报告 的品牌要么是产品的差异化,要么是品牌符号具备独特意义,他们在市场出清的过程中有份额提升的可能。这最终体现为一个品牌这最终体现为一个品牌商商的的 K 型分化型分化,这点在德国的零售市场中得到,这点在德国的零售市场中得到了体现:了体现:二线以下品牌最容易受到自有品牌的侵蚀,而高端品牌的份额则相对稳固。图表图表25:在自有品牌冲击下,高端品牌韧性更强在自有品牌冲击下,高端品牌韧性更强 来源:自有品牌:狼来了 中泰证券研究所 品牌商在未来的发展中品牌商在未来的发展中需要去衡量自己手头的需要去衡量自己手头的品类上品类上是否具备价值。是否具备价值。面对零
68、售商的挑战,品牌商有两条可行的路径:(1)持续的创新,在产品上形成可感知的差异化;(2)加强广告的推广以形成品牌的情感价值(非功能性),而这两点都需要品类自身属性的支持。据此,联合利华将品牌组合数量从 1600 收缩到 400。同样的,宝洁也放弃了大量品类(果汁、花生酱、起酥油、清洁剂等),将品牌组合集中在健康、美容、个人护理等强势品类上9。我们认为中国的品牌商也将经历这样的结构变化。我们认为中国的品牌商也将经历这样的结构变化。中国现在几乎所有品类都由品牌的存在(自有品牌占比5%),这是一个特殊时代和产业结构的结果,未来是否还会如此,我们认为是存疑的。比如典型的乳制品,在这个产业中中国存在两大
69、规模庞大,盈利能力超强的巨头。但作为高度标准的商品(海外可以期货进行交易),欧美自有品牌发展极为发达(美国接近 60%),对品牌商形成了巨大的压力,2019 年美国最大的乳制品企业-迪安食品申请破产保护。以上只是一个案例,从产业演进的视角看,我们认为当前的国内很多消费品的行业格局或许并非处在长期稳定点上。9 引用自自有品牌:狼来了 12%13%24%22%13%11%28%20%23%35%0%20%40%60%80%100%19992005德国零售市场品牌高端品牌市场领先品牌二线品牌其他品牌自有品牌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-专题研究报告专题研
70、究报告 图表图表26:迪安食品与国内乳制品巨头对比:收入迪安食品与国内乳制品巨头对比:收入 图表图表27:迪安食品与国内乳制品巨头对比:利润迪安食品与国内乳制品巨头对比:利润 来源:Wind 中泰证券研究所 来源:Wind 中泰证券研究所 全文我们从产业全文我们从产业演进演进的视角对渠道和品牌的发展做了趋势上的展望,的视角对渠道和品牌的发展做了趋势上的展望,此处此处需要需要注意的是注意的是得区分动态的倾向,与静态的现实得区分动态的倾向,与静态的现实:静态现实:静态现实:站在当前节点看,中国的零售商(线下)还极为分散,这点我们在第一章中已有提及。因此在较长的一段时间内品牌商依靠自身掌握的庞大经销
71、网络,相对线下零售商仍具备更强的话语权(线上则不然)。动态倾向:动态倾向:下游的集中度提升是大方向,存量阶段零售商之间的激烈竞争、全国统一大市场的加快建设,有望加快该进度。这种变化短期看影响是有限的,但以长期视角去做投资时我们不能忽视这种趋势。0200400600800020052006200720082009200000222023营业收入迪安食品伊利股份蒙牛乳业亿元-150-02005200620072008200920013201
72、420002120222023税前利润迪安食品伊利股份蒙牛乳业亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 风险提示风险提示 信息滞后风险信息滞后风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。计算假设风险计算假设风险 市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设,或与实际数据存在偏差,仅供参考。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 1
73、5%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针
74、对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。
75、本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。