1、地产轻资产专题调研乾立基金战略管理部乾立基金战略管理部目录目录I.地产轻资产模式背景II. 地产轻资产特性III. 成功轻资产模式列举IV. 杜邦模型分析地产轻资产V. 可行轻资产模式REITsVI. 可行轻资产模式轻重并举VII.可行轻资产模式互联网化VIII.未来趋势&影响地产轻资产模式背景宏观环境和行业概况 中国的地产行业从改革开放以来也发展了30多年，该行业最先从广州发展起来，沿用的是香港的“重资产”发展模式，从银行贷款购买土地，建起房屋，在还未完工时就进行预售，获得一部分资金，完成剩下的楼房建设，最终把楼房售尽，回笼资金，进行下一次开发。这种重资产的开发模式在过去取得了巨大的成功。
2、在近几年，国家经济开始进入低迷的态势，经济下行压力不断增大。原先的粗放式增长逐渐不能再拉动整体经济的进一步提升。中国的经济发展进入了改革的“深水区”，各个行业都在谋求进一步转型升级。 近几年，国家也同时加大了对于房地产行业的调控力度，出台各种限购政策等来调控房价。由于房价的高涨，更多有购房需求的消费者只能保持观望的态度，房产行业逐渐从卖方市场转为买方市场，地产企业的利润下滑。资产模式经济环境行业概况Source: 公开信息，乾立基金公司及企业现状 受经济低迷的影响，加上国家对楼市的调控，重资产模式遇到了问题：在房屋建造、原材料及销售费用占据大量资金，这时一旦销售遇到问题，不能回笼资金，就很可能
3、遇到资金链断裂的风险。 这种环境下，中国企业开始效仿国外“铁狮门”、“帕尔迪地产”等地产企业的模式，向地产轻资产方向转型。轻资产，即是以最少的资金调动最多的资源，赚取更多的利润。如国外企业的“小股操盘”、“REITs”等方式降低自己的资金占用的同时，达到开发房地产的业务目的。2015中期利息资本化率同比变动与2016中期毛利率同比变动对比-30.0%0.0%30.0%60.0%资本化率变动毛利率变动Source: 公开信息，乾立基金国内地产传统模式现状 国内地产企业相较于国外地产起步晚，初期大多也是按照重资产的方式来运营的。受益于国内社会主义市场经济的发展建立和改革开放的红利，这种模式也为地产
4、企业带来了可观的收益。随着国内经济增长放缓和世界经济显出疲态，重资产模式不再那么有利可图。1、融资模式单一，主要是有息贷款。在国内地产企业发展阶段中，银行一直占据着主要的地位，而这些地产企业的融资来源正是银行的有息贷款。在国内金融不断创新，金融工具逐渐丰富的情况下，这种单一的融资模式毫无疑问也限制了地产企业的进一步发展。2、土地持有为核心，依靠资产增值获得收益。国内地产一般用融资来的资本进行土地购买等活动，依靠这些不动产的增值来获得收益。而在国外，地产发展早已不止这种单一的模式，地产同样有增值的服务，例如MBS/REITS等等金融工具，地产企业一定程度上和金融行业产生互动。3、大量现金沉淀，资
5、产周转率慢。重资产企业必然都把很多的资金放在了自己资产中的土地建筑等固定资产部分，现金存量是很少的，资产周转自然慢了下来。轻资产反倒会有稳定的现金流，有较快的资金周转率。资产周转率较慢，造成重资产企业缺乏灵活性，最终导致现阶段较低的回报率。0.0020,000.0040,000.0060,000.----------042011-0820
6、11-------122016-04房地产开发贷款余额房地产开发贷款余额Source: WIND，乾立基金国外主流地产轻资产模式售后回租 售后回租是指企业将现有的资产出售给其他企业后，随即租回、按期交纳租金的方式。工业企业常用售后回租的方式进行融资，类似于向银行进行的分期付息、到期还本金的质押或抵押贷款。 售后回租的融资方式，通过将商用物业的产权向投资机构或金融租赁公司进行转移，将之完全移出表外，从而实现企业的轻资产化。因此，售后回租成为大
7、型商业地产企业或者持有商用物业较多的大型零售企业轻资产化的可选途径之一，也是实现轻资产化最现实最方便的一种方式。 目前地产公司中鲜有企业采用售后回租的方式进行融资，但作为中小地产企业商用物业销售的重要方式之一，售后回租成为支持中小商业地产重要的资金来源之一。不过由于中小企业信用较差，一般以散售形式进行，且在预售商铺时承诺了过高的回报条件，在回租期满时往往不能履约回购而造成信用损失。便捷现实现金流优化：固定资产换取流动性资金以支持企业经营，同时节约闲置带来的时间成本以及管理成本。绩效提升：将固定资产移出表外，在回租期限内不再提取固定资产折旧，改善企业资产流动性，提升流动比率及经营绩效。售后回租优
8、势Source: 公开信息，乾立基金国外主流地产轻资产模式REITS实现轻资产化 REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益比例分配给投资者的一种信托基金。 通过发行股票，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，以通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将房地产经营活动中所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。 REITs将中小投资者的资金集中以投资于成熟的
9、商业物业，通过聘用专业机构作为物业运营管理人，以租金支持来实现投资的安全性，以上市交易来实现投资的流动性，REITs能够实现安全性、收益性和流动性三者较好的结合与平衡，是成熟期商用物业最适合的融资工具之一。REITsREITs境外架构专项计划通过搭建境外架构，将资产权益移至境外，按照境外法律环境进行REITs操作与运营管理。设立如“中信起航”、“海印股份”这类支持专项计划的REITs产品。国内国内REITSREITS模式实现方法Source: 公开信息，乾立基金国外主流地产轻资产模式商业信托&合作开发商业信托 商业信托是香港与新加坡资本市场针对商业地产金融支持所开发的一种创新产品与融资工具，与
10、REITs类似但其更具灵活性。 商业信托不像REITs仅限于成熟物业，而是允许将开发中与待开发的物业打入资产包，也没有必须将租金收入的90%以上分配给投资的规定。商业信托的方式还可以将部分发行收入留下，用作项目早期收入较低时对投资人的支付收益回报。因此，商业信托成为开发商及运营商融资以发展新物业或收购商用物业的很好工具。 商业信托一个突出好处是可以实现资产出表或大部分出表，是实现资产轻型化的非常好的金融支持工具。通过商业信托方式，对开发商而言，可以实现“轻资产+重经营”，实现“小股操盘”，对商业地产运营商而言，可以解决资金不足问题，实现运营扩张。商业信托同REITs一样也遇到了法律与政策环境的
11、问题。合作开发 目前，商业地产融资方式面临以下问题：国内金融支持工具不足、资产或者权益出境难度较大、投资机构规模偏小难以支持大型商业地产项目等。因此，合作开发或者与专业投资管理机构的合作就成为更为现实的选择。合作开发能使合作双方实现优势的充分互补，从而极大缩减开发周期，增强周转率，从而降低风险。Source: 公开信息，乾立基金地产轻资产特性 优点：降低成本、提高资产回报率、降低进入门槛、快速扩张、提高核心竞争力、增强品牌知名度与资源利用率。 缺点：1.过度化和绝对化的轻资产运营会产生经济泡沫；2.无法有效控制产品质量、缺乏对重资产的控制力；3.国内地产轻资产模式暂属于摸索前行阶段。轻资产模式
12、优缺点分析轻资产模式的财务表现财务报表项目财务表现现金储备高运营资本高，通常净营运资本为负值无息负债高存货周转率高广告费用具有品牌优势，年度支出金额较大且稳定研发费用具有技术优势，年度支出金额较大利润、经营现金流高存货、固定资产低，固定资产只限于专用性固定资产，很多以租赁方式使用资本成本、利息费用低有息负债、资产负债率低现金股利分红低轻资产主要内容主要表现形式品牌可在资产负债表中体现，相当一部分为广告费用直接支出专利、专有技术在资产负债表中以无形资产列示，大部分无法体现其真实支出金额著作权可在资产负债表中体现，大部分以人员工资形式支出客户关系在当年费用支出中列支渠道和网络在当年销售费用中列支研
13、发能力在当年管理费用中列支能力资源在当年费用中列支供应链在综合收益中体现管理制度和流程在企业报表中无法体现营销能力在企业报表中无法体现轻资产模式主要内容Source: 公开信息，乾立基金轻资产与重资产优劣势对比类目重资产模式轻资产模式融资方式融资模式单一，主要是有息贷款多元化融资渠道，地产金融盈利模式资产增值收益增值服务收益资产结构土地持有为核心适量土地储备，现金储备较高现金流量大量现金沉淀稳定的现金流运营效率资产周转率慢资产周转率较快 重资产模式和轻资产模式各有其优劣势，房地产企业采取何种运营模式来发展应以两种模式的适用条件为依据来进行界定。 从外部融资来看，重资产模式下的外部融资是以自持物
14、业抵押来实现的，融资规模的扩大依赖于自持物业价值规模的不断扩大。自持物业规模的扩大又依赖于物业规模本身的扩大和物业价值的提升，前者依赖于更多的现金投入，后者依赖于资产的增值，当物业升值的幅度大于其资金成本时，这一模式形成良性循环，房地产企业得以持续发展。 相比重资产的重视土地储备、资金密集与融资结构单一的问题，轻资产模式则更趋向于市场风险分散、分工明确以及多元化的融资方式。重资产与轻资产模式对比Source: 公开信息，乾立基金成功轻资产模式列举凯德地产：地产开发+资本运作模式凯德置地集团是亚洲最大的跨国房地产公司之一，总部设在新加坡并且在新加坡上市。凯德集团1994年进入中国市场，迄今开发规
15、模逾750万平米, 员工超过5000人。在中国的50个城市拥有约10万套住宅(含合作项目6万套)，170万平方米综合商用项目开发面积,可租面积超过400万平米的逾60家商场和5000套服务公寓。核心业务：包括房地产、服务公寓以及房地产金融服务；集中于多个快速增长城市,地理分布横跨亚太区与欧洲国家。凯德集团凯德中国凯德商用凯德新加坡雅诗阁有限公司凯德商用中国信托凯德商用新加坡信托凯德商用马来西亚信托凯德商务产业信托雅诗阁公寓信托 区域投资 凯德基金管理凯德集团组织架构Source: 凯德地产官网，乾立基金凯德地产：地产开发+资本运作模式凯德集团的投资结构是根据77%或更多资产投资于可持续收入上，
16、另外的23%资产用于创造交易性的开拓收入。公司通过不断优化投资结构来确保强劲的市场竞争力，并通过持续性收益这部分来减少市场波动时的风险。在对中国方面，凯德所拥有的地产总价值在233.1亿美元，其中93%的资产配置在中国T1、T2级城市，而T1级城市占到了53%。将投资目标放在大型城市在避免了更多风险的同时也方便了资本运作。住宅&办公楼, , 23%23%商业&综合开发, , 37%37%公寓式酒店, , 22%22%商场, , 17%17%其他, , 1%1%T1T1：上海29%29%T1T1：北京14%14%其他T1T1：广州&深圳10%10%较优T2T234%34%其他T2T26%6%T3
17、T37%7%总资产$321.8亿中国地产价值$233.1亿2016年Q2 凯德资产配置2016年Q2 凯德中国地产价值Source: WIND，乾立基金， 凯德annual report 2015凯德地产：地产开发+资本运作模式2000年,淡马锡控股的Pidemco Land百腾置地和星展银行旗下的上市公司DBS Land发展置地宣布合并.新公司名为嘉德置地。同年，嘉德控股子公司雅诗阁集团宣布与盛捷控股公司合并。结合了4家公司在服务式公寓、商业、写字楼、住宅等方面的经验，造就了嘉德置地。嘉德成立后,通过独立运作或收购地产公司以获得土地储备；或投资地产公司股权，特别是上市或即将上市的公司。最后通
18、过嘉德置地的融资平台，分阶段对项目进行信托上市，实现资金套现。资本市场私募基金股本资产管理打包进REITS或基金投资开发及收购物业债券银行贷款收购/兼并/重组上市分拆出售出售凯德资本运作模式Source: 公开信息，乾立基金凯德地产：地产开发+资本运作模式凯德集团成功运作的重要支撑是在与机构投资者合作发起基金的过程中，凯德集团充分发挥了自己在房地产投资领域的专业优势，在按照一定比例出资的同时，还充当基金管理人，不但可以获得不菲的管理收入，也可以拓展的房地产资产管理领域的业务，为凯德集团提供了稳定的长期的资金来源。参与发起的私募基金积极介入到房地产开发环节，等到项目培育成熟之后，再把这些资产注入
19、到上市基金REITs里或者转手出售，在实现项目推出的同时，获得较高的溢价收益。凯德商用中国信托基金单位持有人委托人基金管理人巴巴多斯公司项目公司多个项目公司新芜商场物业物业管理物业管理持有份额分红所有权物业净收入所有权物业净收入物业管理费物业管理服务物业管理费物业管理服务管理服务管理费用代表基金单位持有人委托费用红利、利息收入和股东贷款本金偿还按比例分享股利、利息收入和股东贷款本金偿还100%所有权并提供股东贷款50%所有权并提供股东贷款Source: 公开信息，乾立基金万科地产：小股操盘模式 万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年进入房地产行业，1991年成为证券交易所第二家上市公
20、司。经过二十多年的发展，成为国内最大的住宅开发企业，业务覆盖珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈以及中西部地区，共计53个大中城市。年均住宅销售规模在6万套以上。销售规模持续居全球同行业首位。98.46%98.46%1.54%1.54%广深区域30%30%上海区域17%17%北京区域32%32%中西部区域21%21%权益土地储备建面房地产物业管理地产及物业管理比例Source: WIND，乾立基金万科地产：小股操盘模式 公司在确定向城市配套服务商转型之后不断拓展新业务，特别是在物流地产、物业管理等方面进度较快。物流地产方面，公司在2015年正式布局，并坚持“聚焦大客户，聚焦重点城市，主打高标库
21、产品”的核心战略，持续扩大布局，提升管理能力。报告期内，公司物流地产完成了大型资产包收购与整合，形成土地招拍挂/战略合作/单项目并购/资产包并购等多元综合的投资方式。670406080子公司数目万科旗下子公司类型Source: WIND，乾立基金万科地产：小股操盘模式 2014年起，公司开始执行“一二三”原则，使得产品内容不断丰富。1.一条底线质量第一2.两项发展战略城市配套服务商+产业化。一是社区小配套，包括第五食堂/幸福驿站等。二是大配套，包括体验式生活中心/新兴产业园模式/养老住宅，提供全生命周期服务。探讨为住户提供基于移动互联网的服务平台。基于客户需求推出的衍生服
22、务取得良好成效。住宅产业化，一是装修房基本达到目标，二是工厂化，三是绿色建筑。3.三个经营策略主流定位/快速周转/谨慎投资。 于此，万科建立了新的业务方向：轻资产模式（“轻资产/重运营”）小股操盘，项目由万科“操盘/不控股”，使用万科品牌，产品体系，信用资源和采购资源，通过输出管理和品牌，资金占用少。该种轻资产模式启发于美国铁狮门，摆脱增长对股权融资的依赖，提高为股东创造回报的能力，即净资产收益率。持有物业在开工前做好资产分离计划，不做持有物业业主。小股操盘可通过互联网解决透明度。公司未来增长不依赖规模。混合所有制国有企业改革机会。Source: 公开信息，乾立基金万科地产：小股操盘模式小股项
23、目经营管理方（操盘者）持有一定股份，但不控股，甚至持股比例可低至10%左右操盘由项目经营管理方（操盘者）全权经营管理项目，其他投资人无论是否控股（在有多个财务投资人的情况下可能不存在控股股东），均不干扰项目具体经营管理收益方式操盘者先按照销售收入收取一定比例的管理费，然后按照股权比例进行收益分配；分配比例与持股比例不一定相同，操盘者可以和其他投资人签订协议，按照项目最终的收益情况，设立浮动的分配方案经营管理权/控制权董事会席位应保障万科方有共同控制权（如对方有并表要求除外）；总经理及管理团队为万科方委派注册自己以外的其他投入同股通投，同步拟对投资比例收回投资；不为合作方收回投资提供担保或承诺；
24、万科方不垫资；软有特殊情况、台作方资金未能及时到位，万科需要短时垫付资金的，须收取资金占用费/息（年利率12%以上）分红/超额利润分配除了按照实际投资比例分红，鼓励倾斜分配给万科的超额利润分配，项目收益超过约定的标准后，增加万科方分红管理人成本（品牌管理费）管理人成本不低于项目销售金额的2.5%。可另行商谈收取日常技术支持服务费；项目公司行政管理费用、营销费用另行据实列支或按项目销售金额的一定比例（4%左右）包干 小股操盘模式：指公司在合作项目中不控股，但项目仍然由公司团队操盘，使用公司品牌和产品体系，共享公司的信用资源和采购资源。 企业在合作项目中不再续投，但项目仍由万科团队操盘，使用万科的
25、品牌和产品体系，共享其信用资源和采购资源，通过输出管理和品牌获取管理费用和股权收益，实现以小股投资撬动大额收益的目标。万科地产小股操盘细则Source: 公开信息，乾立基金黑石集团：资产管理模式2009200920015私募股权私募股权私募股权私募股权20072007房地产房地产房地产房地产可交易的另类资产管理信贷资产& &另类资产对冲基金信贷对冲基金信贷财务咨询财务咨询财务咨询成立于1985年的黑石集团，总部位于美国纽约，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，美国规模最大的上市投资管理公司，1985年由彼得彼得森(Peter G. Peterson)和史蒂夫施瓦茨曼(
26、Steve Schwarzman)共同创建。2007年6月22日在纽约证券交易所挂牌上市（NYSE：BX）。经过多年发展，黑石集团的主营主要为：（1）私募股权业务；（2）房地产业务；（3）对冲基金业务；（4）信贷业务因为咨询业务与投资业务存在潜在利益冲突，2015年10月剥离该业务，与PJT Partners精品咨询公司合并，黑石股东将拥有这家合并后上市公司的65%初始股份。Source: 黑石年报，公开信息，乾立基金黑石集团：资产管理模式黑石的地产基金业务起步于1991年，目前已管理了8只全球投资的机会型地产基金、4只聚焦于欧洲市场的机会型地产基金和3个不动产债权投资平台。拥有超过380个的
27、房地产投资领域的专业人士。在全球拥有1.5亿平方英尺的写字楼 美国最大的办公物业拥有者全球最大的酒店投资者，拥有30万个酒店房间 2015年12月11日，Strategic Hotels & Resorts公司被黑石集团以60亿美元收购。2016年，中国安邦保险公司同意以65亿美元的价格从黑石手中收购该酒店集团，这笔交易将成为中国大陆卖家在美国作出的最高额房地产收购，也标志着安邦进一步深入美国酒店市场。1.79亿平方英尺的零售物业 黑石集团作为战略股东投资印力集团。成立于2003年的印力集团一度是中国最大的商业地产开发商， 2013年11月4日，黑石宣布购入印力集团40%股权，并将在交易完成后
28、成为印力集团的最大单一股东。在引入黑石作为战略股东后，印力通过自主开发及资产并购方式，进一步深入一二线城市进行产品布局。印力集团已联合黑石完成九大商业购物中心项目的并购，涉资60多亿元人民币。 拥有1.5 亿平方英尺的工业用地的产权9.6万多户住宅，投资横跨美国和全球Source: 公开信息，乾立基金黑石集团：资产管理模式地产基金分类 黑石集团旗下私募地产基金主要包括三个系列：机会型地产基金BREP(Blackstone Real Estate Partners)系列、不动产债权投资基金BREDS(Blackstone Real Estate Debt Strategies)系列、核心增益型地
29、产基金BPP(Blackstone Property Partners)系列。黑石不动产投资部门股权投资全球基金欧洲基金亚洲基金核心+ +基金债权投资封闭式基金可赎回基金REITSREITSBREP VIIIBREP Europe IV BREP Asia BPP 核心增益型开放式基金BREDS II夹层贷款投资BSSF/BREIFCMBS商业地产抵押贷款支持证券BXMT第一抵押权贷款+浮动利率贷款*注：在2014年推出的第八代全球投资基金(BREP VIII)；2015年底已经获得了159.4亿美元的认购额，刷新了由黑石自己创造的地产基金募集纪录。机会型封闭式股权基金 截止2015年第一季度
30、，已结束投资期的基金有9只，累计投入资本金213亿美元和51亿欧元。收益率最高的是BREP II，收益率最低的是BREP Intl II，该基金于2005年9月进入投资期，在2008年6月结束投资期，由于整个投资期恰逢行业的估值高点，BREP Intl II一度出现较严重的亏损。基金起止时间实现的基金净内部回报率总的基金净内部回报率Pre-BREP33%33%BREP I1994.9-1996.1040%40%BREP II1996.10-1999.319%19%BREP III1999.4-2003.421%21%BREP IV2003.4-2005.1240%13%BREP V2005.1
31、2-2007.213%11%BREP VI2007.2-2011.815%13%BREP VII2011.8-2015.433%23%BREP VIII2015.4-2020.10N/A15%BREP Int12001.1-2005.923%23%BREP Int1 II2005.9-2008.68%5%BREP Europe III2008.6-2013.924%19%BREP Europe IV2013.9-2019.333%19%BREP Co-InvestmentN/A18%BREP Asia2013.6-2019.313%12%BPPN/A18%BREDS13%12%Source:
32、黑石官网，公开信息，乾立基金黑石集团：资产管理模式买入：投资决议修复：创造价值卖方：退出渠道 追求回报率，而非项目规模； 严格分析和评估； 寻求投资机会并促进新理念产生。 100天方案评估：在有限时间内实现有效转变；制定长期策略方向； 改善经营状况； 建立严格公司治理结构 与本地资本市场及战略投资者对接； 投资结构与理性退出决策制定相配合； 在资产风险降低/实现价值增值后尽快寻求退出217亿18亿29亿累计改善成效投资公司经营业绩改善公司估值倍数上升债务偿还作为独立的房地产基金，黑石地产基金的运作关键在于修复而不在于运营，所以在退出环节基本上不会接触最终销售终端，快速将改善过的物业或者公司股权
33、转让是最主要的方式，接盘方通常是知名上市房企，如零售商业开发商西蒙地产、工业地产普洛斯等，或者其他金融机构，比如国家主权财富基金、养老基金、对冲基金等，尤其2012 年以来，国际资金成本的降低以及主权财富基金日益增加的避险需求使得黑石基金的退出流程更加通畅。Source: 公开信息，乾立基金三家轻资产公司对比1类目凯德万科黑石模式地产开发+资本运作模式 小股操盘模式资产管理模式定义基金：与机构投资者合作发起基金，充当基金管理人。REITS：房地产投资信托小股操盘是指公司在合作项目中不控股，但项目仍然由公司团队操盘，使用公司品牌和产品体系，共享公司的信用资源和采购资源。企业私募股权基金、房地产机
34、会基金、对冲基金的基金、优先债务基金、私人对冲基金和封闭式共同基金等操作形式在合作项目不同阶段和资本平台对接，通过房地产投资信托基金和私募房地产基金实现资产证券化，形成有机的退出机制，适时回收资本以作进一步投资、扩张之用。收益上，在商业地产建设到经营各阶段，实现利益全线收割和自持资本逐渐退出，并以管理能力获得丰厚的管理费用等到项目培育成熟之后，再把这些资产注入到上市基金REITs里或者转手出售，在实现项目推出的同时，从而获得较高的溢价收益。企业在合作项目中不再续投，但项目仍由万科团队操盘，使用万科的品牌和产品体系，共享其信用资源和采购资源，通过输出管理和品牌获取管理费用和股权收益，实现以小股投
35、资撬动大额收益的目标。买入有毒资产、通过改在修复创造价值、再出售给主权基金、上市公司退出盈利模式a.获取管理收入的同时，拓展的房地产资产管理领域的业务，为凯德集团提供了稳定的长期的资金来源；b.持有商业物业一定比例权益、获取租金和升值收益的同时，还可以通过提供基金管理服务和物业管理服务收取费用。c.不断将成熟商业项日注入套现，减少商业项目中的资金沉淀，加速资本的高效流动，充分提高资金利用率。a.凭借管理能力和专业技术，获取管理费用；b.凭借项目的小股投入，获取股权收益；c.凭借品牌溢价，根据与合作方的事先约定，在项目收益招过约定标准后，获取超额利润收益。退出环节基本上不会接触最终销售终端。快速
36、将改善过的物业或者公司股权转让，接盘方通常是知名上市房企。2012 年以来，国际资金成本的降低以及主权财富基金日益增加的避险需求使得黑石基金的退出流程更加通畅。经典案例凯德集团旗下私募基金之一的凯德商用中国产业孵化基金（凯德商用出资30%）于2006年5月斥资13.2亿元从金融街建设手中买入西直门购物中心一期，之后的资产规划、设备重整和租赁运作投入了大概1.5亿元。2008年2月，CRCT以3.36亿新元（约17亿元人民币）的价格收购凯德mall西直门一期，溢价30%。与凯雷合作，以16.51亿元的价格出售旗下全资子公司上海万狮置业有限公司（下称万狮置业）90%的股权，并与买方就万狮置业的未来
37、经营及管理订立合营公司协议，万科仍将负责万狮置业旗下项目后续的开发与运营。万科与鹏华基金合作的REITs基金合作，其标的是位于深圳前海的万科企业公馆项目。该项目是深圳前海管理局创新尝试，与万科采用BOT模式合作开发的一个大型商业园区项目，项目由万科负责投资建造并运营收取租金，期满8年之后，将无偿交还给前海管理局。n2013年收购荷兰购物中心Multi Corporation， Multi是规模最大的购物中心所有者及管理者。由于Multi本身不擅长奥特莱斯的经营管理，所以，在物业收购的同时，Multi还收购了Added Value Management（AVM）公司。AVM是一家总部在意大利的奥
38、特莱斯商业管理公司。Source: 公开信息，乾立基金三家轻资产公司对比2类目凯德万科黑石优点a.专业化资本运营，可以很好地利用自身财务成本低的优势（新加坡国企，拥有国家信用）b.发展模式新颖，避免了重资产累赘，新型的模式也促使收益方式发生了转变。a.效仿铁狮门模式，维持自身的经营管理权不变，把握了对实体项目的主导权，b.效仿凯德收益模式，轻资产发展模式增加了收益渠道c.在重资产项目收益率不断下滑的趋势下，轻资产发展模式有效地抑制了总体收益下滑的趋势a.专业的技能，多渠道的投融资模式确保了公司对风险和收益的控制。b.强大的资金后盾，进入退出灵活。c.比实体房地产更高的杠杆率使得公司能够获得丰厚
39、的收益。缺点a.丧失了对项目本身的控制，因此很难及时准确地把握消费者需求，发展模式也难以根据消费模式的变化而迅速做出调整。b.电子商务和实体商业竞争不断加剧的前提下，其投资的商业地产吸引力已大不如从前。c.后劲不足，伴随着实体购物需求的下降，竞争对手的崛起，而项目本身引入的品牌吸引力不足。如果凯德的思维模式不发生转变，后续的经营和发展将面临不小的压力。a.按照国内不动产制度，这种长期收取租金的持有型物业，在销售过程中需要承担较高的税负。b.公募REITS产品的实现障碍仍需进行突破。c.小股操盘模式对合伙人制度要求较高，因为不同的投资方有不同的利益诉求，在运营和分成等环节容易产生矛盾。操作难度大
40、。在国内金融业发展不完善、地产厂商金融专业程度不够的大前提下，这种模式很难普遍推广到国内。借鉴凯德的基金管理模式较为成熟，其有机的进入退出机制也十分灵活，这为凯德集团的发展提供了坚实的保障基础。但是，凯德未来的发展空间受到了其所投实体项目的制约，由于面临的竞争压力越来越大，消费者的实体购买欲下降。项目将承受着价值缩水的风险。基金投资应该与时俱进，根据市场需要选择合适的投资模式。万科效仿了铁狮门的轻资产模式，出让了大部分的股权，让渡出一部分的所有者权益，与合作公司共同受益。从本质上来说，这种做法扩大了万科的融资渠道，提高了他的财务杠杆率，同时也使得万科的公司业务变得专而精（更多地去关注项目的运营
41、和管理）。同时轻资产的运行模式增加了万科的收益渠道。但是，由于种种局限以及在探索阶段的种种障碍，万科的轻资产化进程还有很长一段路要走。作为专业从事房地产基金管理的黑石公司有着多年的基金操作经验，其基金业务范围也非常广泛。除了起坚实的资金后盾作保障之外，其自身的专业技能应用也十分娴熟、全球化的产业布局，都使得黑石在房地产基金管理上收益颇丰。对乾立基金而言，黑石基金广泛的业务模式和全球化的产业布局值得我们去借鉴。Source: 公开信息，乾立基金杜邦模型分析地产轻资产帕尔迪轻资产化财务分析(PHM)40%60% 帕尔迪通过其建立的各种轻资产化的运营方式，使得资金周转率达到了较高的水平，如：1.降低
42、土地资金重压。美国的“土地期权”使得美国房地产企业可以通过支付定金的方式获得未来时间开发的土地，这样的运作方式提高了帕尔迪的资金使用效率。2.帕尔迪自身的管理。帕尔迪采用了工厂化的房地产开发模式，流水线标准化作业，缩短了开发周期，提升了净资产收益水平。净资产收益率10.28%总资产收益率5.44%权益乘数1.89销售净利率8.0%总资产周转率0.68xx帕尔迪财务数据分析轻资产模式的财务表现总资产销售收入Source: YAHOO FINANCE，乾立基金万科VS新鸿基 轻资产化财务分析万科财务数据分析（轻资产）新鸿基财务数据分析（重资产） 万科的销售净利润为9.27%远小于新鸿基的35.47
43、%，但最终的净利润18.09%高于新鸿基的6.97%，原因很大一部分在于两家公司的不同总资产周转率。净资产收益率18.09%总资产收益率4.64%1/(1-77.7%)销售净利率9.27%0.35净利润18.2B营业收入195.5B营业收入195.5B平均资产总额591B净资产收益率6.97%总资产收益率5.32%权益乘数1.31销售净利率35.47%总资产周转率0.15xxxx/Source: 万科/新鸿基Annual Report，WIND，乾立基金万科轻资产化财务分析 新鸿基地产是传统的香港地产企业，仍采用重资产运营的方式经营，其资产总额相比主营业务收入要大很多，这样其总资产周转率仅为0
44、.15，削弱了35.47%的销售净利润的影响。13%87%24%76% 万科这几年在向轻资产运营的方向转型，用诸如“小股操盘”，REITs的方式尽可能减少本公司资本在整体项目中的占比，降低了其总资产周转率，一定程度上实现了轻资产运营定义中的“用少量的资金成本获取更大的收益”。轻资产模式的财务表现轻资产模式的财务表现总资产销售收入总资产销售收入Source: 雪球财经，WIND，乾立基金地产轻资产杜邦分析原理 总体来说，对一家公司的财务杜邦分析都可以分拆成：净资产收益率= 销售净利率X 总资产周转率X 权益乘数 销售净利率：取决于生产销售过程中的情况，这是反映公司业务的情况。 总资产周转率：获得
45、该销售收入的同时需要的资产量的情况。如果公司是重资产的运营方式，公司的资产中就会有很多固定资产等大额资产项目，导致资产很多，而周转率低下。如果是轻资产的运营方式，公司的资产就会少很多，而同样用这样少的资产获得了该项销售收入。 权益乘数：反应的公司的资产负债表中股东权益所占的比例。 对地产公司来说，如果采用轻资产的方式运营，获得销售收入的资产就相比少了很多，从而“用更小的资本撬动了更大的收益”。对于原来拥有客观销售净利率的时期，这种轻资产的作用不值一提，但在经济形势下行，企业利润下滑的时期，这种轻资产运营带来的资产周转率的提升能够为企业保留住更多的净资产收益率。Source: 财务分析公开资料，
46、乾立基金可行轻资产模式-REITs1.REITs的必然趋势 REITs是发达国家资本成熟市场的地产行业的成熟产品，且与我国资产证券化的趋势是一致的。未来国家的政策法律税收走向必然会更加有利于REITs的中国化。但国外由证券化造成的经济危机的历史也使得国家对于REITs的开放将继续保持谨慎的态度。不过随着政策的一步步放宽，国内也慢慢的出现REITs类产品。 自次贷危机后，美国经济在低息环境下经济迅速提升，而REITs的超额收益的大幅增长明显高于S&P500、道琼斯等指数。其中商办持有型物业站REITs物业投资主流。REITs在世界主流国家均具有一定规模，其中大多数国家都给予了其较好的优惠。税收优
47、惠政策也是REITs吸引房地产融资的重要因素。02000400060002006200720082009200132014NAREIT & SP500NAREIT & SP500收益对比NAREITS&P500国家美国澳大利亚新加坡中国香港税收优惠是是否否REITs收入向股东和受益权凭证持有人支付的股息或收益免征公司所得税，未分配应税收入正常纳税消极持有物业所产生的收入不缴纳所得税消极持有物业所产生的收入不缴纳所得税支付的收益免税，地区外收入免税，其余部分正常纳税不动产转让出售方对超过成本部分的收入正常纳税，如不动产持有超过10年则享受税收优惠无无无登记对取得不动产时征收
48、流转税免税减免印花税印花税（设上限）境内机构投资者正常纳税正常纳税20%所得税免税境内个人投资者正常纳税但可享受优惠股利正常纳税、资本利得减税免税免税境外投资者根据所得税税收协定享受减免优惠正常纳税、资本利得减税正常纳税享受香港居民待遇各国REITs优惠政策Source: 公开信息，乾立基金2.REITs的中国市场 自2011年以来，中国保费收入一直呈稳定增长趋势，其资产配置需求也不断提高。但随着中国市场利率水平一路走低，能够匹配保险端投资需求的品类为数不多。REITs拥有的投资期限长、风险低、收益稳定等特点与保险端诉求一致，也是看好REITs在中国市场未来发展的原因。2014年底，中国REI
49、Ts联盟正式成立，并与全球三大REITs行业协会美国REITs协会（NAREIT）、亚太房地产协会（APREA）、欧洲上市房地产协会（EPRA）签署了全面战略合作协议，而像万科这样的巨头也开始试水中国REITs市场。-20%0%20%40%60%0.0010,000.0020,000.0030,000.002003200420052006200720082009200003-2015 中国保费收入寿险财险同比保险诉求REITs特点期限可持有周期长兼具流动性以不动产为标的，于二级市场流通安全性风险性较低独立SPV模式，可分散投资收益稳定收益，高于基准租
50、金稳定的成熟物业为主REITsREITs特点匹配保险投资诉求Source: 中指院报告，乾立基金3.REITs国内案例 鹏华前海万科REITs是国内首只投资于REITs项目的公募基金。根据基金协议，作为基金管理者的鹏华基金管理有限公司以不高于基金合同生效日基金总资产50%的比例投资于目标公司（深圳市万科前海公馆建设管理有限公司及其组织形式变更后的实体），以不低于50% 的基金资产,投资于依法发行或上市的股票、债券和货币市场工具等。 虽然不是完全的REITs，但由于租金收益和股票债券市场的关联性较低使得收益相较于正常的证券投资收益更加稳健固定，是一个较好的尝试。鹏华前海万科REITs投资者万科前
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