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1、 地产杂谈系列之三十二 地产轻资产模式崛起，入局代建正当时 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 房地产 2022 年 03 月 24 日 强于大市（强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业深度报告*地产*地产杂谈系列之二十四：新发展模式探索之美日房企经营启示2022-01-04 行业点评*地产*收并购加速市场“出清” ，行业格局有望重塑2021-12-20 行业 2022 年度策略报告*地产*破困局，望新机2021-12-08 行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈

2、系列之二十三：他山之石：楼市危机下日本房企破局之 2021-12-04 行业深度报告*地产*地产杂谈系列之二十二： 经营财务视角下，国企民企之“殊途” 2021-11-10 行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之二十一：现金流压力犹存，盈利端持续承压2021-11-02 证券分析师证券分析师 杨侃杨侃 投资咨询资格编号 S02 BQV514 YANGKAN 研究助理研究助理 王懂扬王懂扬 一般证券从业资格编号 S24 WANGDONGYANG 平安观点： 轻资产代建轻资产代建前景广阔前景广阔，高增长高增长&高盈利高盈利&抗周期抗周期：我国代建起源于政

3、府代建，近年商业代建伴随房地产行业扩容得以顺势发展，目前已发展成政府代建、商业代建、资本代建“三足并存” 。代建行业整体规模较小，但发展迅速且具备增长潜力，根据中指院数据，2010-2020 年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积年复合增速均超 24%，预计 2025年国内代建潜在市场面积有望增至 9.1 亿平。不同于传统开发模式，代建业务具备轻资产、高盈利、抗周期性等特点，在行业压降杠杆、转型“管理红利”趋势下，可抵御风险增厚利润，为房企纷纷抢滩的业务赛道之一。 绿城管理绿城管理&中原建业业务发展各有千秋：中原建业业务发展各有千秋：绿城管理背靠绿城中国，已实现全国化布局，截至 2

4、021 年末累计合约规模超 8470 万平，为行业先行者；中原建业背靠建业地产，深耕河南省，累计合约规模 3097 万平；盈利能力上， 近年中原建业的净利润率保持在 60%左右， 远高于绿城管理20-25%左右的净利润率水平。我们认为，两者盈利规模明显分化主要源于业务结构和运营模式迥异。业务模式上，绿城管理采用“自营+合作代建” ，而中原建业仅专注自营，因合作项目需额外支付合作伙伴服务费用，对利润率有所拖累；此外，不同于中原建业仅专注商业代建，绿城管理业务涵盖商业代建、政府代建等，而政府代建相比商业代通常不涉及溢价服务费，利润率水平不及商业代建可观。尽管绿城中国在利润率上有所折损，但合作代建及

5、丰富的客户来源，亦为其带来更多扩张机遇。 代建不乏增长驱动力，中长期构建产业链服务护城河：代建不乏增长驱动力，中长期构建产业链服务护城河：当前代建行业三种模式均具备增长驱动力。商业代建方面，2021 年百强房企市场份额仅为47.2%，且集中供地中城投托底屡见不鲜，产品力较弱的中小房企和城投为代建潜在拓展对象，将有助于提高其产品竞争力及特定项目融资销售表现。政府代建方面，政策鼓励的城市更新及保障性住房等亦有望带来代建存量及增量拓展市场。资本代建领域，随着金融机构参与出险及高压房企资产处置，代建企业可顺势将专业优势与金融机构的资金优势相结合，实现双赢。中长期看，我们认为随着本轮调整期延续，房企出于

6、风控及多元化业务结构考虑，可能倾向介入轻资产代建市场；除加剧行业竞争外，亦有望促进头部企业提升综合实力，派生衍生业务以形成产业链护城河。 投资建议：投资建议：本轮楼市调整暴露了传统高杠杆经营模式带来的资金端风险，房企纷纷探索新发展模式，向多元化轻重并举转型，轻资产代建业务有望在行业精细化趋势下获得青睐。整体看，代建业务的轻资产模式具备高盈利特点，能在行业下行期抵抗周期波动，提升产品竞争力与知名度，在当前中小房企生存承压、开发能力较弱的城投托底拿地及金融机构涉足房企资产处置的背景下大有可为，此外政策扶持下的城市更新和保障性住房亦有望为代建业务带来存量及增量拓展空间，建议关注具备先发及品牌优势的全

7、国性行业龙头绿城管理控股，以及深耕中原地区的中原建业等。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 2/ 17 风险提示：风险提示：1） 房企新增土储不及预期： 若房企资金端压力加大， 房企整体拿地力度减弱， 代建公司签约建筑面积会有所拖累。2）政府财政承压：随着地市遇冷，政府迫于“土地财政”减少建设性支出，代建企业拓展政府代建业务受阻。3）政策呵护不及预期风险：若政策有效性不足，楼市调整幅度、时间超出预期，代建企业间接受到影响。 UUmVpXbYhUtX8Z0VdU8ObP9PpNnNt

8、RpNjMpPsRjMtRnQ6MnNyRNZoMmRMYmMuN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 3/ 17 正文目录正文目录 一、一、 房企发掘代建新赛道，轻资产模式高增长房企发掘代建新赛道，轻资产模式高增长 . 5 1.1 政府代建模式起步，商业代建接棒高速发展 . 5 1.2 代建处于快速成长期，轻资产模式具备高盈利、抗周期特点 . 6 二、二、 上市玩家盘点：绿城管理上市玩家盘点：绿城管理&中原建业中原建业 . 9 2.1 绿城管理&中原建业：规模存在量级差异，布局发展各有千秋. 9

9、 2.2 绿城管理&中原建业：业务结构和运营模式迥异致盈利悬殊 . 10 三、三、 代建行业发展不乏驱动力，中长期构建产业链护城河代建行业发展不乏驱动力，中长期构建产业链护城河. 12 3.1 客户来源丰富，抵御波动拓规模 . 12 3.2 中长期派生衍生业务，形成产业链护城河. 15 四、四、 投资建议投资建议 . 16 五、五、 风险提示风险提示 . 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 4/ 17 图表图表目录目录 图表 1 代建业务发展时间轴 . 5 图表 2 代建流程图. 5 图表

10、3 三种代建模式比较. 6 图表 4 2010-2020 年新签约代建项目数量及合约面积. 6 图表 5 2015-2025 年国内代建行业收入估算及预测 . 6 图表 6 中国房地产代建潜在市场面积预测 . 7 图表 7 2021-2025 年中国房地产代建市场新签合约建筑面积预测 . 7 图表 8 代建轻资产商业模式顺应行业发展 . 7 图表 9 2011-2021 年代建新签面积增速与商品房销售面积增速对比，代建行业具备抗周期性特点 . 8 图表 10 住友不动产收入结构 . 8 图表 11 房企纷纷布局代建领域. 8 图表 12 代建业务具备高盈利特点 . 9 图表 13 绿城中国及建

11、业地产销售额 . 9 图表 14 绿城管理 VS中原建业累计合约规模对比 . 10 图表 15 绿城管理合约建筑面积分布（2021） . 10 图表 16 中原建业收入结构（2021 年） （按地域） . 10 图表 17 绿城管理 VS中原建业净利率差异 . 10 图表 18 绿城管理各业务收入占比（按合作方式） .11 图表 19 绿城管理商业代建毛利率（按合作方式） .11 图表 20 绿城管理业务及收费模式 .11 图表 21 中原建业收费模式 . 12 图表 22 绿城管理业务结构（按业务类型） . 12 图表 23 绿城管理商业代建（自营）&政府代建毛利率 . 12 图表 24 2

12、021 年集中供地中地方国企拿地占比逐轮提升. 13 图表 25 代建行业发展驱动力 . 13 图表 26 克而瑞百强房企及百强以外房企销售面积占比（2021） . 13 图表 27 绿城管理“金融机构+代建”模式. 14 图表 28 绿城管理正在推进的项目纾困业务模式 . 14 图表 29 代建业务拓宽服务边界. 15 图表 30 绿城管理产城服务模式. 15 图表 31 绿城管理金融服务模式. 15 图表 32 绿城管理产业链服务模式 . 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 5/ 17

13、一、一、 房企发掘代建新赛道，轻资产模式高增长 1.1 政府代建模式起步，商业代建接棒高速发展 从从政府代建政府代建起步起步，步入商业代建蓬勃发展时代。步入商业代建蓬勃发展时代。我国的代建行业最初兴起于政府代建，1993 年厦门市政府通过采用直接委托、招标等方式，将非经营性政府投资项目委托给专业公司进行建设管理，而后历经不断完善规范，逐步发展成为现在的政府代建制。1994-1998年住房分配逐渐向市场化改革方向过渡，民资逐渐进入政府代建招标范围。近年房企纷纷入局保障房项目代建业务，同时商品房市场对于产品力诉求不断提升，优质房企通过高品质的代建输出提升品牌影响力，因此商业代建伴随房地产行业体量扩

14、容得以顺势发展，目前国内代建行业已发展成政府代建、商业代建、资本代建“三足并存”的状态。 图表图表1 代建业务发展时间轴代建业务发展时间轴 资料来源：政策文件，平安证券研究所 图表图表2 代建流程图代建流程图 资料来源：平安证券研究所 政府代建：政府代建：政府采用邀请、公开、指定等方式进行招标，选择具有技术性、专业性的项目代建管理单位，对代建项目建设进行全过程管理，项目建设完成后，再转交给政府部门使用。 商业代建商业代建：与已经或计划取得标的地块所有权的委托方合作，由委托方承担全部或部分资金，代建公司根据代建委托协议负责项目开发管理服务，通过品牌输出和管理输出，满足委托方在代建项目中的经营与效

15、益目标等，并依据合同 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 6/ 17 约定收取一定比例服务费。 资本代建资本代建：委托方多为外部资本，可能并非实际经济主体或并未获得标的地块的使用权，代建公司为此类具有房地产投资需求的金融机构提供从项目研判、土地获取至房产开发的全过程服务，并为其实现安全高效的投资收益。 图表图表3 三种代建模式比较三种代建模式比较 类别类别 委托方委托方 合作方式合作方式 委托方诉求委托方诉求 政府代建 政府及事业单位 与政府安置房、经济适用房、公租房等保障性住房及公共服务设施等政

16、府投资项目对接 社会效益、遏制寻租 商业代建 已经或即将取得土地证的企业 由委托方提供土地并承担全部或主要开发资金，代建方根据委托方需要向项目输出品牌，派驻专业开发团队承担开发全程服务 提高盈利能力，抵御市场风险 资本代建 金融投资机构 与基金、信托等各类金融投资机构对接，金融机构负责资金募集，房企负责寻找合适的房地产开发项目，并承担开发任务 资本收益最大化 资料来源：亿翰，平安证券研究所 1.2 代建处于快速成长期，轻资产模式具备高盈利、抗周期特点 根据中指院数据，2010-2020 年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积，年复合增速均超 24%，代建行业总收入由2015年的 2

17、7.4亿元快速增加至2019年的 90.6亿元 （年复合增速为34.9%） ， 并预计2025年将进一步增长至316.7亿元（2019-2025 年复合增速为 23.2%） 。尽尽管代建行管代建行业业整整体规体规模仍相模仍相对较对较小，但小，但发发展展较为较为迅速且迅速且具备增长具备增长潜潜力力。 图表图表4 2010-2020 年新签约代建项目数量及合约面积年新签约代建项目数量及合约面积 图表图表5 2015-2025 年国内代建行业收入估算及预测年国内代建行业收入估算及预测 资料来源：中指院，平安证券研究所 资料来源：中指院，平安证券研究所 考虑到中小型房企及金融机构、安置房、闲置地块等对

18、代建服务的潜在需求，中指院预测中国房地产代建潜在市场面积将由2020 年的 6.8亿平方米增长至 2025 年的 9.1亿平方米，其中商业代建市场规模将由 2020年的 3.5 亿平方米增长至 6.2 亿平方米；单年新签代建合约建筑面积有望延续增长，预计 2025 年将达 2.3 亿平方米，其中商业代建占比约 66%。 46474159.18.38.41221262939.954.568.680.6007080900500300350400450个新签合约项目数量新签合约项目建筑面积（右轴）（百万平米）27

19、.444.25572.590.6110.2136.1168.1207.6256.4316.70500300350亿元 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 7/ 17 图表图表6 中国房地产代建潜在市场面积预测中国房地产代建潜在市场面积预测 图表图表7 2021-2025 年中国房地产年中国房地产代建代建市场新签合约建市场新签合约建筑面积预测筑面积预测 资料来源：中指院，平安证券研究所 资料来源：中指院，平安证券研究所 不同于传统开发不同于传统开发模式模式，代建代建业务业务具具

20、有有以下三大特点以下三大特点： 轻资产营运轻资产营运 传统开发传统开发依靠依靠杠杆驱动杠杆驱动扩张扩张， 代建公司仅代建公司仅靠靠输出输出服务服务收取相应管理费。收取相应管理费。传统房地产开发为资本密集型业务，通过土地增值及物业销售获取收益。通常由于土地成本较高，房企需要维持较高水平的借贷，并倾向在行业上行期加杠杆，在增速放缓时去杠杆。 房地产代建业务则无需土地收购， 仅通过向项目拥有人提供代建服务， 收取相应管理服务费， 因此较少依赖外部融资。 图表图表8 代建轻资产商业模式顺应行业发展代建轻资产商业模式顺应行业发展 资料来源：中原建业官网，平安证券研究所 业务模式业务模式受周期性影响较少受

21、周期性影响较少 传统开发传统开发模式模式受受周期周期影响波动较大，影响波动较大， 代建代建业务业务在市场在市场震荡震荡期期受波及受波及影响较小。影响较小。在市场上升期，代建业务可受益于充足的客户与项目资源；在下行期，代建多元化的客户结构有助于抵御周期性风险，在楼市低迷期保持规模稳定。参照海外经验，日本龙头房企三井不动产、住友不动产等在历经 20 世纪 90 年代楼市危机后，将代建业务作为转型方向之一，除可维持开发部门正常运转外，还可为管理部门贡献经纪业务、物业管理机会、建材销售收入等。近年随着地产调控加码，国内房企亦纷纷抢滩代建业务，依托自身核心优势，拓宽业务赛道。 334.5327.8319

22、.6311.6302.2293.2349.9386.4429.9482.8546.9617.9005006007008009001,000百万平米商业代建政府代建65.781.2100.2123.8152.933.941.851.663.878.80500百万平米政府代建商业代建 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 8/ 17 图表图表9 2011-2021 年代建新签面积增速与商品房销售年代建新签面积增速与商品房销售面积增速对比面积增速对比，代建行业具

23、备抗周期性特点，代建行业具备抗周期性特点 图表图表10 住友不动产收入结构住友不动产收入结构 资料来源：中指院，国家统计局，平安证券研究所 资料来源：彭博，平安证券研究所 图表图表11 房企纷纷布局代建领域房企纷纷布局代建领域 企业企业 代建板块代建板块 入局时间入局时间 代建业务代建业务 核心优势核心优势 绿城中国 绿城管理 2005 年 提供政府代建、商业代建及其他服务，包括代建咨询服务等 品质优势、房地产代建 4.0 时代开创者 建业地产 中原建业 2015 年 以商业代建为主 深耕河南，本土品牌溢价 滨江集团 2011 年 以承接房产基金的资本代建为主，承担政府保障性用房代建 深耕杭州

24、，本土品牌溢价 朗诗控股 朗诗建筑 2015 年 委托代建，包括开发管理服务、销售管理服务、绿色产品整合服务以及品牌授权服务等 代建绿色科技住宅 金地集团 金地管理 2018 年 提供咨询顾问、开发管理、配资代建、政府代建四大业务 具有成熟健全的房地产开发全业务链增值服务体系 中交地产 2020 年 以代建开发为主，出于起步阶段 背靠央企龙头中交地产，资源优势明显 资料来源：亿翰，平安证券研究所 利润利润水平水平较较高高 房地产代建业务的利润率较高主要归因于轻资产业务模式， 对比绿城中国与旗下代建板块绿城管理，近年绿城管理毛利率均在 40%以上，远高于绿城中国 20%左右的毛利率。此外代建公司

25、可在不同项目中重复应用标准化运营，亦可通过调整产品设计及规格提供定制服务，随着规模效应形成，有望进一步集约成本，提高利润率水平。 -20%0%20%40%60%80%代建新签约建筑面积同比增速全国销售面积同比增速36%36.6%43.4%34%32%28.7%23%23%20.6%7%7%7.2%1.9%1%0.1%200320162021住友不动产收入结构住友不动产收入结构租赁业务销售业务建筑业务经纪业务其他 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 9/ 17 图表图表12 代建业务具代建业务具备高

26、盈利特点备高盈利特点 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二、二、 上市上市玩家玩家盘点盘点：绿城管理绿城管理&中原建业中原建业 2.1 绿城管理&中原建业：规模存在量级差异，布局发展各有千秋 绿城管理具备先发优势， 中原建业为后起之秀绿城管理具备先发优势， 中原建业为后起之秀。 绿城管理背靠全国性规模房企绿城中国， 2005年起步于政府代建项目， 2010年试水商业代建项目，并凭借多年经营沉淀于 2020 年 7月以“中国代建第一股”登陆港交所，为代建行业先行者。中原建业则背靠区域性房企建业地产，2015 年获得首个代建协议，2018 年步入规模扩张期，2021 年在港交所上市。从关联房企体

27、量上看，绿城中国较为领先，且近年均保持规模正增长，建业地产体量则相对受限，近年销售规模呈下滑趋势。 图表图表13 绿城绿城中国中国及及建业地产销售额建业地产销售额 资料来源：公司公告，平安证券研究所 绿城管理已形成全国化布局绿城管理已形成全国化布局，中原建业深耕河南省。中原建业深耕河南省。业务布局方面，绿城管理凭借绿城中国布局更加全国化，截至 2021年累计合约规模超 8470 万平米，覆盖长三角、京津冀、珠三角经济圈及成渝城市群，2021 年四大城市群总建筑面积占比超76%。中原建业由于背靠建业集团，深耕河南省，布局相对有限导致公司规模较低，截至 2021 年累计合约规模为 3097 万平米

28、，两家公司管理规模差距呈逐渐拉大趋势。 56.75%50.22%44.21%47.76%46.39%19.25%22.81%25.39%23.67%18.13%0%10%20%30%40%50%60%200202021绿城管理毛利率绿城中国毛利率1012 1354 2147 2666 537 718 683 601 05001,0001,5002,0002,5003,00020021亿元绿城中国建业地产 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 10/ 17

29、图表图表14 绿城管理绿城管理 VS中原建业中原建业累计合约累计合约规模规模对比对比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表15 绿城管理绿城管理合约建筑面积合约建筑面积分布（分布（2021） 图表图表16 中原建业中原建业收入结构收入结构（2021年年） （按地域）（按地域） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2 绿城管理&中原建业：业务结构和运营模式迥异致盈利悬殊 绿城管理的净利润率显著低于中原建业：绿城管理的净利润率显著低于中原建业：从净利润率看，2018 年-2021 年中原建业的净利润率均保持在 60%左右，同期绿城管理的净利润率则大致

30、介于 20-25%。 图表图表17 绿城管理绿城管理 VS中原中原建业净利率差异建业净利率差异 资料来源：公司公告，平安证券研究所 0040005000600000400050006000700080009000200202021绿城管理（万平米）中原建业（万平米）规模差距（右轴）（万平米）长三角经济圈, 49.6%环渤海经济圈, 18.0%珠三角经济圈, 6.8%成渝城市群, 1.7%其他, 23.9%河南省项目, 92.8%河南省外项目, 7.2%24.6%18.7%23.1%25.4%59.7%62.3%59.2%59.1

31、%15%25%35%45%55%65%20021绿城管理中原建业 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 11/ 17 我们认为我们认为，除除两家两家公司背景及入局代建时间有差异外，其公司背景及入局代建时间有差异外，其盈利盈利差异差异主要主要源于源于业务结构与模式不同：业务结构与模式不同： 绿城管理通过合作代建撬动规模扩张绿城管理通过合作代建撬动规模扩张，中原建业中原建业专注专注自营自营。绿城管理自 2016年开始通过与其他代建公司成立合营公司开展业务合作，2017年-2021年

32、公司合作运营项目收入占比已从 11.9%提升至 35%。合作代建既可减少支出，又可快速提升规模，获得更多扩张机遇。在合营模式下，绿城管理将业务伙伴产生的管理费确认为收入，再按照利润分摊协议收取一定比例的管理费（商业代建 20%-30%、政府代建 7%-12%） ，余下作为销售成本支付给合营公司，但绿城管理不承担合作方成本，即相比自营项目，合作项目的成本中额外增加了支付给合作伙伴的服务费用，因此拉低整体项目的净利润率水平。相比之下，中原建业则擅长自营，合约项目均由公司直接管理，尽管一定程度上失去了合作扩大代建规模的机会，但也得以保有较高的利润率，其收入结构主要包含基础管理费和溢价管理服务费。 图

33、表图表18 绿城管理绿城管理各业务收入占各业务收入占比（按合作方式）比（按合作方式） 图表图表19 绿城管理绿城管理商业代建毛利率商业代建毛利率（按合作方式）（按合作方式） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 图表图表20 绿城管理业务绿城管理业务及收费模式及收费模式 资料来源：公司公告，平安证券研究所 82.3%64.6%57.4%54.9%56.4%11.9%26.4%34.4%34.6%35.0%5.8%9.0%8.2%10.5%8.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他合作

34、自营63.3%68.7%64.5%50.4%29.8%24.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019自营合作 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 12/ 17 图表图表21 中原建业收费模式中原建业收费模式 收费标准收费标准 备注备注 基础管理服务费 1、 在管项目建筑面积每平米预先协定费率 2、 房产销售价值预定百分比 县级城市（住宅 85-285 元/平米、商业 135-485 元/平米）； 地市级城市 （住宅 135-350 元/平米、 商业 185-

35、485 元/平米） 溢价管理服务费 代建合约中就物业制定售价目标， 若销售所得款项超过售价目标，则收取 10-20%作为溢价管理费 资料来源：公司公告，平安证券研究所 绿城管理业务绿城管理业务类型相对丰富，类型相对丰富，中原建业专注商业代建。中原建业专注商业代建。绿城管理业务涵盖商业代建、政府代建及其他服务。其中商业代建主要为公司自行或与合作伙伴合作为住宅物业开发过程中提供各类服务，政府代建则面向公共住房物业或者公共基础设施，如学校、博物馆等；其他服务包含代建咨询服务、设计及开发咨询等服务。通常商业代建较政府代建享有更高的收益，除基础管理费外可获得品牌使用费等溢价管理服务费，而政府代建项目在工

36、程完成后即移交政府机关使用，不涉及任何销售活动，通常仅涉及基础管理服务费，没有溢价管理服务费。 图表图表22 绿城管理绿城管理业务结构业务结构（按业务类型）（按业务类型） 图表图表23 绿城管理绿城管理商业代建商业代建（自营）（自营）&政府代建毛利率政府代建毛利率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 注：因政府代建中合作模式收入占比仅不足1%，因而将政府代建毛利率与商业代建（仅自营）毛利率直接进行比较 三、三、 代建行业发展不乏驱动力，中长期构建产业链护城河 3.1 客户来源丰富，抵御波动拓规模 我们认为，目前代建行业增长驱动力主要来自以下方面： 为为中小

37、开发商中小开发商、城投、城投提供代建服务提供代建服务：2021年克而瑞百强房企销售面积占全国市场份额仅为 47.2%，随着行业竞争格局优化及优质房企优势进一步扩大，中小型企业由于开发成本高昂、产品力薄弱、品牌知名度低等问题，生存环境日益艰难。因此对于中小型房企而言，借由与具备品牌优势的代建公司合作，提高市场竞争力，有助于提升特定项目的融资及销售表现。尤其 2021年第二批、第三批集中供地中地方城投托底屡见不鲜，但城投大多产品力较弱，为代建业务拓展提供潜在机会。 77.3%73.8%72.4%65.90%13.7%18.0%17.1%25.50%9.0%8.2%10.5%8.60%0%10%20

38、%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他政府代建商业代建63.3%68.7%64.5%38.0%30.1%43.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019商业代建（仅自营）政府代建 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 13/ 17 图表图表24 2021 年集中供地年集中供地中中地方国企地方国企拿地占比拿地占比逐轮逐轮提升提升 资料来源：中指院，平安证券研究所 渗透渗透城市更新及保障性住房等公共住房城市更新及保障

39、性住房等公共住房领域领域：城市更新、保障性住房建设为近年政策大力鼓励的发展方向，其中“十四五”期末力争基本完成 2000 年底前建成需改造城镇老旧小区的改造任务，40 个重点城市计划新增保障性租赁住房650 万套（间） ，为政府代建带来存量及增量拓展市场。 图表图表25 代建行业发展驱动力代建行业发展驱动力 图表图表26 克而瑞克而瑞百强房企及百强百强房企及百强以外以外房企房企销销售面积占比售面积占比（2021） 资料来源：平安证券研究所 资料来源：克而瑞，国家统计局，平安证券研究所 发展围绕发展围绕金融机构金融机构的资本代建业务：的资本代建业务：2021Q3以来房企信用风险事件频发， 信托等

40、金融机构介入出险及高压房企资产处置，以市场化方式化解本轮信用危机。金融机构虽可参与债务及资产重组，但并不具备开发能力，代建企业可顺势将自身专业优势与金融机构的资金优势相结合，从而实现“前端风险控制、后端开发价值变现”的双赢。 2022 年以来，信托公司屡屡接盘地产项目为代建行业带来机遇年以来，信托公司屡屡接盘地产项目为代建行业带来机遇 时间 信托公司 接盘标的 2022/1/12 中融信托 中南建设旗下盐城港达房地产开发有限公司 49%股权 2022/1/14 五矿信托 阳光城持有的杭州橙光置业 19%股权 2022/1/16 五矿信托 恒大旗下昆明恒拓置业有限公司 100%股权 百强房企占比

41、, 47.2%百强以外房企占比, 52.8% 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 14/ 17 2022/2/15 中融信托 龙光集团旗下柳州市龙光骏德房地产开发有限公司 70%股权 2022/2/25 光大信托 恒大旗下重庆黛宸房地产开发有限公司(恒大黛山华庭项目)10%股权及 2.79 亿元债权、东莞市鸿钏房地产开发有限公司(东莞恒大悦龙台项目)9.87%股权及 5 亿元债权 2022/2/25 五矿信托 恒大旗下佛山市顺德区盈沁房地产开发有限公司(佛山铂睿府项目)9.23%股权及 2.4 亿

42、元债权、南沙恒睿及南沙恒昌(各自 10.97%股权，广深国际文旅城项目)及 6.4 亿元债权 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表27 绿城管理“金融机构绿城管理“金融机构+代建”模式代建”模式 资料来源：绿城管理官网，平安证券研究所 图表图表28 绿城管理正在推进的项目纾困业务模式绿城管理正在推进的项目纾困业务模式 资料来源：绿城管理官网，平安证券研究所 2021H2 以来行业陷入调整阵痛期，过往高杠杆、高周转的经营模式不再适用，叠加多家房企爆发信用风险，我们认为随着本轮调整期延续，部分存活房企出于风控及多元化业务结构考虑，可能会介入轻资产代建市场，增加代建市场参与者。在加 请通过合

43、法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 15/ 17 剧行业竞争的同时，有利于促使头部代建企业在产品标准化、成本控制、品牌打造、资源整合等方面持续提升，轻资产代建有望迎来机遇。 3.2 中长期派生衍生业务，形成产业链护城河 当前涉足代建的房企以全国性、区域性品牌房企为主，已在品牌、产品力、成本管控等方面形成优势，后续可将代建业务触角进一步延伸至咨询服务、设计业务、金融业务等领域，打造产业生态圈以拓宽护城河，形成代建主营业务和产业链业务双向赋能导流的良性循环，如绿城管理率先提出“代建 4.0 体系” ，以平台型

44、思维整合全产业链资源，共创价值、共享利益。 图表图表29 代建代建业务拓宽服务边界业务拓宽服务边界 图表图表30 绿城管理产城服务模式绿城管理产城服务模式 资料来源：绿城管理官网，平安证券研究所 资料来源：绿城管理官网 图表图表31 绿城管理金融服务绿城管理金融服务模式模式 资料来源：绿城管理官网，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 16/ 17 图表图表32 绿城管理绿城管理产业链服务产业链服务模式模式 资料来源：绿城管理官网，平安证券研究所 四、四、 投资建议投资建议 2021

45、H2 以来行业陷入调整阵痛期，过往高杠杆、高周转的经营模式不再适用，叠加多家房企爆发信用风险，我们认为随着本轮调整期延续， 房企将持续探索新发展模式， 向多元化轻重并举转型， 轻资产代建业务有望在行业精细化趋势下获得青睐。整体看，代建业务的轻资产模式具备高盈利特点，能在行业下行期抵抗周期波动，提升产品竞争力与知名度，在当前中小房企生存承压、开发能力较弱的城投托底拿地及金融机构涉足房企资产处置的背景下大有可为，此外政策扶持下的城市更新和保障性住房亦有望为代建业务带来存量及增量拓展空间。建议关注具备先发及品牌优势的全国性行业龙头绿城管理控股，以及深耕中原地区的中原建业等。 五、五、 风险提示风险提

46、示 1、房企新增土储不及预期：若房企资金端压力加大，房企整体拿地力度减弱，代建公司签约建筑面积会有所拖累。 2、政府财政承压：随着地市遇冷，政府迫于“土地财政”减少建设性支出，代建企业拓展政府代建业务受阻。 3、政策呵护不及预期风险：若政策有效性不足，楼市调整幅度、时间超出预期，代建企业间接受到影响。 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间） 回 避 （预计 6 个月内

47、，股价表现弱于市场表现 10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师 （一人或多人） 就本研究报告确认： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定

48、客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券” ）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出

49、价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033