1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0404月月1919日日买入买入绿城中国（绿城中国（03900.HK03900.HK）融合央企基因，行业品质标杆融合央企基因，行业品质标杆核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司海外公司深度报告深度报告一级行业一级行业二级行业二级行业证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷55-S0980520040006S0980520030001联系人：王静联系人：王静021-基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值14.20 - 17.30 元收盘价不

2、适用总市值/流通市值不适用52 周最高价/最低价17.00/8.09 港元近 3 个月日均成交额113.88 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告融合央企基因融合央企基因，多业务全面发展多业务全面发展。公司当前多元化业务仍在发展初期，且轻资产代建业务龙头地位稳固，根据公司定下的“战略2025”规划，公司未来收入结构仍将持续改善，实现全面发展的中长期目标。在早年经历了股权转让后，结构趋于稳定，先后引入三家战略性股东，完成了混合所有制改革。公司战略股东资质良好，完成混改后融入了央企基因，管理层中多位执行董事拥有中交系背景，为公司的稳定性和未来长期发展打下了坚实的基

3、础。销售逆市增长销售逆市增长，品质行业领先品质行业领先。2021 年公司销售逆市增长21.3%，稳居行业前十，增速在TOP10 房企中位居第一。公司持续聚焦一二线城市，积极巩固长三角优势，并全面覆盖五大城市群重点城市，在 2021 年下半年行业陷入困局，部分房企开始选择降价促销时，公司坚持“品质为先”，仍然保持着坚挺的销售单价，保持行业领先水平，对未来的结算收入和盈利能力形成了强大保障。在集中供地元年，公司审时度势、积极面对，精准把握了拿地节奏，积极拓展多元化特色业务，截至2021 年末，公司总可售建面/最新年销售面积为2.6，土储较为充足，将有效保证未来两年的销售。代建业务龙头地位稳固。代建

4、业务龙头地位稳固。公司下属子公司绿城管理控股于2020 年7 月于联交所上市，成为中国代建第一股。近五年来，公司代建业务均保持着20%及以上的市场份额，未来公司将继续保持对代建行业的引领，并进一步完善“3+3”业务模式，即在三项代建主业基础上叠加三项配套：政府代建、商业代建及资方代建； 三项配套服务包含： 金融服务、 产城服务及产业链服务。国资背书，财务状况渐好。国资背书，财务状况渐好。2021 年，公司三道红线指标渐好，偿债能力佳，当前位居“黄档”，后续仍有提升空间。在引入中交集团等战略性股东后，公司融资成本显著降低，2021 年公司融资成本为4.6%，已接近国央企的资金成本，充分证明了公司

5、在经营稳定性和信用方面能得到市场的一致认可，这将成为公司未来领先市场的重要条件之一。截至 2021 年末，公司合同负债为1489 亿元，有力的支撑未来营业收入的稳步增长。估值与投资建议估值与投资建议：公司融合央企基因，是行业品质标杆，在弱势市场下销售逆势增长，财务状况的改善和合理的土储布局将更好的助力公司未来的发展。综合绝对与相对估值结果，我们认为公司股票价值在14.2至17.3元之间，较当前股价有8%至32%的空间，预计公司22-24 年归属母公司净利润分别为52.6、61.0、73.5 亿元，分别同比增长17.7%、15.9%、20.5%，EPS分别为2.10、2.43、2.93 元，首次

6、覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)6578376(+/-%)6.8%52.4%25.5%21.4%18.5%净利润(百万元)37964469526260977349(+/-%)53.1%17.7%17.7%15.9%20.5%每股收益（元）1.511.782.102.432.93EBITMargin23.2%17.7%15.3%14.3%

7、14.3%净资产收益率（ROE）12.7%13.4%14.4%15.1%16.3%市盈率（PE）8.97.56.45.54.6EV/EBITDA23.725.323.724.523.9市净率（PB）1.040.970.880.790.70资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录融合央企基因，多业务全面发展融合央企基因，多业务全面发展.5 5坚持品质为先，布局三大板块+九大业务.5融合央企基因，管理层经验丰富.6销售逆市增长，品质行业领先销售逆市增长，品质行业领先.7 7销售逆

8、势增长，深耕核心区域.7聚焦高端精品，均价行业领先.9投资重点突出，实现多元化拿地.10区域聚焦，城市深耕. 11代建业务龙头地位稳固代建业务龙头地位稳固.1212代建业务分拆上市，市占率高.12政府代建收入大幅增长，积极推进全国化布局.12国资背书，财务状况渐好国资背书，财务状况渐好.1515三道红线指标继续改善，位居“黄档”.15融资成本比肩国央企. 15到期债务结构优化. 16盈利能力随行业整体有所下滑.16业绩保障性强.16盈利预测盈利预测.1717假设前提.17未来 3 年盈利预测. 17盈利预测的敏感性分析. 18估值与投资建议估值与投资建议.1818绝对估值：每股价值为 17.3

9、 元，较当前股价有 32%的空间.19相对估值：每股价值为 14.2 元，较当前股价有 8%的空间.19投资建议：合理价格区间为 14.2 至 17.3 元，首予“买入”评级.20风险提示风险提示.2020估值的风险.20盈利预测的风险. 20经营风险.21财务风险.21其它风险.21附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值.2222免责声明免责声明.2323yXcZiYnWhUlXiUvWiY9PdNaQnPqQsQpNjMmMmQiNnPmM7NmMyRMYtRoOwMoOrR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 绿城中国业务概况.5

10、图2： 公司营业收入及增速.6图3： 公司归母核心净利润及增速.6图4： 公司不同业务收入占比.6图5： 公司股权结构.7图6： 公司总销售金额及增速.8图7： 公司总销售面积及增速.8图8： 公司自投销售金额及增速.8图9： 公司自投销售面积及增速.8图10： 公司代建销售金额及增速.9图11： 公司代建销售面积及增速.9图12： 公司 2021 年自投销售金额分区域占比.9图13： 公司自投销售均价.10图14： 公司新增土储分城市能级货值占比.11图15： 公司新增土储分区域货值占比.11图16： 公司新增土储按拿地方式货值占比.11图17： 公司总土储分城市能级货值占比.12图18：

11、公司总土储分区域货值占比.12图19： 绿城管理控股营业收入及增速.13图20： 绿城管理控股归母净利润及增速.13图21： 绿城管理控股商业代建收入及增速.13图22： 绿城管理控股政府代建收入及增速.13图23： 绿城管理控股其他业务收入及增速.14图24： 绿城管理控股不同业务收入占比.14图25： 绿城管理控股代建总建筑面积.14图26： 绿城管理控股历年新拓面积.14图27： 公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率.15图28： 公司现金短债比.15图29： 公司融资成本. 15图30： 公司债务结构. 16图31： 公司毛利率和净利率.16图32： 公司营业收入与合同负债.17请

12、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1： 公司历史沿革.5表2： 公司董事会成员简介.7表3： 未来三年盈利预测表（单位：百万元）.18表4： 盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）.18表5： 资本成本假设.19表6： 地产开发业务重估权益增值基于房价和 WACC 的双变量敏感性分析.19表7： 调整现值法对公司价值进行重估.19表8： 可比公司估值比较.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5融合央企基因，多业务全面发展融合央企基因，多业务全面发展坚持品质为先，布局三大板块坚持品质为先，布局三大板块+ +九大业务九大业务绿城

13、中国控股有限公司 1995 年成立于杭州， 是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，以优质的产品品质和服务品质引领行业。 公司 2006 年于香港上市，股票代码 03900.HK。公司坚持“品质为先”的理念，以打造“TOP10 中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、地产金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋 4S、科技装修）。表1：公司历史沿革年份年份事纪事纪1995“绿城”品牌诞生，浙江绿城房地产有限责任公司正式成立。1997“绿城”成为浙江房产第一品牌。1999绿城确立“真诚、善意、精致、完美”为公司核心价值

14、观。2000绿城走出浙江，开发省外项目。2002绿城客户服务中心挂牌成立， “为客户创造价值”被绿城视为重要使命，进入绿城理念读本。2006绿城中国在香港上市2007绿城成立精品战略领导小组， 将 “精品战略” 作为公司发展战略， 对项目下达精品工程目标，同时推出“园区生活服务体系”。2009全年销售额突破 500 亿元，稳居中国房企第一军团阵营。2016总销售首次破千亿，正式提出“一体四翼”创新性优化组织架构，共同致力于打造“中国理想生活综合服务第一品牌”。2017绿城中国优化组织结构，形成“一体五翼”的格局，下属绿城房产、绿城管理、绿城资产、绿城小镇、绿城生活五大子集团。2018绿城中国确

15、立“品质为先，兼顾其他”的发展战略，创新优化组织架构。2019绿城超额达成各项经营目标，合同销售额、投资新增货值双双超 2000 亿元，迈入新的里程。2020绿城中国编制“战略 2025”规划，谋划未来 5 年发展蓝图。资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图1：绿城中国业务概况资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理2021 年公司实现营业收入 1002.4 亿元，同比增长 52.4%；实现归母核心净利润57.7 亿元， 同比增长 44.4%。 分业务板块看， 2021 年公司物业开发、 项目管理 （代请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6建）、酒店、物

16、业投资及其他业务分别收入 897.5、20.5、7.6、1.8、75.0 亿元，分别占比 89.5%、2.0%、0.8%、0.2%、7.5%。公司当前多元化业务仍在发展初期，且轻资产代建业务龙头地位稳固，根据公司定下的“战略 2025”规划，公司未来收入结构仍将持续改善，实现全面发展的中长期目标。图2：公司营业收入及增速图3：公司归母核心净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：公司不同业务收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理融合央企基因，管理层经验丰富融合央企基因，管理层经验丰富公司早年在经历了股权转让后，结构趋于稳定

17、，先后引入九龙仓集团、中交集团、新湖中宝作为战略性股东，完成了混合所有制改革。公司战略股东资质良好，为公司的稳定性和未来长期发展打下了坚实的基础，截至目前，公司第一大股东为中交集团，持股占比 25.05%，九龙仓集团和新湖中宝分别持股 22.35%、12.95%，公司创始人宋卫平先生持股 8.88%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图5：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司管理层经验丰富，董事会主席张亚东先生曾任大连副市长，中国城乡建设发展有限公司（为中交集团全资附属公司）董事、总经理等职务，拥有丰富的城乡建设和房地产管理经验。公司在

18、完成混改后融入了央企基因，管理层 6 位执行董事中共有 4 位拥有中交系背景。表2：公司董事会成员简介管理层姓名管理层姓名职位职位履历履历张亚东张亚东董事会主席曾任大连大汽企业集团总经理助理、副总经理、总经理，大连高新区管委会主任助理、副主任，辽宁省普兰店市市委副书记、市长，大连经济技术开发区党工委副书记、管委会副主任，大连市城建局党委书记、局长，大连市建委党组书记、主任，大连市政府副市长，大连市市委常委、统战部部长，中国城乡建设发展有限公司（为中交集团全资附属公司）董事、总经理。在担任大连市政府副市长期间，负责城市建设与管理工作，分管范围涉及大连市国土资源与房屋局、城乡建设委员会、规划局、城

19、市建设管理局及其他相关城建部门等，在城乡建设和房地产管理方面有丰富的经验。郭佳峰郭佳峰执行董事及行政总裁拥有超过 32 年的行业经历， 在项目开发、 工程营造方面具有丰富的经验。 自 2000年 4 月加入绿城，从 2006 年 7 月至 2015 年 3 月曾担任本公司执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理， 主要负责湖南长沙、 浙江杭州、 浙江舟山、江苏南京、安徽合肥及新疆等地项目的房地产开发工作吴文德吴文德执行董事及执行总裁拥有丰富的房地产经营管理经验， 于 1984 年参加工作,曾任中农信房地产公司副总工程师，中天房地产公司总工程师，中房地产开发集团公司及重庆国际实业投资股份

20、有限公司党委副书记、董事、总经理，中国交通建设股份有限公司房地产事业部副总经理，中交房地产集团有限公司临时党委委员、董事、副总经理，中住地产开发有限公司执行董事、总经理，中房地产股份有限公司董事长，中国交通建设股份有限公司投资事业部副总经理， 中国交通建设集团有限公司暨中国交通建设股份有限公司投资管理部副总经理。耿忠强耿忠强执行董事及执行总裁自 1995 年 7 月加入中交，拥有丰富的经营和管理经验。2012 年至 2015 年任中国房地产开发集团有限公司总会计师、党委委员。2012 年至 2018 年担任北京信发置业投资有限公司董事长。 期间 2015 年至 2018 年任中国房地产开发集团

21、有限公司总经理、副董事长、党委副书记。2018 年 9 月起至今，担任深圳证券交易所上市公司中交地产股份有限公司(000736.SZ)总裁、党委副书记及中交房地产集团董事、党委委员。李骏李骏执行董事及副总裁在运营管理方面拥有丰富的经验，于 2008 年 11 月加入绿城，历任本公司全资附属公司大连绿城房地产开发有限公司总经理， 本公司全资附属公司绿城房地产集团有限公司东北区域、北京区域总经理，绿城房产副总经理兼北京区域总经理。洪蕾洪蕾执行董事法律事务和管理方面经验丰富，于 1995 年参加工作，曾就职于北京时代律师事务所，英国史密夫律师事务所北京办事处。亦曾担任中国房地产开发集团公司办公厅法律

22、处副处长，中国住房投资建设公司总法律顾问兼综合办公室主任，中房置业股份有限公司总法律顾问，中国房地产开发集团公司法律部总经理、副总法律顾问，中住地产开发有限公司副总经理，中国交通建设集团有限公司董事会办公室副主任， 中国交通建设集团有限公司暨中国交通建设股份有限公司董事会办公室副主任。资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理销售逆市增长，品质行业领先销售逆市增长，品质行业领先销售逆势增长，深耕核心区域销售逆势增长，深耕核心区域请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告82021 年，公司实现销售金额 3509 亿元，同比逆市增长 21.3%，稳居行业前十，增速在 T

23、OP10 房企中位居第一；实现销售面积 1557 万平方米，同比增长 12.4%。其中， 公司自投销售金额 2666 亿元， 同比增长 24.2%； 自投销售面积 938 万平方米，同比增长 13.7%；代建销售金额 843 亿元，同比增长 13.2%；代建销售面积 619万平方米，同比增长 10.5%。图6：公司总销售金额及增速图7：公司总销售面积及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图8：公司自投销售金额及增速图9：公司自投销售面积及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后

24、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图10：公司代建销售金额及增速图11：公司代建销售面积及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司持续聚焦一二线城市，积极巩固长三角优势，并全面覆盖五大城市群重点城市。2021 年公司一二线城市自投销售金额 2139 亿元，占比 80%；长三角区域字头销售金额 1765 亿元，占比 66%。公司重点城市深耕能力持续提升，北京、杭州、宁波等多城销售金额排名当地前十且超过 100 亿元；单盘销售能力不断凸显，销售额 50 亿元以上项目 8 个，其中杭州桂冠东方销售逾 180 亿元，快速清盘。图12

25、：公司 2021 年自投销售金额分区域占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司数字化赋能提升效能，通过创新灵活的营销策略，建设销售数字化体系，推出“绿城云”线上销售平台、“绿城智”智慧案场系统等数字化工具，贯穿项目全流程，促进线上线下多渠道成交，优化客户体验，强化内部管控，营销效能提升。2021 年公司自投项目整体去化率 69%，其中一二线城市去化率 71%，新增房源去化率 70%，回款率高达 106%，人均销售额同比提升 12%至 1.05 亿元。聚焦高端精品，均价行业领先聚焦高端精品，均价行业领先公司在产品开发中采用高端精品站略，为行业高端项目的标杆，随着规模的增长，公司开始打造

26、标准化产品，强调周转速度和运营使其产品结构变为“2-6-2”，即20%是高端项目，60%是标准化的项目，剩余的 20%是保障房类的项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10公司提出标准化、产业化、科技化、环保化的站略，形成 8 大产品系列，22 个产品风格，在新的产品系列上，公司积极探索超过行业平均水平的产品标准，在规模提升的同时保持了一如既往的高品质。在 2021 年下半年行业陷入困局，部分房企开始选择降价促销时，公司坚持“品质为先”，仍然保持着坚挺的销售单价，保持行业领先水平，对未来的结算收入和盈利能力形成了强大保障。图13：公司自投销售均价资料来源：公

27、司公告，国信证券经济研究所整理公司以“品质为先”为基础，不断增强产品核心竞争力。2021 年共获得十余项综合性全国大奖，备受市场的认可。公司持续优化客户研究体系，完善客户满意度，达到服务升级，实现“最懂客户”的战略支点，连续 10 年获得“中国房地产客户满意度领先品牌”，连续 11 年在“中国城市居民居住满意度”调查中领先，在14 个城市位居满意度第一，9 个城市忠诚度第一，备受客户认可，远远优于行业平均水平。投资重点突出，实现多元化拿地投资重点突出，实现多元化拿地在集中供地元年，公司审时度势、积极面对，精准把握了拿地节奏，坚持价值投资理念。上半年公司积极开局，尤其是年初在杭州等重点城市积极拿

28、地，较好的应对了竞争压力；7-8 月公司冷静研判，适度提升投资门槛，以合作项目转化为主；9 月后公司采取谨慎态度，聚焦极少数中心城市，机会型补仓优质项目。2021 年，公司新增项目 101 个，共涉及 42 城，新增总建面 1751 万平方米，拿地销售比为 1.1，投资表现精准高效，预计新增货值 3137 亿元，其中权益货值 1834亿元。公司新增土储成本约 938 亿元，平均楼面价约 9080 元/平方米。公司坚持“区域聚焦、城市深耕”策略，新增项目均位于安全性高、风险可控、利润兑现度高的重点城市，一二线新增货值占比达 78%，主要集中在北京、上海、深圳、杭州、宁波、西安等重点城市。从区域分

29、布看，长三角作为公司的战略深耕地，新增货值占比 52%，有助于巩固公司在长三角区域的市场份额与行业地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图14：公司新增土储分城市能级货值占比图15：公司新增土储分区域货值占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司在传统公开市场拿地外，积极拓展多元化特色业务。2021 年公司共获取 17个重资产特色项目，总货值约 826 亿元，占新增货值总额 26%。城市更新方面，公司在核心城市取得关键突破，获取深圳光明荔园、上海弘安里两大标杆项目；未来社区综合体方面，公司择优布局、持续补

30、充，落地 6 个项目；TOD 方面，公司持续精耕、合作共赢，落地哈尔滨杨柳郡、青岛市北区中能造纸厂项目；产业小镇方面，公司业务协同、资源整合，落地南京、金华等 7 个项目。2021 年，公司在非公开市场获取土储占比达 34%，对总土储有较大贡献。图16：公司新增土储按拿地方式货值占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理区域聚焦，城市深耕区域聚焦，城市深耕截至 2021 年末，公司拥有土储总建面 5881 万平方米，较上年末增长 16%；权益建面 3267 万平方米，较上年末增长 12%；总可售建面 3980 万平方米，较上年末增长 18%；可售权益建面 2199 万平方米，较上年末增长

31、14%。公司总可售建面/最新年销售面积为 2.6，土储较为充足，将有效保证未来两年的销售。公司土储布局结构合理，主要分布于高能级城市，深耕长三角，深耕城市市场基请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12本面良好。按城市能级看，公司总土储位于一线、二线、三四线城市的货值分别占比 14%、60%、25%；按区域看，公司总土储位于长三角、环渤海、长江中游、大湾区、成渝的货值分别占比 54%、21%、6%、4%、2%；分城市看，杭州、宁波、北京的货值分别为 1130、956、727 亿元，货值超 200 亿元的城市有杭州、宁波、北京、上海、天津、西安等 12 城，货值 1

32、00-200 亿元的城市有广州、佛山、青岛、成都、合肥、大连等 16 城。图17：公司总土储分城市能级货值占比图18：公司总土储分区域货值占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理代建业务龙头地位稳固代建业务龙头地位稳固代建业务分拆上市，市占率高代建业务分拆上市，市占率高公司下属子公司绿城管理控股于2020年7月于联交所上市， 成为中国代建第一股。近五年来，公司代建业务均保持着 20%及以上的市场份额，未来公司将继续保持对代建行业的引领，并进一步完善“3+3”业务模式， 即在三项代建主业基础上叠加三项配套服务。三项代建主业包含：政府代建、商业代建及

33、资方代建；三项配套服务包含：金融服务、产城服务及产业链服务。政府代建方面，公司业务正走出浙江、迈向全国。2021 年，公司新拓政府代建合约总建筑面积中，浙江省外客户占比达到 50.3%。未来，该项业务范围将从传统保障房建设拓展到未来社区、产业园区、产城融合、市政配套等多元业务，进一步打开公共领域的发展空间。商业代建方面，公司已经逐步提高传统商业代建项目的选择标准，优选有土地红利和良好资金保障的代建项目。在继续服务优质中小私营企业的基础上，公司将重点拓展与各类国有企业的多方位合作，并将针对国企特点进行模式创新与流程再造。资方代建方面，在涉房涉地的不良资产处置过程中，纾困项目往往需要资产重组、品牌

34、焕新、团队优化、供应链重整等，公司拥有强大的品牌效应、专业的开发团队及供应链资源，可以协助投资人、购房者、供应商、政府等多方面实现共赢。未来公司将积极拓展各类资方代建业务，帮助承接其控制前端风险、提升中端开发价值变现、以及后端运营能力整合等服务。政府代建收入大幅增长，积极推进全国化布局政府代建收入大幅增长，积极推进全国化布局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告132021 年绿城管理控股实现营业收入 22.4 亿元，同比增长 23.7%；实现持续经营业务归母净利润 5.7 亿元，同比增长 31.9%。2021 年，公司商业代建收入、政府代建收入、其他收入分别占比

35、 65.9%、25.5%、8.6%，其中，公司商业代建收入 14.8亿元，同比增长 12.6%；政府代建业务收入 5.7 亿元，同比增长 84.5%；其他业务收入 1.9 亿元，同比增长 1.6%。图19：绿城管理控股营业收入及增速图20：绿城管理控股归母净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图21：绿城管理控股商业代建收入及增速图22：绿城管理控股政府代建收入及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图23：绿城管理

36、控股其他业务收入及增速图24：绿城管理控股不同业务收入占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2021 年，绿城管理控股新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目的合约总建筑面积达 2280 万平方米，同比增长 21.9%；新拓代建项目代建费预估 71.1 亿元，同比增长 22.3%。截至 2021 年末，按当期在建面积测算，政府委托项目为 1420 万平方米，占比32.3%；国有企业委托项目 1810 万平方米，占比 41.0%；私营企业委托项目 1080万平方米，占比 24.5%；金融机构委托项目 100 万平方米，占比 2.2%。截至目前，绿城管理

37、控股业务分布已覆盖中国 28 个省、直辖市及自治区的 101座主要城市，管理项目由去年同期的 296 个增加到 345 个；合约项目总建筑面积8470 万平方米，同比增长 11.3%；在建面积 4400 万平方米，同比增长 8.7%。在全国化的布局下，绿城管理控股业务在五大经济区域保持较大比重，合约项目预估总可售货值达 3845 亿元，规模占整体的 74.7%；其中长三角经济圈项目货值1414 亿元，占比 27.5%，环渤海经济圈、京津冀城市群项目货值 1261 亿元，占比24.5%，珠三角经济圈项目货值 1047 亿元，占比 20.3%，成渝城市群货值 123 亿元，占比 2.4%。图25：

38、绿城管理控股代建总建筑面积图26：绿城管理控股历年新拓面积资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15国资背书，财务状况渐好国资背书，财务状况渐好三道红线指标继续改善，位居三道红线指标继续改善，位居“黄档黄档”截至 2021 年末，公司净负债率为 52.0%，较上年下降 11.8pct；剔除预收账款后的资产负债率为 71.0%，较上年下降 0.9pct；现金短债比为 2.2，也较上年有所提升。公司财务指标渐好，偿债能力佳，三道红线位居“黄档”，后续仍有提升空间。图27：公司净负债率和

39、剔除预收账款后的资产负债率图28：公司现金短债比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理融资成本比肩国央企融资成本比肩国央企在引入中交集团等战略性股东后，公司融资成本显著降低，2021 年公司融资成本为 4.6%，已接近国央企的资金成本，充分证明了公司在经营稳定性和信用方面能得到市场的一致认可。随着公司持续的稳健经营，以及行业阵痛期后的出清，未来公司的融资成本将持续保持低位， 这将成为公司未来领先市场的重要条件之一。图29：公司融资成本资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16到

40、期债务结构优化到期债务结构优化截至 2021 年末，公司 1 年内到期借款占总贷款的 25.1%，较上年末的 27.3%下降2.2pct，债务结构合理，为公司后续的发展提供了强有力的支撑。图30：公司债务结构资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理盈利能力随行业整体有所下滑盈利能力随行业整体有所下滑2021 年， 公司毛利率 18.1%， 较上年下降 5.6pct； 净利率 7.7%， 较上年下降 1.1pct，盈利能力随行业整体趋势小幅下滑。随着未来土地竞争的减弱，公司盈利能力有望得到提升。图31：公司毛利率和净利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理业绩保障性强业绩保障性强请务必阅

41、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17截至 2021 年末，公司合同负债为 1489 亿元，为 2022 年公司营业收入 Wind 一致预期的 1.2 倍，有力的支撑未来营业收入的稳步增长。图32：公司营业收入与合同负债资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：公司 2021 年末的合同负债为 1489 亿元，外加公司 2022 年销售款项，根据公司历年平均结算周期，预计公司 2022 年营业收入增长率 25.5%；根据公司总土地储备及合理有序的扩张速度， 预计公司 2023、 2024 年营业收入增长率

42、为 21.4%、 18.5%。预计公司未来三年营业成本/营业收入为 75%，与 2021 年基本持平；预计公司未来三年管理费用/营业收入为 6.5%，与 2021 年基本持平；预计公司未来三年销售费用/销售收入为 3.5%，与 2021 年基本持平；预计公司未来营业税附加/营业收入为 4.0%，与 2021 年基本持平；预计公司未来三年所得税税率均为 25.0%。未来未来 3 3 年盈利预测年盈利预测由于公司早期收购了部分高价地项目，出于保守审慎原则，公司 2018 至 2020 年大幅度计提了存货减值，分别计提了 17、4、13.8、13.3 亿元，释放了部分风险，保障了未来业绩的增长。按照

43、上述假设条件， 我们得到公司 2022 年至 2024 年收入分别为 1258.0、 1527.2、1809.8 亿元， 分别同比增长 25.5%、 21.4%、 18.5%； 归属母公司净利润分别为 52.6、61.0、73.5 亿元，分别同比增长 17.7%、15.9%、20.5%，按照最新股本的每股收益分别为 2.10、2.43、2.93 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18表3：未来三年盈利预测表（单位：百万元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入01258011258

44、0236营业成本营业成本82072943542销售费用销售费用2784402648875791管理费用管理费用511763财务费用财务费用3698478150755673营业利润营业利润676420206归属于母公司净利润归属于母公司净利润44694469526252626097609773497349每股收益每股收益1.782.102.432.93ROEROE13%14%15%16%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析公司布局三大板块（重

45、资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、地产金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋 4S、科技装修），未来的销售增速、结算节奏及持有型物业的扩张速度等将决定公司未来净利润的增长速度。 我们将盈利预测分为乐观、 中性和悲观预测： 1） 在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司 2022 年至 2024 年 EPS 分别为 2.10、2.43、2.93 元。表4：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）乐观预测乐观预测20202020202120212022E2022E2023E

46、2023E2024E2024E营业收入(百万元)6578396(+/-%)6.8%52.4%26.8%22.5%19.4%净利润(百万元)37964469997(+/-%)53.1%17.7%121.8%19.4%21.4%每股收益（元）1.511.783.954.725.73中性预测中性预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)6578376(+/-%)6.8%52.4%25.5%21.4%18.5%净利润(百万

47、元)37964469526260977349(+/-%)53.1%17.7%17.7%15.9%20.5%每股收益（元）1.511.782.102.432.93悲观预测悲观预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)6578333(+/-%)6.8%52.4%24.2%20.3%17.6%净利润(百万元)37964469444449005893(+/-%)53.1%17.7%-0.6%10.3%20.3%每股收益（元）1.511.781.771.952.35资料来源：公司公告、国信

48、证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议公司布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务，当前公司物业开发收入占比高达九成，基于审慎原则，我们暂时只对公司房地产开发业务进行估值。我们对公司房地产开发业务采用调整现值法进行估算，并用相对估值法作为辅助，来估算公司的合理价值区间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19绝对估值：每股价值为绝对估值：每股价值为 17.317.3 元元，较当前股价有，较当前股价有 32%32%的空间的空间调整现值法估算调整现值法估算地产地产开发业务开发业务：我们采用假设开发法评估其项目价值。假设未来三年 （2022-202

49、4） 房地产销售的签约均价接近但不高于 2021 年的签约均价， WACC取 10%，估算出公司地产开发业务权益增值 433.7 亿元。表5：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.25无风险利率无风险利率3.00%股票风险溢价股票风险溢价7.00%公司股价公司股价13.4294发行在外股数发行在外股数2507股票市值股票市值(E)(E)33666债务总额债务总额(D)(D)127459KdKd3.50%T T25.00%KaKa11.75%有杠杆有杠杆 BetaBeta4.80KeKe36.60%E/(D+E)E/(D+E)20.89%D/(D+E)D/(D+E)79.11%WACCW

50、ACC10.0%资料来源：国信证券经济研究所预测地产开发业务地产开发业务绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析：假设 WACC 取 10%，在保守假设下，估算出地产开发业务重估权益增值为 433.7 亿元。当销售均价和未来五年的折现率同时变化的情况下，假设 WACC 上升至 13%且未来五年销售均价下跌 15%，则地产开发业务重估权益增值为 346.8 亿元，与当前公司账面净资产相当。表6：地产开发业务重估权益增值基于房价和 WACC 的双变量敏感性分析433.7433.7房价波动房价波动0%-5%-10%-15%WACCWACC10%433.7433.7412.0391.4371.811%

51、425.0403.8383.6364.412%434.7413.0392.3372.713%426.0404.7384.5346.8346.8资料来源：国信证券经济研究所预测综上，根据调整现值法对公司进行绝对估值，估算出公司 RNAVPS 为 17.3 元，较当前股价有 32%的空间。表7：调整现值法对公司价值进行重估地产开发重估权益增值地产开发重估权益增值433.7股本股本25.1RNAVPSRNAVPS17.3较当前股价空间较当前股价空间32%资料来源：国信证券经济研究所预测相对估值：每股价值为相对估值：每股价值为 14.214.2 元，较当前股价有元，较当前股价有 8 8% %的空间的空

52、间我们选取全国化布局且销售规模与公司相当的房企作为参考， 可比公司 2022 年平均动态 PE 为 7.2 倍，而绿城中国 2022 年动态 PE 为 6.7 倍，若将绿城中国对应可请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20比公司平均估值，则绿城中国每股价值为 14.2 元,较当前股价有 8%的空间。表8：可比公司估值比较房企房企总市值（亿元）总市值（亿元） 20222022 年归母净利润一致预期（亿元年归母净利润一致预期（亿元）20202222 年年动态动态 PEPE万科 A23222668.7保利发展22013047.2中海地产24084365.5招商蛇口12

53、9011511.2金地集团6521046.3可比公司均值7.2绿城中国绿城中国32932949496.76.7资料来源：国信证券经济研究所预测；注：所选可比公司仅作列示，不涉及主观意见投资建议：合理价格区间为投资建议：合理价格区间为 14.214.2 至至 17.317.3 元，元，首予首予“买入买入”评级评级公司融合央企基因，是行业品质标杆，在弱势市场下销售逆势增长，财务状况的改善和合理的土储布局将更好的助力公司未来的发展。综合上述绝对与相对估值结果，我们认为公司股票价值在 14.2 至 17.3 元之间，较当前股价有 8%至 32%的空间， 预计公司 2022 至 2024 年归属母公司净

54、利润分别为 52.6、 61.0、 73.5 亿元，分别同比增长 17.7%、 15.9%、 20.5%， 按照最新股本的每股收益分别为 2.10、 2.43、2.93 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 14.2 至 17.3 元之间，在计算过程中，对公司自由现金流和加权资本成本的计算、永续增长率和可比公司的选定，均有一定的主观性：1、 我们对于公司可售项目销售均价的假设， 是基于公司该项目所在区域楼盘 2021年末平均售价得出的结论，存在假设均价高于未来实际销售价格从而导致公司估值高估的风险；2、 根据公

55、司现有的可售资源， 我们将公司当前可售容积率面积分摊至三年内售完，不排除公司可售资源销售进度不达预期导致结算收入不及预期，从而导致公司估值下降的风险；3、计算 WACC 时假设无风险利率为 3%、风险溢价 7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值时我们选取了与公司业务、背景相同或相近的公司进行比较，存在未充分考虑可比公司估值可能偏高及市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们分业务对公司进行了盈利预测，在预测中存在以下风险：1、不排除公司销售增速不及预期导致对未来三年营业收入增长率估计偏高的风险；2、不排除公

56、司管理费用升高的风险；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告213、不排除公司销售费用升高的风险；4、不排除公司营业税及附加升高的风险；5、不排除公司所得税税率升高的风险。经营风险经营风险1、不排除公司未来扩张速度、销售增速不达预期的风险；2、不排除公司毛利率、净利率低于过去水平的风险；3、不排除公司结算节奏低于预期的风险。财务风险财务风险公司未来中长期规模目标积极，不排除公司积极扩张带来的杠杆升高的风险；若财务管理不当，不排除未来存在短期流动性的风险。其它风险其它风险不排除若行业出现大幅衰退，而政策又不能适时宽松，从而导致公司出现销售失速的风险。请务必阅读正文之

57、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值资产负债表资产负债表 （百万元百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物5954768376690734480421232 营业收入营业收入65783657830236应收款项6559490504

58、5161676 营业成本50242存货净额2339668395066469632 营业税金及附加00000其他流动资产9332169825712 销售费用20982784402648875791流动资产合计流动资产合计36907236907245825445825455988446678446 管理费用4228511763固定资产9077114047 财务费用46283698478150755673无形资产及其他9251

59、8549 投资收益00000投资性房地产37654757475747574757资产减值及公允价值变动00000长期股权投资24369374376547 其他收入00000资产总计资产总计407208407208558405856764856 营业利润44671676420206短期借款及交易性金融负债4550532053320533205332053 营业外净收支632359000应付款项5853373232820649 利润总额利润总额1

60、0754255567640206其他流动负债52683333 所得税费用499707678流动负债合计流动负债合计238239033757394566035536035 少数股东损益842975179长期借款及应付债券8668795406954069540695406 归属于母公司净利润归属于母公司净利润3796379644694469526252626097609773497

61、349其他长期负债479248035长期负债合计长期负债合计90026301103441现金流量表现金流量表 （百万元百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计3296923296924477558477558558762558762639476639476 净利润净利润3796379644694469526252626097609773497349少数股东权益523677296676674

62、8097186149 资产减值准备00000股东权益3222334679383634263147775折旧摊销670000负债和股东权益总计负债和股东权益总计407208407208558405856764856公允价值变动损失00000财务费用46283698478150755673关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(10376) （6687） （7337）(12069)(13107)每股收益1.511.782.102.4

63、32.93 其它842975179每股红利0.000.000.630.730.88经营活动现金流经营活动现金流(4546)(4546) （31253125） （13211321）( (121250)50)(2(22222) )每股净资产12.8513.8315.3017.0119.06资本开支00000ROIC7%9%10%10%11% 其它投资现金流00000ROE13%13%14%15%16%投资活动现金流投资活动现金流(7658)(7658)(12781)(12781)(13044)(13044)(13090)(13090)(13117)(13117)毛利率24%1

64、8%21%23%24%权益性融资00000EBIT Margin23%18%15%14%14%负债净变化260518719000EBITDAMargin23%18%17%16%16%支付股利、利息00000收入增长7%52%26%21%18% 其它融资现金流00000净利润增长率53%18%18%16%21% 融资活动现金流融资活动现金流25682361 1157815781 0522051 1资产负债率92%93%94%94%94%现金净变动现金净变动1384713847 （71877187） （1436514365）(14340)(14340)(

65、13339)(13339)息率0.0%0.0%4.7%5.4%6.5%货币资金的期初余额4656859547683766907344804P/E8.97.56.45.54.6 货币资金的期末余额5954768376690734480421232P/B1.01.00.90.80.7 企业自由现金流828562034732EV/EBITDA23.725.323.724.523.9 权益自由现金流532193508250资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠

66、道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声

67、明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公

68、司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 投资者应结合自己的投资目标和财

69、务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信

70、设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032