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1、 房地产房地产行业行业|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 7 月月 14 日日 03900.HK 买入买入 原评级原评级:未有评级未有评级 市场价格市场价格:港币港币 7.52 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(34.0)(10.2)(30.6)(55.2)相对恒生指数(43.6)(10.2)(30.6)(61.1)发行股数(百万)2,532.00 流通股(百万)2,532.00 总市值(港币 百万)19,040.63 3 个月日均交易额(港币 百万)57.86 主要股东 C

2、CCG Holding(HK)Limited 24 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年7月12日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产房地产：房地产开发：房地产开发 证券分析师：夏亦丰证券分析师：夏亦丰(8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S05 证券分析师：许佳璐证券分析师：许佳璐(8621)20328710 jialu.xu 证券投资咨询业务证书编号：S02 绿城中国绿城中国 品质龙头重返行业前十，聚焦核心+提质增效促公司良性发展

3、 核心观点核心观点 28 年变革发展，成就行业品质龙头；多种激励方式并行，助力公司实现规模跨越年变革发展，成就行业品质龙头；多种激励方式并行，助力公司实现规模跨越。绿城中国由宋卫平先生于 1995 年在杭州成立，2006 年 7 月上市，以优质的产品品质和服务品质引领行业。公司坚持以“品质为先”的理念，先后引入九龙仓集团、中交集团作为战略性股东，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房屋 4S、绿城康养、绿城商业、地产金融）。在公司经历了漫长股权和管理架构变更后，至此形成了“老绿城”与多元化优质股东的有机结合，共同推动公司迈入新

4、的发展阶段。公司激励机制完善，推出了共赢共担机制，以股份激励、期权激励和跟投计划等多种激励方式并行，充分调动管理层和员工的工作积极性。地产开发业务：地产开发业务：1）绿城中国始终坚持品质绿城中国始终坚持品质，近年来随着中交集团入股和经营战略调整，基本面逐，近年来随着中交集团入股和经营战略调整，基本面逐渐改善，走向良性渐改善，走向良性循环；经营战略重回一二线，开发、代建齐头并进。循环；经营战略重回一二线，开发、代建齐头并进。2020、2021年销售总金额为2892、3509亿元，同比增长43%、21%，2022年受市场下行影响，整体销售额同比-14%，不过代建项目销售仍实现4%的正增长。2023

5、年上半年销售额同比+19%，销售均价2.22万元/平，同比+6%。根据观点网报道，公司预计公司预计2023年的整体销售规模与年的整体销售规模与2022年基本相年基本相当。当。2）公司投资更加聚焦，公司投资更加聚焦，2022 年新增货值1037 亿元，北京、上海、杭州占比82%，一二线城市占比92%，长三角占比81%。2020-2022年销售额一二线城市占比逐年升高至85%；长三角地区销售额占比维持高位（61-66%）。得得益于益于所聚焦的区域基本面相对较好，所聚焦的区域基本面相对较好，公司公司市场地位不断提升。市场地位不断提升。2022年总销售额排名提升至第4，市占率提升至2.3%，首破2%；

6、仅看自投项目的销售额排名升至第8，重返TOP10，市占率1.6%。一二线城市占比提升，一二线城市占比提升，2017-2021 年公年公司整体自投项目去化率均不低于司整体自投项目去化率均不低于68%，其中一二线均不低于，其中一二线均不低于70%，即使在市场不景气的，即使在市场不景气的2022年，一二线城市去化率年，一二线城市去化率仍达仍达63%。3）公司拿地权益比例从公司拿地权益比例从2020年的年的58%提升至提升至2022年的年的69%，销售权益比，销售权益比例提升至例提升至58%；项目利润空；项目利润空间也明显提升，间也明显提升，2016-2018 年楼面均价/销售均价50%的均值降至20

7、19-2021 年29%的均值。4）土储与可售资源）土储与可售资源较为较为充沛且结构优化充沛且结构优化。2022年末土储4959万平，仍能覆盖公司2-3年的销售，结构合理优化，总货值78%位于一二线城市，53%位于长三角。2023年可售货值充沛年可售货值充沛（全部项目：全部项目：3601亿元亿元，自投项目：，自投项目：2476亿元亿元），80%位于一二线城市，位于一二线城市，55%位于长三角位于长三角。5）公司注重运营管理开发效率提升。公司注重运营管理开发效率提升。2022年公司从拿地到开工、首开及经营性现金流回正平均缩短至2.7、5.5、7.9个月，同比实现37%、25%、34%的大幅缩短。

8、代建业务：代建业务：高度完善的代建体系与产业链打造造就国内代建行业龙头高度完善的代建体系与产业链打造造就国内代建行业龙头。公司依托绿城管理代建平台（持股 71.3%），打造了高度完善的代建 4.0 体系，也前瞻性布局产业链上下游公司。2022 年年公司代建行业公司代建行业市占率市占率达达 25.5%，以七年行业市占率超 20%的成绩，蝉联行业第一。2022 年末，公司合约项目总建面1.01 亿平，同比+20%，合约总面积突破 1 亿平，成为代建行业首个在手订单破亿的企业；在建面积 4715万平，同比+7%。2022 年绿城管理实现营收 26.6 亿元，同比+18%；归母净利润 7.4 亿元，同

9、比+32%；毛利率、归母净利润率为 52.3%、28.0%，同比提升 5.9、2.8pct。财务指标分析：财务指标分析：1）2016年以来营收与核心净利稳步增长年以来营收与核心净利稳步增长，CAGR分别为28%和22%。公司2022年营收同比仍有27%的增长，但归母净利润同比下滑38%，主要是因为人民币贬值计提汇兑净损失14 亿元、基于市场环境变化计提减值损失15 亿元、少数股东损益占比大幅提升27 个百分点至69%。若扣除汇兑损益、收购收益、减值亏损计提与拨回等影响后，核心净利润同比仍有11%的增长。2022年末公司已售未结转金额3245亿元，其中1939亿元计划将在2023 年结算。2）利

10、润率短期承压。）利润率短期承压。2022 年公司毛利率、归母净利润率、核心净利润率分别为17.3%、2.2%、5.0%，同比下降0.8、2.3、0.7pct。我们认为近两年企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储将助力公司盈利能力回升。公司近公司近年来开始注重管理红利。年来开始注重管理红利。公司销管费率从2016 年的14.5%降至2022 年的6.5%，六年下降8pct。3）受益于中交集团的资信支持及公司经营状况进一步向好，财务结构持续改善。受益于中交集团的资信支持及公司经营状况进一步向好，财务结构持续改善。2022年末，剔除预收账款的资产负债率71.2%、净负债率66.2%、现金短债比2.4

11、6X，“三道红线”处于黄档。2022年末有息负债规模1401亿元，同比增长 4.9%；融资成本降低 0.2pct 至 4.4%。公司主动降低短债占比，一年内到期的短期有息负债余额269 亿元，同比下降 30%，占比 19.2%，较 2021 年末下降了 9.4pct。此外，公司加快了偿还永续债的进程，2019年末永续债余额曾高达212 亿元，2022 年公司提前赎回所有境外永续债券，仅剩的15 亿元境内永续债已于2023年4 月清零。4）2015-2021 年公司在手现金从年公司在手现金从77 亿元增至亿元增至684 亿元，亿元，CAGR 高高达达37%；在经历了2017-2020 年连续经营

12、性现金流净流出后，2021年回正（净流入59亿元），2022年持续净流入（146亿元）。投资建议投资建议 在行业整体下行期，根据公司自投项目的销售排名来看，在行业整体下行期，根据公司自投项目的销售排名来看，2022 年销售规模重返行业年销售规模重返行业 TOP10，若算上代若算上代建的部分建的部分，公司在，公司在 2021 年的销售已达到第年的销售已达到第 7 名。同时公司项目周转速度较快；基本保持投资强度在区名。同时公司项目周转速度较快；基本保持投资强度在区域、项目和合作的选择上注重聚焦性和安全性。域、项目和合作的选择上注重聚焦性和安全性。2022 年在行业整体业绩承压的背景下，公司收入和核

13、心年在行业整体业绩承压的背景下，公司收入和核心净利润规模实现同比增长。当前公司已售未结资源较多，能够为净利润规模实现同比增长。当前公司已售未结资源较多，能够为 2023 年结算奠定基础。年结算奠定基础。2023 年公司可年公司可售货值充沛（全部项目：售货值充沛（全部项目：3601 亿元，自投项目：亿元，自投项目：2476 亿元），当前销售修复较好（亿元），当前销售修复较好（上半年上半年全部项目销全部项目销售额售额 1342 亿元，同比亿元，同比+19%；自投项目销售额；自投项目销售额 982 亿元，同比亿元，同比+16%），），权益权益拿地金额拿地金额 258 亿元，排名亿元，排名达到第达到第

14、 8，拿地强度，拿地强度 38.9%，预计公司今年成长性可期。，预计公司今年成长性可期。我们认为公司已经形成了以下五大竞争优势我们认为公司已经形成了以下五大竞争优势：1）中交集团入股后公司从纯民企向混合所有制房企转变，融资成本大幅降低，财务结构迅速改善。在当前市场下行背景下优势更加突显。2）公司在土拍市场逐渐恢复热度的背景下，能够依靠较低的融资成本、较强的前期投研能力以及较强的品牌影响力获得优质土储，率先抢占市场修复先机。近两年企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储为公司未来的销售和业绩增长奠定坚实的基础。3）公司坚持“品质为先”，品牌口碑领跑行业，为公司带来可观的溢价空间和较快的去化速度。4

15、）公司兼顾项目周转，注重管理红利，同时激励机制完善，人均效能不断提高。5）在行业深度调整的过程中涌现出的代建需求也将助力公司迎来新的发展机遇。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1392/1551/1770 亿元，同比增速分别为 9%/11%/14%；归母净利润分别为 30/34/39 亿元，同比增速分别为 9%/13%/16%；对应 EPS 分别为 1.12/1.27/1.49 元。当前股价对应的 PE 分别为 6.2X/5.4X/4.7X。首次覆盖，首次覆盖，给予给予买入买入评级。评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧

16、；多元业务发展不及预期。Table_FinchinaSimple 投资摘要投资摘要 年结日年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币 百万)101,308.10 128,152.15 139201.24 155131.86 177025.52 变动(%)52.88 26.50 8.62 11.44 14.11 归母净利润(人民币 百万)4,469.18 2,756.10 3008.06 3399.01 3931.89 变动(%)17.72-38.33 9.14 13.00 15.68 每股收益(人民币)1.29 1.02 1.12

17、1.27 1.49 变动(%)31.61-20.61 9.75 13.78 16.51 市盈率(倍)5.38 6.78 6.18 5.43 4.66 资料来源：公司公告，中银证券预测 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 2 目录目录 1 28 年变革发展，成就领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商年变革发展，成就领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商.7 1.1 发展历程：品质为先，从浙江走向全国.7 1.2 股权结构：四次股权变革后，股东支持形成合力，进一步优化混合所有制企业模式.8 1.3 管理层：管理架构逐渐成型，推动公司迈入新的发展阶段.9 1.4 员工激励：多种激励方式并行

18、，最大化激发员工工作热情.12 2 地产开发业务：品质和优质土储为未来销售增长奠定坚实基础地产开发业务：品质和优质土储为未来销售增长奠定坚实基础.14 2.1 产品：品质为先，产品力是公司的核心竞争力之一.14 2.2 销售：基本面逐渐改善，经营战略重回一二线，走向良性循环.17 2.3 投资更加聚焦，公司呈现出“持续增长、高去化、高权益、高毛利”的态势.24 2.4 土地储备较为充裕，结构合理优化.26 2.5 公司注重运营管理开发效率的提升，为未来经营目标达成打下坚实的基础.29 3 代建业务：高度完善的代建体系与产业链打造造就国内代建行业龙头代建业务：高度完善的代建体系与产业链打造造就国

19、内代建行业龙头.31 3.1 绿城管理引领代建行业，市占率超 25%.31 3.2 代建规模持续扩张，政府、国企、地方城投公司、金融机构等委托方的代建机会增多.32 3.3 盈利能力持续见好，营收业绩稳步提升.34 3.4 绿城 4.0 代建体系：高度完善的代建业务体系.36 3.5 孵化上下游公司，产业链打造初见成效.38 3.6 典型项目花木绿城锦绣兰庭，创造了更高的市场溢价成为绿城的代建新思路.39 4 绿城绿城+：服务多元发展，全面推进“战略：服务多元发展，全面推进“战略 2025”.41 5 财务指标分析：营收与核心净利稳步提升，债务结构不断优化财务指标分析：营收与核心净利稳步提升，

20、债务结构不断优化.44 5.1 2016 年以来营收稳步增长，未来业绩保障程度较高.44 5.2 盈利能力：利润率短期承压，注重成本与费用的管控.46 5.3 偿债能力：融资能力不断增强，境内外融资渠道畅通，优化债务结构.49 5.4 现金流：货币资金稳步增长，经营性现金流净额回正.51 6 投资建议投资建议.53 7 风险提示风险提示.55 AUmVbUnYbWbVMB8ZtO8ObP6MmOoOnPtQkPpPtMjMqRtP9PoOxOxNsPtPxNnOsM2023 年 7 月 14 日 绿城中国 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.绿城中国

21、组织架构绿城中国组织架构.7 图表图表 2.绿城中国发展历程绿城中国发展历程.8 图表图表 3.截至截至 2022 年末，中交集团、九龙仓集团为公司前两大股东年末，中交集团、九龙仓集团为公司前两大股东.9 图表图表 4.绿城中国公司绿城中国公司 6 位执行董事中有位执行董事中有 4 位与中交有关联位与中交有关联.10 续续 图表图表 4.绿城中国公司绿城中国公司 6 位执行董事中有位执行董事中有 4 位与中交有关联位与中交有关联.11 图表图表 5.截至截至 2022 年末绿城根据股份激励计划分别于年末绿城根据股份激励计划分别于 2019 年、年、2021 年和年和 2022 共共授予三批次激

22、励股份，分别授出授予三批次激励股份，分别授出 741.4 万、万、253.2 万、万、542.5 万股激励股份万股激励股份.12 图表图表 6.绿城中国员工成长体系绿城中国员工成长体系.12 图表图表 7.2018-2021 年人均销售额、人均在建面积的年复合增速分别为年人均销售额、人均在建面积的年复合增速分别为 18.6%、14.5%.13 图表图表 8.绿城中国产品谱系绿城中国产品谱系.14 图表图表 9.绿城中国建研中心智慧园区体验馆绿城中国建研中心智慧园区体验馆.15 图表图表 10.西安南山雲庐示范区获得西安南山雲庐示范区获得 2022TITAN 设计大奖设计大奖.15 图表图表 1

23、1.绿城户型创新绿城户型创新.16 图表图表 12.绿城部分智慧场景绿城部分智慧场景.16 图表图表 13.绿城工艺工法研究院绿城工艺工法研究院.16 图表图表 14.绿城装配式整体卫浴系统绿城装配式整体卫浴系统.16 图表图表 15.“绿式”工程管理体系“绿式”工程管理体系.17 图表图表 16.2007-2010 年公司销售额年复合增速高达年公司销售额年复合增速高达 53.1%.18 图表图表 17.2007-2010 年公司销售面积年复合增速为年公司销售面积年复合增速为 20.7%.18 图表图表 18.2007-2010 年公司销售均价年复合增速为年公司销售均价年复合增速为 26.9%

24、.18 图表图表 19.2011-2015 年公司销售额年复合增速为年公司销售额年复合增速为 19.5%.19 图表图表 20.公司销售公司销售排名也从排名也从 2009 年的第二跌至年的第二跌至 2013-2015 年的年的 10-12 位位.19 图表图表 21.2011-2015 年公司销售面积年复合增速为年公司销售面积年复合增速为 22.2%.19 图表图表 22.2011-2015 年公司销售均价年复合增速为年公司销售均价年复合增速为-2.2%.19 图表图表 23.2011-2015 年公司新增土地储备建面年均增速为年公司新增土地储备建面年均增速为 3.3%.19 图表图表 24.

25、2011-2015 年公司拿地金额年均增速为年公司拿地金额年均增速为 3.4%.19 图表图表 25.公司项目权益比例明显下降，销售权益比例和拿地权益比例从公司项目权益比例明显下降，销售权益比例和拿地权益比例从 2007-2010年均值年均值 65%、52%下降至下降至 2011-2015 年均值年均值 54%、18%.20 图表图表 26.公司拿地强度也明显下降，拿地金额公司拿地强度也明显下降，拿地金额/销售金额从销售金额从 2009 年的年的 89%、2010年的年的 43%下降至年下降至年均均 27.5%.20 图表图表 27.公司公司 2011-2015 年楼面均价始终低于年楼面均价始

26、终低于 7500 元元/平平.20 图表图表 28.2013-2015 年销售面积中三四线城市的贡献率分别为年销售面积中三四线城市的贡献率分别为 25%、21%、19%，明显较明显较 2010-2012 年不到年不到 10%的销售占比高的销售占比高.20 图表图表 29.2016-2019 年公司销售额（包括自投和代建项目）年复合增速为年公司销售额（包括自投和代建项目）年复合增速为 21.0%21 图表图表 30.2016-2019 年公司自投项目销售额年复合增速为年公司自投项目销售额年复合增速为 12.2%.21 图表图表 31.2016-2019 年公司代建项目销售额年复合增速为年公司代建

27、项目销售额年复合增速为 40.8%.21 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 4 图表图表 32.2019 年公司自投和代建项目销售排名第年公司自投和代建项目销售排名第 11 位，自投项目销售排名第位，自投项目销售排名第 24位位.21 图表图表 33.2016-2019 年公司新增土地储备建面年复年公司新增土地储备建面年复合增速为合增速为 75.7%.21 图表图表 34.2016-2019 年公司拿地金额年复合增速为年公司拿地金额年复合增速为 56.6%.21 图表图表 35.公司楼面均价从公司楼面均价从 2016 年的年的 1.17 万元万元/平降至平降至 2019 年的年的 69

28、23 元元/平平.22 图表图表 36.2016-2019 年公司拿地强度（拿地金额年公司拿地强度（拿地金额/销售金额）均值为销售金额）均值为 31.8%.22 图表图表 37.公司这一阶段布局仍以三四线城市为主，三四线城市销售面积占比均值公司这一阶段布局仍以三四线城市为主，三四线城市销售面积占比均值为为 33%.22 图表图表 38.公公司楼面均价司楼面均价/销售均价均值显著提升至销售均价均值显著提升至 2016-2019 年的年的 55%.22 图表图表39.2020、2021年公司销售总金额分别为年公司销售总金额分别为2892、3509亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长43.3%和和

29、21.3%，2022 年销售总额下降年销售总额下降 14.4%至至 3003 亿元亿元.23 图表图表 40.2023 年上半年公司自投项目销售额年上半年公司自投项目销售额 982 亿元，同比增长亿元，同比增长 15.7%.23 图表图表 41.2022 年代建项目销售额仍然实现了年代建项目销售额仍然实现了 3.8%的正增长的正增长.23 图表图表 42.公司近两年的投资力度有所减弱，拿地强度（权益拿地金额公司近两年的投资力度有所减弱，拿地强度（权益拿地金额/自投项目权自投项目权益销售金额）从益销售金额）从 2020 年的年的 70.5%下降至下降至 2022 年的年的 33.3%.23 图表

30、图表 43.公司公司 2021、2022 年连续两年新增土储建面下滑，年连续两年新增土储建面下滑，2023 年上半年明显回升年上半年明显回升.23 图表图表 44.2022 年公司拿地总价年公司拿地总价 596 亿元，同比下降亿元，同比下降 62.5%.23 图表图表 45.2020-2022 年公司销售额一二线城市占比年公司销售额一二线城市占比 76%、80%、85%；长三角地区；长三角地区占比占比 61%、66%、63%.24 图表图表 46.2022 年公司新增货值年公司新增货值 1037 亿元，其中北京、上海、杭州占比亿元，其中北京、上海、杭州占比 82%，一二，一二线城市占比线城市占

31、比 92%，长三角占比，长三角占比 81%.24 图表图表 47.公司公司 2022 年新增货值中年新增货值中 48%转化成当年的销售额，同比提升转化成当年的销售额，同比提升 27 个百分个百分点点.24 图表图表 48.2018 年以来，绿城中国销售排名大幅提升年以来，绿城中国销售排名大幅提升.25 图表图表 49.2018 年以来，绿城中国市占率加速提年以来，绿城中国市占率加速提升升.25 图表图表 50.2017-2021 年公司整体自投项目去化率均不低于年公司整体自投项目去化率均不低于 68%，其中一二线城市去，其中一二线城市去化率均不低于化率均不低于 70%.26 图表图表 51.公

32、司拿地权益比例从公司拿地权益比例从 2020 年的年的 58%提升至提升至 2022 年的年的 69%.26 图表图表 52.2019-2021 年绿城中国新增土地储备盈利空间较年绿城中国新增土地储备盈利空间较 2016 年之后有显著改善，年之后有显著改善，但但 2022 年又缩小年又缩小.26 图表图表 53.截至截至 2022 年末，公司总土地储备年末，公司总土地储备 4959 万平，同比下降万平，同比下降 15.7%.27 图表图表 54.截至截至 2022 年末，公司权益土地储备年末，公司权益土地储备 2827 万平，同比下降万平，同比下降 13.5%.27 图表图表 55.截至截至

33、2022 年末，公司可售面积年末，公司可售面积 3333 万平，同比下降万平，同比下降 16.3%.27 图表图表 56.截至截至 2022 年末，公司土地储备平均楼面价年末，公司土地储备平均楼面价 7582 元元/平，同比平，同比增长增长 5.6%27 图表图表 57.截至截至 2022 年末，公司权益土地储备面积年末，公司权益土地储备面积 2827 万平，同比下降万平，同比下降 13.5%.27 图表图表 58.截至截至 2022 年末，公司土地储备总货值中一二线城市占比年末，公司土地储备总货值中一二线城市占比 78%.28 图表图表 59.截至截至 2022 年末，公司土地储备总货值中长

34、三角地区占比年末，公司土地储备总货值中长三角地区占比 53%.28 图表图表 60.2023 年公司可售货值充沛，年公司可售货值充沛，80%位于一二线城市，位于一二线城市，55%位于长三角地区位于长三角地区28 图表图表 61.2023 年可售货年可售货源超过百亿的城市有北京、上海、杭州、天津、西安、宁源超过百亿的城市有北京、上海、杭州、天津、西安、宁波、苏州波、苏州.28 图表图表 62.公司公司 2022 年和年和 2023 年计划新开工面积分别未年计划新开工面积分别未 1450、1800 万平万平.29 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 5 图表图表 63.2023 年公司预计竣

35、工面积达年公司预计竣工面积达 1869 万平，同比预计增长万平，同比预计增长 48.0%.29 图表图表64.2022年年公司从拿地到开工、首开及经营性现金流回正平均缩短至公司从拿地到开工、首开及经营性现金流回正平均缩短至2.7、5.5、7.9 个月，同比实现个月，同比实现 37%、25%、34%的大幅缩短的大幅缩短.29 图表图表 65.2021 年公司人均在建面积同比提升年公司人均在建面积同比提升 5%至至 11500 平平.30 图表图表66.2020 年代建新签约项目的建筑面积年代建新签约项目的建筑面积 CR5 占比达占比达59.3%，集中度是传统的地产，集中度是传统的地产开发行业开发

36、行业 3.6 倍倍.31 图表图表 67.2016-2022 年绿城中国代建项目销售面积年复合增速为年绿城中国代建项目销售面积年复合增速为 26.5%.32 图表图表 68.2016-2022 年绿城中国代建项目销售金额年复合增速为年绿城中国代建项目销售金额年复合增速为 30.0%.32 图表图表 69.2022 年绿城中国代建项目销售额占公司总销售额的比重为年绿城中国代建项目销售额占公司总销售额的比重为 29.1%.32 图表图表 70.2020-2022 年绿城中国代建项目销售均价稳步提升年绿城中国代建项目销售均价稳步提升.32 图表图表 71.截至截至 2022 年末，绿城管理合约项目总

37、建面年末，绿城管理合约项目总建面 10140 万平，同比增长万平，同比增长 19.8%33 图表图表 72.截至截至 2022 年末，绿城管理在建面积年末，绿城管理在建面积 4720 万平，同比增长万平，同比增长 7.1%.33 图表图表 73.2022 年公司新拓代建合约总建面为年公司新拓代建合约总建面为 2820 万平，同比增长万平，同比增长 23.9%.33 图表图表 74.2022 年新拓代建项目代建费预估年新拓代建项目代建费预估 86.1 亿，同比增长亿，同比增长 21.1%.33 图表图表 75.绿城管理政府类业务、国有绿城管理政府类业务、国有企业委托项目、私营企业委托项目、金融机

38、企业委托项目、私营企业委托项目、金融机构委托项目合约总建面占比分别为构委托项目合约总建面占比分别为 32.6%、28.3%、34.1%、5.0%.34 图表图表 76.截至截至 2022 年末，绿城管理业务分布已分布至中国年末，绿城管理业务分布已分布至中国 28 个省、自治区及直个省、自治区及直辖市的辖市的 120 座城市座城市.34 图表图表 77.截至截至 2022 年末，四年末，四大核心城市群合约项目预估总可售货值达大核心城市群合约项目预估总可售货值达 4821 亿元，亿元，规模占整体可售货值的规模占整体可售货值的 74.1%.34 图表图表 78.2022 年绿城管理实现营业收入达年绿

39、城管理实现营业收入达 26.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 18.4%.35 图表图表 79.2022 年绿城管理实现归母净利润达年绿城管理实现归母净利润达 7.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 31.7%.35 图表图表 80.2022 年绿城管理毛利率和归母净利润率分别为年绿城管理毛利率和归母净利润率分别为 52.3%、28.0%.35 图表图表 81.代建业务最大的两项成本分别是服务成本和员工成本，占比分别为代建业务最大的两项成本分别是服务成本和员工成本，占比分别为 34.6%和和 19.1%.35 图表图表 82.2022 年绿城管理商业代建、政府代建、其他服务的收入占比分别为年绿城

40、管理商业代建、政府代建、其他服务的收入占比分别为 62.9%、29.4%和和 7.7%.36 图表图表 83.2022 年绿城管理商业代建、政府代建、其他服务毛利率分别为年绿城管理商业代建、政府代建、其他服务毛利率分别为 53.8%、40.9%和和 84.0%.36 图表图表 84.绿城管理是代建绿城管理是代建 4.0 体系的开创者体系的开创者.36 图表图表 85.绿城管理开创代建绿城管理开创代建 4.0 体系体系.38 图表图表 86.2021 年上半年产业链上下游孵化业绩达年上半年产业链上下游孵化业绩达 2150 万元，较万元，较 2020 年同期的年同期的 920万元增长万元增长 13

41、3.7%.39 图表图表 87.花木绿城锦绣兰庭推盘节奏花木绿城锦绣兰庭推盘节奏.39 图表图表 88.绿城管理凭借出色的资源整合能力、卓越的品牌溢价能力和管理能力，绿城管理凭借出色的资源整合能力、卓越的品牌溢价能力和管理能力，为代建项目提供资源及保障为代建项目提供资源及保障.40 图表图表 89.2021、2022 年公司酒店业务收入分别为年公司酒店业务收入分别为 7.6、6.9 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为5%、-9%.41 图表图表 90.2021、2022 年公司物业投资收入分布为年公司物业投资收入分布为 1.8、1.8 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为10%、0%

42、.41 图表图表 91.绿城中国业务介绍绿城中国业务介绍.42 图表图表 92.截至截至 2022 年末，绿城服务的主要控股股东为由宋卫平夫妇、寿柏年共同年末，绿城服务的主要控股股东为由宋卫平夫妇、寿柏年共同2023 年 7 月 14 日 绿城中国 6 持有的持有的 Orchid Garden Investment 及李海荣全资持有的及李海荣全资持有的 Lilac International Investment.43 图表图表 93.2016 年以来公司营业年以来公司营业收入稳步增长，归母净利润有所波动收入稳步增长，归母净利润有所波动.44 图表图表 94.2016-2022 年公司核心净利

43、润年复合增速为年公司核心净利润年复合增速为 22%.45 图表图表 95.2019-2022 年绿城中国的房地产开发业务营收占比在年绿城中国的房地产开发业务营收占比在 87-92%，代建即项目，代建即项目管理业务营收占比在管理业务营收占比在 2%.45 图表图表 96.2016-2022 年公司少数股东损益年复合增速高达年公司少数股东损益年复合增速高达 65%.45 图表图表 97.公司少数股东占净利润的比重从公司少数股东占净利润的比重从 2016 年的年的 13.7%快速提升至快速提升至 2022 年的年的69.0%.45 图表图表 98.2014 年以来公司预收账款稳步增长年以来公司预收账

44、款稳步增长.45 图表图表 99.2022 年末，预收款项年末，预收款项/营业收入的比例为营业收入的比例为 1.16，同比虽然下降，同比虽然下降 0.32，但仍，但仍然较高然较高.45 图表图表 100.截至截至 2022 年末，公司累计已售未结转金额为年末，公司累计已售未结转金额为 3245 亿元，其中亿元，其中 1939 亿元亿元计划将在计划将在 2023 年结算，年结算，1232 亿元计划在亿元计划在 2024 年结算年结算.46 图表图表 101.公司公司 2013 年来盈利能力有所下降年来盈利能力有所下降.46 图表图表 102.公司公司 ROE 主要受到利润率影响，同步变动主要受到

45、利润率影响，同步变动.47 图表图表 103.公司成本管控持续优化，实现保质控费增效公司成本管控持续优化，实现保质控费增效.48 图表图表104.公司公司2015-2019年每平米成本结构中建筑费用占比呈现明显的下降趋势，年每平米成本结构中建筑费用占比呈现明显的下降趋势，从从 2015 年的年的 56%降至降至 2019 年的年的 40%.48 图表图表 105.公司销管费用率从公司销管费用率从 2016 年的年的 14.5%降至降至 2022 年的年的 6.5%.49 图表图表 106.公司融资成本从公司融资成本从 2015 年的年的 7.3%下降至下降至 2022 年的年的 4.4%.49

46、 图表图表 107.2022 年公司财务费用率为年公司财务费用率为 2.1%，连续两年有所下降，连续两年有所下降.49 图表图表108.截至截至2022年末，公司剔除预收账款的资产负债率年末，公司剔除预收账款的资产负债率71.2%、净负债率、净负债率66.2%、现金短债比为现金短债比为 2.46X.50 图表图表 109.截至截至 2022 年末，公司有息负债规模年末，公司有息负债规模 1401.2 亿元，同比增长亿元，同比增长 4.9%.50 图表图表 110.公司一年内到期的短期有息负债占总有息负债的比重为公司一年内到期的短期有息负债占总有息负债的比重为 19.2%，较，较 2021年末下

47、降了年末下降了 9.4 个百分点个百分点.50 图表图表 111.2019 年末永续债余额曾高达年末永续债余额曾高达 212 亿元，亿元，2021 年末为年末为 108 亿元，亿元，2022 年公年公司提前赎回所有境外永续债券，仅剩的司提前赎回所有境外永续债券，仅剩的 15 亿元境内永续债已于亿元境内永续债已于 2023 年年 4 月清零月清零51 图表图表 112.2015 年以来，公司货币资金稳步增长年以来，公司货币资金稳步增长.51 图表图表 113.2021 年公司经营性现金流净额回正年公司经营性现金流净额回正.52 图表图表 114.绿城中国收入拆分绿城中国收入拆分.53 图表图表

48、115.绿城中国可比上市公司估值比较绿城中国可比上市公司估值比较.54 损益表损益表(人民币人民币 百万百万).56 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).56 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).56 财务指标财务指标.56 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 7 1 28 年变革发展，成就领先的优质房产品开发及生活综合服务年变革发展，成就领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商供应商 1.1 发展历程：发展历程：品质为先，从浙江走向全国品质为先，从浙江走向全国 绿城中国绿城中国由宋卫平先生于由宋卫平先生于 1995 年在杭州年在杭州成立，成立，2006 年年 7

49、 月于香港联交所上市月于香港联交所上市，是中国领先的优，是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，以优质的产品品质和服务品质引领行业。质房产品开发及生活综合服务供应商，以优质的产品品质和服务品质引领行业。公司的发展历程大公司的发展历程大致可以分为以下致可以分为以下几个阶段：几个阶段：企业创建企业创建时期时期（1995-1999 年年）：）：1995 年“绿城”品牌诞生，浙江绿城房地产有限责任公司正式成立。1997 年 12 月，绿城以 2.9 亿元销售额，跃居浙江销售榜首。公司迅速发展成为浙江排名前列的品牌房企。走出浙江，迈向全国的版图扩张时期走出浙江，迈向全国的版图扩张时期（2000-

50、2009 年年）：2000 年，绿城走出浙江，启动上海绿城项目，这标志着公司由区域性发展商向全国性发展商转型。2006 年，绿城中国在香港联交所挂牌上市，从普通民营企业向国际化公司迈进。2007 年，公司全面实施“精品战略”，对项目下达精品工程目标，同时推出“园区生活服务体系”，当年绿城年度销售额首次突破 100 亿元。2009 年，全年销售年，全年销售突破突破 500 亿元，跻身房地产行业榜眼位置亿元，跻身房地产行业榜眼位置，仅次于万科，仅次于万科。结构优化结构优化、确立品质先行战略的调整时期，规模再上台阶（、确立品质先行战略的调整时期，规模再上台阶（2010-2019 年年）：）：2016

51、 年，公司总销售首次突破千亿，同年提出“一体四翼”创新性优化组织结构。2017 年绿城形成“一体五翼”格局，下属绿城房产、绿城管理、绿城资产、绿城小镇、绿城生活五大子集团。2017 年公司扩大代建业务，代建业务进入高速发展时期。2018 绿城中国也确立了以“品质为先，兼顾其他”的发展战略，创新优化组织架构。同年，由张亚东先生接任绿城中国行政总裁（目前担任公司董事会主席），提出“三年发展规划“、优化组织架构、提出重资产与轻资产板块的“8+3”的架构。公司土储结构得到进一步优化，新增土储中近 80%集中在一二线城市，发展重心重回一二线。2019 年公司合同销售年公司合同销售额、投资新增货值双双超额

52、、投资新增货值双双超 2000 亿元，公司规模再上新台阶。亿元，公司规模再上新台阶。全面推进“战略全面推进“战略 2025”，开启全新征程（”，开启全新征程（2020 年至今）：年至今）：随着“三年发展规划”的逐步实现，公司于 2020 年提出“战略 2025”规划：以打造“以打造“TOP10 中的品质中的品质标杆标杆”为核心目标，布局三大板”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城块（重资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（”）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房屋技装修、房屋 4S、绿城康养、绿城商业、地产金融、

53、绿城康养、绿城商业、地产金融）。坚守主业的同时，兼顾体制机制创新和新业务拓展，努力在未来五年实现从“有质量发展”向“高质量发展”的转变。2020 年，公司销售排名年，公司销售排名重回行业前十。重回行业前十。同年，正式拆分代建业务绿城管理控股上市。2021、2022 年年公司公司销售规模连续两年销售规模连续两年突破三千亿元，突破三千亿元，2022 年销售排名位居行业第四，市场影响力进一步提升。年销售排名位居行业第四，市场影响力进一步提升。图表图表 1.绿城中国组织架构绿城中国组织架构 资料来源：公司官网，中银证券 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 8 图表图表 2.绿城中国绿城中国发展历

54、程发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，中银证券 1.2 股权结构股权结构：四四次股权变革后，次股权变革后，股东支持形成合力，进一步优化混合所有制企业股东支持形成合力，进一步优化混合所有制企业模式模式 绿城中国先后引入九龙仓集团、中交集团绿城中国先后引入九龙仓集团、中交集团等等战略股东，成为一家混合所有制房企。战略股东，成为一家混合所有制房企。经过经过四四次重大股次重大股权变革后，权变革后，目前目前中交集团成为公司第一大股东：中交集团成为公司第一大股东：第一次股权变革，九龙仓集团入局：第一次股权变革，九龙仓集团入局：2010 年，适逢“史上最严”宏观调控，在资金匮乏、销售不力的多重不利因素叠

55、加下，公司资产负债率高达 88.5%。公司在 2011 年底到 2012 年 4 月连续转让 6个项目回笼现金 60 亿元，在降价、卖项目都不奏效的情况下，绿城开始寻找资金方。2012 年 6 月，九龙仓斥资 51 亿港元入股绿城，以 24.6%的股权，成为第二大股东。截至截至 2022 年末年末，九龙仓集团，九龙仓集团持有公司持有公司 22.06%的股权，仍为公司第二大股东。的股权，仍为公司第二大股东。第二次股权变革，绿城与融创的短暂合作：第二次股权变革，绿城与融创的短暂合作：双方的合作可以追溯至 2012 年 6 月 22 日，融创中国与绿城中国联合宣布组建上海融创绿城控股有限公司（“融绿

56、平台”），其中融创出资 33.72 亿元，绿城则拿出上海、天津、无锡、苏州、常州共九个项目半数股权的代价注入新的合营公司，双方各占 50%的股份。两家上市公司合作后，公司销售一度上升。2014 年 5 月 22 日，绿城中国和融创中国同时发布公告，宣布融创中国以约为 62.98 亿港币的代价收购绿城中国 24.313%股份，如收购完成，融创中国与九龙仓并列成为绿城中国最大股东，而宋卫平先生和寿柏年先生作为一致行动人将减持至 18.6%。2014 年 12 月 18 日，宋卫平先生与孙宏斌先生达成协议，终止收购事宜。第三次股权变革，确立了中交集团为公司第一大股第三次股权变革，确立了中交集团为公司

57、第一大股东：东：2014 年 12 月 23 日，绿城中国与中交集团正式签署合作协议，中交集团以总价约 60.13 亿港元收购宋卫平先生、寿柏年先生和夏一波女士24.288%的股份，交易完成后，中交集团与九龙仓并列绿城第一大股东，融绿之争结束。2015 年中交集团先后增持，收购公司前执行董事罗钊明先生股份，增持绿城股份至 28.912%，中交集团的大股东地位进一步稳固，成为了单一最大股东，也使得公司从民营企业转变为具有央企背景的混合所有制企业，中交集团在 2021 年 10 月-11 月三次申报增持，交易后持有当时公司 28.01%的股份。截截至至 2022 年末年末，中交集团持有公司中交集团

58、持有公司 28.00%的股权的股权，仍仍是绿城中国单一最大股东。是绿城中国单一最大股东。第四次股权变革，新湖中宝入股。第四次股权变革，新湖中宝入股。在中交集团入局成为公司单一最大股东后，2020 年 5 月公司通过发行 3.23 亿股股份予新湖中宝（持股比例 12.95%），引入其成为当时的公司第三大股东，双方在项目开发领域形成强强联合、优势互补，促进优质土储资源的增加。但在 2021 年 7 月-2022 年减持。截至截至 2022 年年 8 月末月末，新湖中宝新湖中宝持有持有 4.76%的持股比例。的持股比例。股东支持形成合力，进一步优化混合所有制股东支持形成合力，进一步优化混合所有制企业

59、模式。企业模式。2023 年 7 月 14 日 绿城中国 9 截至截至 2022 年末年末，公司第一大股东为中交集团，通，公司第一大股东为中交集团，通过过 CCCG Holding(HK)Limited、CCCG Real Estate Holding Limited、CCCG (HK)Holding Limited 共计持有公司共计持有公司 28.00%的股份的股份。第二大股第二大股东为九龙仓集团，持有公司东为九龙仓集团，持有公司 22.06%股份股份。公司创始人宋卫平先生通过全资子公司公司创始人宋卫平先生通过全资子公司 Delta House Limited 和香港丹桂基金会和香港丹桂基金

60、会持有公司股份，加上持有公司股份，加上个人作为实际拥有人持有的激励股份占比个人作为实际拥有人持有的激励股份占比，宋卫平，宋卫平先生先生合计合计持有持有公司公司 8.57%的股份的股份。新湖中宝经过几番减持后，截至新湖中宝经过几番减持后，截至 2022 年年 8 月末持有公司月末持有公司 4.76%的的股股份份。图表图表 3.截至截至 2022 年末，年末，中交集团、九龙仓集团为公司前两大股东中交集团、九龙仓集团为公司前两大股东 资料来源：公司公告，中银证券 背靠背靠中交集团，老牌央企实力强劲。中交集团，老牌央企实力强劲。中交集团作为在香港、上海两地均拥有上市平台的央企，由国务院国有资产监督管理

61、委员会控股，公司盈利能力和价值创造能力在全球同行中处于领先地位，2022年位居财富世界 500 强第 60 位。目前中交集团旗下有多个地产公司，除绿城中国（持股 30%）外，还有中交地产（52.32%）、中房集团（100%）、中交置业（100%）、中交鼎信（100%）等。其中绿城中国和中交地产定位为商品性房地产开发业务主平台。得益于中交集团的支持，一方面，为绿城提供了强大的融资保障，绿城与各大银行都建立了稳固的合作，使得公司授信额度充足，融资成本维持低位；另一方面，为绿城提供了有实力的管理团队，也带来了多元的拿地途径和大量优质土地储备。1.3 管理层：管理层：管理架构逐渐成型，管理架构逐渐成型

62、，推动公司推动公司迈入新的发展阶段迈入新的发展阶段 管理层经历多轮磨合后形成稳定体系管理层经历多轮磨合后形成稳定体系。公司 2014 年 12 月战略引入中交集团，持股 24.288%与九龙仓并列成为第一大股东。2015 年中交集团先后增持，并在 5 月增持绿城股份至 28.912%，成为绿城中国单一最大股东。2015 年中交集团入股后，寿柏年先生辞任公司行政总裁，曹舟南先生担任公司行政总裁；随着宋卫平、寿柏年等“老绿城”淡出管理层。2018 年 8 月行政总裁曹舟南先生离职，中交委派张亚东先生任行政总裁、执行董事，第二年张亚东先生获委任为公司董事会主席。不同于九龙仓财务投资的定位，中交集团管

63、理层逐渐进入绿城中国的各项业务中，公司公司 6 位执行董事中有位执行董事中有4 位位与中交有关联与中交有关联，形成了全新的治理格局，形成了全新的治理格局。2019 年“老绿城”郭佳峰先生重新回到绿城中国担任执行董事，2020 年获委任为行政总裁。郭佳峰先生自 2000 年 4 月加入绿城，曾担任公司执行董事、执行总经理等多个重要职务，于公司有长期的服务经历与深厚的认同感。在公司经历了漫长股权和在公司经历了漫长股权和管理架构变更后，至此形成了“老绿城”与管理架构变更后，至此形成了“老绿城”与多元优质股东的多元优质股东的有机结合，共同推动公司迈入新的发展有机结合，共同推动公司迈入新的发展阶段。阶段

64、。2023 年 7 月 14 日 绿城中国 10 管理层管理及专业经验丰富。管理层管理及专业经验丰富。行政总裁郭佳峰先生拥有超过 35 年的行业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富的经验。执行董事兼执行总裁耿忠强自 1995 年加入中交集团以来，也有近 30 年的丰富经营和管理经验。执行董事兼执行总裁吴文德拥有执业近 40 年的丰富房地产经营管理经验。执行董事李骏、执行董事洪蕾、董事会秘书尚书臣分别在运营管理、法律事务和管理、组织建设与行政管理等方面拥有丰富的经验。副总裁王朝晖拥有 19 年丰富的房地产开发和管理经验，熟悉多种类型房地产开发流程；副总裁郭晓明拥有超 20 年的房产行业从业经历

65、，在项目开发、工程营造、经营管理方面具有丰富的经验；副总裁肖力也拥有超过 20 年的房产行业从业经验。图表图表 4.绿城中国绿城中国公司公司 6 位执行董事中有位执行董事中有 4 位位与中交有关联与中交有关联 姓姓名名 职务职务 任职日期任职日期 最新持股数量最新持股数量(万股万股)（包含已授予（包含已授予的购股权或激的购股权或激励股份）励股份）占公司占公司总股本总股本的比重的比重 简介简介 张亚东 董事会主席、执行董事 2018-8-1 1442.12 0.57%于 2018 年 5 月加入公司。就读于辽宁大学、大连工业大学、厦门大学；拥有博士学位。曾任大连大汽企业集团总经理助理、副总经理、

66、总经理，大连高新区管委会主任助理、副主任，辽宁省普兰店市市委副书记、市长，大连经济技术开发区党工委副书记、管委会副主任，大连市城建局党委书记、局长，大连市建委党组书记、主任，大连市政府副市长，大连市市委常委、统战部部长，中国城乡建设发展中国城乡建设发展(为中交集团全资附属公司为中交集团全资附属公司)董事、总经理。董事、总经理。于 2018 年 8 月 1 日获委任为公司执行董事及行政总裁，于 2019 年 7 月 11 日获委任为本公司董事会主席。于 2020 年 12 月 17 日辞任行政总裁，目前担任公司董事会主席及执行董事。还担任绿城管理非执行董事。郭佳峰 执行董事、执行总裁、行政总裁

67、2019-07-11 471.84 0.19%于 1981 年毕业于浙江建筑工业学校，主修工业与民用建筑。拥有超过 35 年的行业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富的经验。自 2000 年 4 月加入绿城，从 2006 年 7 月至 2015 年 3 月曾担任本公司执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理，主要负责湖南长沙、浙江杭州、浙江舟山、江苏南京、安徽合肥及新疆等地项目的房地产开发工作，其后于 2015 年 4 月至 2019 年 7 月主要经营其个人业务。于 2019 年 7 月 11 日再获委任为本公司执行董事及执行总裁。亦任绿城管理董事会主席及非执行董事。2020 年

68、12 月 17 日，获委任为本公司行政总裁。亦任绿城管理董事会主席及非执行董事。耿忠强 执行董事、执行总裁 2019-07-11 268.87 0.11%毕业于长沙理工大学，获财经学学士学位。取得大连海事大学企业管理学硕士学位，是高级会计师。自自 1995 年年 7 月加入中交集团，拥有丰富的经营和管理经验。月加入中交集团，拥有丰富的经营和管理经验。2012 年至 2015 年任中国房地产开发集团有限公司总会计师、党委委员。2012 年至 2018年担任北京信发置业投资有限公司董事长。期间 2015 年至 2018 年任中国房地产开发集团有限公司总经理、副董事长、党委副书记。2018 年年 9

69、 月至月至 2019 年年 7 月，耿先生担任深圳证券月，耿先生担任深圳证券交易所上市公司中交地产股份有限公司总裁、党委副书记及中交房地产集团董事、党委委员。交易所上市公司中交地产股份有限公司总裁、党委副书记及中交房地产集团董事、党委委员。于 2019 年 7 月 11 日获委任为本公司执行董事和执行总裁。吴文德 执行董事、执行总裁 2021-03-22 33.44 0.01%毕业于北京科技大学，获工学博士学位。拥有丰富的房地产经营管理经验，于 1984 年参加工作，曾任中农信房地产公司副总工程师，中天房地产公司总工程师，中房地产开发集团公司及重庆国际实业投资股份有限公司党委副书记、董事、总经

70、理，中国交通建设股份有限公司房地产事业部副总经理，中交房地产中交房地产集团有限公司临时党委委员、董事、副总经理集团有限公司临时党委委员、董事、副总经理，中住地产开发有限公司执行董事、总经理，中房地产股份有限公司董事长，中国交通建设股份有限公司投资事业部副总经理，中国交通建设集团有限公司暨中国交通建设股份有限公司投资管理部副总经理。于 2021 年 3 月 22 日获委任为本公司执行董事和执行总裁。李骏 执行董事 2018-04-06 685.55 0.27%于 1999 年 7 月毕业于中国复旦大学。于 2002 年 9 月获英国谢菲尔德大学法学硕士学位。在运营管理方面拥有丰富的经验。于 20

71、08 年 11 月加入本集团，历任公司全资附属公司大连绿城房地产开发有限公司总经理、绿城房产东北区域、北京区域总经理、绿城房产副总经理，目前担任绿城中国副总裁，主要负责公司运营管理工作。于 2018 年 4 月 6 日获委任为本公司执行董事。洪蕾 执行董事 2021-03-22 15.04 0.01%北京航空航天大学法学学士学位、中国政法大学法学硕士学位。于法律事务和管理方面经验丰富，于 1995 年参加工作，曾就职于北京时代律师事务所，英国史密夫律师事务所北京办事处。曾担任中国房地产开发集团公司办公厅法律处副处长，中国住房投资建设公司总法律顾问兼综合办公室主任，中房置业股份有限公司总法律顾问

72、，中国房地产开发集团公司法律部总经理、副总法律顾问，中住地产开发有限公司副总经理，中国交通建设股份有限公司董事会办公室副主任，中国交通建设集团有限公司暨中国交通建设股份有限公司董事会办公室副主任。资料来源：公司公告，中银证券 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 11 续续 图表图表 4.绿城中国公司绿城中国公司 6 位执行董事中有位执行董事中有 4 位与中交有关联位与中交有关联 姓姓名名 职务职务 任职日期任职日期 最新持股数量最新持股数量(万股万股)（包含已授予（包含已授予的购股权或激的购股权或激励股份）励股份）占公司占公司总股本总股本的比重的比重 简介简介 李森 执行总裁-现任绿城中

73、国执行总裁、党委书记、研究院院长，主要负责党群、战略规划、研究院、华中区域公司等工作。毕业于淮北煤炭师范学院、首都经贸大学、同济大学，获博士学位。曾在中组部、国家行政学院任职，曾任吉林省辽源市副市长、市委常委、宣传部长、组织部长，中国交建联合置业党委书记、副董事长，中交地产集团党委副书记、纪委书记、监事中交地产集团党委副书记、纪委书记、监事会主席，会主席，中国交建监事会主席、人力资源部总经理、党委组织部部长。于 2020 年 3 月加入本集团。杜平 副总裁 1997-12-31-现任绿城中国副总裁，主要负责本集团品牌、营销、客户服务工作。围绕房屋和生活服务，开拓房屋 4S、商业运营、养老、智能

74、园区等新业务板块。毕业于杭州大学，获文学士学位。1990 年 7 月参加工作，入职杭州日报社，先后担任记者、主任记者、首席记者、文体部主任、财经上海品茶主任、编委委员。于 2015 年 3 月 9 日加入本集团。王朝晖 副总裁 2021-01-17-毕业于同济大学，华南理工大学，清华大学，拥有工学博士学位，为高级城市规划师、国家注册城市规划师。拥有 19 年丰富的房地产开发和管理经验，熟悉多种类型房地产开发流程。于 1991 年至 2002 年担任住建部中国城市规划设计院主任规划师。于 2002 年加入绿城，曾任绿城房产集团总规划师、北京绿城投资有限公司副总经理、绿城创新建设管理有限公司董事，

75、于 2021 年 1 月 17 日获委任为绿城中国副总裁。郭晓明 副总裁-现任绿城中国副总裁，主要负责本集团华南区域、协助分管绿城小镇业务。毕业于浙江科技学院，主修工业与民用建筑。拥有超 20 年的房产行业从业经历，在项目开发、工程营造、经营管理方面具有丰富的经验。于 1996 年 8 月加入绿城，历任杭州九溪玫瑰园工程部经理、绿城杭州桃花源工程部经理、副总经理、总经理。2007 年 12 月至 2015 年 12 月担任绿城房产执行总经理，负责杭州、宁波、南京、昆山、广州、海南等多个项目的经营管理工作。2017 年 2 月至 2019 年 8 月，任绿城绿明建设管理有限公司总经理。肖力 副总

76、裁-现任绿城中国副总裁兼总工程师，主要负责本集团工程营造及管理、成本招采工作。毕业于南京建筑工程学院，主修工业与民用建筑，获学士学位，后就读浙江大学，主修工商管理专业，获硕士学位。拥有超过 20 年的房产行业从业经验，1996 年 7 月参加工作，先后任职于浙江华浙实业开发、浙江升华房地产开发有限公司。于 2004 年 3 月加入本集团。张继良 副总裁-现任绿城中国副总裁、总规划师，主要负责本集团研发设计管理等工作。先后获得清华大学工学学士、硕士和大连理工大学工学博士学位，是高级工程师、国家一级注册建筑师。曾在大连市建筑设计研究院、大连市星海湾建设管理中心和大连市建委任职，曾任大连经开区规划建

77、设局局长，大连市规划委员会办公室主任兼市规划局副局长，在建筑设计、城乡规划和建设管理方面有丰富的经验。于 2019 年 4 月加入本集团。尚书臣 董办主任、董事会秘书 2019-12-16-现任绿城中国董事会秘书(经营班子成员)，兼任董事会办公室主任、总裁办公室主任、党群办公室主任。曾就读于辽宁青年管理干部学院、沈阳农业大学、东北财经大学，拥有硕士学位。曾任辽宁省庄河市团委书记、工会主席、纪委书记、市委副书记、市政府常务副市长；大连循环产业经济区党工委副书记、管委会副主任；大连市委组织部副部长；大连金普新区党工委委员、管委会副主任兼大连金石滩国家旅游度假区党组书记、管委会主任等职务。在组织建设

78、、干部和人才管理、行政管理等方面拥有丰富的经验，在企业管理、董事会事务等方面有较多实践。于 2019 年 4 月加入本公司，于 2019 年 4 月 11 日获委任为本公司党群办公室主任，于 2019年 12 月 16 日获委任为董事会办公室主任(兼)、总裁办公室主任(兼)，于 2020 年 3 月 20 日获委任为绿城中国董事会秘书(经营班子成员)。资料来源：公司公告，中银证券 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 12 1.4 员工激励员工激励：多种激励方式并行，最大化激发员工工作热情多种激励方式并行，最大化激发员工工作热情 公司激励机制完善，股份激励、期权激励和跟投计划公司激励机制完

79、善，股份激励、期权激励和跟投计划等多等多种种激励方式并行，激励方式并行，充分调动充分调动管理层和员工管理层和员工的工作积极性。的工作积极性。从从 2017 年起，公司就开始酝酿“事业合伙人制度”，包括高管期权计划、管理层持年起，公司就开始酝酿“事业合伙人制度”，包括高管期权计划、管理层持股计划、价值创造的共享计划。股计划、价值创造的共享计划。1）股份激励与期权激励：股份激励与期权激励：2016 年绿城中国股东大会批准采纳新的购股权计划，2017 年公司根据该计划授出合计 1 亿股购股权，其中授予董事购股权 3535 万股，授予其他管理层 6465 万股。2019 年3 月，公司设立股份激励计划

80、并于当年首次实施购股及奖励员工，有效期为 10 年，截至 2022 年末绿城根据股份激励计划分别于 2019 年、2021 年和 2022 共授予三批次激励股份，分别授出 741.4 万、253.2 万、542.5 万股激励股份。核心管理人员积极参与股权激励计划，对公司未来发展充满信心。随着绿城股权激励计划的推进，越来越多绿城员工持有公司股票并享受相应的股份激励。2）跟投制度）跟投制度，结合系统化多元培训体系，实现利益共享，提升公司人均效能。结合系统化多元培训体系，实现利益共享，提升公司人均效能。2019 年，公司共计有 38 个新项目开放跟投，以及 178 个存量项目明确中长期激励。同时公司

81、系统化开展了多元培训课程，2020 年累计开展各类型培训 150 次，累计 60000 人次受训，其中梯队培训覆盖人数约 4500 人，强化了公司员工的专业技能。公司人均效能得到显著提升，人均销售额从 2018 年的 6291 万元提升至 2021 年的 10500 万元，年复合增速为 18.6%；人均在建面积从 2018 年的 7652 万平提升至 2021年的 11500 万平，年复合增速为 14.5%。图表图表 5.截至截至 2022 年末绿城根据股份激励计划分别于年末绿城根据股份激励计划分别于 2019 年、年、2021 年和年和 2022 共授予三批次激励股份，分别授出共授予三批次激

82、励股份，分别授出 741.4万、万、253.2 万、万、542.5 万股激励股份万股激励股份 三批次激励股份三批次激励股份授出时间授出时间 2019 年年 2021 年年 2022 年年 激励对象激励对象 授出数量（万股）授出数量（万股）占当前总股本的占当前总股本的比重比重 授出数量（万股）授出数量（万股）占当前总股本的占当前总股本的比重比重 授出数量（万股）授出数量（万股）占当前总股本占当前总股本的比重的比重 张亚东 67.1 0.03%23.1 0.01%91.9 0.04%刘文生 58.6 0.02%李骏 23.4 0.01%10.5 0.004%31.7 0.01%郭佳峰 15.3 5

83、6.5 0.02%耿忠强 12.1 58.8 0.02%吴文德 33.4 0.01%洪蕾 15.0 0.01%其他 员工 592.3 0.23%192.2 0.08%255.1 0.10%合计合计 741.4 0.29%253.2 0.10%542.5 0.21%资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 6.绿城中国员工成长体系绿城中国员工成长体系 资料来源：公司公告，中银证券 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 13 图表图表 7.2018-2021 年人均销售额、人均在建面积的年复合增速分别为年人均销售额、人均在建面积的年复合增速分别为 18.6%、14.5%资料来源：公司公告，中银证

84、券 62950076529565%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000400020021绿城中国人均效能绿城中国人均效能人均销售额（万元）人均在建面积（万平）人均销售额同比增速人均在建面积同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 14 2 地产开发业务：地产开发业务：品质和优质土储品质和优质土储为未来销售增长奠定为未来销售增长奠定坚实基础坚实基础 2.1 产品：产品：品质为先，品质为先，产品力产品力是公司的核心竞争力之一是公司的核心竞争力之一 产品力是绿城

85、的核心竞争力，坚持产品力是绿城的核心竞争力，坚持“品质为先品质为先”是绿城一以贯之的要求是绿城一以贯之的要求。一方面，绿城一方面，绿城在产品方面在产品方面形形成独具一格的“四化”战略，即标准化、产业化、科技化、环保化。成独具一格的“四化”战略，即标准化、产业化、科技化、环保化。1）标准化标准化是绿城产品“四化”里面非常重要的基础，包含制度标准、管理标准和营造标准。在房企规模化过程中，企业没办法靠一个人或者是一个团队来形成优秀的产品水准，需要大力地推行产品的标准化。2）产业化产业化是要做有价值的“加法”，目前国家、政府、行业都在积极推进。绿城也一直在探索产业化，并将综合作业提效、装配式、钢结构体

86、系等产业化技术，有效地实践于产品营造中，包含综合作业提效、钢结构体系以及装配式技术的运用。3）科技化科技化是将科技赋能住宅。2019 年 6 月，绿城发布了自己的智慧园区软件体系 1.0，把生活服务延伸到园区的数字孪生空间，将业主与园区、物业和生活服务联系起来，业主可以从手机 APP 上操作、看到与生活的园区和智能家居相关的内容，在让房子变得聪明和可控;而物业和园区服务人员使用时，可通过智慧园区的运营平台(简称 IOC)进行日常工作，实现数字化、精细化园区管理。未来，绿城将进一步深化智能创新，建立安全、便捷、宜居、宜业的智慧园区体系，用心打造绿城 5G“心”服务。4）环保化环保化是绿城一直以来

87、都注重的方向。2019 年，绿城中国建研中心成立了实验室，并顺利通过国家 CMA 认证，具备了水质、空气、装修装饰材料三大领域检测资格。此外，绿城的环保化还体现在室内装修方面，例如大幅减少天然材料，而用工业替代产品，在美学观感方面跟天然材料相差不大，但环保性能得到大幅提高。另一方面，公司也在不断平衡产品结构，孵化新产品线，形成另一方面，公司也在不断平衡产品结构，孵化新产品线，形成 8 大产品系列和大产品系列和 22 个产品品类。个产品品类。公司公司现有现有八大产品系列：八大产品系列：1）居住物业：居住物业：低层(别墅、排屋和合院)、多层住宅(平层、叠墅)、高层(第一代高层、第二代高层和 YOU

88、NG 系列)。2）商用物业：商用物业：商业建筑(客厅型、街坊型、邻里型和区域型)、酒店建筑(城市酒店和度假酒店)、办公建筑(办公楼和酒店式公寓)。3）公用物业：公用物业：教育建筑(幼儿园、中小学校和专业学校)、文化建筑(博物馆)和医疗建筑(医院和护理院)。4）城市综合体城市综合体：包含上述部分产品系列，主要布局在北京、上海、杭州和温州等地。5）保障物业保障物业：包括保障房和公共建筑，其中多数为代建项目。6）理想小镇：理想小镇：主要划分为康养、文旅、教育、产业和生活五大类，主要布局在海南及一二线城市周边的三四线城市。7）运动运动系列：系列：全运村和亚运村，参与了历届全运村建设，微利开发，进而在其

89、城市深耕布局。8）TOD 系列：系列：杭州杨柳郡为代表性项目，攻克多项技术难题，街区商业运营得到突破，借此打开市场，承接多个全国各地的 TOD 项目。22 种产品类别种产品类别：桂花式、美式、英式、意式、地中海式、法式、中式、绿园式、新古典式、丽园式、诚园式、百合式、玻璃幕墙、杨柳郡式、柳岸式、潮鸣式、桂语式、云庐式、民国风、新亚洲、新中式和现代。图表图表 8.绿城中国产品谱系绿城中国产品谱系 资料来源：公司官网，中银证券 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 15 产品研发产品研发方面方面，公司注重创新与品质并举。公司注重创新与品质并举。在 2019 业绩会上，在产品品质方面，绿城中国董

90、事会主席、行政总裁张亚东表示在绿城内部对产品有“二八法则”，80%是成形产品，20%做创新产品。公司注重加强产品前置创新，实现“一年创新、两年落地、三年复制”。2019 年，绿城先后成立了产品规划设计委员会和质量委员会，更建立和扩大产品的标准体系，下一步将成立成本招采委员会，在优化成本上下功夫。于产品研发的投入，体现在另一个板块“绿城+”生活服务平台上。“绿城+”在绿城内部定位为内部增值板块，指的是重资产、轻资产上游与下游的产业，上游以绿城住宅科技集团为主，下游以提升服务内涵的绿城理想生活集团为主，以这两个集团为主构成绿城+板块。绿城这两年正计划大力加强住宅科技集团建设力度，支持产品创新和产品

91、标准化，侧重于产品研发和创新来进行产品的升级换代。绿城于 2021 年在集团层面建立起产研结合的引领创新体系，在区域层面建立起紧贴市场的地域性创新体系，涵盖专项创新、标杆创新、属地创新等三大体系，36 项创新课题。迄今，绿城多项创新成果在北京、杭州、广州、长沙、武汉等 12 个核心城市的 23 个项目中分别落地。图表图表 9.绿城中国建研中心智慧园区体验馆绿城中国建研中心智慧园区体验馆 资料来源：公司官网，中银证券 产品设计方面产品设计方面，绿城秉承，绿城秉承“设计创造价值”的理念“设计创造价值”的理念，绿城中国绿城中国 2021 年成立了研发设计中心，为了年成立了研发设计中心，为了高标准、成

92、体系地发挥绿城设计的创新及管理优势，传承品质和不断创新，始终保持产品品质行业高标准、成体系地发挥绿城设计的创新及管理优势，传承品质和不断创新，始终保持产品品质行业第一品级第一品级。在 2022 年，绿城更是提出了“产品设计”是产品力的源头，将产品设计上升到更高维度。2021 年，绿城多个项目获得重量级设计类奖项：宁波凤起潮鸣荣获美国 TAC 世界设计奖-建筑设计大奖 Winner；舟山长峙岛如心小镇、盐城晓风印月，获得 2021TITAN 地产大奖的“城市设计”类铂金大奖和“住宅高层”类铂金大奖；长沙明月江南生活美学馆、北京沁园、杭州杨柳郡园、济南春来晓园生活美学馆获得美国缪斯设计大奖等。20

93、22 年，西安南山雲庐示范区以“眺望秦岭的一朵云”为主题，是绿城“雲庐系”TreesVilla 又一迭代升级产品，荣获 2022TITAN 设计大奖。图表图表 10.西安南山雲庐示范区获得西安南山雲庐示范区获得 2022TITAN 设计大奖设计大奖 资料来源：公司官网，中银证券 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 16 户型也是绿城创新的重点。户型也是绿城创新的重点。2021 年绿城在户型方面完成高能效创新户型、九零后创新户型、三胎家庭创新户型三大课题，针对不同群体的需求，探索产品价值提升的方向。绿城的如意宅从精装修、阳台、客厅、厨房、主卧等各个功能空间出发，基于千人千面的生活场景，打造

94、多种类型空间部件，并充分挖掘其复合功能，让空间得以充分利用。绿城如意宅提出装修 LDKM 新聚合空间的理念，即将客厅、餐厅和厨房打造成多功能房，满足不同生活场景需求。2021 年绿城的产品力在智慧方向也有了关键性的突破“绿色智慧”正式成为绿城的产品战略，促进产品价值进一步升级。图表图表 11.绿城户型创新绿城户型创新 图表图表 12.绿城部分智慧场景绿城部分智慧场景 资料来源：公司官网，中银证券 资料来源：公司官网，中银证券 技术升级方面，采用精细化和装配式建筑，技术升级方面，采用精细化和装配式建筑，持续打磨产品细节。持续打磨产品细节。公司标准化工艺工法的营造细节，从屋面到室内、从地下到屋顶、

95、涉及营造节点逾 100 项，形成了一套全面性、精细化的工艺工法体系。绿城探索绿色建造的工艺、隐蔽工程的工法，推动绿城营造品质的不断升级。装配式建筑低能耗、提品质持续升级。这几年，绿城从建筑、景观、室内精装等方面，开展了大量装配式技术的研究与实践，也初具成果。绿城研发的可拆卸装配式生活馆，主要运用可拆卸式钢结构体系、可拆卸景观、模块化材料，实现建筑、室内精装、景观均达到较高的拆卸率。图表图表 13.绿城工艺工法研究院绿城工艺工法研究院 图表图表 14.绿城装绿城装配式整体卫浴系统配式整体卫浴系统 资料来源：公司官网，中银证券 资料来源：公司官网，中银证券 2023 年 7 月 14 日 绿城中国

96、 17 品质管控方面，公司从原材料到工艺标准都进行了严格的品质把控。品质管控方面，公司从原材料到工艺标准都进行了严格的品质把控。随着行业的发展，技术工艺和审美价值进步，绿城的产品品质标准也在不断提升。2022 年董事会主席张亚东对绿城的产品管控提出了五个要求：1）品质为先，守住底线；2）六品建设，重在落实；3）工作下沉，服务一线；4）优胜劣汰，刚性考核；5）风清气正，敬畏纪律。其中，最关键的是，将产品品质首次提升为企业的刚性考核标准，要求建立更严格的考核体系。绿城一直在完善和提升品质管控，从源头的材料把控，到成立建研中心，再到绿式工程管理，以及工地开放日、工程巡检体系等，层层把关产品品质。20

97、16年起，绿城便开始探索开发第三方供应链管控机制，用国家标准来升级房产品材料的把关，强力管控各原材料的品质。2019 年，绿城在原有第三方检测品控的基础上，创建自有检测中心绿品实验室，进一步深化品控管理机制。2020 年，绿城以绿品实验室为依托，组建“品控”专项小组。品控专项小组主要负责材料入库前考察、重点材料工厂“飞检”、材料入库后复试、项目材料“飞检”“货不对版”检查、交付前的空气质量检测等工作内容。2021 年，绿品实验室升级为建研中心，对绿城旗下所有项目进行严格的品控考验。工程管理方面，绿城自 2015 年以来，持续学习并实践“日式”工程管理，逐渐形成以安全为基、以人为本、品质为先、管

98、理提效的绿城特色工程管理体系，2021 年绿城形成了绿城特色的“绿式”工程管理，包括样板体系、产业化体系、智慧体系、安全体系、保障体系等五个模块，在建设过程和交付阶段实现对项目全方位管控。图表图表 15.“绿式”工程管理体系“绿式”工程管理体系 资料来源：公司官网，中银证券 2.2 销售：销售：基本面逐渐改善，经营战略重回一二线，基本面逐渐改善，经营战略重回一二线，走向良性循环走向良性循环 绿城中国始终坚持品质，近年来随着中交集团入股和经营战略调整，基本面逐渐改善，走向良性循绿城中国始终坚持品质，近年来随着中交集团入股和经营战略调整，基本面逐渐改善，走向良性循环；经营战略重回一二线，开发、代建

99、齐头并进环；经营战略重回一二线，开发、代建齐头并进。公司的规模发展经历了以下几个阶段：第一阶段：第一阶段：2007-2010 年，公司规模年，公司规模跨越式跨越式提升。提升。2007 年公司全面实施“精品战略”，产品品质及公司品牌影响力持续提升，销售规模首次突破百亿。2009 年随着积极财政政策和适度宽松货币政策的实施，房地产市场整体信心回升，市场需求显著增长，促使商品住宅的成交数量和销售价格大幅上升，公司的销售业绩创历史新高，达到 513 亿元，在销售排名中仅次于万科，位居榜眼；2010 年继续保持 542 亿元的规模，销售排名第 6。2007-2010 年公司销售额年复合增速高达 53.1

100、%。2023 年 7 月 14 日 绿城中国 18 图表图表 16.2007-2010 年公司销售额年复合增速高达年公司销售额年复合增速高达 53.1%图表图表 17.2007-2010 年公司年公司销售面积销售面积年复合增速年复合增速为为 20.7%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 18.2007-2010 年公司销售均价年复合增速为年公司销售均价年复合增速为 26.9%资料来源：公司公告，中银证券 第二阶段：第二阶段：2011-2015 年，公司年，公司布局布局开始开始向三四线城市向三四线城市转移，转移，整体规模增速放缓整体规模增速放缓，项目权益比例下，

101、项目权益比例下降降。2011 年公司实现销售金额 353 亿元，同比下降 34.9%，主要是因为地产调控对一线城市及高端房产所形成冲击，使得市场需求受到抑制，但销售总额排名仍位居 12 位，品牌认知度及综合实力仍处于行业领先位置。2012 年公司推动销售模式转型，从以坐销接待为主的传统案场销售模式转变为利用一切信息寻找客户的经纪人模式，改进原有销售奖金提成办法，有效激励并挖掘经纪人潜力，建立起公开透明的房源信息平台，推进并落实全员营销活动，当年销售额同比实现了 55%的大幅增长。但是整体而言，这一阶段，公司整体规模增速放缓，2011-2015年公司销售额年复合增速为19.5%，较 2007-2

102、010 年 53%的年复合增速明显下降，销售排名也从 2009 年的第二跌至 2013-2015 年的 10-12位。2011-2015 年公司新增土地储备和拿地金额年均增速分别为 3.3%、3.4%，拿地强度也明显下降，拿地金额/销售金额从 2009 年的 89%、2010 年的 43%下降至 2011-2015 年年均的 27.5%。因该阶段，公司合作项目的增加，项目权益比例明显下降，销售权益比例和拿地权益比例从 2007-2010 年均值65%、52%下降至 2011-2015 年均值 54%、18%。公司布局开始向三四线城市转移，2013-2015 年销售面积中三四线城市的贡献率分别为

103、 25%、21%、19%，明显较 2010-2012 年不到 10%的销售占比高。2113%0.7%237.5%5.7%0%50%100%150%200%250%005006002007200820092010绿城中国销售金额及增速绿城中国销售金额及增速销售金额（亿元）同比增速9115%-22.6%184.6%-20.2%-50%0%50%100%150%200%05003003504002007200820092010绿城中国销售面积及增速绿城中国销售面积及增速销售面积（万平）同比增速9497123581

104、46571940330.1%18.6%32.4%0%5%10%15%20%25%30%35%050000000250002007200820092010绿城中国销售均价及增速绿城中国销售均价及增速销售均价（元/平）同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 19 图表图表 19.2011-2015 年公司销售额年复合增速年公司销售额年复合增速为为 19.5%图表图表 20.公司销售公司销售排名也从排名也从 2009 年的第二跌至年的第二跌至 2013-2015年的年的 10-12 位位 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：克而瑞，中银证券 图表图表 21.201

105、1-2015 年公司销售面积年复合增速为年公司销售面积年复合增速为 22.2%图表图表 22.2011-2015 年公司销售均价年复合增速为年公司销售均价年复合增速为-2.2%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 23.2011-2015 年公司新增土地储备建面年均增速为年公司新增土地储备建面年均增速为3.3%图表图表 24.2011-2015 年公司拿地金额年均增速为年公司拿地金额年均增速为 3.4%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 353546651794719-34.9%54.7%19.2%22.0%-9.4%-40%-30%-2

106、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800900200142015绿城中国销售金额及增速绿城中国销售金额及增速销售金额（亿元）同比增速26468001320142015绿城中国销售排名绿城中国销售排名139061.7%61.7%9.2%26.5%-0.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400450200142015绿城中国销售面积及增速绿城

107、中国销售面积及增速销售面积（万平）同比增速206820307184364.0%-4.3%9.2%-3.6%-9.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%80009500200002050020142015绿城中国销售均价及增速绿城中国销售均价及增速销售均价（元/平）同比增速685138.7%-69.2%60.0%29.2%-42.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0050060070080020112012

108、201320142015绿城中国新增土地储备建面及增速绿城中国新增土地储备建面及增速新增土地储备建面（万平）同比增速3153-52.4%8.1%102.5%-16.5%-24.6%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300200142015绿城中国拿地金额及增速绿城中国拿地金额及增速拿地总价（亿元）同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 20 图表图表 25.公司项目权益比例明显下降，销售权益比例和拿公司项目权益比例明显下降，销售权益比例和拿地权益比例从地权益比例从 20

109、07-2010 年均值年均值 65%、52%下降至下降至2011-2015 年均值年均值 54%、18%图表图表 26.公司拿地强度也明显下降，拿地金额公司拿地强度也明显下降，拿地金额/销售金额从销售金额从2009 年的年的 89%、2010 年的年的 43%下降至年均下降至年均 27.5%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 27.公司公司 2011-2015 年楼面均价始终低于年楼面均价始终低于 7500 元元/平平 图表图表 28.2013-2015 年销售面积中三四线城市的贡献率分别年销售面积中三四线城市的贡献率分别为为 25%、21%、19%，明显较，

110、明显较 2010-2012 年不到年不到 10%的销的销售占比高售占比高 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：中指院，中银证券 第三阶段：第三阶段：2016-2019 年，融入中交基因后，绿城中国开始规模化提速年，融入中交基因后，绿城中国开始规模化提速，但利润承压，但利润承压；布局仍偏向；布局仍偏向于三四线城市。于三四线城市。2016 年公司销售额增长逾 58%，首次突破千亿，总销售额（包括自投和代建项目）排名第 9，自投项目销售排名第 13 位，这一方面是得益于当年公司开启战略性去库存计划，自投项目在年初存量房源约 844 亿元，全年实现去化 468 亿元，对销售增长形成了较大支撑；另一

111、方面，2015 年引入中交集团后，公司战略重心转向规模的扩张。2017-2018 年，公司年，公司销售主要由代建业务销售主要由代建业务支撑，自投项目支撑，自投项目销售规模增速放缓。销售规模增速放缓。2017、2018 年公司自投项目销售额增速分别为 7.8%、-2.0%，我们认为增速放缓一方面与市场因素有关，另一方面，2018 年公司开始确立“品质为先，兼顾其他”的发展战略，对产品品质的高标准严要求导致公司项目周期相对较长。2017 年公司扩大代建业务，代建业务进入高速发展时期，当年代建实现销售额 430 亿元，同比增速高达 138%。自投项目的销售占比也从 2016 年的 84%下降至了 2

112、018 年的 65%。这一阶段公司整体规模增长提速，这一阶段公司整体规模增长提速，2016-2019 年公司销售金额年复合增速为 21.0%，较 2011-2015 年有所提升；拿地金额也从 2016 年的 180 亿元快速提升至 2019 年的 691 亿元，年复合增速高达 56.6%，拿地强度均值为 31.8%，有所提升。这一阶这一阶段，公司布局仍以三四线城市为主段，公司布局仍以三四线城市为主，因此楼面均价从 2016 年的 1.17 万元/平降至 2019 年的 6923 元/平。销售面积中三四线城市占比从 2016 年的 22%提升至 2019 年的 38%。2016 年一二线热点城市

113、土地竞争加剧、地价屡创新高，公司围绕“核心城市、核心地块”的投资策略，合理设置拿地上限，有效避免购入价格过高的“地王”项目，减少对公司整体现金流及融资的影响，保障一定的毛利。但是这一阶段公司新增土地储这一阶段公司新增土地储备利润率仍然随着行业整体趋势有所下滑，备利润率仍然随着行业整体趋势有所下滑，楼面均价/销售均价均值从2011-2015 年的 26%显著提升至 2016-2019 年的 55%。65%63%66%50%52%50%54%40%55%15%6%30%15%24%0%10%20%30%40%50%60%70%20092001320142015绿城中国权益比例

114、绿城中国权益比例销售权益比例拿地权益比例88.8%43.0%31.4%22.0%37.3%25.6%21.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092001320142015绿城中国拿地强度绿城中国拿地强度拿地强度246776096-64.2%250.1%27.0%-35.3%30.3%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0040005000600070008000200142015绿城中国楼面均价及增速绿城中国楼面均价及增速楼面均价（元/

115、平）同比增速15%7%3%4%3%2%83%91%88%72%77%79%2%2%8%25%21%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001320142015绿城中国销售面积占比绿城中国销售面积占比一线城市二线城市三四线城市2023 年 7 月 14 日 绿城中国 21 图表图表 29.2016-2019 年公司销售额（包括自投和代建项目）年公司销售额（包括自投和代建项目）年复合增速为年复合增速为 21.0%图表图表 30.2016-2019 年公司自投项目销售额年复合增速为年公司自投项目销售额年复合增速为12.2%资料来源：公司公告

116、，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 31.2016-2019 年公司代建项目销售额年复合增速为年公司代建项目销售额年复合增速为40.8%图表图表 32.2019 年公司自投和代建项目销售排名第年公司自投和代建项目销售排名第 11 位，位，自自投项目销售排名第投项目销售排名第 24 位位 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：克而瑞，中银证券 图表图表 33.2016-2019 年公司新增土地储备建面年复合增速年公司新增土地储备建面年复合增速为为 75.7%图表图表 34.2016-2019 年公司拿地金额年复合增速为年公司拿地金额年复合增速为 56.6%资料来源：公司公告，中

117、银证券 资料来源：公司公告，中银证券 75642018-9.4%58.4%28.4%6.9%29.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050002500200182019绿城中国销售金额及增速（包括自投和代建项目）绿城中国销售金额及增速（包括自投和代建项目）销售金额（亿元）同比增速95847.8%-2.0%33.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008000720182019绿城中国销售金额及

118、增速（自投项目）绿城中国销售金额及增速（自投项目）销售金额（亿元）同比增速5137.6%28.4%-8.5%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0050060020019绿城中国销售金额及增速（代建项目）绿城中国销售金额及增速（代建项目）销售金额（亿元）同比增速55200019绿城中国销售排名绿城中国销售排名全口径金额排名（包括自投与代建项目）全口径金额排名（仅自投项目）251228859

119、7191236-42.2%-9.2%276.8%-16.3%71.9%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008000200182019绿城中国新增土地储备建面及增速绿城中国新增土地储备建面及增速新增土地储备建面（万平）同比增速7691-24.6%17.6%257.8%-19.7%33.7%-50%0%50%100%150%200%250%300%00500600700800200182019绿城中国拿地金额及增速绿城中国拿地金额及增速拿

120、地总价（亿元）同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 22 图表图表35.公司楼面均价从公司楼面均价从2016年的年的1.17万元万元/平降至平降至2019年的年的 6923 元元/平平 图表图表 36.2016-2019 年公司年公司拿地强度拿地强度（拿地金额（拿地金额/销售金额）销售金额）均值为均值为 31.8%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 37.公司这一阶段布局仍以三四线城市为主，三四线公司这一阶段布局仍以三四线城市为主，三四线城市销售面积占比均值为城市销售面积占比均值为 33%图表图表 38.公司楼面均价公司楼面均价/销售均价均值显著提

121、升至销售均价均值显著提升至 2016-2019年的年的 55%资料来源：中指院，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 第四阶段：第四阶段：2020 年至今，年至今，整体销售稳步增长，整体销售稳步增长，发展重心重回一二线。发展重心重回一二线。2020、2021 年公司销售总金额分别为 2892、3509 亿元，同比分别增长 43.3%和 21.3%，2022 年受整体市场下行影响，销售总年受整体市场下行影响，销售总额下额下降降 14.4%至至 3003 亿元，亿元，其中自投项目销售额为其中自投项目销售额为 2128 亿元亿元，同比，同比下降下降 20.2%；代建项目销售仍然实代建项目销售仍然实

122、现了现了 3.8%的正增长。的正增长。2023 年上半年公司实现销售额 1342 亿元，同比增长 19.0%，其中自投项目销其中自投项目销售额为售额为 982 亿元，同比增长亿元，同比增长 15.7%，销售均价 2.22 万元/平，同比增长 6.2%；代建项目销售额同比增长 29.0%，自投与代建项目均快速增长主要得益于公司近两年发展重心重回基本面相对较好的一二线城市，且重仓长三角，销售恢复良好。根据观点网报道，公司预计公司预计 2023 年的整体销售规模与年的整体销售规模与2022 年基本相当。年基本相当。公司 2020-2021 年的投资力度有所减弱，2021、2022 年连续两年新增土地

123、储备建面有所下滑，拿地强度（权益拿地金额/自投项目权益销售金额）从 2020 年的 70.5%下降至 2022 年的 33.3%。根据公司业绩会披露的数据显示，2020-2022 年公司销售额一二线城市占比分别为年公司销售额一二线城市占比分别为 76%、80%、85%，逐年升高，发展重心重回一二线城市。2023 年上半年公司权益拿地金额 258 亿元，同比增长 76.7%，拿地强度回升至 38.9%。1398692391.5%-6.7%4.6%-39.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080004

124、00020019绿城中国楼面均价及增速绿城中国楼面均价及增速楼面均价（元/平）同比增速15.8%44.0%33.1%34.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20019绿城中国拿地强度绿城中国拿地强度拿地强度3%2%2%2%2%4%77%79%76%66%58%58%21%19%22%32%40%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019绿城中国销售面积占比绿城中国销售面积占比一线城市二线城市三四线城市34.3%23.0%33.1%64.2%6

125、1.6%59.2%35.2%0%10%20%30%40%50%60%70%200019绿城中国新增土地储备利润空间绿城中国新增土地储备利润空间楼面均价/销售均价2023 年 7 月 14 日 绿城中国 23 图表图表 39.2020、2021 年公司销售总金额分别为年公司销售总金额分别为 2892、3509亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长 43.3%和和 21.3%，2022 年销售总额年销售总额下降下降 14.4%至至 3003 亿元亿元 图表图表 40.2023 年上半年年上半年公司自投项目销售额公司自投项目销售额 982 亿元，同亿元，同比

126、增长比增长 15.7%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 41.2022年代建项目销售额仍然实现了年代建项目销售额仍然实现了 3.8%的正的正增长增长 图表图表 42.公司近两年的投资力度有所减弱，拿地强度公司近两年的投资力度有所减弱，拿地强度（权（权益拿地金额益拿地金额/自投项目权益销售金额）自投项目权益销售金额）从从 2020 年的年的 70.5%下下降至降至 2022 年的年的 33.3%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 43.公司公司 2021、2022 年连续两年新增土储建面下滑年连续两年新增土储建面下滑，2023

127、 年上半年明显回升年上半年明显回升 图表图表 44.2022 年公司拿地总价年公司拿地总价 596 亿元，同比下降亿元，同比下降 62.5%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 420003134258.4%28.4%6.9%29.0%43.3%21.3%-14.4%19.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350040002000222023H1绿城中国销售金额及增速（包括自投和代建项目）绿城中国销售金额及

128、增速（包括自投和代建项目）销售金额（亿元）同比增速958429827.8%-2.0%33.8%58.6%24.2%-20.2%15.7%53.3%53.1%55.0%56.7%55.6%54.5%57.5%67.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000250030002000222023H1绿城中国销售金额及增速（自投项目）绿城中国销售金额及增速（自投项目）销售金额（亿元）权益销售金额（亿元）同比增速销售权益比例5

129、745843875360137.6%28.4%-8.5%47.5%13.2%3.8%29.0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0050060070080090072002120222023H1绿城中国销售金额及增速（代建项目）绿城中国销售金额及增速（代建项目）销售金额（亿元）同比增速80.5%60.9%68.1%70.5%64.6%33.3%38.9%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20020202120222023H1绿城中国拿地强度绿城中国拿地强

130、度拿地强度（权益拿地金额/权益自投项目销售金额）8597751408259276.8%-16.3%71.9%65.1%-14.2%-76.7%135.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05000250020020202120222023H1绿城中国新增土地储备建面及增速绿城中国新增土地储备建面及增速新增土地储备建面（万平）同比增速644590596442339523842938408258257.8%-19.7%33.7%109.4%9.9%-62.5%-100%-50

131、%0%50%100%150%200%250%300%0200400600800072002120222023H1绿城中国拿地总价及增速绿城中国拿地总价及增速拿地总价（亿元）权益拿地总价（亿元）拿地总价同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 24 2.3 投资更加聚焦投资更加聚焦，公司呈现出“公司呈现出“持续增长、持续增长、高去化、高权益、高毛利”的态势高去化、高权益、高毛利”的态势 公司投资更加聚焦，主要体现在公司投资更加聚焦，主要体现在两个方面两个方面：1）城市深耕，聚焦高能级核心城市）城市深耕，聚焦高能级核心城市和

132、长三角地区和长三角地区。2022年公司新增货值年公司新增货值 1037 亿元，其中北京、上海、杭州占比亿元，其中北京、上海、杭州占比 82%，一二线城市占比，一二线城市占比 92%，长三角占比，长三角占比81%。2020-2022 年公司销售额一二线城市占比分别为 76%、80%、85%，逐年升高；长三角地区销售额占比分别为 61%、66%、63%，维持高位。2）聚焦）聚焦纯纯住宅住宅开发开发，转化更加高效。公司，转化更加高效。公司 2022 年年新增货值新增货值 1037 亿元亿元，其中商办物业仅占新增货值的 0.5%，其中 48%转化成当年的销售额转化成当年的销售额，转化比率较 2021

133、年提升 27 个百分点。图表图表 45.2020-2022 年公司销售额一二线城市占比年公司销售额一二线城市占比 76%、80%、85%；长三角地区占比；长三角地区占比 61%、66%、63%图表图表 46.2022 年公司新增货值年公司新增货值 1037 亿元，其中北京、上亿元，其中北京、上海、海、杭州占比杭州占比 82%，一二线城市占比，一二线城市占比 92%，长三角占比，长三角占比 81%资料来源：公司2022年业绩发布会材料，中银证券 资料来源：公司2022年业绩发布会材料，中银证券 图表图表 47.公司公司 2022 年新增货值中年新增货值中 48%转化成当年的销售额，同比提升转化成

134、当年的销售额，同比提升 27 个百分点个百分点 资料来源：公司2022年业绩发布会材料，中银证券 得益于公司得益于公司所聚焦的区域基本面相对较好，市场率先修复，公司市场地位不断提升所聚焦的区域基本面相对较好，市场率先修复，公司市场地位不断提升，销售排名大幅，销售排名大幅提升提升。公司销售额（包含自投与代建项目）2019 年突破两千亿元，2021 年突破三千亿元，2022 年保持在三千亿元以上；自投项目销售额在 2020 年突破两千亿元后，始终保持超过两千亿的规模体量。2018 年以来，公司市场地位不断提升，2022 年自投与代建项目销售额排名提升至第 4 位，市占率提升至 2.3%，首次突破

135、2%；若仅看自投项目，公司若仅看自投项目，公司 2022 年销售额排名提升至第年销售额排名提升至第 8 位，重返位，重返 TOP10，市占率提升至市占率提升至 1.6%。若算上代建的部分，公司若算上代建的部分，公司自自 2020 年年开始，开始，销售销售就就稳居稳居 TOP10，2022 年提升年提升至第至第 4，2023 年年上半年上半年排名第排名第 7。76%80%85%61%66%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020年2021年2022年绿城中国绿城中国销售金额占比销售金额占比一二线城市占比长三角占比49065950115%21%48%0%10%20%

136、30%40%50%60%005006007002020年2021年2022年绿城中国新增货值转化成当年销售额的转化率绿城中国新增货值转化成当年销售额的转化率当年新拓销售额（亿元）当年新增货值转化率2023 年 7 月 14 日 绿城中国 25 图表图表 48.2018 年以来，绿城中国销售排名大幅提升年以来，绿城中国销售排名大幅提升 资料来源：克而瑞，中银证券 图表图表 49.2018 年以来，绿城中国市占率加速提升年以来，绿城中国市占率加速提升 资料来源：公司公告，国家统计局，中银证券 数据说明：市占率=绿城中国销售额/全国商品房销售金额 由于一二线城市的占比不断提升，

137、公司整体的去化率水平也逐步回升。由于一二线城市的占比不断提升，公司整体的去化率水平也逐步回升。2016 年公司开启战略性去库存计划，自投项目在年初存量房源约 844 亿元，全年实现去化 468 亿元，存量房源的整体去化率为55.4%，其中一二线城市存量房源去化 320 亿元，去化率为 59.1%，三四线城市存量房源去化 148 亿元，去化率仅 48.9%，三四线城市拉低了公司整体去化率水平。而随着公司一二线城市占比提升，2017-2021 年公司整体自投项目去化率均不低于 68%，其中一二线城市去化率均不低于 70%，即使在市场不景气的 2022 年，一二线城市的去化率仍能达到 63%。261

138、27024520253035绿城中国销售排名绿城中国销售排名全口径金额排名（包括自投与代建项目）全口径金额排名（仅自投项目）0.6%0.8%0.8%1.0%0.8%1.0%1.1%1.0%1.3%1.7%1.9%2.3%2.2%0.8%0.8%0.7%0.8%1.2%1.5%1.6%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%绿城中国市占率绿城中国市占率绿城中国市占率（包含自投与代建项目）绿城中国市占率（仅自投项目）2023 年 7 月 14 日 绿城中国 26 图表图表50.2017-2021年公司整体自投项目去化

139、率均不低于年公司整体自投项目去化率均不低于68%，其中一二线城市去化率均不低于，其中一二线城市去化率均不低于 70%年份年份 去化情况去化情况 2016 年 全年实现去化 468 亿元，自投项目存量房源整体去化率 55.4%（其中一二线城市存量房源去化 320 亿元，去化率 59.1%；三四线城市存量房源去化 148 亿元，去化率 48.9%）当年新推房源整体去化率为 73.1%2017 年 自投项目整体去化率 72%（其中一二线城市房源去化率 75%；三四线城市存量房源去化率 67%）2018 年 自投项目整体去化率 68%（其中一二线城市去化率达 71%；新增房源去化率 74%，存量房源去

140、化率 63%）2019 年 自投项目整体去化率 68%（其中一二线城市去化率达 70%；新增房源去化率 71%）2020 年 自投项目整体去化率 71%（其中一二线城市去化率 72%；新增房源去化率 74%；首开去化率 78%）2021 年 自投项目整体去化率 69%（其中一二线城市去化率 71%；新增房源去化率 70%）2022 年 自投项目中一二线城市去化率 63%资料来源：公司年报，中银证券 公司近两年注重提升项目权益公司近两年注重提升项目权益；2022 年地货比有所增加年地货比有所增加。公司。公司拿地权益比例从拿地权益比例从 2020 年的年的 58%提升提升至至 2022 年的年的

141、69%，销售权益比例提升至销售权益比例提升至 58%，土地储备权益比例稳定在，土地储备权益比例稳定在 56-58%；2016-2018 年楼面均价/销售均价 50.2%的均值降至 2019-2021 年 28.6%的均值，这一阶段整体新增项目的利润空间较 2016 年后有明显改善，不过 2022 年因公司把握拿地窗口期，积极拓展高能级城市土地储备，导致楼面均价攀升（当年同比增长 61%至 1.46 万元/平），楼面均价与销售均价的比值有所升高。2023年上半年销售权益比例进一步提升至 67.5%。图表图表51.公司拿地权益比例从公司拿地权益比例从2020年的年的58%提升至提升至2022年的年

142、的 69%图表图表 52.2019-2021 年绿城中国新增土地储备盈利空间年绿城中国新增土地储备盈利空间较较2016 年之后有年之后有显著改善显著改善，但，但 2022 年又缩小年又缩小 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2.4 土地储备土地储备较为较为充裕，充裕，结构合理优化结构合理优化 公司土地储备结构合理优化，总货值公司土地储备结构合理优化，总货值 78%位于一二位于一二线线城市，城市，53%位于长三角位于长三角。公司土地储备受投资强度变化的影响，2008-2011 年稳步提升，2012-2016 年逐年下降，2017-2021 年再度提升，2022 年再度下

143、滑。截至截至 2022 年末，公司总土地储备年末，公司总土地储备 4959 万平，万平，同比下降同比下降 15.7%，是近六年来首次出现下，是近六年来首次出现下滑滑，主要是因为 2022 年房地产市场景气度持续低迷，公司拿地大幅减少，但仍能覆盖公司但仍能覆盖公司 2-3 年年的的销售销售，土地储备较为充裕；权益土地储备权益土地储备 2827 万平万平，土地储备权益比例为，土地储备权益比例为 57.0%，同比提升，同比提升 1.4 个个百分点；总可售建面百分点；总可售建面 3333 万平，权益可售建面万平，权益可售建面 1892 万平万平，同比分别下降 16.3%和 14.0%；平均成平均成本为

144、本为 7582 元元/平，同比提升平，同比提升 5.6%，连续 7 年同比保持正增长，土地储备结构合理优化。截至截至 2022 年末，公司土地储备总货值年末，公司土地储备总货值 8295 亿元，十大战略核心城市总货值亿元，十大战略核心城市总货值 4307 亿元，占比亿元，占比 52%，其中杭州以其中杭州以 1300 亿元排名第一，占比亿元排名第一，占比 16%。宁波、北京、上海分别以 696、683、525 亿元紧随其后，占比分别为 8%、8%、6%，南京、广州、深圳、武汉、成都、西安合计 1103 亿元，占比 13%。若按照城市能级来分，总货值的 17%分布在一线城市，61%分布于二线城市，

145、三四线城市占比 21%，海外占比 1%；以区域划分，长三角占比 53%，环渤海占比 21%，珠三角占比 6%，长江中游占比 7%，西南占比 2%，其他占比 11%。40%45%50%55%60%65%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%绿城中国项目权益比例绿城中国项目权益比例拿地权益比例自投项目销售权益比例：右轴土地储备权益比例：右轴39.0%23.4%8.1%29.5%34.3%23.0%33.1%58.9%46.8%44.8%26.7%27.2%31.9%54.5%0%10%20%30%40%50%60%70%2009 2010 2011 2012 2013 2014

146、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022绿城中国新增土地储备盈利空间绿城中国新增土地储备盈利空间楼面均价/销售均价2023 年 7 月 14 日 绿城中国 27 图表图表 53.截至截至 2022 年末，公司总土地储备年末，公司总土地储备 4959 万平，同比下降万平，同比下降 15.7%资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 54.截至截至 2022 年末，公司权益土地储备年末，公司权益土地储备 2827 万平，万平，同比下降同比下降 13.5%图表图表 55.截至截至 2022 年末，公司可售面积年末，公司可售面积 3333 万平，同比万平，同比下降

147、下降 16.3%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 56.截至截至 2022 年末，公司土地储备平均楼面价年末，公司土地储备平均楼面价 7582元元/平，同比增平，同比增长长 5.6%图表图表 57.截至截至 2022 年末，公司年末，公司权益土地储备面积权益土地储备面积 2827 万万平，同比下降平，同比下降 13.5%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 25098433247387350795881495913%23%21%10%2%-7%-10%-10%-7%4%7

148、.1%19.3%31.1%15.8%-15.7%-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070002008200920000022绿城中国土地储备及增速绿城中国土地储备及增速土地储备（万平）同比增速2258222240292432672827-5%-11%-4%-27%43%6.8%10.2%30.5%11.7%-13.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500

149、200025003000350020000212022绿城中国权益土地储备及增速绿城中国权益土地储备及增速权益土地储备（万平）同比增速2755250722336839803333-8.8%1.7%-9.7%-10.2%1.9%6.0%18.3%27.2%18.2%-16.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400045002000

150、0212022绿城中国总可售面积及增速绿城中国总可售面积及增速总可售面积（万平）同比增速26702799350985878675824.8%25.7%-12.0%12.2%46.7%15.3%4.1%7.2%9.4%5.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%004000500060007000800020000212022绿城中国土地储备平均楼面价绿城中国土地储备平均楼面价平均楼面地价（元/平）同比增速225821333190

151、220322240292432672827-5%-11%-4%-27%43%6.8%10.2%30.5%11.7%-13.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000350020000212022绿城中国权益土地储备及增速绿城中国权益土地储备及增速权益土地储备（万平）同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 28 图表图表 58.截至截至 2022 年末，公司土地储备总货值中一二线年末，公司土地储备总货值中一二线城市占比城市占比 78%图表图表 5

152、9.截至截至 2022 年末，公司土地储备总货值中长三角地年末，公司土地储备总货值中长三角地区占比区占比 53%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2023 年公司可售货值充沛年公司可售货值充沛，80%位于一二线城市，位于一二线城市，55%位于长三角地区位于长三角地区。仅对仅对 2023 年以前已获取年以前已获取项目做的分析项目做的分析，不含当年拿地预估，不含当年拿地预估的情况下，的情况下，2023 年公司预计整体可售货值约 3601 亿元，其中自投项目可售货值 2476 亿元。从城市能级分布来看，一二线城市 2023 年可售货值约 1993 亿元（占比80%），三四线

153、城市占比 20%。从区域分布来看，长三角地区 1369 亿元（占比 55%），其中杭州394 亿元、上海 146 亿元，可售货源超过百亿的城市有北京、上海、杭州、天津、西安、宁波、苏州。从类型分布来看，57%（即 1415 亿元）为存量项目，43%（1061 亿元）为首开新增项目。图表图表 60.2023 年公司可售货值充沛，年公司可售货值充沛，80%位于一二位于一二线城市，线城市，55%位于长三角地区位于长三角地区 资料来源：公司2022年业绩发布会材料，中银证券 图表图表 61.2023 年可售货源超过百亿的城市有北京、上海、杭州、天津、西安、宁波、苏州年可售货源超过百亿的城市有北京、上海

154、、杭州、天津、西安、宁波、苏州 资料来源：公司2022年业绩发布会材料，中银证券 17%61%21%1%绿城中国土地储备总货值占比绿城中国土地储备总货值占比一线二线三四线海外53%21%6%7%2%10%1%绿城中国土地储备总货值占比绿城中国土地储备总货值占比长三角环渤海珠三角长江中游西南其他海外2023 年 7 月 14 日 绿城中国 29 2.5 公司注重运营管理开发效率的提升，为未来经营目标达成打下坚实的基础公司注重运营管理开发效率的提升，为未来经营目标达成打下坚实的基础 公司注重公司注重运营管理开发效率的提升运营管理开发效率的提升，为未来经营目标达成打下坚实的基础，为未来经营目标达成打

155、下坚实的基础。公司持续优化运营管理模式，编制“一城一策”规划报告，完善“供、销、回”管理机制，提升项目运营效率，匹配业务发展诉求。“集团城市公司”两级架构落地，管理层级压缩，使得效率效能提升。1）整体项目周转运营提速，合理加快开工、开盘及回笼资金，促进再投资。）整体项目周转运营提速，合理加快开工、开盘及回笼资金，促进再投资。2021 年公司“拿地开工开盘交付”周期达到“4.37.330.1”个月，同比平均提速约 6%。2022 年公司资产周转率和存货周转率分别为 0.24 和 0.37，较 2021 年分别提升了 0.05 和 0.08。公司从拿地到开公司从拿地到开工、首开及经营性现金流回正平

156、均缩短至工、首开及经营性现金流回正平均缩短至 2.7、5.5、7.9 个月个月，同比实现 37%、25%、34%的大幅缩短。2022 年杭州新获取项目表现优异，全年获取的全年获取的 16 个项目当中，个项目当中，13 个实个实现当年开盘，平均首开现当年开盘，平均首开周期仅周期仅 4.7 个月，个月，5 个项目实现当年经营性现金流回正。个项目实现当年经营性现金流回正。2）2021 年公司人均在建面积同比提升年公司人均在建面积同比提升 5%至至 11500 平，连续平，连续两两年提升。年提升。3）竣工面积连续多年大幅提升。）竣工面积连续多年大幅提升。2022 年公司竣工面积同比增长 35%至 12

157、63 万平，2023 年计划竣工年计划竣工1869 万平，同比增速可达万平，同比增速可达 48%。图表图表 62.公司公司 2022 年和年和 2023 年计划新开工面积分别未年计划新开工面积分别未1450、1800 万平万平 图表图表 63.2023 年公司预计竣工面积达年公司预计竣工面积达 1869 万平，同比预计万平，同比预计增长增长 48.0%资料来源：公司公告，中银证券 数据说明：公司未披露2022年实际新开工面积。2022E、2023E均为公司在前一年披露的计划数。资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 64.2022 年年公司从拿地到开工、首开及经营性现金流回正平均缩短至公司从拿

158、地到开工、首开及经营性现金流回正平均缩短至 2.7、5.5、7.9 个月，同比个月，同比实现实现 37%、25%、34%的大幅缩短的大幅缩短 资料来源：公司公告，中银证券 9360180041.0%28.6%-14.6%24.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008000020022E2023E绿城中国新开工面积及增速绿城中国新开工面积及增速新开工面积（万平）同比增速5807609361263186931.0%23.2%34.9%48.0%0%10%20%30%40%50

159、%60%020040060080000200222023E绿城中国竣工面积及增速绿城中国竣工面积及增速竣工面积（万平）同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 30 图表图表 65.2021 年公司人均在建面积同比提升年公司人均在建面积同比提升 5%至至 11500 平平 资料来源：公司公告，中银证券 956520004000600080004000201920202021绿城中国人均在建面积绿城中国人均在建面积人均在建面积（平）2023 年 7 月 14 日 绿城中国 31

160、3 代建业务代建业务：高度完善的代建体系与产业链打造造就国内代建高度完善的代建体系与产业链打造造就国内代建行业龙头行业龙头 3.1 绿城管理引领代建行业，市占率超绿城管理引领代建行业，市占率超 25%绿绿城管理轻资产运营优势突显，持续引领代建行业城管理轻资产运营优势突显，持续引领代建行业，2022 年市占率达年市占率达 25.5%。绿城的代建业务自 2010年 9 月启动，公司于 2020 年 7 月正式分拆绿城管理控股上市，巩固其代建业务龙头地位的同时，加快公司轻资产板块的业务模式创新及规模增长。截至截至 2022 年末，绿城中国持有绿城管理年末，绿城中国持有绿城管理 71.28%的的股份。

161、股份。目前，国内已有超过 40 家房企涉足代建领域，从头部代建平台来看，基本都是品牌效应好、技术过硬、管理专业、资金实力较强的企业。代建行业集中度较高，是传统地产开发行业的三倍有余。代建行业集中度较高，是传统地产开发行业的三倍有余。2019 年 CR5、CR10 代建公司营收份额占比分别为 55.3%和 75.7%；从 2020 年代建新签约项目的建筑面积看，CR5 占比达到 59.3%，集中度是传统的地产开发行业 3.6 倍（2020 年 CR5 按照销售面积集中度仅为 16.5%）。其中绿城管理作为行业龙头，占据最主要的市场份额，2020 年新增签约代建面积市占率高达 23.1%，2019

162、 年的代建收入市场份额占比 22.0%，远超过排名第二的中原建业（2020 年新增签约代建面积市占率 10.6%，2019年代建收入市占率 11.6%）。公司在竞争日益激烈的代建赛道中，市占率不降反升，公司在竞争日益激烈的代建赛道中，市占率不降反升，2022 年达年达 25.5%，以七年行业市以七年行业市占率超占率超 20%的成绩，蝉联行业第一身位，公司的代建品牌美誉度和资本市场价值受到的成绩，蝉联行业第一身位，公司的代建品牌美誉度和资本市场价值受到各界认可。各界认可。图表图表66.2020 年代建新签约项目的建筑面积年代建新签约项目的建筑面积CR5 占比达占比达59.3%，集中度是传统的地产

163、开发行业，集中度是传统的地产开发行业3.6 倍倍 资料来源：中国指数研究院，国家统计局，中银证券 绿城集团以绿城集团以“绿城绿城”品牌销售的代建管理项目（非自投项目，品牌销售的代建管理项目（非自投项目，也称“也称“代建项目代建项目”）销售增长迅猛销售增长迅猛，占公司总销售额的比重近三成占公司总销售额的比重近三成。2016-2022 年绿城中国代建项目销售额从 181 亿元增至 875 亿元，年复合增速为 30.0%，2022 年代建项目销售额占公司总销售额的比重为 29.1%，同比提升了 5.1 个百分点；销售面积从 143 万平增至 587 万平，年复合增速为 26.5%，其中 2020 年

164、、2022 年受疫情和市场下行影响有所下滑，其余年份均保持增长。2023 年上半年代建项目销售面积及金额同比分别增长33.5%和 29.0%。2020-2022 年代建项目销售均价也稳步提升，2022 年提升至 1.49 万元/平。23.1%22.0%5.1%10.6%11.6%4.5%9.5%11.4%2.7%8.4%6.2%2.4%7.7%4.3%1.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%按2020年新签约代建面积计按2019年代建收入占比计2020年地产开发销售面积市占率代建行业市占率远高于传统地产开发行业代建行业市占率远高于传统地产开发行业第

165、1名（绿城管理）第2名（中原建业）第3名第4名第5名2023 年 7 月 14 日 绿城中国 32 图表图表 67.2016-2022 年绿城中国代建项目年绿城中国代建项目销售面积销售面积年复合年复合增速为增速为 26.5%图表图表 68.2016-2022 年绿城中国代建项目销售金额年复合增年绿城中国代建项目销售金额年复合增速为速为 30.0%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 69.2022 年绿城中国代建项目销售额占公司总销售年绿城中国代建项目销售额占公司总销售额的比重为额的比重为 29.1%图表图表 70.2020-2022 年年绿城中国代建项目销售均

166、价稳步提升绿城中国代建项目销售均价稳步提升 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 3.2 代建规模持续扩张，政府、国企、地方城投公司、金融机构等委托方的代建机代建规模持续扩张，政府、国企、地方城投公司、金融机构等委托方的代建机会增多会增多 绿城管理立足长三角，持续完善全国化布局，同时紧抓城市更新等存量市场的政策机遇，大力拓展绿城管理立足长三角，持续完善全国化布局，同时紧抓城市更新等存量市场的政策机遇，大力拓展政府代建政府代建；此外，绿城管理已经开始前瞻性布局产业链上下游公司此外，绿城管理已经开始前瞻性布局产业链上下游公司，为公司拓宽护城河，为公司拓宽护城河；公司顺应公司顺

167、应行业形势变化，及时调整自身业务结构，在保持传统私营企业委托业务的基础上，不断深化国有企行业形势变化，及时调整自身业务结构，在保持传统私营企业委托业务的基础上，不断深化国有企业委托业务、大力发展金融机构等业务机会，持续巩固自身实力及行业影响力。业委托业务、大力发展金融机构等业务机会，持续巩固自身实力及行业影响力。作为“中国代建第一股”的绿城管理，依托着绿城中国，管理面积持续扩张作为“中国代建第一股”的绿城管理，依托着绿城中国，管理面积持续扩张，业务拓展能力突出，业务拓展能力突出。公司顺应行业形式变化，及时调整自身业务结构，不断深化国有企业、金融机构等业务机会，持续巩固自身实力及行业影响力。20

168、22 年公司新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目的合约总建筑面积达 2820 万平，同比增长 23.9%，其中政府类业务、国有企业委托政府类业务、国有企业委托方及金融机构占比达方及金融机构占比达 76.5%；新拓代建项目代建费预估86.1 亿元，同比增长 21.1%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比达 70.3%。新拓多类型业务除住宅类外，还覆盖产业园区、公租房、人才公寓、共有产权房、未来小区、市政 配套、商业、酒店、办公等。上市三年来(2020-2022 年)，公司新拓代建项目总建筑面积复合增长 22.9%，新拓代建项目代建费总额复合增长 21.7%，截止2022年末，公司合约项目总建面

169、突破1亿平，达10140万平，同比增长19.8%，成为代建行业首个在手订单破亿的企业；在建面积4715万平，同比增长7.1%；竣工交付面积超 1200 万平。45606.8%8.1%60.4%-15.7%10.5%-5.2%33.5%-50%0%50%100%150%200%005006007002000222023H1绿城中国销售面积及增速（代建项目）绿城中国销售面积及增速（代建项目）销售面积（万平）同比增速5745843875360137.6%28.4%-8.

170、5%47.5%13.2%3.8%29.0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0050060070080090072002120222023H1绿城中国销售金额及增速（代建项目）绿城中国销售金额及增速（代建项目）销售金额（亿元）同比增速15.9%29.4%35.3%32.9%25.8%24.0%29.1%26.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000222023H1绿城中国代建项目销售额占比绿城中国代建项目销售额占比代建项目销售金额

171、占比33337605490613483-11.3%18.8%-43.0%74.9%2.4%9.5%-3.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080004000020202120222023H1绿城中国销售均价及增速（代建项目）绿城中国销售均价及增速（代建项目）销售均价（元/平）同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 33 图表图表 71.截至截至 2022 年末，绿城管理合约项目总建面年末，绿城管理合约项目总建面 10140

172、万平，同比增长万平，同比增长 19.8%图表图表 72.截至截至 2022 年末，绿城管理在建面积年末，绿城管理在建面积 4720 万平，万平，同比增长同比增长 7.1%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 73.2022 年公司新拓代建合约总建面为年公司新拓代建合约总建面为 2820 万平，万平，同比增长同比增长 23.9%图表图表 74.2022 年新拓代建项目代建费预估年新拓代建项目代建费预估 86.1 亿，同比增亿，同比增长长 21.1%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 公司顺应行业形式变化，及时调整自身业务结构，政府代建、商业

173、代建、资方代建三大业务模式更公司顺应行业形式变化，及时调整自身业务结构，政府代建、商业代建、资方代建三大业务模式更趋成熟，金融服务、产城服务及上下游产业链服务不断优化。来自政府、国企、地方城投公司、金趋成熟，金融服务、产城服务及上下游产业链服务不断优化。来自政府、国企、地方城投公司、金融机构等委托方的代建机会增多，形成分布式的投资格局。融机构等委托方的代建机会增多，形成分布式的投资格局。1）政府服务方面）政府服务方面，全国多个省市（北京、江苏、浙江、广东、山东、海南、福建等）陆续出台政策，提升保障性住房筹建规模并发布政府投资项目代建管理办法。多种新业态保障性住房建设需求增多，产业园区、产城融合

174、、市政配套设施等多元城市服务业务机会开始显现。2）城投国）城投国企服务方面企服务方面，近两年的供地结果及开发情况表明，地方城投拿地比例提升但开工率低，加之其既往发展中积累了较多存量建设用地，需要绿城这样专业的代建服务承接其开发能力、加快开发进度。3）资方服务方面）资方服务方面，自 2021 年下半以来，涉房涉地类不良资产快速增长，纾困项目需要债务重组、品牌焕新、供应链重整等服务内容，公司作为代建龙头能良好地匹配这类业务需求，为金融机构、资产管理公司等提供专业开发及咨询服务。2022年绿城管理新拓代建项目年绿城管理新拓代建项目合约总建面中合约总建面中76.5%来自于政府类业务、国有企业委托方及金

175、融机构；来自于政府类业务、国有企业委托方及金融机构；新拓代建费中政府、国有企业新拓代建费中政府、国有企业委托方、金融机构占比达委托方、金融机构占比达 70.3%。截至截至 2022 年末，按合约项目总建筑面积测算，绿城管理政府类业务为年末，按合约项目总建筑面积测算，绿城管理政府类业务为 3300 万平，占比万平，占比 32.6%；国；国有企业委托项目为有企业委托项目为 2870 万平，占比万平，占比 28.3%；私营企业委托项目为；私营企业委托项目为 3470 万平，万平，占比占比 34.1%；金融机；金融机构委托项目为构委托项目为 500 万平，占比万平，占比 5.0%。35.854.467

176、.576.184.7101.451.9%24.0%12.7%11.3%19.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02002020212022合约项目总建面积增速合约项目总建面积增速合约项目总建筑建面积（百万平）同比增速16.924.137.540.544.047.242.3%55.9%8.0%8.7%7.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201720182019

177、202020212022在建项目总建面积增速在建项目总建面积增速在建面积（百万平方米）同比增速10.622.416.018.722.828.2111.3%-28.6%16.8%21.9%23.9%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.030.02002020212022新拓项目建面积增速新拓项目建面积增速新拓代建项目的合约建筑面积（百万平方米）同比增速58.171.186.122.3%22.3%21.1%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%0.010

178、.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0202020212022新拓项目代建费新拓项目代建费新拓代建项目代建费预估（亿元）同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 34 图表图表 75.绿城管理政府类业务、国有企业委托项目、私营企业委托项目、金融机构委托项目合约总绿城管理政府类业务、国有企业委托项目、私营企业委托项目、金融机构委托项目合约总建面占比分别为建面占比分别为 32.6%、28.3%、34.1%、5.0%资料来源：公司公告，中银证券 全国化布局持续完善全国化布局持续完善，长三角长三角布局占比进一步提升。布局占比进一步提升。从投资布局来看，绿

179、城管理背靠绿城中国，全国化布局逐步完善，截至 2022 年末，业务分布已分布至中国 28 个省、自治区及直辖市的 120 座城市，项目布局呈现以长三角为主、环渤海、珠三角、成渝等城市圈全面发展的格局。截至截至 2022 年末，年末，四大核心城市群合约项目预估总可售货值达四大核心城市群合约项目预估总可售货值达 4821 亿元亿元，同比增加，同比增加 25.4%，规模占整体可售货值的，规模占整体可售货值的74.1%，核心城市群的占比较 2021 年小幅下降了 0.6 个百分点；其中长三角经济圈项目以 2250 亿元占比 34.7%，环渤海经济圈项目以 1388 亿元占 21.3%，珠三角经济圈项目

180、以 1044 亿元占 16.0%，成渝城市群以 139 亿元占 2.1%。其中长三角占比较 2021 年大幅提升了 7.2 个百分点，环渤海、珠三角、成渝占比较 2021 年分别下降了 3.2、4.3、0.3 个百分点。图表图表 76.截至截至 2022 年末，绿城管理业务分布已分布至中年末，绿城管理业务分布已分布至中国国 28 个省、自治区及直辖市的个省、自治区及直辖市的 120 座城市座城市 图表图表 77.截至截至 2022 年末，四大核心城市群合约项目预估总年末，四大核心城市群合约项目预估总可售货值达可售货值达 4821 亿元，规模占整体可售货值的亿元，规模占整体可售货值的 74.1%

181、资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 3.3 盈利能力持续见好，盈利能力持续见好，营收业绩稳步提升营收业绩稳步提升 业务的持续扩张是绿城管理经营业绩提升的保障。业务的持续扩张是绿城管理经营业绩提升的保障。2022 年绿城管理实现营业收入达 26.6 亿元，同比增长18.4%；归母净利润达7.4亿元，同比增长31.7%；毛利率和归母净利润率分别达到52.3%和28.0%，较 2021 年分别提升 5.9 和 2.8 个百分点。在收费标准方面，就商业代建而言，绿城一般收取人员基在收费标准方面，就商业代建而言，绿城一般收取人员基本费用、咨询及管理费，以及项目业绩奖金三项费用。本

182、费用、咨询及管理费，以及项目业绩奖金三项费用。1）人员基本费用）人员基本费用：派驻团队的工资、社会保险、福利等，取费标准一般来说为项目总销售额的 1%，具体视项目大小而定；2）咨询及委托开发）咨询及委托开发管理费管理费：基于项目销售总额、项目总建筑面积或项目利润而定，常见取费标准为项目总销售额的项目总销售额的5%-7%；3）项目业绩奖励）项目业绩奖励：当项目经营结果超过考核目标（如销售总额、利润指标等）时，按一定标准提取项目业绩奖励。总体来看，代建业务毛利率近两年稳中有升。代建业务最大的两项成本分别是服务成本和员工成本，最新的拆分数据显示2019年，以上两项成本占比分别为34.6%和19.1%

183、。（服务成本：根据公司与相关业务伙伴订立的利润摊分协议，收取有关管理费的 20-30%后，公司须向业务伙伴支付余下的结余并将其作为公司营业成本的服务成本入账。）32.6%28.3%34.1%5.0%截至截至20222022年末，合约项目总建面占比年末，合约项目总建面占比政府类业务国有企业委托项目私营企业委托项目金融机构委托项目868963450500300350400020406080022绿城管理进驻城市数量与代建项目数量绿城管理进驻城市数量与代建项目数量城市数量代建项目27.5%34.7%24.5%21

184、.3%20.3%16.0%2.4%2.1%25.3%25.9%0%20%40%60%80%100%20212022区域合约项目预计可售货值占比区域合约项目预计可售货值占比长三角经济圈项目环渤海经济圈项目珠三角经济圈项目成渝城市群项目其他2023 年 7 月 14 日 绿城中国 35 图表图表 78.2022 年绿城管年绿城管理实现营业收入达理实现营业收入达 26.6 亿元，同亿元，同比增长比增长 18.4%图表图表 79.2022 年绿城管理实现归母净利润达年绿城管理实现归母净利润达 7.4 亿元，同亿元，同比增长比增长 31.7%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图

185、表图表 80.2022 年绿城管理年绿城管理毛利率和归母净利润率分别为毛利率和归母净利润率分别为52.3%、28.0%图表图表 81.代建业务最大的两项成本分别是服务成本和员工代建业务最大的两项成本分别是服务成本和员工成本，占比分别为成本，占比分别为 34.6%和和 19.1%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 在先发优势和龙头效应的基础上，公司不断完善“在先发优势和龙头效应的基础上，公司不断完善“3+3”业务模式。”业务模式。在政府代建、商业代建、资方代建三大主业的基础上叠加金融服务、产城服务、产业链服务金融服务、产城服务、产业链服务三大配套服务；同时，在保持传统中小

186、开发商业务的基础上，公司大力开拓政府、国企、金融机构等新增业务机会，逐步建立了结构多元、且不断拓展的优质客户群体，公司实力及影响力得以持续巩固，实现新一轮增长。新拓业务规模稳步增长，营收与利润持续提升，继续保持代建行业的龙头地位。分业务来看，公司主营业务分为三类：政府代建、商业代建和其他服务。一、一、政府代建方面，政府代建方面，历经十余年发展的绿城管理已形成一套成熟的政府代建模式，在提供多元城市服务的同时也为公司带来稳定的业务流。2022 年政府代建业务收入达年政府代建业务收入达 7.8 亿元亿元，同比增长 36.6%，占总收入的比例为 29.4%，较 2021 年增长 3.9 个百分点；而

187、2021 年政府代建的收入同比增速超过80%，政府代建业务需求快速释放，“十四五”期间保障房建设需求加速释放，公司抓住机会，加速业务拓展并进一步向全国化扩张。公司政府代建业务范畴也已突破单一保障房建设，向未来社区、产业园区、产城融合、市政配套等纵深发展。2022 年政府代建的毛利率年政府代建的毛利率为为 40.8%，较，较 2021 年的年的 40.9%下降下降 0.1 个百分点，政府代建毛利率保个百分点，政府代建毛利率保持稳定。持稳定。二、二、商业代建方面商业代建方面（包括私营企业委托、国有企业委托和金融机构委托）（包括私营企业委托、国有企业委托和金融机构委托），商业代建依然是公司最大的收入

188、和利润来源，2022 年实现收入 16.7 亿元，同比增长 13.0%，占整体收入的 62.9%，占比较2021 年下降了 3.0 个百分点。商业代建规模增长的主要原因是 1）地方国企、城投拿地增长，国企和城投类业务增加，同时在政府“保交楼”政策下，公司利用自身品牌、管理及资源整合，积极参与纾困类项目的代建服务，收入逆势增长；2）公司在 2022 年 1 月 27 日收购了浙江熵里 60%的股权，2022 年将熵里公司纳入合并范围而增加自营项目收入 1.81 亿元。2022 年商业代建毛利率年商业代建毛利率 53.8%，与与 2021 年的年的 44.9%提升提升 8.9 个百分点，主要是公司

189、顺应市场需求，积极优化管理模式，扩展服务范个百分点，主要是公司顺应市场需求，积极优化管理模式，扩展服务范围，同时加强成本管控，从而商业代建整体毛利率得以提升。围，同时加强成本管控，从而商业代建整体毛利率得以提升。10.214.820.018.122.426.645.8%34.6%-9.1%23.7%18.4%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.05.010.015.020.025.030.02002020212022绿城管理营业总收入及增速绿城管理营业总收入及增速营业收入（亿元）同比增速2.53.33.24.45.77.435.7%-3.0%35.3%28

190、.7%31.7%-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.40.01.02.03.04.05.06.07.08.02002020212022绿城管理归母净利润及增速绿城管理归母净利润及增速归母净利润（亿元）同比增速56.8%50.2%44.2%47.8%46.4%52.3%24.3%22.6%16.3%24.2%25.2%28.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2002020212022绿城管理利润率水平绿城管理利润率水平毛利率归母净利润率34.6%19.1%0.5%1.5%2019201

191、9年公司营业成本构成年公司营业成本构成服务成本员工成本办公室成本其他2023 年 7 月 14 日 绿城中国 36 三、三、2022 年其他服务收入年其他服务收入 2.1 亿元亿元，同比增长 6.1%，占总收入的比重为 7.7%，毛利率毛利率 84.0%，主要服务内容为代建咨询服务和设计咨询服务，毛利率较高主要原因是：其他服务主要系公司上市前因未取得房地产开发一级资质而由绿城房地产集团有限公司投标且由绿城管理集团管理的项目，2022 年实现收入 1.65 亿元，此类项目的服务成本在绿城房地产集团列支，公司按项目净收益与绿城房地产集团结算确认收入。图表图表 82.2022 年绿城管理商业代建、政

192、府代建、其他服务年绿城管理商业代建、政府代建、其他服务的收入占比分别为的收入占比分别为 62.9%、29.4%和和 7.7%图表图表 83.2022 年绿城管理商业代建、政府代建、其他服务年绿城管理商业代建、政府代建、其他服务毛利率分别为毛利率分别为 53.8%、40.9%和和 84.0%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 3.4 绿城绿城 4.0 代建代建体系：高度完善的代建业务体系体系：高度完善的代建业务体系 绿城管理是代建绿城管理是代建 4.0 体系的开创者。体系的开创者。代建发展可分为三个阶段。代建 1.0 是政府代建，核心是品质管控，关注产品质量；代建 2.0

193、 是商业代建，核心是标准化管控，实施全过程管理；代建 3.0 为代建领域的资本服务，核心是引入资本市场力量。目前国内大部分代建企业以政府代建（1.0 版）和商业代建（2.0 版）为主，绿城管理等房企走在行业前列，近年来已经涉猎到了资本代建（3.0 版）。绿城绿城4.0 代建体系整合面向不同委托主体的代建业务，提供涵盖产业链全过程的定制化开发服务，包括前代建体系整合面向不同委托主体的代建业务，提供涵盖产业链全过程的定制化开发服务，包括前端融资便利、土地投研规划，后端物业管理和物业保值等服务。端融资便利、土地投研规划，后端物业管理和物业保值等服务。其代建 4.0 体系是对房地产开发代建模式的一次创

194、造性变革与标准升级，包括品质信用协定（QR 协定）与价值分享计划（VS 计划），通过增强品控、价值绑定降低代理成本，一定程度上降低代建过程中的代理成本；此外，因购房者为代建环节的终端，绿城 4.0 体系加入对消费者需求和服务的考量，提升体验，形成产业闭环。图表图表 84.绿城管理是代建绿城管理是代建 4.0 体系的开创者体系的开创者 资料来源：公司公告，中银证券 79.4%77.3%73.8%73.8%65.9%62.9%14.8%13.7%18.0%18.0%25.5%29.4%8.2%9.0%8.2%8.2%8.6%7.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

195、2002020212022绿城管理各项业务收入拆分绿城管理各项业务收入拆分商业代建政府代建其他服务61.4%55.7%46.2%44.1%44.9%53.8%38.0%30.1%43.3%45.4%40.9%40.8%41.3%33.9%28.3%76.8%74.2%84.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2002020212022绿城管理各项业务绿城管理各项业务毛利率毛利率商业代建政府代建其他服务2023 年 7 月 14 日 绿城中国 37 品质信用协定（品质信用协定（QR 协定

196、）：协定）：品质认证：从行业价值出发，绿城制定了项目绿星标准和供应商分级认证，并将其纳入绿城品质认证：从行业价值出发，绿城制定了项目绿星标准和供应商分级认证，并将其纳入绿城 4.0 代代建体系以扩大行业影响力。建体系以扩大行业影响力。绿星标准涵盖从委托方到行业上下游几乎所有参与者，以实现开发资源共享、自由选择及价值共享，为行业参与者的服务价值制定规范。项目绿星认证项目绿星认证分为三星、四星、五星三个等级，涵盖“产品”、“运营”、“服务”、“供应商”4 大评价体系，18 个类别，73 项技术指标，通过星级选定、星级认证、星级复评，为项目建立全生命周期品质认证与维护系统。供供应商分级认证应商分级认

197、证包括设计、施工与监理、材料设备、营销以及专业咨询 5 大类供应商，通过准入、分级、动态管理与结果考核机制，实现优质优价，为行业打造协同发展的产业生态圈。品质服务品质服务：1）房屋房屋 4S+服务服务：依托绿城在房产开发领域的专业积累、资源整合能力及品牌美誉度，以线上线下相结合的 O2O 模式，搭建房屋维修保养、焕新、增值、城镇更新等全系列服务链，为购房者提供覆盖房屋全使用周期的优质 4S+服务。2）园区生活服务体系园区生活服务体系：绿城在国内首创园区生活服务体系，从开发源头就考虑到未来生活的便利性，通过健康医疗服务系统、文化教育服务系统以及居家生活服务系统，形成对业主高品质生活需求的全生命周

198、期服务。品质保障品质保障：1）地产基金地产基金：由绿城管理联合基金、信托等金融机构，以及产业链上下游相关企业共同组建，为代建项目提供资金支持，助力项目稳健运营，实现合作共赢与发展。2）管理学堂管理学堂：通过输出知识与标准、提供认证服务，致力于员工的学习交流与经验传承，并为供应商与委托方提供开放的知识共享平台，与伙伴共成长。价值分享计划（价值分享计划（VS 计划）：计划）：三增值三增值：1）品牌增值品牌增值：在主体信用方面，母公司绿城中国有央企信用背书，多年稳健经营且拥有良好市场口碑，有助于在政府、国企、金融机构业务中获得竞争优势，绿城连续多年荣获中国房地产百强企业 TOP10，至 2022 年

199、品牌估值达 1053 亿元。绿城管理连续七年蝉联中国代建行业 TOP1，拥有强大的品牌美誉度及品牌公信力，为客户提供高溢价的品牌赋能，确立了在代建行业的规模优势与领导地位。2）管理增值管理增值：公司已服务超过 1000 组多元化业务背景的优秀 B 端委托方，加之依托绿城品牌过往 28 年在全国超 200 余座城市的优质 C 端客群积累，为公司代建业务的全国化发展奠定了坚实基础。截至 2022 年 6 月末，绿城管理集团受托管理项目 390 个，绿城独有的七弦琴运营模型，2000 余位绿城体系资深人才，打造值得托付的专家型团队。3）资源增值资源增值：以绿城信用背书，提升项目认同度；以专属地产基金

200、，提供项目运营保障；近 30 年积累，整合 1200 余家产业链优秀供应商。五承诺五承诺：绿城管理为客户提供按需定制的开发服务方案，根据项目特征制定可视化、流程化的商业计划书，并实施五承诺。1）定制开发定制开发：根据委托方的不同需求，提供三类定制开发承诺:包括基于市场需求的产品定位；基于项目条件的定制开发；以及基于资金诉求的运营方案。2）成本承诺成本承诺：包括目标成本与超额罚则两大承诺。通过限额设计、限额招标、动态成本跟踪、第三方核定成本目标。通过与代建费收取挂钩，与委托方风险共担。3）进度保障进度保障：承诺开盘、样板建设和开放节点；承诺首期开盘销售去化率和项目交付去化率。4）品质承诺品质承诺

201、：保证工程品质高于国家标准，承诺不出现因管理原因的群体性投诉；并做到 24 小时内 100%投诉反馈。5）价格约定价格约定：根据项目情况，执行代建费与销售价格挂钩的奖惩约定，与委托方风险共担、利益共享。2023 年 7 月 14 日 绿城中国 38 图表图表 85.绿城管理开创代建绿城管理开创代建 4.0 体系体系 资料来源：公司官网，中银证券 3.5 孵化上下游公司，产业链打造初见成效孵化上下游公司，产业链打造初见成效 公司注重整合代建资源，增强核心能力的同时，引领全行业竞合发展。公司注重整合代建资源，增强核心能力的同时，引领全行业竞合发展。绿城管理于 2022 年初完成了对浙江熵里建设管理

202、有限公司的股权收购，收购核心目标为管理团队及其代建业务，并通过“保底利润”的形式约定经营目标，已达成阶段性收购目标。2022 年公司还与广州资产、中控集团、浙建年公司还与广州资产、中控集团、浙建工、中基城投、北工、中基城投、北谷金融、喜神资产等公司签订了战略合作协议，未来公司将持续推进粤港澳大湾谷金融、喜神资产等公司签订了战略合作协议，未来公司将持续推进粤港澳大湾区城市更新业务、政府城投项目、产业园区代建业务、不良资产及纾困项目等区城市更新业务、政府城投项目、产业园区代建业务、不良资产及纾困项目等，积极创新业务模式和服务内容。作为代建行业的引领者，绿城管理不断迈向新阶段的同时，也在持续为行业健

203、康发展拓宽新路径，打开新局面。2021 年年 5 月月 27 日，由绿城管理牵头，携手当代管理、华润置地、金地日，由绿城管理牵头，携手当代管理、华润置地、金地管理、雅居乐房管、中原建业等代建领军企业成立“轻资产联盟”管理、雅居乐房管、中原建业等代建领军企业成立“轻资产联盟”，成功举办“首届中国代建价值峰会”，旨在积极推动行业标准制定，拓宽行业赛道，赋能联盟成员，反哺代建行业，实现整体的良性竞合发展。未来公司将进一步扩大轻资产联盟的会员规模，持续推动行业交流。绿城管理绿城管理注重注重孵化产业链上下游公司，孵化产业链上下游公司，吸收、整合更多的上下游企业，构建更大的轻资产平台和生吸收、整合更多的上

204、下游企业，构建更大的轻资产平台和生态圈。态圈。2021 年初公司重点收购轻资产模式、利润率高、且为房地产核心价值业务的产业链公司，管理层于业绩会中表明“公司的长期战略还是聚焦于代建这个领域，同时做多元化布局，绿城管理近年来产业孵化已有成效，未来将更多进入产业园区，包括建设和运营服务环节未来将更多进入产业园区，包括建设和运营服务环节”。2021 年上半年，产业链孵化平台投资收益实现大幅上升，业绩达 2980 万元，其中商业代建平台公司收入 830 万元；产业链上下游孵化业绩达 2150 万元，较 2020 年同期的 920 万元增长 133.7%。我们认为在代建市场竞我们认为在代建市场竞争愈加激

205、烈的背景下，通过打通房地产上下游，打造产业生态圈是代建企业拓宽护城河的选择之一。争愈加激烈的背景下，通过打通房地产上下游，打造产业生态圈是代建企业拓宽护城河的选择之一。绿城管理代建的主营业务和产业链业务容易形成双向赋能、双向导流的良好循环，未来企业也将更绿城管理代建的主营业务和产业链业务容易形成双向赋能、双向导流的良好循环，未来企业也将更有竞争优势。有竞争优势。2023 年 7 月 14 日 绿城中国 39 图表图表 86.2021 年上半年产业链上下游孵化业绩达年上半年产业链上下游孵化业绩达 2150 万元，较万元，较 2020 年同期的年同期的 920 万元增长万元增长 133.7%资料来

206、源：公司官网，中银证券 3.6 典型项目花木绿城锦绣兰庭，创造了更高的市场溢价成为绿城的代建新思路典型项目花木绿城锦绣兰庭，创造了更高的市场溢价成为绿城的代建新思路 花木绿城锦绣兰庭是绿城在上海代建的第一个项目，绿城凭借匠心工程和品牌号召力为其创造了更花木绿城锦绣兰庭是绿城在上海代建的第一个项目，绿城凭借匠心工程和品牌号召力为其创造了更高的市场溢价。高的市场溢价。2014 年该项目首开日销 20 亿元，比周边竞品溢价 15-20%，成功拿下 2014 年上海住宅销售冠军。委托方上海花木房地产开发经营公司拥有土地和资金，由绿城派出的团队进行项目的全方位、全过程的房地产开发管理，委托方可以借用绿城

207、的品牌以及供应商和设计资源，对产品进行整体的规划和建设，绿城在整个过程中收取一定的管理费。1）产品定位：定位为绿城二代高层回归上海市中心的产品。2）设计环节：绿城在户型配比方面做了大量研究，抓准产品定位。作为在上海打造精品大户型的绿城集团，花木绿城锦绣兰庭是唯一推出涵盖 100190 平 24 房较小户型的楼盘，配备高品质的精装修，满足不同客户的置业需求。3）工程管理：花木绿城锦绣兰庭开发团队将建筑产品本身的质量和品质作为项目开发的首要目标，并制定了包含诸如钢筋连接控制等 9 项内容的主体钢筋检查控制标准，以及包含截面尺寸控制等 7 项内容在内的主体模板检查控制系统。4）开盘定价：基于项目的高

208、端定位以及绿城的品牌溢价，在 2014 年 3 月的开盘定价为 4.8 万元/平，高于周边竞品古北御庭、香梅花园等项目售价 15-20%。5）代建费：约约 2.77 亿元代建管理费，结合总亿元代建管理费，结合总销售额销售额 57.4 亿元，核算代建管理费率约亿元，核算代建管理费率约 4.8%。图表图表 87.花木绿城锦绣兰庭推盘节奏花木绿城锦绣兰庭推盘节奏 资料来源：房天下，中指院，中银证券 绿城管理凭借出色的资源整合能力、卓越的品牌溢价能力和管理能力，为代建项目提供了人力、品绿城管理凭借出色的资源整合能力、卓越的品牌溢价能力和管理能力，为代建项目提供了人力、品牌、管理等多维度的资源及保障。牌

209、、管理等多维度的资源及保障。通过这一案例，我们认为绿城管理代建项目的核心能力可以总结为以下三点：1）资源整合能力）资源整合能力：目前绿城管理已整合了大批优秀专业的资源，包括规划设计、景观、装饰、采购、成本、营销等，全面实现垂直化专业管控。目前统筹 1200 供应商，其中有浙江绿城建筑设计、绿城东方建筑设计等 14 家设计院；有绿城服务、绿升服务等 26 家物业与房屋维修企业；有绿城、名典、金螳螂等 76 家精装修企业，为代建产品的品质提供保障。2）管理能力）管理能力：绿城管理通过输出管理模式，派驻专业的开发团队，承担开发全程任务，与项目业主方进行合作，而后收取一定比例的管理费。与传统地产开发模

210、式不同，代建业务最大承办是人力，是相对低投入、高产出的。以花木绿城锦绣兰庭为例，项目总计派出项目总计派出 40 名员工驻场，最终获得名员工驻场，最终获得 2.77 亿元的代建费，折算亿元的代建费，折算下来员工人均产出近下来员工人均产出近 700 万元。万元。3）品牌溢价能力）品牌溢价能力：由于代建业务的利润最终取决于项目的销售额（一般收取的管理费占项目销售额的 5-7%），因此委托方会认为委托代建实际会吞噬一部分利润，但是绿城代建实现了 2030%的产品溢价，因此反而会为委托方带来更高的收益。-1404,6002,150133.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-

211、1,00001,0002,0003,0004,0005,000201920202021H1绿城管理产业链上下游孵化业绩绿城管理产业链上下游孵化业绩产业链上下游孵化业绩（万元）同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 40 图表图表 88.绿城管理凭借出色的资源整合能力、卓越的品牌溢价能力和管理能力，为代建项目提供资绿城管理凭借出色的资源整合能力、卓越的品牌溢价能力和管理能力，为代建项目提供资源及保障源及保障 资料来源：中银证券 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 41 4 绿城绿城+：服务多元发展：服务多元发展，全面推进“战略，全面推进“战略 2025”公司全面推进“战略公司全面

212、推进“战略 2025”，”，以打造“以打造“TOP10 中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房屋房屋 4S、绿城康养、绿城商业、地产金融、绿城康养、绿城商业、地产金融）。2022 年，公司持续深化“做粗产业束，做长产业链”理 念，培育、引导和发展多元业务，赋能主业，培育新的增长曲线。1）小镇业务小镇业务：公司于 2019 年开始重点实施小镇战略，截至 2019 年年底，公司 1

213、5 个城市完成布局，落地 30 个小镇项目。小镇项目规模大、地货比低、股东投入峰值低、产投比高，逐步成为公司高质量发展的重要发展极。公司于 2020 年巩固小镇业务优势，当年新增土储中，小镇项目（含现有小镇项目新获取分期地块）共 13 个，总建面 477 万平，货值 490 亿元，业务版图进一步扩大。小镇产业资源丰富，四大主题涵盖农业农旅、颐养康养、科创文创及教育培训，2020 年累计签约产业合作资源达 123 家，包括引入高端度假品牌星野首进中国。截至 2021 年年底，小镇业务累计进入 22 城，在营在建项目 28 个，确权规划总建面约 1263 万平。2022 年公司蝉联“中国特色小镇运

214、营领军品牌”，产业运营能力持续提升，发展水平领跑行业。2）建筑科技建筑科技板块板块：公司以创新研发为核心打造现代化建筑科技产品及服务，并拥有两大核心优势。一方面，科技赋能，一方面，科技赋能，围绕“建筑行业科技化和产业化发展的引领者”的战略愿景，绿城建 筑科技集团在课题研究、技术研发、产品营造三大维度持续发力，并依托绿城中国建研 中心、绿品检测实验室，形成“3+2”创新研发格局，以创新孵化促进研发成果落地。另一方面，另一方面，全链一体化，全链一体化，绿城建科技集团同时实现设计施工一体化、全维设计一体化和咨 询管理一体化。设计施工一体化，使得公司可充分协调各领域的设计环节与设计人员，确保工程呈现的

215、效果及建成后的使用效率。全维设计一体化，使得公司在确保工程质量、加快工程进度等方面拥有较大优势，致力于引领建筑行业的 EPC3.0 时代。咨询管理一 体化，为公司降低组织管理难度，同时也为委托方降低风险，减少时间与资金投入。2021 年，公司装配式内装业务迅速扩张，以批量施工形式实现降本增效，旗下累计 7 家企业获评“高新技术企业认定”。2022 年旗下项目获“中国建设工程鲁班奖”，全年获各类荣誉资质 137 项。3）生活服务板块生活服务板块：公司围绕理想生活构建房屋和人的全生命周期服务体系，2021 年累计康养合同金额约 4500 万元，参与城市微更新合共约 150 万平。截至 2021 年

216、底，公司连续四年获得“中国养老十大品牌”称号。2022 年强化业务整合，服务 95 个未来社区，累计完成 200 万平老旧小区改造。4）商业管理业务：）商业管理业务：公司打造品质商业，实现资产保值增值目标，并为亚运会等国家级活动供服务。同时，公司商业管理保持稳健经营，荣获“2022 年商业地产资产管理标杆企业”。2021 年酒店运营与投资性物业分别产生收入 7.6 亿元和 1.8 亿元，同比增速分别为 5%和 10%；2022 年分别产生收入6.9 亿元和 1.8 亿元，受疫情影响，同比增速分别为-9%和 0.01%。5）产业金融业务：）产业金融业务：公司产融结合轻重并举，提供链接产业和金融两

217、端的创新服务，进行资源整合，打造“地产供应链+产业链”投融并举的创新资管平台。图表图表 89.2021、2022 年公司酒店业务收入分别为年公司酒店业务收入分别为 7.6、6.9亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为 5%、-9%图表图表 90.2021、2022 年公司物业投资收入分布为年公司物业投资收入分布为 1.8、1.8亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为 10%、0%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 7.2 7.8 8.8 7.2 7.6 6.9 8%13%-18%5%-9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01234567891

218、02002020212022绿城中国酒店业务收入及增速绿城中国酒店业务收入及增速酒店业务收入同比增速0.7 0.9 1.6 1.6 1.8 1.8 23%92%-2%10%0%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02002020212022绿城中国物业投资业务收入及增速绿城中国物业投资业务收入及增速物业投资业务收入同比增速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 42 图表图表 91.绿城中国业务介绍绿城中国业务介绍 绿城业务绿城业务 业务内容业务内容 小镇集团小镇集团 从 20

219、03 年首个大型社区海宁百合新城开发建设开始，绿城对小镇的探 索已历经十余年，2016 年 7 月小镇集团正式成立。绿城小镇集团依托绿城中国强有力的 品牌支撑和成熟完善的产业链服务体系，以全产业链开放的运营模式，携手各级政府及 同道共识者，重点聚焦商业、康养、文旅、教育、农业等产业类型，共同建设生产、生 活、生态融合的乐活小镇，营造幸福、美丽、活力的人居小镇，构建生长、自治、自足的特色小镇。绿城理想绿城理想生活集团生活集团 生活集团围绕城市建筑和城市居民全生命周期，布局产业、构 建体系绿城理想生活集团，现有房屋 4S、康养、商业、未来数智等多个专业公司。绿城房屋绿城房屋 4S 提供专业房屋解决

220、方案为核心，秉承绿城多年高端营造品质及优质服 务能力，聚焦存量市场，以改善人居环境、提升生活品质为核心，为房屋、社区、城市 提供建筑修缮、家装软装、适老化改造、城市旧改等全系列建筑解决方案。绿城康养绿城康养集团集团 实践本土化服务管理，形成标准化的机构运营、互联物联的现代化 数据管理、高品质的生活照护、专业的长者护理服务、特色化的医疗康复、多层次的养 老人才培训输出、多业态的商务咨询服务。运营类型包括医院、护理院、大型养老机构、养老公寓、康养小镇、居家养老、日间照料中心等 9 大类。绿城未来绿城未来数智数智 以智慧化城市服务运营商作为核心战略，用智慧科技赋能运营服务，在助力绿城住宅产品科技化升

221、级的基础上，创立“数字化+物理空间+长效运营”三位一 体的综合业务发展模式，打造社区操作系统，为政府、企业客户提供全流程服务，为居民创造美好生活。绿城商业绿城商业 聚焦商业街区和邻里中心，专注于绿城及全国商业服务。业务涉及“拿 地分析、商业整体定位、业态布局、设计规划、市场营销、招商运营、品牌联营”等，优化商业业态，提供商业服务全流程闭环服务。绿城建筑绿城建筑科技集团科技集团 集团于 2018 年 10 月组建成立，依托“咨询管理、全维设计、高标施工、直营集采”全产业链业务，构建“以科技为核心的建筑全产业链服务平台”，引领建筑行业一体化发展。同时，作为绿城中国“绿城+”板块核心成员，绿城建筑科

222、 技集团以高品质、一站式的房产品营造服务，反哺绿城中国，并围绕“智能建造”开展 创新研发，持续提升绿城中国产品力水平。咨询管理咨询管理 致力于打造以工程管理咨询为核心的一站式咨询服务机构，具备浙江省 项目代建甲级、工程项目管理甲级、工程咨询甲级、造价咨询甲级、招标代理甲级、政 府采购代理甲级、工程监理市政公用工程乙级、工程监理房屋建筑工程乙级等系列资质。全维设计全维设计 核心成员来自国际知名规划、建筑设计公司，拥有丰富的设计经验，擅 长将国际视野与当地文化进行有机的结合。在设计研发领域历经耕耘，不断创新。高标施工高标施工 秉承绿城核心价值观，将高标准、严要求植入全过程工程施工，具备建 筑工程施

223、工总承包叁级、建筑装修装饰工程专业承包壹级、建筑装饰工程设计专项甲级、建筑幕墙工程专业承包壹级、古建筑工程专业承包叁级等系列工程资质。直营采集直营采集 以标准化核心部品、产业化内装模式、科技化服务与环保化用材，致力 于打造集研发、设计、生产加工、销售于一体的直营集采体系，服务范围广、集成度高，致力于成为建筑业配套产品服务商。绿城资产绿城资产管理集团管理集团 绿城资产是顺应绿城中国“服务平台化、开发专业化、资产金 融化”的战略转型需要，集中统筹经营酒店、商业中心、街区商业、会所等资产，围绕 绿城中国房地产主业产业链和金融控股平台为核心，主动探索“产业+金融”的新型地 产金融发展模式，逐步实现从“

224、资产管理”到“资本运作”的转型发展，全面支撑绿城 中国业务全周期各个环节的金融服务需求，打造领先的金融控股平台。资料来源：公司公告，公司官网，中银证券 此外，带有“绿城标签”的上市物管公司绿城服务，并无严格意义上的地产母公司或地产兄弟公司，此外，带有“绿城标签”的上市物管公司绿城服务，并无严格意义上的地产母公司或地产兄弟公司，和绿城和绿城中国之间更接近业务伙伴的关系。中国之间更接近业务伙伴的关系。绿城服务的架构在上市物管公司中较为特殊，1998 年就从绿城中国分拆并独立运营，经过二十多年独立发展，虽然目前仍使用绿城作为品牌，但与上市同行相比，实际业务开展情况已与绿城中国关联度较低，也已不在财报

225、中披露来自绿城中国的项目面积或业务比例。从股权架构来看，绿城服务由绿城创始人兼前任联席主席宋卫平创办，实控人为宋卫平先生。截至 2022 年末，主要控股股东分别为由宋卫平夫妇、寿柏年共同持有的 Orchid Garden Investment 以及李海荣全资持有的 Lilac International Investment，两家公司分别持有绿城服务 31.56%和 13.11%的股权，2019 年 12 月开始引入战投龙湖集团，其持股比例为 9.12%。虽然脱胎于绿城中国并由宋卫平及一致行动人实际控股，但绿城服务并无股权控制上的关联上游公司。虽然股权上关联较小，但绿城中国目前实际仍对绿城服务

226、的业务发展有一定助力，除了仍将开发项目对绿城服务输送外，业务上双方也有不少协同及合作。例如绿城服务曾与绿城中国签订战略合作协议，由绿城服务进行存量盘的销售，以及双方房屋 4S 模式的合作进行等。2023 年 7 月 14 日 绿城中国 43 图表图表 92.截至截至 2022 年末，绿城服务的主要控股股东为由宋卫平夫妇、寿柏年共同持有的年末，绿城服务的主要控股股东为由宋卫平夫妇、寿柏年共同持有的 Orchid Garden Investment 及李海荣全资持有的及李海荣全资持有的 Lilac International Investment 资料来源：公司公告，中银证券 2023 年 7 月

227、 14 日 绿城中国 44 5 财务指标分析财务指标分析：营收与核心净利稳步提升，债务结构不断优化营收与核心净利稳步提升，债务结构不断优化 5.1 2016 年以来年以来营收稳步增长，营收稳步增长，未来业绩保障程度较高未来业绩保障程度较高 5.1.1 2016年以来营收稳步增长，核心净利年以来营收稳步增长，核心净利保持稳健增长保持稳健增长 2016 年以来营收稳步增长。年以来营收稳步增长。2008-2012 年公司营收规模快速增长，年复合增速高达 52%，主要是因为 2007-2010 年公司规模增长迅猛；2011 年以来规模增速明显放缓，其中 2011 年销售额同比大幅下降 35%，影响了后

228、续的结算，2013-2015 年公司营业收入有所下降。随着中交入股以及经营策略调整后规模逐步恢复增长，2016 年以来公司营收恢复稳步增长态势，2016-2022 年年复合增速为 28%。2022 年公司实现主营业务收入 1271.5 亿元，同比增长 26.5%。从业务结构上看，从业务结构上看，2019-2022 年绿城中国的房地产开发业务营收占比一直在年绿城中国的房地产开发业务营收占比一直在 87-92%，代建即项目管，代建即项目管理业务的营收占比理业务的营收占比在在 2%左右。左右。2022 年公司房地产开发营收 1175.4 亿元，同比增长 31.0%，占总营收的 92%；代建业务营收

229、24.5 亿元，同比增长 19.6%，占总营收的 2%；酒店业务营收 6.9 亿元，同比下降 9.1%，占总营收的 1%；物业投资业务营收 1.8 亿元，同比基本持平；其他主营业务（包括设计、装修等）占总营收的 5%，呈逐年下降趋势。公司公司 2016-2022 年归母净利润波动较大年归母净利润波动较大。归母净利润出现波动的主要原因有：1）公司 2011-2016 年拿地向三四线转移，导致后续利润承压；2）2016-2022 年公司少数股东损益年复合增速高达 65%，少数股东损益占净利润的比重从 2016 年的 13.7%快速提升至 2022 年的 69.0%；3）公司计提了大量的减值亏损拨备

230、，2017-2022 年共计计提计减值亏损拨备 54 亿元。2022 年公司年公司归母净利润下滑归母净利润下滑 38.3%，主要原因：1）因人民币贬值计提汇兑净损失 13.7 亿元（2021年净收益 3.8 亿元）。2）基于市场环境变化，计提非金融资产减值损益 15 亿元，同比增长 265%。3）少数股东损益占比大幅提升 27.2 个百分点至 69.0%。若扣除汇兑损益、收购收益、减值亏损计提与拨回的税后净影响、公平值调整的税后净影响，除 2020 年稍有回落外，2016-2022 年公司核心归母净利润其余年份均保持平稳增长，年复合增速为 22%。在行业整体业绩承压的背景下，公司公司 2022

231、年实现核心净利润年实现核心净利润 64.1 亿元，同比增长亿元，同比增长 11.3%。图表图表 93.2016 年以来公司营业收入稳步增长，归母净利润有所波动年以来公司营业收入稳步增长，归母净利润有所波动 资料来源：公司公告，中银证券 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 45 图表图表 94.2016-2022 年公司核心净利润年复合增速为年公司核心净利润年复合增速为 22%图表图表95.2019-2022年绿城中国的房地产开发业务营收占比年绿城中国的房地产开发业务营收占比在在 87-92%，代建即项目管理业务营收占比在，代建即项目管理业务营收占比在 2%资料来源：公司公告，中银证券 资

232、料来源：公司公告，中银证券 图表图表 96.2016-2022 年公司少数股东损益年复合增速高达年公司少数股东损益年复合增速高达65%图表图表97.公司少数股东占净利润的比重从公司少数股东占净利润的比重从2016年的年的13.7%快速提升至快速提升至 2022 年的年的 69.0%资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 5.1.2 预收规模稳步增长，未来业绩保障程度较高预收规模稳步增长，未来业绩保障程度较高 2014 年来，公司预收账款规模稳步增长。年来，公司预收账款规模稳步增长。截至 2022 年末，公司预收账款 1478.5 亿元，八年间年复合增速为 28%；预收款项/

233、营业收入的比例为 1.16，同比虽然下降 0.32，但仍然较高，公司未来业绩保障程度较高。截至截至 2022 年末，公司累计已售未结转金额为年末，公司累计已售未结转金额为 3245 亿元，同比下降亿元，同比下降 1.9%（其中权益（其中权益口径口径 1846 亿元）亿元），其中，其中 1939 亿元计划将在亿元计划将在 2023 年结算，年结算，1232 亿元计划在亿元计划在 2024 年结算年结算。以上经营。以上经营成果将为实现公司成果将为实现公司 2023 年业绩增长打下坚实的基础。年业绩增长打下坚实的基础。图表图表 98.2014 年以来公司预收账款稳步增长年以来公司预收账款稳步增长 图

234、表图表 99.2022 年末，预收款项年末，预收款项/营业收入的比例为营业收入的比例为 1.16，同，同比虽然下降比虽然下降 0.32，但仍然较高，但仍然较高 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 -100%-50%0%50%100%00702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022绿城中国核心净利润及增速绿城中国核心净利润及增速核心净利润（亿元）同比增速88%87%90%92%3%2%2%2%1%1%1%1%0.3%0.2%0.2%0.1%7%9%7%5%80%85%90%95%100%201

235、9202020212022绿城中国营业收入拆分绿城中国营业收入拆分房地产开发项目管理（代建）酒店物业投资其他业务（包括设计及装修等）-100%-50%0%50%100%150%200%007020000212022绿城中国少数股东损益及增速绿城中国少数股东损益及增速少数股东损益（亿元）同比增速19.9%18.4%35.5%35.4%13.7%18.0%57.8%37.0%34.1%41.9%69.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200018

236、20022绿城中国少数股东损益绿城中国少数股东损益/净利润净利润少数股东损益占比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020040060080001600绿城中国预收账款及增速绿城中国预收账款及增速预收账款（亿元）同比增速0.01.02.03.04.05.0绿城中国业绩保障倍数绿城中国业绩保障倍数预收账款/营业收入2023 年 7 月 14 日 绿城中国 46 图表图表 100.截至截至 2022 年末，公司累计已售未结转金额为年末，公司累计已售未结转金额为 3245 亿元，其中亿元，其中 1939 亿元计划将在亿元计划

237、将在 2023年结算，年结算，1232 亿元计划在亿元计划在 2024 年结算年结算 资料来源：公司2022年业绩发布会材料，中银证券 5.2 盈利能力：盈利能力：利润率短期承压，注重成本与费用的管控利润率短期承压，注重成本与费用的管控 5.2.1 利润利润率水平短期承压，但企稳的拿地利润率和充沛高能级城市土储为后续利润率回升率水平短期承压，但企稳的拿地利润率和充沛高能级城市土储为后续利润率回升提供有力支撑提供有力支撑 公司公司 2013 年来盈利能力有所下滑。年来盈利能力有所下滑。公司 2011-2016 年拿地向三四线转移，叠加近两年前期获取的高价地块陆续进入结算期，导致利润承压。同时公司

238、 2011-2015 年拿地权益比例处于较低的水平（均值仅 18%），进而影响后续的结算，进一步影响了归母净利润率。2022 年公司毛利率、净利率、归母净利润率、核心净利润率分别为 17.3%、7.0%、2.2%、5.0%，同比分别下降 0.8、0.7、2.3、0.7个百分点。公司 ROE 主要受到利润率影响同步变动，2022 年 ROE 下降 5.2 个百分点至 7.7%。扣除汇兑损益、收购收益、减值亏损计提与拨回的税后净影响、公平值调整的税后净影响，核心净利润率在 2016 年以来基本保持平稳，稳定在 5-7%。我们认为近两年企稳的拿地利润率和充沛的高能我们认为近两年企稳的拿地利润率和充沛

239、的高能级级城市土储为公司盈利能力的回升奠定坚实的基础。城市土储为公司盈利能力的回升奠定坚实的基础。图表图表 101.公司公司 2013 年来盈利能力有所下降年来盈利能力有所下降 资料来源：公司公告，中银证券 097700202320242025及以后绿城中国已售未结分年份确认结构（亿元）绿城中国已售未结分年份确认结构（亿元）总计权益28.2%26.5%30.5%33.7%30.3%30.3%25.4%20.8%20.8%19.2%22.8%25.4%23.7%18.1%17.3%18.2%10.5%4.0%6.8%5.6%6.3

240、%7.0%6.1%5.8%5.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008200920000022绿城中国利润率绿城中国利润率毛利率净利率归母净利润率核心净利润率2023 年 7 月 14 日 绿城中国 47 图表图表 102.公司公司 ROE 主要受到利润率影响，同步变动主要受到利润率影响，同步变动 资料来源：公司公告，中银证券 5.2.2 公司公司各类各类成本成本与费用的与费用的管控持续优化管控持续优化，注重管理红利，提高周转和效能，注重管理红利，提高周转和效能 成本管控持续优化成本管

241、控持续优化，实现保质控费增效，实现保质控费增效。在工业品价格上涨背景下，公司通过多项产品成本优化措施节约成本，同时大力推行战略合作及供应链集约管理等方式，成本管控卓有成效。2021 年集采成果应用率达 97.8%，战略合作比率达 83.9%，动态建造成本较目标成本下降 1.26%。2022 年采年采购成本同比下降购成本同比下降 2.0%，交付预结成本节余，交付预结成本节余 2.4%，集采成果应用率达，集采成果应用率达 100%。1）公司公司致力于构建致力于构建负责任的供应链负责任的供应链，开展阳光采购，开展阳光采购。公司制定了材料设备类物资采购管理标准材料设备类战略供方管理标准以及材料设备类战

242、略集采管理标准等一系列内部制度，构建各类供货商从准入、投标、履约评估和风险管理的全周期管理流程，持续考察和评估供货商各方面的能力。2）公司坚持学习并践行日式工程管理，近年来发布多份产品谱系图集，以“样板先行”公司坚持学习并践行日式工程管理，近年来发布多份产品谱系图集，以“样板先行”的模式推进的模式推进建筑工艺标准化建筑工艺标准化的执行。的执行。2019 年，公司制定了日式工程管理实施标准，进一步明确日式管理操作流程和管理手段。2020 年，公司发布了绿城中国景观产品 谱系及绿城中国室内产品谱系，并制定了于 2021 年起实行的绿城中国工程做法 与常用建筑构造（景观篇）绿城中国工程做法与常用建筑

243、构造（防水保温篇）绿城 中国工程做法与常用建筑构造（精装修篇）等专用图集。各图集提炼了绿城中国多年 工程实践经验和技术，列明了各项工程的做法及重要节点构造，符合国家现行工程建设 标准规范的规定，推进工艺工法的标准化执行。2020 年公司已经形成 12 套产品配置标准，23 档精装修成本标准，60 套区域配置标准，998 套区域成本数据库。公司业绩会展示的材料显示，公司 2015-2019 年每平米成本结构中建筑费用占比呈现明显的下降趋势，从 2015 年的 56%降至 2019 年的 40%。3）公司践行“四化”建设理念，有效缩短了建设周公司践行“四化”建设理念，有效缩短了建设周期，降低建安成

244、本，并加快周转速度。期，降低建安成本，并加快周转速度。绿城中国于 2018 年正式提出“标准化、产业化、科技化、环保化”的“四化”建设理 念。标准化的建筑流程在严控成本的同时也使得投资拿地、建设、销售等各个环节加速。标准化的建筑流程显著缩短了节点时间，加快公司周转速度。自 2019 年以来，公司从拿地至开工、开盘、经营性现金流回正、交付等节点的周转时间不断提速。2022 年年公司从公司从拿地至开工、开盘、拿地至开工、开盘、经营性现金流回正经营性现金流回正的平均时间分别为的平均时间分别为 2.7、5.5、7.9 个个月，月，时间同比分别缩短时间同比分别缩短37%、25%、34%，已达行业领先水平

245、。已达行业领先水平。6.6%10.5%15.0%21.6%22.9%19.6%8.8%3.4%7.8%8.3%3.6%9.0%11.8%12.9%7.7%02468101214160.000.050.100.150.200.250.300.352008200920000022绿城中国绿城中国ROEROE权益乘数(右轴）ROE资产周转率归母净利润率2023 年 7 月 14 日 绿城中国 48 图表图表 103.公司成本管控持续优化，实现保质控费增效公司成本管控持续优化，实现保质控费增效 资料来源：公司202

246、2年业绩发布会材料，中银证券 数据说明：2022年数据。图表图表104.公司公司2015-2019年每平米成本结构中建筑费用占比呈现明显的下降趋势，从年每平米成本结构中建筑费用占比呈现明显的下降趋势，从 2015年的年的56%降至降至 2019 年年的的 40%资料来源：公司公告，中银证券 28%28%34%43%45%56%57%56%42%40%02000400060008000400001920年绿城中国每平方米成本结构（元年绿城中国每平方米成本结构（元/平）平）土地费用建筑费用资本化利息费用

247、其他直接成本37452023 年 7 月 14 日 绿城中国 49 绿城中国近年来开始注重管理红利，通过优化组织架构，实施“四化”建设，有效的降低了公司的绿城中国近年来开始注重管理红利，通过优化组织架构，实施“四化”建设，有效的降低了公司的成本和费用，提高公司人均效能和周转速度。成本和费用，提高公司人均效能和周转速度。公司销管费率自 2016 年开始逐步下降，从 2016 年的14.5%降至 2022 年的 6.5%，六年间下降了 8 个百分点。公司通过“五位一体”的架构，在重资产与轻资产之间界定了数个细分领域业务，明确了各个 业务部门的业务范围，同时也加强了部门之间、子

248、集团之间的协同作业，有效提高了组织运营效率。图表图表 105.公司销公司销管费用率从管费用率从 2016 年的年的 14.5%降至降至 2022 年的年的 6.5%资料来源：公司公告，中银证券 公司融资成本控制得当，财务费用率公司融资成本控制得当，财务费用率持续持续下降。下降。2015 年中交集团入股后公司从纯民企向混合所有制房企转变，融资成本大幅降低，财务结构迅速改善。公司融资成本从公司融资成本从 2015 年的年的 7.3%快速下降至快速下降至 2022年的年的 4.4%。2022 年公司财务费用率为年公司财务费用率为 2.1%，连续两年有所下降。，连续两年有所下降。图表图表 106.公司

249、融资成本从公司融资成本从 2015年的年的 7.3%下降至下降至 2022年年的的 4.4%图表图表 107.2022 年公司财务费用率为年公司财务费用率为 2.1%，连续两年有所，连续两年有所下降下降 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 5.3 偿债能力：偿债能力：融资能力不断增强，境内外融资渠道畅通，优化债务结构融资能力不断增强，境内外融资渠道畅通，优化债务结构 受益于中交集团的资信支持及公司经营状况进一步向好，受益于中交集团的资信支持及公司经营状况进一步向好，公司财务结构持续改善。公司财务结构持续改善。截至 2022 年末，公司剔除预收账款的资产负债率 71.2%

250、、净负债率 66.2%、现金短债比为 2.46X，分别较 2021 年提升了 0.2 个百分点、5.6 个百分点和 0.68X，“三道红线”处于黄档。4.4%5.0%4.8%2.7%1.9%2.9%3.1%4.7%4.6%3.9%3.1%3.4%3.5%2.9%2.3%6.7%9.3%10.0%6.0%4.0%5.1%5.7%9.9%9.9%6.8%6.5%7.0%6.6%5.1%4.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2008200920000022绿城中国销管费用率绿城中国销管费用率销售费用

251、率管理费用率7.3%5.9%5.4%5.4%5.3%4.9%4.6%4.4%3%4%5%6%7%8%2000212022绿城中国融资成本绿城中国融资成本融资成本6.0%7.5%3.0%1.9%1.6%1.7%2.1%3.4%3.6%3.5%2.6%2.6%3.4%2.3%2.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022绿城中国财务费用率绿城中国财务费用率财务费用率2023 年 7 月 14 日 绿城中国 50

252、 图表图表 108.截至截至 2022 年末，公司剔除预收账款的资产负债率年末，公司剔除预收账款的资产负债率 71.2%、净负债率、净负债率 66.2%、现金短债比、现金短债比为为 2.46X 资料来源：公司公告，中银证券 公司在公开市场的融资公司在公开市场的融资能力能力也不断增强，境内外融资渠道畅通，优化债务结构。也不断增强，境内外融资渠道畅通，优化债务结构。2017 年成功发行了4.5 亿美元永续债，还通过与金融机构有效沟通，全部置换了利率高于 7%且可置换的高息债。在融资环境收紧的 2018-2020 年，公司境内外的融资渠道也较为畅通。2018 年公司成功在境外贷款 14亿美元，境内发

253、债 201 亿元，平均成本 5.46%。2019 年公司发行海外债券合计 11 亿美元，境内债券180.6 亿元，平均成本 4.48%，同时公司融资创新能力进一步提高，盘活沉淀资产，开拓新融资渠道，推行创新持有资产融资，2019 年成功发行酒店类 CMBS 15.9 亿元，年利率 5.14%；成功发行供应链ABS 88.7 亿元，年利 3.85%-4.07%；发行住房租赁专项债 10 亿元，年利率 3.61%-3.98%。2020 年公司发行美元债 13.3 亿美元，国内债券 223.0 亿元，平均利率 3.63%；2021 年公司筹组三年期境外银团及双边贷款 9.4 亿美元，发行海外债券 1

254、.5 亿美元，国内债券 257.2 亿元，平均成本 3.55%。2022年公司完成 200.2 亿元的国内债券发行，平均发行期限为 2.18 年，较 2021 年增加了 0.43 年，平均融资成本 3.43%，较 2021 年下降 12BP。截至截至 2022 年末，公司尚有年末，公司尚有 460.6 亿元的国内债券发行额度。亿元的国内债券发行额度。2022 年公司还成功发行了首笔 3 年期、本金 4 亿美元、票息 2.3%的绿色增信债券，同时增发了 2025年到期、本金 1.5 亿美元、票息 4.7%的优先票据。借助央行政策支持，与中国银行落地行业内首笔内切外贷，金额 1.2 亿美元。公司

255、2022 年提前偿还共计 6.31 亿美元银团及双边贷款，主动降低短债。截至截至 2022 年末，公司有息负债规模年末，公司有息负债规模 1401.2 亿元，同比增长亿元，同比增长 4.9%；2022 年融资成本降低年融资成本降低 0.2 个百分个百分点至点至 4.4%。公司主动降低短债占比，一年内到期的短期有息负债余额。公司主动降低短债占比，一年内到期的短期有息负债余额 269 亿元，同比下降亿元，同比下降 29.6%，占总有息负债的比重为占总有息负债的比重为 19.2%，较，较 2021 年末下降了年末下降了 9.4 个百分点。个百分点。此外，公司加快了偿还永续债的进程，2019 年末永续

256、债余额曾高达 212 亿元，2021 年末为 108 亿元，2022 年公司提前赎回所有境外永续债券，仅剩的 15 亿元境内永续债已于 2023 年 4 月清零，此举降低了融资成本较高的债务的同时，也进一步改善了业绩情况。图表图表 109.截至截至 2022 年末，公司有息负债规模年末，公司有息负债规模 1401.2 亿亿元，同比增长元，同比增长 4.9%图表图表 110.公司一年内到期的短期有息负债占总有息负债公司一年内到期的短期有息负债占总有息负债的比重为的比重为 19.2%，较，较 2021 年末下降了年末下降了 9.4 个百分点个百分点 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告

257、，中银证券 0.40 1.78 0.64 0.99 2.26 1.70 2.48 0.84 1.31 1.79 2.46 65.1%67.6%67.4%70.0%70.1%72.5%71.8%73.5%71.9%71.1%71.2%55.3%61.9%80.6%82.1%64.0%59.1%63.4%100.5%85.9%60.6%66.2%0.000.501.001.502.002.503.0050%60%70%80%90%100%110%20000212022绿城中国“三道红线”指标绿城中国“三道红线”指标现金短债比：右轴剔

258、除预收款项后的资产负债率净负债率1401.2-40%-20%0%20%40%60%020040060080001600绿城中国有息负债及增速绿城中国有息负债及增速有息负债(亿元）同比增速19.2%80.8%0%20%40%60%80%100%绿城中国有息负债结构绿城中国有息负债结构短期负债占比长期负债占比2023 年 7 月 14 日 绿城中国 51 图表图表 111.2019 年末永续债余额曾高达年末永续债余额曾高达 212 亿元，亿元，2021 年末为年末为 108 亿元，亿元，2022 年公司提前赎回所有年公司提前赎回所有境外永续债券，仅剩境外永续债券，仅剩的的 1

259、5 亿元境内永续债已于亿元境内永续债已于 2023 年年 4 月清零月清零 资料来源：公司公告，中银证券 5.4 现金流：现金流：货币资金稳步增长，经营性现金流净额回正货币资金稳步增长，经营性现金流净额回正 公司现金流充裕，公司现金流充裕，2015 年来货币资金稳步增长。年来货币资金稳步增长。2015-2021 年公司在手现金从 77 亿元增至 684 亿元（不包括销售监管资金），年复合增速高达 37%，2022 年小幅下降 3%至 663 亿元。2021 年公司银行存款及现金合计 715 亿元，同比增长 9.7%，其中销售监管资金 109.5 亿元，同比下降 22.5%，销售监管最近占总银行

260、存款及现金的比重为 15.3%，同比下降 6.4 个百分点。在经历了 2017-2020 年连续 4 年经营性现金流净流出后，2021 年公司经营性现金流净额回正（净流入 59 亿元），2022 年持续净流入，净流入 146 亿元；公司融资渠道畅通，2017-2021 年每年的筹资性现金流净流入均超过200 亿元。图表图表 112.2015 年以来，公司货币资金稳步增长年以来，公司货币资金稳步增长 资料来源：公司公告，中银证券 0 30 30 56 86 154 212 206 108 15 0 0500200019202020

261、2120222023.4绿城中国永续债绿城中国永续债 永续债（亿元）3084663527.9%31.9%-70.9%70.5%73.4%-27.6%92.4%52.4%32.6%44.2%7.4%27.9%14.8%-3.0%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%005006007008002008200920000022绿城中国货币资金及增速绿城中国货币资金及增速货币资金(亿元）同比增

262、速2023 年 7 月 14 日 绿城中国 52 图表图表 113.2021 年公司经营性现金流净额回正年公司经营性现金流净额回正 资料来源：公司公告，中银证券 -3836-68-147131735-151-166-82-311-52-032428133842-3004005002008200920000022绿城中国现金流绿城中国现金流经营性现金流净额(亿元）筹资性现金流净额（亿元）2023 年 7 月 14 日 绿城中国 5

263、3 6 投资建议投资建议 在行业整体下行期，在行业整体下行期，根据公司自投项目的销售排名来看，根据公司自投项目的销售排名来看，2022 年销售规模重返行业年销售规模重返行业 TOP10，若算，若算上代建的部分，公司在上代建的部分，公司在 2021 年的销售已达到第年的销售已达到第 7 名。同时公司项目周转速度较快；基本保持投资强名。同时公司项目周转速度较快；基本保持投资强度度在区域、项目和合作的选择上注重聚焦性和安全性。在区域、项目和合作的选择上注重聚焦性和安全性。2022 年在行业整体业绩承压的背景下，公司年在行业整体业绩承压的背景下，公司收入和核心收入和核心净利润规模实现净利润规模实现同比

264、同比增长。当前公司已售未结资源较多，能够为增长。当前公司已售未结资源较多，能够为 2023 年结算奠定基础。年结算奠定基础。2023 年公司可售货值充沛（全部项目：年公司可售货值充沛（全部项目：3601 亿元，自投项目：亿元，自投项目：2476 亿元），亿元），当前销售修复较好（当前销售修复较好（上上半年半年全部项目销售额全部项目销售额 1342 亿元，同比亿元，同比+19%；自投项目销售额；自投项目销售额 982 亿元，同比亿元，同比+16%），），权益权益拿地拿地金额金额 258 亿元，排名达到第亿元，排名达到第 8，拿地强度，拿地强度 38.9%，预计公司今年成长性可期。，预计公司今年成

265、长性可期。我们认为公司已经形成了以下五大竞争优势：我们认为公司已经形成了以下五大竞争优势：1）中交集团入股后公司从纯民企向混合所有制房企转变，融资成本大幅降低，财务结构迅速改善。在当前市场下行背景下优势更加突显。2）公司在土拍市场逐渐恢复热度的背景下，能够依靠较低的融资成本、较强的前期投研能力以及较强的品牌影响力获得优质土储，率先抢占市场修复先机。近两年企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储为公司未来的销售和业绩增长奠定坚实的基础。3）公司坚持“品质为先”，品牌口碑领跑行业，为公司带来可观的溢价空间和较快的去化速度。4）公司兼顾项目周转，注重管理红利，同时激励机制完善，人均效能不断提高。5）在

266、行业深度调整的过程中涌现出的代建需求也将助力公司迎来新的发展机遇 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1392/1551/1770 亿元，同比增速分别为 9%/11%/14%；归母净利润分别为 30/34/39 亿元，同比增速分别为 9%/13%/16%；对应 EPS 分别为 1.12/1.27/1.49元。当前股价对应的 PE 分别为 6.2X/5.4X/4.7X。首次覆盖，给予首次覆盖，给予买入买入评级。评级。图表图表 114.绿城中国绿城中国收入收入拆分拆分 单位：亿元单位：亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1013 12

267、82 1392 1551 1770 同比增速同比增速 52.9%26.5%8.6%11.4%14.1%主营业务收入主营业务收入 1002 1272 1381 1539 1757 同比增速同比增速 52.4%26.8%8.6%11.5%14.1%房地产开发销售 898 1175 1277 1426 1632 同比增速 56.5%31.0%8.6%11.7%14.5%占比 89.5%92.4%92.5%92.6%92.9%其他业务 75 63 66 69 73 同比增速 26.2%-16.0%5%5%5%占比 7.5%5.0%4.8%4.5%4.2%项目管理（代建）20 25 29 36 43 同

268、比增速 26.3%19.6%20.1%20.9%21.8%占比 2.0%1.9%2.1%2.3%2.5%酒店 8 7 7 7 7 同比增速 5.4%-9.1%0%0%0%占比 0.8%0.5%0.5%0.4%0.4%物业投资 2 2 2 2 2 同比增速 9.8%0.0%0%0%0%占比 0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%单位：亿元单位：亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总成本总成本 821 1051 1170 1290 1456 毛利率毛利率 18.1%17.3%15.3%16.2%17.1%房地产开发销售 740 984 1092 1205 1363 毛利

269、率 17.5%16.3%14.5%15.5%16.5%其他 80 68 78 85 94 毛利率 23.5%29.8%25.0%25.0%25.0%资料来源：公司公告，中银证券 备注：其他收入主要包括销售建筑材料、设计及装修等业务收入。2023 年 7 月 14 日 绿城中国 54 相对估相对估值：值：我们选取央企龙头保利发展、招商蛇口，地方国企越秀地产、华发股份，以及与绿城中国同为区域深耕型房企：滨江集团，来作为可比公司进行估值比较，可比公司 2023年 PE平均为 8.20X。根据 2023 年 7 月 12 日收盘价，公司 2023 年预测盈利对应市盈率 6.18X，低于可比公司平均。公

270、司销售规模重返 TOP10 的行列，同时基本保持投资强度，在区域、项目和合作的选择上注重聚焦性和安全性；2022 年在行业整体业绩承压的背景下，公司收入和核心净利润规模仍能实现增长。首次覆首次覆盖，给予盖，给予买入买入评级评级。图表图表 115.绿城中国可比上市公绿城中国可比上市公司估值比较司估值比较 证券简称证券简称 证券代码证券代码 最新股最新股价（价（人民人民币币元）元）流通市值（流通市值（人人民币民币亿元）亿元）总市值（总市值（人民人民币币亿元）亿元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市净率市净率（倍）（倍）评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2

271、023E 2024E 保利发展 600048.SH 12.44 1,489.12 1,489.12 1.53 1.74 2.10 8.13 7.15 5.92 0.75 买入 招商蛇口 001979.SZ 11.95 924.82 924.82 0.41 0.85 1.28 29.15 13.98 9.32 0.92 未有评级 越秀地产 0123.HK 7.76 311.06 311.06 0.98 1.12 1.30 7.91 6.92 5.97 0.66 买入 滨江集团 002244.SZ 8.43 262.29 262.29 1.20 1.47 1.82 7.03 5.73 4.63 1

272、.09 买入 华发股份 600325.SH 8.98 190.12 190.12 1.12 1.24 1.33 8.02 7.23 6.73 1.00 买入 可比公司估值均值 12.05 8.20 6.51 0.85 绿城中国绿城中国 3900.HK 6.92 174.54 174.54 1.02 1.12 1.27 6.78 6.18 5.43 0.48 买入买入 资料来源：万得，中银证券 注1：股价与市值截止日2023年7月12日，未有公司评级公司盈利预测来自万得一致预期，已出年报公司数据来自年报。注2：市净率由上市公司最新一期归母所有者权益计算得出。注3：汇率换算采用2023年7月12日

273、央行汇率中间价：港币/人民币：0.92 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 55 7 风险提示风险提示 销售与结算不及预期：销售与结算不及预期：公司销售不及预期，进而影响后续的结算收入。房地产调控超预期收紧：房地产调控超预期收紧：地产调控政策收紧，地产销售量价进一步面临下行压力，进而影响公司的销售及销售目标完成情况。融资收紧：融资收紧：房地产融资渠道收紧后，对房企融资产生影响，进而影响其债务偿还和投资。代建业务发展不及预期：代建业务发展不及预期：代建业务扩张不及预期，代建业务收入波动。2023 年 7 月 14 日 绿城中国 56 损益表损益表(人民币 百万)现金流量表现金流量表(人民币

274、 百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 101308.10 128152.15 139201.24 155131.86 177025.52 税前利润 4469.18 2756.10 3008.06 3399.01 3931.89 营业成本 82071.58 105132.32 116983.09 128984.93 145644.28 折旧与摊销 617.41 762.90 489.06 501.49 513.23 经

275、营费用 8105.27 8353.39 9644.27 10774.65 12771.87 运营资本变动 1635.13 3865.42-13373.72-66.83 6996.76 息税折旧前利润息税折旧前利润 11748.65 15155.49 13062.94 15873.77 19122.60 其他经营现金流-860.62 7208.67 5546.53 6053.90 7570.54 折旧及摊销 617.41 762.90 489.06 501.49 513.23 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 5861.09 14593.08-4330.07 9887.57 19012.

276、42 经营利润经营利润(息税前利润息税前利润)11131.24 14392.60 12573.88 15372.28 18609.37 购买固定资产净值 91.97 43.15-581.04-116.21-23.24 净利息收入/(费用)-364.30-228.46-479.34-396.49 14.07 投资减少/增加-14229.38-10043.72 2548.66 2548.66 2548.66 其他收益/(损失)-108.66-2905.22-581.04-116.21-23.24 其他投资现金流-16079.01-10477.68-1364.36-1266.82 517.85 税前

277、利润税前利润 12555.30 13256.32 13239.68 16661.83 20478.61 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流-30720.90-20871.94-96.74 465.63 2343.27 所得税 4868.27 4361.35 4766.29 6664.73 8191.45 支付股息 873.01 1154.94 1329.81 1286.69 1269.55 净利润净利润 7687.03 8894.96 8473.40 9997.10 12287.17 其他融资现金流 18430.51-80.99 1185.10 1098.57 1024.98 少数股东损

278、益 3217.86 6138.86 5465.34 6598.08 8355.27 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 33821.90 4176.58 2378.56 1325.84 663.82 归母净利润归母净利润 4469.18 2756.10 3008.06 3399.01 3931.89 资料来源：公司公告，中银证券预测 每股收益(人民币)1.77 1.09 1.19 1.34 1.55 每股股息(人民币)0.35 0.46 0.60 0.78 1.01 收入增长(%)52.38%26.85%8.61%11.46%14.15%息税前利润增长(%)25.29%31.76%-14

279、.27%22.26%21.06%息税折旧前利润增长(%)24.04%29.00%-13.81%21.52%20.47%净利润增长(%)33.39%15.71%-4.74%17.98%22.91%归母净利润增长(%)17.72%-38.33%9.14%13.00%15.68%资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)财务指标财务指标 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 68375.62 66312

280、.34 64264.08 75943.12 97962.64 成长能力成长能力 应收账款 1553.86 1620.88 1726.28 1924.04 2196.20 营业收入增长率(%)52.88 26.50 8.62 11.44 14.11 存货 285057.48 284677.59 281394.14 279519.15 273131.29 盈利能力盈利能力 其他流动资产 14241.38 8717.23 8286.14 8465.76 8784.79 息税前利润率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产总计流动资产总计 458254.45 462371.25

281、 478329.91 497321.96 524225.52 毛利率(%)18.12 17.32 15.29 16.20 17.10 固定资产 10220.74 9613.76 9425.21 9244.20 9070.43 归母净利润率(%)4.41 2.15 2.16 2.19 2.22 无形资产 1146.24 1810.17 2209.66 2589.18 2949.72 ROE(%)12.89 7.65 7.71 8.01 8.48 其他非流动资产 4756.51 6235.93 6547.73 6875.11 7218.87 偿债能力偿债能力 非流动资产合计非流动资产合计 6278

282、9.17 72705.74 76028.48 79354.37 82684.90 资产负债率 79.34 79.18 78.37 77.48 76.57 总资产总资产 521043.63 535076.99 554358.38 576676.34 606910.43 营运能力营运能力 应付账款 46718.41 47721.75 46793.24 46066.05 46982.02 资产周转率 0.19 0.24 0.25 0.27 0.29 短期债务 38216.63 35882.18 32293.96 29064.56 26158.11 存货周转率 0.29 0.37 0.42 0.46

283、0.53 其他流动负债 200941.39 194395.72 193343.15 192403.72 193265.32 费用率费用率 流动负债总计流动负债总计 312389.73 304754.49 314448.59 325653.28 342481.72 销售费用率(%)2.87 2.28 2.43 2.33 2.41 长期借款 95406.18 113215.21 114215.21 115215.21 116215.21 管理费用率(%)5.15 4.24 4.51 4.62 4.81 其他长期负债 5601.87 5694.38 5808.27 5924.43 6042.92 财

284、务费用率(%)2.29 2.15 2.28 2.19 2.41 股本 239.78 242.48 242.48 242.48 242.48 每股指标每股指标(元元)储备 34439.63 35781.28 38789.34 42188.35 46120.24 每股收益（人民币）1.29 1.02 1.12 1.27 1.49 股东权益股东权益 107645.85 111412.92 119886.32 129883.41 142170.58 每股净资产(人民币)13.70 14.23 15.42 16.76 18.31 少数股东权益 72966.45 75389.16 80854.50 874

285、52.59 95807.86 估值比率估值比率 总负债及权益总负债及权益 521043.63 535076.99 554358.38 576676.34 606910.43 P/E(最新摊薄)5.38 6.78 6.18 5.43 4.66 每股净资产(人民币)13.70 14.23 15.42 16.76 18.31 资料来源：公司公告，中银证券预测 每股有形资产(人民币)403.66 379.69 372.24 365.10 358.23 资料来源：公司公告，中银证券预测 2023 年 7 月 14 日 绿城中国 57 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声

286、明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对

287、同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与

288、基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股

289、份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内

290、容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成

291、对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性

292、、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部

293、份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投

294、资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521

295、065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371