1、 朱劲松（首席分析师）朱劲松（首席分析师） SAC号码：号码：S0850515060002 余伟民（高级分析师）余伟民（高级分析师） SAC号码：号码： S0850517090006 2020年年2月月17日日 星网锐捷深度研究：云网络星网锐捷深度研究：云网络+云桌面共振发力，云桌面共振发力，二十年厚积薄发二十年厚积薄发 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 投资要点投资要点 1、财务指标优异财务指标优异，激励机制突出激励机制突出。星网锐捷是福建电子信息集团下属的核心上市企业，自2010年上市以来，过去10年公司收入复合增速21%，归母净利润复合增速24%；18年RO

2、E 16.9%，高于行业平均水平；资产负债率39%，处于行业偏低水平。目前国资持股26.88%，核心员工及持股平台合计持股超过 10%，同时子公司锐捷网络、星网智慧等剩余股权均在子公司高管团队，激励机制突出。 2、技术实力领先技术实力领先，行业地位突出行业地位突出，发展后劲足发展后劲足。自96年成立以来，公司不断融合创新科技、专注构建智慧化应用场景。目前公司技术人员占比超过50%，位居行业前列。核心业务企业交换机国内仅次于华为、华三；云交换机、云课堂、瘦客户机、云桌面、智能POS等稳居行业第一。上市公司的业务事业部形式更一步激发了子公司的潜力，并孵化出K米等行业独角兽。 3、迎中国云计算浪潮迎

3、中国云计算浪潮，云交换云交换/桌面龙头加速向上桌面龙头加速向上。目前全球5G商用快速推进，ICT设备面临新一轮升级换代；全球云计算资本开支回暖，步入至少两年的新一轮上升周期。星网锐捷的云交换机位居国内前列、19年突破运营商高端市场；云桌面锐捷网络和升腾资讯布局多年，迎来加速向上拐点。我们认为未来公司的核心主业将更加突出，并提供持续驱动力；伴随着拆分子公司细则落地，细分业务的价值也有望得到重新评估。 4、投资建议：投资建议：基于云计算数据中心市场交换机、云桌面终端、智能POS等产品逐步步入收获期和快速增长，我们预计公司19年-21年归母净利润为6.22亿元、8.56亿元和10.98亿元，对应EP

4、S为1.07元、1.47元和1.88元，参考可比公司估值，给予20年PE 30-35x，对应合理价值区间44.10元-51.45元，“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：公司新业务开展不及预期公司新业务开展不及预期。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 概要概要 1. 再认识：财务指标优异、激励机制突出再认识：财务指标优异、激励机制突出 2. 业务分析：行业地位领先、技术引领行业业务分析：行业地位领先、技术引领行业 3. 价值重估：云交换价值重估：云交换/桌面龙头，迎中国云计算浪潮桌面龙头，迎中国云计算浪潮 4. 主业拆分及业绩预测、投资建议主业

5、拆分及业绩预测、投资建议 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 星网锐捷：财务指标好、估值低于行业星网锐捷：财务指标好、估值低于行业 资料来源：WIND，海通证券研究所 表表：星网锐捷财务指标（星网锐捷财务指标（Wind一致一致预期，截止预期，截止2020年年2月月14日）日） 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务指标对比：财务指标对比： 1；PE来看，基于Wind一致预期19年星网锐捷PE为33倍，普遍低于行业可比公司；2019年归属上市公司股东盈利增速（在2018年有大额投资收益、基数相对较高的情

6、况下）与A股ICT行业细分龙头可比公司平均水平接近； 2；18年人均产值106万元（高于一般信息安全、软件开发类企业；浪潮信息、中科曙光、紫光股份等企业服务器业务偏组装或分销性质，不具有可比性。人均利润6.8万元（略优于通信设备类主要企业）； 3；星网锐捷2018年ROE 16.9%、净利润率9.1%、均显著优于参考可比企业中位数水平。 证券代码 证券简称 总市值（亿元） 19年PE （倍） 19年利润E(亿元) 增速 18年收入(亿元） 增速 18年利润（亿元） 增速 18年 员工(万） 18年人均产值(万元） 18年人均利润(万元) 18年 ROE 18年 毛利率 18年 净利率 18年经

7、营净现金流/净利润 18年 资产负债率 000063.SZ 中兴通讯 1819.2 36.30 50.12 - 855.13 -21% -69.84 - 6.82 125.31 -10.23 -26.1% 32.9% -8.1% 132.0% 74.52% 600498.SH 烽火通信 285.1 29.87 9.55 13.1% 242.35 15% 8.44 2.29% 1.50 161.10 5.61 8.7% 23.3% 3.7% 41.6% 63.24% 002583.SZ 海能达 149.9 24.78 6.05 26.9% 69.35 30% 4.77 94.72% 0.84 8

8、2.20 5.65 8.1% 47.3% 6.9% 20.3% 59.15% 300454.SZ 深信服 753.2 108.3 6.95 15.3% 32.24 30% 6.03 5.19% 0.46 70.84 13.25 22.4% 73.3% 18.7% 156.4% 33.03% 002912.SZ 中新赛克 174.0 61.2 2.85 39.0% 6.91 39% 2.05 54.73% 0.11 63.88 18.92 17.0% 78.7% 29.6% 110.4% 39.37% 000977.SZ 浪潮信息 611.0 69.3 8.82 33.9% 469.41 84%

9、 6.59 54.05% 0.46 1009.91 14.17 8.7% 11.0% 1.4% 202.0% 63.63% 603019.SH 中科曙光 431.4 81.4 5.30 23.1% 90.57 44% 4.31 39.43% 0.27 331.03 15.74 12.5% 18.3% 5.2% 146.6% 69.24% 000938.SZ 紫光股份 858.0 45.1 19.03 11.7% 483.06 24% 17.04 8.86% 1.35 358.78 12.65 6.6% 21.2% 6.1% 285.8% 37.21% 300628.SZ 亿联网络 545.7

10、44.8 12.17 42.9% 18.15 31% 8.51 44.13% 0.08 215.60 101.13 26.9% 61.8% 46.9% 80.3% 6.68% 600588.SH 用友网络 1068.7 118.5 9.01 47.3% 77.03 21% 6.12 57.33% 1.64 47.09 3.74 10.3% 70.0% 10.5% 333.7% 49.73% 002410.SZ 广联达 470.1 118.4 3.97 -9.6% 28.62 23% 4.39 -7.02% 0.62 45.83 7.03 14.1% 93.4% 15.1% 103.1% 41.

11、45% 平均值 651.5 67.1 12.2 24.4% 215.7 29% -0.1 35% 1.3 228.3 17.1 10% 48% 12% 147% 49% 中位数 545.7 61.2 8.8 25.0% 77.0 30% 6.0 42% 0.6 125.3 12.7 10% 47% 7% 132% 50% 002396.SZ 星网锐捷星网锐捷 226.9 33.0 6.87 18.1% 91.32 19% 5.81 23.08% 0.86 106.05 6.75 16.9% 32.6% 9.1% 102.2% 39.07% 星网锐捷：收入利润稳增长、研发资本化低星网锐捷：收入利

12、润稳增长、研发资本化低 资料来源：WIND，海通证券研究所 表：表：星网锐星网锐捷及可比公司收入利润指标捷及可比公司收入利润指标（Wind一致预期，截止一致预期，截止2020年年2月月14日日） 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务指标对比：财务指标对比： 1；十年维度：星网锐捷收入复合增速21%、归母净利润复合增速24%，持续稳健成长，与参考可比ICT细分龙头公司平均水平或中位数水平相当（亿联网络及2016年完成收购新华三的紫光股份CAGR相对偏高。） 2；18年公司研发投入10.71亿元，收入占比11.7%；公司的研发费用资本化比例占比2.

13、8%，远低于行业平均水平。 证券代码 证券简称 总市值（亿元） 19年PE（倍） 18年收入(亿元） 18年利润（亿元） 18年研发支出（亿元） 18年研发收入比 18年资本化研发费用（亿元） 18年研发费用资本化率 18年资本化研发净利润比 10年收入CAGR 10年归母净利润CAGR 000063.SZ 中兴通讯 1819.2 36.30 855.13 -69.84 109.06 12.8% 20.12 18.4% -28.8% 6.8% -% 600498.SH 烽火通信 285.1 29.87 242.35 8.44 25.40 10.5% 2.45 9.6% 29.0% 21.6%

14、17.0% 002583.SZ 海能达 149.9 24.78 69.35 4.77 10.72 15.5% 4.20 39.2% 88.1% 27.6% 26.9% 300454.SZ 深信服 753.2 108.3 32.24 6.03 7.79 24.2% 0.00 0.0% 0.0% 35.7% 26.9% 002912.SZ 中新赛克 174.0 61.2 6.91 2.05 1.67 24.2% 0.00 0.0% 0.0% 27.2% 27.2% 000977.SZ 浪潮信息 611.0 69.3 469.41 6.59 18.94 4.0% 0.39 2.1% 5.9% 47.

15、3% 41.9% 603019.SH 中科曙光 431.4 81.4 90.57 4.31 7.24 8.0% 2.17 30.0% 50.4% 34.1% 38.9% 000938.SZ 紫光股份 858.0 45.1 483.06 17.04 33.23 6.9% 0.00 0.0% 0.0% 28.7% 49.5% 300628.SZ 亿联网络 545.7 44.8 18.15 8.51 1.37 7.6% 0.00 0.0% 0.0% 38.9% 53.4% 600588.SH 用友网络 1068.7 118.5 77.03 6.12 14.86 19.3% 1.85 12.5% 30

16、.3% 16.1% 4.5% 002410.SZ 广联达 470.1 118.4 28.62 4.39 8.03 28.0% 0.75 9.4% 17.2% 28.8% 21.3% 平均值 651.5 67.1 215.7 -0.1 21.7 14.6% 2.9 11.0% 17.5% 28.4% 27.9% 中位数 545.7 61.2 77.0 6.0 10.7 12.8% 0.8 9.4% 5.9% 28.7% 26.9% 002396.SZ 星网锐捷星网锐捷 226.9 33.0 91.32 5.81 10.71 11.7% 0.30 2.8% 5.2% 21.4% 23.7% 星网锐

17、捷：收入利润稳步星网锐捷：收入利润稳步增长增长 资料来源：WIND，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：星网锐捷收入、净图：星网锐捷收入、净利润、研发投入等情况利润、研发投入等情况 高管、子公司领导高比例持股，奠定发展之基高管、子公司领导高比例持股，奠定发展之基 资料来源：WIND ，招股说明书，2019年三季报，海通证券研究所 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 福建电子信息集团 FINET 厦门维实厦门维实 MASTER 盈仁投资 41% 24% 25% 5% 5% 维实为高管及

18、员工持股平台。 FINET和MASTER等为财务投资者。 原股本为13153万股， 2010年6月发行4400万股上市。 上市后2010年H1，电子信息集团持股28.22%，维实持股18.73%。 2010年上市 2019年三季度 2017年8月完成子公司升腾资讯、星网视易剩余股权并购，隽丰投资、刘灵辉、唐朝新由持有子公司股份变为持有上市公司股份。 19年年6月外资财务投资者月外资财务投资者FINET和和MASTER等减持完公司股份。等减持完公司股份。 锐捷网络、德明通讯、星网智慧的剩余股权主要在子公司管理层手中。 63.64% 60% 51.85% 上市初期，上市公司持有锐捷网络63.64%

19、、升腾资讯60%和星网视易51.85%的股权 福建电子信息集团 新疆维实新疆维实 隽丰投资隽丰投资 唐朝新唐朝新 刘灵辉刘灵辉 26.88% 4.42% 2.99% 1.45% 1.28% 2005年改制 发展历程：行业地位突出、事业部机制促发展发展历程：行业地位突出、事业部机制促发展 资料来源：星网锐捷官网 ，招股说明书，海通证券研究所 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1996 2000 2002 2004 2005 2009 2011 2013 2015 公司前身“福建实达终端设备有限公司”成立 维实投资持股25% 2010年上市，社会公众

20、持股25% 实达网络交换机获得非管理组唯一的推荐产品奖 Windows终端市占率70%以上 星网数码国产AD -SL销量第一，“中国猫王” 升腾资讯升腾资讯成立成立 2003 网络产品品网络产品品牌成立，牌成立，“锐捷网络”“锐捷网络” 启动“星网锐捷”新品牌 网络、数码通讯、Windows终端三大产品线 视易事业部推出“视易星云KTV”系统 升腾12月终端出货11000台，“中国Windows终端之王” 2008 升腾ePOS销售增长十倍，国内固网支付终端份额59% 星网视易连续三年KTV娱乐点播市场第一 09年上半年，升腾瘦客户机份额第一 升腾跨足“桌面云”领域，加强与华为、VM合作 锐捷

21、网络推出基于100G平台下一代数据中心与云计算交换机，连续5年民族第一品牌 视易推出K米市占率第一 升腾携手Citrix；获得新西兰航空项目 并购四创软件60%股权 并购德明通讯65%股权 星网智慧科星网智慧科技成立技成立 2018 升腾资讯瘦客户机连续六年亚太区域销售第一，连续十六年中国第一 17年完成升腾资讯、星网视易剩余股权并购 升腾支付产品POS出货全球第三，亚太第二 锐捷网络数据中心方案在阿里、头条、腾讯落地；领跑虚拟化桌面市场 视易经营性KTV市场连续十一年排名行业榜首 改为股份有限公司 图：星网锐捷发展历程图：星网锐捷发展历程 我们认为公司高管及核心员工作为创业团队，积极把握前瞻

22、技术，同时并购子公司剩余股份将子公司激励和上市公司发展深度绑定，公司正快速步入新一轮加速成长期。 团队创业共赢，国有控股市场化运营团队创业共赢，国有控股市场化运营 表：表：星网锐捷高管团队星网锐捷高管团队 资料来源：Wind、招股说明书，海通证券研究所 2010年星网锐捷上市，员工持股平台【维实投资】合计持股比例18.73%；截止19年Q3持股比例为4.42%。 2017年公司完成并购子公司升腾资讯和星网视易剩余股权，截止19年Q3隽丰投资持股2.99%，唐朝新持股1.45%，刘灵辉持股1.28%。 目前锐进投资持有锐捷网络剩余49%股权。 姓名 职务 任职日期 持股（维实） 备注 黄奕豪 董

23、事长，曾任实达集团常务副总裁 20081027 5.48% 林腾蛟 副董事长、董事、阳光控股董事局主席 20081027 阮加勇 副董事长、总经理，曾任实达集团副总裁 20081027 3.40% 郑维宏 董事、网络通讯研究院院长，曾任实达网络研究院院长等职 20081027 3.20% 杨坚平 董事、财务总监，曾兼任实达集团财务处处长、硬件产业财务总监 20111219 2.40% 黄爱武 董事、星网锐捷党委书记，福建省电子信息集团总经理助理 20180517 宿利南 董事、福建省电子信息集团党委书记、董事长 20180517 赖国有 副总经理、曾任福建实达网络科技有限公司副总经理 2008

24、1027 2.00% 郑炜彤 副总经理、曾任福建实达网络科技有限公司副总经理 20081027 1.68% 刘万里 副总经理、董事会秘书 20111229 刘忠东 锐捷网络总经理，曾担任实达网络市场总监兼副总经理 20081027 1.80% 锐进投资30% 郑宏 升腾资讯总经理，曾担任实达电脑上海分公司总经理 20111229 0.80% 隽丰投资30.64% 刘灵辉 星网视易总经理，曾担任实达网络视讯事业部总经理 20111229 0.40% 星网锐捷1.28% 唐朝新 星网锐捷总经理助理 1.00% 星网锐捷1.45% 魏和文 星网智慧总经理，曾任实达电脑总工程师 20150306 0.

25、54% 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7概要概要 1. 再认识：财务指标优异、激励机制突出再认识：财务指标优异、激励机制突出 2. 业务分析：行业地位领先、技术引领行业业务分析：行业地位领先、技术引领行业 3. 价值重估：云交换价值重估：云交换/桌面龙头，迎中国云计算浪潮桌面龙头，迎中国云计算浪潮 4. 主业拆分及业绩预测、投资建议主业拆分及业绩预测、投资建议 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法

26、律声明 51% 100% 100% 55% 65% 企业级云计算物联网解决方案及网络设备供应商 云桌面、云支付解决方案及智能终端供应商 视频通讯解决方案供应商 统一通讯、融合视讯、融合连接供应商 无线通讯产品及解决方案提供商 星网互娱 51.85% 42.36% 星网锐捷：融合创新科技、构建智慧未来星网锐捷：融合创新科技、构建智慧未来 图：星网锐捷分公司收入图：星网锐捷分公司收入 图：星网锐捷分公司净利润图：星网锐捷分公司净利润 资料来源：WIND，2012-2018年报，2019半年报，海通证券研究所 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元

27、亿元 图：锐捷网络收入及净利润情况图：锐捷网络收入及净利润情况 资料来源：2012-2018年报，2019半年报，海通证券研究所 锐捷网络锐捷网络-发力场景创新，驱动数字未来发力场景创新，驱动数字未来 锐捷网络是国内领先的数据通信解决方案提供商：从2000年推出第一款国产模块化交换机和全系列千兆交换机产品，带领国产网络品牌的成功崛起；到2011年率先发布中国首个全面具备云计算特性的数据中心交换机产品家族，成为云计算网络平台的领航者。 2017-2019年H1，锐捷网络收入38亿元（+24%）、43亿元（+12%）和16亿元（+15%）；净利润为3.49亿元、3.50亿元和-0.1亿元。 图：锐

28、捷网络产品线图：锐捷网络产品线 资料来源：锐捷网络官网，海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7资料来源：锐捷网络公司画册2019年6月版，海通证券研究所 锐捷网络：创新脚步、永不停歇锐捷网络：创新脚步、永不停歇 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2016 2013 2015 2017 2018 2019 国内率先推出拥有自主知识产

29、权的网管型交换机RG-S1924F 率先在业内推出成熟商用的园区网实名认证计费解决方案SAM 率先推出业内第二代高密度 万兆交换机RG-S6800 推出国内首款商用万兆铜缆模块 10GBASE- CX4t 推出业内第一款全面支持IPv4/IPv6 双栈交换机RG- S3760 全球首发十万兆平台交换机 RG-8600、 RG- 9600 推出RSR系列高端路由器 推出统一平台RGOS，推出高性能网络出 口引擎NPE 推出专为高速无线应用环境 设计的全系列自研无线产品 在业内率先推出基于业务视 角的IT综合运维管理软件平 台RIIL 推出国内首个具备全面云计算特性的数据中心交换机产品RG-S12

30、000系列 推出业界首个面向云架构网络的 Newton 18000系列核心交换机 率先发布可商用的 SDN（软件定义网 络）网络控制平台 RG-ONC 在业内率先推出25G/100G数据中心解决方案 在业内率先推出400G数据中心交换机RG-N18018-CX 发布可全面替代商用PC的云桌面4.0解决方案 业内率先发布全系列Wi - Fi6产品 在业内率先推出无线智能服务AI云平台WIS 推出万兆核心分布式路由器RSR77 系列 率先推出搭载X-sense“灵动”天线的802.11ac 无线AP 新品RG-AP320-I 率先推出虚拟化计算机教室解决方案云课堂 公司现有员工数5000余名；6大

31、研发中心，41个分支机构，8000余家合作伙伴，30多个国家与地区覆盖。 公司每年将15%的销售收入用于研发，30%的研发经费投入预研、50%的人员投入研发；与Broadcom、Marvel、Qualcomm、Intel、TI等厂商建立深层次、全方位的技术合作。 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7资料来源：中国移动采购与招标网，锐捷网络官网，海通证券研究所 锐捷网络：高端交换机突破中移动，云桌面份额持续领先锐捷网络：高端交换机突破中移动

32、，云桌面份额持续领先 时间 内容 2010年 电子政务外网解决方案服务全国16个省，市场份额超过70% 携多项创新科技推出下一代数据中心与云计算交换机产品RG-S6200 锐捷网络SAM安全运营系统在教育行业认证计费排名中，以34.1%排名第一 2011年 自主研发的下一代数据中心解决方案中标阿里巴巴计算中心项目 中国企业网市场排名中，国内厂商第一，国内国际综合第三，连续5年民族第一品牌 教育行业网络设备销售统计中，23.7%份额排名第一，连续6年排名首位。 中标中移动交换机集采项目，二层和三层低端交换机排名第一 携多项创新科技推出基于100G平台下一代数据中心与云计算交换机产品RG-S120

33、00 2012 大份额中标中移动交换路由集采项目，二、三层交换机第一份额 教育行业网路产品市占率连续7年排名首位 2013 正式发布全球第一台同时支持云数据中心和云园区网的核心交换机Newton 18000 2014 推出极简网络、无线智分三代、云课堂等为为代表的“简网络、云体验”系列产品和解决方案 2015 14-15年中国云课堂（虚拟化计算机教室）解决方案锐捷网络份额75.2%，排名第一 14-15年中国园区网认证解决方案市场锐捷市占率41.2%，份额第一 15年Q2中国企业级WLAN市占率23.34%，排名第一 2016 成功落地阿里巴巴完整数据中心 云课堂蝉联市占率第一，份额77.1%

34、；云课堂3.0解决方案发布 2017 中标阿里巴巴多场景、多架构的数据中心网络建设项目 通过腾讯万兆IDC测试，年内成功交付2个万兆数据中心网络 云课堂蝉联国内市占率第一，份额75.7% 中标京东、头条等数据中心项目 2018 17年中国企业级终端VDI市场份额38.4%，排名第一；3月累计出货超过90万台 中国移动2018年数据中交换机集采份额70% 18年Q2锐捷云终端市场分45.3%，保持份额第一。 2019 18年中国企业终端VDI市场蝉联第一 电信中低端路由交换机集采，交换设备份额第一，路由器份额第三 发布全新云办公4.0解决方案，可全面替代商用PC 锐捷数据中心400G解决方案正式

35、亮相 针对数据中心对于交换机的需求，锐捷网络不断针对性的推出下一代数据中心与云计算交换机产品，并在运营商、阿里、腾讯等获得了较好的份额。2019年12月5日，2019-20年中移动高端路由器交换机集采结果出炉；交换机1档（锐捷70%，华为30%）；交换机2档（华为70%、锐捷30%）；【锐捷网络】实现中国移动高端交换机突破。 自2014年以来，锐捷网络不断推出新产品，云桌面市场份额持续排名行业第一。 时间 标题 招标内容 内容（台数） 份额1 份额2 份额3 2016/9/12 2016 年度低端路由器和低端交换机产品 低端路由器 37221 华三（50%） 锐捷（30%） 中兴（20%） 低

36、端三层交换机 32320 锐捷（50%） 烽火（30%） 华三（20%) 二层交换机 86032 锐捷（50%） 烽火（30%） 中兴（20%) 2018/8/8 2018 年至 2019 年低端路由器和低端交换机 低端路由器 1 档 20791 中兴（50%） 华为（30%） 新华三（20%）低端路由器 2 档 46277 锐捷（50%) 迈普（30%0） 烽火（20%） 低端三层交换机 41003 迈普（50%) 中兴（30%） 烽火（20%) 二层交换机 97439 中兴（50%） 华为（30%） 烽火（20%） 2018/11/8 2018年数据中心交换机产品 出口交换机（典配1，2）

37、 1361 锐捷（70%） 中移全通（30%） 接入交换机典配3） 5466 2019/8/30 2019年至 2020 年高端路由器和高端交换机 高端路由器 10T档（3档） 26 高端路由器 2T档（5档） 5541 中兴（50%） 新华三（30%） 华为20% 高端路由器 400G档（6档） 1858 华为（70%） 中兴（30%） BRAS 107 高端交换机1档（三层高端1档） 1667 锐捷（70%） 华为（30%） 高端交换机2档（三层高端2档） 2995 华为（70%） 锐捷（30%） 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：近期

38、中国移动集采招标情况表：近期中国移动集采招标情况 表：锐捷网络发展历程简表表：锐捷网络发展历程简表 图图：升腾资讯收入及利润情况：升腾资讯收入及利润情况 资料来源：WIND，海通证券研究所 升腾资讯：创新升华价值、诚信腾飞事业升腾资讯：创新升华价值、诚信腾飞事业 -20%0%20%40%60%80%100%024680200018 2019H1升腾资讯（亿元，左轴） 增速（%，右轴） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200152016

39、20172018 2019H1净利润（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 升腾资讯是亚太领先的云终端、瘦客户机、支付POS及“桌面云”整体解决方案供应商，桌面云及端末信息化时代的重要领导者。现已拥有包括云终端、瘦客户机、支付POS、智能机具产品、桌面管理软件、行业PAD在内的多条产品线，其产品与解决方案被广泛应用于全球40多个国家的金融、保险、通讯、政府、教育、企业等信息化建设领域，受到行业客户的广泛认可。未来，升腾还将继续专注于桌面云和云支付两大嵌入式领域，致力提供全面适用的整体化解决方案，为客户提供便利。 2017-2019H1，升腾资讯的收入分别为15亿元（+85%）、18亿元（+19%）和

40、7.6亿元（+16%）；净利润分别为1.09亿元（+33%）、1.48亿元（+36%）和0.85亿元（+65%）。 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7时间 内容 1998年 中国第一台具有自主知识产权的Windows终端升腾2000诞生了 1999年 升腾终端获得了微软嵌入式技术的授权，成为国内最早取得WIN CE授权的终端产品。 2000年 由微软、升腾资讯、美国国家半导体公司联合组织的Windows 2000终端应用联盟在京宣告正式

41、成立，升腾终端作为主推产品受到普遍关注。 2001年 升腾WIN终端已占据全国终端市场70%的市场份额。 2002年 星网锐捷整合了原瘦客户机事业部所有资源优势，斥巨资成立了终端专业子公司福建升腾资讯有限公司 2003年 升腾终端成为“两会”唯一指定终端品牌为两会代表提供专业化信息服务。 2004年 升腾资讯荣膺微软2004年度Windows Embedded金牌合作伙伴。 2005年 升腾终端销量增长168，图形终端市场占有率超过50；智能产品跻身主流供应商行列，全年实现销量增长482，ePOS产品跻身国内前三强。 2006年 升腾资讯荣膺微软（中国）解决方案合作伙伴最佳迁移奖。 升腾资讯以

42、10.5万台的年销量登顶中国瘦客户机市场第一品牌，其2006年度瘦客户机总体市场占有率近30，图形终端市场占有率达50%。 2007年 升腾再次成为微软金牌合作伙伴；升腾资讯成为“2007最佳固网支付终端”大奖得主。 2008年 升腾资讯连续四年获得“微软金牌合作伙伴”称号，在瘦客户机行业尚属首例。 升腾瘦客户机与升腾ePOS产品双双获得中国行业销量冠军，市场占有率全国第一。 2009年 IDC2008年中国瘦客户机市场跟踪报告出炉，升腾以16.8万台的年销量，稳居行业销量第一。 2011年 升腾与华为在“桌面云”领域开展深度合作，共推云计算商用价值的完美呈现；与VMware跨界合作，探寻后P

43、C时代最适宜中国用户的桌面虚拟化产品；与Intel紧密协作，成为其在中国瘦客户机行业唯一的战略合作伙伴；与微软加强在嵌入式技术上的联合研发和市场推广，连续多年成为其嵌入式金牌合作伙伴，并与之共建嵌入式联合实验室。 2012年 升腾资讯连续14年中国瘦客户机市场销量第一名；全球瘦客户机销量排名前五；连续10年微软金牌合作伙伴。 荣获微软“价值商业伙伴”奖牌，并成为独家亮相于Citrix Synergy2012的中国瘦客户机厂商。 2013年 升腾e动终端成功入围中国银行前段设备选型项目，在国有四大行中取得新突破；在成都农商行终端及管理软件集采项目中，打破竞争对手长期垄断；“智慧营业厅解决方案”打

44、造未来银行智能化雏形；先进支付主力产品云POSC960E成为业内首家获得银联智能销售点终端安全认证的产品，并成为核心合作伙伴拉卡拉的又一战略产品。 升腾资讯与全球领先虚拟化解决方案供应商Citrix System在桌面虚拟化领域建立了重要合作伙伴产业联盟；在新西兰航空单点登录项目中，首次击败国际知名IT同行竞争对手 2014年 升腾资讯荣获华为优秀供应商奖。升腾资讯荣获思杰中国区2014年度最佳SI合作伙伴奖。 2015年 IDC 2014年度报告显示，升腾瘦客户机销量位居亚太地区（除日本）和中国地区第一 升腾资讯获得2014年度华为优秀供应商奖项。 2016年 IDC2015年度报告显示，升

45、腾继续稳居亚太区（除日本）瘦客户机市场第一。数据还显示，升腾瘦客户机在中国市场占据了绝对的领先地位，市场份额达46%，大幅领先于第二名。 2017年 2016年升腾资讯在亚太瘦客户机市场继续稳居亚太头把交椅。2016年升腾在中国区瘦客机市场占比超过43%以上，与第二名形成较大差距。 2018年 升腾资讯中标招商银行、建设银行、中国邮政储蓄的三大银行的智能POS采购项目，创造了智能POS连续入围三大总行的辉煌记录。 瘦客户机2017年升腾资讯以31.2%的份额蝉联亚太区榜首，超出第二名近19%，成为当之无愧的亚太最大瘦客户机厂商。 升腾在2017年桌面云（端到端）整体解决方案市场占有率第一名，以

46、31%市场份额遥遥领先其他桌面云厂商，领先第二名高达20%。 数据显示升腾资讯2017年POS出货量达7,437,081台，晋升为全球第三大POS供应商，亚太第二大POS供应商。 表：表：升腾资讯发展历程及产品升腾资讯发展历程及产品 资料来源：升腾资讯官网，海通证券研究所 升腾资讯：携手行业巨头，市场地位领先升腾资讯：携手行业巨头，市场地位领先 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7升腾资讯：云支付行业领导者升腾资讯：云支付行业领导者 升腾

47、云支付产品包括智能POS、mPOS、扫码POS及相关金融产品等云支付POS终端，升腾为银行、第三方支付运营商等金融机构提供支付终端和解决方案。截至2018年底，各款终端产品累计销量超过2000万台。其中智能POS销量业内遥遥领先，电话POS市场占有率、行业覆盖率都位居国内第一。 资料来源：升腾资讯官网，海通证券研究所 图：升腾云支付相关产品图：升腾云支付相关产品 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7图图：星网视易收入及净利润情况：星网视易

48、收入及净利润情况 资料来源：WIND，海通证券研究所 星网视易：中国视频信息应用专家星网视易：中国视频信息应用专家 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200018 2019H1净利润（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 星网视易是国内领先的视频通讯应用系统集成供应商；多年来星网视易始终秉承“科技创新，融合应用”的经营理念，坚持以自主创新和行业应用为基础，致力于音视频技术、人机交互技术、芯片设计技术、嵌入式软硬件一体化技术的研究和产品化，深耕多个音视频行业应用市场

49、，已成为集芯片方案提供、软件研发、硬件设计、客户服务于一体，覆盖视频应用产业链上下游的技术驱动型企业。 现有员工人数近700人，技术人员占比70%，市场覆盖全中国及东南亚。 2017-2019H1，星网视易的收入分别为2.97亿元（+30%）、2.92亿元（-2%）和0.92亿元（+6%）；净利润分别为0.80亿元（+60%）、0.84亿元（+5%）和0.27亿元（+111%）。 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7表表：星网视易发展历程

50、星网视易发展历程 资料来源：星网视易官网，海通证券研究所 星网视易：视讯事业部专注星网视易：视讯事业部专注KTV市场，龙头地位突出市场，龙头地位突出 时间 内容 1996年 星网锐捷视讯产品事业部开始专注于VOD领域的系统开发 2000年 推出第一台基于STB的KTV娱乐系统 2002年 实达网络的VOD事业部成立，视易开始了视频通讯产品事业的征程 2004年 视易星云KTV娱乐系统获得视易星云KTV娱乐系统软件产品登记证书 2005年 视易系列数字机顶盒获得中国国家强制性产品评语 2006年 中国电子企业最有价值品牌；星网视易已形成完善的系列化视频信息应用产品线 2007年 视易数字娱乐系统

51、市场占有率第一，荣获“中国KTV NO1”称号。 2008年 魔界KTV数字娱乐系统面市，星网视易全面引领中国KTV娱乐的发展 数字娱乐系统市场占有率再次第一；DMB联网信息发布系统金融市场占有率第一 2009年 视易成立数字娱乐、数字标牌、网络影音三大事业部，形成三大产业相互促进的视频信息应用完整布局 视易连续三年稳坐数字娱乐点播市场第一品牌 ；数字标牌连续两年蝉联银行行业市场占有率第一 2010年 星网视易数字标牌2010年度评选星网锐捷独揽四项大奖 2011年 星网视易公司研制、总后政治部文化工作站监制的“军营KTV”点歌机，成为全军首套点歌机 星网锐捷数字标牌推出全行业信息发布解决方案

52、，进一步提升七大应用价值，成为信息发布的全新运营平台 2012年 星网视易荣获2012年中国数字娱乐最具影响力品牌奖 2013年 赛迪中国KTV信息化产业发展研究报告：星网视易行业竞争力排名位列第一 星网视易数字娱乐获“年度中国KTV信息化行业品牌价值第一名”与“年度中国视频信息应用行业品牌价值第一名”奖 2014年 星网视易数字家居荣获2014-2015年度数字家庭金凤凰奖 携手支付宝，星网视易K米O2O促进KTV行业融合升级 2015年 成立“K米公司”（凯米），加速移动互联扩张；K米7500万融资助力重构KTV聚会娱乐生态 战略合作各运营，星网视易家庭娱乐产业取得重大突破，跻升家用点歌机

53、行业前三 2016年 连续9年保持KTV娱乐市场份额第一位臵，拥有超过11000家联网KTV，助力文化部推动KTV行业转型升级 K米APP线上用户突破5000千万，月活过1000万，公众号粉丝超1100万 2017年 视易线下联网KTV场所突破2万家，同比增长100%，K米立足KTV聚会娱乐增值服务运营，实现3千万营收 新品齐放，紧握风口“多唱K吧”掘金共享经济，“娱加酒吧”打造行业标杆，“小商用方案“市场占有率NO.1 2018年 连续十一年蝉联经营型KTV市场占用率首席，业绩增长15%，联网KTV用户达8000万 “多唱”点歌机用户达1000万，同比增长43%，斩获“十佳锐意进取品牌”行业

54、大奖 图：星网视易产品图：星网视易产品 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7图图：星网智慧收入及净利润情况：星网智慧收入及净利润情况 资料来源：WIND，海通证券研究所 星网智慧：星网智慧：融合创新科技，构建智慧未来融合创新科技，构建智慧未来 -50%0%50%100%150%200%250%0019H1星网智慧（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 0%20%40%60%80%100%120%140

55、%0.00.10.20.30.40.50.620019H1净利润（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 星网智慧业务主营统一通信（IPPBX、IAD、IPPHONE）、融合视讯（视频会议产品、多媒体桌面终端产品）、融合连接（智能家庭网关、智能企业网关）。为政府、军队、各类不同规模的企业提供以融合视讯技术为核心的智慧通信应用。公司将每年收入的10%投入研发、研发人员占比超过40%。 2017-2019H1，星网智慧的收入分别为4.38亿元（+210%）、7.87亿元（+80%）和3.66亿元（-25%）；净利润分别为0.40亿元（+92%）、0.53亿元（+33%）和0.57亿元

56、（+115%）。 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7表表：星网智慧发展历程星网智慧发展历程 资料来源：星网智慧官网，海通证券研究所 星网智慧：融合创新科技，构建智慧未来星网智慧：融合创新科技，构建智慧未来 图：星网智慧产品图：星网智慧产品 时间 内容 1996年 福建星网锐捷通讯股份有限公司成立 1998年 星网锐捷的Modem用户已达500万，奠定“中国猫王”地位 1999年 星网智慧公司成立，星网锐捷旗下面向智慧通信领域的控股子公司

57、 2000年 进入VoIP领域，第一台集成VoIP相关协议功能的路由器发布 2001年 3000系列IP话机第一版，首套VoIP网络话机发布 2002年 完成了ADSL市场的中盘布局，成为国产ADSL第一品牌 2005年 通讯产品线无线公话迅速占领全国十多个省/市/自治区，其中福建、江西、湖北、云南等地占领了60%以上的市场份额 2007年 发展了欧美、中东、亚太等发达国家市场，以IP话机、IP视频终端、IP视频对讲终端，以及办公、住宅小区全IP通讯解决方案 2010年 以总份额第一名，中标入围中国移动CM-IMS接入设备（IP-PBX/IAD/AG） 2012年 海外市场持续快速增长，全年累

58、计销售超过100万线，并一举夺得CENA2012最佳模拟网关提供商，成为国内领先的融合通信设备及方案提供商 2013年 在融合通信领域，除了保持IAD和IPPBX的国内领先优势外，在融合通信服务器（UCS）、多业务网关（VBOX）、多媒体终端（MMT）三个方向，跻身国内主流统一通信解决方案厂商，成为国内电信运营商和政企用户在企业级融合通信解决方案领域的首选合作伙 2015年 福建星网智慧科技股份有限公司正式成立，致力于成为国内领先的ICT设备供应商、方案提供商和系统集成商聚焦三大市场推出了面向商务办公应用的企业级统一通信与协同（UCC）的星网智信、面向智慧家庭的NexHome和面向海外的IP智

59、能通讯终端的三大解决方案 2016年 大刀阔斧向融合通信转型，从“统一通信”向“智慧通信”演进 携手中移动，推出专属场景视讯协作产品云视讯，迅速覆盖至全国27个省市自治区的350余个政企行业客户，近6000个会场 2017年 荣获“2016-2017年度中国融合通信应用创新企业”殊荣，与中国移动达成战略合作伙伴合作 2018年 2018年PT展ICT风云奖揭晓 ：星网智慧荣膺“20172018年度中国融合通信领军企业”，“20172018年度中国视频会议突出贡献奖” 2019年 星网智慧凭借在融合视讯领域的突出表现，荣获“2018-2019年度中国视频会议行业领军企业”奖。 21 请务必阅读正

60、文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7图图：德明通讯收入及净利润情况：德明通讯收入及净利润情况 WIND、德明通讯官网，海通证券研究所 德明通讯：专注无线通讯，发力海外市场德明通讯：专注无线通讯，发力海外市场 0%20%40%60%80%100%120%02468620172018德明通讯（亿元，左轴） 增速（%，右轴） -10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.10.20.30.40.50.60.720152016201

61、72018净利润（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 德明通讯一直从事无线通讯终端的研发、设计及生产。2017-2018，德明通讯的收入分别为5.31亿元（+27%）、10.67亿元（+101%）；净利润分别为0.60亿元（+2%）、0.56 亿元（-8%）。 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7图图：凯米网络收入及净利润情况：凯米网络收入及净利润情况 资料来源：WIND，海通证券研究所 凯米网络：凯米网络：KTV增值服务解决方案增值服务解决

62、方案 让让KTV没有难做的生意没有难做的生意 0%200%400%600%800%1000%1200%(0.7)(0.6)(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.320019H1净利润（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 0%500%1000%1500%2000%2500%0.00.10.20.30.40.50.60.720019H1K米网络收入（亿元，左轴） 增速（%，右轴） K米网络是中国最大的KTV聚会娱乐增值服务运营商，占据线下70% KTV聚会娱乐场景的娱乐系统及管理系统永久运营权，成立于2014年。2018年3

63、月，K米获得腾讯音乐&美团点评B轮融资。目前K米服务的KTV娱乐场所已超6万家，全国联网商家达2.3万家，占据联网KTV市场90%份额，覆盖60多万间联网包厢，用户数突破1.2亿，成为KTV聚会娱乐场景的独角兽。 2017-2019H1，凯米网络的收入分别为0.21亿元（+2246%）、0.65亿元（+209%）和0.38亿元（+699%）；净利润分别为-0.01亿元（+98%）、0.06亿元（+675%）和0.17亿元（+1084%）。 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2

64、0 0 2 1 7 1 0 : 2 7图：凯米网络产品情况图：凯米网络产品情况 资料来源：凯米网络官网，海通证券研究所 凯米网络：提效降本，凯米网络：提效降本，让消费者乐享欢聚，让商家经营更有力让消费者乐享欢聚，让商家经营更有力 K米网络产品主要有：智慧KTV产品（聚焦KTV场景，K米订制智慧KTV增值服务解决方案。推出在线预订、在线超市、电子会员卡、CRM管理、KTV场景综合支付解决方案等）和娱乐KTV产品（基于点播系统，运用互联网迭代技术，不断开发更新KTV娱乐内容。赋能商家KTV包厢互动，游戏PK，主题paty订制、KTV直播、AR梦工厂等丰富的互联网增值娱乐项目）。 在线预订 在线超市

65、 电子会员卡 CRM&优惠券 综合支付解决方案 K米互动游戏 大屏包厢送祝福 KTV梦工厂 K米主题聚会定制 K米直播 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7星网锐捷：并购星网锐捷：并购分析分析 资料来源：20150725发行股份及支付现金购买资产报告书，20170525发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书，海通证券研究所 表：并购完成承诺情况表：并购完成承诺情况 2015年9月，星网锐捷完成德明通讯65%股权收购（剩余股权在公司高管

66、手中）；15-17年德明通讯净利润分别为0.49亿元、0.59亿元和0.60亿元；累计扣非归母净利润1.66亿元超过承诺目标1.65亿元。 2017年8月，星网锐捷完成升腾资讯40%和星网视易48.15%剩余股权收购，升腾资讯承诺17-19年累计扣非归母净利润不低于3.675亿元，星网视易承诺不低于2.47亿元。 17-18年，升腾资讯扣非归母净利润为1.0445亿元和1.4517亿元（合计2.4962亿元），星网视易为0.6983亿元和0.7735亿元（合计1.4718亿元）。19年升腾资讯扣非归母净利润需超过1.1788亿元，星网视易需超过0.9982亿元。19年上半年升腾资讯净利润0.8

67、5亿元（+65%），星网视易净利润0.27亿元（+111%）；参考历史公司下半年业绩远高于上半年，我们认为升腾资讯和星网视易业绩望超业绩承诺。 标的（单位：亿元）标的（单位：亿元） 完成时间 对价 股权对价 股权价格 扣非归母净利润完成值2015（亿元） 扣非归母净利润完成值2016（亿元） 扣非归母净利润完成值2017（亿元） 扣非归母净利润完成值2018（亿元） 扣非归母净利润完成值2019（亿元） 累计扣非归母净利润目标（年份） 德明通讯德明通讯65%股权股权 20150902 3.22亿元 2.25亿元 17.94元 0.4830 0.5848 0.5951 1.65亿元（15-17年

68、） 升腾资讯升腾资讯40%股权股权 20170822 5.45亿元 4.36亿元 17.61元 1.0445 1.4517 3.675亿元（17-19年） 星网视易星网视易48.15%股权股权 20170822 4.82亿元 3.37亿元 17.61元 0.6983 0.7735 2.47亿元（17-19年） 注：注：德明通讯德明通讯15-17年净利润分别为年净利润分别为0.4874亿元、亿元、0.5934亿元和亿元和0.6049亿元；亿元； 升腾资讯升腾资讯17-18年净利润分别为年净利润分别为1.0909亿元和亿元和1.4811亿元亿元；星网视；星网视易净利润为易净利润为0.7978亿元和

69、亿元和0.8427亿元亿元 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7星网锐捷：研发创新筑根基，厚积薄发成就产品龙头星网锐捷：研发创新筑根基，厚积薄发成就产品龙头 产品 行业地位 竞争对手 锐捷网络 企业交换机 领导者 华为、华三、思科等 云交换机 领导者 天弘、华三等 WLAN 第三 华为、华三、深信服等 云课堂 第一 深信服等 升腾资讯 瘦客户机 第一 实达电脑、长城信息等 云桌面 第一 云端信息等 智能POS 全球第三 新大陆，新国都等

70、星网视易 KTV系统 第一 北京雷石、阳光视翰等 K米 第一 独角兽 智慧科技 统一通信 领导者 亿联网络 表表：星网锐捷产品行业地位星网锐捷产品行业地位 资料来源：星网锐捷官网、WIND、百度百科等，海通证券研究所 表：表：研发人员对比情况（研发人员对比情况（Wind一致预期，截止一致预期，截止2020年年2月月14日）日） 行业里面来看，星网锐捷各个产品均位居行业前三地位，充分体现了星网锐捷公司整体的技术和产品实力，下一代云交换机、云桌面等产品位居行业领导者，奠定未来发展根基。 对比行业龙头公司，星网锐捷员工数0.86万人，但研发相关人员占比接近54%。持续投入背景下，公司的技术储备深厚。

71、 我们认为公司研发投入大、驱动能力强，各个业务条线在所处领域基本上已经或即将成为行业龙头。伴随着云计算需求的快速增长，公司深厚积累正逐步进入兑现期。 证券简称 总市值（亿元） 19年PE 19年利润E(亿元) 18年研发支出（亿元） 员工(万） 18年研发人员占比 000063.SZ 中兴通讯 1819.2 36.30 50.12 109.06 6.82 38.06% 600498.SH 烽火通信 285.1 29.87 9.55 25.40 1.50 41.86% 002583.SZ 海能达 149.9 24.78 6.05 10.72 0.84 40.93% 300454.SZ 深信服 7

72、53.2 108.3 6.95 7.79 0.46 50.22% 002912.SZ 中新赛克 174.0 61.2 2.85 1.67 0.11 75.32% 000977.SZ 浪潮信息 611.0 69.3 8.82 18.94 0.46 39.03% 603019.SH 中科曙光 431.4 81.4 5.30 7.24 0.27 51.50% 000938.SZ 紫光股份 858.0 45.1 19.03 33.23 1.35 63.24% 300628.SZ 亿联网络 545.7 44.8 12.17 1.37 0.08 48.34% 600588.SH 用友网络 1068.7 1

73、18.5 9.01 14.86 1.64 31.65% 002410.SZ 广联达 470.1 118.4 3.97 8.03 0.62 38.47% 平均值 651.5 67.1 12.2 21.7 1.3 47.15% 中位数 545.7 61.2 8.8 10.7 0.6 41.86% 002396.SZ 星网锐捷星网锐捷 226.9 33.0 6.87 10.71 0.86 54.37% 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7概要概

74、要 1. 再认识：财务指标优异、激励机制突出再认识：财务指标优异、激励机制突出 2. 业务分析：行业地位领先、技术引领行业业务分析：行业地位领先、技术引领行业 3. 价值重估：云交换价值重估：云交换/桌面龙头，迎中国云计算浪潮桌面龙头，迎中国云计算浪潮 4. 主业拆分及业绩预测、投资建议主业拆分及业绩预测、投资建议 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ICT基础架构三驾马车：网络、计算、存储基础架构三驾马车：网络、计算、存储 28 图：全球高科技企业收入增速图：全球高科技企业收入增速 网络（数据传输）、计算（数据处理）、存储（数据保存）是ICT技

75、术架构的三驾马车，也是信息社会的基石。网络技术的进步和需求提升成就了思科（企业网）、华为（运营商网）；计算成就了英特尔（计算芯片）、亚马逊（云计算）；存储成就了EMC、三星、美光等领先企业。 三者作为一个整体，相互配合、相互演进。以国内市场为例，3G（2009年）/4G （2013&2015）牌照发放，衍生出移动互联网、高清直播等新兴产业，驱动国内交换机和服务器需求快速增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，海通证券研究所 根据Wind，整体来看，全球龙头AWS和国内龙头阿里对比，2018年收入大约为阿里的6倍，资本开支为阿里的

76、3倍；此外北美微软、谷歌等资本开支较高，国内发展空间较大。（资料来源：左侧图来源云计算发展白皮书、中间来自Arista官网、右侧来自Wind） 全球云计算需求回暖，中国发展全球云计算需求回暖，中国发展空间大空间大 图图：全球云计算市场情况：全球云计算市场情况 资料来源：云计算发展白皮书、Arista官网、Wind，海通证券研究所 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7把握数据中心机遇，锐捷网络有望成为中国版把握数据中心机遇，锐捷网络有望成为

77、中国版Arista 美国Arista把握数据中心机遇，收入/利润增速远超思科（18年主要是专利纠纷和解费用影响利润）。 图：图：Arista收入净利润情况收入净利润情况 图：思科收入净利润情况图：思科收入净利润情况 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、Arista官网，海通证券研究所 图：图：High Speed Data Center Switching Market 图：企业云桌面应用场景图：企业云桌面应用场景 资料来源：锐捷网络官网，海通证券研究所 企业云桌面：解决商用企业云桌面：解决商用PC痛点，优化痛点，优化IT运维

78、系统运维系统 我们认为传统PC桌面面临的主要挑战： 1；运维管理复杂：传统PC桌面系统崩溃重装、软件兼容性问题处理、软件更新和新系统上线等问题复杂多样，IT部门工作低效而繁琐； 2；数据安全性差：电脑数据易泄露、本地电脑数据丢失恢复耗时耗力、本地重要数据无法备份等； 3；资源得不到灵活应用：企业业务对桌面的可用性、兼容性等提出了更高的要求，资源需要得到灵活配臵。 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7锐捷办公桌面云整体基于超融合架构设计，从

79、终端层强控制、传输层加密、资源层弹性可靠解决企业桌面办公安全可靠性建设。集中算力与存储实现资源充分使用，集中批量统一管理提升管理效率、敏捷的IT服务响应，双集中模式实践提质增效。相比传统PC的CPU平均利用率仅为5%20%，锐捷办公桌面云CPU 利用率可控制在 60%以上，综合成本投入有效控制减少，运维成本降低80%；使用年限在5年以上。 据锐捷网络官网援引全球权威ICT市场研究机构IDC发布2018年中国企业级终端VDI市场跟踪报告的数据显示，锐捷网络云桌面市场份额位居第一，累计交付云终端超过120万台，持续领跑桌面虚拟化市场。通过自主研发的EST3.0新一代桌面协议，让桌面云传输效率比传统

80、云桌面方案提高5倍，打造超越PC的使用体验，让企业办公更轻松。 图：锐捷办公桌面云超融合架构图：锐捷办公桌面云超融合架构 资料来源：锐捷网络官网，海通证券研究所 锐捷办公桌面云：超融合架构解决行业痛点锐捷办公桌面云：超融合架构解决行业痛点 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7根据电子发烧友网援引IDC相关数据，2017年中国PC市场（不含工作站）整体出货5333万台，其中消费市场2217万台，同比去年下滑8.1%，但降幅有所收窄。商用市场

81、出货3116万台，同比下滑0.6%。而根据快科技网援引IDC预测数据显示，2018年中国PC市场预计最终销售5200万台左右，2019年预计出货量5060万台左右。 19年下半年以来，锐捷网络先后与上海兆芯、天津麒麟、天津飞腾等完成了产品兼容认证。根据锐捷网络官方微信公众号援引IDC数据显示，PC的出货量持续走低，2019年Q2同比下降10.6%。在此背景下，云桌面作为企业桌面的典型应用正越来越被客户认可。2019年Q2中国企业级终端VDI市场份额锐捷网络第一，累计交付云终端超过120万台，连续5年领导桌面虚拟化市场。根据锐捷网络官网资料，2018年第二季度锐捷网络以45.3%的市场份额（中国

82、企业级终端VDI），继续领跑虚拟化桌面市场。 图：图：2014-2017年行业年行业PC出货量出货量 资料来源：电子发烧友网援引IDC，海通证券研究所 PC走货量持续降低，云桌面渗透率不断提升走货量持续降低，云桌面渗透率不断提升 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7图：锐捷网络云桌面业务图：锐捷网络云桌面业务 资料来源：锐捷网络官网，海通证券研究所 锐捷网络：发力云桌面业务锐捷网络：发力云桌面业务 云计算、虚拟化技术正在成为信息化创新的有

83、力引擎。2013年，锐捷云课堂通过云计算及桌面虚拟化技术，一举解决了计算机教室中“效率低、成本高、管理弱、维护难、体验差”等问题，成为教育信息化市场的新宠。此后，锐捷陆续在多个场景推出云桌面解决方案，推进桌面云化进程。 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7升腾资讯：行业地位领先，携手华为发力安可升腾资讯：行业地位领先，携手华为发力安可 升腾资讯18年瘦客户机产品出货量达67.9万台，占国内市场份额48.6%，已连续17年位居中国市场第一。

84、自2015年推出完全自主的桌面云系统-升腾威讯云桌面以来，公司逐步打造自研云桌面协议+自研桌面云系统，实现“存储硬件+芯片服务器+云平台+芯片终端”国产一体化，发力安全自主可控，2017-2018年，公司桌面云方案连续两年获得中国桌面云（端到端）方案市场占有率第一。在2019华为全联接大会上，升腾威讯云发布了首款鲲鹏桌面云方案。 2019年3月升腾成为安可工委会会员，升腾长期以来与龙芯、兆芯、北大众志、飞腾、航天等国内优秀品牌就国产化方向保持深度合作。升腾威讯桌面云技术领先，具有四大产品新特性：1，自研Xreo云桌面连接协；2，自研桌面云系统；3，vGPU虚拟化；4，中国“芯”。 2019年7

85、月2日，公司公告完成公司类型变更；原财务投资者/外资股东FINET等减持完公司股份。身份变更有利于公司丰富业务类型（如军方、涉密等相关业务），我们认为这也进一步为公司安可项目推进扫清了障碍。 图：升腾威讯云解决方案图：升腾威讯云解决方案 图：升腾资讯合作伙伴图：升腾资讯合作伙伴 资料来源：星网锐捷发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书、 升腾威讯云官方公众号，海通证券研究所 图：升腾资讯紧密合作华为图：升腾资讯紧密合作华为 时间时间 事件事件 2008 与华为首次与华为首次“试水试水”。2008年正值华为桌面云创立之初，双方尝试首次合作，以升腾提供FI945云终端的形式，帮助华为形成初期的

86、桌面云方案产品，双方在此顺利合作的基础上，展开了对未来合作的规划。 2013 为华为为华为“量身定制量身定制”。升腾就华为桌面云用户特性与华为展开讨论，并为华为设计专属的CT系列云终端，同时尝试扩展相关端末软件以提升用户体验，提供完整的端末方案，该系列产品创下销量新高成为“爆品”。 2014 加设华为合作驻点促进协作效率加设华为合作驻点促进协作效率。双方在桌面云与云终端领域密切配合，升腾于华为总部专设专员驻点，在升腾总部的开发、计划等多个部门设华为专门接口，每个季度互通技术参数与合作规划，确保升腾与华为的合作配合达到最佳。 2016 合作规模持续扩大合作规模持续扩大，超过超过10万台万台。20

87、16年是双方合作里程碑式的一年，升腾与华为就桌面云业务的年合作规模持续扩大，超过10万台大关，占华为桌面云90%以上产品份额。此后，双方就国内外以及不同行业桌面云应用场景特点，展开下一代云终端产品规划。 2018 亮相华为全联接大会亮相华为全联接大会、华为核心供应商大会华为核心供应商大会。连续8年受邀参加华为全联接大会，分享最佳桌面云案例。同时，在2018年华为核心供应商大会上，以唯一受邀的云终端厂商参会亮相。2019 亮相亮相2019华为全联接大会华为全联接大会，发布了首款鲲鹏桌面云方案发布了首款鲲鹏桌面云方案。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

88、35 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7升腾威讯云：桌面升腾威讯云：桌面云行业地位突出云行业地位突出 资料来源：升腾资讯官网，海通证券研究所 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7概要概要 1. 再认识：财务指标优异、激励机制突出再认识：财务指标优异、激励机制突出 2. 业务分析：行业地位领先、技术引领行业业务分析：行业地位领先、技术引领行业 3. 价值重估：云交换

89、价值重估：云交换/桌面龙头，迎中国云计算浪潮桌面龙头，迎中国云计算浪潮 4. 主业拆分及业绩预测、投资建议主业拆分及业绩预测、投资建议 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：分拆上市意见稿表：分拆上市意见稿 2019年12月13日，证监会发布了上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（简称若干规定），明确了分拆试点的条件，规范了分拆上市流程，加强了对分拆上市行为的监管。较此前的征求意见稿，正式发布的若干规定有多项关键内容的调整，包括把10亿元的盈利门槛调低至6亿元；允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆；放宽了子公司董

90、事、高管的持股限制等。 伴随分拆细则落地，我们认为若锐捷网络、星网智慧、德明通讯及凯米网络未来能够分拆上市，则上市公司的价值有望得到重估。 拆分细则出炉，利好公司业务发展提速拆分细则出炉，利好公司业务发展提速 分拆条件 应当满足的7大类条件 1； 上市公司股票上市已满3年。 2； 上市公司最近3个会计年度连续盈利 最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于10亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。 3； 最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50 最近1个会计年度合并报表

91、中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30。 4； 上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。 5； 上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近 3 个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。 6； 上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10

92、。 7； 本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职； 分拆条件 应当满足的7大类条件 1； 上市公司股票上市已满3年。 2； 上市公司最近3个会计年度连续盈利 最近 3 个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后， 归属于上市公司股东的净利润累计不低于 6 亿元人民币 （本规定所称净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算） 。 3； 最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50 最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分

93、拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30。 4； 上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。 5； 上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近 3 个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。 但拟分拆所属子公司最近 3 个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产 10%的除外 6； 上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子

94、公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 10；上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份， 合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 30%。 7； 本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职； 资料来源：证监会公告，海通证券研究所 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：分拆表：分拆上市正式稿上市正式稿 星网锐捷：收入利润稳增长、价值重估正当时星网锐捷：收入利润稳增长、价值重估正当时

95、资料来源：WIND，海通证券研究所 图：星网锐捷图：星网锐捷PE-Band 39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 历史历史来看来看，星网锐捷星网锐捷合理合理估值估值区间区间中枢在中枢在30xPE。18年年Q1-19年年Q3，单季度收入增速单季度收入增速（64.03%、39.06%、20.19%、-4.93%、-1.78%、-7.58%和和-0.06%），归母净利润增速归母净利润增速（64.08%、76.10%、30.00%、-11.08%、7.71%、31.96%、13.23%），毛利率毛利率（23.48%、29.36%、35.21%、36.63%

96、、28.64%、38.34%和和41.38%）。 此外此外，受毛利率较高产品比重提升影响受毛利率较高产品比重提升影响，公司毛利率公司毛利率19年显著增长；展望年显著增长；展望未来我们认为交换机未来我们认为交换机业务业务、云桌面业务占比有望提升至云桌面业务占比有望提升至50%以上以上，并并为公司发展提供持续动力为公司发展提供持续动力，我们认为未来盈利我们认为未来盈利贡献占比达到贡献占比达到80%以上以上，估值有望进一步提升估值有望进一步提升。 星网锐捷星网锐捷：分项业务预测：分项业务预测 资料来源：WIND，海通证券研究所 图：星网锐捷收入分拆图：星网锐捷收入分拆 40 请务必阅读正文之后的信息

97、披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品类型（亿元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 企业级网络设备 36.90 40.92 49.63 61.14 73.72 毛利率 50.91% 47.86% 47% 46% 45.50% 通讯产品 10.37 18.51 14.13 16.21 18.63 毛利率 25.33% 14.85% 23.19% 23.61% 24.03% 网络终端 7.68 12.78 16.61 21.60 28.08 毛利率 25.93% 22.30% 27% 27% 27% 视频信息应用 2.73 2.76 3.50 4.20

98、4.85 毛利率 52.01% 50.61% 51.86% 52.24% 51.92% 其他 19.38 16.34 14.71 16.18 17.79 毛利率 24.69% 19.35% 22.02% 20.69% 21.35% 合计合计 77.05 91.32 98.58 119.33 143.07 增速 35.5% 18.5% 8.0% 21.0% 19.9% 毛利率 38.4% 32.6% 36.7% 36.3% 36.3% 星网锐捷：可比公司估值星网锐捷：可比公司估值 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：收盘价日为2020年2月14日，可比公司EPS 采用Wind一致预期 表：可

99、比公司估值情况表：可比公司估值情况 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 代码代码 公司名称公司名称 股价股价 (元元) 市值市值 (亿元亿元) EPS(元元) PE(X) PB（X） 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 2020E 000938.SZ 紫光股份 42.00 858 0.83 0.93 1.14 50 45 37 2.82 000977.SZ 浪潮信息 47.39 611 0.51 0.68 1.00 93 69 47 5.61 603019.SH 中科曙光 47.92 431 0.48 0.59 0

100、.79 100 81 60 8.79 600498.SH 烽火通信 24.35 285 0.72 0.82 1.01 34 30 24 2.41 300454.SZ 深信服 184.20 753 1.48 1.70 2.22 125 108 83 15.01 300768.SZ 迪普科技 40.49 162 0.50 0.62 0.76 81 66 54 9.08 300628.SZ 亿联网络 91.03 546 1.42 2.03 2.60 64 45 35 9.72 平均 78 63 49 7.63 002396.SZ 星网锐捷 38.90 227 1.00 1.07 1.47 39 36

101、 26 4.55 基于公司业务结构变化，修改可比公司为：紫光股份、浪潮信息、中科曙光、烽火通信、深信服、迪普科技和亿联网络。基于公司业务结构变化，修改可比公司为：紫光股份、浪潮信息、中科曙光、烽火通信、深信服、迪普科技和亿联网络。 星网锐捷：投资建议星网锐捷：投资建议 投资建议：基于云计算数据中心市场交换机投资建议：基于云计算数据中心市场交换机、云桌面终端云桌面终端、智能智能POS等产品逐步步入收获期和快速增长等产品逐步步入收获期和快速增长，我们预计公司19年-21年归母净利润为6.22亿元、8.56亿元和10.98亿元，对应EPS为1.07元、1.47元和1.88元，参考可比公司估值（202

102、0年平均估值为49x），给予20年PE 30-35x，对应合理价值区间44.10元-51.45元，“优于大市”评级。 估值方法2：我们预计2020年公司的PB为4.55x，可比公司平均PB为7.63x；以目标合理价值区间测算，对应20年PB为5.16-6.02x，仍低于可比公司平均PB。 盈利预测下修说明：参考wind，2016-2018年星网锐捷非经常损益分别为0.36亿元、0.74亿元和1.25亿元；2016-2019年前三季度非经常损益分别为0.19亿元、0.26亿元、0.86亿元和0.46亿元。2018年公司的非经常损益中包含了9332万元的凯米网络股权的投资收益，1.16亿元的政府补

103、助等，我们预计这些项目2019年将会显著减少；同时考虑到公司19年发展云网络和云桌面的费用支出，对2019年业绩进行了适度下修。 风险风险提示：公司新业务开展不及预期提示：公司新业务开展不及预期。 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7附录一：财务报表预测附录一：财务报表预测 43 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 每股收益 1.00 1.07 1.47 1.88 每股净资产 6.31

104、7.23 8.54 10.26 每股经营现金流 1.02 1.95 2.18 2.71 每股股利 0.11 0.14 0.15 0.17 价值评估（倍） P/E 39.03 36.46 26.50 20.67 P/B 6.17 5.38 4.55 3.79 P/S 2.48 2.30 1.90 1.59 EV/EBITDA 38.34 29.42 19.39 13.68 股息率% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 盈利能力指标（%） 毛利率 32.6% 36.7% 36.3% 36.3% 净利润率 6.4% 6.3% 7.2% 7.7% 净资产收益率 15.8% 14.8% 17.2%

105、18.4% 资产回报率 8.3% 7.9% 8.9% 9.4% 投资回报率 16.6% 21.9% 30.4% 37.5% 盈利增长（%） 营业收入增长率 18.5% 8.0% 21.0% 19.9% EBIT增长率 -3.0% 39.1% 50.2% 35.7% 净利润增长率 23.1% 7.0% 37.6% 28.2% 偿债能力指标 资产负债率 39.1% 35.4% 35.2% 34.1% 流动比率 2.1 2.3 2.4 2.5 速动比率 1.5 1.7 1.8 2.0 现金比率 0.6 0.8 1.0 1.1 经营效率指标 应收帐款周转天数 73.2 73.2 73.2 73.2 存

106、货周转天数 86.1 86.1 86.1 86.1 总资产周转率 1.4 1.3 1.4 1.3 固定资产周转率 17.4 15.7 17.2 20.3 利润表利润表（百万元百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 9132 9858 11933 14307 营业成本 6157 6244 7600 9115 毛利率% 32.6% 36.7% 36.3% 36.3% 营业税金及附加 60 75 88 105 营业税金率% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 营业费用 1220 1398 1623 1860 营业费用率% 13.4% 14.2% 13.6% 13.0%

107、 管理费用 226 266 298 358 管理费用率% 2.5% 2.7% 2.5% 2.5% EBIT 427 593 891 1210 财务费用 -15 -38 -55 -76 财务费用率% -0.2% -0.4% -0.5% -0.5% 资产减值损失 29 35 31 42 投资收益 120 10 10 10 营业利润 867 937 1285 1654 营业外收支 2 10 10 10 利润总额 869 947 1295 1664 EBITDA 552 695 1007 1339 所得税 40 49 64 83 有效所得税率% 4.6% 5.1% 5.0% 5.0% 少数股东损益 2

108、47 276 375 483 归属母公司所有者净利润 581 622 856 1098 资料来源：WIND，海通证券研究所 估值日期：2020年2月14日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7附录一：财务报表预测附录一：财务报表预测 44 现金流量表现金流量表（百万元百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 净利润 581 622 856 1098 少数股东损益 247 276 375 483 非现金支出 154 136 147

109、171 非经营收益 -120 -19 -20 -20 营运资金变动 -268 120 -88 -153 经营活动现金流经营活动现金流 594 1136 1269 1579 资产 -210 -258 -151 -140 投资 -1 0 0 0 其他 -267 -90 -110 -130 投资活动现金流投资活动现金流 -478 -348 -261 -270 债权募资 20 -41 0 0 股权募资 124 0 0 0 其他 -280 -84 -90 -100 融资活动现金流融资活动现金流 -137 -125 -90 -100 现金净流量现金净流量 -21 663 919 1209 资产负债表资产负

110、债表（百万元百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1634 2296 3215 4424 应收账款及应收票据 1914 1978 2394 2871 存货 1542 1473 1793 2151 其它流动资产 399 445 473 506 流动资产合计 5489 6192 7876 9952 长期股权投资 131 131 131 131 固定资产 565 689 703 706 在建工程 2 52 92 122 无形资产 107 102 93 79 非流动资产合计 1510 1676 1722 1742 资产总计 6999 7869 9598 11694 短期借款

111、 41 0 0 0 应付票据及应付账款 1907 1772 2227 2649 预收账款 83 92 109 132 其它流动负债 639 861 977 1147 流动负债合计 2671 2725 3313 3928 长期借款 0 0 0 0 其它长期负债 64 64 64 64 非流动负债合计 64 64 64 64 负债总计 2735 2789 3376 3992 实收资本 583 583 583 583 普通股股东权益 3678 4218 4984 5982 少数股东权益 586 862 1237 1720 负债和所有者权益合计 6999 7869 9598 11694 资料来源：WI

112、ND，海通证券研究所 估值日期：2020年2月14日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7分析师声明分析师声明 朱劲松朱劲松 余伟民余伟民 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 通信研究团队：通信研究团队： 通

113、信行业首席分析师通信行业首席分析师 朱劲松朱劲松 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850515060002 电电 话：话： Email： 通信行业高级分析师通信行业高级分析师 余伟民余伟民 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850517090006 电电 话：话： Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 45 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7 信息披露和法律声明信息披

114、露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，

115、也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对

116、本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准； 香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 46 2 4 7 4 1 5 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 7 1 0 : 2 7