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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)ICT 领先厂商,网安云多轮驱动成长领先厂商,网安云多轮驱动成长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):52.82 2023 年 2 月 27 日中国内地 通信设备制造通信设备制造 网安云三网安云三大板块持续发力大板块持续发力,互联网互联网/运营商运营商/SMB 多极驱动成长多极驱动成长 公司是国内领先的 ICT 设备厂商,网络设备+安全产品+云桌面三大板块共同发力,积极拓展应用广度与深度。我们看好公司
2、前景:1)行业层面,数字经济下东数西算/算力网络建设带动网络设备需求景气度向上;2)公司层面,锐捷有望凭借突出产品竞争力及渠道优势在互联网、运营商、SMB 市场实现份额提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.50/7.50/10.11 亿元,根据 Wind 一致预期,可比公司 23 年平均 PE 为 35.29x,考虑到公司数据中心交换机业务的增长潜力及行业领先地位,给予公司 2023年 40 x PE 估值,对应目标价 52.82 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。数字经济迈进,网络设备领域迎新需求增量数字经济迈进,网络设备领域迎新需求增量 交换机、WLAN、路由器
3、等网络设备作为算网的底层基础设施,有望在数字经济建设进程中率先受益。分下游来看,1)随着互联网行业政策端和利润端逐步改善,BAT 在网络设备领域的需求仍将保持韧性;2)运营商方面,2022 年以来三大运营商资本开支明显向产业数字化领域倾斜;3)SMB 市场中,经济复苏下来自中小企业的需求有望快速恢复。总体而言,我们预计未来网络设备行业需求将稳步增长,据 IDC 预测,到 2025 年国内交换机/企业级 WLAN/路由器/网络安全行业市场规模将增长至 75.26/21.20/46.10/263.93 亿美元,22-25 年 CAGR 分别为 8.0%/10.4%/4.6%/21.3%。拥抱白盒化
4、拥抱白盒化/高速化行业趋势,敏捷创新能力驱动市场份额提升高速化行业趋势,敏捷创新能力驱动市场份额提升 公司凭借敏捷的创新能力实现市场份额提升,2019-2021 年网络设备收入CAGR 达 33.4%,显著快于行业平均 CAGR 9.8%,其中,数据中心交换机/SMB 市场为两大主要收入增长极。数据中心领域,公司敏锐洞察交换机高速化、白盒化的行业趋势,持续加大研发投入,据 IDC,公司在数据中心交换机行业的市场份额由 1Q19 的 3.4%逐步提升至 2Q22 的 13.4%。SMB 市场中,公司创新性推出云管平台服务,实现安装部署效率提升,并拥有高效的渠道管理能力,2019-2021 年公司
5、 SMB 系列产品收入 CAGR 达 57.76%。整网趋势利好综合性厂商整网趋势利好综合性厂商,场景创新推动网安,场景创新推动网安+云桌面加速渗透云桌面加速渗透 随着信息技术持续发展,对信息安全威胁的检测与防护很难由单一安全设备完成,整网化成为确定性趋势。整网化要求将网络设备纳入安全体系,锐捷能够同时提供网络设备+安全产品,天然具备整网协同优势。2021 年公司网络安全产品收入增速达到 51%,我们预计未来公司安全网关等产品渗透率将持续提升,云桌面产品有望在更多应用场景加速渗透。风险提示:公司产品研发进度不及预期;招投标情况不及预期;公司上游原材料涨价风险。研究员 余熠余熠 SAC No.S
6、0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 研究员 黄乐平,黄乐平,PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 联系人 王珂王珂 SAC No.S0570122080148 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)52.82 收盘价(人民币 截至 2 月 24 日)42.22 市值(人民币百万)23,989 6 个月平均日成交额(人民币百万)286.20 52 周价格范围(人民币)32.96-45.20 BVPS(人民币)3.71 股价走势图股价走
7、势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)6,698 9,189 11,369 14,497 18,125+/-%28.31 37.19 23.73 27.51 25.02 归属母公司净利润(人民币百万)297.37 457.75 551.05 750.13 1,011+/-%(24.14)53.94 20.38 36.13 34.76 EPS(人民币,最新摊薄)0.52 0.81 0.97 1.32 1.78 ROE(%)32.77 34.88 18.75 16.00 18.
8、15 PE(倍)80.67 52.41 43.53 31.98 23.73 PB(倍)22.58 15.35 5.56 4.74 3.95 EV EBITDA(倍)72.76 54.29 39.17 30.51 22.40 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (13)(5)3346Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23(%)(人民币)锐捷网络相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)正文目录正文目录 首次覆盖,给予“买入”评级首次覆盖,给予“买入”评级.3 核心推荐逻辑.3 与市场不同的观
9、点.3 国内行业领先的国内行业领先的 ICT 基础设施及解决方案供基础设施及解决方案供应商应商.4 网络设备+网络安全+云桌面三大板块持续发力.4 交换机:多应用场景+多网络层级覆盖,紧追数据中心交换机白盒化趋势.5 无线产品:接入点+管理产品,面向场景化发展.6 网络安全产品:软硬兼顾,构筑整网安全.7 云桌面产品:布局整体解决方案,云终端(VDI+IDV)产品行业领先.8 员工持股打造长效激励机制,渠道销售体系完善.9 核心员工持股比例达 43%,激励机制完善.9 经销渠道占比超 60%,毛利贡献突出.11 自主选取生产模式,部分产品可自建生产线.12 行业分析:数字经济迈进,网络设备领域
10、迎新需求增量行业分析:数字经济迈进,网络设备领域迎新需求增量.13 网络设备:国内数字经济建设为网络设备板块带来新增量.13 下游驱动:东数西算建设逐步推进,运营商等算力领域投资主体持续扩容.14 市场格局:行业龙头格局稳固,锐捷网络市场份额提升.17 网络安全市场:安全成下一阶段重要发展主题.19 云桌面市场:云终端增长强劲,架构融合化,替代+拓展效应持续显现.20 发展趋势:替代传统商用 PC,应用场景多样化助力融合架构占据更多份额.21 市场格局:多强格局,锐捷在云终端业务领先.22 公司竞争力:拥抱行业趋势,敏捷高效创新驱动份额提升公司竞争力:拥抱行业趋势,敏捷高效创新驱动份额提升.2
11、3 数据中心交换机:深度绑定运营商+BAT,敏锐行业洞察铸就先发优势.23 SMB 市场:场景创新能力出众,高效渠道管理驱动 SMB 业务高增长.26 海外市场:持续推进海外扩张,打开广阔增长空间.28 他山之石:见贤而思齐,Arista 凭借白盒化优势高速崛起.28 盈利预测与估值盈利预测与估值.31 盈利预测.31 估值分析.34 风险提示.34 9WbUaYeU9WbUaYcW9PaO6MnPqQnPpMlOrRtRkPoMwO6MmNqQxNsQtQuOmRxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)首次覆盖,给予“买入”
12、评级首次覆盖,给予“买入”评级 公司是国内行业领先的 ICT 基础设施和解决方案供应商,网络设备+网络安全产品+云桌面三大板块共同发力,积极高端化升级+拓展应用广度与深度。我们看好公司发展前景:1)行业层面,数字经济迎多项政策催化,东数西算、算力网络等工程将带动网络设备需求增长提速,行业景气度有所提振;2)公司层面,锐捷有望凭借其突出的产品竞争力及渠道优势在互联网、运营商、SMB 市场实现份额提升,带动公司实现高于行业平均水平的收入增速。长期来看,公司有望逐步突破海外市场,打开更大成长空间。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 5.50/7.50/10.11 亿元,根据 Wind
13、 一致预期,可比公司 23 年平均 PE为 35.29x,考虑到公司数据中心交换机业务的增长潜力及行业地位,给予公司 2023 年 40 x PE 估值,对应目标价 52.82 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。核心推荐逻辑核心推荐逻辑 数字经济建设拉动数字经济建设拉动网络基础设施建设需求,预计国内网络设备市场规模将稳步提升。网络基础设施建设需求,预计国内网络设备市场规模将稳步提升。2022年 11 月以来,数字经济领域再迎多项政策催化,交换机、路由器等网络设备作为数字经济中的重要一环,有望在算网基础设施建设进程中率先受益。具体而言,1)虽然短期内 BAT资本开支增速有所放缓,但长期来看,企
14、业对流量和算力的需求仍在持续提升,随着互联网行业政策端和利润端逐步改善,BAT 在网络设备领域的需求仍将保持韧性。2)运营商方面,2022 年以来,三大运营商资本开支向产业数字化领域倾斜,为网络设备领域需求带来新增量。总体而言,我们预计未来网络设备行业需求将稳步增长,据 IDC 预测,到 2025年国内交换机/企业级 WLAN/路由器/网络安全行业市场规模将增长至 75.26/21.20/46.10/263.93 亿美元,22-25 年 CAGR 分别为 8.0%/10.4%/4.6%/21.3%。拥抱拥抱数据中心交换机高速化、白盒化的行业数据中心交换机高速化、白盒化的行业趋势,敏捷高效创新能
15、力驱动市场份额提升。趋势,敏捷高效创新能力驱动市场份额提升。公司发力数据中心交换机、SMB 市场。在数据中心交换机市场中,公司敏捷把握高速化、白盒化的行业趋势,构筑自身“白盒+RGOS”数据中心交换机体系;在 SMB 市场,公司创新性推出云管平台服务,并拥有高效的渠道管理和建设能力。分下游需求来看,1)互联网行业中,据 IDC,公司在国内交换机互联网行业的市场份额由 2018 年的 10.72%增长至2021 年的 28.11%。2)运营商行业中,公司多次获得运营商交换机单次集采中的最高份额,1H22 公司来自移动/电信的营业收入分别同比增长 31.06%/124.22%。3)SMB 市场中,
16、2019-2021 年公司 SMB 系列产品收入 CAGR 达 57.76%。展望 2023 年,经济复苏背景下来自中小企业的需求有望逐步恢复,教育、医疗行业贴息贷款也将带来新的增量需求。整网趋势利好综合性厂商,持续场景创新把握客户需求,看好网安整网趋势利好综合性厂商,持续场景创新把握客户需求,看好网安+云桌面持续渗透。云桌面持续渗透。整网体系化趋势下,对信息安全威胁的检测与防护很难由单一安全设备完成,因此将网络设备纳入网络安全体系势在必行。锐捷作为网络设备+安全设备综合性厂商,深度理解各设备软硬件间的兼容适配规则,天然具备整网协同优势,因而提出“网络+安全”整体解决方案,2021 年公司网络
17、设备、安全产品收入增速达到 35%/51%,我们预计未来公司网关等产品渗透率将持续提升。云桌面产品方面,公司坚持场景创新理念,产品已在政教医等十余个行业广泛应用,公司对云桌面产品作出创新性架构融合,未来有望凭借成本、安全性优势,替代传统商用 PC,持续开拓应用场景,占据更多市场份额。与市场不同的观点与市场不同的观点 市场担忧互联网云巨头 CAPEX 放缓或影响公司数据中心交换机收入。但我们认为,1)虽然短期内 BAT 等互联网巨头资本开支增长速度放缓,但 2022 年 11 月以来,国内互联网行业政策端和利润端均产生边际好转;长期来看,数据中心网络带宽仍在快速升级,数字经济背景下,企业对流量和
18、算力的需求仍将提升,我们仍然看好网络设备行业需求的长期增长潜力。2)2022 年以来,在东数西算、算力网络建设等国家级工程带动下,三大运营商资本开支向产业数字化领域倾斜。3)经济复苏下,疫情影响逐步减弱,来自中小企业的需求有望恢复,教育、医疗行业贴息贷款带动行业增长提速。综上,我们认网络设备下游需求将持续增长,而公司有望凭借其在数据中心、SMB 交换机市场的产品及渠道优势实现市场份额提升,延续高于行业的收入增速水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)国内国内行业领先的行业领先的 ICT 基础设施及解决方案供应商基础设施及解决方
19、案供应商 锐捷网络为锐捷网络为国内国内行业领先的行业领先的 ICT 基础设施及基础设施及行业解决方案行业解决方案提供商。提供商。公司主营业务为网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。公司成立于 2003 年,一直致力于助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。经过近二十年的发展,公司产品和方案现已广泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域,业务范围覆盖 50 多个国家和地区。公司在交换机、无线产品、云桌面、IT 运维管理等多个领域位居市场前列,据 IDC,2021 年锐捷网络在国内以太网交换机/企业级 WLAN/企业级终端
20、 VDI 市场占有率分别位居第 3 位/第 1 位/第 1 位。图表图表1:公司业务发展历程公司业务发展历程 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 网络设备网络设备+网络安全网络安全+云桌面云桌面三大板块持续发力三大板块持续发力 网安云三网安云三大板块共同发力大板块共同发力,交换机为公司核心产品及主要收入来源。,交换机为公司核心产品及主要收入来源。根据公司招股书,公司的主要产品包括网络设备(交换机、路由器、无线产品等)、网络安全产品(安全网关、下一代防火墙、安全态势感知及身份管理产品等)、云桌面整体解决方案等。2021 年三大板块收入分别占公司总收入 76%、8%、13%。公司的产品遍及网络建设
21、中的各主要层级,广泛应用于局域网、城域网、广域网等各类型计算机网络中,承担网络通信及保障网络安全的重要作用,并融合云计算、虚拟化等技术为各领域用户提供灵活、高效、安全的云桌面解决方案。图表图表2:公司产品矩阵:产品多元,软硬件兼顾,交换机为核心业务公司产品矩阵:产品多元,软硬件兼顾,交换机为核心业务 注:以上图表各部分收入构成为锐捷网络 2021 年财报数据 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)来自互联网及运营商等大客户的收入提升迅速。来自互联网及运营商等大客户的收入提升迅速。凭借对市场的敏锐
22、洞察力,公司率先发力白盒化、高速率交换机产品,于 2019 年切入阿里巴巴等大型互联网企业供应链,同时开拓了三大运营商市场。自 2019 年以来,公司在大型互联网厂商及运营商的收入提升迅速,2019-1H22,阿里巴巴的销售收入占比逐步由 4.80%提升至 9.03%;中国移动的收入占比逐步由 5.34%提升至 6.88%,公司网络设备产品在互联网、运营商等大客户中的认可度和份额也逐步提升。图表图表3:2019-1H22 公司前五大客户收入及占比情况公司前五大客户收入及占比情况 图表图表4:2019-1H22 公司前五大客户收入占比变动公司前五大客户收入占比变动 资料来源:锐捷网络招股书,华泰
23、研究 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 交换机:多应用场景交换机:多应用场景+多网络层级覆盖,紧追数据中心交换机白盒化趋势多网络层级覆盖,紧追数据中心交换机白盒化趋势 交换机是公司核心产品,覆盖多应用场景、多网络层级。交换机是公司核心产品,覆盖多应用场景、多网络层级。根据锐捷网络招股书,交换机是搭建网络的核心设备之一,主要功能为扩大网络覆盖范围,能为子网络提供更多的连接端口,以便连接更多的服务器、计算机及终端。公司作为国内最早的交换机厂商之一,经过多年发展,按应用场景划分可提供数据中心、园区与城域网及 SMB 三大交换机系列。其中数据中心、园区与城域网交换机内部可根据部署所在的网络结构层级划
24、分为核心(层)交换机和汇聚、接入交换机,前者性能要求比后者更高。SMB 交换机主要针对中小企业网络应用,属于低端产品线,代表产品有 RG-ES2 系列等。2022 年上半年,数据中心、园区与城域网、SMB 交换机平均单价分别为 32,858.07 元,2,792.55 元,372.73 元,相较于 2021年均价分别变动+41.3%、-8.4%、+38%,数据中心交换机均价提升主要系交换机换代升级以及核心交换机销售占比提升。图表图表5:锐捷交换机产品以网络结构、应用场景分类锐捷交换机产品以网络结构、应用场景分类 资料来源:锐捷网络招股书,锐捷网络官网,CSDN,华泰研究 0%5%10%15%2
25、0%25%30%35%40%45%20H22神州数码联强国际伟仕佳杰中国移动阿里巴巴腾讯北明软件 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)公司公司敏捷把握数据中心交换机应用趋势敏捷把握数据中心交换机应用趋势,深度绑定深度绑定运营商及运营商及互联网互联网大厂产业链。大厂产业链。公司根据数据中心场景特点,采用自主研发的开放化软硬件架构,并顺应数据中心发展趋势,在交换机架构上作开放化创新。自 2018 年起,公司敏捷把握到数据中心对交换机性能需求提升的趋势,率先具备建设大规模 25G 数据中心交换机的能力,产品逐步在
26、运营商和互联网大厂中得到规模应用:运营商方面,公司数据中心交换机已全面入围三大运营商数据中心交换机集采,多次获得单次集采中的最高份额;互联网企业方面,公司数据中心交换机也已与阿里巴巴、腾讯和字节跳动等大厂深度合作,据 IDC 数据,公司在中国以太网交换机互联网行业的市场份额由 2018 年的 10.72%增长至 2021 年的 28.11%。图表图表6:公司积极参与开放式创新联盟、组织、项目公司积极参与开放式创新联盟、组织、项目 图表图表7:2019-1H22 公司数据中心交换机产品营收及增速公司数据中心交换机产品营收及增速 资料来源:锐捷网络招股书,ONF/ONOS 官网,华泰研究 资料来源
27、:锐捷网络招股书,华泰研究 无线产品:接入点无线产品:接入点+管理产品,面向场景化发展管理产品,面向场景化发展 公司提供接入点公司提供接入点+管理无线产品,致力于场景化发展。管理无线产品,致力于场景化发展。无线产品是无线局域网的核心部件,公司一直致力于场景化无线产品的研发,深入智慧城市、交通、场馆园区、智慧校园、医疗、制造业、旅游景区等众多不同类型的应用场景,目前,公司提供的无线产品解决方案可满足数十万平方米部署和数万用户接入的大规模网络需求。2022 年上半年,公司放装型无线接入点和 SMB 无线接入点产品均价分别为 399.14 元、221.94 元,相较于 2021 年均价分别上涨 8.
28、5%、3.4%。其中 SMB 无线接入点产品均价自 2019 年来持续提升,主要系公司推出无线新品并实现规模化销售。公司针对不同场景作出创新如下:1)针对教育行业,公司在首创适用于宿舍场景的智分架构产品,解决密集开间重度上网的无线体验难题;2)针对高速交通场景,公司推出车地无线链路桥接方案,在运行时速超过 120km/h 的地铁上,实现快速切换和急速漫游,确保乘客无线好体验;3)公司独创 X-sense“灵动”天线技术,实现信号随需而动,在高密接入场景提供良好的无线信号覆盖。0%20%40%60%80%100%120%050H22数据中心交换机营收(
29、亿元)同比增速(右轴)占主营收入比例(右轴)(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表8:锐捷无线产品概览锐捷无线产品概览 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 无线产品方面,无线产品方面,公司公司企业级企业级 WLAN 独具优势,在互联网、教育、服务行业受青睐。独具优势,在互联网、教育、服务行业受青睐。根据 IDC数据统计,2021 年公司在中国企业级 WLAN 市场占有率为 21.93%,排名第三,新华三在该年中国企业级 WLAN 市占率为 28.4%,排名第一,为公司主要竞争对手之一。公司 Wi-Fi6产品出货量连
30、续 3 年排名第一。应用行业方面,公司无线产品已广泛应用于各行业不同场景,根据 IDC 数据,2021 年公司在教育、服务行业 WLAN 市场均排名第一;同时,公司无线产品已多次入围中国移动、中国电信、中国联通无线产品集采,并在 2019 年中国移动政企客户用无线设备集采及 2019 年中国电信无线设备集采中获得最大份额。图表图表9:2022Q3 锐捷无线在服务业、锐捷无线在服务业、运营商运营商及教育行业市占率第一及教育行业市占率第一 图表图表10:2019-1H22 锐捷无线产品市场地位一览锐捷无线产品市场地位一览 年份年份 项目项目 数值数值 排名排名 1H22 中国企业级 WLAN 市场
31、占有率 3 IDC 中国服务行业 WLAN 市场占有率 1 IDC 中国互联网、教育行业 WLAN 市场占有率 2 IDC 中国 Wi-Fi6 产品出货量 1 IDC 2021 中国企业级 WLAN 市场占有率 3 IDC 中国教育、服务行业 WLAN 市场占有率 1 IDC 中国 Wi-Fi6 产品出货量 1 IDC 2020 中国企业级 WLAN 市场占有率 3 IDC 中国 Wi-Fi6 产品出货量 1 IDC 2019 中国企业级 WLAN 市场占有率 2 IDC 中国 Wi-Fi6 产品出货量 1 IDC 资料来源:锐捷网络官网,华泰研究 资料来源:锐捷网络招股书,IDC,华泰研究
32、网络安全产品:软硬兼顾,构筑整网安全网络安全产品:软硬兼顾,构筑整网安全 公司网络安全产品软硬兼顾,与网络设备产品配合构筑整网安全体系。公司网络安全产品软硬兼顾,与网络设备产品配合构筑整网安全体系。基于网络设备的技术优势和覆盖优势,及公司从整网安全视角出发,打造融合“网络+安全”的防护体系,推出网络安全软硬件产品。其中硬件安全产品主要包括安全网关、SMB 安全网关、下一代防火墙、检测审计类安全产品等,软件安全产品主要包括安全态势感知及身份管理产品等安全管理软件。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表11:“整网安全概念”公
33、司交换机等与网络安全产品结合使用“整网安全概念”公司交换机等与网络安全产品结合使用 图表图表12:公司安全态势感知方案图示公司安全态势感知方案图示 资料来源:锐捷网络官网,锐捷网络招股书,华泰研究 资料来源:锐捷网络官网,华泰研究 云桌面产品:布局整体解决方案,云终端(云桌面产品:布局整体解决方案,云终端(VDI+IDV)产品行业领先)产品行业领先 公司提供云桌面整体解决方案,产品以云终端为主。公司提供云桌面整体解决方案,产品以云终端为主。公司提供云桌面整体解决方案,即由云服务器、云终端、云桌面软件及相关配件构成的整套产品服务。架构方面,公司同时布局 VDI 和 IDV 两种架构,并积极探索二
34、者的融合,推出了双擎、三擎云桌面方案。此外,公司自主研发教学管理、云办公云盘等应用软件。2022 年上半年,公司云桌面板块总计收入 2.4 亿元,其中,1)若按照技术路线分类,公司 IDV 路线收入占云桌面板块总收入比例达 53.29%、VDI 收入占比 27.99%,应用软件及其他收入占比 18.72%;2)若按照产品构成分类,公司云终端收入 1.6 亿元,占云桌面板块收入比例达 66%;云服务器占比 15%,云桌面应用软件占比 6%,配件及其他占比 11%。图表图表13:锐捷网络云桌面整体解决方案产品锐捷网络云桌面整体解决方案产品 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析
35、师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表14:锐捷同时布局锐捷同时布局 VDI 和和 IDV 架构,根据行业特点部署并探索二者融合架构,根据行业特点部署并探索二者融合 资料来源:头豹研究院,锐捷网络官网,锐捷网络招股书,华泰研究 员工持股打造长效激励机制,渠道销售体系完善员工持股打造长效激励机制,渠道销售体系完善 核心核心员工持股员工持股比例比例达达 43%,激励机制完善,激励机制完善 公司为星网锐捷子公司,股权架构清晰,员工持股达公司为星网锐捷子公司,股权架构清晰,员工持股达 43%。公司在创业板上市发行后,星网锐捷为公司第一大股东,股权占比
36、44.88%(发行后),福建省国资委为公司的实际控制人,电子信息集团为公司的间接控股股东。公司第二大股东锐进咨询持股 43%,锐进作为员工持股平台,公司高管及部分骨干员工均在此有所持股,激励机制完善,有望充分调动核心人员积极性,为公司长期发展注入活力。图表图表15:公司股权结构(公司股权结构(本次发行后本次发行后)资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表16:员工持股计划人员构成员工持股计划人员构成 职称 持股主体 持股权益情况 姓名/人数(人)持有锐进咨询的权益比例 持有锐捷网络的权益
37、比例 董事、监事、高级管理人员 董事、总经理 刘忠东 7.59%3.72%董事、副总经理、研究院院长 陈宏涛 8.86%4.34%监事、研究院副院长 肖群 3.57%1.75%职工代表监事、人力资源部副经理 卢亿 0.12%0.06%副总经理、财务负责人 刘弘瑜 3.33%1.63%副总经理 诸益平 2.08%1.02%副总经理 黄育辉 2.20%1.08%董事会秘书 何成梅 0.39%0.19%核心技术人员 研究院副院长 林东豪 4.94%2.42%研究院副院长 林伟俊 1.92%0.94%中层管理人员、核心业务员工、骨干员工 45 人 28.99%14.21%其他重要员工 1,174 人
38、36.02%17.65%小计 1,229 人 100.00%49.00%资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 公司核心人员承继于星网锐捷,管理团队拥有丰富的行业经验、务实进取的战略眼光和开公司核心人员承继于星网锐捷,管理团队拥有丰富的行业经验、务实进取的战略眼光和开阔的国际化视野。阔的国际化视野。黄奕豪先生作为公司董事长,具有多年技术+管理经验,同时也是母公司星网锐捷董事长。刘忠东先生作为公司的董事兼总经理,曾任实达电脑公司多产品事业部总经理、星网锐捷事业部总监等。陈宏涛先生作为公司研究院院长,目前负责公司整体的研发工作,曾主持完成公司多款产品的研发工作。肖群、林伟俊、林东豪先生作为公司研究院副
39、院长,分别负责交换机产品研发、园区网安全运营管理研发及操作系统 RGOS 研发工作。根据公司招股书,截至 2022 年 6 月 30 日,公司研发人员占比提升至 55.56%,为公司敏锐快捷的创新能力提供了保障。图表图表17:公司高管及核心技术人员简介公司高管及核心技术人员简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 黄奕豪 董事长 中国国籍,无境外永久居留权,男,1961 年 5 月出生,本科学历,高级工程师。1983 年至 1988 年,任福建省电子计算机研究所技术人员。1988 年至 2002 年,历任福建实达电脑集团股份有限公司开发部主管、副总裁、电子制造事业部总经理、高级副总裁。2002 年至
40、今,任星网锐捷董事长。2003 年至今,任公司董事长。刘忠东 董事兼总经理 中国国籍,无境外永久居留权,男,1968 年 10 月出生,博士研究生学历,工程师。1990 年至 1999 年,历任福建实达电脑集团股份有限公司销售员、北京分公司总经理、打印机事业部总经理、代理产品事业部总经理。2000 年至 2018 年,历任星网锐捷市场部总监、副总经理。2003 年至今,任公司董事、总经理。2020 年至今,任北京新起管理技术有限公司执行董事、经理。陈宏涛 董事兼副总经理、研究院院长 中国国籍,无境外永久居留权,男,1970 年 7 月出生,本科学历,高级工程师。1992 年至 1999 年,历
41、任实达电脑集团股份有限公司软件工程师、产品经理。1999 年至 2003 年,任星网锐捷网络通讯研究院副院长。2003 年至今,历任公司研究院院长、董事、副总经理。2020 年至今,任北京新起管理技术有限公司监事。刘弘瑜 副总经理、财务负责人 中国国籍,无境外永久居留权,女,1971 年 10 月出生,硕士研究生学历,工程师。1993 年至 1995 年,任北京市三环毛纺针织集团公司第三毛条厂第一车间主任。1995 年至 2000 年,任北京市埃姆毛纺有限公司设备科专员。2001 年至 2003 年,任星网锐捷网络营销部经理。2003 年至今,历任公司副总经理、财务负责人。诸益平 副总经理 中
42、国国籍,无境外永久居留权,男,1971 年 12 月出生,硕士研究生学历,工程师。1993 年至 1996 年,任北京首钢设计院设计员。1996 年至 1998 年,任日立工机株式会社北京办事处营业员。1998 年至 2001 年,就读于北京大学。2001 年至 2002 年,历任星网锐捷网络事业部营销经理、网络分销部北方区经理。2003 年至今,历任公司分销部北方区经理、行业营销及销售训练部总经理、商业行业部总经理、SMB 事业部总经理、副总经理。黄育辉 副总经理 中国国籍,无境外永久居留权,男,1975 年 10 月出生,本科学历。1999 年至 2001 年,任福州市闽清农村信用合作联社
43、会计。2001年至 2002 年,历任星网锐捷销售、分销部东北区域经理。2003 年至今,历任公司分销部东北区域经理、北方区经理、教育行业部总经理、销售部总经理、副总经理。资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)经销渠道占比超经销渠道占比超 60%,毛利贡献突出,毛利贡献突出 经销模式占比超经销模式占比超 60%,毛利率高于直销模式。,毛利率高于直销模式。公司针对不同行业及规模客户的特点,采用以渠道销售为主、直销为辅的销售模式,2019-1H22 公司经销模式实现收入分别为42.53/45.53
44、/63.42/27.96 亿元,占比 82.82%/70.43%/72.56%/68.60%,为公司最主要的销售模式。产品毛利率方面,公司 1H22 经销模式下网络设备产品毛利率为 46.88%,高于直销模式的 31.89%;2019-2021 年经销模式下网络设备产品毛利率平均为 46.02%,高于直销平均的 29.41%,主要系两种销售模式面对的客户群体议价能力的差异所致。图表图表18:锐捷经销渠道模式及收入构成(锐捷经销渠道模式及收入构成(2021 年)年)图表图表19:2019-1H22 公司网络设备直销公司网络设备直销/经销模式收入及毛利率对比经销模式收入及毛利率对比 资料来源:锐捷
45、网络招股书,华泰研究 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 得益于渠道销售为主、直销为辅的销售模式和良好的渠道管理,公司应收账款周期明显低得益于渠道销售为主、直销为辅的销售模式和良好的渠道管理,公司应收账款周期明显低于同行。于同行。2021/1H22 公司应收账款周转天数分别为 27/29 天,低于行业平均水平 44/40 天;2021/1H22 公司应付账款周转天数分别为 63/76 天,同期行业平均水平分别为 75/72 天。2017-1H22 公司应收账款周期保持稳定,应付账款周转天数略有增加,得益于公司客户关系稳定,在经销商方面的地位稳步提升。图表图表20:2017-1H22 可比公司应
46、收账款周转天数可比公司应收账款周转天数 图表图表21:2017-1H22 可比公司应付账款周转天数可比公司应付账款周转天数 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%007020H22直销(亿元)经销(亿元)网络设备直销毛利率(右轴)网络设备经销毛利率(右轴)02040608000211H22紫光股份中兴通讯深信服锐捷网络(天)02040608002002020211H22紫光股份中兴通讯深信服锐捷网络(天
47、)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)自主选取生产模式,部分产品可自建生产线自主选取生产模式,部分产品可自建生产线 公司自主选取生产模式,部分产品可自建生产线。公司自主选取生产模式,部分产品可自建生产线。公司在产品研发完成并确定可批量生产后,主要委托外部厂商进行代工生产。此外,公司于 2020 年 10 月自建生产线用于部分数据中心交换机的生产。分别来看,1)纯代工模式下,星网锐捷为公司目前该模式唯一供应商;2)公司代工代采模式下主要包括共进电子、NHC、伟创力、智微智能、恒茂高科等代工商。其中,共进电子和 NHC 为公司主要
48、代工商,公司 2021 年向上述两家厂商采购金额为10.27亿/5.04亿元;3)自建生产线方面,公司主要针对部分数据中心交换机的生产,2021年 5 月扩建后年产能规划提升至 5.08 万台。图表图表22:公司三种生产模式情况总结公司三种生产模式情况总结 生产模式生产模式 纯代工纯代工 代工代采代工代采 自建生产线自建生产线 产品特点 工艺较为复杂或处于产品推出早期阶段 工艺相对成熟、工序相对简单 工艺较为复杂、具有一定的定制要求或处于产品推出早期阶段 原材料采购 通常由公司负责采购所有原材料,代工厂商仅负责组装加工,公司向其支付代工服务费 公司根据产品对原材料在规格、性能、质量等各方面的要
49、求指定核心原材料供应商范围,由代工厂商在指定范围内自主选择原材料供应商进行采购 2021 年,受疫情影响,芯片供应形势较为紧张,为保证代工厂商生产供应稳定性,部分代工产品所需芯片由公司统一采购后销售给代工厂商 公司负责所有原材料采购 定价方式 采用代工费定价模式,参照市场惯例,基于产品工艺及工序的复杂程度、所使用的生产设备、所耗工时确定代工费用 采用整机采购定价模式,由代工厂商根据原材料构成和产品工艺流程等多种因素进行综合报价,公司采用招标或多家比价议价方式确定代工厂商及整机采购价格 公司自行采购原材料并由自建生产线进行生产,不涉及代工服务定价 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 免责声明和披
50、露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)行业分析:数字经济迈进,网络设备领域迎新需求增量行业分析:数字经济迈进,网络设备领域迎新需求增量 网络设备:国内数字经济建设为网络设备板块带来新增量网络设备:国内数字经济建设为网络设备板块带来新增量 数字经济发展以及流量算力增长背景下,国内网络设备市场稳步增长数字经济发展以及流量算力增长背景下,国内网络设备市场稳步增长。网络设备市场主要包括交换机、路由器和无线产品。根据 IDC 数据统计,2021 年全球网络设备市场规模为542.4 亿美元,同比增长 10.7%;2021 年我国网络设备市场规模为 11
51、6.5 亿美元,占全球比重为 21%,2017-2021 年中国市场 CAGR 为 12.9%。其中交换机、路由器、企业级 WLAN市场规模分别为 63.6 亿美元、38.6 亿美元、14.3 亿美元,分别占比 54.6%/33.1%/12.3%。图表图表23:2017-2021 年全球网络设备市场规模年全球网络设备市场规模 图表图表24:2017-2024E 中国网络设备市场分品类规模中国网络设备市场分品类规模 资料来源:IDC,华泰研究 资料来源:锐捷网络招股书,IDC,华泰研究 交换机:交换机:国内以太网交换机市场规模同比国内以太网交换机市场规模同比增速保持稳健增速保持稳健,IDC 预计
52、预计 2023 年年国内以太网交换国内以太网交换机市场规模同比增长机市场规模同比增长 9.2%。依托于国内东数西算等新基建政策及企业数字化转型的持续推进,根据 IDC 数据,3Q22 中国以太网交换机市场规模为 17.2 亿美元,同比增长 17.4%。根据 IDC 预测,2022 年国内以太网交换机市场规模将达到 60.8 亿美元,同比增速为 9.9%;2023 年国内以太网交换机市场规模将同比增长 9.2%至 66.37 亿美元。其中,2021 年数据中心用以太网交换机市场规模占比达 46.9%,为交换机市场主要增长极之一。总体来看,我们认为东数西算、算力网络融合的大趋势对网络建设提出了更高
53、的要求,特别是200G/400G 的高速率产品将加速部署,带动国内交换机市场保持良好的增长态势。图表图表25:2023E 中国以太网交换机市场规模同比增长中国以太网交换机市场规模同比增长 9.2%图表图表26:2023E 中国中国数据中心数据中心交换机市场规模同比增长交换机市场规模同比增长 11.4%资料来源:IDC,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%005006007002002020212022E 2023E 2024E全球网络设备市场规模(亿美元)同比增速(右轴)-10%0%10%20%30%40
54、%50%007080902002020212022E 2023E 2024E交换机路由器无线产品交换机同比增速路由器同比增速无线产品同比增速(亿美元)0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002008200202023E2026E交换机市场规模(百万美元)同比增长(右轴)0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020021 2022E2023E2024E2025E
55、2026E数据中心交换机市场规模(百万美元)同比增长(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)企业级企业级 WLAN:国内企业级无线产品市场规模稳步提升,国内企业级无线产品市场规模稳步提升,IDC 预计预计 2023 年中国企业级年中国企业级WLAN 市场规模将同比增长市场规模将同比增长 12.9%。据 IDC,2021 年以来,企业级 WLAN 市场快速增长,凸显了无线技术在网络和企业数字化转型中的重要性,其中,WiFi-6 产品占比达到 51.4%,贡献了无线产品的主要增量。从下游需求看,2020 年教育/服务/医疗/制
56、造行业需求分别占比 31%/13%/12%/11%,未来数字化转型浪潮下,随着无线产品应用场景持续拓展,国内无线产品市场规模有望稳步提升,IDC 预计 2023 年中国企业级无线产品市场规模将同比增长 12.9%至 18.45 亿美元。图表图表27:2023E 中国中国企业级无线产品企业级无线产品市场规模同比增长市场规模同比增长 12.9%图表图表28:2020 年国内无线市场行业需求分布年国内无线市场行业需求分布 资料来源:IDC,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 路由器:路由器:国内路由器市场规模企稳回升,政府国内路由器市场规模企稳回升,政府/金融金融/公用事业为企业网路由器主要需求来
57、源。公用事业为企业网路由器主要需求来源。2022 年,在 5G 垂直行业应用的带动下,我国路由器市场规模增速企稳回升至 3.6%,据 IDC预测,预计 2023 年我国路由器市场规模将同比增长 4.4%至 41.74 亿美元。从下游需求看,2020 年国内企业网路由器行业需求主要来源于政府/金融/公用事业,分别占比 24%/19%/18%。图表图表29:2023E 中国中国路由器路由器市场规模同比增长市场规模同比增长 4.4%图表图表30:2020 年国内企业网路由器行业需求分布年国内企业网路由器行业需求分布 资料来源:IDC,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 下游驱动:东数西算建设逐步推
58、进,运营商等算力领域投资主体持续扩容下游驱动:东数西算建设逐步推进,运营商等算力领域投资主体持续扩容 数字经济再迎政策催化,数字经济再迎政策催化,2023 年行业有望迈入新一轮增长期年行业有望迈入新一轮增长期。2022 年 11 月以来,推动数字经济建设的政策密集发布,我们认为国内数字经济板块或将在 2023 年成为科技领域中最具增长潜力的方向之一,具体而言:1)工信部发放首张企业 5G 专网频率许可,5G 工业互联网或成下一片蓝海;2)数据要素市场化逐步提上日程,未来十年数据将成为最有价值的资产之一;3)国务院 关于数字经济发展情况的报告 中指出,要着力提升基础软硬件、核心电子元器件等领域供
59、给水平,同时适度超前部署数字基础设施建设。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,50020022E 2023E 2024E 2025E 2026E国内企业级无线产品市场规模(百万美元)YOY教育31%服务13%医疗12%制造11%政府8%零售7%金融5%交通5%通信1%其他7%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020021 2022E2023E2024E2025E2026E国内路由器市场规模(百万美元)YOY政府24%金融19
60、%公用事业18%互联网8%制造7%其他24%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表31:数字经济以数据为生产要素,以数字经济以数据为生产要素,以 ICT 技术技术/数字基础设施为底层保障数字基础设施为底层保障 资料来源:工信部官网,国务院官网,华泰研究 我们认为,网络设备我们认为,网络设备作为数字经济作为数字经济中的重要一环,将在中的重要一环,将在东数西算、算力网络等国家重点工东数西算、算力网络等国家重点工程程建设中率先受益。建设中率先受益。以交换机、路由器、无线接入点为代表的网络设备是数字经济建设中的重要一环,据中商产
61、业研究院,2021 年我国数据中心项目投资中网络设备环节投资约占IT 设备总投资的 11%。我们认为未来随着数字经济建设持续推进,网络设备板块将率先受益,从下游需求增量而言,1)运营商方面,虽然三大运营商资本开支整体增速放缓,但资本开支结构逐步向优化网络建设及产业数字化领域倾斜,据运营商 2021 年年报中披露的投资计划,22 年移动/联通/电信在移动网络领域的资本开支占比分别为 51.3%/37%/36.6%。2)数据中心领域,东数西算等数字领域重大工程有望加速发展,我们预计 2023 年全国数据中心将新增机柜 141 万架,增速回升至 23%。3)5G 行业应用领域,2022 年 11 月
62、工信部发放第一张企业 5G 专网频率许可,并发布通知表示要加快 5G 全连接工厂建设,5G+工业互联网迎来发展机遇,或将带动流量增长及 ICT 基础设施建设需求提升。下游需求增量下游需求增量#1:三大:三大运营商运营商全面发力数字经济主航道全面发力数字经济主航道,资本开支向产业数字化领域倾斜资本开支向产业数字化领域倾斜。2022 年以来,三大运营商全面发力数字经济赛道,重点部署数字基础设施建设,资本开支逐步向产业数字化领域倾斜,为交换机、路由器等网络设备板块带来需求增量。具体而言:1)中国电信:预计 2022 年在 IDC 建设中投入 65 亿元(新增 4.5 万个机架),在算力建设中投入 1
63、40 亿元(新增 16 万台云服务器),算力规模预计从 2021 年的2.1EFLOPS 提升至 2022 年的 3.8EFLOPS,同比提升 81%。2)中国移动:预计 2022 年算力网络开支为 480 亿元,占总资本开支的 25.9%,投产机架数增加 4.3 万架,云服务器新增 18 万台。3)中国联通:根据公司 1H22 业绩发布会,联通预计 2022 年算力网络投资规模达 145亿元,同比增加65%,新增 3.5万 IDC机架,预计 2022全年算力规模提升 43%,云投资提升 88%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 锐捷网络锐捷网络(301165
64、CH)图表图表32:三大运营商三大运营商 IDC 机架体量机架体量 资料来源:公司公告,华泰研究 下游需求增量下游需求增量#2:东数西算东数西算、算力网络建设等工程持续推进、算力网络建设等工程持续推进,带动各方面投资超千亿元带动各方面投资超千亿元。2021 年 5 月,国家发改委等四部门实施“东数西算”示范工程,根据发改委发布会,截止2022 年 4 月,全国 10 个国家数据中心集群中,新开工项目 25 个,数据中心规模达 54 万标准机架,算力超过每秒 1,350 亿次浮点运算,约为 2,700 万台个人计算机的算力,带动各方面投资超过 1,900 亿元。算力网络领域,其中,运营商为推动我
65、国算网融合建设的主力军。根据工信部及信通院预测,2021 年我国算力网络规模为 4,200 亿元,至 2025 年我国算力网络规模将超万亿元,2021E-2025E 年均复合增速 25%。图表图表33:国家“东数西算”政策部署国家“东数西算”政策部署 图表图表34:2021E-2025F 中国算力网络市场规模中国算力网络市场规模 资料来源:中国电信官网,华泰研究 资料来源:中国移动官网,工信部,信通院,华泰研究 下游下游需求增量需求增量#3:5G To B 应用应用进程加快,基站建设进程加快,基站建设+运营商投入拉动网络设备需求运营商投入拉动网络设备需求 2022 年 11 月,工信部发放首张
66、企业 5G 专网频率许可,5G 工业互联网或成下一片蓝海。随着 5G 大规模商用提上日程,下游应用生态迅速拓展,数据传输(通信模块/网络设备)作为 5G To B 应用中的重要一环也将迎来广阔发展空间。根据三大运营商全球合作伙伴大会,2023 年中国移动将持续拓展 5G 网络的深度和广度;中国联通将加快 900MHz 低频网建设,2023 年新建不少于今年数量的 900MHz 基站,此外,联通还将 5G+工业互联网与5G 全连接工厂建设升级为公司战略,全面发力 5G To B 应用领域。00中国电信中国移动中国联通20022E(万架)4,200 10
67、,000 2021E2025F单位:亿元2021E2025F 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表35:2022 年上半年三大运营商年上半年三大运营商 5G To B 业务快速发展业务快速发展 资料来源:公司公告,华泰研究 市场格局:行业龙头格局稳固,锐捷网络市场份额提升市场格局:行业龙头格局稳固,锐捷网络市场份额提升 网络设备行业具有较高技术壁垒、渠道壁垒和客户壁垒,决定了市场具有寡头网络设备行业具有较高技术壁垒、渠道壁垒和客户壁垒,决定了市场具有寡头垄断垄断性。性。技术方面,网络设备要求企业具备较强的研发实力及长期
68、的软硬件技术积累;渠道方面,网络设备下游客户遍布全国,需建立覆盖全国的渠道销售网络;客户方面,网络设备为计算机网络核心组件,客户对其稳定性、安全性、可靠性要求非常高,新进入者很难段时间进入下游大客户的合格供应商体系。由此,国内大部分市场份额由龙头企业占据。交换机交换机市场集中度高,市场集中度高,锐捷网络锐捷网络/新华三市场份额提升新华三市场份额提升。新华三、华为、锐捷网络为国内交换机市场的主要参与者,据 IDC 数据,2021 年华为/新华三/锐捷网络在国内以太网交换机市场份额分别为 36.5%/34.1%/14.0%,同比变动-2.0/0.1/2.3pct。2021 年 4 月以来,由于上游
69、芯片供应短缺,华为宣布进行战略调整,逐步退出服务器市场,其在国内交换机等 ICT设备的市场份额亦有所下降,新华三、锐捷网络等厂商市场份额则相应有所提升。图表图表36:2020-9M22 中国交换机市场格局中国交换机市场格局 图表图表37:2019-1H22 锐捷交换机市占率及市场地位一览锐捷交换机市占率及市场地位一览 年份年份 项目项目 数值数值 排名排名 1H22 中国以太网交换机市场占有率 14.69%3 中国以太网交换机互联网行业市场占有率-2 中国数据中心交换机市场占有率 17.10%-2021 中国以太网交换机市场占有率 13.96%3 中国以太网交换机互联网行业市场占有率 28.1
70、1%2 中国数据中心交换机市场占有率 16.11%-2020 中国以太网交换机市场占有率 11.69%3 中国以太网交换机互联网行业市场占有率-2 中国数据中心交换机市场占有率 14.30%-2019 中国以太网交换机市场占有率 8.74%3 中国数据中心交换机市场占有率 8.64%-资料来源:IDC,华泰研究 资料来源:锐捷网络招股书,观研天下,IDC,华泰研究 38.54%36.54%35.59%34.01%34.14%34.33%1.92%1.56%1.62%11.69%13.96%14.69%13.84%13.81%13.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
71、100%202020219M22华为新华三中兴锐捷网络其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表38:锐捷锐捷与与国内、国际国内、国际主要竞争对手主要竞争对手基本情况及交换机市占率对比基本情况及交换机市占率对比 公司名称公司名称 2021 年年 营业收入营业收入 2021 年年 归母净利润归母净利润 2021 年全球年全球 交换机市占率交换机市占率 2021 年中国年中国 交换机市占率交换机市占率 简介简介 思科 498.18 亿美元 105.91 亿美元 42.7%(第一)-成立于 1984 年,总部位于美国加利福尼
72、亚州圣何塞,于 1994 年进驻中国。思科是全球网络和通信领域的领先厂商,主要产品覆盖交换机、路由器、无线、安全、服务器、云和系统管理、统一通信、协作终端和电话等。Arista 29.48 亿美元 8.41 亿美元 6.11%(第三)-成立于 2004 年,总部位于美国加利福尼亚州圣克拉拉。Arista 主营业务为向大型数据中心计算环境提供基于软件驱动的网络解决方案,主要产品包括基于商用组件的全系列交换机产品、自研 EOS 交换机操作系统和跨云网络管理平台。华为 6,368 亿元(企业服务 1,020亿元)1,137 亿元 9.64%(第二)36.5%(第一)成立于 1987 年,总部位于广东
73、省深圳市。华为的主要产品为通信网络中的交换网络、传输网络、无线及有线固定接入网络和数据通信网络及无线终端产品,为世界各地通信运营商及企业网络使用者提供硬件设备、软件服务和综合解决方案等。新华三 443.51 亿元 34.34 亿元 5.85%(第五)34.1%(第二)为紫光股份(000938)旗下专业从事数字化解决方案的供应商,在北京与杭州均设有总部。新华三主要产品包括网络设备、网络安全产品、服务器及云计算产品等。中兴通讯 1,145.22 亿元 70.36 亿元-1.6%(第四)成立于 1997 年,总部位于广东省深圳市,1997 年 11 月于深交所主板上市。中兴通讯致力于为客户提供 IC
74、T 产品及解决方案,满足不同客户的差异化需求。锐捷网络 91.89 亿元 4.75 亿元-14.0%(第三)成立于 2003 年,公司是行业领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商,主营业务为网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。公司致力于将技术与场景应用充分融合,贴近用户进行产品方案设计和创新,助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。资料来源:公司公告,华泰研究 白盒交换机厂商凭借成本、开放性、易操作性等优势在数据中心交换机市场份额逐步提升。白盒交换机厂商凭借成本、开放性、易操作性等优势在数据中心交换机市场份额逐步提升。与传统交换机相比,白盒交换机拥有价格更低、易
75、于部署、自动化程度高、开放性高等多重优势,已逐步成为数据中心场景中最佳选择。随着白盒交换机渗透率的提升,锐捷网络等白盒交换机厂商在国内交换机市场中份额也逐步提高,据 IDC,锐捷网络在数据中心交换机中市场份额由 1Q19 的 3.4%逐步提升至 3Q22 的 15.9%,华为的市场份额由 1Q19 的37.0%上升 2.6pct 至 39.6%,新华三的市场份额由 1Q19 的 38.6%下降 13.5pct 至 25.1%。展望 2023,我们认为在全球经济增长放缓的背景下,降本增效成为企业及云计算厂商的主要战略方向,白盒交换机的成本低、操作难度小的优势将进一步凸显,相关厂商有望相应在国内及
76、国际市场占据更多份额。图表图表39:1Q19-3Q22 年国内以太网交换机市场格局年国内以太网交换机市场格局 图表图表40:1Q19-3Q22 年国内数据中心交换机市场格局年国内数据中心交换机市场格局 资料来源:IDC,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 企业企业 WLAN 领域,新华三、华为、锐捷网络等龙头厂商领域,新华三、华为、锐捷网络等龙头厂商发力不同下游行业需求发力不同下游行业需求。据 IDC 数据,全球企业级 WLAN 市场中,3Q22 思科市场份额为 39.7%,位居第一,HPE 市场份额为 15.3%,位居第二;中国企业级 WLAN 市场中,3Q22 新华三/华为/锐捷网络市场
77、份额分别为 27.9%/25.1%/21.2%。若对下游需求行业进行拆分,国内企业级 WLAN 需求主要来自于教育、医疗、制造、服务、金融等领域,其中,新华三增长主要来自于医疗、制造行业;华为增长来自于医疗、教育、制造等领域,而锐捷网络则在教育、运营商、服务行业市占率第一。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3华为新华三中兴锐捷网络其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%9
78、0%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3华为新华三中兴锐捷网络其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表41:1Q19-3Q22 年年全球企业级全球企业级 WLAN 市场格局市场格局 图表图表42:1Q19-3Q22 年国内年国内企业网企业网 WLAN 市市场格局场格局 资料来源:IDC,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 路由器领域,进入壁垒高,龙头优势显著,思科路
79、由器领域,进入壁垒高,龙头优势显著,思科/华为市场份额占比领先。华为市场份额占比领先。由于路由器市场进入壁垒较高,其市场份额较为集中,思科/华为两大厂商稳居全球市占率前两位。据 IDC数据,全球路由器市场中,3Q22 思科占据 37.0%的市场份额,保持市场份额第一位;华为的市场份额为 24.9%,位居第二;国内路由器市场中,3Q22 华为占据 72.0%的市场份额,同比下降 3.1pct,;新华三的市场份额为 10.6%,同比小幅提升 0.3pct;中兴市场份额为 9.5%,同比上升 2.2pct。图表图表43:1Q17-3Q22 年年全球路由器全球路由器市场格局市场格局 图表图表44:1Q
80、17-3Q22 年国内年国内路由器路由器市场格局市场格局 资料来源:IDC,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 网络安全市场:安全成下一阶段重要发展主题网络安全市场:安全成下一阶段重要发展主题 信创趋势下,网络安全重要性提升,我国网络安全市场规模不断扩大。信创趋势下,网络安全重要性提升,我国网络安全市场规模不断扩大。网络安全指对网络攻击、侵入、干扰、破坏和非法使用以及意外事故的必要防范,使网络和信息系统处于稳定、安全可靠的运行状态,以及保障信息数据的完整性、保密性和可用性。根据 Gartner及信通院数据及预测,2020 年全球网络安全市场规模达 1,366.6 亿美元,同比增长 10%,预
81、计 2020-2025E 年均复合增速 10.8%,至 2025 年全球市场规模可达 2,567.2 亿美元。中国市场方面,根据 IDC 测算,2021 年我国网络安全市场规模为 121.9 亿美元,2022 年预计实现规模为 144.4 亿元(YoY+18.5%),2021-2025E 市场规模 CAGR 为 21.3%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3思科HPEUbiquiti华为新华三Commscope其他0%10%20%30%40%50%60%
82、70%80%90%100%2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3新华三华为锐捷网络深信服Cisco其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Cisco华为JunipterH3C其他0%10%20%30%40%50%60%70
83、%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3华为新华三中兴其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表45:2017-2025E 全球网络安全市场规模全球网络安全市场规模 图表图表46:2021-2026E 中国网络安全市场规模中国网络安全市场规模 资料来源:Gartne
84、r,信通院中国网络安全产业白皮书(2022),华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 整网体系化安全整网体系化安全是未来所向是未来所向,锐捷作为“网络,锐捷作为“网络+安全”综合性供应商将受益。安全”综合性供应商将受益。随着信息技术及其应用范围的不断发展,信息安全问题也变得愈发复杂,对信息安全威胁的检测与防护已经很难由单个安全设备来完成,因此将交换机、无线产品等网络设备与安全设备整合协同进行安全防护的“网络+安全”整网体系化安全成为网络安全发展的趋势。而同样是整网安全体系,如果使用不同厂商的网络设备和网络安全产品,其整合效果可能无法实现“1+12”的效果,且需要额外的建设成本。根据中国网络安全产
85、业联盟数据,2020 年我国网络安全市场 CR5 为 30.70%,市场竞争格局较为分散,未来锐捷等综合性厂商有望因整网体系化趋势受益从而进一步扩大份额。图表图表47:锐捷等保锐捷等保 2.0 解决方案:“网络解决方案:“网络+安全”安全”图表图表48:2020 年中国网络安全市场格局年中国网络安全市场格局 资料来源:锐捷网络官网,华泰研究 资料来源:中国网络安全产业联盟 CCIA,华泰研究 云桌面市场:云终端增长强劲,架构融合化,替代云桌面市场:云终端增长强劲,架构融合化,替代+拓展效应持续显现拓展效应持续显现 中国云桌面整体方案销量增长,云终端未来保持中国云桌面整体方案销量增长,云终端未来
86、保持 40%+增速。增速。根据锐捷网络招股书,2019年全球云桌面市场为 97.2 亿美元,预计到 2022 年将达 134.5 亿美元。根据计世资讯,2021年我国桌面云整体解决方案销量达 299.4 万个,同比增长 21.7%,预计 2021-2025E 22.4%CAGR,2025 年达到 673 万个,行业持续增长系企业数字化转型不断推进,上云率持续提升。2021 年公司云桌面产品中云终端占比最大(68%),2021 年我国云终端市场规模达 18.56 亿元,同比增长 37.1%,预计 2021-2025E 年均复合增速为 41%,规模高速增长系社会数字化转型加快,云终端节约成本、及时
87、扩容、算力扩充等优势赢得用户认可和接受。0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,000200202021E2025E全球网络安全市场规模(亿美元)同比增速(右轴)0%5%10%15%20%25%050030035020212022E2023E2024E2025E2026E中国网络安全市场规模(亿美元)同比增速(右轴)奇安信8%启明星辰7%深信服6%天融信5%卫士通4%绿盟科技4%其他66%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表4
88、9:2020-2022E 全球云桌面市场规模全球云桌面市场规模 图表图表50:2017-2025E 中国云桌面整体解决方案销量中国云桌面整体解决方案销量 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 资料来源:计世资讯,华泰研究 图表图表51:2019-2025E 中国云终端市场规模中国云终端市场规模 资料来源:计世资讯,华泰研究 发展趋势:替代传统商用发展趋势:替代传统商用 PC,应用场景多样化助力融合架构占据更多份额,应用场景多样化助力融合架构占据更多份额 我们认为,未来的云桌面发展将有以下四个趋势:1)基于成本、稳定性、安全性等优势,云桌面可以实现对部分传统商用 PC 的替代;2)应用领域会趋于多
89、元化,当前集中在教育、制造等领域,预计未来更多将逐步开拓政务、医疗等市场;3)盈利模式优化,从产品到服务,从一次性的产品收费到订阅型的持续性收费;4)架构融合化,以超融合技术为代表,使得最终实现全套虚拟化,用户不再需要购进任何硬件配置即可直接使用。图表图表52:云桌面逻辑架构:云桌面相对传统云桌面逻辑架构:云桌面相对传统 PC 存在成本、安全性优势存在成本、安全性优势 资料来源:头豹研究院测算,中兴通讯,华泰研究 97.2134.520192022E全球云桌面市场规模(亿美元)0%5%10%15%20%25%30%005006007008002002
90、02021 2022E 2023E 2024E 2025E中国云桌面整体解决方案销售量(万个)同比增速(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00708020022E2023E2024E2025E中国云终端市场规模(亿元)同比增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)目前云桌面应用较集中,教育为主要板块,未来预计目前云桌面应用较集中,教育为主要板块,未来预计在政府、医疗板块在政府、医疗板块持续开拓。持续开拓。根据计世资讯数据,2021 年我国云终端
91、结构比例集中于教育、制造、金融、政府四大行业,合计占比为 96%,其中教育为目前云桌面终端应用最广泛的行业,市场占比 35%。公司云桌面产品也在教育行业独具优势,根据锐捷招股书及计世资讯数据统计,公司 2014-2020 年连续 7 年蝉联中国云课堂解决方案市场占有率第一。未来预计云桌面将在教育、制造、金融等市场持续拓展。我们看好政府、医疗等高数据安全性要求行业的应用增长,对于锐捷网络来讲,根据 CCW 数据,公司 2020 年在中国医疗云桌面市占率第一。图表图表53:云桌面相对商用云桌面相对商用 PC 优势及替代效应优势及替代效应 图表图表54:2021 年我国云终端市场结构比例图年我国云终
92、端市场结构比例图 资料来源:锐捷网络招股书,IDC,华泰研究 资料来源:计世资讯,锐捷网络招股书,华泰研究 市场格局:多强格局,锐捷在云终端业务领先市场格局:多强格局,锐捷在云终端业务领先 云桌面市场呈多强格局,锐捷在云终端业务(云桌面市场呈多强格局,锐捷在云终端业务(IDV+VDI)中领先。)中领先。云桌面终端方面,根据公司招股书及 IDC 数据,公司从 2015-2020 年连续 6 年在中国企业级终端 VDI 市场占有率排名第一,2021 年中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率第一。从行业应用角度,公司在教育和医疗行业占有优势,根据 CCW 数据,公司 2014 至 2020 年连续
93、7 年在中国云课堂解决方案市场占有率第一,同时 2020 年在中国医疗云桌面市场占有率排名第一。云桌面软件方面,根据 IDC 数据,2021 年中国云桌面软件市场 CR5 为 72%,市场集中度较高,锐捷市占率为 9%,排名第四。图表图表55:2019-2021 年锐捷云桌面市场地位一览年锐捷云桌面市场地位一览 图表图表56:2021 年中国虚拟客户端计算软件(云桌面软件)市场格局年中国虚拟客户端计算软件(云桌面软件)市场格局 年份年份 项目项目 数值数值 排名排名 2021 中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率 1 IDC 2020 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率 1(连续 6
94、年)IDC 中国企业级终端 IDV 市场占有率 1 CCW 中国云课堂解决方案市场占有率 1(连续 7 年)CCW 中国医疗云桌面市场占有率 1 CCW 2019 云桌面企业级终端 VDI 市场占有率有率 1 IDC 中国云桌面企业级终端 IDV 市场占有率 1 CCW 资料来源:锐捷网络招股书,IDC,CCW,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 教育35%制造28%金融19%政府14%其他4%华为23%深信服17%Citrix14%锐捷网络9%Vmware9%其他28%IDC定义的虚拟客户端计算软件市场主要指的是与桌面云/桌面虚拟化技术相关的软件市场,包括了虚拟桌面,应用虚拟化以及其他种类
95、的桌面云/桌面虚拟化技术。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)公司竞争力:拥抱行业趋势,敏捷高效创新驱动份额提升公司竞争力:拥抱行业趋势,敏捷高效创新驱动份额提升 数据中心交换机:数据中心交换机:深度绑定运营商深度绑定运营商+BAT,敏锐行业洞察铸就先发优势,敏锐行业洞察铸就先发优势 深耕深耕数据中心交换机数据中心交换机,公司近三年收入增速领先行业平均。,公司近三年收入增速领先行业平均。由于公司持续研发技术投入、产品优势及前瞻性布局,且国内云巨头、运营商在数据中心建设的提速,公司数据中心交换机已在大型互联网公司如新 BAT(阿
96、里巴巴、腾讯、字节跳动)及运营商(中国移动、中国电信、中国联通)公司中得到规模化商用。根据 IDC 及公司招股书,2019-1H22 公司数据中心交换机收入增速分别为 47.16%/105.34%/21.40%/55.22%,领先于市场平均增速10.07%/24.50%/7.41%/19.54%。此外,2022 年上半年公司在高端数据中心交换机领域进展迅速,200G/400G 数据中心交换机收入较去年同期增长 7.78 倍,市占率达 66.2%。从下游客户维度来看,公司 2019-1H22 数据中心交换机收入主要由大型互联网企业+运营商贡献,互联网行业 2019-1H22 采购公司数据中心交换
97、机金额分别为 6.57/14.63/18.12/10.37 亿元,对应收入贡献率分别为 66.95%/71.23%/76.10%/74.90%;三大运营商2019-1H22 采购公司数据中心交换机金额分别为 1.89/3.74/3.53/2.18 亿元,对应贡献率分别为 19.28%/18.20%/14.82%/15.76%。图表图表57:2019-1H22 锐捷与市场平均数据中心交换机增速对比锐捷与市场平均数据中心交换机增速对比 图表图表58:2019-1H22 年年锐捷数据中心交换机在互联网、运营商收入锐捷数据中心交换机在互联网、运营商收入 注:上述增速根据 IDC 统计数据计算得出 资料
98、来源:锐捷网络招股书,IDC,华泰研究 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 我们认为,未来锐捷网络有望凭借其数据中心交换机产品的开放性和竞争力在互联网、运我们认为,未来锐捷网络有望凭借其数据中心交换机产品的开放性和竞争力在互联网、运营商两大客户类别中持续实现市场份额提升,带动公司数据中心收入延续高于行业平均水营商两大客户类别中持续实现市场份额提升,带动公司数据中心收入延续高于行业平均水平的增长。平的增长。1)互联网行业中,公司)互联网行业中,公司洞悉白盒化趋势,在阿里洞悉白盒化趋势,在阿里/腾讯等互联网客户中腾讯等互联网客户中市场市场份额份额逐步逐步提升。提升。白盒交换机是 SDN 技术的产物
99、,它将物理网络交换硬件和网络操作系统(NOS)进行解耦合。近年来,随着大型数据中心建设的不断加速,对交换机产品的兼容性和开放性提出了新的要求。根据 Forrester 及锐捷官网,白盒交换机相对裸机交换机来说预装有 NOS,无需用户自行装载;相对于传统交换机(或品牌交换机)来说白盒交换机采用开放的架构,使软硬件分离,具备可编程能力,避免了传统交换机软硬件封闭式开发而导致的供应商与客户方软件不适配的情况,客户还可选择为交换机安装外部操作系统或在交换机厂商已提供的开放式操作系统基础上开发上层应用软件,并实现对交换机的统一部署与维护,极大提高数据中心运维效率。0%20%40%60%80%100%12
100、0%20H22锐捷网络增速市场平均增速除锐捷外市场增速05003003500050060070080020H22阿里巴巴腾讯中国移动(右轴)中国电信(右轴)中国联通(右轴)(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表59:白盒交换机与裸机、品牌交换机对比白盒交换机与裸机、品牌交换机对比 裸机交换机裸机交换机 白盒交换机白盒交换机 品牌交换机品牌交换机 定义 硬件只具备原始设计制造商提供的基本功能 商用硬件和预装的 NOS 专用的硬
101、件和 NOS 硬件成本 低 低 高 硬件组件类型 包括 ASIC 的成品组件 包括 ASIC 的成品组件 品牌组件 网络操作系统 无(用户可自主下载 PicOS/Cumulus/Big Switch)供应商自有NOS或者第三方已装载好的 NOS 由供应商(品牌方)装载 商业模式 需客户自研或另购软件 整机出售 整机出售 代表产品 Accton AS5712(Broadcom);Penguin 4800(Broadcom);Quanta 3048(Broadcom)Arista 7250X(Broadcom);Dell S6000(Broadcom)HP 5930(Broadcom)Nexus
102、7000 HP 3500/5400(HP ProVision)Juniper 9200(Trio)代表厂商 Accton、Quanta QCT、Alpha Networks 等(台湾企业较多)Arista、锐捷网络 Cisco、Huawei、HPE 资料来源:Forrester,华泰研究 图表图表60:锐捷多次敏捷洞察数据中心交换机行业趋势,率先推出相关产品锐捷多次敏捷洞察数据中心交换机行业趋势,率先推出相关产品 资料来源:锐捷网络官网,华泰研究 2022 年以来,受互联网大厂降本增效影响,阿里年以来,受互联网大厂降本增效影响,阿里/腾讯等互联网厂商资本开支增速有所放缓,腾讯等互联网厂商资本开
103、支增速有所放缓,但公司凭借其突出的产品竞争力仍然在互联网厂商中取得良好的收入增长。但公司凭借其突出的产品竞争力仍然在互联网厂商中取得良好的收入增长。2022 年在政策层面对在线教育、游戏、数据安全等领域监管趋严背景下,BAT 推行降本增效战略,资本开支有所回落,根据 BAT 财报,3Q22 BAT 合计资本开支同比下降 30.7%至 155.2 亿元。图表图表61:3Q22 BAT 合计资本开支同比下滑合计资本开支同比下滑 30.7%(单位:百万人民币)(单位:百万人民币)备注:阿里巴巴采用 PPE 口径衡量资本开支 资料来源:公司公告,华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%1
104、00%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22BaiduAlibabaTencent同比增速(合计)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)在在 BAT 资本开支回落的背景下,公司仍在互联网行业中获得良好的收入增长。资本开支回落的背景下,公司仍在互联网行业中获得良好的收入增长。2021/1H22数据中心交换机板块中,公司来自阿里巴巴的营业收入
105、同比增长 10.7%/25.4%;2021/1H22公司来自腾讯的营业收入同比增长 15.25%/12.5%,体现出公司在数据中心交换机领域突出的产品竞争力。长期来看,我们看好云服务在国内市场长期的发展潜力,且 2022 年 11 月以来,我们观察到国内互联网行业政策端和利润端已发生边际改善,例如,2022 年 4 月政治局会议提出要支持平台经济规范健康发展、2022 年11 月国产游戏版号正常发放等,未来随着企业对流量及算力的需求仍将提升,云厂商投资有望保持韧性,公司有望凭借其在数据中心交换机领域的技术和产品优势进一步实现市场份额提升。图表图表62:2019-1H22 锐捷锐捷对阿里巴巴数据
106、中心交换机收入对阿里巴巴数据中心交换机收入 图表图表63:2019-1H22 锐捷锐捷对腾讯数据中心交换机收入对腾讯数据中心交换机收入 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 2)运营商方面,运营商方面,2022 年以来三大运营商资本开支向产业数字化领域倾斜,为交换机、路年以来三大运营商资本开支向产业数字化领域倾斜,为交换机、路由器等行业带来需求增量,近年来锐捷在三大运营商中中标额持续增长,有望受益于运营由器等行业带来需求增量,近年来锐捷在三大运营商中中标额持续增长,有望受益于运营商数字经济业务的发展。商数字经济业务的发展。2022 年三大运营商全年资本开支预计
107、合计 3,532 亿元,同比增长4.10%,资本开支温和增长。从资本支出结构上看,运营商在以云计算、算力网络为代表的数字化转型方向的投资比重逐步增加,为交换机、路由器等网络设备行业带来新的需求增量。近年来,锐捷在运营商市场逐步崭露头角,1H22 数据中心交换机板块中,公司来自中国移动的营业收入同比增长 31.06%,来自中国电信的营业收入同比增长 124.22%。图表图表64:2019-1H22 锐捷对三大运营商数据中心交换机收入锐捷对三大运营商数据中心交换机收入 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010,00020,000
108、30,00040,00050,00060,00070,00080,00020H22对阿里巴巴收入占收入比YOY(万元)0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020H22对腾讯收入占收入比YOY(万元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020H22中国移动中国联通中国电信中国移动-占收入比中国联通-占收入比中国电信-占收入比(万元)免责
109、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表65:三大运营商资本开支三大运营商资本开支向产业数字化领域倾斜向产业数字化领域倾斜 资料来源:公司公告,华泰研究 SMB 市场:场景创新能力出众,高效渠道管理驱动市场:场景创新能力出众,高效渠道管理驱动 SMB 业务高增长业务高增长 场景创新能力出众使公司始终把握下游需求。场景创新能力出众使公司始终把握下游需求。公司坚持场景创新理念,致力于将技术与场景应用充分融合,助力各行业用户实现数字化转型和业务价值判断。对于同一类产品,不同细分场景之间对产品需求特性存在差异,设备提供商难以用一款通用
110、产品满足各类场景的特异性需求。为此,公司自新产品开发之初即聚焦于细分行业场景,针对细分行业场景的特定需求,敏锐发现用户痛点并快速开发出针对性、创新性方案解决用户的难题,为用户带来良好的用户体验,并积累一定的技术资源和市场口碑。在此基础上,公司进一步将业务拓展至其他领域,不断提升市场份额。截止目前,公司网络设备、网络安全、云桌面等解决方案已成功应用在政府、金融、医疗、教育、运营商、互联网、制造、电力能源等行业,公司深入场景的创新能力已在下游客户中形成良好口碑。图表图表66:公司主要行业应用情况一览(除运营商和互联网)公司主要行业应用情况一览(除运营商和互联网)行业行业 行业应用情况行业应用情况
111、典型客户典型客户 政府 服务政府行业十年,为超过 70 个国家部委提供整体解决方案,地方政府客户多达 5000 家,成为福州、济南、广州等 23 个云数据中心,天津、贵阳、合肥等100 个无线城市主要供应商之一 湖南省国税局(政务专网)、国家新闻广电总局(政务云数据中心建设)、河南省市场监督管理局、郑州市生态环境局(政务 IT运维)等 教育 服务 2600 余所高校,覆盖率达 98%;双一流高校全覆盖;1750 余张极简校园网;2000 余张极简无线网;2000 多间云桌面教室;10 万余台云终端 华中科技大学(极简校园网)、武汉理工大学(云课堂)、宁波教育考试院等 金融 深耕金融行业 20
112、余年,服务全国金融机构 1000+家,为用户提供数据中心、园区网、无线网、云桌面、安全等全方位支持 兰州银行、中国人民银行广州分行、中国邮储银行青海省分行等 医疗 深耕医疗行业 16 余年,截止 2022 年 6 月底,锐捷云桌面已服务 2500+家医院,其中 40+家百强亿元,超过 30 万台锐捷云桌面 北京安贞医院(以太全光网)、北京同仁亿元(云桌面)、长春方舱医院、江苏省方舱等 能源电力 锐捷网络为电力能源企业的信息化建设提供 IT基础设施以及运维管理整体方案,方案已成熟应用于电网企业、发电集团和油汽企业 国家电网、南方电网、大唐集团、中石油等 制造业、企业 聚焦电子、汽车、医药生物、钢
113、铁制造等领域,服务上万家企业客户,其中中国500 强超过 300 家,Smart-C 企业智慧园区网络解决方案规模应用于 3000+企业用户 农夫山泉、恒顺香醋、科斐凯博、天津药物研究院 资料来源:锐捷网络官网,华泰研究 敏捷的云管平台服务敏捷的云管平台服务和高效渠道管理和高效渠道管理助力助力 SMB 市场快速增长。市场快速增长。近年来,公司 SMB 业务实现高速增长,2019-2021 年公司 SMB 系列产品收入复合增长率达 57.76%,成为重要的收入增长极。主要系:1)一方面,公司为 SMB 客户推出便捷的云平台管理服务,负责安装部署的工程商可以通过云平台进行产品参数调整、远程售后服务
114、,产品本身也可直接远程安装部署、远程一键恢复维护,这种创新模式保证快速响应客户需求的同时降低销售费用,以确保 SMB 产品的盈利能力。2)另一方面,公司拥有高效的渠道管理和建设能力,积极建设 SMB 渠道体系,提高对中小企业客户的覆盖范围及覆盖比例,并采用线上和社交营销的方式,增强客户和渠道的粘性;同时公司提供简单便捷的产品和服务帮助渠道拓展生意,保证高效的渠道建设。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表67:2019-1H22 公司公司 SMB 产品销售收入及占比产品销售收入及占比 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究
115、公司产品在教育与医疗行业广受青睐,部分产品市占率领先。公司产品在教育与医疗行业广受青睐,部分产品市占率领先。教育方面,IDC中国以太网交换机市场跟踪报告,2022Q2显示,1H22 公司交换机产品在普教行业市场份额为52.2%,市占率第一;IDC中国企业级 WLAN 市场跟踪报告,2022Q3显示,3Q22 公司无线产品在教育行业内市占率第一,显示出公司网络设备产品在教育行业中具有较强竞产品在教育行业内市占率第一,显示出公司网络设备产品在教育行业中具有较强竞争力。医疗方面,争力。医疗方面,据 CCW2017-2018 年中国移动医疗无线解决方案市场研究报告,公司在中国移动医疗无线解决方案市场中
116、市场屡第一,15 万余台锐捷无线 AP 应用在 2000余所医疗机构,覆盖超 20 万间病房。根据 CCW中国医疗云桌面市场研究报告在中国医疗云桌面市场占有率排名中,公司连续三年排名第一,截至 2022 年 6 月底,锐捷云桌面已服务 2500 多家医院,其中 40+家百强医院,为患者诊疗服务保驾护航。图表图表68:2020 年中国教育行业网络设备市场竞争格局年中国教育行业网络设备市场竞争格局 图表图表69:公司连续三年中国医疗云桌面市场占有率第一公司连续三年中国医疗云桌面市场占有率第一 资料来源:前瞻产业研究院,华泰研究 资料来源:CCW,华泰研究 2023 年经济复苏背景下,中小企业需求有
117、望快速恢复,教育、医疗领域财政贴息贷款为网年经济复苏背景下,中小企业需求有望快速恢复,教育、医疗领域财政贴息贷款为网络设备行业提供增量空间。络设备行业提供增量空间。2022 年 12 月以来,疫情影响逐步减弱,各项经济活动加速回升,根据华泰宏观团队 23 年 1 月 29 日发布的上调 2023 年增长预测至 6.2%报告,预计 2023 年实际 GDP 将达到 6.2%,我们认为,随着疫情影响逐步削弱、经济复苏速度加快,来自中小企业的需求有望快速恢复,助力公司 SMB 业务业绩提升。此外,2022 年 9 月国务院公布的 1.7 万亿财政贴息贷款将帮助教育、医疗等 10 个领域进行设备更新改
118、造,2022年 12 月 31 日订单申报已全部完成,考虑到设备的落地时间差,预计 2023 年将会陆续投入。教育、医疗行业为公司的优势领域,公司常年在教育、医疗行业内保持市占率领先,此次专项设备更新改造也将为公司业绩带来增量空间。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200211H22SMB产品销售收入SMB销售收入占比-右轴(百万元)锐捷网络23%H3C21%思科18%其他38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021公司医疗云桌面市场占有率 免责声
119、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)海外市场:海外市场:持续推进持续推进海外扩张海外扩张,打开广阔增长空间打开广阔增长空间 公司持续推进公司持续推进海外市场扩张海外市场扩张,多产品线全力建设海外渠道多产品线全力建设海外渠道。拓展海外市场为公司重要的未来增长战略之一,其中,SMB 产品率先出海,目前公司在亚太、中东、拉美等地区的布局进展较快,已经构建了 800 多家企业渠道;政企市场、互联网市场和运营商市场产品线完备,且公司具备全流程参与客户网络架构设计,提供全套产品和服务的能力,有望逐步切入北美头部运营商及互联网客户供应体系。根据公
120、司招股说明书,公司境外业务销售收入占比持续提高,1H22 公司境外销售收入占比达到 8.24%,销售收入同比增长 45.67%,未来随着公司持续建设和完善海外渠道体系,其境外销售收入占比有望进一步提升。图表图表70:2018-1H22 公司主营业务收入按地区分类公司主营业务收入按地区分类 资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究 多措并举,全方位拓展海外市场布局。多措并举,全方位拓展海外市场布局。当前公司已拥有 20000 多家渠道合作伙伴,覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等 50 多个国家与地区,并积极从 SMB 市场、企业市场、互联网云市场等全方位拓展公司布局。SMB 市场方面,公司采用“企业级产品+
121、免费云服务”模式,更好地满足全球市场中小企业用户对于资产控制权及管理轻量化的需求;企业与云服务方面,公司于 2020 年 2 月成立美国子公司 Ragile,整合北美数据中心基础设备业务;在无线领域,公司在包含场景化 AP、无线控制器等在内的全线无线产品基础上,推出基于海外市场的 WIS 无线智能网与锐捷云(Ruijie Cloud),增强客户无线体验。随着全球数字化转型的发展、公司海外市场的深入开拓,预计未来海外市场营收将成为公司重要的增长曲线。他山之石:见贤而思齐,他山之石:见贤而思齐,Arista 凭借白盒化优势高速崛起凭借白盒化优势高速崛起 Arista 近年来高速崛起,营收增速显著快
122、于近年来高速崛起,营收增速显著快于 Cisco。Arista 创立于 2004 年,总部在美国特拉华州,Arista 是一家云解决方案领先提供商,其云解决方案是由可拓展的操作系统、一系列的网络应用及 10/40/100 千兆以太网交换机组成。对于交换机行业,Arista 是知名的白盒以太网交换机全球龙头。根据公司财报数据,Arista 近年来高速崛起,2021 年实现营业收入 29.48 亿美元,对应 2013-2021 年营收 CAGR 为 35.3%,不考虑 2012-2014 年公司营收小基数时期的增长,2016/2017/2018 年营收同比分别增长 34.8%/45.8%/30.7%
123、,为近年来增速高峰期,主要受益于北美云巨头同期资本开支的增长。Cisco 作为网络设备的老龙头,业务发展相对成熟,2013-2021 年营收 CAGR 仅为 0.9%,显著低于高速发展期的 Arista。Arista 为硬件厂商,在快速发展的同时,仍能保持 60%以上的毛利率水平。-150%-100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200211H22境内境外境外收入同比增速-右轴(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 锐捷网络锐捷网络(3011
124、65 CH)图表图表71:2012-2021 年年 Arista 营收增速整体显著领先于营收增速整体显著领先于 Cisco 资料来源:Wind,各公司财报,华泰研究 Arista 崛起复盘:乘崛起复盘:乘北美云巨头北美云巨头 CAPEX 增长之风,增长之风,Arista 实现营收实现营收+交换机份额双增长。交换机份额双增长。得益于白盒交换机软硬件解耦合的特殊优势,该产品在互联网云厂商广受青睐。根据各公司财报数据,北美四大云巨头(亚马逊+谷歌+脸书+微软)为新建云计算中心等基础设施,合计 CAPEX 在 2016-2018 年高速增长,具体来说,四大云巨头 2016-2018 年合计 CAPEX
125、分别为 305.24/386.69/646.64 亿美元,对应同比增速分别为 29.5%/26.7%/67.2%,Arista受益明显。与此同时,Arista 也在高速数据中心交换机市场的份额也不断提升,根据 Arista官网及 Crehan 数据,Aista 高速数据中心交换机市占率从 2012 年的 3.5%增长至 2021 年的 19.4%。而老牌交换机巨头 Cisco 市占率由 2012 年的 78.1%降至 2021 年的 40.6%。根据 IDC 数据,2021 年 Arista 在全球整体交换机市场中排名第三,份额为 7.60%,仅次于Cisco 和华为。图表图表72:Arist
126、a 与与 Cisco 在高速数据中心交换机市场份额变化在高速数据中心交换机市场份额变化 图表图表73:北美四大云巨头合计北美四大云巨头合计 CAPEX 及其增速及其增速 资料来源:Arista 官网,Crehan Research,华泰研究 资料来源:Wind,各公司财报,华泰研究 自研自研EOS可编程系统契合白盒交换机特点可编程系统契合白盒交换机特点,为公司提供核心竞争力。为公司提供核心竞争力。根据Arista官网介绍,Arista 虽为硬件厂商,但坚持使用商用芯片,将战略研发重点落在软件操作系统方面。Arista最重要的一项先进研发是 Arista EOS(Extensible Opera
127、ting System)可编程操作系统,以 Linux 为基础,提供丰富的 API 集,它基于开放标准设计,可在所有系统级别提供高可靠性和独特的可编程性,允许第三方集成多厂商网络中的最佳解决方案。总体来讲,Arista EOS 提供了一个数据驱动的网络平台,可自动化 IT 工作流程、提供网络可见性并实现快速问题解决。Arista EOS 与几十年前的传统方法形成鲜明对比,后者使用广泛的进程间通信(IPC)、共享内存总线或复杂的消息传递框架来跨系统组件进行通信,需要手动集成子系统,因而动态系统事件可能导致无法修复。-20%0%20%40%60%80%100%05520122
128、0001920202021Arista营业收入(亿美元)Arista增速(右轴)Cisco增速(右轴)Arista毛利率(右轴)30%40%50%60%70%80%90%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Arista(左轴)Cisco(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4002000202021 1H22亚马逊谷歌脸书微软合计CAPEX增速
129、(右轴)(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)Arista EOS 所提供的可编程性、开放性、兼容性也非常契合白盒交换机的特点。根据 Arista官网白皮书介绍,Arista 的 EOS 平台经过独特设计,可支持多个商用芯片系列,以优化数据中心、云和园区的整个交换机产品组合的性价比和功能创新。这与将软件与其首选的专有 ASIC 紧密耦合的传统方法(品牌交换机)形成鲜明对比。传统方法会导致产生多个交换机族,且每个交换机都带有大量的软件映像,而 EOS 系统下各个交换机系列中仅运行单一软件映像。图表图表74:Arista
130、EOS 与传统架构区别(左为传统,右为与传统架构区别(左为传统,右为 EOS)图表图表75:Arista EOS 在各个交换机系列中仅运行单一软件映像在各个交换机系列中仅运行单一软件映像 资料来源:Arista 官网,华泰研究 资料来源:Arista 官网,华泰研究 锐捷自研开放性网络操作系统锐捷自研开放性网络操作系统 RGOS,与,与 Arista 的的 EOS 同样拥有模块化、高可用性、开同样拥有模块化、高可用性、开放性等优势放性等优势。根据公司招股书,公司于 2007 年初正式对外发布 RGOS 系统,其定位于基于网络安全与可持续发展而设计的支持多种平台的网络操作系统,兼具模块化、高可用
131、性、开放性等特点,可以广泛搭载于公司交换机、无线、路由器、安全网关等各类硬件产品,以更好地实现各种软件功能。RGOS 可提供丰富的软件功能,包括单播路由、组播路由、分段路由、VxLAN 协议、桥协议、安全协议、管理协议、应用协议、转发功能等。截止招股书签署日,RGOS 系统作为成熟的操作系统已经使用在公司交换机等众多产品中,并广泛应用于政府部门及教育、医疗、制造、商业等多个行业。图表图表76:锐捷锐捷 100G/400G ENA数据中心方案(典型客户:字节跳动)数据中心方案(典型客户:字节跳动)图表图表77:锐捷锐捷 RGOS 系统架构系统架构 资料来源:锐捷网络官网,华泰研究 资料来源:锐捷
132、网络招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 营收方面,2019-2021 年公司营收分别为 52.20/66.98/91.89 亿元,同比增速分别为 21.9%/28.3%/37.2%;归母净利润方面,2019-2021年公司归母净利润分别为3.92/2.97/4.58亿元,同比增速分别为 19.7%/-24.1%/53.9%。展望未来,我们认为数字经济及 5G 工业互联网的发展将为网络设备行业需求带来新增量,而公司将凭借其产品创新及渠道优势实现市场份额提升,保持高
133、于行业的收入增速,我们预计公司 20222024 年营业收入分别为113.69/144.97/181.25亿元,同比增速分别为23.7%/27.5%/25.0%;归母净利润分别为5.50/7.50/10.11 亿元,同比增速分别为 20.4%/36.1%/34.8%。拆分来看,公司主营业务可分为网络设备、网络安全产品、云桌面解决方案、其他主营和其他业务五大板块,我们对各板块主要假设如下:图表图表78:公司业务拆分预测及费用率假设(单位:百万元)公司业务拆分预测及费用率假设(单位:百万元)产品产品 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入 5,219.96
134、6,697.84 9,188.64 11,369.25 14,497.17 18,124.85 YoY 21.89%28.31%37.19%23.73%27.51%25.02%综合毛利率 45.43%38.16%37.45%37.75%37.93%38.40%分板块预测:网络设备 3,715.09 4,905.26 6,606.51 8,743.29 11,328.15 14,312.60 YoY 21.44%32.04%34.68%32.3%29.60%26.30%毛利率 43.99%38.48%39.84%40.10%40.20%40.70%网络安全产品 436.09 468.13 704
135、.72 877.69 1,145.94 1,479.25 YoY 45.83%7.35%50.54%24.50%30.60%29.10%毛利率 61.17%48.46%44.71%35.80%35.50%35.50%云桌面解决方案 669.13 814.76 1,120.83 896.67 1,076.00 1,291.20 YoY 12.35%21.76%37.57%-20.00%20.00%20.00%毛利率 32.90%30.68%26.28%28.00%27.60%27.00%其他主营 315.02 275.94 307.73 335.42 368.97 405.86 YoY 41.1
136、8%-12.40%11.52%9.00%10.00%10.00%毛利率 75.49%62.24%54.43%55.0%53.5%53.5%其他业务 84.62 233.74 448.85 516.18 578.12 635.93 YoY-19.84%176.22%92.03%15.00%12.00%10.00%毛利率 14.51%8.53%7.11%7.50%7.20%7.20%费率预测:销售费用率 21.59%17.10%16.40%16.00%15.90%15.80%管理费用率 3.42%3.35%3.57%3.70%3.60%3.53%研发费用率 16.54%15.25%15.13%15
137、.00%15.10%15.20%财务费用率 0.32%0.84%0.43%-0.34%-0.48%-0.41%归母净利润 392.01 297.37 457.75 551.05 750.13 1,010.84 YoY 19.65%-24.14%53.94%20.38%36.13%34.76%资料来源:Wind,华泰研究预测 网络设备板块:网络设备板块:2019/2020/2021 年公司网络设备营收分别为 37.15/49.05/66.07 亿元,2020/2021 同比增速 32.04%/34.68%。其中,交换机方面,1)数据中心交换机板块,东数西算背景下,数字经济成为运营商重点发力领域,
138、三大运营商均表示其资本开支未来将会向算力网络建设领域倾斜,国内互联网行业政策端及利润端均发生边际改善,随着流量需求增长,未来互联网云厂商对数据中心设备需求仍将旺盛;除行业成长性外,我们认为锐捷将凭借其敏捷高效的产品创新优势实现市场份额提升,实现高于行业平均水平的收入增速(据IDC 预测,22-24 年国内数据中心交换机市场规模 CAGR 为 10.3%),预计 2022-2024E 数据中心交换机营收为 30.45/38.81/48.75 亿元,同比增速分别为 27.9%/27.4%/25.6%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 锐捷网络锐捷网络(301165
139、CH)2)园区与城域网交换机方面,园区与城域网交换机销量 2019-2021 分别为 452/403/505万台,单价分别为 2,899.9/2,961.4/3,047.7 元/台,考虑到公司极简网络解决方案在教育、医疗等行业的竞争力,我们预计 2022-2024E 出货量增速为 25%/25%/23%,单价同比增速为 2.9%/1.8%/1.0%,带动园区与城域网交换机 2022-2024E 收入同比增长 28.8%/27.6%/24.2%至 19.8/25.3/31.4 亿元。3)SMB 交换机方面,考虑到公司在 SMB 领域高效的渠道建设和管理能力及 SMB 业务在海外市场的增长潜力,我
140、们预计 2022-2024E SMB 交换机收入为 12.2/17.6/24.3 亿元,同比增速分别为 48.9%/44.2%/37.7%,延续此前的高增长态势。图表图表79:公司交换机各产品量价拆分假设(单位:百万元)公司交换机各产品量价拆分假设(单位:百万元)产品产品 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 交换机总收入 2623.96 3767.07 4740.32 6248.85 8170.49 10441.76 YoY 25.87%43.56%25.84%31.8%30.8%27.8%分产品预测:数据中心交换机 981.73 2053.88 2381.
141、59 3045.25 3880.68 4875.10 YoY 45.13%109.21%15.96%27.90%27.40%25.60%平均单价(万元/台)2.51 2.32 2.33 2.35 2.36 2.37 单价同比增速 1.74%-7.54%0.17%1.00%0.50%0.50%销量(万台)3.91 8.85 10.24 12.96 16.44 20.55 销量同比增速 42.65%126.28%15.76%26.60%26.80%25.00%园区与城域网交换机 1309.66 1192.15 1537.89 1981.28 2527.23 3139.58 YoY 9.46%-8.
142、97%29.00%28.8%27.6%24.2%平均单价(万元/台)0.29 0.30 0.30 0.31 0.32 0.32 单价同比增速 1.44%2.12%2.92%2.90%1.80%1.00%销量(万台)45.16 40.26 50.46 63.18 79.16 97.37 销量同比增速 7.90%-10.86%25.35%25.20%25.30%23.00%SMB 交换机 332.57 521.04 820.83 1222.32 1762.58 2427.08 YoY 57.10%56.67%57.54%48.91%44.20%37.70%平均单价(元/台)232.93 273.0
143、9 270.01 282.16 290.63 296.44 单价同比增速-13.56%17.24%-1.13%4.50%3.00%2.00%销量(万台)142.78 190.79 304.00 433.20 606.48 818.75 销量同比增速 81.75%33.63%59.34%42.50%40.00%35.00%资料来源:锐捷网络招股书,华泰研究预测 无线产品方面,公司 SMB 无线接入点产品在 2019/2020/2021 营收分别为 1.96/3.12/6.40亿元,2020/2021 同比增速分别为 59.35%/105.39%,处于快速增长期。据 IDC 数据,1H22公司无线
144、产品在服务、互联网、教育行业市占率领先,并多次入围中国移动、中国电信、中国联通集采,未来随着公司持续深入开发出多个场景化创新无线网络解决方案,公司有望在无线产品领域保持行业领先地位,我们预计公司 22-24 年无线接入产品营收同比增长35.4%/27.5%/23.1%至 23.1/29.5/36.3 亿元。路由器产品方面,我们预计公司 22-24E 收入分别为 1.8/2.1/2.4 亿元。综合以上,在数字经济建设加速及公司市占率提升双重带动下,我们预计 2022-2024 年公司网络设备领域收入为 87.43/113.28/143.13 亿元,同比增速为 32.3%/29.6%/26.3%。
145、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)图表图表80:2017-2024E 公司交换机板块各产品收入及增速公司交换机板块各产品收入及增速 图表图表81:2017-2024E 公司公司网络设备板块分产品收入及增速网络设备板块分产品收入及增速 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 网络安全产品板块:网络安全产品板块:2019-2021 年公司网络安全产品营收分别为 4.36/4.68/7.05 亿元,2020/2021 同比增速 7.35%/50.54%,其中安全网关是收入增速的主要贡献极。安全网关方面,
146、安全网关 2019-2021 年收入分别为 2.13/2.74/4.73 亿元,2020/2021 同比增速分别为28.19%/72.87%,2022 年受上年高基数叠加疫情对中小客户的经营影响,收入增速有所放缓,但长期来看,信创背景下,网络安全重要性提升,整网体系化趋势明朗,综合性厂商将受到裨益,预计 2022-2024E 安全网关收入增速分别为 28.4%/36.4%/33.3%,对应收入分别为 6.08/8.29/11.05 亿元;预计下一代防火墙维持 26%的 CAGR,2022-2024E 收入分别为 1.33/1.67/2.09 亿元。综合以上,预计 2022-2024E 公司网络
147、安全产品收入8.78/11.46/14.79 亿元,同比增速分别为 24.5%/30.6%/29.1%。云桌面解决方案板块:云桌面解决方案板块:2019-2021 年公司云桌面解决方案收入分别为 6.69/8.15/11.21 亿元,2020/2021 同比增速为 21.76%/37.57%。2018 年以来,公司针对政府、教育、医疗等部分场景推出了以 IDV 技术路线为主的云桌面方案,云桌面产品市占率保持行业领先。2022 年受疫情对采购节奏影响,公司收入增速有所下滑,但长期来看,未来随着云桌面业务的持续推广和应用场景的进一步拓展,VDI 和 IDV 架构下的解决方案销售规模都将进一步增长,
148、我们预计2022-2024E公司云桌面解决方案板块2022-2024E收入为8.97/10.76/12.91亿元,对应同比增速分别为-20%/20%/20%。毛利率方面:毛利率方面:分板块而言,网络设备领域,随着公司在高端数据中心交换机领域获得突破,我们预计 22-24 年计公司网络设备板块毛利率将稳步提升至 40.05%/40.20%/40.70%;网络安全领域,公司 2021 年毛利率较 2020 年有所下滑,主要系公司 SMB 市场渠道建设逐步完善,SMB 安全网关产品销售收入增长较快,收入占比提升,而 SMB 市场毛利率较政企市场毛利率更低,未来随着公司产品迭代升级,我们预计其毛利率水
149、平将逐步企稳,预计 22-24 年公司网络安全毛利率分别为 35.8%/35.5%/35.5%;云桌面领域,公司 2021 年毛利率较 2020 年有所下滑,主要受到产品构成及技术路线影响,同时,商用电脑连续降价对云终端产品出货价格造成一定影响,我们预计后续随着消费电子需求复苏,该影响将逐步减弱,预计 22-24 年公司云桌面毛利率分别为 28%/27.6%/27.4%。2019/2020/2021 公司综合毛利率分别为 45.43%/38.16%/37.45%,主要受到产品结构及上游原材料涨价影响。展望未来,一方面,上游原材料供应逐步缓解,供应链趋于平稳,芯片等核心原材料价格逐步回落至正常水
150、平;另一方面,1H22 公司在高端数据中心交换机领域获得突破,200G/400G 数据中心交换机收入较去年同期增长 7.78 倍,市场占有率达66.18%,随着公司完成高毛利率的 200G/400G 数据中心交换机逐步完成市场导入,中高端 SMB 产品推出,我们预计公司毛利率将呈现稳中有升的态势,2022-2024 年公司综合毛利率为 37.75%/37.93%/38.40%。-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020212022E 2023E 2024E数据中心交换机园区与城域网
151、交换机SMB交换机数据中心交换机同比园区与城域网交换机同比SMB交换机同比(百万元)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200202021 2022E 2023E 2024E交换机无线产品路由器交换机同比无线产品同比路由器同比(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)费率方面,我们作出如下假设:费率方面,我们作出如下假设:销售费用率:2019/2020/2021 年公司销售费
152、用率分别为 21.6%/17.1%/16.4%,我们认为公司较为重视经销渠道网建设,仍将加大渠道建设投入,持续拓展中小客户及海外市场,预计公司销售费用将随营收增长,但销售费用增速将低于营收增速,未来公司销售费用率有望保持下降趋势,预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 16.0%/15.9%/15.8%。管理费用率:2019/2020/2021 年公司管理费用率分别为 3.4%/3.4%/3.6%,公司管理费用率已处于相对稳定阶段,我们认为未来公司管理费用率依然将保持稳定,预计 2022-2024年公司管理费用率为 3.7%/3.6%/3.5%。研发费用率:2019/2020/202
153、1 年公司研发费用率分别为 16.5%/15.3%/15.1%,公司一直以来重视研发带来的技术优势,敏捷高效的研发能力是公司的核心竞争力之一,根据公司招股书,公司 2021 年研发支出最高的三大项目分别是“新一代云服务器”项目、“5G(SA)皮基站”和“50G/100G 数据中心交换机”项目,三大项目投入均超过 7,000 万元,均处于在研状态。公司研发人员占比也由 2019 年的 50%提升至 2022 年的 55%。总体来看,公司研发投入将持续提升,但研发费用率将随收入增长小幅下降,预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 15.0%/15.1%/15.2%。估值分析估值分析 锐捷
154、网络业务主要包括网络设备+网络安全产品+云桌面产品三大板块,参考公司招股书,我们选取与公司业务相近的紫光股份(ICT 设备)、中兴通讯(ICT 设备)、迪普科技(ICT设备)、启明星辰(安全产品)、天融信(安全产品)、深信服(安全产品)六家作为可比公司。我们预计公司22-24年归母净利润分别为5.50/7.50/10.11亿元,同比增速分别为20.4%/36.1%/34.8%,鉴于公司归母净利润持续稳定增长,我们选取 PE 法对公司进行估值。根据 Wind 一致预期,可比公司 2023 年 PE 均值为 35.29x,考虑到公司数据中心交换机业务的增长潜力及行业地位,给予公司 2023 年 4
155、0 x PE 估值,对应目标价 52.82 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表82:可比公司可比公司 PE 估值表(估值表(2023/2/24)彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(倍)(倍)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000938 CH 紫光股份 23.65 676.41 21.48 24.73 30.10 36.56 31.50 27.36 22.47 18.50 300768 CH 迪普科技 16.37 105.39 3
156、.09 2.73 3.69 4.78 34.08 38.54 28.53 22.03 000063 CH 中兴通讯 30.10 1337.23 68.13 83.93 99.00 113.07 19.63 15.93 13.44 11.75 002439 CH 启明星辰 29.45 280.54 8.62 9.66 11.97 15.23 32.56 29.03 23.45 18.42 002212 CH 天融信 11.15 132.11 2.30 4.81 6.39 8.32 57.44 27.49 20.58 15.76 300454 CH 深信服 139.60 580.20 2.73 3
157、.06 5.64 9.29 212.64 189.51 103.25 61.58 平均平均 64.64 54.64 35.29 24.68 注:可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期,数据截至 2023 年 2 月 24 日收盘 资料来源:Wind,华泰研究 风险提示风险提示 1)公司产品研发进度不及预期:)公司产品研发进度不及预期:由于新技术的研发和产业化存在一定的不确定性,若公司公司在研发过程中关键技术未能实现突破、研发进度不及预期,将对整体业绩造成不利影响。2)招投标情况不及预期;)招投标情况不及预期;公司针对三大运营商+新 BAT 等厂商采取直销模式,向其销售的数据中心交换机产品主要
158、由招投标进行,若未来公司在以上公司新的招标中未能入围,或者公司入围但在新的一轮议价或竞争性谈判中,中标数量及入围产品价格出现一定程度下降,则将对公司当年业绩产生不利影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)3)公司上游原材料涨价风险:)公司上游原材料涨价风险:根据公司招股书,公司数据中心交换机、园区与城域网交换机、SMB 交换机、SMB 无线接入点等产品在 2021 年下半年出现上游主芯片涨价情况,对于公司来说,若出现上游原材料涨价,公司业绩或受到一定程度影响。图表图表83:锐捷网络锐捷网络 PE-Bands 图表图表84:锐
159、捷网络锐捷网络 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 020406080Nov 22Dec 22Dec 22Jan 23Feb 23Feb 23(人民币)锐捷网络20 x30 x40 x50 x60 x013253850Nov 22Dec 22Dec 22Jan 23Feb 23Feb 23(人民币)锐捷网络8.9x9.7x10.5x11.4x12.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)20
160、20 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,276 4,678 7,608 9,683 11,097 营业收入营业收入 6,698 9,189 11,369 14,497 18,125 现金 691.03 1,288 3,790 4,338 5,056 营业成本 4,142 5,748 7,077 8,998 11,165 应收账款 688.50 685.13 1,014 1,153 1,557 营业税金及附加 32.75 43.94 79.85 92.48 109.3
161、4 其他应收账款 36.28 36.26 53.50 60.95 82.13 营业费用 1,145 1,507 1,819 2,305 2,864 预付账款 5.45 4.39 7.78 7.74 11.67 管理费用 224.63 328.35 420.66 521.90 639.81 存货 1,538 2,512 2,475 3,865 4,001 财务费用 56.17 39.07(38.63)(73.49)(85.58)其他流动资产 317.15 152.35 267.09 258.37 390.06 资产减值损失(17.33)(28.70)(28.29)(40.84)(47.40)非流
162、动资产非流动资产 526.96 890.06 903.92 935.58 975.14 公允价值变动收益(0.13)(3.78)(0.15)(0.17)(0.21)长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 1.25 0.86 0.42 固定投资 316.96 382.43 404.60 448.20 497.78 营业利润营业利润 240.84 320.10 478.81 629.66 830.60 无形资产 0.22 12.15 10.45 8.16 8.38 营业外收入 2.16 10.05 7.73 9.16 10.28 其他非流动资产
163、209.79 495.48 488.87 479.21 468.98 营业外支出 6.32 2.44 3.59 4.06 4.62 资产总计资产总计 3,803 5,568 8,512 10,618 12,072 利润总额利润总额 236.68 327.71 482.95 634.76 836.27 流动负债流动负债 2,703 3,877 4,069 5,425 5,868 所得税(60.69)(130.04)(68.11)(115.37)(174.57)短期借款 311.11 386.90 386.90 386.90 386.90 净利润净利润 297.37 457.75 551.05 7
164、50.13 1,011 应付账款 774.69 1,235 1,239 1,906 1,997 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 1,617 2,255 2,442 3,132 3,485 归属母公司净利润 297.37 457.75 551.05 750.13 1,011 非流动负债非流动负债 38.14 128.90 128.90 128.90 128.90 EBITDA 324.97 426.55 526.16 657.50 863.58 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.59 0.92 0.
165、97 1.32 1.78 其他非流动负债 38.14 128.90 128.90 128.90 128.90 负债合计负债合计 2,741 4,006 4,198 5,554 5,997 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 500.00 500.00 568.18 568.18 568.18 成长能力成长能力 资本公积 41.96 87.34 2,220 2,220 2,220 营业收入 28.31 37.19 23.73 27.51 25.02 留存公积
166、521.35 979.10 1,530 2,280 3,291 营业利润(31.48)32.91 49.58 31.50 31.91 归属母公司股东权益 1,062 1,562 4,314 5,064 6,075 归属母公司净利润(24.14)53.94 20.38 36.13 34.76 负债和股东权益负债和股东权益 3,803 5,568 8,512 10,618 12,072 获利能力获利能力(%)毛利率 38.16 37.45 37.75 37.93 38.40 现金流量表现金流量表 净利率 4.44 4.98 4.85 5.17 5.58 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)20
167、20 2021 2022E 2023E 2024E ROE 32.77 34.88 18.75 16.00 18.15 经营活动现金经营活动现金 268.37 748.99 415.41 623.68 813.59 ROIC 48.23 69.50 53.85 56.79 61.65 净利润 297.37 457.75 551.05 750.13 1,011 偿债能力偿债能力 折旧摊销 56.82 70.22 92.64 118.70 142.25 资产负债率(%)72.07 71.94 49.32 52.31 49.68 财务费用 56.17 39.07(38.63)(73.49)(85.5
168、8)净负债比率(%)(32.24)(53.15)(78.34)(77.55)(76.46)投资损失 0.00 0.00(1.25)(0.86)(0.42)流动比率 1.21 1.21 1.87 1.78 1.89 营运资金变动(61.30)201.88(185.60)(166.46)(246.94)速动比率 0.63 0.56 1.26 1.07 1.21 其他经营现金(80.69)(19.93)(2.80)(4.34)(6.57)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(247.16)(144.65)(105.37)(149.64)(181.54)总资产周转率 2.20 1.96 1.61
169、 1.52 1.60 资本支出(247.63)(146.18)(77.64)(115.74)(140.26)应收账款周转率 11.35 13.38 13.38 13.38 13.38 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 6.17 5.72 5.72 5.72 5.72 其他投资现金 0.46 1.52(27.73)(33.90)(41.27)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 271.16(8.99)2,192 73.49 85.58 每股收益(最新摊薄)0.52 0.81 0.97 1.32 1.78 短期借款 273.58 75
170、.79 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.47 1.32 0.73 1.10 1.43 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)1.87 2.75 7.59 8.91 10.69 普通股增加 376.47 0.00 68.18 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(146.88)45.38 2,133 0.00 0.00 PE(倍)80.67 52.41 43.53 31.98 23.73 其他筹资现金(232.01)(130.16)(8.87)73.49 85.58 PB(倍)22.58 15.35 5.56
171、4.74 3.95 现金净增加额 273.25 587.29 2,502 547.53 717.63 EV EBITDA(倍)72.76 54.29 39.17 30.51 22.40 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,余熠、黄乐平,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公
172、司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不
173、保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,
174、华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可
175、能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则
176、的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定
177、的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。启明星辰(002439 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的
178、公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美
179、国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师余熠、黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。
180、本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。启明星辰(002439 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本
181、报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5
182、%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 锐捷网络锐捷网络(301165 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核
183、准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 632112
184、75 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司