《锐捷网络-公司研究报告-中国交换机领先力量数字化硬件中军-230111（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《锐捷网络-公司研究报告-中国交换机领先力量数字化硬件中军-230111（25页）.pdf（25页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 01 月 11 日 锐捷网络锐捷网络（301165.SZ）中国交换机领先力量，数字化中国交换机领先力量，数字化硬件硬件中军中军 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内领先的数字化硬件及解决方案提供商，产品覆盖了交换机、网安、云桌面等。公司从中小企业交换机起家，经过多年发展，交换机产品延伸到高端数通交换机并进入主流客户。同时公司横向布局网安、云桌面两块业务，形成完整的数字化解决方案能力。在中国数字化浪潮以及“自主可控”大趋势下，公司成长空间广阔。数通交换机在大客户销售持续提升。数

2、通交换机在大客户销售持续提升。公司近年来在高端数通交换机市场加速成长。2020 年公司数通交换机实现突破，在阿里巴巴、中国移动两大数通客户处的销售额连续三年上升。在互联网行业开始收缩的 2021 年，公司该业务仍然保持了 15%的增长速度，公司在高端市场竞争力正在逐步体现。SMB 业务渠道领先，充分受益经济复苏。业务渠道领先，充分受益经济复苏。公司最早从 SMB（中小企业）起家，产品包括 SMB 交换机、企业路由及网关等。SMB 市场主要受到宏观经济环境影响，我们认为2023年的经济复苏将带给SMB市场强劲的增长动力。相比于数通交换机以大客户为主的市场格局，SMB 网络设备市场格局零散，因此渠

3、道积累是关键的竞争优势。公司通过多年耕耘，拥有 20,000 多家合作伙伴，销售网络遍布境内，并深入至区县级客户，国际销售网络覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等 50 多个国家和地区。我们认为，公司深厚的渠道优势与布局，将使其充分享受国内复苏+中小企业信息化带动的 SMB 市场上行。布局网安与云桌面，形成全套云方案能力。布局网安与云桌面，形成全套云方案能力。公司除了专注交换机、网关等传统硬件设备外，前瞻性布局网安与云桌面，结合原有的交换机业务，形成整套上云解决方案。以校园网市场举例，公司凭借完整的从校园网交换机到云桌面的产品系列，占据了良好的竞争优势。根据 IDC 数据，公司 2021 年在教育市场

4、市占率达到 33%，排名第一。我们认为，随着越来越多行业对于数字化解决方案的需求被释放，将持续利好公司这样具备全套软硬件解决方案的综合性厂商。投资投资建议：建议：公司作为国产交换机和网络设备龙头之一，公司交换机、网安与云桌面业务有望充分受益中国经济复苏与数字化进程。我们预计公司2022/2023/2024 年收入为 111.1/141.3/183.4 亿元，净利润为 5.6/7.4/10.1亿元。公司是中国交换机快速崛起的领军力量，同时 SMB 渠道优势领先其它交换机龙头。交换机行业对应 2023 年平均 PE 为 17，但选取目标中，紫光股份为多业务集团、菲菱科思、共进股份为交换机制造下游，

5、因此我们认为公司可以享受高于行业的估值水平，我们认为公司合理估值为 2023 年 35倍 PE，对应目标市值 260 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：互联网产业景气度修复不及预期，经济复苏程度不及预期。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6,698 9,189 11,112 14,134 18,343 增长率 yoy（%）28.3 37.2 20.9 27.2 29.8 归母净利润（百万元）297 458 558 741 1,007 增长率 yoy（%）-24.1 53.9 21.8 32.9 35.8 EPS 最

6、新摊薄（元/股）0.52 0.81 0.98 1.30 1.77 净资产收益率（%）28.0 29.3 26.3 25.9 26.0 P/E（倍）72.6 47.2 38.7 29.1 21.4 P/B（倍）20.3 13.8 10.2 7.5 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2023 年 1 月 9 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 通信设备 1 月 9 日收盘价(元)38.00 总市值(百万元)21,590.91 总股本(百万股)568.18 其中自由流通股(%)10.15 30 日日均成交量(百万股)6.67 股价走势股价走势 作者作者 分析师分

7、析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 分析师分析师 黄瀚黄瀚 执业证书编号：S0680519050002 邮箱： 相关研究相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2022-11锐捷网络沪深300 2023 年 01 月 11 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会

8、计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3276 4678 7861 8310 12980 营业收入营业收入 6698 9189 11112 14134 18343 现金 691 1288 4121 3088 6650 营业成本 4142 5748 7039 8815 11340 应收票据及应收账款 865 820 1217 1375 1989 营业税金及附加 33 44 53 68 88 其他应收款 36 36 51 60 85 营业费用 1145 1507 1822 2318 3008 预付账款 5 4 8 8 12 管理费用 225 328

9、400 509 660 存货 1538 2512 2447 3763 4227 研发费用 1022 1390 1556 1979 2476 其他流动资产 141 17 17 17 17 财务费用 56 39 13 3-5 非流动资产非流动资产 527 890 890 916 980 资产减值损失-17-29 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 189 217 200 150 100 固定资产 317 382 390 429 496 公允价值变动收益 0-4 0 0 0 无形资产 0 12 11 8 7 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 210 495 488 47

10、9 478 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 3803 5568 8751 9226 13960 营业利润营业利润 241 320 429 593 875 流动负债流动负债 2703 3877 6434 6167 9895 营业外收入 2 10 0 0 0 短期借款 311 387 387 387 387 营业外支出 6 2 0 0 0 应付票据及应付账款 1663 2245 4794 4485 8115 利润总额利润总额 237 328 429 593 875 其他流动负债 729 1245 1254 1296 1393 所得税-61-130-129-148-131 非流动

11、非流动负债负债 38 129 129 129 129 净利润净利润 297 458 558 741 1007 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 38 129 129 129 129 归属母公司净利润归属母公司净利润 297 458 558 741 1007 负债合计负债合计 2741 4006 6563 6296 10024 EBITDA 292 383 448 600 855 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.52 0.81 0.98 1.30 1.77 股本 500 500 568 568 568 资本公积 42 87 87

12、 87 87 主要主要财务比率财务比率 留存收益 521 979 1537 2278 3285 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1062 1562 2188 2929 3936 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3803 5568 8751 9226 13960 营业收入（%）28.3 37.2 20.9 27.2 29.8 营业利润（%）-31.5 32.9 34.0 38.3 47.6 归属母公司净利润（%）-24.1 53.9 21.8 32.9 35.8 获利获利能力能力 毛利率（%）38.2 37.4 3

13、6.7 37.6 38.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）4.4 5.0 5.0 5.2 5.5 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）28.0 29.3 26.3 25.9 26.0 经营活动现金流经营活动现金流 268 749 2901-912 3724 ROIC（%）20.9 20.5 18.3 18.8 19.7 净利润 297 458 558 741 1007 偿债偿债能力能力 折旧摊销 57 70 77 92 102 资产负债率（%）72.1 71.9 75.0 68.2 71.8 财务费用 56 39 13 3-5

14、净负债比率（%）-32.2-46.4-170.1-89.9-158.6 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 营运资金变动-61 202 2254-1748 2621 速动比率 0.6 0.6 0.8 0.7 0.9 其他经营现金流-81-20 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-247-145-77-117-167 总资产周转率 2.2 2.0 1.6 1.6 1.6 资本支出 248 146 0 26 65 应收账款周转率 8.6 10.9 10.9 10.9 10.9 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.2

15、2.9 2.0 1.9 1.8 其他投资现金流 0 2-77-92-102 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 271-9 7-3 5 每股收益（最新摊薄）0.52 0.81 0.98 1.30 1.77 短期借款 274 76 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.47 1.32 5.11-1.61 6.55 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）1.87 2.75 3.73 5.04 6.81 普通股增加 376 0 68 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-147 45 0 0 0 P/E 72.6 47.2 38.7 29.1 21.4 其他

16、筹资现金流-232-130-61-3 5 P/B 20.3 13.8 10.2 7.5 5.6 现金净增加额现金净增加额 273 587 2832-1033 3563 EV/EBITDA 72.9 54.5 40.1 31.7 18.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2023 年 1 月 9 日收盘价 TWkXsQpNUUnUrVXUtV9PbPbRsQqQoMnOjMoOmNjMrQnP6MpPxOuOpPnRNZmQtO2023 年 01 月 11 日 P.3请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.投资要件.4 2.深耕二十载，铸就行业领先地

17、位.5 3.数字化浪潮下，网络设备空间打开.9 3.1 数字经济持续发展激发了新一代网络设备的需求.9 3.2 网络安全上升到国家战略高度，促进网络安全产业全面快速发展.11 3.3 云桌面市场高速发展，新技术融合助力功能升级.11 3.4 海外需求增长与市场开拓.12 4.软硬实力相结合，铸造竞争壁垒.13 4.1 高研发，低三费，将技术与应用充分融合的创新优势.13 4.2 优质客户资源和广泛销售网络.15 4.3 领先的市场地位和专业快捷的服务能力.16 5.前景展望：数字化浪潮与经济复苏共筑公司高速发展之路.18 5.1 逻辑一：国内数据中心行业底部已现，静待互联网复苏与国资云腾飞.1

18、8 5.2 逻辑二：国内经济复苏进程开启，SMB 市场有望复兴.20 5.3 逻辑三：整体解决方案助力校园网等新兴市场开拓.20 6.盈利预测.22 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司主要产品和服务情况.5 图表 3：公司股权结构.6 图表 4：董事会和管理层主要人员介绍.7 图表 5：锐捷网络营业收入拆分.8 图表 6：2015-2019 年中美云计算产业规模对标（亿美元）.9 图表 7：中国高速数据中心交换机市场规模（亿元）.10 图表 8：SDN 架构.10 图表 9：四大云厂商季度资本支出（18Q3-22Q3）（百万美元）.12 图表 10：四

19、大云厂商季度资本支出明细（20Q1-22Q1）（百万美元）.12 图表 11：公司研发人员占比持续提高.13 图表 12：公司核心技术产品收入占比.14 图表 13：公司核心技术列表.14 图表 14：公司前五大客户统计.16 图表 15：公司产品市场排名情况.17 图表 16：22H1 中国前五公有云 IaaS 厂商.18 图表 17：21H1 中国前五公有云 IaaS 厂商.18 图表 18：天翼云.19 图表 19：移动云.19 图表 20：联通云进展.20 图表 21：锐捷网络教育市场市占率.21 图表 22：极简以太全光网 2.X 解决方案.21 图表 23：盈利预测.22 图表 2

20、4：可比公司估值.23 2023 年 01 月 11 日 P.4请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.投资要件投资要件 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场对于交换机市场的成长性认识不足市场对于交换机市场的成长性认识不足。市场当下对于交换机市场前景普遍不乐观，主要担心到近年来国内互联网产业收缩以及 IDC 建设浪潮后的供大于求。我们认为，当前国内数据中心市场处于周期底部，随着互联网政策底显现以及国资云、信创等增量需求，同时结合东数西算政策推进，对于数据基建的需求将会逐步回暖。同时除了头部企业需求外，由中小企业数字化需求构成的 SMB 设备市场也是行业的重要组成部分。2

21、022 年以来，随着经济活动放缓，中小企业对于网络设备需求呈现下滑态势。我们认为，进入2023 年，随着疫情政策优化，宏观经济回暖下，中小企业数字化需求将会重新释放，为交换机市场带来强劲的增长修复。从海外来看，许多投资者担心北美衰退下，互联网巨头放缓云基建投资，影响海外交换机产业链需求，而我们认为，对于云计算等面向未来的业务投资，才是企业穿越经济周期的不二选择，从北美云巨头最新季报显示的资本开支节奏和预期也可以看出，各家正在持续加码云基建。因此，当前对于交换机市场，存在国内数通、海外数通，国内 SMB 侧三大预期差，我们认为，随着宏观经济改善，市场对于海外投资预期修复，交换机市场将迎来一轮较大

22、幅度的价值修复。市场对于市场对于公司的竞争力认识不足公司的竞争力认识不足。市场普遍认为，公司过去主要聚焦于 SMB 业务，作为数通交换机的后来者，市场竞争力相比中兴、华为、新华三等老牌玩家有所欠缺。但我们认为，公司通过多年积累，在高端数通市场中已经具备较强的竞争实力。公司在阿里巴巴、神州数码两大数通客户处的销售额连续三年上升。同时公司的数据中心交换机收入连续三年上升，即使在互联网行业开始收缩的 2021 年，公司该业务仍然保持了 15%的增长速度，足以说明公司在高端市场竞争力正在逐步体现。同时，公司多年经营的 SMB市场，在经济复苏期，也将给公司带来其他巨头公司所不具备的渠道优势，帮助公司获得

23、额外的增长动力。关键假设关键假设：1.国内互联网景气度回暖，运营商云业务加速发展。2.2023 年国内经济复苏，SMB 网络设备市场重回增长。股价上涨催化因素：股价上涨催化因素：1.公司大客户数通订单持续增加。2.公司 SMB 市场回暖。3.公司网络安全、云桌面整体解决能力得到市场认可。投资建议：投资建议：公司作为国产交换机和网络设备龙头之一，公司交换机、网安与云桌面业务有望充分受益中国经济复苏与数字化进程。我们预计公司 2022/2023/2024 年收入为111.1/141.3/183.4 亿元，净利润为 5.6/7.4/10.1 亿元。公司是中国交换机快速崛起的领军力量，同时 SMB 渠

24、道优势领先其它交换机龙头。交换机行业对应 2023 年平均 PE 为17，但选取目标中，紫光股份为多业务集团、菲菱科思、共进股份为交换机制造下游，因此我们认为公司可以享受高于行业的估值水平，我们认为公司合理估值为 2023 年 35倍 PE，对应目标市值 259 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1.互联网产业景气度修复不及预期。2.经济复苏程度不及预期。2023 年 01 月 11 日 P.5请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.深耕二十载，铸就行业领先地位深耕二十载，铸就行业领先地位 锐捷网络成立于 2003 年，自成立以来一直扎根行业，深入场景进行解决方案设计和

25、创新，并利用云计算、SDN、移动互联、大数据、物联网、AI 等新技术为各行业用户提供场景化的数字解决方案，助力全行业数字化转型升级。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，锐捷网络招股书，国盛证券研究所 自成立以来，公司致力于将技术与场景应用充分融合，贴近用户进行产品方案设计和创新，助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。经过近二十年的发展，凭借扎实的自主创新实力、贴近用户的解决方案和专业快捷的客户服务，公司产品和方案现已广泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域，业务范围覆盖 50 多个国家和地区。图表 2：公司主要产品和服务情况

26、资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 截至目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、截至目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、IT 运维管理等多个领域位居市场前列，运维管理等多个领域位居市场前列，根据 IDC 数据统计，2019 年及 2020 年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名 2023 年 01 月 11 日 P.6请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 第三；2020 年及 2021 年 1-6 月中国企业级 WLAN 市场占有率排名第三，其中 Wi-Fi 6产品出货量排名第一；2015 年至 2020 年连续 6 年中国企业级终端 VDI 市场占有率排名第一；201

27、9 年中国 IT 基础设施运维软件市场占有率排名第一。公司股权结构明晰且集中，高管团队拥有丰富业内经验。公司股权结构明晰且集中，高管团队拥有丰富业内经验。福建省国资委持有电子信息集团 100%出资额，系公司的实际控制人。锐进咨询持有公司 24,500 万股股份，占公司总股本的 49%。锐捷网络共有 7 家子公司，均为 100%控股；还有 2 家参股公司，分别持股 10.05%和 5%。图表 3：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 公司董事长、总经理黄奕豪曾任职于福建省电子计算机研究所、福建实达电脑集团股份有限公司等，拥有多年管理实践经验；公司其他高管也均有较长时间的通信或电

28、子行业任职时间。2023 年 01 月 11 日 P.7请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：董事会和管理层主要人员介绍 姓名姓名 职务职务 持股情况持股情况 个人简历个人简历 黄奕豪 董事长 间接持股 0.10%高级工程师。1983 年至 1988 年，任福建省电子计算机研究所技术人员。1988年至 2002 年，历任福建实达电脑集团股份有限公司开发部主管、副总裁、电子制造事业部总经理、高级副总裁。2002 年至今，任星网锐捷董事长。2003年至今，任公司董事长。刘忠东 董事、总经理 间接持股 3.75%博士研究生学历，工程师。1990 年至 1999 年，历任福建实达

29、电脑集团股份有限公司销售员、北京分公司总经理、打印机事业部总经理、代理产品事业部总经理。2000 年至 2018 年，历任星网锐捷市场部总监、副总经理。2003 年至今，任公司董事、总经理。2020 年至今，任北京新起管理技术有限公司执行董事、经理。陈宏涛 董事、副总经理、研究院院长 间接持股 4.36%高级工程师。1992 年至 1999 年，历任实达电脑集团股份有限公司软件工程师、产品经理。1999 年至 2003 年，任星网锐捷网络通讯研究院副院长。2003 年至今，历任公司研究院院长、董事、副总经理。2020 年至今，任北京新起管理技术有限公司监事。阮加勇 董事 间接持股 0.07%博

30、士研究生学历，高级工程师。1990 年至 1997 年，历任福建实达电脑集团股份有限公司科研中心主任、副总工程师、终端事业部总经理、常务副总经理。1998 年至今，历任星网锐捷总经理、董事、副董事长。2003 年至今，任公司董事。杨坚平 董事 间接持股 0.06%1978 年至 1993 年，任福州市丝绸印染联合厂财务科副科长。1993 年至 2000年，任福建实达电脑股份有限公司财务总监；2000 年至 2021 年，任星网锐捷财务总监；2011 年至 2021 年，任星网锐捷董事。2003 年至今，任公司董事。洪波 独立董事 无 硕士研究生学历，律师。1983 年至 1984 年，任职于福

31、建省司法厅。1984 年至 1999 年，任福建对外经济律师事务所主任。2000 年至今，任福建新世通律师事务所首席合伙人，先后兼任福建省律师协会秘书长、副会长、会长，名誉会长；2008 年至 2016 年，兼任中华全国律师协会副会长。2020 年至今，任公司独立董事。目前还在福建雪人股份有限公司、宁德时代新能源科技股份有限公司、中闽能源股份有限公司担任独立董事。黄旭明 独立董事 无 副教授。1982 年至 2020 年，历任福建师范大学数学与信息科学学院助教、讲师、副教授；2014 年至 2019 年，任福建榕基软件股份有限公司独立董事。2020年至今，任公司独立董事。目前还在慧翰微电子股份

32、有限公司担任独立董事。贺颖奇 独立董事 无 博士研究生学历，教授。1986 年至 1992 年，任河北大学经济系讲师。1992年至 1995 年，就读于厦门大学；1995 年至 2001 年，任厦门大学管理学院讲师。2001 年至 2003 年，于清华大学经济管理学院攻读博士后。2003 年至 2010年，任清华大学会计研究所党支部书记。2010 年至今，历任北京国家会计学院会计研究与发展中心主任、管理会计研究所所长。2020 年至今，任公司独立董事。目前还在中体产业集团股份有限公司担任独立董事、在新华创新物联网（北京）科技有限公司担任监事。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 同业竞争方

33、面，星网锐捷全资子公司升腾资讯与公司在云桌面领域存在部分重叠，但不同业竞争方面，星网锐捷全资子公司升腾资讯与公司在云桌面领域存在部分重叠，但不属于对公司构成重大不利影响的同业竞争。属于对公司构成重大不利影响的同业竞争。因为公司与升腾资讯云桌面业务的发展历程、重点目标市场、销售渠道与采购渠道存在显著差异，且双方销售与采购均保持独立，该部分业务交叉不会导致双方之间发生非公平竞争、利益输送、让渡商业机会等行为。同时，升腾资讯云桌面业务收入及毛利占公司主营业务收入及毛利的比例远低于 30%，不会对公司造成重大不利影响。2023 年 01 月 11 日 P.8请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

34、声明 从收入分类来看，锐捷网络的收入主要来自网络设备、网络安全、以及云桌面。其中网络设备是公司的主要收入来源。公司的网络设备主要包括了交换机、无线产品（网关）、以及路由器，其中交换机是公司网络设备收入的主要构成部分。公司将交换机产品分为三类进行统计，分别是数据中心交换机、园区与城域网交换机和 SMB 交换机。图表 5：锐捷网络营业收入拆分 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 2021 营业总收入 42.8 52.2 67.0 91.9 产品 42.8 52.2 67.0 91.9 网络设备 30.6 37.2 49.1 66.1 交换机 20.9 26.2 37.7 47.4

35、数据中心交换机 6.8 9.8 20.5 23.8 园区与城域网交换机 12.0 13.1 11.9 15.4 SMB 交换机 2.1 3.3 5.2 8.2 无线产品 8.0 9.1 9.6 17.1 路由器 1.8 1.8 1.8 1.6 网络安全产品 3.0 4.4 4.7 7.1 云桌面解决方案 6.0 6.7 8.2 11.2 其他主营业务 2.2 3.2 2.8 3.1 其他业务 1.1 0.9 2.3 4.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从历年的收入贡献来看，公司的数据中心交换机贡献了 2020 年的主要营收增量，结合公司前五大客户变化可以看出，公司在阿里巴巴、中国移动等

36、大客户处取得了不俗的进展。进入 2021 年，随着国内 IDC 增长放缓，公司的收入来源变得更加均衡，园区交换机、SMB 与网关业务均贡献了增量收入。从公司利润率来看，公司在 2020 年利润率出现一定程度下滑，按照分类来看，主要是受到交换机业务毛利率下行影响。我们认为这属于公司交换机业务在 2020 年切换至以数通交换机为主导的产品结构造成，一般数通交换机由于客户采购量大，因此给予交换机厂商的报价较低。从 2021 年开始，公司毛利率逐步企稳，2022 年上半年有所回升，是公司在产品结构完成转换后，不断更新换代，提升竞争力与产品附加值的结果。2023 年 01 月 11 日 P.9请仔细阅读

37、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.数字化浪潮下，网络设备空间数字化浪潮下，网络设备空间打开打开 3.1 数字经济持续发展激发了新一代网络设备的需求数字经济持续发展激发了新一代网络设备的需求 我国正处于从经济高速增长向高质量发展转变的历史关键时期，数字经济对推动产业转型升我国正处于从经济高速增长向高质量发展转变的历史关键时期，数字经济对推动产业转型升级和培育增长新动能具有重要作用。级和培育增长新动能具有重要作用。数字经济的发展依赖于网络传输速度的不断提升，下一代数据中心交换机、高端核心路由器等作为未来高带宽网络传输的关键设备，其大规模应用可进一步提升网络传输速度，保障网络的高效和稳定，

38、有助于应用技术的融合与进步，并孕育出各种新模式、新业态，催生多种新兴产业。高端网络设备的应用将全面支撑各行各业在新一代网络时代的业务发展，助力企业的数字化转型。5G 商用将促进网络流量快速增长，带动网络设备需求。商用将促进网络流量快速增长，带动网络设备需求。5G 技术的大规模产业化、市场化应用，必须以运营商网络设备的先期投入为先决条件，运营商对 5G 网络及相关配套设施的投资，将直接增加国内对网络设备的需求。在 5G 商用初期，运营商大规模开展网络建设，根据中国信通院的数据，预计 2020 年，电信运营商在 5G 网络设备上的投资将超过 2,200 亿元，各行业在 5G 设备方面的支出超过 5

39、40 亿元。随着 5G 向垂直行业应用的渗透融合，各行业在 5G 设备上的支出将稳步增长，成为带动相关设备制造企业收入增长的主要力量。2030 年，预计各行业各领域在 5G 设备上的支出将超过 5,200 亿元。云计算及数据中心产业高速发展带动网络设备市场增长。云计算及数据中心产业高速发展带动网络设备市场增长。数据中心是为计算机系统安全稳定持续运行提供的特殊基础设施，其上游包括 IT 设备、电力及制冷设备等基础设施，下游服务于云计算厂商、大型互联网企业、金融机构、政府机关等的数据流量需求。全球互联网数据流量不断增长推动了云计算产业发展，从而驱动数据中心建设需求的增长，并进一步带动上游 IT 设

40、备等基础设施需求的增长。其中交换机作为不可或缺的核心组网设备之一，其增长动能也将与数据中心行业保持一致。目前，我国云计算产业与欧美国家存在较大差距。2018年，我国云计算市场规模仅相当于美国云计算市场的 8%，同时，美国企业上云率已达 85%，欧洲国家企业上云率也已接近 70%，而我国各行业上云率仅为 40%。上述差异高于两国之间在经济总量、互联网流量等方面之间的差异，从发展水平来看，我国云计算行业与美国存在一定差距，未来存在巨大的发展空间。图表 6：2015-2019 年中美云计算产业规模对标（亿美元）资料来源：国务院发展研究中心国际技术经济研究所，国盛证券研究所 数据中心交换速率不断提升，

41、带动网络设备升级更新的需求。数据中心交换速率不断提升，带动网络设备升级更新的需求。传统数据中心主要基于 40G 网络架构，随着数据流量的不断增长，特别是 5G 时代到来后流量激增，数据中心面临着更大050002500200182019中国美国 2023 年 01 月 11 日 P.10请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的来自应用和数据的网络压力。同时，搜索、AI 等应用的起量，将使数据中心内部数据访问从此前的“南北向”向“东西向”升级，推动叶脊架构的应用。目前，国内主流的数据中心交换机端口速率正在由 10G/40G 向 100G/40

42、0G 升级演进，高速数据中心交换机市场需求呈现爆发式增长。根据 IDC 数据统计，我国 25G/100G 数据中心交换机的市场规模将由 2017年的 1.08 亿美元增长至 2024 年 25.13 亿美元，年均复合增长率高达 56.86%。基于数据中心交换机的高技术门槛，目前国内仅有少数企业具备高端数据中心交换机研发能力。公司根据行业发展趋势进行了前瞻性布局，自主研发多项数据中心核心技术，并率先在业内推出100G 数据中心核心交换机和 25G/100G 数据中心解决方案，在数据中心细分市场份额快速提升。根据 IDC 数据统计，公司数据中心交换机市场占有率由 2018 年的 6.46%提升至

43、2020年的 14.30%。图表 7：中国高速数据中心交换机市场规模（亿元）资料来源：IDC，锐捷网络招股说明书，国盛证券研究所 大型数据中心建设驱动交换机产品架构的开放式创新。大型数据中心建设驱动交换机产品架构的开放式创新。根据数据中心场景的特点，公司采用自主研发的开放化软硬件架构，实现软硬件解耦的创新。公司顺应数据中心发展趋势，在交换机架构上作了开放化尝试。软件方面，公司深度参与开源操作系统项目的研发，是 SDN 2.0 STRATUM 联盟的首批成员，并积极参与 ONF 组织及 ONOS 和 SONiC 等项目，稳固在数据中心交换机领域的竞争优势。2018 年起，公司数据中心交换机在互联

44、网企业及运营商中得到规模应用，业务规模高速增长。根据 IDC 数据统计，公司以太网交换机互联网行业的市场份额由 2018 年的 10.72%增长至 2021 年 1-6 月的 21.18%。图表 8：SDN 架构 资料来源：锐捷网络招股说明书，国盛证券研究所 057201820192020E2021E2022E2023E2024E25G100G 2023 年 01 月 11 日 P.11请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 网络安全上升到国家战略高度，促进网络安全产业全面快速发展网络安全上升到国家战略高度，促进网络安全产业全面快速发展 整网体系化安全成

45、为行业发展的重要方向。整网体系化安全成为行业发展的重要方向。目前，安全设备已成为网络建设的基础组件之一，越来越多的用户开始选择整网体系化安全建设方案，而非单独由安全设备组成的传统网络安全建设方案。对于不同厂商的网络设备和网络安全产品，如将其进行整合以提供各自独立部署无法提供的附加价值并实现“1+12”的效应，需进行额外的针对性适配开发，加大建设成本；而对于同时具备网络设备和网络安全产品的综合类厂商，其整网整合方案无需进行定制开发，具有天然成本优势。因此，整网体系化安全的发展将使得“网络+安全”综合类厂商市场竞争力进一步增强，并有望逐步扩大市场份额。网络安全架构网络安全架构向零信任发展以适应持续

46、演进的动态安全需求。向零信任发展以适应持续演进的动态安全需求。随着云计算、大数据、微服务、移动网络等技术的发展，传统基于网络边界的防护模型在新的网络态势中不再适用，基于零信任模式的需求将逐步增加。根据 Gartner 预测，到 2022 年，80%提供给互联网生态伙伴的应用将使用零信任，2023年将有60%的VPN被零信任取代，同时40%的企业将在远程接入以外的场景使用零信任。目前，国内企业逐步加大对“零信任框架”的研究和布局，并开展系列探索和实践。等保等保 2.0 扩大安全建设覆盖要求，推进各行业安全建设发展。扩大安全建设覆盖要求，推进各行业安全建设发展。随着等保 2.0 的发布，安全防护范

47、围已从原有的信息系统扩展到整个网络空间。等保 2.0 强调两个“全覆盖”，一个是对安全保护对象的全覆盖，即除传统的网络和信息系统外，增加云计算、移动互联、物联网、工业控制、大数据等各类技术应用；另一个是对各地区、各单位的全覆盖。此外，等保 2.0 标准还强调将网络安全防护思维从被动防御的安全体系转变为全方位主动防御，并全面整体地考虑到事前、事中、事后的防护，做到事前能够预警异常事件，事中可以及时阻断攻击和违规行为，并且在各个环节做到全方位、多层次审计，以便出现问题后可快速溯源。3.3 云桌面市场高速发展，新技云桌面市场高速发展，新技术融合助力功能升级术融合助力功能升级 云桌面应用普及，场景化细

48、分明显。云桌面应用普及，场景化细分明显。随着网络带宽的提升、硬件计算能力的增强以及云桌面协议的不断改进，越来越多的客户选择云桌面解决方案替代传统商用 PC，替代场景从教学及办公场景，到医护工作站、制造业生产线、政务办事窗口和金融行业柜面业务等。上述多样化的细分场景对云桌面解决方案提供商针对不同场景的产品技术实力和创新能力提出了更高的要求。根据 IDC 数据统计，2020 年，我国传统商用 PC 出货量为 2,499 万台，而云桌面终端出货量为 233 万台，多样化应用场景中对传统商用 PC 的替代将为云桌面带来广阔的市场空间。云桌面从产品到服务的逐渐演变。云桌面从产品到服务的逐渐演变。云桌面相

49、比于传统 PC 桌面具有更为丰富和灵活的商业模式。从销售产品到销售服务是近年来云桌面的发展方向：从传统的一次性购买设备及软件，向购买订阅型云桌面服务（DaaS，桌面即服务）转变，从而为用户提供更轻的资产和更好的服务。近几年运营商在云桌面服务提供方面逐渐发力，云桌面厂商除了传统的政企客户外，也将面对运营商的庞大需求。云桌面厂商与运营商有望合作建设大型的云桌面服务平台，共同为中小客户提供订阅型云桌面服务。超融合等新技术的应用提升了云桌面的使用体验。超融合等新技术的应用提升了云桌面的使用体验。超融合是以虚拟化技术为核心，将计算、存储、网络等虚拟资源融合到一台标准服务器中形成基本架构单元，通过一整套虚

50、拟化软件，实现存储、计算、网络等基础功能的虚拟化，从而使购买者不需要进行任何硬件的配置就可以直接使用。云端超融合所交付的不仅是软硬一体的超融合方案，更是一套完整的云平台服务：用户只需要一次性投入，就能够得到完整的云服务。超融合平台为云桌面提供了更灵活、更可靠以及更高性能的支撑平台，对云桌面的使用体验提升提供了更好的支持。2023 年 01 月 11 日 P.12请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.4 海外需求增长与市场开拓海外需求增长与市场开拓 海外是公司未来发展的重要方向之一，公司将从海外是公司未来发展的重要方向之一，公司将从 SMB 市场、企业市场、互联网云市场全方市场、

51、企业市场、互联网云市场全方位不断扩展布局。位不断扩展布局。当前，5G、大数据、云计算等新一代信息技术与传统产业加速融合，全球数字经济日趋繁荣。作为国内 ICT 基础设施龙头，锐捷网络除了继续耕耘和夯实国内市场，也在积极拓展更加广阔的海外市场。通过持续建设和完善海外渠道体系，锐捷网络的业务范围已遍及 50 多个国家和地区。海外销售已经覆盖了拉美、东南亚、日韩等地区，2021 年，公司海外的收入超过 5 亿，较 2019 年增长 94%。随着公司产品创新力和市场开拓力不断加强，海外市场未来价值可期。北美云北美云资本开支资本开支依旧依旧向上，数通市场空间远未及天花板向上，数通市场空间远未及天花板。我

52、们长期跟踪以 Meta、谷歌、亚马逊、微软为主的四大云厂商资本开支情况，根据最新公布的 2022Q3 财报，第三季度，受到全球经济下行以及美元持续走强影响，在广告业务与经济活动放缓下，四家云厂商业绩均出现放缓并低于市场一致预期。但从资本开支上看，亚马逊、谷歌本季度较上季度有所回升，主要聚焦在云基建，Meta 本季度资本开支持续大幅上升，继续加码元宇宙基础设施建设。从整体资本开支看依旧在向上区间，待后续通胀压力减缓、宏观大环境向好后，预计整体资本开支及光通信又将进入到提速阶段。图表 9：四大云厂商季度资本支出（18Q3-22Q3）（百万美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 10：四大云

53、厂商季度资本支出明细（20Q1-22Q1）（百万美元）20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 亚马逊 5428 6615 9808 13195 11187 12988 14751 16470 13742 14100 15040 谷歌 6005 5391 5406 5479 5924 5496 6819 6383 9786 6830 7280 微软 3385 3545 3767 4174 5098 6452 5810 5865 5340 6870 6280 脸书 3558 3364 3689 4613 4272 4612 43

54、14 5370 5340 7570 9380 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0200040006000800040008Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3亚马逊谷歌微软脸书 2023 年 01 月 11 日 P.13请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.软硬实力相结合，铸造竞争壁垒软硬实力相结合，铸造竞争壁垒 4.1 高研发，低三费，将技术与应用充分融合的创新优势高研发，低三费，将技术与应用充分融合的

55、创新优势 公司公司研发费用与研发人员持续扩张。研发费用与研发人员持续扩张。2019 年至 2022 年上半年公司研发费用占营业收入的比例分别为 16.54%、15.25%、15.13%、16.24%，研发人员的占比分别为 49.5%、50.9%、54.6%、55.6%。公司投入不断扩大，研发人员数量不断增长。公司的研发项目覆盖了公司各主要业务领域，为各细分领域业务持续发展提供了技术动力，使公司产品和服务能够充分满足客户不断变化的业务需求，增强了公司竞争能力。图表 11：公司研发人员占比持续提高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在交换机领域，针对大型数据中心场景，公司自主研发开放化软硬件架构

56、，实现软硬件解耦的创新，并取得一定的先发优势。公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯和字节跳动等多家大型互联网公司实现规模商用，并全面入围中国移动、中国电信、中国联通数据中心交换机集采。针对园区网业务日趋复杂的趋势，公司创新性地提出极简网络解决方案，该方案面向多物联终端园区网络，支撑物联业务安全隔离、海量终端的智能入网、全程可视化运维。经过多年发展，目前已有超过 1,300 张极简网络覆盖多个行业不同场景。在无线产品领域，针对不同行业的不同场景，公司通过对物理环境的洞察及客户需求细节的把握，进行无线信号以及无线网络性能和功能的优化设计。公司在天线、射频及无线报文底层转发算法方面进行了大量创新性设计

57、，开发出多个场景化创新无线网络解决方案，为用户提供良好的信号覆盖、流畅的无线接入和使用体验。针对教育行业，公司在业界首创适用于宿舍场景的智分架构产品，将无线信号引入室内，解决密集开间重度上网的无线体验难题，引领行业新品类；针对高速交通场景，公司推出车地无线链路桥接方案，在运行时速超过 120km/h 的地铁上，实现快速切换和急速漫游，确保乘客无线好体验；公司独创 X-sense“灵动”天线技术，实现信号随需而动，在高密接入场景提供良好的无线信号覆盖。同时，公司率先推出可商用的 Wi-Fi 6 产品并取得市场优势，根据 IDC 数据统计，公司 2019 年及 2020 年连续两年 Wi-Fi 6

58、 产品出货量排名第一。在云桌面领域，公司率先将桌面虚拟化技术应用在计算机教室，推出云课堂解决方案，解决 PC 运维繁琐、故障率高等问题；同时，公司独创 VDI 和 IDV 双擎融合解决方案，使云桌面适应更多场景，推动其逐步替代商用 PC。此外，公司自主研发教学管理、云办公云盘等应用软件，为客户提供软硬件一体化云桌面解决方案，帮助客户获得更好的学46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%20022H1 2023 年 01 月 11 日 P.14请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 习和工作体验。依托场景化的技术创新能力，公司为客户快

59、速提供满足个性化需求和行业特点的解决方案，稳固公司的市场地位。经过多年自主研发和技术积累，公司已形成了多项核心技术。公司重视核心技术的成果经过多年自主研发和技术积累，公司已形成了多项核心技术。公司重视核心技术的成果转化及保护工作，对主要核心技术采用申请专利保护、与核心技术人员签订保密协议等转化及保护工作，对主要核心技术采用申请专利保护、与核心技术人员签订保密协议等保护措施。锐捷网络形成了多项核心技术。保护措施。锐捷网络形成了多项核心技术。在网络设备方面，锐捷网络拥有数据中心虚拟网、大容量路由技术、网络可编程系统、大容量零背板交换技术等 16 项主要核心技术；在网络安全产品方面，锐捷网络拥有流量

60、攻击防御技术、应用识别技术、高性能行为审计技术 3 项主要核心技术；云桌面解决方案方面，锐捷网络拥有 EST 增强图像传输技术、分布式存储技术、GPU 虚拟化技术 3 项主要核心技术。图表 12：公司核心技术产品收入占比 资料来源：锐捷网络招股说明书，国盛证券研究所 公司主要在研项目紧跟行业前沿发展趋势，并采用行业内最新技术进行产业化研究，为公司主要在研项目紧跟行业前沿发展趋势，并采用行业内最新技术进行产业化研究，为公司后续业务发展提供有力支撑。公司后续业务发展提供有力支撑。公司在网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案领域拥有丰富的技术储备。截至 2021 年 7 月 31 日，锐捷网络拥有专

61、利 1,130 项，其中发明专利 1,107 项；另有软件著作权 195 项。图表 13：公司核心技术列表 一、网络设备一、网络设备 技术来源技术来源 具体应用类别具体应用类别 1 数据中心虚拟网 自主研发 数据中心交换机 2 VSD 一虚多技术及 VSU 多虚一技术 自主研发 数据中心交换机、园区与城域网交换机、路由器 3 高可用技术 自主研发 数据中心交换机、园区与城域网交换机、路由器 4 大容量路由技术 自主研发 数据中心交换机、园区与城域网交换机、路由器 5 网络可编程系统 自主研发 数据中心交换机、路由器 6 大容量零背板交换技术 自主研发 数据中心交换机 7 直通风道散热技术 自主

62、研发 数据中心交换机、园区与城域网交换机 8 400G 高速互联技术 自主研发 数据中心交换机 9 支持 SDN 的数据中心交换技术 自主研发 数据中心交换机 10 X-sense 灵动天线技术 自主研发 无线产品 11 零漫游二代双频技术 自主研发 无线产品 12 零漫游隐藏节点消除技术 自主研发 无线产品 13 无感知漫游技术 自主研发 无线产品 96%96%97%97%98%98%99%99%2018年2019年2020年2021年1-6月占比占比 2023 年 01 月 11 日 P.15请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 14 WIS 无线智能服务技术 自主研发 无线产

63、品 15 低功耗物联网平台技术 自主研发 无线产品 16 分布式多业务处理技术 自主研发 数据中心交换机、园区与城域网交换机、路由器 二、网络安全产品 1 流量攻击防御技术 自主研发 安全网关 2 应用识别技术 自主研发 安全网关 3 高性能行为审计技术 自主研发 安全网关 三、云桌面解决方案 1 EST 增强图像传输技术 自主研发 云桌面解决方案 2 分布式存储技术 自主研发 云桌面解决方案 3 GPU 虚拟化技术 自主研发 云桌面解决方案 资料来源：锐捷网络招股说明书，国盛证券研究所 锐捷锐捷网络网络创新企业级光电混合缆核心创新企业级光电混合缆核心/汇聚交换机，可实现最远汇聚交换机，可实现

64、最远 2.5Km 设备供电设备供电/光纤光纤传输一体化安装及运维，大幅降低建网成本。传输一体化安装及运维，大幅降低建网成本。在当前的应用背景下，制造业需要一张既能发挥光纤的强悍性能，又要保证供电覆盖、点位扩展和运维体验的基础网络，以适应不同场景下的用网需求。作为场景化创新的专家，锐捷网络使用光电混合缆的解决方案则提供了较为合理的解法。光电混合缆，即将光纤和铜导线集成在一根线缆中，数据通过光纤可以完成高速率、远距离的传输，供电通过铜缆可以完成长距离供电，避免本地取电。据此，锐捷网络深入制造业内部生产、仓储、办公等场景和面临的网络问题，针对性地推出了光电一体化创新产品框式时光主机 RG-S7808

65、C-V2、盒式时光主机RG-S5750-DP 系列。同时，配合企业园区极简以太全光网络解决方案 V2.2，锐捷网络也推出了光电一体化极简光入室交换机 RG-IF2920 系列和 RG-PF2920 系列等，匹配不同企业场景下的网络部署需求，帮助企业全方面提升网络运营和生产效率。4.2 优质客户资源和广泛销售网络优质客户资源和广泛销售网络 凭借多年的市场积累、过硬的综合实力，公司在业内获得庞大的客户资源、稳定的客户凭借多年的市场积累、过硬的综合实力，公司在业内获得庞大的客户资源、稳定的客户基础和良好的客户口碑。基础和良好的客户口碑。公司在政府部门及运营商、互联网、教育、医疗、制造、商业等行业拥有

66、庞大、稳定的客户群体。截至目前，公司已累计服务超过 70 多个国家部委、5,000 多个地方政府、300 多家互联网企业、1,000 多家金融机构、5,000 多家医院、2,600多所高校及 10,000 多家企业客户。公司与众多客户保持了长期稳定的合作关系，客户认可度高，优质客户资源构成了公司的核心竞争力，具体包括阿里巴巴、腾讯和字节跳动等多家大型互联网公司，还有中国移动、中国电信、中国联通等大型企业。以运营商及互联网客户为例，锐捷网络数据中心交换机已全面入围中国移动、中国电信、中国联通集采。2019 年和 2020 年上半年，锐捷网络两度获得中国移动数据中心交换机集采的最高份额。2020

67、年 9 月获得中国电信数据中心交换机集采最高份额。锐捷网络的数据中心交换机同时也是大型互联网企业的核心供应商。2023 年 01 月 11 日 P.16请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：公司前五大客户统计 年份年份 客户名称客户名称 销售收入（万元）销售收入（万元）占营业收入的比例占营业收入的比例 2021年 神州数码 103,639 11.28%阿里巴巴 77,163 8.40%联强国际 48,770 5.31%中国移动 45,823 4.99%腾讯 36,689 3.99%合计 312,085 33.97%2020年 阿里巴巴 68,659 10.3%神州数码

68、60,285 9.0%中国移动 45,671 6.8%伟仕佳杰 38,676 5.8%联强国际 37,737 5.6%合计 251,028 37.5%2019年 神州数码 75,421 14.5%联强国际 45,950 8.8%伟仕佳杰 40,368 7.7%中国移动 27,860 5.3%阿里巴巴 25,040 4.8%合计 214,640 41.1%2018年 神州数码 56,151 13.1%联强国际 47,457 11.1%伟仕佳杰 29,590 6.9%杭州宝威 23,554 5.5%腾讯 21,424 5.0%合计 178,177 41.6%资料来源：锐捷网络招股说明书，国盛证券研

69、究所 公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。针对中国移动、中国电信、中国联通、阿里巴巴、腾讯等销售金额较大、需求集中且要求较高的运营商及大型互联网企业，主要采用直销模式，针对政府部门及教育、医疗、制造、商业等行业客户，则主要采用渠道销售模式。目前，锐捷网络在企业级网络设备领域积累了广泛而稳定的渠道资源。公司拥有 20,000 多家合作伙伴，销售网络遍布境内，并深入至区县级客户。同时，公司业务范围也已覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等 50 多个国家和地区。广泛稳定的销售网络为业务规模扩张奠定了良好的基础。4.3 领先的市场地位和专业快捷的服务能力领先的市

70、场地位和专业快捷的服务能力 经过多年发展，公司已成长为行业领先的经过多年发展，公司已成长为行业领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商。截至目基础设施及行业解决方案提供商。截至目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、前，公司在交换机、无线产品、云桌面、IT 运维管理等多个领域市场排名靠前。运维管理等多个领域市场排名靠前。2023 年 01 月 11 日 P.17请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：公司产品市场排名情况 年份年份 项目项目 排名排名 评选机构评选机构 2021 年 1-6 月 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国企业级 WLAN 市场

71、占有率 3 IDC 中国 Wi-Fi 6 产品出货量 1 IDC 云桌面 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率 2 IDC 2020 年 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国以太网交换机互联网行业市场占有率 2 IDC 中国企业级 WLAN 市场占有率 3 IDC 中国 Wi-Fi 6 产品出货量 1 IDC 云桌面 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率 1 IDC 2019 年 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国企业级 WLAN 市场占有率 2 IDC 中国 Wi-Fi 6 产品出货量 1 IDC 云桌面 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率

72、 1 IDC 中国云桌面企业级终端 IDV 市场占有率 1 CCW 中国云课堂解决方案市场占有率 1 CCW 中国医疗云桌面市场占有率 1 CCW 其他 中国 IT 运维管理软件市场占有率 1 IDC 2018 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 4 IDC 中国企业级 WLAN 市场占有率 3 IDC 云桌面 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率 1 IDC 中国云课堂解决方案市场占有率 1 CCW 资料来源：锐捷网络招股说明书，国盛证券研究所 经过多年的发展，公司拥有一支成熟稳定的技术服务团队，具备快速响应能力和解决方经过多年的发展，公司拥有一支成熟稳定的技术服务团队，具备快速响应能

73、力和解决方案构建能力，以满足客户不同需求并在业内树立了良好的口碑。案构建能力，以满足客户不同需求并在业内树立了良好的口碑。公司已建立专业的技术服务体系，并设立两个技术支持中心及三大专业实验室，在三级技术支持体系下，可提供“代码级”技术支持服务。同时，公司在全国还建立了 80 个直属服务支持中心、34个备件维修中心、4 个备件分拨中心。此外，公司开发了一系列便捷服务工具，如智能客服闪电兔、小锐云服、小锐云桥、无线智能服务 WIS、云桌面云助手 Halo、线上 400等，并得到广泛应用。凭借专业的服务能力，公司获得 ISO20000 信息技术服务管理体系认证证书。根据 CCW 中国 IT 满意度调

74、研结果，公司连续 6 年获得“企业级网络设备服务满意度第一”。2023 年 01 月 11 日 P.18请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.前景展望：数字化浪潮与经济复苏共筑公司高速发展之路前景展望：数字化浪潮与经济复苏共筑公司高速发展之路 5.1 逻辑一：国内数据中心行业底部已现，静待互联网复苏与国资云腾飞逻辑一：国内数据中心行业底部已现，静待互联网复苏与国资云腾飞 互联网政策底已现，行业需求有望复苏。进入 2021 年以来，随着我国反垄断等一系列措施实行，我国互联网产业进入收缩阶段。同时叠加 2020 年疫情初期，线上经济带动下的 IDC 扩建潮，我国 IDC 产业进入了

75、一段时间的下行周期。随着 20 大的召开，二十大报告指出：快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合。我们认为，平台经济是我国数字经济的重要组成部分，是提高社会资源配置效率、畅通国民经济循环的重要推动力量，是稳增长、稳就业的重要载体。经过两年时间的规范治理，平台经济与互联网行业规范化水平大幅提高。在引导平台经济补齐创新“短板”、引导平台经济参与国际竞争、引导平台经济赋能实体经济、引导平台投资秉持长期主义四点发展目标下，我国互联网产业有望实现复苏，从而带动对于 IDC 和与之相关的交换机、服务器等产业链需求。“大安全”下信创与国资云加速，贡献新需求。图表 16：22H1 中国前五公有云 Ia

76、aS 厂商 图表 17：21H1 中国前五公有云 IaaS 厂商 资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：IDC，国盛证券研究所 在“大安全”和“信创”的背景下，国资云渗透率持续提升。根据 IDC 发布的中国公有云服务市场（2022 上半年）跟踪报告显示，中国前五大公有云 IaaS 厂商市场份额较 21H1 发生了较为明显的变化，原先龙头阿里云 IaaS 份额减少 4.1%至 34.5%，腾讯云 IaaS 减少 0.8%至 10.3%。同时以天翼云、华为云为代表的国资云份额增加，华为云IaaS 增加 0.4%至 11.6%，天翼云 IaaS 增加 1.4%至 11%。三大运营商高歌猛进的云

77、业务也为国内 IDC 市场带去了新的需求增量。2023 年 01 月 11 日 P.19请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：天翼云 资料来源：中国电信官网，国盛证券研究所 上半年，三大运营商云业务持续高增长，天翼云作为运营商公有云龙头，2022H1 实现收入 281 亿元，同比增长 100.8%。2022H1 中国公有云 IaaS 市场市占率第三、IaaS+PaaS市场市占率第三。目前已经演进到 CloudOS4.0 系统，形成了“2+4+31+X”层次化资源布局，在超过 160 个地市部署一城一池，超 800 个节点部署边缘云。移动云作为运营商公有云份额第二，202

78、2H1 实现收入 234 亿元，同比增长 103.6%。其中 ToB 云收入 205 亿元，位列中国公有云 TOP7，专属云 TOP4，政务云 TOP3。目前移动云签约云大单超 3500 个，拉动收入超 130 亿元，签约央企上云项目超 1100 个，拉动收入超 30 亿元。图表 19：移动云 资料来源：中国移动官网，国盛证券研究所 联通云运营商公有云位居第三，2022H1 实现收入 187 亿元，同比增长 143%，同比增速位列三家之首。服务 14 个省级、100+地市级政务云，落地 800+个智慧城市。同时，中国联通是首家与互联网大厂合作的运营商，公司与腾讯成立合资公司，优势互补，共同开发

79、 CDN 与边缘计算业务。2023 年 01 月 11 日 P.20请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：联通云进展 资料来源：中国联通官网，国盛证券研究所 我们认为，当前随着互联网行业复苏叠加国资云加速建设，对于数据中心的需求将会逐步回暖，带动数通端交换机重新进入放量周期。锐捷网络作为近年在数通交换机市场表现优异的参与者，有望充分受益国内数通市场复苏。5.2 逻辑二：国内经济复苏进程开启，逻辑二：国内经济复苏进程开启，SMB 市场有望复兴市场有望复兴 进入 2023 年以来，随着国内疫情防控政策优化，经济有望进入复苏周期。SMB，也就是中小企业市场是一个与宏观经济高度

80、相关的市场。在经济复苏期，中小企业会加大在网络设备与数字化方面的投入，从而利好整个 SMB 市场，在经济下行期，企业会收缩在数字化方面的开支，从而带动整个 SMB 市场下行。锐捷网络以 SMB 业务起家，目前，锐捷网络在企业级网络设备领域积累了广泛而稳定的渠道资源。公司拥有 20,000 多家合作伙伴，销售网络遍布境内，并深入至区县级客户。公司 SMB 业务在宏观经济下行周期内仍然保持了强劲的增长趋势，我们认为，随着宏观经济复苏到SMB支出增加的循环打通，公司在SMB市场将会获得更加强劲的增长动力。5.3 逻辑三：整体解决方案助力校园网等新兴市场开拓逻辑三：整体解决方案助力校园网等新兴市场开拓

81、 在教育信息化在教育信息化 2.0 热潮下，信创产业为公司在教育装备市场的创新突破开启了新局面。热潮下，信创产业为公司在教育装备市场的创新突破开启了新局面。2021 年，教育部等六部门发布的关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见明确提出：到 2025 年，基本形成结构优化、集约高效、安全可靠的教育新型基础设施体系。而高校的校园网的升级改造将会有效推动教育信息化的整体发展。2022 年 4 月 21 日，教育部发布义务教育信息科技课程标准（2022 年版），25次提及“自主可控”、5 次提到“原始创新”、4 次提到“原创精神”，强调“信息科技课程”对“促进科技创新自主可控、

82、维护国家安全”的重要“基础性意义”。当前，在自主化大趋势下，支撑我国各大高校进行攻关科研的科学设备在一定程度上仍要依靠国外企业的技术支持，高校科研设备及职业教育实训装备的国产化是实现教育信创的必经之路。2022 年 9 月 28 日，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度 2000 亿元以上，加大了对高校教育信息化的投入，支持高校优先选用能够满足学生理论学习与实训操作的具有国产自主技术的教育设备、装备，发力推进教育装备国产化，教育信创将迎来一个发展高峰。2023 年 01 月 11 日 P.21请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 锐捷网络作为国内高校校园网建设龙头企业，

83、深入教育用户场景进行解决方案设计和创锐捷网络作为国内高校校园网建设龙头企业，深入教育用户场景进行解决方案设计和创新，利用云计算、大数据、物联网和移动互联网等新兴技术为高校客户提供端到端的全新，利用云计算、大数据、物联网和移动互联网等新兴技术为高校客户提供端到端的全场景智慧校园解决方案。场景智慧校园解决方案。锐捷网络服务 2600 余所高校，覆盖率达 98%，双一流高校全覆盖；1750 余张极简校园网；2000 余张极简无线网；2000 多间云桌面教室，100000余台云终端；近 800 所高校师生在用锐捷智慧教室。根据 IDC 数据显示，2019 年至 2021年，锐捷网络在中国以太网交换机市

84、场占有率排名第三。2021 年中国企业级 WLAN 市场出货量排名第一，其中 Wi-Fi 6 产品出货量 2019 年至 2021 年连续三年排名第一。2015年至 2020 年，连续六年中国企业级终端 VDI 市场占有率排名第一；2021 年中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率排名第一。2022 年，IDC 发布的报告中国以太网交换机市场跟踪报告显示，2022 年上半年锐捷网络交换机产品在普教行业市场占有率第一，市场份额为 52.2%。图表 21：锐捷网络教育市场市占率 年份年份 项目项目 市占率市占率 排名排名 来源来源 2022 年 1-6 月 交换机 在普教行业市场占有率 52.20

85、%1 IDC 2021 年 交换机 在教育（含高、普教）行业市场占有率 33%1 IDC 2021 年 IT 运维软件 在教育行业市场占有率 20.10%1 IDC 资料来源：IDC，国盛证券研究所 后疫情时代，教学模式的变化让教学业务对带宽和时延的要求越来越高。后疫情时代，教学模式的变化让教学业务对带宽和时延的要求越来越高。同时智能化教同时智能化教学系统改造对于供应商的综合能力提出了更高的要求。学系统改造对于供应商的综合能力提出了更高的要求。锐捷网络作为同时拥有交换机、网络安全，云桌面三大产品能力的 ICT 设备龙头，融合三大能力，提出了极简以太全光2.X 方案，协助教育行业解决智慧教学场景

86、中互动课堂/电子书包等高带宽业务需求、教育局集中化部署和管理的需求，以及在高校中办公场景的灵活扩展、支撑高速 Wi-Fi 6无线网、运维更智能更简单的需求，该方案目前已在全国多地的教育局、超 600 所中小学、众多的高校，以及医疗行业、企业园区等落地实践。图表 22：极简以太全光网 2.X 解决方案 资料来源：锐捷网络，国盛证券研究所 未来行业数字化的业务竞争，将会逐步脱离单纯的未来行业数字化的业务竞争，将会逐步脱离单纯的交换机和网关等硬件层面，而是对厂交换机和网关等硬件层面，而是对厂商的综合解决能力和软件能力提出更高的要求。锐捷网络在交换机等传统网络设备外，商的综合解决能力和软件能力提出更高

87、的要求。锐捷网络在交换机等传统网络设备外，前瞻性布局了网络安全与云桌面业务，我们认为这将强化公司的整体解决方案能力，使前瞻性布局了网络安全与云桌面业务，我们认为这将强化公司的整体解决方案能力，使得公司在未来的行业数字化竞争中取得领先优势。得公司在未来的行业数字化竞争中取得领先优势。2023 年 01 月 11 日 P.22请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.盈利预测盈利预测 基于互联网行业复苏与国资云加码建设下，国内数通市场恢复、经济互暖下国内 SMB 市场开启复兴进程、整体解决方案助力新兴市场开拓三条成长逻辑，我们认为公司未来业绩有望实现稳健增长。我们预计公司 2022/2

88、023/2024 年网络设备业务收入 83.9/109.1/145.1 亿元，同比增长27%/30%/33%。我们预计公司 2022/2023/2024 年网络安全业务收入 8.8/11.0/13.8 亿元，同比增长25%/25%/25%。我们预计公司 2022/2023/2024 年云桌面收入 10.1/12.1/14.5 亿元，同比增长-10%/20%/20%。图表 23：盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 6697.84 9188.64 11112.15 14134.43 18342.78 网络设备 4905.26 6

89、606.51 8390.27 10907.35 14506.77 网络安全 468.13 704.72 880.90 1101.13 1376.41 云桌面解决方案 814.76 1120.83 1008.75 1210.50 1452.60 其他主营业务 275.94 307.73 338.50 372.35 409.59 其他业务 233.74 448.85 493.74 543.11 597.42 营业收入增速 28.3%37.2%20.9%27.2%29.8%网络设备 32.0%34.7%27.0%30.0%33.0%网络安全 7.3%50.5%25.0%25.0%25.0%云桌面解决

90、方案 21.8%37.6%-10.0%20.0%20.0%其他主营业务-12.4%11.5%10.0%10.0%10.0%其他业务 176.2%92.0%10.0%10.0%10.0%营业收入构成 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%网络设备 73.2%71.9%75.5%77.2%79.1%网络安全 7.0%7.7%7.9%7.8%7.5%云桌面解决方案 12.2%12.2%9.1%8.6%7.9%其他主营业务 4.1%3.3%3.0%2.6%2.2%其他业务 3.5%4.9%4.4%3.8%3.3%营业成本 4141.7 5747.8 7038.7 8814.7 1

91、1339.9 网络设备 3017.6 3974.7 5151.6 6598.9 8733.1 网络安全 241.3 389.6 502.1 616.6 757.0 云桌面解决方案 564.8 826.3 756.6 907.9 1089.4 其他主营业务 104.2 140.2 169.3 186.2 204.8 其他业务 213.8 417.0 459.2 505.1 555.6 毛利率 38.2%37.4%36.7%37.6%38.2%网络设备 38.5%39.8%38.6%39.5%39.8%网络安全 48.5%44.7%43.0%44.0%45.0%云桌面解决方案 30.7%26.3%

92、25.0%25.0%25.0%其他主营业务 62.2%54.4%50.0%50.0%50.0%其他业务 8.5%7.1%7.0%7.0%7.0%2023 年 01 月 11 日 P.23请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 营业毛利 2556.1 3440.9 4073.4 5319.7 7002.8 YOY 7.8%34.6%18.4%30.6%31.6%减：销售费用 1145.4 1506.9 1822.4 2318.0 3008.2%17.1%16.4%16.4%16.4%16.4%YOY 1.7%31.6%20.9%27.2%29.8%减：管理费用 224.6 328.4

93、400.0 508.8 660.3%3.4%3.6%3.6%3.6%3.6%YOY 25.7%46.2%21.8%27.2%29.8%减：研发费用 1021.8 1390.4 1555.7 1978.8 2476.3%15.3%15.1%14.0%14.0%13.5%YOY 18.3%36.1%11.9%27.2%25.1%减：财务费用 56.2 39.1 13.2 3.4-5.1%0.8%0.4%0.1%0.0%0.0%YOY 233.0%-30.4%-66.2%-74.2%-248.4%期间费用率 36.5%35.5%34.1%34.0%33.5%营业利润 240.8 320.1 428.

94、9 593.0 875.4 YOY-31.5%32.9%34.0%38.3%47.6%归属于母公司净利润 297.4 457.8 557.6 741.3 1006.7 销售净利率 4.4%5.0%5.0%5.2%5.5%净利润增长率-24.1%53.9%21.8%32.9%35.8%资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司作为国产交换机和网络设备龙头之一，公司交换机、网安与云桌面业务有望充分受益 中 国 经 济 复 苏 与 数 字 化 进 程。我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024 年 收 入 为111.1/141.3/183.4 亿元，净利润为 5.6/7.4/10.1 亿元。

95、公司是中国交换机快速崛起的领军力量，同时 SMB 渠道优势领先其它交换机龙头。交换机行业对应 2023 年平均 PE 为17，但选取目标中，紫光股份为多业务集团、菲菱科思、共进股份为交换机制造下游，因此我们认为公司可以享受高于行业的估值水平，我们认为公司合理估值为 2023 年 35倍 PE，对应目标市值 260 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表 24：可比公司估值 2023/1/6 净利润（万得一致预净利润（万得一致预期）（亿元）期）（亿元）PE（万得一致预期）（万得一致预期）股票代码 公司名称 市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000

96、938.SZ 紫光股份 671.0 24.7 30.4 36.8 27.2 22.1 18.2 301191.SZ 菲菱科思 40.4 2.0 2.5 3.2 19.9 16.0 12.6 603118.SH 共进股份 66.5 4.3 5.3 6.7 15.6 12.6 9.9 平均 20.9 16.9 13.6 301165.SZ 锐捷网络 216 5.6 7.46 10.1 38.7 29.1 21.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 01 月 11 日 P.24请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 1.互联网产业景气度修复不及预期。互

97、联网行业受到政策、经济、国际环境等多重因素影响，一旦宏观环境出现波动，可能会影响行业景气度恢复。2.经济复苏程度不及预期。经济复苏进度受到国际环境、宏观政策等多重因素影响，可能会出现波动。2023 年 01 月 11 日 P.25请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员

98、对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身

99、特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜

100、任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和锐捷网络的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准

101、。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：