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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0202 月月 1 19 9 日日 锐捷网络锐捷网络(301165.SZ)(301165.SZ)公司深度分析公司深度分析 行业领先行业领先 ICTICT 设备供应商设备供应商,创新融合打创新融合打造技术壁垒造技术壁垒 证券研究报告证券研究报告 云基础设施服务云基础设施服务 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 4949.6 60 0 元元 股价股价 (2023(2023-0202-17)17)39.5039.50 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百
2、万元)22,443.18 流通市值流通市值(百万元百万元)2,278.53 总股本总股本(百万股百万股)568.18 流通股本流通股本(百万股百万股)57.68 1212 个月价格区间个月价格区间 32.96/45.2 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 9.8 绝对收益绝对收益 7.3 张真桢张真桢 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 陆心媛陆心媛 联系人联系人 相关报告相关报告 行业领先行业领先 I ICTCT 设备供应商,市场地位稳步提升设备供应商,市场地位稳步提升:公司是行业领先的
3、ICT 基础设施及行业解决方案提供商,主营网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。网络设备是公司核心产品,在 2021 年的占收入比例为 75.59%,毛利率超过 40%。公司 2018-2021 年营业收入复合增速为 29.0%,净利润复合增速为 11.78%。据 IDC 数据统计,2019-2021 年,锐捷网络在中国以太网交换机市场份额排名第三;2019-2021 年,在中国企业级 WLAN 市场,Wi-Fi6 产品出货量排名第一;2015-2020 年连续 6 年中国企业级终端 VDI 市场份额排名第一;2021 年中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率第一。全球数据
4、流量高增,网络设备替换升级步伐加速全球数据流量高增,网络设备替换升级步伐加速:随着全球数据流量增长,互联网设备接入数量快速增加,“东数西算”工程全面布局落地,进一步打开 ICT 市场新空间,我国网络设备市场规模有望保持高增长态势。根据 IDC 发布数据,全球数据总量由 2019 年的 45ZB 将增长至 2025 年的 175ZB,年均复合增长率高达 25.40%。根据工信部数据,2021 年,我国全年移动互联网接入流量达 2216 亿 GB,同比增长 33.9%,移动互联网月户均接入流量(DOU)达到 13.36GB/户,2022 年前三季度 DOU 达 15.01GB/户,创历史新高。随着
5、更多的终端设备接入网络、更多的数据计算任务由本地转移至云端,数据流量规模将继续保持加速向上的趋势。提高研发投入,技术创新赋能提高研发投入,技术创新赋能主要主要产品产品:创新是发展的根本动力,公司重视研发投入,扩大研发人员占比,2019-2022H1 年,公司研发费用率始终保持在 15%以上,研发人员的占比从 49.53%提升至 55.56%。经过长期积累,公司取得了较为显著的创新成果,曾获得福建省科学技术进步奖一等奖、北京市科学技术奖及中国通信学会科学技术奖一等奖等技术创新奖项,参与 4 项国家标准、8 项通信行业标准的制定。截至 2022 年 7 月31 日,公司拥有发明专利 1168 项,
6、计算机软件著作权 219 项,核心技术实现成果转化,广泛应用于主要产品。投资建议:投资建议:我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 108.6、134.9、163.8亿元,净利润分别为 5.57、7.02、10.43 亿元,成长性突出;首次覆盖给予 2023 年 40 倍 PE,对应目标价 49.60 元,给予买入-A 的投资评级。-12%-2%8%18%--02锐捷网络锐捷网络沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/锐锐捷网络捷网络 风险提示:风险提示:新技术
7、的研发和产业化的不确定性,存在研发方向新技术的研发和产业化的不确定性,存在研发方向选择选择的的风险;公司部分产品销售通过招投标方式未能入围的风风险;公司部分产品销售通过招投标方式未能入围的风险;险;ICTICT 设备行业发展不及预期;公司费用管控不及预期;若国设备行业发展不及预期;公司费用管控不及预期;若国际经济贸易形势不利变化,将导致芯片供应不足的风险;数据中际经济贸易形势不利变化,将导致芯片供应不足的风险;数据中心交换机产品收入增长放缓的风险;公司营业收入季节性亏损的心交换机产品收入增长放缓的风险;公司营业收入季节性亏损的风险。风险。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021
8、A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 6,697.8 9,188.6 10,858.9 13,489.8 16,383.7 净利润净利润 297.4 457.8 557.2 701.9 1,042.8 每股收益每股收益(元元)0.52 0.81 0.98 1.24 1.84 每股净资产每股净资产(元元)1.87 2.75 3.86 5.09 6.93 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)75.5 49.0 40.3 32.0 21
9、.5 市净率市净率(倍倍)21.1 14.4 10.2 7.8 5.7 净利润率净利润率 4.4%5.0%5.1%5.2%6.4%净资产收益率净资产收益率 28.0%29.3%25.4%24.3%26.5%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 126.6%106.1%263.0%387.6%-165.4%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 YUkXqVkYsVdYxPxP8O9RaQoMrRtRoNeRmMsQkPoMqRbRoOvMxNnQrRvPqQwP公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各
10、项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.国内领先的通信网络设备供应商,核心产品市占率行业前三.6 1.1.行业领先 ICT 基础设施及行业解决方案提供商,高市占率助力业绩增长.6 1.2.注重研发投入,收入稳步提升.7 1.3.管理团队经验丰富,员工持股比例高.8 2.ICT 设备需求旺盛,长期受益替代升级.11 2.1.数字经济激发新一代网络设备需求,新基建下交换机架构开放式创新.11 2.1.1.数据流量迈向高速增长期,网络设备替换升级步伐加快.11 2.1.2.数据中心交换机不断扩容升级,大型数据中心驱动交换架构开放式创新.13 2.1.3.网络设备成为新基建基石,信创带动国产替
11、代.14 2.2.整网体系化、零信任网络架构成为网络安全新趋势.15 2.2.1.网络安全成为国家战略,零信任网络架构满足动态安全需求.15 2.2.2.等保 2.0 带来百亿市场增量,整网体系化产品空间广阔.17 2.3.移动办公拉升云桌面产品需求,政企市场规模快速扩张.18 2.3.1.云桌面技术走向成熟,移动办公推动云桌面市场高涨.18 2.3.2.政企市场兴起替代 PC 之风,深度场景化服务各行业.19 2.4.全球竞争格局东升西落,国内厂商市场份额持续高增.20 3.深耕行业二十载,创新融合打造技术壁垒.23 3.1.提高研发投入,技术创新带动产品领先.23 3.1.1.自主研发形成
12、多项核心技术.23 3.1.2.持续创新驱动产品发展.24 3.2.深耕三大业务板块,核心产品提升行业优势.26 3.2.1.三大主营业务为公司赋能增效.26 3.2.2.聚焦基础通信网络与网络安全整体解决方案.29 3.2.3.加大数据中心研发强度,快速赢得市场先机.29 3.3.渠道为主,直销为辅,销售模式助力业务扩张.31 3.4.合理制定发展目标,实施结果初显成效.32 4.财务分析及盈利预测.34 4.1.盈利预测.34 4.2.投资建议.34 5.风险提示.36 图表目录图表目录 图 1.公司创新发展史.6 图 2.公司概况.6 图 3.2018-2022H1 公司各主营业务毛利率
13、(%).7 图 4.2021 年三项主要业务产品占收比.7 图 5.2018-2022H1 公司营业收入及增速.8 图 6.2018-2022H1 公司扣非归母净利润及增速.8 图 7.2019-2022H1 公司三费率情况(%).8 图 8.公司研发投入持续增长.8 图 9.公司上市后股权结构占比.9 图 10.锐捷网络股权结构.10 图 11.锐捷咨询股权结构.10 公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 12.全球数据流量迈向高速增长期.11 图 13.2014-2022Q3 中国移动互联网流量(左轴)及月 DOU
14、增长(右轴)情况.11 图 14.全球网络设备市场规模持续扩张,五年 CAGR 达 4.03%.12 图 15.国内网络设备市场规模不断扩大,增速高于全球市场.12 图 16.2017-2022E 中国数据中心市场规模(亿元).13 图 17.2017-2018 年中美欧企业上云率对比.13 图 18.2017-2024E 中国高速数据中心市场规模(亿美元).13 图 19.全球网络端口速率持续提升.13 图 20.数据中心交换机网络升级路线.14 图 21.SDN 典型架构.14 图 22.2021H1 中国交换机市场份额.15 图 23.以太网交换机市场竞争格局.15 图 24.网络安全产
15、品/服务图谱.16 图 25.2016-2021E 全球网络安全市场规模及增速.16 图 26.中国网络安全市场五年 CAGR 达 20.5%.16 图 27.市场认为有潜力的网络安全技术关注度.17 图 28.“网络+安全”应用实现路径.18 图 29.我国云桌面终端设备出货量 5 年 CAGR 达 15.89%.19 图 30.2021 年中国云桌面市场行业分布.19 图 31.全球以太网交换机市场竞争格局.20 图 32.2021 年中国数据中心交换机市场份额.20 图 33.2021 年中国非数据中心交换机市场份额.20 图 34.全球企业级 WLAN 市场整体向好.21 图 35.中
16、国企业级 WLAN 市场竞争格局.21 图 36.全球企业路由器市场竞争呈寡头垄断.21 图 37.2021 年中国企业路由器市场份额.21 图 38.2019-2021 思科与华为全球营收占比.22 图 39.2019-2022H1 锐捷与紫光境内营收占比.22 图 40.2019-2022 锐捷网络与思科网络设备营收及增速.22 图 41.锐捷网络交换机处于国内领先地位.24 图 42.锐捷无线处于国内领先地位.24 图 43.锐捷云桌面解决方案广泛应用.25 图 44.RGOS 系统结构图.25 图 45.公司产品类别.26 图 46.交换机产品.26 图 47.路由器产品.27 图 4
17、8.无线产品.27 图 49.网络设备产品营业收入及毛利率.27 图 50.网络安全产品.28 图 51.网络安全产品营业收入及毛利率.28 图 52.云桌面产品.28 图 53.云桌面解决方案营业收入及毛利率.29 图 54.锐捷网络产品应用场景.29 图 55.数据中心交换机产品销售收入及毛利率.30 公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 图 56.数据中心交换机市场占有率.30 图 57.锐捷网络渠道体系.32 图 58.按销售模式分类下主营业务收入构成.32 图 59.渠道销售模式下的主营业务收入构成.32 表 1:
18、公司市场地位.7 表 2:公司管理层介绍.9 表 3:相关政策梳理.15 表 4:等保 2.0 要求细化.17 表 5:公司核心技术.23 表 6:公司核心技术产品收入占比.23 表 7:数据中心交换机收入增速远高于同行业增速.31 表 8:数据中心交换机收入按照客户所属行业划分的具体情况.31 表 9:公司盈利预测(单位:百万元).34 表 10:可比公司情况.35 表 11:公司相对估值.35 公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 1.1.国内领先的通信网络设备供应商,核心产品市占率行业国内领先的通信网络设备供应商,核心
19、产品市占率行业前三前三 1.1.1.1.行业领先行业领先 ICTICT 基础设施及行业解决方案提供商基础设施及行业解决方案提供商,高高市占率市占率助力业绩增长助力业绩增长 锐捷网络是行业领先的锐捷网络是行业领先的 ICTICT 基础设施及行业解决方案提供商,主营网络设备、网络安全产品基础设施及行业解决方案提供商,主营网络设备、网络安全产品及及云桌面解决方案的研发、设计和销售。云桌面解决方案的研发、设计和销售。公司自成立以来,一直扎根行业、深入场景进行解决方案设计和创新,助力全行业数字化转型升级,产品和方案现已广泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行业信息化
20、建设领域,业务范围覆盖 50 多个国家和地区,自主研发的产品有交换机、无线、物联网、云桌面、路由器、安全、IT 运维管理、智慧教室、身份管理等。图图1.1.公司创新发展史公司创新发展史 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 图图2.2.公司公司概况概况 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 经过多年发展,公司在交换机、无线产品、云桌面等多个领域市场排名靠前经过多年发展,公司在交换机、无线产品、云桌面等多个领域市场排名靠前。据 IDC 数据统计,2019-2021 年,锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三;2020 年及 2021 年中国企业级 WLAN 市场占有率排名第三,其中 Wi-
21、Fi6 产品出货量连续三年排名第一;2015-2020 年连续 6 年中国企业级终端 VDI(虚拟桌面基础架构)市场占有率排名第一;2021 年中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率第一;2019 年中国 IT 基础设施运维软件市场占有率排名第一。公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 表表1 1:公司市场地位公司市场地位 年份年份 项目项目 排名排名 来源来源 2 2022022 年年 H1H1 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国以太网交换机互联网行业市场占有率 2 IDC 中国企业级 WLAN 市场占有
22、率 3 IDC 中国 Wi-Fi 6 产品出货量 1 IDC 2 2021021 年年 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国以太网交换机互联网行业市场占有率 2 IDC 中国企业级 WLAN 市场占有率 3 IDC 中国 Wi-Fi 6 产品出货量 1 IDC 云桌面 中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率 1 IDC 中国医疗云桌面市场占有率 1 CCW 中国云课堂解决方案市场占有率 1 CCW 中国云桌面企业级终端 IDV 市场占有率 1 CCW 2 2020020 年年 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国以太网交换机互联网行业市场占有率 2 IDC
23、中国企业级 WLAN 市场占有率 3 IDC 中国 Wi-Fi 6 产品出货量 1 IDC 云桌面 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率 1 IDC 2 2019019 年年 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国企业级 WLAN 市场占有率 2 IDC 中国 Wi-Fi 6 产品出货量 1 IDC 云桌面 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率 1 IDC 中国云桌面企业级终端 IDV 市场占有率 1 CCW 中国云课堂解决方案市场占有率 1 CCW 中国医疗云桌面市场占有率 1 CCW 其他 中国 IT 运维管理软件市场占有率 1 IDC 资料来源:招股说明书,安信证
24、券研究中心 1.2.1.2.注重研发投入,收入稳步提升注重研发投入,收入稳步提升 20212021 年公司网络设备占收比为年公司网络设备占收比为 7 75.595.59%,是公司核心产品。,是公司核心产品。随着公司直销模式规模逐步增大,直销模式产品毛利低于渠道销售模式,各类产品毛利小幅度下滑。图图3.3.2018-2022H1 公司各主营业务毛利率公司各主营业务毛利率(%)图图4.4.2021 年三项主要业务产品占收比年三项主要业务产品占收比 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 0 0040405050606070708080201
25、8200202020202120212022H12022H1网络设备网络设备网络安全产品网络安全产品云桌面解决方案云桌面解决方案75.59%8.06%12.28%网络设备网络设备网络安全产品网络安全产品云桌面解决方案云桌面解决方案公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 公司公司 20 年营业收入复合增速为年营业收入复合增速为 29.0%29.0%,净利润复合增速为净利润复合增速为 11.11.7 78%8%。2020 年度,教育、医疗、制造业、商业等行业客户办公及生产经营等受
26、到新冠疫情影响,导致公司主要面向上述行业客户的销售受到一定影响,销售收入占比下降。图图5.5.2018-2022H1公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图6.6.2018-2022H1 公司扣非归母净利润及增速公司扣非归母净利润及增速 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 重视研发投入,重视研发投入,用用技术创新驱动企业技术创新驱动企业成长成长,扩大研发扩大研发人员人员占比,占比,保持核心竞争力。保持核心竞争力。2019-2022H1年,公司研发费用率始终保持在 15%以上;2019-2022H1 年研发人员的占比分别为 49.53%、50.94%、5
27、4.60%和 55.56%。,稳步增长。图图7.7.2019-2022H1 公司三费率情况(公司三费率情况(%)图图8.8.公司研发投入持续增长公司研发投入持续增长 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 1.3.1.3.管理团队经验丰富,员工持股比例高管理团队经验丰富,员工持股比例高 公司管理层技术公司管理层技术背景专业背景专业,产业经验丰富。,产业经验丰富。公司目前拥有多位高级工程师,熟悉信息及云计算行业情况,了解未来发展动态,使公司技术创新与服务战略随市场变化发展。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%
28、40%40%0 0202040406060808000202020202120212022H12022H1营业收入营业收入(单位单位:亿元亿元)yoyyoy-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 01 12 23 34 45 520002120212022H12022H1扣非归母净利润扣非归母净利润(单位单位:亿元亿元)yoyyoy-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%20
29、020202120212022H12022H1销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率16.54%15.25%15.13%16.24%14.00%14.00%14.50%14.50%15.00%15.00%15.50%15.50%16.00%16.00%16.50%16.50%17.00%17.00%0.00.02.02.04.04.06.06.08.08.010.010.012.012.014.014.016.016.020020202120212022H12022H1研发投入研发投入(单位单位:亿元亿元)研发费用率研发费用率公司深度分析公司深度分析
30、/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 表表2 2:公司管理层介绍公司管理层介绍 姓名姓名 职务职务 学历学历 简历简历 黄奕豪 董事长 本科 1961 年 5 月出生,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,高级工程师。1983 年至 1988 年,任福建省电子计算机研究所技术人员。1988 年至 2002 年,历任福建实达电脑集团股份有限公司开发部主管、副总裁、电子制造事业部总经理、高级副总裁。2002 年至今,任星网锐捷董事长。2003 年至今,任公司董事长。刘忠东 总经理 博士 1968 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士
31、研究生学历,工程师。1990 年至1999 年,历任福建实达电脑集团股份有限公司销售员、北京分公司总经理、打印机事业部总经理、代理产品事业部总经理。2000 年至2018 年,历任星网锐捷市场部总监、副总经理。2003 年至今,任公司董事、总经理。2020 年至今,任北京新起管理技术有限公司执行董事、经理。刘弘瑜 副总经理 硕士 1971 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,工程师。1993 年至1995 年,任北京市三环毛纺针织集团公司第三毛条厂第一车间主任。1995 年至 2000年,任北京市埃姆毛纺有限公司设备科专员。2001 年至2003 年,任星网锐捷网络营
32、销部经理。2003 年至今,历任公司副总经理、财务负责人。黄育辉 副总经理 本科 1975 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。1999 年至2001 年,任福州市闽清农村信用合作联社会计。2001 年至2002 年,历任星网锐捷销售、分销部东北区域经理。2003 年至今,历任公司分销部东北区域经理、北方区经理、教育行业部总经理、销售部总经理、副总经理。诸益平 副总经理 硕士 1971 年 12 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,工程师。1993 年至1996 年,任北京首钢设计院设计员。1996 年至1998 年,任日立工机株式会社北京办事处营业员。19
33、98 年至2001 年,就读于北京大学。2001 年至 2002 年,历任星网锐捷网络事业部营销经理、网络分销部北方区经理。2003 年至今,历任公司分销部北方区经理、行业营销及销售训练部总经理、商业行业部总经理、SMB 事业部总经理、副总经理。陈宏涛 副总经理 本科 1970 年 7 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,高级工程师。1992 年至1999 年,历任实达电脑集团股份有限公司软件工程师、产品经理。1999 年至2003 年,任星网锐捷网络通讯研究院副院长。2003 年至今,历任公司研究院院长、董事、副总经理。2020 年至今,任北京新起管理技术有限公司监事。何成梅 董事
34、会秘书 硕士 1974 年 1 月出生,中国国籍,拥有加拿大永久居留权,硕士研究生学历。1997 年至1999 年,任福建实达电脑集团股份有限公司商务助理。2000 年至2003 年,任星网锐捷市场推广部广告经理。2003 年至 2006 年,任锐捷网络有限品牌总监。2007 年至2008年,自由职业。2008 年至2010 年,就读于长江商学院。2010 年至2015 年,任锐捷网络有限品牌总监;2015 年至2020 年,任锐捷网络品牌总监;2020 年至今,任锐捷网络董事会秘书。刘弘瑜 财务负责人 硕士 1971 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,工程师。19
35、93 年至1995 年,任北京市三环毛纺针织集团公司第三毛条厂第一车间主任。1995 年至 2000年,任北京市埃姆毛纺有限公司设备科专员。2001 年至2003 年,任星网锐捷网络营销部经理。2003 年至今,历任公司副总经理、财务负责人。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 截至招股说明书签署日,福建省国资委持有电子信息集团截至招股说明书签署日,福建省国资委持有电子信息集团 100%100%出资额,系公司出资额,系公司的实际控制的实际控制人。人。福建星网锐捷通讯股份有限公司持有公司 25500 万股股份,占公司股本总额的 51%,为公司控股股东,锐进咨询持有公司 24500 万股股份,占公
36、司总股本的 49.00%。本次分拆上市后,星网锐捷占锐捷网络股本比例的 44.9%,锐进咨询占锐捷网络股本比例的 43.1%。图图9.9.公司公司上市后股权结构占比上市后股权结构占比 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 注:截至2022 年6 月 30 日 星网锐捷44.88%锐进咨询43.12%社会公众股份12%公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图10.10.锐捷网络股权结构锐捷网络股权结构 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 注:截至2022 年6 月 30 日 20122012 年年 1212 月,为了
37、激励公司员工、保障团队稳定性,公司设立了员工持股平台锐进咨询。月,为了激励公司员工、保障团队稳定性,公司设立了员工持股平台锐进咨询。设立时,锐进咨询工商登记的出资人为刘忠东、陈宏涛、刘弘瑜等 32 名自然人,其均为公司的员工。截至 2022 年 8 月 31 日,锐进咨询的实际权益人合计 1,229 人,公司以及锐进咨询、锐进共创、新起管理、锐进一号至锐进三十三号的股权及权益关系情况如下:图图11.11.锐捷咨询股权结构锐捷咨询股权结构 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 2.2.
38、I ICTCT 设备需求旺盛,长期受益替代升级设备需求旺盛,长期受益替代升级 2.1.2.1.数字经济激发新一代网络设备需求,新基建下交换机架构开放式创新数字经济激发新一代网络设备需求,新基建下交换机架构开放式创新 随着全球数据流量增长,互联网设备接入数量快速增加,同时,随着“东数西算”工程全面布局落地,数据中心及网络技术不断升级拓展,从而进一步打开 ICT 市场新空间,我国网络设备市场规模有望保持高增长态势。2.1.1.2.1.1.数据流量迈向高速增长期,网络设备替换升级步伐加快数据流量迈向高速增长期,网络设备替换升级步伐加快 全球数据流量高增,全球数据流量高增,2 2025025 年有望突
39、破年有望突破 1 170ZB70ZB。近年来,全球信息技术迅速发展,深刻改变着社会的运作方式,人工智能、云计算在内的各种新技术不断出现,AR、VR、车联网等应用不断落地,进一步带动全球互联网数据中心建设需求不断增长。随着网民数量增长,互联网设备接入数量快速增加,全球互联网数据流量不断增长。根据 IDC 发布的数据,全球数据总量由 2019 年的 45ZB 将增长至 2025 年的 175ZB,年均复合增长率高达 25.40%。根据工信部数据,2021 年,我国全年移动互联网接入流量达 2216 亿 GB,同比增长 33.9%,移动互联网月户均接入流量(DOU)达到 13.36GB/户,2022
40、 年前三季度 DOU 达 15.01GB/户,创历史新高。随着更多的终端设备接入网络、更多的数据计算任务由本地转移至云端,数据流量规模将继续保持加速向上的趋势。图图12.12.全球数据流量迈向高速增长期全球数据流量迈向高速增长期 资料来源:IDC,安信证券研究中心 图图13.13.2014-2022Q3 中国移动互联网流量(左轴)及月中国移动互联网流量(左轴)及月 DOU 增长(右轴)情况增长(右轴)情况 资料来源:工信部,安信证券研究中心 数据流量的高速增长推动全球网络设备市场规模持续扩大。数据流量的高速增长推动全球网络设备市场规模持续扩大。根据 IDC 数据统计,2016 年全球主要网络设
41、备(包括交换机、无线产品和路由器)市场规模为 444.9 亿美元,2021 年上升至542.1 亿美元,年均复合增长率为 4.03%。其中,交换机产品市场规模由 2016 年的 244 亿美元增长至 2021 年的 307.30 亿美元;无线产品由 2016 年的 24.3 亿美元增长至 2021 年的16727.5%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%0 0202040406060808000180180全球数据流量全球数据流量(单位单位:ZB):ZB)
42、YOYYOY2216190413.3615.010 02 24 46 68 84161618180 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5002000020202120212022Q32022Q3移动互联网接入流量移动互联网接入流量(单位单位:亿亿GB)GB)月户均移动互联网接入流量月户均移动互联网接入流量(单位单位:GB/:GB/户户月月)公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 76.
43、46 亿美元;路由器由 2016 年的 145.8 亿美元增长至 2021 年的 158.6 亿美元,全球网络设备市场需求保持持续向好发展。图图14.14.全球网络设备市场规模持续扩张,五年全球网络设备市场规模持续扩张,五年 CAGR 达达 4.03%资料来源:IDC,安信证券研究中心 中国网络设备市场中国网络设备市场增速高于全球,交换机占据主要份额增速高于全球,交换机占据主要份额。据 IDC 统计,2026 年我国主要网络设备市场规模将达 170.56 亿美元,较 2020 年相比增长 65.34%,年均复合增长率为 8.74%,我国网络设备市场规模整体呈增长趋势,且增速高于全球市场。根据
44、IDC 数据,2021 年中国交换机、路由器及无线网络设备的市场规模分别为 63.7、38.3、14.3 亿美元,分别占比 55%、33%、12%,其中交换机市场规模较大,占据主要份额。中国网络设备市场包括企业级市场和电信级市场,我国企业级网络设备总规模占中网络设备的比例为 51%,其中交换机占比较高且为 76%,占据中国企业级网络设备市场的主导地位,2021 年中国数据中心交换机同比增长7.4%,企业业务上云以及数据中心云化建设成为趋势,园区网络交换机同比增长 27.1%,在云计算、物联网和 AI 等新技术加持下,园区网络数字化也进入快车道。图图15.15.国内网络设备国内网络设备市场规模市
45、场规模不断扩大不断扩大,增速高于全球市场增速高于全球市场 资料来源:IDC,公司招股说明书,安信证券研究中心 云计算及数据中心产业高速发展云计算及数据中心产业高速发展将将带动带动中国中国网络设备市场增长。网络设备市场增长。数据中心上游包括IT设备、电力及制冷设备等基础设施,下游服务于云计算厂商、大型互联网企业、金融机构、政府机关等的数据流量需求。IDC 预计 2022 年中国数据中心业务市场规模将超过 1900 亿元,同比增长 26.7%,进入新一轮爆发期。全球互联网数据流量不断增长推动了云计算产业发展,从而驱动数据中心建设需求的增长,并进一步带动上游 IT 设备等基础设施需求的增长。其中交换
46、机作为不可或缺的核心组网设备之一,其增长动能也将与数据中心行业保持一致。目前,我国云计算产业与欧美国家存在较大差距。据国际技术经济研究院统计,2018 年我国云计算444.9542.10 0030030040040050050060060020021全球网络设备市场规模全球网络设备市场规模(单位单位:亿美元亿美元)交换机市场规模交换机市场规模(单位单位:亿美元亿美元)无线产品市场规模无线产品市场规模(单位单位:亿美元亿美元)路由器市场规模路由器市场规模(单位单位:亿美元亿美元)54.263.772.479.48590.897.439.338.340.
47、943.545.447.849.59.714.316.919.120.922.323.70 02020404060608080020202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E交换机交换机(单位单位:亿美元亿美元)路由器路由器(单位单位:亿美元亿美元)无线产品无线产品(单位单位:亿美元亿美元)公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 市场规模仅相当于美国云计算市场的 8%,同时,美国企业上云率已达 85%,欧洲国家企业上云
48、率也已接近 70%,而我国各行业上云率仅为 40%。上述差异高于两国之间在经济总量、互联网流量等方面之间的差异,从发展水平来看,我国云计算行业未来存在巨大的发展空间。图图16.16.2017-2022E 中国数据中心市场规模(亿元)中国数据中心市场规模(亿元)图图17.17.2017-2018 年中美欧企业上云率对比年中美欧企业上云率对比 资料来源:中国信通院,安信证券研究中心 资料来源:国际技术经济研究院,安信证券研究中心 2.1.2.2.1.2.数据中心交换机不断扩容升级,大型数据中心驱动交换架构开放式创新数据中心交换机不断扩容升级,大型数据中心驱动交换架构开放式创新 数据中心交换速率不断
49、提升,激发网络设备更新需求。数据中心交换速率不断提升,激发网络设备更新需求。传统数据中心主要基于10G网络架构,随着数据流量的不断增长,特别是 5G 时代到来后流量激增,数据中心面临着更大的来自应用和数据的网络压力。数据中心亟待解决数据中心之间的海量数据高速迁移问题,消除数据中心间的带宽瓶颈,大幅提升数据中心间的带宽利用率等问题。DellOro 预测,在 2020 至2025 年期间,数据中心交换机市场的年复合增长率为 9%。其中,800Gbps 的采用速度预计将超过 400Gbps,到 2025 年 800Gbps 将占数据中心交换机端口的 25%以上.目前,国内主流的数据中心交换机端口速率
50、正在由 10G/40G 向 25G/100G 升级演进,25G/100G 数据中心交换机市场需求呈现爆发式增长。IDC 数据统计,我国 25G/100G 数据中心交换机的市场规模将由2017 年的 1.08 亿美元增长至 2024 年 25.13 亿美元,年均复合增长率高达 56.86%。图图18.18.2017-2024E 中国高速数据中心市场规模(亿美中国高速数据中心市场规模(亿美元)元)图图19.19.全球网络端口速率持续提升全球网络端口速率持续提升 资料来源:IDC,安信证券研究中心 资料来源:Arista,DellOro,安信证券研究中心 交换机传输速率也在传统的交换机传输速率也在传
51、统的 10G/25G10G/25G 向向 40G/100G40G/100G 升级。升级。数据中心的网络流量具有高密度应用调度、浪涌式突发缓冲的特点,而普通交换机以满足互连互通为主要目的,无法实现对业务精确识别与控制。随着数据传输对通信网络要求越来越高,交换机传输速率也在由传统的10G/25G 向 40G/100G 升级,目前大型数据中心的大规模发展也催生了 400G 交换机的大量需求。数据中心交换机需具备高容量、大缓存、虚拟化技术特征。基于数据中心交换机的高技术门槛,目前国内仅有少数企业具备高端数据中心交换机研发能力。1900.726.70%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%
52、10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%0 050050000200020202020212021 2022E2022E中国数据中心市场规模中国数据中心市场规模(亿元亿元)yoyyoy76%63%36%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%2001720182018美国美国欧洲欧洲中国中国0.000.005.005.0010.00
53、10.0015.0015.0020.0020.0025.0025.0025G25G100G100G公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图20.20.数据中心交换机网络升级路线数据中心交换机网络升级路线 资料来源:51CTO,安信证券研究中心 大型数据中心建设驱动交换机产品架构的开放式创新。大型数据中心建设驱动交换机产品架构的开放式创新。大型数据中心建设需要较多数量的交换机,对交换机产品的兼容性及开放性提出了较高要求。随着云计算市场不断发展,大型及超大型数据中心建设不断加速,软硬件解耦的白盒交换机市场得到迅猛发展。白盒交
54、换机将硬件与软件分离,下游数据中心客户可选择为交换机安装外部操作系统或在交换机厂商已提供开放式操作系统基础上开发上层应用软件,并实现对交换机的统一部署与维护,极大提高数据中心运维效率。根据数据中心场景的特点,SDN 控制器成为关键变量,是数据中心交换机领域的竞争领地。图图21.21.SDN 典型架构典型架构 资料来源:公司招股说明书,安信证券研究中心 2.1.3.2.1.3.网络设备成为新基建基石,信创带动国产替代网络设备成为新基建基石,信创带动国产替代 受益国家政策支持,网络设备市场前路开阔。受益国家政策支持,网络设备市场前路开阔。新基建的建设重点是面向数字经济领域,信息基础设施和融合基础设
55、施均是数字经济发展所需的基础设施,网络设备正是数字经济新型基础设施建设的基石,企业级与电信级市场均加快建设脚步,受益“十四五”等政策关于数字经济发展规划,我国产业数字化转型有望稳步推进,各行业迎来信息化建设浪潮,网络设备作为信息化、数字化和智能化的重要支撑以及新型基础设施建设的重要组成部分,在国内市场的发展迎来了前所未有的良好契机。公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 表表3 3:相关政策梳理相关政策梳理 时间 部门 政策 内容 20205.22 第十三届全国人大第三次会议 政府工作报告 加强新型基础设施建设,发展新一代信
56、息网络,拓展 5G 应用,建设数据中心,增加充电桩、换电站等设施,激发新消费需求、助力产业升级 2020.5.30 国家发改委 关于 2019 年国民经济和社会发展计划执行情况与2020 年国民经济和社会发展计划草案的报告 制定加快新型基础设施建设和发展的意见,并实施全国一体化大数据中心建设重大工程,将在全国布局 10 个左右区域级数据中心集群和智能计算中心。实施扩大内需战略,释放消费潜力,加速 5G 网络建设和场景应用,完善新型基础设施布局;积极扩大有效投资,推进 5G、物联网、车联网、工业互联网、人工智能、一体化大数据中心等新型基础设施投资 2022.1.12 国务院 “十四五”数字经济发
57、展规划 到 2025 年,工业互联网平台应用普及率应达到 45%,深入实施工业互联网创新发展,鼓励工业企业利用 5G、TSN 等技术改造升级企业内外网,打造有国际竞争力的工业互联网平台。2022.10.16 习近平主席 二十大报告 坚持把发展经济的着力点放在实体经济上,推进新型工业化,加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。推动战略性新兴产业融合集群发展,构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。加快发展数字经济,促进数字经济和实体经济深度融合,打造具有国际竞争力的数字产业集群。资料来源:新华社,国务院,安信证券研
58、究中心 政策持续支持信创,交换机政策持续支持信创,交换机/路由器国产化替代加速。路由器国产化替代加速。2021 年国家政策鼓励信创发展,国务院发布的十四五规划和政府工作报告明确指出,要实现科技自立自强,坚持创新在我国现代化建设全局中核心地位,持续加强原创性、引领科技攻关,坚决打赢关键核心技术攻坚战。2022 年信创正式开启规模化应用,其中深圳市发布的深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施更是首次明确规定了信创采购比例,以及信创采购是常态化而非一次性的要求。中国交换机与路由器市场国产替代加速,2020 年中国交换机市场前三强均为国内企业,华为与新华三共占 76%的市场份额,全球市场方面,至 202
59、1 年思科仍是交换机市场的绝对龙头。图图22.22.2021H1 中国交换机市场份额中国交换机市场份额 图图23.23.以太网交换机市场竞争格局以太网交换机市场竞争格局 资料来源:IDC,菲菱科思招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:亿渡数据,安信证券研究中心 2.2.2.2.整网体系化、零信任网络架构成为网络安全新趋势整网体系化、零信任网络架构成为网络安全新趋势 2.2.1.2.2.1.网络安全成为国家战略,零信任网络架构满足动态安全需求网络安全成为国家战略,零信任网络架构满足动态安全需求 2016 年 12 月,国家互联网信息安全办公室发布国家网络空间安全战略,为网络安全的发展奠定基础,
60、强大的网络安全产业实力是保障国家网络安全的根本。我国网络安全市场按产品与服务可分为基础安全领域(终端安全、数据安全、应用安全、网络安全等)、基础技术安全(身份认证、密码、安全审计)、安全系统能力(安全管理系统、安全监测与分析系统等)、应用场景安全(云安全、工控安全、物联网安全等)以及相应的安全服务(安全方案集成、安全咨询、安全培训等);按产品形态可分为硬件、软件与服务三种安全产品。38.7%37.7%12.4%5.3%1.4%0.6%3.9%新华三新华三华为华为锐捷网络锐捷网络思科思科迈普技术迈普技术AristaArista其他其他公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信
61、证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图24.24.网络安全产品网络安全产品/服务图谱服务图谱 资料来源:中国信通院,安信证券研究中心 信息安全政策法规持续完善,网络安全产品市场前景广阔。信息安全政策法规持续完善,网络安全产品市场前景广阔。全球网络安全事件频发并导致严重的经济损失,强化网络安全的需求日益增强,在全球各国政策的有力推动下,全球网络安全产业规模进入持续增长阶段,市场规模不断扩大。同时,随着国内信息安全政策法规持续完善优化,网络安全市场规范性逐步提升,政府及企业客户在产品和服务上的投入稳步增长,国内网络安全市场规模不断扩大。据 Gartner 数据,预计到 2021 年,
62、全球网络信息安全市场将达到 1537.3 亿美元。据 IDC 统计 2021 年中国网络安全相关支出达到 102.6 亿美元,预计到 2025 年,中国网络安全支出规模将达 214.6 亿美元,年均复合增长率达 20.5%,增速位列全球第一。图图25.25.2016-2021E 全球网络安全市场规模及增速全球网络安全市场规模及增速 图图26.26.中国网络安全市场五年中国网络安全市场五年 CAGR 达达 20.5%资料来源:Gartner,安信证券研究中心 资料来源:亿渡数据,安信证券研究中心 网络安全架构向零信任发展,国内加大对“零信任框架”研究布局。网络安全架构向零信任发展,国内加大对“零
63、信任框架”研究布局。随着互联网的发展,企业急需构建一个以数据和身份为中心、与当前数字化发展趋势更加相适应的安全防护机制。在此背景下,业界开始提出零信任安全概念,提倡通过基于身份和应用的细粒度授权、持续动态威胁分析和管控来提升整体业务安全性。2021 年 9 月,美国管理和预算办公室发布联邦零信任战略草案,指导、牵引、推动政府机构将其网络安全架构从传统架构向零信任架构转变。随着云计算、大数据、微服务、移动网络等技术的发展,传统基于网络边界的防护模型在新的网络态势中不再适用,基于零信任模式的需求将逐步增加。据中国信通院对网络安全技术市场的调研,零信任是目前最为看好的网络安全技术发展方向。根据 Ga
64、rtner 预测,6.7%13.1%11.1%9.9%12.4%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 05005000020000202021E2021E市场规模市场规模(亿美元亿美元)YOYYOY102.6214.60%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 050500200200250250202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E市场规模
65、市场规模(亿美元亿美元)YOYYOY公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 到 2022 年,80%提供给互联网生态伙伴的应用将使用零信任,2023 年将有 60%的 VPN 被零信任取代,同时 40%的企业将在远程接入以外的场景使用零信任。目前,国内企业逐步加大对“零信任框架”的研究和布局,并开展系列探索和实践。图图27.27.市场认为有潜力的网络安全技术关注度市场认为有潜力的网络安全技术关注度 资料来源:中国信通院,安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.等保等保 2.02.0 带来百亿市场增量,整网体系化产品空间广阔
66、带来百亿市场增量,整网体系化产品空间广阔 等保等保 2 2.0.0 成为法律要求,为市场带来百亿增量。成为法律要求,为市场带来百亿增量。中华人民共和国网络安全法明确规定国家实行网络安全等级保护制度,并要求网络运营者应当按照网络安全等级保护制度要求,履行安全保护义务。因此,等保 2.0 已经上升为法律要求。等保 2.0 强调两个“全覆盖”,一个是对安全保护对象的全覆盖,即除传统的网络和信息系统外,增加云计算、移动互联、物联网、工业控制、大数据等各类技术应用;另一个是对各地区、各单位的全覆盖。此外,等保2.0 标准还强调将网络安全防护思维从被动防御的安全体系转变为全方位主动防御,并全面整体地考虑到
67、事前、事中、事后的防护,做到事前能够预警异常事件,事中可以及时阻断攻击和违规行为,并且在各个环节做到全方位、多层次审计,以便出现问题后可快速溯源。据中国信通院预测,等保 2.0 将会带来百亿级安全市场增量,在原有的被动防御安全市场基础上,基于主动防御、零信任、无边界、大数据分析、安全运营服务等新安全思路和理念的产品市场将快速增长。表表4 4:等保等保 2 2.0.0 要求细化要求细化 指标指标 等保等保 1 1.0.0 等保等保 2 2.0.0 依据标准依据标准 国务院 147 号令 中华人民共和国网络安全法 监管范围监管范围 信息系统 网络基础设施、信息系统、工业控制系统、云计算平台、物联网
68、、移动互联技术、大数据等 安全体系安全体系 被动防御 主动防御:事前防御、事中相应、事后审计的动态保障体系 测评周期测评周期 三级每年一次,四级每半年一次 三级(含三级以上系统)一年一次 定级流程定级流程 自主定级 自主定级后由公安机关组织成立的网络安全等级保护专家进行评审 评分评分 60 分以上 75 分以上 资料来源:公安部,工信部,安信证券研究中心 等保等保 2 2.0.0 推动整网推动整网安全解决方案安全解决方案成为行业发展的重要方向成为行业发展的重要方向,“网络,“网络+安全”实践落地安全”实践落地。随着信息技术及其应用范围的不断发展,信息安全问题也越来越复杂,对信息安全威胁的检测和
69、防护已很难由单个安全设备来完成。因此,将交换机、无线产品等网络设备与安全设备整合协同进行安全防护的整网体系化安全成为网络安全发展的必然趋势。“等保 2.0”中进一步明确要求由安全管理中心对整网安全进行统一管理和运维。因此,整网安全解决方案成为网络安全发展的重要方向。目前,安全设备已成为网络建设的基础组件之一,越来越多的用户开始选择整网安全建设方案,而非单独由安全设备组成的传统网络安全建设方案。整网安全的发零信任零信任安全即服务(安全即服务(SECaaSSECaaS)网络流量分析(网络流量分析(NTANTA)用户实体行为分析(用户实体行为分析(UEBA)UEBA)欺骗防御欺骗防御威胁狩猎威胁狩猎
70、ATT&CKATT&CK知识库知识库检测与响应(检测与响应(XDRXDR)安全自动编排(安全自动编排(SOAR)SOAR)云访问安全代理(云访问安全代理(SADR)SADR)其他其他公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 展将使得“网络+安全”综合类厂商市场竞争力进一步增强,在高校、政府、金融机构等领域大力推进,并有望逐步扩大市场份额。图图28.28.“网络“网络+安全”应用实现路径安全”应用实现路径 资料来源:“网络+安全”整网安全解决方案白皮书,安信证券研究中心 2.3.2.3.移动办公拉升云桌面产品需求,政企市场规模快
71、速扩张移动办公拉升云桌面产品需求,政企市场规模快速扩张 云桌面解决方案是指基于特有的通信协议,通过云终端将操作系统桌面或应用图像定向发布给操作者的服务系统。相较于传统桌面产品即 PC(个人计算机),云桌面将算力和存储迁移到了虚拟化平台上,实现了更高的数据安全性和更简便的运维管理,并提供了诸如桌面、数据随身携带的新特性,是目前众多客户选择的下一代桌面技术。根据虚拟化环境所处的位置,云桌面主流技术可以分为 VDI 和 IDV 两种技术架构。VDI 虚拟化层位于服务器端,有利于管理员对系统集中管理且数据安全性较高,更适合应用于移动及轻量级办公场景;而 IDV 虚拟化层位于桌面终端,对服务器依赖程度降
72、低,成本可控,且支持离线使用,更适合应用于对终端配置要求较高的办公及研发环境。2.3.1.2.3.1.云桌面技术走向成熟,移动办公推动云桌面市场高涨云桌面技术走向成熟,移动办公推动云桌面市场高涨 云桌面企业级云桌面企业级 I IT T 解决方案增多,移动办公掀起云桌面市场热潮。解决方案增多,移动办公掀起云桌面市场热潮。随着云计算和虚拟化技术的不断发展,云桌面技术逐步成熟,云桌面解决方案在企业级 IT 解决方案应用逐渐增多,云桌面市场迅速增长。2019 年,全球云桌面市场为 97.2 亿美元,同比增长 8.26%。据 IDC 数据,预计到 2022 年,全球云桌面市场将达 134.5 亿美元,较
73、 2019 年增长 38.42%。由于疫情冲击,移动办公需求骤然提升,伴随移动办公需求的增加,国内云桌面产品的需求量大幅提升。根据IDC数据统计,2020年,我国云桌面终端设备销售数量达233万台,同比增长19.49%。预计 2025 年,我国云桌面终端设备出货量将达到 487 万台,较 2020 年增长 109.01%,复合增长率为 15.89%;云桌面终端 VDI 市场规模将突破 258 万台,五年复合增长率超过 8.2%。公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图29.29.我国云桌面终端设备出货量我国云桌面终端设备
74、出货量 5 年年 CAGR 达达 15.89%资料来源:IDC,安信证券研究中心 2.3.2.2.3.2.政企市场兴起替代政企市场兴起替代 PCPC 之风,深度场景化服务各行业之风,深度场景化服务各行业 云桌面在云桌面在政企市场政企市场逐步替代传统逐步替代传统 P PC C,实现深度场景化,实现深度场景化。随着网络带宽的提升、硬件计算能力的增强以及云桌面协议的不断改进,越来越多的客户选择云桌面解决方案替代传统商用 PC,替代场景从教学及办公场景,到医护工作站、制造业生产线、政务办事窗口和金融行业柜面业务等。上述多样化的细分场景对云桌面解决方案提供商针对不同场景的产品技术实力和创新能力提出了更高
75、的要求。根据 IDC 数据统计,2020 年,我国传统商用 PC 出货量为 2,499万台,而云桌面终端出货量为 233 万台,多样化应用场景中对传统商用 PC 的替代将为云桌面带来广阔的市场空间。图图30.30.2021 年中国云桌面市场行业分布年中国云桌面市场行业分布 资料来源:CCW Research,安信证券研究中心 运营商入局云桌面,云桌面由产品向服务转变。运营商入局云桌面,云桌面由产品向服务转变。近几年运营商在云桌面服务提供方面逐渐发力,云桌面厂商除了传统的政企客户外,也将面对运营商的庞大需求。云桌面厂商与运营商有望合作建设大型的云桌面服务平台,共同为中小客户提供订阅型云桌面服务。
76、云桌面相比于传统 PC 桌面具有更为丰富和灵活的商业模式。从销售产品到销售服务是近年来云桌面的发展方向:从传统的一次性购买设备及软件,向购买订阅型云桌面服务(DaaS,桌面即服务)转变,从而为用户提供更轻的资产和更好的服务。基于成本、资源利用率及数据安全方面的优势,云桌面在政企办公、教学、医疗等领域对商用 PC 形成了部分替代,市场规模有望持续快速增长。2334870 00300300400400500500600600202020202025E2025E20.2%16.2%13.7%12.1%11.5%9.1%8.8%6.5%1.9%政务政务教育教育医疗医疗金融金融互联
77、网互联网交通物流交通物流制造制造电信电信其他其他公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 2.4.2.4.全球竞争格局东升西落,国内厂商市场份额持续高增全球竞争格局东升西落,国内厂商市场份额持续高增 网络设备竞争格局思科领先,本土厂商高歌猛进。网络设备竞争格局思科领先,本土厂商高歌猛进。目前,全球主要的企业网络设备商包括思科、Arista、Juniper、华为、新华三(紫光股份)、锐捷网络等。思科全球行业龙头,虽然近年来整体的份额不断下滑,但仍然在交换机、路由器、WLAN 等市场份额领先。随着近年来国内设备商技术水平持续提升与
78、国内市场增速赶超全球市场,以华为、新华三、锐捷网络等为代表的国内厂商的全球份额持续高增。交换机竞争格局:交换机竞争格局:全球全球市场市场思科大幅领先,思科大幅领先,华为蛰伏第二,华为蛰伏第二,第二梯队厂商突破第二梯队厂商突破。思科在全球市场仍保持绝对份额的领先,但已呈下降趋势,其份额由 2019 年 Q1 的 53.7%跌落至 2022Q3 的 43.8%。华为份额突破 10%牢牢占据市场第二,2022Q3 其市场份额来到 11.1%。新华三自 2021Q2后一路高歌猛进,增势喜人,2022Q3 其市场份额达 5.4%。图图31.31.全球以太网交换机市场竞争格局全球以太网交换机市场竞争格局
79、资料来源:IDC,安信证券研究中心 中国以太网交换机市场呈现寡头竞争格局,中国以太网交换机市场呈现寡头竞争格局,锐捷网络快速增长锐捷网络快速增长。根据 IDC 数据,2021 年,中国交换机市场前四大品牌厂商分别为华为、新华三、锐捷网络和中兴,其市场份额分别为36.7%、33.8%、13.7%和 4.7%,前四大厂商集中度达到 88.9%。数据中心与非数据中心交换机呈现相似的寡头竞争格局,根据 IDC 数据,2021 年中国市场数据中心交换机前四厂商分别为华为、新华三、锐捷网络和思科市占率分别为 36%、32%、14%、4%;这四家公司在非数据中心交换机领域市占率分别为 38%、35%、13%
80、、5%,整体格局较为相似。图图32.32.2021 年中国数据中心交换机市场份额年中国数据中心交换机市场份额 图图33.33.2021 年中国非数据中心交换机市场份额年中国非数据中心交换机市场份额 资料来源:IDC,安信证券研究中心 资料来源:IDC,安信证券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%思科思科华为华为AristaArista新华三新华三HPEHPEJuniperJuniper其他其他36%32%14%4%14.00%华为华为新华三新华三锐捷锐捷思科思科其他其他38%25%13%5
81、%19.00%华为华为新华三新华三锐捷锐捷思科思科其他其他公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 无线产品(无线产品(W WLANLAN)竞争格局:)竞争格局:全球企业级全球企业级 W WLANLAN 市场整体增势良好,思科处绝对优势地位市场整体增势良好,思科处绝对优势地位,中国市场多厂互搏,华为与锐中国市场多厂互搏,华为与锐捷网络捷网络市场份额快速增长。市场份额快速增长。据 IDC 统计,全球企业级 WLAN 市场 2022Q3 思科占据 39.7%的市场份额,环比提升 2pct。中国企业级 WLAN 市场的头部厂商份额较
82、为分散,新华三具有相对优势,华为与锐捷网络近年增势迅猛。据 IDC 统计,2021 年新华三、华为与锐捷网络市场份额分别为 28.4%、27.2%和 21.9%,同比-2.9/+4.5/+2.5pct。图图34.34.全球企业全球企业级级 WLAN 市场市场整体向好整体向好 图图35.35.中国企业级中国企业级 WLAN 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源:IDC,安信证券研究中心 资料来源:IDC,安信证券研究中心 路由器路由器竞争格局:竞争格局:企业级企业级路由器行业呈现寡头垄断格局。路由器行业呈现寡头垄断格局。全球企业级路由器市场前三大厂商为思科、华为、新华三,据 IDC 统计,2022
83、Q3 其市占率分别为 37%、24.9%、2%,三者总市占率为 63.9%,其中思科与华为呈寡头竞争格局。国内市场方面,头部企业为华为、新华三,二者市场份额近 80%,其中华为占比 47.87%,稳居第一。图图36.36.全球全球企业企业路由器市场竞争呈寡头垄断路由器市场竞争呈寡头垄断 图图37.37.2021 年中国年中国企业路由器市场份额企业路由器市场份额 资料来源:IDC,安信证券研究中心 资料来源:IDC,安信证券研究中心 28.40%27.20%21.90%8.60%2.90%11.0%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20
84、0020202020212021新华三新华三华为华为锐捷网络锐捷网络深信服深信服思科思科其他其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%思科思科华为华为JuniperJuniper新华三新华三其他其他47.87%31.32%20.81%华为华为新华三新华三其他其他公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 收入收入:思科与思科与 AristaArista 深耕美洲市场,华为、锐捷与紫光立足本土。深耕美洲市场,华为、锐捷与紫光立足本土。拆分各地区收入:由于美国在
85、全球数据流量中的重要地位,2021 年美洲市场收入占思科和 Arista 的比例分别为 59%和 73%,华为深耕亚太市场,亚太区营收占比逐年升高,2021 年达 73.3%。目前紫光股份和锐捷网络90%以上的收入仍来自中国市场,2021 年其境内营收占比分别为 96.51%和 91.76%,紫光股份境内营收占比呈上升趋势,锐捷网络境内收入占比呈下降趋势,锐捷网络有望进一步打开海外市场。图图38.38.2019-2021 思科与华为全球营收占比思科与华为全球营收占比 图图39.39.2019-2022H1 锐捷与紫光锐捷与紫光境内营收占比境内营收占比 资料来源:Wind,华为官网,安信证券研究
86、中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 锐捷网络设备营收增速锐捷网络设备营收增速远远超思科超思科,两两年年 C CAGRAGR 达达 3 33 3%。思科自 2019 年开始网络设备增速放缓,2022 年营收为 238.29 亿美元,同比增长 4.87%。与行业龙头思科相比,锐捷网络设备营收增势迅猛,自 2019 年的 37.17 亿元増至 2021 年的 66.07 亿元,两年 CAGR 达 33%,未来营收快速增长可期。图图40.40.2019-2022 锐捷网络与思科锐捷网络与思科网络设备网络设备营收及增速营收及增速 资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:思科2022 财年为21
87、.6-22.6,锐捷网络2022H1 营收增速为同比21H1 73.30%4.6%20.6%15.47%58.54%26%10.35%73.14%16.51%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%20020202020212021亚太亚太美洲美洲中欧非中欧非华为华为思科思科AriataAriata91.76%96.51%88%88%90%90%92%92%94%94%96%96%98%98%201920192
88、0202020202120212022H12022H1锐捷网络(亿元)锐捷网络(亿元)紫光股份紫光股份-22.9%-2.3%4.9%32.0%34.7%33.6%-25%-25%-15%-15%-5%-5%5%5%15%15%25%25%35%35%45%45%0 05050020020025025030030020020202120212022H12022H1思科(亿美元)思科(亿美元)锐捷网络(亿元)锐捷网络(亿元)思科思科yoyyoy锐捷网络锐捷网络yoyyoy公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项
89、声明请参见报告尾页。23 3.3.深耕行业二十载,创新融合打造技术壁垒深耕行业二十载,创新融合打造技术壁垒 3.1.3.1.提高研发投入,技术创新带动产品领先提高研发投入,技术创新带动产品领先 创新是公司发展的根本动力,公司持续投入人员、资金及设备进行技术和场景创新。创新是公司发展的根本动力,公司持续投入人员、资金及设备进行技术和场景创新。经过长期积累,公司取得了较为显著的创新成果。公司曾获得福建省科学技术进步奖一等奖、北京市科学技术奖及中国通信学会科学技术奖一等奖等技术创新奖项,参与 4 项国家标准、8 项通信行业标准的制定。截至 2022 年 7 月 31 日,公司拥有专利 1201 项,
90、其中发明专利 1168项,计算机软件著作权 219 项。3.1.1.3.1.1.自主研发形成多项核心技术自主研发形成多项核心技术 经过多年自主研发和技术积累,公司已形成了多项核心技术。经过多年自主研发和技术积累,公司已形成了多项核心技术。公司重视核心技术的成果转化及保护工作,对主要核心技术采用申请专利保护、与核心技术人员签订保密协议等保护措施。表表5 5:公司核心技术公司核心技术 类别类别 核心技术名核心技术名称称 技术来源技术来源 具体应用产品类别具体应用产品类别 网络设备网络设备 数据中心虚拟网 自主研发 数据中心交换机 VSD 一虚多技术及VSU 多虚一技术 自主研发 数据中心交换机、园
91、区与城域网交换机、路由器 高可用技术 自主研发 数据中心交换机、园区与城域网交换机、路由器 大容量路由技术 自主研发 数据中心交换机、园区与城域网交换机、路由器 网络可编程系统 自主研发 数据中心交换机、路由器 大容量零背板交换技术 自主研发 数据中心交换机 直通风道散热技术 自主研发 数据中心交换机、园区与城域网交换机 400G 高速互联技术 自主研发 数据中心交换机 支持 SDN 的数据中心交换技术 自主研发 数据中心交换机 X-sense 灵动天线技术 自主研发 无线产品 零漫游二代双频技术 自主研发 无线产品 零漫游隐藏节点消除技术 自主研发 无线产品 无感知漫游技术 自主研发 无线产
92、品 WIS 无线智能服务技术 自主研发 无线产品 低功耗物联网平台技术 自主研发 无线产品 分布式多业务处理技术 自主研发 数据中心交换机、园区与城域网交换机、路由器 网络安全网络安全产品产品 流量攻击防御技术 自主研发 安全网关 应用识别技术 自主研发 安全网关 高性能行为审计技术 自主研发 安全网关 云桌面解云桌面解决方案决方案 EST 增强图像传输技术 自主研发 云桌面解决方案 分布式存储技术 自主研发 云桌面解决方案 GPU 虚拟化技术 自主研发 云桌面解决方案 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司核心技术已应用于主要产品中。2019-2022H1 年,公司营业收入主要来自于核
93、心技术产品的销售收入。表表6 6:公司核心技术产品收入占比公司核心技术产品收入占比 项目项目 20222022 年年 1 1-6 6 月月 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 核心技术产品收入核心技术产品收入 407,642.08 873,978.55 646,409.34 513,533.18 营业收入营业收入 452,244.75 918,863.76 669,783.71 521,995.53 占比占比 90.14%95.12%96.51%98.38%资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信
94、证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 3.1.2.3.1.2.持续创新驱动产品发展持续创新驱动产品发展 公司致力于将技术与场景应用充分融合,助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。公司致力于将技术与场景应用充分融合,助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。自新产品开发之初即聚焦于细分行业场景,针对细分行业场景的特定需求,敏锐发现用户痛点并快速开发出针对性、创新性方案解决用户的难题,为用户带来良好的用户体验,并积累一定的技术资源和市场口碑。在此基础上,公司进一步将业务拓展至其他领域,不断提升市场份额。交换机领域,公司前瞻性布局数据中心市场,率先在业内推出交换机领域,公司前瞻性布
95、局数据中心市场,率先在业内推出 100G100G 数据中心核心交换数据中心核心交换机和机和 25G/100G25G/100G 数据中心解决方案。数据中心解决方案。大型数据中心建设需要较多数量的交换机,对交换机产品的兼容性及开放性提出了较高要求。根据数据中心场景的特点,公司采用自主研发的开放化软硬件架构,实现软硬件解耦的创新。公司顺应数据中心发展趋势,在交换机架构上作了开放化尝试。软件方面,公司深度参与开源操作系统项目的研发,是SDN2.0STRATUM 联盟的首批成员,并积极参与 ONF 组织及 ONOS 和 SONiC 等项目,稳固在数据中心交换机领域的竞争优势。2018 年起,公司数据中心
96、交换机在互联网企业及运营商中得到规模应用,业务规模高速增长。图图41.41.锐捷网络交换机处于国内领先地位锐捷网络交换机处于国内领先地位 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 无线产品领域,针对不同行业的不同场景,公司通过对物理环境的洞察及客户需求细节无线产品领域,针对不同行业的不同场景,公司通过对物理环境的洞察及客户需求细节的把握,进行无线信号以及无线网络性能和功能的优化设计。的把握,进行无线信号以及无线网络性能和功能的优化设计。公司在天线、射频及无线报文底层转发算法方面进行了大量创新性设计,开发出多个场景化创新无线网络解决方案,为用户提供良好的信号覆盖、流畅的无线接入和使用体验。针对教育行
97、业,公司在业界首创适用于宿舍场景的智分架构产品,将无线信号引入室内,解决密集开间重度上网的无线体验难题,引领行业新品类;针对高速交通场景,公司推出车地无线链路桥接方案,在运行时速超过 120km/h 的地铁上,实现快速切换和急速漫游,确保乘客无线好体验;公司独创 X-sense“灵动”天线技术,实现信号随需而动,在高密接入场景提供良好的无线信号覆盖。同时,公司率先推出可商用的 Wi-Fi6 产品并取得市场优势,根据IDC 数据统计,公司 2019 年至 2021 年连续三年 Wi-Fi6 产品出货量排名第一。图图42.42.锐捷无线锐捷无线处于国内领先地位处于国内领先地位 资料来源:公司官网,
98、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 云桌面领域,针对学校计算机教室云桌面领域,针对学校计算机教室 PCPC 数量多、故障率高、运维繁琐的问题,公司发布数量多、故障率高、运维繁琐的问题,公司发布业内首个云课堂解决方案。业内首个云课堂解决方案。该方案采用 VDI 架构,对云终端配置要求较为简单,从而降低了设备故障率,并可实现集中管理,提升了运维与管理效率;同时,云课堂解决方案还可协助教师实现一键换课、上课和考试模式快速切换。公司云课堂解决方案一经推出即被市场快速接受,根据 CCW 数据统计,公司 2014
99、年至 2021 年连续 8 年中国云课堂解决方案市场占有率排名第一。在此基础上,公司将云桌面业务扩展至不同细分领域,推出多种场景化解决方案,并自主研发 VDI 与 IDV 融合架构解决方案,满足不同场景下需求。2021 年,公司进一步推出了基于终端云化引擎 TCE、桌面云化引擎 DCE 和应用云化引擎 ACE 的三擎云桌面解决方案。根据 IDC 数据统计,公司从 2015 年至 2020 年连续 6年中国企业级终端 VDI 市场占有率排名第一,2021 年中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率第一。图图43.43.锐捷云桌面解决方案广泛应用锐捷云桌面解决方案广泛应用 资料来源:公司官网,安信证
100、券研究中心 RGOSRGOS 可提供丰富的软件功能,包括单播路由、组播路由、分段路由、可提供丰富的软件功能,包括单播路由、组播路由、分段路由、VxLANVxLAN 协议、桥协协议、桥协议、安全协议、管理协议、应用协议、转发功能等。议、安全协议、管理协议、应用协议、转发功能等。公司 2007 年初正式对外发布 RGOS系统,其定位为基于网络安全与可持续发展而设计的支持多种平台的网络操作系统,兼具模块化、高可用性、开放性等特点,可广泛搭载于公司交换机、无线产品、路由器、安全网关等各类硬件产品,以更好地实现各种软件功能。近几年,运营商以及数据中心网络技术不断演进,为适应各行业用户在不同应用场景中的多
101、样化需求,RGOS 系统升级支持了 IPv6、大容量路由技术、数据中心虚拟网络技术、MLAG、SR-MPLS 及 SRv6 等技术,快速匹配场景变化和客户需求的发展趋势。图图44.44.RGOS 系统结构图系统结构图 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 3.2.3.2.深耕三大业务板块,核心产品提升行业优势深耕三大业务板块,核心产品提升行业优势 三大业务板块中,网络设备是公司主营产品,主要包括交换机、路由器三大业务板块中,网络设备是公司主营产品,主要包括交换机、路由器、无线产品、无
102、线产品等,等,网络安全产品包括安全网关、下一代防火墙、安全态势感知及身份管理产品等;云桌面包括主机、终端、软件及配件等产品。图图45.45.公司产品类别公司产品类别 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 3.2.1.3.2.1.三大主营业务三大主营业务为公司为公司赋能增效赋能增效 业务一:业务一:网络设备网络设备是公司的主要产品。是公司的主要产品。其中,交换机是搭建网络的核心设备之一,交换机的主要功能为扩大网络覆盖范围,能为子网络提供更多的连接端口,以便连接更多的服务器、计算机、移动终端及物联网终端。公司作为国内最早的交换机厂商之一,经过多年的发展,已形成数据中心、园区与城域网及 SMB 三大
103、交换机系列。2019-2022H1 年,公司交换机销售收入占公司主营业务收入的比例分别为 51.10%、58.28%、54.24%和 62.42%。根据 IDC 数据统计,2019 年-2021 年,公司在中国以太网交换机市场占有率连续 3 年排名第三。图图46.46.交换机产品交换机产品 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 路由器是网络互联的主要结点设备路由器是网络互联的主要结点设备。其可将不同物理区域网络(如园区网、城域网、广域网)或网段之间的数据信息通过路由索引形式实现快速交互,而又不影响原区域内部运行,从而构成一个更大的物理或虚拟网络。公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报
104、告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 图图47.47.路由器产品路由器产品 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司提供的无线产品解决方案可满足数十万平方米部署和数万用户接入的大规模网络需求公司提供的无线产品解决方案可满足数十万平方米部署和数万用户接入的大规模网络需求。无线产品可通过对有线局域网提供长距离的无线连接,或通过长距离无线来连接多个有线局域网,达到延伸网络范围的目的。目前,公司无线产品具备高性能、高安全、易管理等特性,提升客户的网络便利性和业务效率。图图48.48.无线产品无线产品 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 20212021 年网络设备占年网络设
105、备占公司收入比例公司收入比例 7 75.595.59%,是公司最主要的,是公司最主要的产品板块产品板块。2019-2022 年 1-6 月,公司网络设备产品营业收入分别为 37.15、49.05、66.07、33.54 亿元,毛利率分别为 43.99%、38.48%、39.84%、41.32%。图图49.49.网络设备产品营业收入及毛利率网络设备产品营业收入及毛利率 资料来源:Wind,安信证券研究中心 业务二:业务二:公司从整网安全视角出发,打造融合“网络公司从整网安全视角出发,打造融合“网络+安全”的防护体系,安全”的防护体系,并将并将网络安全产品网络安全产品分为硬件安全产品和软件安全产品
106、。分为硬件安全产品和软件安全产品。其中硬件安全产品主要包括安全网关、SMB 安全网关、下一代防火墙、检测审计类安全产品等,软件安全产品主要包括安全态势感知及身份管理产品等安全管理软件。35%35%36%36%37%37%38%38%39%39%40%40%41%41%42%42%43%43%44%44%45%45%0 00404050506060707020020202120212022H12022H1营业收入营业收入(单位单位:亿元亿元)毛利率毛利率公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾
107、页。28 图图50.50.网络安全产品网络安全产品 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 云计算的发展和应用对网络安全提出更高要求,从而推动企业对网络安全产品需求云计算的发展和应用对网络安全提出更高要求,从而推动企业对网络安全产品需求的的增加。增加。公司网络安全产品中 SMB 安全网关类产品向小微企业市场拓展,为提高公司在相关市场的品牌知名度和市场占有率,公司推出了性价比较高的EW 系列产品并进行了市场推广。2019-2022年 1-6 月,公司网络安全产品营业收入分别为 4.36、4.68、7.05、3.84 亿元,毛利率分别为61.17%、48.46%、44.71%、34.47%。图图51
108、.51.网络安全产品营业收入及毛利率网络安全产品营业收入及毛利率 资料来源:Wind,安信证券研究中心 业务三:业务三:云桌面整体解决方案将算力和存储迁移至虚拟化平台,实现更高的数据安全性和更云桌面整体解决方案将算力和存储迁移至虚拟化平台,实现更高的数据安全性和更简便的运维管理。简便的运维管理。公司云桌面整体解决方案由云服务器、云终端、云桌面软件和相关配件构成,先后推出双擎、三擎等多种云桌面解决方案,适用于轻量级或高要求等各类办公及研发场景。图图52.52.云桌面产品云桌面产品 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60
109、%70%70%0 01 12 23 34 45 56 67 78 820020202120212022H12022H1营业收入营业收入(单位单位:亿元亿元)公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 作为行业领先云桌面解决方案提供商,公司在云桌面技术创新层面走在国内前列。作为行业领先云桌面解决方案提供商,公司在云桌面技术创新层面走在国内前列。2019-2022年 1-6 月,公司网络安全产品营业收入分别为 6.69、8.15、11.21、2.42 亿元,毛利率分别为 32.9%、30.68%、26.28%、
110、25.48%。图图53.53.云桌面解决方案营业收入及毛利率云桌面解决方案营业收入及毛利率 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.聚焦基础通信网络与网络安全整体解决方案聚焦基础通信网络与网络安全整体解决方案 公司是国内为数不多能同时提供端到端基础网络和网络安全整体解决方案的厂商。公司是国内为数不多能同时提供端到端基础网络和网络安全整体解决方案的厂商。公司的产品遍及网络建设中的各主要层级,广泛应用于局域网、城域网、广域网等各类型计算机网络中,承担网络通信及保障网络安全的重要作用,并融合云计算、虚拟化等技术为各领域用户提供灵活、高效、安全的云桌面解决方案。图图54.54.锐
111、捷网络产品应用场景锐捷网络产品应用场景 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.2.3.3.2.3.加大数据中心研发强度,加大数据中心研发强度,快速赢得市场先机快速赢得市场先机 公司敏锐把握应用趋势,快速赢得市场先机公司敏锐把握应用趋势,快速赢得市场先机。2016 年,公司成立 DCN 专项研发课题,大幅度增加数据中心交换机产品线的研发投入,并聚焦互联网市场,重点投入 25G 数据中心交换机产品开发;2018 年起,以阿里巴巴为代表的互联网行业客户快速切换至 25G 数据中心交换机,公司得以在抢得先机的情况下,迅速向互联网客户推广,并获得更多客户的认可;2022年,公司推出硅光、液冷交换机
112、,整机功耗比传统产品降低 23%。从技术发展的角度来看,数据中心网络带宽的快速升级将推动数据中心交换机市场持续增长。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 02 24 46 68 892002120212022H12022H1营业收入营业收入(单位单位:亿元亿元)毛利率毛利率公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 公司公司 100G100G 及及 400G400G 数据中心核心交换机产品已完成研发并开始销售,预计将进一步推动公司数
113、据中心核心交换机产品已完成研发并开始销售,预计将进一步推动公司数据中心交换机产品收入规模提升。数据中心交换机产品收入规模提升。2019-2022 年 1-6 月,公司数据中心交换机销售收入分别为 9.8、20.5、23.8、13.8 亿元,同比增长率分别为 45.13%、109.21%、15.96%及 56.80%。2021 年公司数据中心交换机销售收入较去年同期增速较以往年度放缓主要系 2020 年受到新冠疫情影响互联网客户对数据中心网络产品的采购需求大幅增加,以致去年同期基数较高所致。图图55.55.数据中心交换机产品数据中心交换机产品销售销售收入收入及毛利率及毛利率 资料来源:招股说明书
114、,安信证券研究中心 公司数据中心交换机已全面入围中国移动、中国电信、中国联通数据中心交换机集采公司数据中心交换机已全面入围中国移动、中国电信、中国联通数据中心交换机集采。2019年与 2020 年上半年两度获得中国移动数据中心交换机集采最高份额,在 2020 年 9 月中国电信数据中心交换机集采中同样获得最高份额。公司中国数据中心交换机市场占有率已由 2019年的 8.64%提升至 2022 年 1-6 月的 17.10%,占有率稳步提升。图图56.56.数据中心交换机数据中心交换机市场占有率市场占有率 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司数据中心交换机产品销售收入大幅增长公司数据中心
115、交换机产品销售收入大幅增长。增长主要原因是受到国家产业政策支持下网络基础设施产业迅速发展、互联网及运营商等行业领域需求旺盛,以及公司在研发技术能力建设和产品前瞻性布局方面均取得良好成效等因素的综合影响,也促使公司数据中心交换机收入增速一直远高于同行业增速。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 05 50252520020202120212022H12022H1营业收入营业收入(单位单位:亿元亿元)毛利率毛利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%20
116、020202120212022H12022H1市场占有率市场占有率公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 表表7 7:数据中心交换机收入增速远高于同行业增速数据中心交换机收入增速远高于同行业增速 项目项目 20222022 年年 1 1-6 6 月月 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 锐捷网络增速锐捷网络增速 55.22%21.40%105.34%47.16%市场平均增速市场平均增速 19.54%7.41%24.50%10.07%除锐捷网络外的市场增速除锐捷网络外的市场增速 14.13%
117、5.08%16.85%7.51%资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 随着云计算市场不断发展,公司数据中心交换机在互联网企业及运营商中得到规模应用。随着云计算市场不断发展,公司数据中心交换机在互联网企业及运营商中得到规模应用。公司数据中心交换机产品主要采用直销模式,主要面向阿里巴巴、腾讯等大型互联网企业及中国移动、中国电信、中国联通等运营商客户销售。2019 年及 2020 年,互联网、运营商客户收入合计占数据中心交换机产品销售总收入的 86.23%及 89.43%。表表8 8:数据中心交换机收入按照客户所属行业划分的具体情况数据中心交换机收入按照客户所属行业划分的具体情况 所属所属 行业行
118、业 客户客户名称名称 2 2020020 年年 2 2019019 年年 产品最终用途产品最终用途 收入金额收入金额 收入占比收入占比 收入金额收入金额 收入占比收入占比 互联网互联网 阿里巴巴 66,984.41 32.61%24,704.23 25.16%用于构建支撑互联网企业自有业务和云业务的数据中心网络,广泛应用于数据中心内部网络、城域网、骨干网及边缘计算节点网络,承载着主流云厂商的公有云和私有云业务以及大型互联网企业的应用 APP 腾讯 26,815.56 13.06%12,976.77 13.22%其他客户 52,492.11 25.56%28,042.18 28.56%小计 14
119、6,292.08 71.23%65,723.18 66.95%运营商运营商 中国移动 33,265.99 16.20%16,562.28 16.87%用于构建支撑运营商自有业务和云业务的数据中心网络,广泛应用于运营商各类数据中心,承载着三大运营商的公有云和私有云业务 中国联通 1,088.75 0.53%638.05 0.65%中国电信 3,026.24 1.47%1,723.71 1.76%小计 37,380.98 18.20%18,924.04 19.28%其他其他 -21,715.04 10.57%13,525.29 13.77%用于构建政府及企业的数据中心网络 合计合计 -205,38
120、8.11 100%98,172.51 100%-资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.3.3.3.渠道为主,直销为辅,销售模式助力业务扩张渠道为主,直销为辅,销售模式助力业务扩张 公司针对不同行业及规模客户的特点,采用以渠道销售为主、直销为辅的销售模式公司针对不同行业及规模客户的特点,采用以渠道销售为主、直销为辅的销售模式。直销模式主要针对大型互联网企业及运营商等客户,销售产品主要包括数据中心交换机、无线产品等网络设备;针对中国移动、中国电信、中国联通、阿里巴巴、腾讯等销售金额较大、需求集中且要求较高的运营商及大型互联网企业,公司主要采用直销模式,一方面可以安排专业的销售及技术人员,为客
121、户提供优质服务;另一方面,直销模式有助于帮助公司深入理解客户需求,引导产品研发方向。渠道销售模式主要面对行业客户及中小企业客户,销售产品包括网络设备、网络安全产品和云桌面解决方案等。目前公司已建立起较为完善的渠道销售体系,并与多家渠道商建立稳定合作关系。目前公司已建立起较为完善的渠道销售体系,并与多家渠道商建立稳定合作关系。从面向最终客户类别划分,公司销售渠道可分为行业客户渠道和中小企业客户 SMB 渠道,行业客户渠道主要面向行业客户,包括总代理商、行业代理商和二级代理商;SMB 渠道主要面向中小企业客户,包括 SMB 经销商和二级 SMB 经销商。公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络
122、本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 图图57.57.锐捷网络渠道体系锐捷网络渠道体系 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 20202020 年起,公司直销销售收入占主营业务收入的比重较年起,公司直销销售收入占主营业务收入的比重较 20192019 年有所提升年有所提升。公司数据中心交换机对互联网企业及运营商客户通过直销模式销售,导致直销销售模式下收入占比逐年上升。此外,2020 年受到新冠疫情等因素的影响,在线办公、电子商务等线上业务快速增长,互联网客户对数据中心网络产品的采购需求大幅增加,造成直销销售收入占比进一步提升。总代理商、行业代理商销售占比下降,总代
123、理商、行业代理商销售占比下降,SMBSMB 经销商销售占比持续提升,公司经销商销售占比持续提升,公司 SMBSMB 产品收入快产品收入快速增长。速增长。近年来,公司渠道销售模式中,三大总代理商为神州数码、联强国际、伟仕佳杰等总代理商销售占比不断下降,2019-2021 年销售占比分别为 38.48%、30.03%和 29.23%。SMB渠道系为公司开拓中小企业网络设备和网络安全产品市场建立,主要面向中小型制造企业及酒店、餐饮、娱乐、景区、商超等服务业小微企业。目前,公司积极建设 SMB 渠道体系,提高对中小企业客户的覆盖范围及覆盖比例,2019-2021年,SMB经销商销售占比分别为12.49
124、%、18.88%和 25.28%。图图58.58.按按销售模式分类销售模式分类下下主营业务收入构成主营业务收入构成 图图59.59.渠道销售模式下的主营业务收入渠道销售模式下的主营业务收入构成构成 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.4.3.4.合理制定发展目标,实施结果初显成效合理制定发展目标,实施结果初显成效 未来三年,未来三年,公公司将技术与应用充分融合,司将技术与应用充分融合,深入场深入场景进行解决方案设计和创新。景进行解决方案设计和创新。以市场需求为导向,以技术研发为驱动,以产品设计为核心,为各行业用户提供满足具体场景需求的网络设备、网
125、络安全产品和云桌面解决方案,助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。公司拟定的本次发行后未来三年的业务发展目标如下:网络设备领域:网络设备领域:作为国内知名的网络设备提供商,公司将努力把握住云计算数据中心和5G 网络建设的历史性机遇,充分发挥公司技术和产品优势,面向市场推出具有竞争力的下一代网络通信设备产品,进一步提高公司在网络设备市场的占有率。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20020202120212022H12022H1直销模式直销模式渠道销售模式渠道销售模式0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%
126、100%20020202120212022H12022H1总代理商总代理商行业代理商行业代理商SMBSMB经销商经销商公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 网络安全领域:网络安全领域:公司将继续专注于安全网关、下一代防火墙、检测审计安全、安全态势感知以及身份管理产品等网络安全细分领域的研发工作,提升网络安全产品的性能优势,并充分利用公司在网络设备领域积累的市场优势,为客户提供更有效的整网体系化安全建设方案,实现网络安全业务的快速发展。云桌面领域云桌面领域:公司将在进一步巩固教育、医疗等行业市场优势的同
127、时,面向办公领域复杂的应用场景,融合现有的 VDI 架构和 IDV 架构,推出更加满足市场需求的云办公产品,加快对商用办公电脑的替代,以实现云桌面业务收入的快速增长。2 20 0 年间公司年间公司收入规模持续扩大,收入规模持续扩大,在公司的有效措施下,在公司的有效措施下,网络设备增速明显网络设备增速明显。过去三年,公司持续加强研发投入,目前公司研发项目覆盖了各主要业务领域,为各细分领域业务持续发展提供了技术动力,使公司产品和服务能够充分满足客户不断变化的业务需求。同时,公司成功预判市场需求,推出的 100G 数据中心核心交换机、Wi-Fi 6、面向相关场景的云桌面解决方案等产品推动了各项业务收
128、入快速增长,并在多个领域市场份额处于国内领先地位。未来三年,公司将未来三年,公司将分类分类实施实施三三项计划项计划,推动公司持续,推动公司持续高质量高质量发展发展。(1)技术研发及产品开发计划,将以募投项目为主体,一方面加大对新一代网络通信系列设备的研发投入,并开展云端融合计算方案系列产品的研究及产业化;另一方面,开发数据通信研发技术平台,支撑新一代数据通信通用系统开发及技术需求。同时,公司将持续投入充足的研发资金开展前瞻技术预研,保持技术的创新程度。(2)市场营销与客户服务计划,公司将强化全国的营销网络建设,深化对各行业重点客户的覆盖;进一步加强过程质量管理,并搭建质量信息大数据平台,实现产
129、品的高质量交付和长时期稳定运行,从而提升对客户的服务能力。(3)人力资源计划,随着公司业务的发展,公司的员工总数预计将有所增加,公司将进一步加大对内部研发人员、产品经理、营销人员的培养力度,并持续引进高端人才。公司还将进一步完善激励机制,并设立企业创新奖、突出贡献奖等奖项提高对人才的激励程度。公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 4.4.财务分析及盈利预测财务分析及盈利预测 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 1 1)网络设备)网络设备:随着全球数据流量迈向高速增长期,2025 年有望突破 170ZB,网络设备替换升级步伐加
130、快,公司将市场规模扩大,数据中心交换机业务有望稳步提升。同时,随着疫情缓解,各行业复苏会为公司带来机会,同时运营商行业的云和数据中心建设也会为公司带来营收增长。我们预计 2022-2024 年网络设备业务营收同比+21%、+24%、+20%,毛利率分别为 45%、44%、43%。2 2)网络安全产品:)网络安全产品:信息安全政策法规持续完善,网络安全产品市场前景广阔。在全球各国政策的有力推动下,全球网络安全产业规模进入持续增长阶段,市场规模不断扩大。IDC 预计到 2025 年,中国网络安全支出规模将达 214.6 亿美元,增速位列全球第一。我们预计 2022-2024 年网络安全产品业务营收
131、同比+30%、15%、20%,毛利率分别为 40%、38%、38%。3 3)云桌面解决方案:)云桌面解决方案:随着网络带宽的提升、硬件计算能力的增强以及云桌面协议的不断改进,云桌面在政企市场逐步替代传统 PC,实现深度场景化,越来越多的客户选择云桌面解决方案替代传统商用 PC。公司在云桌面市场地位稳步提升,我们预计 2022-2024 年云桌面解决方案业务营收同比+1%、45%、40%,毛利率分别为 25%、25%、24%。表表9 9:公司盈利预测公司盈利预测(单位:(单位:百万元百万元)业务业务 2 2022E022E 2022023E3E 2 2024E024E 营业收入合计营业收入合计
132、10,858.9 13,489.8 16,383.7 增长率增长率 18.2%24.2%21.5%营业成本合计营业成本合计 6,425.9 8,120.8 10,030.3 增长率增长率 11.8%26.4%23.5%整体毛利率整体毛利率 40.8%39.8%38.8%资料来源:安信证券研究中心 公司费用率方面控制良好,我们假设 2022-2024 年公司的销售费用率分别为 17%、17%、17%,管理费用率分别为 3.6%、3.3%、3.0%,研发费用率分别为 15.8%、15.8%、15.8%。基于上述假设,我们预计公司 2022-2024 年的主营业务收入分别为 108.6/134.9/
133、163.8亿元,同比增长 18.2%/24.2%/21.5%。净利润分别为 5.57/7.02/10.43 亿元,同比增长21.7%/26%/48.6%,对应 EPS 分别为 0.98/1.24/1.84 元。4.2.4.2.投资建议投资建议 我们给予公司 2023 年 40 倍 PE,对应目标价 49.60 元,给予买入-A 的投资评级。主要原因有三点:(1)公司是行业领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商,2019-2021 年,公司在中国以太网交换机市场份额排名第三,中国企业级 WLAN 市场 Wi-Fi6 产品出货量排名第一,市场优势明显,产品及客户基础牢固。(2)结合政策导向,
134、在数据流量高速增长以及新型基础设施建设提速的驱动下,公司有望取得良好发展,三大主营业务将持续发力,数据中心交换机以及 SMB 交换机放量将推动公司营收快速增长。(3)公司重视研发投入,扩大研发人员占比,2019-2022H1 年公司研发费用率始终保持在 15%以上,用技术创新驱动企业成长,保持核心竞争力。可比公司选择:公司主营网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案三项业务,结合公司的主营业务特点,选取了 3 家与公司产品及经营模式具有一定关联性的公司进行比较分析。可比公司如下:公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 表表10
135、10:可比公司情况可比公司情况 可比公司可比公司 公司情况公司情况 可比方面可比方面 紫光股份紫光股份 结合全球信息产业的发展趋势及自身优势业务的特点,将公司战略聚焦于IT 服务领域,致力于打造一条完整而强大的“云网”产业链,向云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用领域全面深入,并成为集现代信息系统研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务提供商。紫光股份与锐捷网络相似程度高,主要产品都是 ICT 设备,可比性高 迪普科技迪普科技 以“让网络更简单、智能、安全”为使命,聚焦于网络安全及应用交付领域,是一家集研发、生产、销售于一体的高科技上市企业。网络设备销售业务,产品和经营模式与锐
136、捷网络相似 中兴通讯中兴通讯 全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商用创新的技术与产品解决方案,服务于全球电信运营商、政企客户和消费者。公司业务覆盖160 多个国家和地区,服务全球 1/4 以上人口,致力于实现“让沟通 与信任无处不在”的美好未来。网络设备销售业务,产品和经营模式与锐捷网络相似 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 表表1111:公司相对估值公司相对估值 代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE(倍)(倍)TTMTTM 22E22E 23E23E TTMTTM 22E22E 23E23E 0
137、00938.SZ000938.SZ 紫光股份 22.88 654.39 21.86 23.49 28.61 29.94 27.86 22.87 300768.SZ300768.SZ 迪普科技 15.90 102.37 1.73 2.73 3.69 59.23 37.44 27.71 000063.SZ000063.SZ 中兴通讯 27.97 1,324.69 77.80 84.01 102.87 17.03 15.77 12.88 平均值平均值 35.40 27.02 21.15 301165.SZ301165.SZ 锐捷网络 39.50 224.43 4.96 5.57 7.02 45.27
138、 40.28 31.97 资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:收盘价日期为2023.2.17;可比公司紫光股份、中兴通讯已覆盖,采用最新报告中的盈利预测,可比公司迪普科技采用Wind 一致预期 公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。36 5.5.风险提示风险提示 1 1)创新创新风险。风险。ICT 产品具有技术更新迭代快、应用场景及客户需求不断变化的特点,公司需要随时判断行业发展方向,预测技术发展趋势和场景需求变化,并根据判断及预测的结果不断调整研发和创新方向,才能够使自身的产品紧密贴合市场需求,并保持持续的领先优势。由于
139、未来市场需求存在一定的不确定性,可能会导致公司选择及投入的研发方向、创新成果与未来的场景应用变化趋势存在差异,使公司新产品无法及时、有效地满足未来客户需求,从而降低公司产品体系的整体竞争力。2 2)技术技术风险。风险。由于新技术的研发和产业化存在一定的不确定性,如果公司在研发过程中关键技术未能实现突破、性能指标无法达到预期,公司将面临研发失败的风险,前期的研发投入将难以取得相匹配的回报,对公司业绩产生不利影响。同时,随着市场竞争加剧,以及公司经营规模的不断扩展,如果不能吸引到业务快速发展所需的人才,或由于不能对关键技术人员实行有效的约束和激励造成核心人员发生较大规模的流失,将对公司竞争力造成不
140、利影响。3 3)招投标风险招投标风险。由于直销客户及行业客户大多采用招投标的方式进行相关产品的采购,若公司或渠道商在新的招标中未能入围,或者即使公司入围,在新一轮议价或竞争性谈判中,中标数量及入围产品价格出现一定程度下降,均将对公司当年业绩产生不利影响。5 5)部分芯片依赖进口的风险部分芯片依赖进口的风险。2019-2021 年,公司各期芯片采购额分别为 67,908.08 万元、111,937.03 万元和 170,775.29 万元,占公司当期采购总额的 22.26%、22.71%和 25.26%。去除代工代采模式下整机采购金额影响后,公司各期芯片采购额占公司当期原材料采购总额的比例分别为
141、 43.81%、44.71%和 51.93%。若未来国际经济贸易形势出现重大不利变化,公司将面临芯片供应不足的风险,可能对公司生产经营产生不利影响。5 5)数据中心交换机产品收入增长放缓的风险数据中心交换机产品收入增长放缓的风险。2019 年及 2020 年,公司数据中心交换机产品销售收入大幅增长主要受到近年来我国信息技术产业发展、互联网及运营商等行业客户需求快速增长以及公司前瞻性产品布局取得良好成效等多方面因素的综合影响。如果未来相关行业和产业政策发生变化、客户需求发生改变,或者公司数据中心交换机产品在功能、质量、交货期、产品价格等方面不能持续满足客户需求,公司将面临数据中心交换机产品未来收
142、入增速放缓甚至收入下降的风险。6 6)毛利率下降及业绩下滑的风险毛利率下降及业绩下滑的风险。虽然公司经营业绩呈现高速增长态势,但如果客户需求受行业趋势等因素影响而产生波动,或者公司未能妥善处理快速发展过程中的经营问题,将导致公司未来营业收入产生波动,或因成本费用上升等因素导致净利润产生波动,影响公司盈利能力,引致业绩下滑的风险。7 7)季节性亏损风险季节性亏损风险。受终端客户群体采购周期的影响,公司营业收入存在一定的季节性波动特征。2019 年、2020 年及 2021 年,公司上半年营业收入占全年的比例较低,分别为 30.60%、29.96%及 36.68%(2019 年 1-6 月数据未经
143、审计);同时,公司各项费用在年度内相对均匀发生,因此可能会造成公司出现季节性亏损或盈利较低的情形,公司经营业绩存在季节性波 风险。8 8)管理风险管理风险。近年来公司发展势头良好,公司的资产规模、人员数量和业务范围持续扩大,为了提高公司的管理水平,公司不断引进优秀的经营管理人才、健全培训制度、优化治理结构,建立了市场化的考核和激励机制。如果公司本次发行成功,公司的资产规模和人员规模将进一步扩大,使得公司的人员管理结构和组织经营结构更加复杂,将对公司的管理水平提出更高的要求。如果公司的治理水平不能满足经营扩张的需要,公司将面临一定的管理风险。公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权
144、属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。37 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 6,697.8 9,188.6 10,858.9 13,489.8 16,383.7 成长性成长性 减:营业成本 4,141.7 5,747.8 6,425.9 8,120.
145、8 10,030.3 营业收入增长率 28.3%37.2%18.2%24.2%21.5%营业税费 32.7 43.9 51.9 64.5 78.4 营业利润增长率-31.5%32.9%38.8%20.5%47.4%销售费用 1,145.4 1,506.9 1,846.0 2,225.8 2,621.4 净利润增长率-24.1%53.9%21.7%26.0%48.6%管理费用 224.6 328.3 388.0 441.6 327.7 EBITDA 增长率-9.3%30.9%105.1%18.3%40.4%研发费用 1,021.8 1,390.4 1,715.7 2,131.4 2,588.6
146、EBIT 增长率-17.0%31.9%130.0%16.9%44.2%财务费用 56.2 39.1 6.9-7.7-28.2 NOPLAT 增长率-5.1%34.4%11.6%22.4%45.7%资产减值损失-17.3-28.7-20.0-22.0-23.6 投资资本增长率 60.3%-55.0%-17.0%-441.5%153.1%加:公允价值变动收益-0.1-3.8-净资产增长率 41.2%47.1%40.3%32.0%36.0%投资和汇兑收益-营业利润营业利润 240.8 320.1 444.3 535.4 789.1 利润率利润率 加:营业外净收支-4.2 7.6 4.9 5.4 6.
147、0 毛利率 38.2%37.4%40.8%39.8%38.8%利润总额利润总额 236.7 327.7 449.2 540.8 795.1 营业利润率 3.6%3.5%4.1%4.0%4.8%减:所得税-60.7-130.0-108.0-161.1-247.8 净利润率 4.4%5.0%5.1%5.2%6.4%净利润净利润 297.4 457.8 557.2 701.9 1,042.8 EBITDA/营业收入 2.9%2.8%4.8%4.6%5.3%EBIT/营业收入 2.2%2.1%4.2%3.9%4.6%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2020A2020A 2021
148、A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 12 14 13 11 9 货币资金 691.0 1,288.4 2,171.8 3,210.5 5,153.2 流动营业资本周转天数 10 3-4-15-31 交易性金融资产-流动资产周转天数 142 156 168 184 205 应收帐款 724.8 721.4 967.8 1,130.6 1,417.9 应收帐款周转天数 33 28 28 28 28 应收票据 176.1 135.3 232.8 224.5 330.9 存货周转天数 64 79 75 76 77 预付帐款 5.4 4.4
149、6.6 7.3 9.9 总资产周转天数 164 184 194 203 222 存货 1,537.9 2,511.6 1,986.6 3,698.0 3,323.2 投资资本周转天数 21 13 6-6-23 其他流动资产 141.0 17.0 83.7 80.6 60.5 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 28.0%29.3%25.4%24.3%26.5%长期股权投资-ROA 7.8%8.2%9.1%7.7%9.4%投资性房地产-ROIC 126.6%106.1%263.0%387.6%-165.4%固定资产 317.0 382.4 407.6 433.9 42
150、4.9 费用率费用率 在建工程-销售费用率 17.1%16.4%17.0%16.5%16.0%无形资产 0.2 12.2 12.2 12.4 12.6 管理费用率 3.4%3.6%3.6%3.3%2.0%其他非流动资产 209.8 495.5 273.0 307.7 338.9 研发费用率 15.3%15.1%15.8%15.8%15.8%资产总额资产总额 3,803.2 5,568.2 6,142.0 9,105.5 11,072.0 财务费用率 0.8%0.4%0.1%-0.1%-0.2%短期债务 311.1 386.9 383.5-四费/营业收入 36.5%35.5%36.4%35.5%
151、33.6%应付帐款 774.7 1,234.6 1,014.5 1,827.8 2,351.5 偿债能力偿债能力 应付票据 887.9 1,010.3 834.0 1,626.3 1,450.3 资产负债率 72.1%71.9%64.3%68.2%64.4%其他流动负债 729.0 1,245.2 1,623.2 2,680.4 3,243.3 负债权益比 258.0%256.4%180.2%214.7%181.3%长期借款-30.3-流动比率 1.21 1.21 1.41 1.36 1.46 其他非流动负债 38.1 128.9 64.8 77.3 90.3 速动比率 0.64 0.56 0
152、.90 0.76 0.99 负债总额负债总额 2,740.8 4,005.9 3,950.2 6,211.8 7,135.4 利息保障倍数 2.65 5.02 65.04-68.18-27.01 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 500.0 500.0 568.2 568.2 568.2 DPS(元)-留存收益 563.3 1,066.4 1,623.6 2,325.6 3,368.4 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1,062.4 1,562.3 2,191.8 2,893.7 3,936.6 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流
153、量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 297.4 457.8 557.2 701.9 1,042.8 EPS(元)0.52 0.81 0.98 1.24 1.84 加:折旧和摊销 56.8 70.2 69.5 88.4 104.4 BVPS(元)1.87 2.75 3.86 5.09 6.93 资产减值准备 23.9 25.8-PE(X)75.5
154、 49.0 40.3 32.0 21.5 公允价值变动损失 0.1 3.8-PB(X)21.1 14.4 10.2 7.8 5.7 财务费用 47.6 34.1 6.9-7.7-28.2 P/FCF 57.1 26.7 38.1 20.9 11.4 投资收益-P/S 3.4 2.4 2.1 1.7 1.4 少数股东损益-EV/EBITDA-39.2 30.8 19.6 营运资金的变动 4.7-2,210.7 283.9 771.7 884.1 CAGR(%)33.1%31.6%12.4%33.1%31.6%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 268.4 749.0 917.6 1,554
155、.3 2,003.1 PEG 2.3 1.6 3.2 1.0 0.7 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -247.2-144.7-94.8-114.8-95.7 ROIC/WACC 13.7 11.5 28.5 42.0-17.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 271.2-9.0 60.6-400.8 35.2 REP-4.1-0.7 0.6 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。38 公司评级体系公司评级体系 收益评
156、级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有
157、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评
158、级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/锐捷网络锐捷网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。39 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时
159、补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任
160、何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均
161、存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4