1、 请阅读最后一页的重要声明！ 贝泰妮(300957) / 化妆品 / 公司深度研究报告 / 2022.4.20 敏感肌国货龙头，助力敏感肌国货龙头，助力中国皮肤健康生态中国皮肤健康生态 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 20222022- -0404- -1919 收盘价（元） 169.50 流通股本（亿股） 2.17 每股净资产（元） 11.23 总股本（亿股） 4.24 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 于那于那 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01605211
2、20001 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 1. 龙头业绩持续高增，第二增长曲线可期 2022-03-23 核心观点 敏感肌敏感肌护肤国货龙头护肤国货龙头，盈利能力行业领先，盈利能力行业领先。公司核心品牌“薇诺娜”专注于敏感肌修护，医药背景深厚。2017-2021 年，公司营收及归母净利润CAGR 分别为 49.8%、54.0%，持续高速增长；公司毛利率和净利率分别约在 80%、20%，盈利能力行业领先；持续的研发投入和较高的销售费用率，巩固公司研发优势及品牌影响力。 所处所处皮肤学级护肤皮肤学级护肤赛道赛道“高增速“高增速+ +低
3、渗透”低渗透”，公司具有公司具有高高成长性成长性。政策赋能叠加规模增速领跑全球，我国化妆品行业景气度高。随着我国敏感肌人群数量不断走高，我国皮肤学级护肤品市场规模由 2015 年的 61.44 亿元增至 2020年的 191.51 亿元，CAGR 达 25.5%，高出全球增速 19.5pct，但渗透率仍低于欧美国家数倍。按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算，预计到 2030 年中国皮肤学级护肤品市场规模有望接近 800 亿元。从竞争格局上看，我国皮肤学级护肤品行业集中度高，薇诺娜等本土品牌更具成长性。 “多品类多品类+ +多品牌多品牌+ +全渠道”全渠道”，打造多维打造多维竞争竞争优势优
4、势。1 1）产品端：产品端：以核心单品舒敏特护霜稳定收入基本盘，加速新品扩张。2021 年清透防晒乳、冻干面膜等新品均成功大爆，防晒乳更成为特护霜后第二大销售单品；2 2）品牌端品牌端：依托主品牌优势，发力高端抗衰和婴幼儿洗护赛道，打造薇诺娜宝贝第二成长曲线；3 3）渠道端）渠道端：线上+线下全渠道协同发展，线上方面，公司入局抖音、快手等新兴渠道，采用高频自播模式实现营收新增长，2021 年抖音美妆双十一自播排名第一；线下方面，药店连锁化率的提升将给予 OTC 渠道较大增长动力，全面入驻屈臣氏填补了其新零售渠道空白。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为敏感肌护肤龙头，持续深化“多
5、品牌+多品类+全渠道”战略，积极拓新打造新爆款，把握新兴渠道发展红利。新品牌薇诺娜宝贝及高端抗衰品牌蓄势待发，助力打造第二成长曲线。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 12.2/16.7/22.7 亿元，对应 EPS 为 2.9/3.9/5.4 元/股，对应 PE 为 59/43/32 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动；新品市场需求不及预期；疫情影响线上线下渠道销售；市场竞争加剧。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2636 4022 5762 7797 10478 收入增长率（%） 35
6、.64 52.57 43.24 35.33 34.38 归母净利润（百万元） 544 863 1217 1670 2271 净利润增长率（%） 31.94 58.77 41.06 37.18 36.03 EPS（元/股） 1.51 2.12 2.87 3.94 5.36 PE 0.00 90.70 58.98 43.00 31.61 ROE（%） 45.33 18.15 20.35 21.80 22.85 PB 0.00 17.13 12.00 9.37 7.22 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -28%-14%-1%12%25%38%贝泰妮沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报
7、告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 核心问题一：贝泰妮业务概览核心问题一：贝泰妮业务概览 . 5 5 核心问题二：公司近期数据跟踪核心问题二：公司近期数据跟踪 . 6 6 核心问题三：我国皮肤学级护肤品市场规模核心问题三：我国皮肤学级护肤品市场规模 . 7 7 核心问题四：全球皮肤学级护肤品市场格局核心问题四：全球皮肤学级护肤品市场格局 . 8 8 1.1. 公司概况公司概况 . 9 9 1.1.1.1. 源于药企的敏感肌护肤国货龙头源于药企的敏感肌护肤国货龙头 . 9 9 1 1
8、.2.2. 业绩持续高速增长，盈利能力行业领先业绩持续高速增长，盈利能力行业领先 . 1212 2.2. 皮肤学级护肤品市场：发展空间广阔，本土品牌成长性显著皮肤学级护肤品市场：发展空间广阔，本土品牌成长性显著 . 1414 2.1.2.1. 监管助力行业高质量发展监管助力行业高质量发展 . 1414 2.2.2.2. 预计至预计至 20302030 年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于 600600 亿元亿元 . 1515 3.3. “多品类多品类+ +多品牌多品牌+ +全渠道全渠道”，多维优势打造核心竞争壁垒，多维优势打造核心竞争壁垒 . 2020 3.
9、1.3.1. 产品功效护城河高筑产品功效护城河高筑 . 2020 3.2.3.2. 基于大单品策略，围绕基于大单品策略，围绕“敏感敏感+”+”进行品类扩张进行品类扩张 . 2222 3.3.3.3. 构建多品牌矩阵，薇诺娜构建多品牌矩阵，薇诺娜 BabyBaby 打造第二打造第二成长曲线成长曲线 . 2323 3.4.3.4. 线上线下齐发力，新兴渠道表现亮眼线上线下齐发力，新兴渠道表现亮眼 . 2727 3.5.3.5. “专业性专业性+ +差异化差异化”营销，实现品牌出圈营销，实现品牌出圈 . 2929 4.4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 3030 4.1.4.1. 盈利预
10、测盈利预测 . 3030 4.2.4.2. 投资建议投资建议 . 3232 5.5. 风险提示风险提示 . 3232 图表目录图表目录 图图 1. 1. 贝泰妮业务概览（分品类）贝泰妮业务概览（分品类） . 5 5 图图 2. 2. 贝泰妮业务概览（分渠道）贝泰妮业务概览（分渠道）. 5 5 图图 3. 3. 主要品牌主要品牌/ /产品近期电商平台产品近期电商平台 GMVGMV . 6 6 图图 4. 4. 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元）按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元） . 7 7 MBbWlXmXlYlXgWuXmU9P9R7NnPoOtRoMlOn
11、NnRjMpNpO7NrRvMwMnPtNwMmNnO 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 5. 5. 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元）按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元） . 7 7 图图 6. 6. 全球皮肤学级护肤品市场格局全球皮肤学级护肤品市场格局 . 8 8 图图 7. 7. 公司发展历史沿革公司发展历史沿革 . 1010 图图 8. 8. 公司的股权结公司的股权结构构 . 1010 图图 9. 20179. 20
12、17- -20212021 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 . 1313 图图 10. 201710. 2017- -20212021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 . 1313 图图 11. 201711. 2017- -20212021 年公司分产品收入结构年公司分产品收入结构 . 1313 图图 12. 201712. 2017- -20212021 年公司分渠道收入结构年公司分渠道收入结构 . 1313 图图 13. 201713. 2017- -2021Q32021Q3 同业可比公司毛利率同业可比公司毛利率 . 1414 图图 14. 201714. 201
13、7- -2021Q32021Q3 同业可比公司净利率同业可比公司净利率 . 1414 图图 15. 201715. 2017- -2021Q32021Q3 同业可比公司研发费用率同业可比公司研发费用率 . 1414 图图 16. 201716. 2017- -2021Q32021Q3 同业可比公司销售费用率同业可比公司销售费用率 . 1414 图图 17. 17. 化妆品监督管理条例及下属部门规章、规范性文件化妆品监督管理条例及下属部门规章、规范性文件 . 1515 图图 18. 2021 18. 2021 年全球化妆品市场结构年全球化妆品市场结构 . 1616 图图 19. 201519.
14、2015- -20212021 我国化妆品市场规模及增速我国化妆品市场规模及增速 . 1616 图图 20. 202120. 2021 年我国化妆品市场品类结构年我国化妆品市场品类结构 . 1616 图图 21. 21. 护肤品人均消费额（美元）护肤品人均消费额（美元） . 1616 图图 22. 202022. 2020 年年 6 6 月小红书各话题笔记数量月小红书各话题笔记数量( (万篇万篇) ) . 1717 图图 23. 23. 中国女性敏感肌群体敏感程度分布中国女性敏感肌群体敏感程度分布 . 1717 图图 24. 24. 全球皮肤学级护肤品市场规模及增速全球皮肤学级护肤品市场规模及
15、增速 . 1818 图图 25. 25. 中国皮肤学级护肤品市场规模及增速中国皮肤学级护肤品市场规模及增速 . 1818 图图 26. 26. 主要国家皮肤级护肤品渗透率水平主要国家皮肤级护肤品渗透率水平 . 1818 图图 27. 27. 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元）按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元） . 1919 图图 28. 28. 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元）按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元） . 1919 图图 29. 29. 依托云南特色植物资源进打造专业敏感肌产品依托云南特色植物资源进打造专业
16、敏感肌产品 . 2121 图图 30. 30. 公司牵头设立云南特色植物提取实验室公司牵头设立云南特色植物提取实验室. 2222 图图 31. 31. “舒敏系列舒敏系列”和舒敏保湿特护霜营收占比和舒敏保湿特护霜营收占比 . 2323 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 32. 202132. 2021 年双十一多款单品成绩斐然年双十一多款单品成绩斐然 . 2323 图图 33. 33. 薇诺娜主要电商平台薇诺娜主要电商平台 GMVGMV 走势（百万元）走势（百万
17、元） . . 2323 图图 34. 34. 薇诺娜宝贝上榜薇诺娜宝贝上榜 20212021 天猫双天猫双 1111 婴童护肤婴童护肤 top10top10 . 2424 图图 35. 35. 中国婴幼儿洗护市场规模及增速中国婴幼儿洗护市场规模及增速 . 2525 图图 36. 202036. 2020 年前五大婴幼儿洗护品牌市占率年前五大婴幼儿洗护品牌市占率. 2525 图图 37. 37. 国内首家获临床测试数据支撑的国内首家获临床测试数据支撑的 0 0- -1212 岁婴幼儿产品岁婴幼儿产品 . 2626 图图 38. 38. 公司线上渠道分布公司线上渠道分布 . 2828 图图 39.
18、 39. 公司在平台的复购率情况公司在平台的复购率情况 . 2828 图图 40. 202140. 2021 年抖音美妆官方店铺自播榜年抖音美妆官方店铺自播榜 TOP10TOP10 . 2828 图图 41. 41. 我国药店数量变化趋势图（万家）我国药店数量变化趋势图（万家） . 2929 图图 42. 42. 线下已覆盖线下已覆盖 4000+4000+屈臣氏门店屈臣氏门店 . 2929 图图 43. 43. 公司主办首届中国敏感性皮肤高峰论坛公司主办首届中国敏感性皮肤高峰论坛. 3030 图图 44. 44. “专家专家+ +明星明星+ +网红网红”创新直播模式创新直播模式 . 3030
19、表表 1. 1. 公司管理层具备专业医药背景公司管理层具备专业医药背景 . 1111 表表 2. 2. 公司持续完善品牌矩阵公司持续完善品牌矩阵 . 1212 表表 3. 3. 全球皮肤学级市场全球皮肤学级市场 Top10Top10 品牌市占率品牌市占率(%)(%) . 2020 表表 4. 4. 我国皮肤学级市场我国皮肤学级市场 Top10Top10 品牌市占率品牌市占率(%)(%) . 2020 表表 5. 5. 薇诺娜宝贝产品线一览薇诺娜宝贝产品线一览 . 2424 表表 6. 6. 薇诺娜宝贝定位高端品牌薇诺娜宝贝定位高端品牌. 2727 表表 7. 7. 公司收入按产品分拆预测公司收
20、入按产品分拆预测 . 3131 表表 8. 8. 可比公司估值表可比公司估值表 . 3232 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题核心问题一一：贝泰妮业务概览：贝泰妮业务概览 图图 1.1. 贝泰妮业务概览贝泰妮业务概览（分（分品类品类） 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，招股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所预测预测（注注：护肤品类预：护肤品类预测测结合结合天猫天猫、抖音等第三方平台数据、抖音等第三方平台数据） 图图 2.2. 贝泰妮业务概览
21、贝泰妮业务概览（分（分渠道渠道） 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，招股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所预测预测 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 核心问题核心问题二二：公司公司近期数据近期数据跟踪跟踪 图图 3.3. 主要品牌主要品牌/ /产品近期电商平台产品近期电商平台 GMVGMV 数据来源：数据来源：天猫天猫，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评
22、级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 核心问题核心问题三三：我国皮肤学级护肤品市场规模我国皮肤学级护肤品市场规模 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算，20302030年皮肤学级护肤品市场规年皮肤学级护肤品市场规模达模达 640640 亿元亿元。过去 10 年我国人口数量年平均增长率为 0.53%，预计未来保持低增长态势。 中国敏感性皮肤诊治专家共识数据显示我国有 36.1%的敏感肌女性人群，考虑到多因素影响敏感肌人群占比进一步提升，假定到2030年人口复合增长率为 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%轻
23、弱度敏感肌人群使用皮肤学级护肤品，预计2030年皮肤学级护肤品市场规模为 640 亿元。 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算，20302030年皮肤学级护肤品市场年皮肤学级护肤品市场规模达规模达 781781 亿元。亿元。亚洲消费者对于护肤更为重视，可参考日韩测算我国护肤品规模。2020 年日本/韩国护肤品占 GDP 的比重为 0.31%/0.37%，过去 10 年我国 GDP 复合增速为 9.4%，近年来增速下降趋缓，假定我国未来十年 GDP复合增速为5.5%，2030年我国护肤品占GDP比重趋近于日韩水平达0.3%，皮肤学级护肤品渗透率达到
24、 15%，预计 2030 年皮肤学级护肤品市场规模为 781 亿元。 图图 4.4. 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元）场规模（亿元） 图图 5.5. 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元）市场规模（亿元） 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，国家统计局，艾瑞咨询国家统计局，艾瑞咨询，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，国家统计局，艾瑞咨询国家统计局，艾瑞咨询，财通证券研究所，财通证券研究所 公
25、司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 核心问题核心问题四四：全球全球皮肤学级护肤品市场格局皮肤学级护肤品市场格局 图图 6.6. 全球皮肤学级护肤品市场格局全球皮肤学级护肤品市场格局 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，国家统计局，国家统计局，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 1.1. 公
26、司概况公司概况 1.1.1.1. 源于药企的敏感肌源于药企的敏感肌护肤护肤国货龙头国货龙头 敏感肌护理专家，打造中国皮肤健康生态敏感肌护理专家，打造中国皮肤健康生态。公司成立于 2010 年 5 月，专注于应用云南特色植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，致力于“打造中国皮肤健康生态” 。公司以“薇诺娜”品牌为核心，产品涵盖护肤品、彩妆和医疗器械三大品类，2020 年，品牌薇诺娜荣登天猫双 11美妆国货以及功效性护肤品 TOP1，2021 年天猫双 11 美容护肤类目中荣获Top6，成为 2018-2021 年唯一连续 4 年入围该榜单前十的中国品牌。 公司的核心品牌“
27、薇诺娜”原为滇虹药业在2008年孵化的多个项目之一，因尚未实现盈利，滇虹药业在 2011 年筹备 A 股上市前剥离了“薇诺娜”项目，并于 2012 年全部转让至贝泰妮有限公司。企业发展历程可分为三个阶段： 1）品牌孵化期（1997-2011 年） ：滇虹药业于 1997 年成立，主营皮肤病药物、药用去屑洗剂等产品；2008 年孵化“薇诺娜”项目，并在 2012 年前将其全部转让至贝泰妮有限公司。 2）品牌推进期（2011-2015 年） ：2010 年公司前身昆明贝泰妮成立，2011年薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城，发力线上渠道。2015 年薇诺娜作为唯一受邀的中国品牌亮相世界皮肤科大会，获
28、得了国内外皮肤美容专家和市场的认可。 3）高速发展期（2015-至今） ：公司自 2015 年起进入快速发展阶段。凭借在电商平台优异的表现，2018-2020 年薇诺娜连续三年获得天猫金妆奖。2019年，薇诺娜超越雅漾、理肤泉、薇姿等知名外资化妆品牌，在国内皮肤学级护肤品市场排名第 1。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 7.7. 公司公司发展发展历史沿革历史沿革 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司公司实控人实控人郭氏父
29、子郭氏父子合计持股合计持股 2 26.16.1%。公司控股股东为诺娜科技，持有公司46.08%股份；董事长郭振宇（GUO ZHENYU）及 KEVIN GUO 父子为公司实际控制人，其中，郭振宇先生通过诺娜科技间接持有公司 16.45%的股份，KEVIN GUO 通过诺娜科技和哈祈生合计间接持有公司 9.65%的股份。截至2021 年底，二人合计持股比例达 26.10% 图图 8.8. 公司公司的的股权结构股权结构 数据来源：招股说明书，数据来源：招股说明书，WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：（注：日期日期截止截止 20212021 年底年底） 公司深度研究报告公司深度研究
30、报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司拥有良好的医药基因，公司拥有良好的医药基因，核心高管核心高管均具专业背景均具专业背景。 “薇诺娜”品牌发源自滇虹药业，具有深厚的医药背景。滇虹药业主营“复方酮康唑发用洗剂” 、 “复方酮康唑软膏”等皮肤病药物、药用去屑洗剂产品，在云南制药企业综合排名第二。公司多名高管出自滇虹药业且具备医药专业背景，其中，董事长郭振宇曾任滇虹药业集团董事长、中国非处方药物协会会长，目前兼任中国非处方药物协会副会长，非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任等；副总经理高绍阳化学
31、制药出身，曾担任技术员、部门经理并负责日化领域；研发总监王飞飞曾任上海滇虹研发总监。 表表 1.1. 公司管理层具备专业医药背景公司管理层具备专业医药背景 数据来源：招股说明书，财通证券研究所数据来源：招股说明书，财通证券研究所 立足立足薇诺娜主品牌薇诺娜主品牌，拓展拓展多多元品牌元品牌矩阵矩阵。公司在主品牌基础上积极拓展子品牌，丰富品牌矩阵。除了专注于敏感肌修护的主品牌“薇诺娜” ，公司还推出了“WINONA Baby” （婴幼儿护理） 、 “痘痘康” （痘痘肌肤护理） 、 “Beauty Answers” （高端皮肤修护） 、 “资润” （干燥性皮肤护理)等多个品牌，以覆盖差异化市场需求，
32、并计划于2022年5月推出高端抗衰品牌AOXMED，千元价格带比肩国际品牌。未来公司将通过内部培育和外延收购方式持续完善品牌矩阵。 姓名姓名在贝泰妮任职情况在贝泰妮任职情况加入时间加入时间郭振宇董事长、总经理2014年6月高绍阳董事、副总经理2012年8月董俊姿董事、副总经理2012年10月马骁董事、副总经理2013年1月余仕汝中央工厂厂长、监事2015年7月杨祖荣总经办主任、职工代表监事2017年1月王飞飞研发总监2014年12月上海滇虹研发总监研发主管、研发经理副总经理行政部经理薇诺娜项目总监人力资源总监兼总裁办主任曾在滇虹任职情况曾在滇虹任职情况董事长、总裁；董事 公司深度研究报告公司深
33、度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 表表 2.2. 公司公司持续完善持续完善品牌矩阵品牌矩阵 数据来源：招股说明书，数据来源：招股说明书，天猫，天猫，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 业绩持续高速增长，盈利能力行业领先业绩持续高速增长，盈利能力行业领先 公司公司 2 2017017- -20212021 年收入复合增速高达年收入复合增速高达 5 50 0%。2021 年公司收入 40.22 亿元，同比增长52.57%，2017-2021年CAGR为49.8%；归母净利润8.6
34、3亿元，同比增长 58.77%，2017-2021 年 CAGR 为 54.0%，公司收入利润高增。 分品类来分品类来看，护肤品业务占比最高看，护肤品业务占比最高：2017-2021年，公司三大品类业务均保持增长，护肤品业务占营收比重由 84.2%逐年增长至 90.2%，表现最为突出；2021 年，彩妆业务/医疗器械业务占营收比重为 1.3%/8.1%。 分渠道来看，线上自营为主要营收驱动分渠道来看，线上自营为主要营收驱动：2021 年，线上自营 / 线上分销 / 品牌品牌品牌定位品牌定位主要产品主要产品主打功效成分主打功效成分薇诺娜舒敏保湿特护霜268元/50g薇诺娜清透防晒乳188元/50
35、g薇诺娜舒缓修护冻干面膜219元/6片薇诺娜宝贝倍护高保湿霜228元/50g痘痘肌肤护理欧洲药典祛痘成分澳洲原生茶树精油痘痘康净痘祛印精华霜158/50g蓝铜胜肽修护喷雾90元/50ml蓝铜胜肽修护精华液490元/30mlAOXMED密集赋活多效精华液AOXMED密集赋活精华面霜代表单品及价格代表单品及价格敏感肌肤护理和修饰专业婴幼儿护理洗发露、沐浴露、身体乳、按摩油、霜等。薇诺娜宝贝舒润滋养霜138元/100g护肤品类：护肤品类：霜、护肤水、面膜、精华、乳液等 彩妆彩妆类：类：隔离霜、BB 霜、卸妆水等 医疗器械类：医疗器械类：透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等修护力青刺果 舒缓不适马
36、齿苋修护成分青刺果 舒缓王牌金盏花 高科技成分益生素预计22年5月上市专业皮肤修护护肤水、面膜、精华等专业精准修护针对不同医美项目各阶段肌肤的独特需求干燥性皮肤护理舒缓干痒深海精粹 CMCS+红没药醇资润倍润养护霜168元/220g护肤品类：霜 医疗器械类：透明质酸修护生物膜高端抗衰品牌护肤品类：精华、面霜等- 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 线 下 自 营 / 线 下 分 销 渠 道 占 主 营 业 务 收 入 比 重 分 别 为63.2%/19.2%/0.0%
37、/17.6%，线上渠道占比超 80%。其中，线上自营渠道占比由 2017 年的 46.2%提升至 2021 年的 63.2%，成为近年公司实现快速增长的主要驱动力。 图图 9.9. 2 2017017- -20212021 年年公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 10.10. 20172017- -20212021 年年公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 11.11. 2 2017017- -20212021 年年公司公司分分产品收入结
38、构产品收入结构 图图 12.12. 2 2017017- -20212021 年年公司公司分渠道收入结构分渠道收入结构 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 盈利能力领先于盈利能力领先于行业可比公司行业可比公司。公司 2017-2020 年毛利率保持在 80%左右，盈利能力领先于行业可比公司。2021 年毛利率 76.01%，整体保持较高水平，其中护肤品的毛利率达 75.37%。从产品角度看，公司产品专注于敏感肌护理，自主定价能力较强；渠道方面，线上自营渠道毛利率更高，渠道收入占比提升增强公司
39、整体盈利能力。 0%10%20%30%40%50%60%000202021营业收入（亿元）营收同比增速（%）0%20%40%60%80%0246801920202021归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%）0%20%40%60%80%100%200202021护肤品彩妆医疗器械其他0%20%40%60%80%100%200202021线上自营线上分销线下自营线下分销 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅
40、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图图 13.13. 20172017- -20212021Q3Q3 同业可比公司毛利率同业可比公司毛利率 图图 14.14. 20172017- -20212021Q3Q3 同业可比公司净利率同业可比公司净利率 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：珀莱雅、丸美股份、水羊（注：珀莱雅、丸美股份、水羊股份数据股份数据只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：珀莱雅、丸美股份、水羊（注：珀莱雅、丸美股份、水羊股份数据股份数据只只截至截至
41、2 2021021QQ3 3） 持续研发投入巩固技术优势，销售费用率稳步提升持续研发投入巩固技术优势，销售费用率稳步提升。公司积极践行医研共创，持续较高研发投入，17-20 年研发费用率为3.62%/3.71%/2.78%/2.41%，居于行业前列,2021 年研发费率同比攀升+0.4pct 至 2.81%。公司在上海和昆明两地设有研发中心，获得了包括国家教育部创新团队、云南十大科技进步奖在内的诸多荣誉。截至目前为止，公司取得专利授权总量 80 项，包括 22 项发明专利、27 项外观设计专利和 31 项实用专利。此外，公司销售费用率相对较高，2017-2021 年均在 40%以上，公司在品牌
42、宣传、电商渠道等投入力度较大。 图图 15.15. 20172017- -20212021Q3Q3 同业可比公司研发费用率同业可比公司研发费用率 图图 16.16. 20172017- -20212021Q3Q3 同业可比公司销售费用率同业可比公司销售费用率 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：珀莱雅、丸美股份、水羊（注：珀莱雅、丸美股份、水羊股份数据股份数据只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：珀莱雅、丸美股份、水羊（注：珀莱雅、丸美股份、水羊股份数据股份数据只只截至截至
43、2 2021021QQ3 3） 2.2. 皮肤学级护肤品皮肤学级护肤品市场市场：发展空间广阔，本土品牌成长性显著：发展空间广阔，本土品牌成长性显著 2.1.2.1. 监管监管助力助力行业高质量发展行业高质量发展 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%200202021Q3贝泰妮珀莱雅丸美股份水羊股份上海家化0%5%10%15%20%25%30%200202021Q3贝泰妮珀莱雅丸美股份水羊股份上海家化1%1%2%2%3%3%4%4%200202021Q3贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份水羊股份20%25%30%
44、35%40%45%50%200202021Q3贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份水羊股份 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 政策政策鼓励支持国产高端消费品牌发展鼓励支持国产高端消费品牌发展。高端国产化妆品品牌的培育已纳入“十四五规划”和全国两会议题，其中明确指出“开展中国品牌创建行动” ，包括“率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌” ，政策鼓励国产高端品牌发展。 监管监管规范行业发展，规范行业发展，利好利好优质优质化妆品企业
45、化妆品企业份额提升份额提升。2021 年1月起，新的化妆品监督管理条例正式实施；3 月 4 日，国家药监局正式发布化妆品注册备案资料管理规定 化妆品新原料注册备案资料管理规定 ，进一步规范和指导化妆品、化妆品新原料的注册与备案工作。规定已备案的普通化妆品需及时在新平台提交年度报告、进行产品认领和资料补录等事项，截至 2022 年 3 月31 日仍无人认领的历史产品，药监局将予以取消备案；在旧平台已完成备案的化妆品，未于 2022 年 5 月 1 日前提交资料补录的产品，将不得继续生产和进口。一系列化妆品行业新规的密集推出，推进化妆品产业向高质量方向发展，更多市场空间让渡给优质企业，行业集中度将
46、进一步提高。 图图 17.17. 化妆品监督管理条例及下属部门规章、规范性文件化妆品监督管理条例及下属部门规章、规范性文件 数据来源：国家药监局，财通证券研究所数据来源：国家药监局，财通证券研究所 2.2.2.2. 预计至预计至 2 2030030 年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于 6 60000 亿元亿元 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 中国化妆品市场中国化妆品市场规模规模全球第二，全球第二，高增速高增速领先全球领先全球。
47、受益于电商流量红利和“颜值经济”催化消费需求，近年来我国化妆品市场呈现快速增长态势。据Euromonitor 统计，2021 年全球化妆品行业规模 5249 亿美元，中国市场占比达到 16.79%，仅次于美国市场的 17.64%，为全球第二大化妆品市场。2015-2021年我国化妆品市场规模CAGR为10.74%，2021年规模同比增长13.08%达到 5879.4 亿元；对比美国/韩国同期市场 CAGR 2.01%/1.76%，中国市场规模增速远超海外成熟市场。 图图 18.18. 2022021 1 年全球化妆品市场年全球化妆品市场结构结构 图图 19.19. 2 2015015- -20
48、212021 我国化妆品市场规模及增速我国化妆品市场规模及增速 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 对标对标海外市场海外市场，我国我国人均人均护肤品护肤品消费额消费额仍仍有有较高增长空间。较高增长空间。据 Euromonitor，护肤品为化妆品市场第一大品类，2021 年市场规模达 3096 亿元，占化妆品整体市场比例为 52.7%。随着宏观经济的增长与消费升级驱动，我国护肤品消费水平将有所提升。对比来看，2020 年中国护肤品人均消费
49、额 27.8 美元，仅为欧美与日韩等发达国家的 1/3 和 1/5，远低于国际水平，提升空间广阔。 图图 20.20. 2022021 1 年我国化妆品市场年我国化妆品市场品类结构品类结构 图图 21.21. 护肤品人均消费额（美元）护肤品人均消费额（美元） 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：艾瑞咨询艾瑞咨询，财通证券研究所，财通证券研究所 我国我国超超三成女性为敏感性肌肤三成女性为敏感性肌肤，人群基数庞大，人群基数庞大。敏感性皮肤特指皮肤在生理或17.64%16.79%7.30%2.89%2.66%52.72
50、%美国中国日本法国韩国其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060007000200021市场规模（亿元）YOY52.66%12.00%10.58%9.17%4.28%11.32%护肤品彩妆护发类口腔护理洗浴产品其他121.6117.464.160.556.155.727.8020406080100120140日本韩国美国德国英国法国中国 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17
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