1、 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 16 日 三峰环境（601827.SH） 环保 垃圾焚烧设备领跑者，全产业链服务成就高成长 三峰环境（601827.SH）投资价值分析报告 公司深度 垃圾焚烧垃圾焚烧设备设备龙头龙头，全产业链拓展业绩稳步增长。，全产业链拓展业绩稳步增长。重庆三峰环境集团股 份有限公司是重庆市战略新兴产业重点企业，专注于垃圾焚烧发电领域， 主要业务为垃圾焚烧发电项目投资与运营、 EPC 建造和垃圾焚烧发电核心 设备研发制造，已实现全产链覆盖。公司 2019 年营业收入同比+28%至 43.64 亿元，归母净利润同比+7.81%至 5.54 亿元；2020Q1，在疫情
2、影响 下公司仍实现了稳健的增长，营业收入同比+9.14%至 9.42 亿元，归母净 利润同比+25.26%至 1.21 亿元。 核心技术优势加持，设备销售市占率领先，运营规模仍有进一步提升空核心技术优势加持，设备销售市占率领先，运营规模仍有进一步提升空 间间。在引进德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧全套技术的基础上，通过消化吸 收再研发，公司实现了焚烧炉等核心设备的国产化，技术层面具有行业领 先的核心优势，2019 年设备销售年设备销售处理规模处理规模市占率近市占率近 15%；在设备技术领 先和 EPC 项目建设能力的双重加持下， 公司在手订单规模稳健增长， 2019 年年国内国内新签项目新
3、签项目处理规模处理规模市占率市占率约为约为 6.4%，同时 IPO 后在手现金充裕、 叠加现金流表现出色可保障在建/筹建项目的持续落地。 国补政策逐步落实，看好“十四五”期间国家对垃圾焚烧行业的支持力国补政策逐步落实，看好“十四五”期间国家对垃圾焚烧行业的支持力 度。度。垃圾焚烧行业政策的核心仍为促进行业健康发展促进行业健康发展，对增量项目“以收 定支，做到新增不拖欠”，对存量项目“实行清单管理，进入清单项目即 确权”。我们对 2020 年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观，同时 预计我国垃圾焚烧产能在 2025 年有望达到 93.50 万吨/日（相比 2020 年 增长 34 万吨/日），
4、每年的新增垃圾焚烧项目建设市场空间为每年的新增垃圾焚烧项目建设市场空间为 344 亿元亿元 （2025 年运营市场空间达年运营市场空间达 931 亿元）亿元），龙头公司仍有相对可观的市场拓 张和业绩提升空间。 给予“买入”评级给予“买入”评级：我们预测公司 2020-22 年的营业收入分别为 52.91/60.57/65.90 亿元，归母净利润分别为 7.12/8.98/10.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.42/0.54/0.61 元。参考可比公司估值和绝对估值结论，以及 综合考虑公司的流动性优势、设备龙头、以及收入确认原则审慎（未来业流动性优势、设备龙头、以及收入确认原则审慎（未来业
5、 绩弹性更大）绩弹性更大）等三方面原因，我们认为公司可享受一定的估值溢价，给予给予 公司公司 20 年年 30 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 12.72 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：项目建设及产业政策不及预期、地方支付能力受限等风险； 市场竞争激烈致业务开拓不及预期；融资风险；次新股调整风险。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,433 4,364 5,291 6,057 6,590 营业收入增长率 15.58% 27.13% 21.24% 1
6、4.48% 8.80% 净利润（百万元） 513 554 712 898 1,019 净利润增长率 13.53% 7.81% 28.58% 26.18% 13.50% EPS（元） 0.31 0.33 0.42 0.54 0.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.90% 12.17% 9.07% 10.27% 10.44% P/E 32 30 23 18 16 P/B 3.2 2.8 2.1 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 15 日 买入（首次） 当前价/目标价：9.89/12.72 元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S09305
7、18040004) 郝骞 (执业证书编号：S0930520050001) 市场数据 总股本(亿股)： 16.78 总市值(亿元)：165.98 一年最低/最高(元)：8.21/11.99 近 3 月换手率：70.88% 股价表现(上市以来) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 6/56/126/196/267/37/10 三峰环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -23.66 / / 绝对 -3.70 / / 资料来源：Wind 2020-07-16 三峰环境 -2- 证券研究报告 投资投资聚
8、焦聚焦 关键假设关键假设 （1）根据公司披露信息，假设公司已投运的 18 个项目中，于 2019 年以前 投运的15个项目在20-22年均保持2019年的产能利用率、 吨垃圾上网电量、 上网电价等指标不变；2019 年新投运的百果园一期、梅州一期、库尔勒一 期等 3 个项目在 2020 年产能利用率达到 100%、吨垃圾上网电量维持 2019 年数据不变、上网电价保持不变。 （2）需要注意的是，公司对于营业收入的计量是较为审慎的，对于没有纳）需要注意的是，公司对于营业收入的计量是较为审慎的，对于没有纳 入可再生能源入可再生能源 1-7 批补助目录的白银、涪陵一期、百果园、梅州一期、库尔批补助目
9、录的白银、涪陵一期、百果园、梅州一期、库尔 勒一期勒一期等等 5 个项目均按照当地的燃煤标杆上网电价确认收入，因此出于审慎个项目均按照当地的燃煤标杆上网电价确认收入，因此出于审慎 原则，原则，我们将假设未来公司新投运的项目均将按照当地的燃煤标杆上网电价我们将假设未来公司新投运的项目均将按照当地的燃煤标杆上网电价 确认收入确认收入，因此，一旦新投运的项目纳入可再生能源补贴清单并按因此，一旦新投运的项目纳入可再生能源补贴清单并按 0.65 元元/ 度确认收入，将会显著提升公司的收入和业绩水平。度确认收入，将会显著提升公司的收入和业绩水平。 （3）假设公司的汕尾二期、洛碛、赤峰一期、东营一期、永川一
10、期等 5 项 目于 2020 年投运，浦江、鞍山、阿克苏一期、大理二期、六安二期、营山、 诸暨等 7 项目于 2021 年投运，綦江、黔江一期、秀山、赤峰二期、西昌二 期、武隆、会东等 7 项目于 2022 年投运，垃圾处理费暂按 65 元/吨测算， 吨上网电量按 330 度/吨（即 2019 年公司平均吨上网电量）测算。 我们的创新之处我们的创新之处 （1）对公司设备销售和投资运营项目的市占率进行了测算，并通过对公司 在手项目的详细拆分对未来公司各项业务收入进行了预测。 （2）对行业“十四五”发展趋势分情况进行了讨论，并对不同情况下的垃 圾焚烧投资市场空间进行了测算。 股价上涨的催化因素股价
11、上涨的催化因素 （1）公司新建项目纳入可再生能源清单后业绩显著提升公司新建项目纳入可再生能源清单后业绩显著提升：出于审慎原则， 我们将假设未来公司新投运的项目均将按照当地的燃煤标杆上网电价确认 收入，因此一旦新投运的项目纳入可再生能源补贴清单并按 0.65 元/度确认 收入，将会显著提升公司的收入和业绩水平。 （2）公司在建项目投产进度及新签项目情况超预期公司在建项目投产进度及新签项目情况超预期：2020 年一季度在疫情 的影响下公司业绩仍实现了稳健增长，下半年随着公司加快在建项目建设， 同时利用公司技术优势获取更多订单，未来收入和业绩有望超预期增长。 估值估值与与目标价目标价 我们预测公司
12、2020-22 年的营业收入分别为 52.91/60.57/65.90 亿元，归母 净利润分别为 7.12/8.98/10.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.42/0.54/0.61 元。 参考可比公司估值和绝对估值结论，以及综合考虑公司的流动性优势、设备 龙头、以及收入确认原则审慎（未来业绩弹性更大）等三方面原因，我们认 为公司可享受一定的估值溢价， 给予公司给予公司 20 年年 30 倍倍 PE， 对应目标价， 对应目标价 12.72 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级。 nMoRnNpQpQnPyQtMqMrOmP6M9R7NtRpPoMoOjMoOrOjMqR
13、oRaQmMyRvPnNoNvPnMqN 2020-07-16 三峰环境 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 三峰环境：垃圾焚烧发电第一梯队公司 . 4 1.1、 技术领先，垃圾焚烧全产业链覆盖 . 4 1.2、 财务稳健，在手现金充裕保障产能落地 . 5 2、 核心技术优势加持，各项业务均实现突破 . 8 2.1、 设备技术是公司发展的基础 . 8 2.2、 EPC 建设和项目运营齐头并进，公司业绩稳步提升. 9 2.3、 设备销售市占率领先，投资运营仍有提升空间 . 11 3、 国补政策逐步落实，行业步入健康发展轨道 . 13 4、 盈利预测 . 17 4.1、 关键假设 . 17 4
14、.2、 盈利预测 . 18 5、 估值水平与投资评级 . 19 5.1、 相对估值 . 19 5.2、 绝对估值 . 20 5.3、 估值结论与投资评级 . 22 5.4、 股价驱动因素 . 22 6、 风险分析 . 22 2020-07-16 三峰环境 -4- 证券研究报告 1、三峰环境：垃圾焚烧发电第一梯队公司三峰环境：垃圾焚烧发电第一梯队公司 1.1、技术领先，垃圾焚烧全产业链覆盖技术领先，垃圾焚烧全产业链覆盖 重庆三峰环境集团股份有限公司是重庆市战略新兴产业重点企业，专注于垃重庆三峰环境集团股份有限公司是重庆市战略新兴产业重点企业，专注于垃 圾焚烧发电领域。圾焚烧发电领域。公司最早成立
15、于 2009 年 12 月 4 日，随后于 2018 年 6 月 27 日完成变更登记， 公司名称变更为重庆三峰环境集团股份有限公司； 2020 年 6 月公司在上交所上市。公司从事的主要业务为垃圾焚烧发电项目投资与垃圾焚烧发电项目投资与 运营运营、EPC 建造建造和垃圾焚烧发电核心设备研发制造。垃圾焚烧发电核心设备研发制造。 重庆市国资委为公司实际控制人重庆市国资委为公司实际控制人，持有，持有 60.83%股权。股权。上市后，德润环境仍 为公司直接控股股东，直接持有公司 43.86%的股份；重庆市国资委通过水 务资产、重庆地产、西证投资间接控制公司 60.83%的股权，能够对公司经 营管理和
16、决策施加重大影响，为公司的实际控制人。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 重庆市国资委 水务资产 德润环境 中国信达西证投资涪陵国投杭州汉石重庆地产中信环境 三峰环境 12.08%6.06%3.64%8.49%43.86%2.42%0.61%0.30% 54.90% 100%40% 100% 重庆苏渝实业 深高速环境 20% 25.1% 新创建 苏伊士 50% 50% 深高速 100% 资料来源：Wind，截至 2020 年 6 月 公司拥有一支以“生活垃圾焚烧技术国家地方联合工程研究中心”和“国家 环境保护垃圾焚烧处理与资源化工程技术中心”为载体的垃圾焚烧发电科研 技术队伍。经过多年快速
17、发展，公司已具备从成套设备技术研发、设计、制 造到项目投资、建设和运营管理于一体的垃圾焚烧发电全产业链服务能力。 截至 2020 年 3 月底，公司已在全国 14 个省、自治区、直辖市投资 43 个 BOT/BOO/PPP 垃圾焚烧发电项目（含二期项目）（处理规模 4.90 万吨）， 在全球191个垃圾焚烧项目共有321条焚烧线的核心设备及部件和技术应用 业绩（含已签约项目），业务覆盖国内 25 个省、自治区、直辖市和境外欧 洲、拉美及“一带一路”沿线等 8 个国家。 2020-07-16 三峰环境 -5- 证券研究报告 图图 2：三峰环境全球业绩概览（截至：三峰环境全球业绩概览（截至 202
18、0 年年 3 月底）月底） 资料来源：公司官网 1.2、财务稳健，在手现金充裕保障产能落地财务稳健，在手现金充裕保障产能落地 公司主营业务表现优异，在垃圾焚烧发电领域处于行业前列，营业收入和净 利润保持持续增长态势；2019 年公司实现营业收入 43.64 亿元，同比增长 28%；归母净利润 5.54 亿元，同比增长 7.81%。2020Q1，在疫情影响下公 司仍实现了稳健的增长，营业收入同比+9.14%至 9.42 亿元，归母净利润同 比+25.26%至 1.21 亿元。 图图 3：公司营业收入情况：公司营业收入情况 图图 4：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况 0% 5% 10% 15
19、% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200182019 营业收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 200182019 归属母净利润增速 资料来源：Wind，左轴：亿元 资料来源：Wind，左轴：亿元 2020-07-16 三峰环境 -6- 证券研究报告 公司整体毛利率维持稳定， 1519 年在 30%上下浮动； 公司净利率则在 2019 年有小幅下滑，主要系规模扩张后带来的财务费用和管理费用的上升。公司 始终保持着一定程度的研发投入以确保焚烧设
20、备核心技术的领先优势， 2019 年研发费用达 4200 万元。 图图 5：公司毛利率：公司毛利率&净利率情况净利率情况 图图 6：公司期间费用情况：公司期间费用情况 30% 13% 0% 15% 30% 45% 200182019 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 200182019 销售费用管理费用研发费用 财务费用期间费用率 资料来源：Wind 资料来源：Wind，左轴：亿元 公司有着出色的现金流表现，收现比近五年维持在 100%左右，2019 年进一 步提升
21、至 117.59%；在出色的收现比保障下，公司 2019 年期末在手现金 12.19 亿元，较为充裕的资金可以保障垃圾焚烧项目的持续投资和落地。 图图 7：公司现金流情况：公司现金流情况 图图 8：公司收现比情况：公司收现比情况 12.19 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 200182019 经营活动现金净流量投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量期末现金余额 117.59% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 200182019 销售商品提供劳务收到的现金
22、销售商品和劳务收到现金/营业收入 资料来源：Wind，单位：亿元 资料来源：Wind，左轴：亿元 分业务来看，公司主业涵盖垃圾焚烧处理全过程，即垃圾焚烧发电核心设备垃圾焚烧发电核心设备 研发制造研发制造、 EPC 建造建造和垃圾焚烧发电项目投资与运营垃圾焚烧发电项目投资与运营。 公司近年来主营业务 均实现稳健增长，2019 年垃圾焚烧发电项目运营实现收入 18.99 亿元（占 比 44%），同比增长 45%；EPC 建造收入为 19.09 亿元（占比 44%），同 比增长 5%；垃圾焚烧发电核心设备实现收入 5.50 亿元（占比 13%），同比 增长 76%。 2020-07-16 三峰环境
23、-7- 证券研究报告 2019 年，公司运营、年，公司运营、EPC 建造、设备销售的毛利率分别为建造、设备销售的毛利率分别为 52.1%、10.6% 和和 21.9%。 公司垃圾焚烧发电项目运营毛利率水平保持相对稳定， EPC 建造 毛利率稍有降低，主要是受到福建仙游 EPC 项目、东营二期 EPC 项目等 主要项目毛利率降低的影响；垃圾焚烧核心设备毛利率同样稍有降低，主要 原因系郑州设备供应项目和印度设备供应项目为焚烧炉和锅炉集成供货，公 司对外采购锅炉集成供货拉低了设备销售综合毛利率水平。 图图 9：公司分项业务营业收入公司分项业务营业收入 图图 10：公司分项业务毛利率公司分项业务毛利率
24、 0 10 20 30 40 50 200182019 EPC建造垃圾焚烧发电项目运营 垃圾焚烧发电核心设备 0% 20% 40% 60% 80% 200182019 EPC建造垃圾焚烧发电项目运营 垃圾焚烧发电核心设备 资料来源：Wind，单位：亿元 资料来源：Wind 2020-07-16 三峰环境 -8- 证券研究报告 2、核心技术优势加持，各项业务均实现突破核心技术优势加持，各项业务均实现突破 2.1、设备技术是公司发展的基础设备技术是公司发展的基础 公司专注于垃圾焚烧发电行业，经过多年发展沉淀，公司专注于垃圾焚烧发电行业，经过多年发展沉淀，
25、“三峰环境三峰环境”品牌已在市品牌已在市 场上具有较高的知名度和美誉度。场上具有较高的知名度和美誉度。公司先后获得“中国固废行业影响力企 业”,“2018 中国环境企业 50 强”以及“2019 生活垃圾焚烧发电十强企业”等 荣誉。截至 2020 年 3 月 31 日，公司投资的垃圾焚烧处理项目已累计处理 生活垃圾约 4,100 余万吨、提供绿色电力超过 135 亿千瓦时。 设备制造是公司的核心能力。三峰环境在引进德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧 全套技术的基础上，通过消化吸收再研发，实现了焚烧炉等核心设备的国产 化，可定制化生产不同日处理规模（120 至 1,050 吨/日）的焚烧炉系列
26、设 备，开发了具有自主知识产权的垃圾气化燃烧及燃气资源化利用技术，拥有 全资质、专业化的垃圾焚烧发电工程总承包公司，在垃圾焚烧发电设备制造 及项目 EPC 建造方面具有突出优势。截至 2020 年 3 月 31 日，公司已申 请获得 24 项发明专利、42 项实用新型专利，荣获重庆市科技进步一等奖 1 项、二等奖 2 项等技术奖项，承担了国家及省部级科技项目 6 项，拥有各 类资质和资格 21 项，公司整体技术及研发实力位居国内同行业前列。 垃圾焚烧炉：垃圾焚烧炉：公司是国内主要的垃圾焚烧炉研发制造商之一。公司焚烧炉技 术源自于德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧全套技术， 并在此基础上根据中
27、国及 发展中国家城市生活垃圾水分高、热值低等特点进行研发改进，实现了相关 设备的国产化。公司生产的逆推式机械炉排炉采取逆流倾斜式炉型，具有炉 排机械负荷小、垃圾扰动充分、燃烧效果好、炉渣热灼减率低、自动控制程 度高、运行可靠稳定等特点，已应用于国内外多个垃圾焚烧处理项目。 垃圾渗滤液膜处理系统垃圾渗滤液膜处理系统：公司引进德国 STRO 膜（网管式反渗透膜），并 结合国内垃圾渗滤液及其他高浓度有机废水特点进行研发设计，具备较强的 垃圾渗滤液处理系统设计和制造能力。公司生产的垃圾渗滤液膜处理系统对 进水水质要求低，具有较强的抗污堵能力以及较高的产水率、集成化程度和 自动化程度。 图图 11：垃圾
28、焚烧炉设备结构图：垃圾焚烧炉设备结构图 图图 12：垃圾渗滤液膜处理系统结构图：垃圾渗滤液膜处理系统结构图 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2020-07-16 三峰环境 -9- 证券研究报告 2.2、EPC 建设和项目运营齐头并进，公司业绩稳步提升建设和项目运营齐头并进，公司业绩稳步提升 在设备技术优势的基础上，公司已成为国内垃圾焚烧发电行业的领军企业之 一，截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有并投运 18 个垃圾焚烧项目，处理 规模超过 2 万吨/日， 先后获得“中国固废行业影响力企业”,“2018 中国环境企 业 50 强”以及“2019 生活垃圾焚烧发电十强企业”等
29、荣誉。根据中国产业发 展促进会生物质能产业分会发布的中国生物质发电产业排名报告 2019， 截至 2018 年底全国垃圾焚烧发电企业共有 152 家。其中，三峰环境 2018 年发电装机容量、处理垃圾量排名第四；发电量、上网电量分别排名第三、发电装机容量、处理垃圾量排名第四；发电量、上网电量分别排名第三、 第二。第二。 表表 1： 2019 年主要垃圾焚烧发电公司情况年主要垃圾焚烧发电公司情况 公司名称公司名称 涉及业务涉及业务 投运规模投运规模 在手规模在手规模 营业收入营业收入 净利润净利润 毛利率毛利率 分部收入分部收入 分部业务毛利率分部业务毛利率 伟明环保 项目运营 2.56 3.0
30、9 20.38 9.72 61.99% 12.45 66.34% 设备销售 6.90 57.24% 绿色动力 项目运营 1.96 3.65 17.52 4.71 53.01% 瀚蓝环境 项目运营 1.54 3.18 26.50 9.04 31.51% 上海环境 项目运营 1.4 2.93 36.47 7.15 35.23% 光大国际 项目建造+ 项目运营 6.48 13.07 192.93 46.61 30.51% 三峰环境 项目运营 2.10 3.74 43.64 5.54 30.14% 18.99 52.10% 设备销售 5.49 21.93% 项目建造 19.09 10.58% 资料来源
31、：各公司公告，光大证券研究所整理；规模单位为万吨/日；收入及利润单位为亿元 公司采用工程承包业务（EPC）方式为客户提供垃圾焚烧发电项目及渗滤液 处理项目的设计、采购、施工等全流程服务；三峰卡万塔和三峰科技作为公 司 EPC 建造业务实施主体，主要通过招投标方式从项目业主方承接 EPC 建造业务；公司以自有项目公司以自有项目的的 EPC 工程为主（遵循国内工程为主（遵循国内 BOT 会计准则会计准则）， 同时也同时也作为其他作为其他投资方分包商投资方分包商承接承接项目。项目。整体来看，公司自有 EPC 项目的 毛利率要略高于非关联第三方项目（2019 年 10.01% vs 6.65%）。 表
32、表 2： 公司主要公司主要 EPC 项目毛利率情况项目毛利率情况 项目类别项目类别 名称名称 合同金额合同金额（万元）（万元） 毛利率毛利率 累计毛利率累计毛利率 2017 2018 2019 自有项目 百果园 EPC 项目 158,000.00 17.68% 17.71% 17.60% 梅州 EPC 项目 34,986.59 11.59% 11.48% 11.72% 11.59% 泰兴二期 EPC 项目 21,725.88 10.63% 9.46% 10.85% 13.27% 涪陵 EPC 项目 40,900.00 4.44% 2.30% 4.57% 洛碛 EPC 项目 143,298.00
33、 11.75% 10.42% 12.03% 东营二期 EPC 项目 22,426.00 3.54% 2.00% 3.74% 汕尾二期 EPC 项目 30,803.55 12.63% 10.73% 13.27% 大理二期 EPC 项目 22,698.00 1.75% 1.75% 永川 EPC 项目 27,330.05 6.19% 6.19% 浦江小黄坛 EPC 项目 35,914.19 4.79% 4.79% 鞍山 EPC 项目 59,584.30 15.47% 15.47% 2020-07-16 三峰环境 -10- 证券研究报告 六安二期 EPC 项目 30,515.25 12.64% 12.
34、64% 营山 EPC 项目 44,326.44 16.98% 16.98% 内部项目平均毛利率内部项目平均毛利率 10.01% 10.24% 9.70% 10.16% 外部非关联第三方项目 汕头雷打石 EPC 项目 30,752.35 0.23% 0.20% 0.92% 14.81% 颍上 EPC 项目 41,868.00 0.23% 0.25% 0.22% 0.23% 南平 EPC 项目 21,126.00 6.00% 6.00% 6.00% 福州三期 EPC 项目 24,780.00 21.89% 21.27% 21.99% 21.89% 仙游 EPC 项目 26,898.30 4.90%
35、 4.90% 4.90% 外部非关联第三方项目平均毛利率外部非关联第三方项目平均毛利率 6.65% 7.24% 9.57% 6.65% 外部关联项目 绍兴项目 34,695.25 30.15% 28.97% 30.15% 资料来源：公司公告 注：汕头雷打石 EPC 项目于 2019 年与业主方完成结算，扣除了未施工项目及部分费用，相应调整收入、成本，导致 2019 年毛利率 相对较高 公司亦具有丰富的运营经验。公司亦具有丰富的运营经验。经过多年发展及国际化合资合作，公司积累了 先进的垃圾焚烧发电运营管理经验，已逐步建立起一套科学的系统化技术标 准和运作模式，形成了运营体系化、管理标准化、团队专
36、业化、资源集约化 的运营管理能力，位居行业前列。2014 年，公司专业的项目运营管理技术 和经验输出到了泰国普吉垃圾焚烧发电项目。目前，公司运营项目 2.095 万 吨/日、在手项目 3.735 万吨/日；整体上看，公司在垃圾焚烧发电项目投资 运营项目，垃圾处理费大多在 55-75 元/吨范围内。 表表 3： 公司垃圾焚烧投资运营项目清单（截至公司垃圾焚烧投资运营项目清单（截至 2020 年年 3 月底）月底） 序号序号 项目项目 投资总额投资总额 （亿元）（亿元） 设计规模 （吨设计规模 （吨 /日）日） 处理单价处理单价 （元（元/吨）吨） 项目状态项目状态 投产时间（运营）投产时间（运营
37、） 开工时间（在建）开工时间（在建） 中标时间（筹建）中标时间（筹建） 1 同兴生活垃圾焚烧发电项目 3.15 1200 62.15 运营 2006.01 2 泰兴生活垃圾焚烧发电项目一期 350 59.52 2011.07 3 九江生活垃圾焚烧发电项目 8 1800 39.56 2011.10 4 丰盛生活垃圾焚烧发电项目 10.5 2400 61.62 2012.05 5 昆明生活垃圾焚烧发电项目 1000 79.94 2013.01 6 大理生活垃圾焚烧发电项目一期 4.2 600 58.08 2013.07 7 东营生活垃圾焚烧发电项目一期 2.3 600 130.33 2014.01
38、 8 六安生活垃圾焚烧发电项目一期 2.5 600 51.53 2015.07 9 西昌生活垃圾焚烧发电项目一期 2 600 49.55 2015.07 10 汕尾生活垃圾焚烧发电项目一期 6.27 700 87.31 2016.02 11 万州生活垃圾焚烧发电项目 3.6 800 71.4 2016.05 12 南宁生活垃圾焚烧发电项目 10 2000 59.41 2016.12 13 白银生活垃圾焚烧发电项目 2.4 600 68.68 2017.07 14 泰兴生活垃圾焚烧发电项目二期 450 2018.05 15 涪陵生活垃圾焚烧发电项目一期 7.02 1000 65.87 2018.
39、09 16 百果园生活垃圾焚烧发电项目 4500 69.88 2019.01 17 梅州生活垃圾焚烧发电项目一期 1000 72.61 2019.03 18 库尔勒生活垃圾焚烧发电项目一期 3.15 750 88.05 2019.08 19 黔江生活垃圾焚烧发电项目一期 4.3 350 在建 2017.08 20 东营生活垃圾焚烧发电项目二期 2.40 600 2020-07-16 三峰环境 -11- 证券研究报告 21 汕尾生活垃圾焚烧发电项目二期 5.60 1400 22 洛碛生活垃圾焚烧发电项目 20.08 3000 2018.04 23 赤峰生活垃圾焚烧发电项目一期 4.11 800
40、2018.04 24 浦江生活垃圾焚烧发电项目 4.67 800 2018.12 25 鞍山生活垃圾焚烧发电项目 6.23 1500 2019.07 26 阿克苏生活垃圾焚烧发电项目一期 3.91 700 2019.05 27 大理生活垃圾焚烧发电项目二期 2.57 600 28 六安生活垃圾焚烧发电项目二期 3.73 1200 29 永川生活垃圾焚烧发电项目一期 6.33 600 2019.04 30 营山生活垃圾焚烧发电项目 5.72 900 2019.07 31 诸暨生活垃圾焚烧发电项目 2.79 350 2019.09 32 綦江生活垃圾焚烧发电项目 1000 筹建 33 秀山生活垃圾
41、焚烧发电项目 2.64 400 99 2018.12 34 赤峰生活垃圾焚烧发电项目二期 1.48 400 64.6 2016.10 35 西昌生活垃圾焚烧发电项目二期 2 600 2017.06 36 武隆生活垃圾焚烧发电项目 3.7 600 79.99 2019.10 37 会东生活垃圾焚烧发电项目 3.68 600 69 2019.10 38 抚顺城生活垃圾焚烧项目 5.75 1200 67 2020.01 39 南充营山县蓬仪三县城镇废弃物集中处置项目 5.8 900 55.2 2020.04 40 安阳生活垃圾焚烧发电项目 12.8 2250 55.8 2020.05 41 诸暨浬浦
42、垃圾无害化处理中心项目 2.02 350 105 2020.06 资料来源：公司公告 2.3、设备销售市占率领先，投资运营仍有提升空间设备销售市占率领先，投资运营仍有提升空间 （1）设备销售端设备销售端，公司的收入主要来自于焚烧炉销售收入，公司在焚烧炉 设备完成生产制造后，交由客户经收货验收及确认后，公司确认设备销售收 入。公司 2017-2019 年实现焚烧炉设备销售收入分别为 3.53 亿元、2.80 亿 元和 4.97 亿元； 公司是国内焚烧炉的核心领军供应商，但非垃圾焚烧发电的全设备供应商， 垃圾焚烧发电的设备组成包括垃圾仓、炉排结构、二燃室烟道、通风系统、 排灰系统、烟气处理设备等，而公司主要以技术先进的焚烧炉切入垃圾焚烧而公司主要以技术先进的焚烧炉切入垃圾焚烧 设备市场抢占份额，并有少量的垃圾渗滤系统销售设备市场抢占份额，并有少量的垃圾渗滤系统销售。 根据经验数据，垃圾焚烧的全设备投资占到工程投资建设的 40%左右
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