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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 垃圾焚烧全产业链服务商,正迎产能快速扩张期 Table_Title2 三峰环境(601827) Table_Summary 分析判断分析判断: : 垃圾焚烧产业链全覆盖的综合服务商,目前已发展垃圾焚烧产业链全覆盖的综合服务商,目前已发展 成为行业领军企业之一成为行业领军企业之一。公司于 2009 年 12 月由重庆钢铁集 团环保投资公司设立,2011 年 2 月更名为重庆三峰环境产业集团 有限公司。2012-2018 年期间,公司完成多次股权结构升级,并 于 2018 年完成股改。2016 年,公司开始拓展海外业务。目前, 公司主
2、营业务包括垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC 建造以及垃 圾焚烧发电核心设备研发制造等,具备较强的垃圾焚烧发电全产 业链综合服务能力,已经发展成为中国垃圾发电行业领军企业之 一。2020 年 6 月 5 月,公司正式在上海证券交易所上市。 积极服务于国内外生活垃圾治理,市占率处于业内积极服务于国内外生活垃圾治理,市占率处于业内 领先水平领先水平。2020 年上半年,公司成功中标重庆合川和山西吕梁 2 个垃圾焚烧发电 PPP 项目,新增处理规模 2000 吨/日。在 EPC 建造业务方面,子公司三峰卡万塔与中国港湾工程有限责任公司 等合作方组成的联合体成功中标澳门垃圾焚化中心第三期扩建工 程 EP
3、C 项目,中标金额为 25.67 亿澳门币。在核心设备研发制造 业务方面,三峰卡万塔新取得辽宁营口、河北邯郸等垃圾焚烧设 备供货项目 12 个,三峰科技新取得四川广元、山西运城等垃圾 渗滤液膜处理系统设备供货项目 6 个。截至 2020 年 6 月 30 日, 公司以 BOT、PPP 等模式投资垃圾焚烧发电项目 45 个,设计垃圾 处理能力 50950 吨/日。公司投资的垃圾焚烧处理项目已累计处 理生活垃圾约 4321 余万吨、提供绿色电力超过 143 亿千瓦时。 公司的核心设备和技术已经应用到国内外共 194 个垃圾焚烧项 目,共计 325 条垃圾焚烧线,国内市场占有率处于领先水平。 成功登
4、陆上交所主板,有利于公司扩大市场份额成功登陆上交所主板,有利于公司扩大市场份额 和优化财务结构和优化财务结构。2020 年 5 月,公司经中国证监会批准并 经上海交易所同意,首次公开发行人民币普通股股票 37826.8 万股,发行价为人民币 6.84 元/股,募集资金总额为 25.87 亿 元,扣除相关发行费用后,实际募集资金净额为 25 亿元。截 至 2020 年 6 月 30 日,公司累计使用募集资金 103817.91 万 元,其中用于补充流动资金 60000 万元,用于置换公司预先投 入募投项目重庆市洛碛垃圾焚烧发电厂项目自筹资金 43817.91 万元。公司本次募集资金投资项目建成投
5、产后将分别新增重庆 市主城区、汕尾、东营等地区垃圾焚烧处理能力 3000 吨/日、 1400 吨/日、600 吨/日,从而在较大程度上缓解上述地区垃圾 焚烧处理能力日益紧张的局面,进一步扩大公司市场份额和品 牌形象,为公司快速发展奠定坚实的基础。同时,公司使用部 分募集资金补充流动资金,以满足日益增长的运营资金需求, 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级: 增持 上次评级: 首次覆盖 目标价格:目标价格: 最新收盘价: 9.83 Table_Basedata 股票代码:股票代码: 601827 52 周最高价/最低价: 11.92/9.42 总市值总市值( (亿亿) ) 164.
6、97 自由流通市值(亿) 37.18 自由流通股数(百万) 378.27 Table_Pic Table_Author 分析师:晏溶分析师:晏溶 邮箱: SAC NO:S04 联系电话: 研究助理:周志璐研究助理:周志璐 邮箱: SAC NO: 联系电话: Table_Report 相关研究: 1. 周观点|加快补齐生活垃圾分类和处理设施短板弱 项,可再生能源补贴倾斜垃圾焚烧值得期待 2020.08.09 2. 行业深度|详剖安徽省固废市场,垃圾清运体系加 速完善值得期待 2020.08.04 -4% 1% 6% 11%
7、 16% 21% 2020/06 相对股价% 三峰环境沪深300 证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 08 月 15 日 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 有利于进一步优化公司财务结构,为公司长期可持续发展奠定 稳健的财务基础。 投资建议投资建议 公司作为行业领军企业,快速发展垃圾焚烧处置规模,巩固国 内技术领先地位,同时将高新技术设备拓展到国外,进一步增 加自身实力,提升市场份额。随着公司上市,资金流加强,项 目推进速度加快,公司整体运营规模将再次得到提升。公司在 手项目一旦全部建成投产,产能规模将达到近 5
8、.095 万吨/ 日,业绩得到充足保证。我们预计公司 2020-2022 年的收入分 别为 52.03 亿元、62.03 亿元和 74.52 亿元,同比增速分别为 19.2%、19.2%和 20.1%;归母净利分别为 6.80 亿元、8.35 亿 元和 9.98 亿元,同比增速分别为 22.8%、22.8%和 19.6%;EPS 分别为 0.40、0.50、0.59 元。首次覆盖,给予“增持”评 级。 风险提示风险提示 1) 垃圾焚烧补贴取消或者退坡; 2) 投产项目进新能源基金补贴目录等待时间过久; 3) 公司项目进度不及预期,投产项目产能利用率不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料
9、来源:Wind,华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 3,433 4,364 5,203 6,203 7,452 YoY(%) 15.6% 27.1% 19.2% 19.2% 20.1% 归母净利润(百万元) 513 554 680 835 998 YoY(%) 13.5% 7.8% 22.8% 22.8% 19.6% 毛利率(%) 29.7% 30.1% 30.6% 30.5% 30.0% 每股收益(元) 0.31 0.33 0.40 0.50 0.
10、59 ROE 12.9% 12.2% 8.1% 8.5% 8.7% 市盈率 32.13 29.80 24.27 19.76 16.52 mNsRqNsPsQmNsOmRyQwPnO8O8QbRoMpPsQmMeRrRzReRqRrO9PrQrRNZnNqMwMtOvM 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 垃圾焚烧全产业链服务商,正迎产能快速扩张期 .4 1.1. 垃圾发电领军企业,近年来产能加速释放 .4 1.2. 业务规模扩大叠加财务结构优化,业绩稳健增长可期. 10 2. 盈利预测. 14 3. 风险提示. 15 图目录 图 1 公司发展历
11、程 .4 图 2 截至 2020年 6 月底公司股权结构图 .5 图 3 公司已投产或试运营产能按地区分 .8 图 4 公司在建及筹建项目投产后产能按地区分 .8 图 5 公司新增投产项目数量及产能按年限分布 .9 图 6 公司新签订特许经营权数量及产能按年限分布 .9 图 7 公司近三年垃圾处理量情况. 10 图 8 公司近三年发电量情况. 10 图 9 公司近年来营业收入和成本情况 . 11 图 10 公司近年来归母净利润情况. 11 图 11 公司各业务收入占营收比例情况. 12 图 12 公司各业务毛利率情况 . 12 图 13 公司毛利率和净利率情况 . 13 图 14 公司期间费用
12、率情况 . 13 图 15 公司流动比率和速动比率情况 . 14 图 16 公司资产负债率情况 . 14 表目录 表 1 截至 2020年 6 月底公司已投运及试运营项目 .6 表 2 截至 2020年 6 月底公司在建及筹建项目 .7 表 3 公司首次公开发行资金投向情况 . 14 表 4 三峰环境收入预测表(百万元) . 14 表 5 三峰环境及可比公司的 EPS和 PE情况. 15 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.垃圾焚烧全产业链服务商垃圾焚烧全产业链服务商,正迎产能快速扩张期,正迎产能快速扩张期 1.1.1.1.垃圾发电领军企业,垃圾发电领
13、军企业,近年近年来来产能产能加速释放加速释放 二十年焚烧奋斗史,终成国内领头羊。二十年焚烧奋斗史,终成国内领头羊。公司在 2000 年引进德国马丁垃圾焚烧发 电与烟气净化处理全套技术,经消化、吸收和再创新后实现了技术装备的完全国产化。 2005 年公司首个国产化垃圾焚烧发电厂建成投产,2007 年与美国卡万塔公司成立合 资公司,2009 年投资 1 亿元建成全球最大的生活垃圾焚烧炉总装基地,2011 年焚烧 炉设备第一次走出国门出口印度。2012 年经资产重组控股股东由重钢集团变为重庆 水务资产经营有限公司,2013-2018 年,公司完成多次股权结构升级,并于 2018 年 完成股改,现公司
14、专业致力于垃圾焚烧发电项目投资、EPC 总承包、设备制造和运营 管理全产业链服务,已经发展成为中国垃圾发电行业领军企业,2020 年 6 月公司正 式在上海证券交易所上市。 图 1 公司发展历程 资料来源:公司公告,华西证券研究所 股权结构股权结构较为集中,国企背景增强公司资金和资源优势较为集中,国企背景增强公司资金和资源优势。经过二十多年发展, 公司已经发展成为股权结构稳定的国有企业。2016 年,重庆德润环境有限公司(以 下简称“德润环境” )借助三峰环境探索混改的机会,加入公司成为第一大股东。 2018 年,卡万塔能源(中国)投资有限公司将其所持公司股权转让给中信环境投资 集团有限公司(
15、以下简称“中信环境” )后,公司股东由德润环境、中信环境、重庆 市水务资产经营有限公司(以下简称“水务资产” ) 、重庆市地产集团有限公司、中国 信达资产管理股份有限公司、西证股权投资有限公司、重庆市涪陵国有资产投资经营 集团有限公司和杭州汉石投资管理服务有限公司构成。其中,德润环境为水务资产的 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 控股子公司,水务资产为重庆国资委全资子公司,因此重庆国资委系公司实际控制人。 公司截至 2020 年 6 月底,德润环境、中信环境、水务资产直接持有公司股权比例分 别为 43.86%、12.08%、8.49%,前三名股东合计持有股权
16、比例为 64.43%,股权结构较 为集中。由于垃圾焚烧发电行业的客户主要包括国企和电网公司,公司的国企背景将 使其资金和资源优势更为明显,助力公司稳健向好发展。 图 2 截至 2020 年 6 月底公司股权结构图 资料来源:公司公告,华西证券研究所 积极服务于积极服务于国内外生活垃圾治理,市占率处于业内领先水平。国内外生活垃圾治理,市占率处于业内领先水平。2020 年上半年, 公司成功中标重庆合川和山西吕梁 2 个垃圾焚烧发电 PPP 项目,新增处理规模 2000 吨/日。在 EPC 建造业务方面,子公司三峰卡万塔与中国港湾工程有限责任公司等合 作方组成的联合体成功中标澳门垃圾焚化中心第三期扩
17、建工程 EPC 项目,中标金额为 25.67 亿澳门币。在核心设备研发制造业务方面,三峰卡万塔新取得辽宁营口、河北 邯郸等垃圾焚烧设备供货项目 12 个,三峰科技新取得四川广元、山西运城等垃圾渗 滤液膜处理系统设备供货项目 6 个。截至 2020 年 6 月 30 日,公司以 BOT、PPP 等模 式投资垃圾焚烧发电项目 45 个,设计垃圾处理能力 50950 吨/日。公司投资的垃圾焚 烧处理项目已累计处理生活垃圾约 4321 余万吨、提供绿色电力超过 143 亿千瓦时。 公司的核心设备和技术已经应用到国内外共 194 个垃圾焚烧项目,共计 325 条垃圾焚 烧线,国内市场占有率处于领先水平。
18、 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 表 1 截至 2020 年 6 月底公司已投运及试运营项目 项目名称 持股 产能规模(吨/日) 投产日期 模式 地点 同兴项目 100% 1200 2006 年 1 月 BOT 重庆 泰兴项目一期 96.3% 350 2011 年 7 月 BOO 江苏 泰兴项目二期 96.3% 450 2018 年 5 月 BOO 江苏 成都九江项目 100% 1800 2011 年 10 月 BOT 四川 丰盛项目 100% 2400 2012 年 5 月 BOT 重庆 昆明项目 100% 1000 2013 年 1 月 BOT 云南
19、大理项目一期 100% 600 2013 年 7 月 BOT 云南 东营项目一期 100% 600 2014年 1 月 BOT 山东 六安项目一期 100% 600 2015 年 7 月 BOT 安徽 西昌项目一期 100% 600 2015 年 7 月 BOT 四川 汕尾项目一期 100% 700 2016 年 2 月 BOT 广东 万州项目 100% 800 2016 年 5 月 BOT 重庆 南宁项目 100% 2000 2016 年 12 月 BOT 广西 白银项目 100% 600 2017 年 7 月 BOT 甘肃 涪陵-长寿项目一期 100% 1000 2018 年 9 月 BO
20、T 重庆 百果园项目 100% 4500 2019 年 1 月 BOT 重庆 梅州项目一期 52% 1000 2019 年 3 月 BOT 广东 库尔勒项目一期 51% 750 2019 年 8 月 BOT 新疆 东营项目二期(试运营) 100% 600 2020 年二季度 BOT 山东 汕尾项目二期 100% 1400 2020 年二季度 PPP 广东 绍兴项目 49% 2250 2018 年 BOT 浙江 郑州项目(试运营) 34% 4200 2020 年 3 月 BOT 河南 合计 29400 资料来源:公司公告,华西证券研究所 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法
21、律声明 7 表 2 截至 2020 年 6 月底公司在建及筹建项目 项目名称 持股比例 开工时间 产能规模(吨/日) 预计投产日期 模式 地点 洛碛项目 100% 2018 年 4月 3000 2020 年上半年 BOT 重庆 赤峰项目一期 51% 2018 年 4月 800 2020 年 BOT 内蒙古 浦江项目 100% 2018 年 12 月 800 2020 年底 PPP 浙江 六安项目二期 100% 2019 年 3 月 1200 2020 年底 BOT 安徽 永川项目一期 100% 2019 年 4月 600 2020 年 7 月 PPP 重庆 阿克苏项目一期 51% 2019 年
22、 5 月 700 2020 年 PPP 新疆 鞍山项目 100% 2019 年 7 月 1500 2020 年底 BOT 辽宁 营山项目 100% 2019 年 7 月 900 2021 年 1 月 PPP 四川 诸暨项目 83.33% 2019 年 9 月 350 2020 年 BOT 浙江 大理项目二期 100% 2018 年 600 2020 年 6 月 BOT 云南 兴化项目 40% 2018 年 700 2020 年 BOT 江苏 西昌项目二期 100% 筹建 600 筹建 BOT 四川 綦江项目 100% 筹建 1000 筹建 BOT 重庆 黔江项目一期 100% 筹建 350 筹
23、建 BOT 重庆 赤峰项目二期 51% 筹建 400 筹建 BOT 内蒙古 秀山项目 100% 筹建 400 筹建 BOT 重庆 会东项目 100% 筹建 600 筹建 BOT 四川 武隆项目 67% 筹建 600 筹建 PPP 重庆 滑县项目 20% 2019 年 1000 在建 PPP 河南 抚顺项目 34% 筹建 1200 筹建 PPP 辽宁 安阳项目 30% 筹建 2250 筹建 BOT 河南 重庆合川项目 68% 筹建 1000 筹建 BOT 重庆 山西吕梁项目 68% 筹建 1000 筹建 BOT 山西 合计 19550 资料来源:公司公告,华西证券研究所 产能集中于重庆市,产能集
24、中于重庆市,呈现多区域发展态势呈现多区域发展态势。从公司在手产能的地域分布来看, 公司位于重庆市的垃圾焚烧发电项目产能最大,已投产项目 5 个,合计产能 9900 吨/ 日;在建及筹建项目 7 个,合计产能 6950 吨/日。其次是位于河南省的项目产能,已 投产项目 1 个,合计产能 4200 吨/日;在建及筹建项目 2 个,合计产能 3250 吨/日。 待在建及筹建项目投产后,公司将在辽宁省、山西省和内蒙古形成新的产能分布,公 司在全国范围内的区域布局进一步扩充。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 3 公司已投产或试运营产能按地区分 图 4 公司在建及
25、筹建项目投产后产能按地区分 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 在建及筹建项目平稳推进,后续业绩增厚可期。在建及筹建项目平稳推进,后续业绩增厚可期。截至 2020 年 6 月底,公司已投 运及试运营项目共 22 个,合计产能 29400 吨/日;在建及筹建项目共 23 个,合计产 能 21550 吨/日。2020 年上半年,公司克服新冠肺炎疫情的不利影响,抢抓工期,基 本按照计划推进各项目建设和筹建工作。其中,汕尾项目(二期)于报告期内正式运 行,东营项目(二期)已进入试运行阶段,洛碛项目、赤峰项目(一期) 、鞍山项目、 浦江项目等在建项目施工进展正常,綦江
26、项目、西昌项目(二期) 、会东项目等筹建 项目按计划推进各项前期工作。根据目前公司项目推进情况,我们保守判断,截至 2020 年底,公司控股及参股产能将达到 3.46 万吨/日。同时,我们估计 2020 年全年 公司新签订特许经营权数量及合计产能也将稳中有增。公司特许经营期限大多集中在 25-30 年,使其后续持续盈利有可靠保证。随着公司项目陆续落地,产能稳步提升, 公司日后业绩增厚值得期待。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 5 公司新增投产项目数量及产能按年限分布 图 6 公司新签订特许经营权数量及产能按年限分布 资料来源:公司公告,华西证券研究所
27、资料来源:公司公告,华西证券研究所 产能产能快速扩张快速扩张,经营数据持续向好。,经营数据持续向好。2018-2019 年公司加快了项目建设和投产步 伐,分别投运产能 1450 吨/日和 6250 吨/日。由于快速扩张,产能爬坡需要一定时间, 近两年产能利用率受新增产能拖累有所下滑。2018-2019 年公司垃圾入炉量分别 502.95 万吨和 665.72 万吨,分别同比增长 12.05%和 32.36%;产能利用率分别为 92.10%和 90.04%,较 2017 年的 97.22%有较为明显下滑。但公司仍保持稳定的发电量 增量,2018-2019 年分别发电 20.21 亿度和 28.9
28、3 亿度,同比增长 13.63%和 43.16%; 上网电量分别为 17.64 亿度和 25.38 亿度,分别同比增长 13.40 和 43.82%;发电上 网率保持稳定分别为 87.31%和 87.71%。2020 上半年,公司新增投运产能 2000 吨/日, 合计完成垃圾处理量 415.81 万吨,产能利用率跌至 77.50%,主要是受新冠疫情影响, 垃圾接收量和入炉量同比下滑所致;发电量 15.24 亿度,同比增长 12.8%;实现上网 电量 13.43 亿度,同比增长 13.22%;发电上网率为 88.12%,同比上升 0.45 个百分点。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报
29、告尾部的重要法律声明 10 图 7 公司近三年垃圾处理量情况 图 8 公司近三年发电量情况 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 1.2.1.2.业务规模扩大叠加财务结构优化,业绩稳健增长业务规模扩大叠加财务结构优化,业绩稳健增长可期可期 资本资本开支开支过高拖累过高拖累利润利润增速增速,业绩将继续呈稳健增长趋势,业绩将继续呈稳健增长趋势。近年来,公司业绩 保持稳定增长,2015 年-2019 年营业收入复合增长率 21.26%,2019 年公司实现营业 收入 43.64 亿元,同比增长 27.13%,业绩稳步提升,盈利能力不断增强。但近年来 由于项目密集投产
30、,公司资本开支过高,导致归母净利润增速有所下滑,但整体增长 趋势保持不变,仍保持向上增长,2019 年实现归母净利润 5.54 亿元,同比增长 7.81%,增速较 2018 年下滑 5.74 个百分点,较 2017 年下滑超过 40 个百分点。2020 年上半年,面对新冠肺炎疫情、国内国际经济下滑、行业政策调整等复杂多变的外部 环境,公司积极应对,加快复工抢抓工期,强化运营开拓创新,取得了较好的经营成 效,保持了业绩的稳健发展。2020 年 1-6 月,公司共实现营业收入 23.77 亿元,同 比增长 18.62%,实现归母净利润 3.38 亿元,同比增长 27.67%。公司在外部环境复杂 多
31、变的情况下仍能保持业绩稳定增长,且利润增速有所回升,公司未来业绩将持续稳 健向好。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 9 公司近年来营业收入和成本情况 图 10 公司近年来归母净利润情况 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 运营和运营和建造为建造为营收营收主力,运营主力,运营业务业务毛利率远高于其他业务。毛利率远高于其他业务。目前,公司营收主 要来源于项目运营和 EPC 建造两块主业。2019 年公司实现项目运营收入 18.99 亿元, 占总营收的 43.51%;实现 EPC 建造收入 19.09 亿元,占总营收的
32、43.75%。虽然两项 业务收入贡献旗鼓相当,但是利润贡献却大有不同。近年来,公司项目运营业务毛利 率均维持在 50%以上,远高于其他主营业务,主要是垃圾焚烧项目属于市政公用事业 领域的重大固定资产投资项目,由各地发改委根据当地经济发展水平、人口数量审批 立项建设,在其特许经营期内属于独占性经营,受到市场竞争的影响很小。而公司近 年来 EPC 建造业务毛利率仅有 10%-15%,远低于公司整体 30%左右的毛利率,利润贡 献率较低,且整体呈逐年下降趋势,主要原因是随着近年来垃圾焚烧发电行业的迅速 发展,EPC 建造业务市场竞争日趋激烈,挤压 EPC 建造业务利润空间。2020 年上半年, 公司
33、实现项目运营收入 10.33 亿元,占总营收的 43.45%,同比增长 17.12%,主要是 疫情导致项目产能利用率下滑,拖累收入增速;实现 EPC 建造收入 12.18 亿元,占总 营收的 51.25%,同比增长 49.63%,增势迅猛。主要系子公司三峰卡万塔去年下半年 相继开工的营山、鞍山、六安项目(二期)等 EPC 项目进入实施高峰,导致本 EPC 建 造收入同比增加;百果园、梅州、库尔勒、汕尾项目(二期)等自去年以来相继投运、 产能利用率逐步提高,同时 2019 年 8 月白银三峰纳入合并,导致项目运营收入同比 增加。2020 年上半年,公司 EPC 建造收入占比提升,但项目运营业务毛
34、利率有所上 升,公司整体毛利率仍保持在 30%左右的水平。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 11 公司各业务收入占营收比例情况 图 12 公司各业务毛利率情况 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 公司整体毛利率较为稳定,净利率波动主要源于期间费用率变动。公司整体毛利率较为稳定,净利率波动主要源于期间费用率变动。2017-2019 年, 公司毛利率分别为 30.12%/29.66%/30.14%,2020 年上半年毛利率为 29.95%,总体来 说较为稳定,主要是公司毛利主要来源于项目运营业务,而项目运营业务中垃圾处
35、理 量、处理单价、发电量和上网电价在特许经营权期限内均有长期约定或者有相应的产 能规模设定。公司毛利率的小幅波动主要来自于两个方面的影响:一方面是 EPC 建 造业务收入来源的项目构成发生变化;另一方面是新增运营项目造成来自不同项目的 运营收入结构发生变化。毛利率基本稳定前提下,公司净利率波动主要来源于期间费 用率的变动。近年来公司期间费用率波幅较小,2019 年公司财务费用率同比增加 1.36 个百分点,主要源于公司经营规模扩大,公司借款规模逐年增加,公司利息支 出逐年增加。2020 年上半年,公司销售费用率同比下降 0.18 个百分点,系受新冠肺 炎疫情影响,本期市场拓展费用同比减少所致。受期间费用率波动影响,2019 年净 利率同比下降 2.47 个百分点,2020 年上半年公司净利率同比上升 0.92 个百分点。 图 1 公司毛利率和净利率情况 图 2 公司期间费用率情况 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 13 公司毛利率和净利率情况 图 14 公司期间费用率情况 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 成功登陆上交所主板成功登陆上交所主