1、证券研究报告证券研究报告 | | 2022022 2年年0 04 4月月2525日日驰宏锌锗驰宏锌锗（600497.SH）铅锌龙头，步入加速发展期铅锌龙头，步入加速发展期公司研究公司研究 深度报告深度报告投资评级：买入（维持评级）投资评级：买入（维持评级）证券分析师：刘孟峦010-S0980520040001联系人：焦方冉驰宏锌锗核心推荐逻辑驰宏锌锗核心推荐逻辑坐拥全球顶级铅锌矿山坐拥全球顶级铅锌矿山，具备较强盈利能力具备较强盈利能力2021年公司铅锌平均出矿品位15.11%，行业平均值6.73%，驰宏会泽矿业是行业最高品位27.48%。对比国际和国内主要铅锌矿山企业，公司铅锌矿山品位明显高于
2、同行业，在全球范围内都是稀缺资源，矿山金属生产成本远低于行业平均水平。公司会泽、彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%，这两座矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。锌行业：低库存格局锌行业：低库存格局，长期供需错配长期供需错配2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的矿山扩产周期，导致锌预期走弱。但此轮资本开支规模远小于2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮，并且受疫情等因素扰动实际产量增量远不及预期。由于长期缺乏资本开支以及现有矿山品位趋势性下降，根据Wood Mackenzie数据，2021-2026年，全球锌精矿产量年化增速仅1.6%
3、。以当前待开发项目推算到2024年，新增项目的增量将无法弥补老旧矿山退出和品位下降带来的减量，全球锌精矿产量将见顶回落。当前锌市场是低库存格局，尤其是国外精炼锌可交割库存库存极低，国内锌精矿库存极低。即使后期出现过剩，产业链补库存需求也可以消化过剩量。虽然近期疫情影响需求，但是供给低增速叠加欧洲能源危机对冶炼产能的干扰，今年大概率出现供需缺口，在低库存格局下，锌价有望维持在较高水平。背靠中铝集团背靠中铝集团，步入加速扩张期步入加速扩张期公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市平台，中铝集团及中国铜业已筹划铅锌采选冶同业竞争的整合工作，公司有望迎来加速发展期。公司力争十四五末保有铅锌资源储量不低
4、于5000万金属吨，矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年）；年营业收入300亿元；年利润总额40亿元。风险提示风险提示：项目建设进度不达预期；有色金属价格表现不达预期。投资建议：维持投资建议：维持“买入买入”评级评级预计公司2022-2024年营业收入为229.6/230.3/231.6亿元，归母净利润分别为23.93/28.06/28.90亿元，同比增速309.4/17.3/3.0%，摊薄EPS分别为0.47/0.55/0.57元，当前股价对应PE为11.7/10.0/9.7X。通过多角度估值，我们认为公司合理估值区间在7.8-8
5、.5元之间，2022年动态市盈率在16-18倍之间，相对于公司目前的股价有41%-54%左右的空间，对应总市值在384-432亿元之间。我们认为公司是国内铅锌行业龙头，拥有全球最优质铅锌矿山，盈利能力强，有望借助控股股东整合铅锌采选冶实现加速扩张，充分受益于锌价上行周期，维持“买入”评级。yXaXjZgZkZlXhXvWkWaQbP9PsQmMmOtRlOrRnRfQoMoQbRpPvMvPsRpNxNnNsR公司分析公司分析坐拥优质矿山，有望并入优质资源坐拥优质矿山，有望并入优质资源公司铅锌锗资源主要来自于6座国内在产矿山。截止2021年末铅锌备案资源量557万吨。已探明锗资源储量超600吨
6、，约占全国保有储量的17%。会泽、彝良矿山是公司核心资源。截止2021年末，公司铅锌出矿品位15.11%，行业平均值6.73%，行业最优值27.48%，来自公司驰宏会泽矿业。铅选矿回收率88.65%，行业平均值85.6%，行业最优值93.55%，来自公司子公司驰宏荣达矿业。核心主力矿山云南会泽和彝良矿石品位分别达 28%和 22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，且富含锗元素，两座矿山远景储量巨大，铅锌金属产量占公司铅锌金属产量的80%以上，会泽铅锌矿同时也是世界上铅锌资源最丰富的矿山之一，铅锌资源开采成本优势明显。公司高品位的铅锌矿无论在全球范围内都是稀缺资源，两座主力矿山采选成本位于全球锌
7、矿山成本曲线前10%。2018年中国铜业成为公司间接控股股东后，中铝集团和中国铜业分别承诺在本次无偿划转完成后或取得云南金鼎锌业有限公司控股权后五年内，结合有关企业实际情况，通过一定方式注入驰宏锌锗。金鼎锌业核心资产是兰坪铅锌矿，是目前中国已探明的第二大铅锌矿，同时也是世界上为数不多的千万吨级铅锌矿之一。公司沿革：始于会泽铅锌矿，中铝旗下唯一铅锌上市平台公司沿革：始于会泽铅锌矿，中铝旗下唯一铅锌上市平台云南驰宏锌锗股份有限公司成立于2000年7月，现隶属于中铝集团。公司的前身为云南会泽铅锌矿，成立于1951年1月，是中国“一五”计划156个重点建设项目之一，也是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于
8、国防尖端工业建设的企业。公司现已发展成为在国内的云南、四川、内蒙古、黑龙江、西藏以及国外的加拿大、玻利维亚等地拥有37家分子公司的集团化、国际化企业，资源品种覆盖铅、锌、锗、银、金等多种有色金属。公司2004年4月20日在上海证券交易所A股上市，证券代码600497。公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司。表表1：公司历史沿革：公司历史沿革时间时间事件事件1951年01月公司前身云南会泽铅锌矿成立，属云南省工业厅领导，是我国“一五”计划156个重点建设项目之一，也是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。2000年会泽矿已发展为集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、科研、运
9、输、机加工、建安、经贸、物业管理、教育和医疗卫生为一体、主辅业多元发展的国有大I型企业，具有年生产铅、锌金属8万吨，锗金属10吨，工业硫酸6.4万吨的综合能力，总资产达7.6亿元。2000年07月云南冶金集团总公司以会矿为主要发起人，联合5家单位共同发起成立云南驰宏锌锗股份有限公司，总公司控股51%。2004年04月驰宏锌锗在上海证券交易所A股上市，股票代码600497。2005年新建曲靖冶炼厂，在全世界第一家解决了顶吹沉没熔炼技术炼铅的国际性难题，实现了艾萨炉“一步炼铅”，节能环保指标全国领先。2013年建成投产驰宏会泽冶炼分公司，通过进一步改良为“富氧顶吹沉没熔炼+侧吹炉液态高铅渣直接还原
10、炼铅”技术，还原渣含铅降至3%以下，粗铅冶炼能耗优于行业准入标准80公斤标煤每吨铅，节能环保指标行业领先。2018年05月中铝集团与云南省人民政府正式签订了战略合作协议，开启了驰宏锌锗进入中铝集团的新征程。2018年12月云南省国资委将持有的云南冶金集团股份有限公司51%国有股权无偿划转给中国铜业，驰宏锌锗同步进入中国铜业，成为中铝集团控股企业。资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图1：公司发展战略资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2018年并入中铝公司2023年矿山金属产量可在现有产能基础上实现现有产能基础上实现翻番翻番，建设成为国内绝对龙头铅锌锗公司十四五末，预计产能规模实现
11、“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模产能均实现百万吨以上的生产规模，力争建设成为具有较强竞争力的国际化铅锌锗公司，迈入全球一流铅锌企业行列。公司股权结构公司股权结构公司控股股东是云南冶金集团股份有限公司，实际控制人是国务院国资委。2019年1月，为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中国铝业集团有限公司在中国有色金属行业领军优势，公司实际控制人云南省人民政府国有资产监督管理委员会将其直接持有公司控股股东云南冶金集团股份有限公司的51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业有限公司，该无偿划转的实施将导致公司实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资
12、委，公司控股股东仍为云南冶金集团。截止至2022年一季度末，云冶集团持有上市公司38.19%股权。图2：公司股权控制结构资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理表表2 2：公司前十大股东：公司前十大股东股东名称占总股本比例(%)云南冶金集团股份有限公司38.1900苏庭宝4.9200珠海金润中泽投资中心(有限合伙)1.9900华能信托 悦晟1号单一资金信托1.0000交银施罗德趋势优先混合型证券投资基金0.8300李维明0.8000海富通改革驱动灵活配置混合型证券投资基金0.4400全国社保基金111组合0.4200华安聚优精选混合型证券投资基金0.3800中证500交易型开放式指数证券投资
13、基金0.3300合计49.3000资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理主营业务：锌为主，铅、银、锗为辅主营业务：锌为主，铅、银、锗为辅工艺概况：工艺概况：公司主力矿山是富锗铅锌矿，铅、锌、锗等多金属伴生。公司矿山铅少锌多，铅锌金属产出比例约为 1:2.7，如2021年公司矿山铅产量8.99万吨，锌产量24.13万吨。在冶炼工艺流程设计上，实行铅锌冶炼一体化，依托“火法”、“湿法”冶炼优势互补，能够处理各种复杂原料，综合回收锗、银、金、铜、锑、铋等有价金属，实现资源综合回收利用。锗业务：锗业务：公司拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在 600吨以上，约占全国保有储量的 17
14、%。公司是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业之一，全资子公司云南驰宏国际锗业有限公司目前拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗毛坯片及成套红外设备等先进生产线，具备年产锗金属 60 吨的生产能力，占全国50%以上，占全球约25%。营业收入构成营业收入构成：分行业来看，2021年公司贸易业务占比39.3%，主要是锌和铅的贸易，锗、银几乎没有贸易业务。有色金属采选冶业务占比59.2%；分产品来看，公司营业收入大部分来自于锌，占比74.4%，其次是铅，占比12.3%，银占比3.5%。图3：公司采选冶工艺流程资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理(5)05101520253
15、035402016年2017年2018年2019年2020年2021年锌产品铅产品银产品锗产品硫酸铅精矿硫精矿图4：公司营业收入构成资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理主营业务盈利能力：随锌价波动主营业务盈利能力：随锌价波动锌产品是公司毛利润主要来源：锌产品是公司毛利润主要来源：2021年公司销售毛利润36.15亿元，其中锌产品毛利润21.13亿元，占比58.5%，铅产品毛利润4.58亿元，占比12.7%，银产品毛利润3.47亿元，占比9.6%，锗产品毛利润1.50亿元，占比4.1%。(5)055402016年2017年2018年2019年2020年2021年锌产品
16、铅产品银产品锗产品硫酸铅精矿硫精矿图5：公司毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理17.8 39.6 46.3 17.3 (26.7)10.5 21.2 55.3 26.8 (92.7)13.1 17.2 46.0 37.0 29.0 -120-100-80-60-40-20020406080锌产品铅产品银产品锗产品硫酸2019年2020年2021年图6：公司分产品毛利率（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司产品毛利率跟随商品价格波动：公司产品毛利率跟随商品价格波动：2021Q1-2022Q1,国内锌锭季度现货含税均价分别为21099/22159/22607
17、/23765/25286元/吨，而公司2021年自产锌锭销售成本不含税为14147元/吨，公司业绩随锌价波动有较大弹性。铅铅：2018年以来铅价一路下行，到2020年下半年企稳，表现为公司铅产品毛利率也在持续下行，2021年公司铅产品毛利率17.2%。锗锗：近3年公司锗销售价格分别为5689/5292/6538元/千克，公司锗生产成本降低，表现为毛利率持续走高。硫酸：硫酸：硫酸是铅锌冶炼副产品，吨金属副产硫酸1.5吨。硫酸价格波动极大，2021年以来，硫酸价格大幅上涨，最高涨至1000元/吨以上。公司业务分析：资源禀赋佳，矿石品位远高于行业均值公司业务分析：资源禀赋佳，矿石品位远高于行业均值目
18、前公司铅锌锗资源主要来自于以下6座国内在产矿山。截止2021年末铅锌备案资源量557万吨。已探明锗资源储量超 600 吨，约占全国保有储量的17%。会泽、彝良矿山是公司核心资源。会泽、彝良矿山是公司核心资源。截止2021年末，公司铅锌出矿品位公司铅锌出矿品位15.11%，行业平均值，行业平均值6.73%，行业最优值27.48%，来自公司驰宏会泽矿业。铅选矿回收率 88.65%，行业平均值 85.6%，行业最优值 93.55%，来自公司子公司驰宏荣达矿业。核心主力矿山云南会泽和彝良矿石品位分别达 28%和 22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，且富含锗元素，两座矿山远景储量巨大，铅锌金属产量占
19、公司铅锌金属产量的 80%以上，会泽铅锌矿同时也是世界上铅锌资源最丰富的矿山之一，铅锌资源开采成本优势明显。表3：公司国内矿山储量情况矿山名称主要品种资源量资源量品位 （%，克/吨）储量储量品位（%，克/吨） 铅锌年均消耗（万/吨）资源剩余可开采年限许可证/采矿权有效期公司合计铅（吨）19837544.005192914.0539.7414.02-锌（吨）35870607.3911705089.15银（吨）393083.7166466.17锗（吨）34730.2413128.83驰宏会泽矿业铅（吨）4310056.761540947.5921.67.46麒鱗厂采矿权有效期至2022年5月28日
20、；矿山厂采矿权有效期至2031年7月20日锌（吨）118062218.5142283820.82银（吨）48575.9915375.55锗（吨）22935.917335.74彝良驰宏铅（吨）3513045.941807275.869.5813.89毛坪铅锌矿采矿权有效期至2030年7月2日锌（吨）97899416.5752777317.12银（吨）37062.6824780.25锗（吨）11819.915918.99驰宏荣达矿业铅（吨）6042753.051076192.284.5230.27甲乌拉采矿权有效期至2022年6月16日;查干采矿权有效期至2024年7月16日锌（吨）7637103
21、.851547843.28银（吨）2340117.9319240.69云南永昌铅锌铅（吨）862292.91121503.382.87.76勐糯铅锌矿采矿权有效期至2024年7月8日锌（吨）1307366.02185106.61云南澜沧铅矿老厂采矿权铅（吨）1077523.61104083.931.2515.90云南澜沧铅矿老厂铅矿采矿权有效期至2030 年6月30日锌（吨）910193.0756382.13银（吨）28695.642698.93云南澜沧铅矿江城采/探矿权铅（吨）2633562.11542932.00目前处于项目开发论证阶段，暂无生产计划-牛保河铅锌矿勘探探矿权有效期至2026
22、年6月21日;岩脚铅锌矿采矿权有效期至2018 年8月锌（吨）3137462.47409651.51银（吨）20916.434516.54西藏鑫湖矿业铅（吨）1348337.29目前处于项目开发阶段-洞中拉采矿权有效期至2041年1月6日锌（吨）1282336.93银（吨）241130.12数据来源：公司公告、国信证券经济研究所整理同行业对比：矿山储量与精矿产量对比同行业对比：矿山储量与精矿产量对比储量对比表中，驰宏锌锗仅统计了在产或在建矿山的储量，加拿大塞尔温矿不在其中。对比铅锌同行业上市公司，驰宏锌锗处于行业领先水平。矿山铅锌金属产量对比表中，驰宏锌锗矿产锌和矿产铅仅次于紫金矿业。表表4
23、4：铅锌上市公司储量对比：铅锌上市公司储量对比品类品类锌锌铅铅银银备注备注单位万吨万吨吨盛达资源114.547.889652019年年报，资源储量中金岭南776.45357.646100.042021年报，资源储量其中：国内349.53141.91452.362021年报，资源储量西藏珠峰51831002021年报，资源储量兴业矿业268.9962.03107072019年报，资源储量金徽股份21563.81162招股说明书，资源储量国城矿业337.7120.3182182021年报，资源储量中色股份368.57157.872020年报，资源储量西部矿业321.98172.4523032021
24、年报，资源储量紫金矿业9621年报，资源量驰宏锌锗359年报，资源量资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理表表5 5：铅锌上市公司产量对比：铅锌上市公司产量对比品类品类锌锌铅铅备注备注单位万吨万吨盛达资源2.511.252020年报中金岭南28.692021年报西藏珠峰13.977.952021年报兴业矿业3.890.222020年报金徽股份5.932.12招股说明书国城矿业4.590.652021年报中色股份6.510.842020年报西部矿业13.346.022021年报紫金矿业39.63.792021年报驰宏锌锗24.138.992021
25、年报资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理公司亮点：高品矿，低成本优势公司亮点：高品矿，低成本优势根据中国铅锌矿资源潜力和主要战略接续区（张长青等著），我国铅锌矿床贫矿多，富矿少，锌矿石品位主要集中在1.08.0，大于8.0的资源储量仅占总量的16.9。2021年公司铅锌平均出矿品位15.11%，行业平均值6.73%，行业最高品位27.48%是公司驰宏会泽矿业。对比国际和国内主要铅锌矿山企业，公司铅锌矿山品位明显高于同行业。公司高品位的铅锌矿无论在全球范围内都是稀缺资源。公司矿山金属生产成本远低于行业平均水平。公司会泽、彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%，这两座矿山采选成本位于全
26、球锌矿山成本曲线前10%。图8：公司矿山在全球锌矿山成本曲线中的位置资料来源：Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理01234567Agnico-Eagle Mines LtdFresnillo PLCGlencore PLCGrupo Mexico SAB de CVHecla Mining CoHudBay Minerals IncKazakhmys PLCPan American Silver CorpSouth32 LtdSouthern Copper CorpTeck Resources LtdVedanta Resources PLC (Acquired)图7：国外部
27、分锌矿山企业出矿品位（%）资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理三大冶炼基地“矿冶一体化”，冶炼技术领先三大冶炼基地“矿冶一体化”，冶炼技术领先在冶炼布局上，公司配套矿山开发实行“矿冶一体化”发展。公司三大冶炼基地及一座冶炼厂均配备一座自有在产矿山，云南会泽矿区配套云南会泽冶炼基地，云南彝良矿区配套云南曲靖冶炼基地，内蒙古荣达矿区配套呼伦贝尔驰宏冶炼基地，云南永昌铅锌配套云南永昌锌冶炼厂，实现冶炼厂和矿山一一对应，公司原料总体自给率达到75%，产业配套布局优势明显。公司冶炼技术领先：公司铅粗炼回收率 99.60%，行业平均值 98.31%，行业最优值为 99.71%，来自公司子公
28、司驰宏综合利用。电锌冶炼总回收率 98.13%，行业平均值 96.42%，行业最优值为 98.35%,来自公司驰宏会泽冶炼。表表6 6：驰宏锌锗自有在产矿山汇总：驰宏锌锗自有在产矿山汇总矿山所处位置铅锌选矿能力（万吨/年)铅锌金属量（万吨/年)品位（%）驰宏会泽矿业云南省会泽县701727-28彝良驰宏云南省昭通市601321-22驰宏荣达矿业内蒙古新巴尔虎右旗查干布拉根10055-6云南永昌铅锌云南省保山市3639-11云南澜沧铅矿云南省普洱市1815-6西藏鑫湖矿业西藏墨竹工卡县20（采矿）2.513-14资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理表表7 7：驰宏锌锗冶炼产能汇总：驰宏锌锗
29、冶炼产能汇总冶炼厂位置投产时间设计产能（万吨/年）原料自给率%驰宏综合利用云南省曲靖市2005年12月铅：10；锌：1065驰宏会泽冶炼云南省会泽县2014年12月粗铅：7；锌：13100呼伦贝尔驰宏内蒙古自治区呼伦贝尔市2016年11月铅：6；锌：1416云南永昌铅锌云南省保山市2004年12月锌：361驰宏锌锗合计铅：23；锌：4075资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图9：公司矿山和冶炼厂分布资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理核心矿山核心矿山- -会泽、彝良会泽、彝良会泽铅锌矿位于云南省曲靖市会泽县，所处的会泽超大型铅锌矿床位于扬子板块西南缘川滇黔菱形地块之会理 -昆明裂
30、陷带 ，是滇东北铅锌矿集区的重要组成部分，具有矿床规模巨大、矿石品位特高、伴生组分较多等特点。公司会泽铅锌矿主要由麒麟厂、矿山厂两座矿山和一座选矿厂组成，矿山厂生产铅锌氧化矿，麒麟厂生产铅锌硫化矿，矿区铅锌品位高，且富含银、镉、锗、锑、镓、砷、硫等多种矿物，硫化矿采选能力达2000吨/天，出矿铅锌品位在26-28%，是国内品位最高的前锌矿山，是公司的核心资产之一，年产铅锌金属量17-19万吨。彝良驰宏矿业有限公司位于云南省昭通市彝良县，创立于20世纪50年代，设有一个毛坪矿和一个选矿厂，经过60多年的发展，选矿量从年产4.6万吨提升至目前60万吨，出矿铅锌品位在22-24%，是个典型的富矿，年
31、产铅锌金属量13-15万吨。表8：会泽和彝良矿山储量矿山名称主要品种资源量资源量品位 （%，克/吨）储量储量品位（%，克/吨）驰宏会泽矿业铅（吨）4310056.761540947.59锌（吨）118062218.5142283820.82银（吨）48575.9915375.55锗（吨）22935.917335.74彝良驰宏铅（吨）3513045.941807275.86锌（吨）97899416.5752777317.12银（吨）37062.6824780.25锗（吨）11819.915918.99数据来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2.133.968.978.594.965.925.2
32、902015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年图10：彝良驰宏净利润（亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理云南省外资源：内蒙古荣达和西藏鑫湖云南省外资源：内蒙古荣达和西藏鑫湖新巴尔虎右旗荣达矿业有限责任公司位于内蒙古自治区呼伦贝尔市新巴尔虎右旗查干布拉根，目前选矿产能100万吨/年，品位在6-7%，年产铅锌金属量5.5-6.5万吨。驰宏锌锗在2013年以21.43亿元的对价收购云南冶金集团持有的荣达矿业51%股权；在2015年以26.17亿元的对价收购苏庭宝持有的荣达矿业49%股权，荣达矿业成为公司的全资子公司。通过本次收购，公司实
33、现在内蒙古自治区这个国内重要的铅锌矿产资源地区的战略布局。西藏鑫湖矿业有限公司位于西藏自治区墨竹工卡县，为公司在建矿山，预计2022年12月投产。鑫湖矿年产能2.5万金属吨,铅锌品位13-14%。驰宏锌锗2011年启动收购西藏鑫湖相关事宜，后受制于西藏鑫湖原股东与河南天瑞集团诉讼纠纷，以及西藏鑫湖后续投入问题，制约了本次收购推进。截至2019年10月1日，西藏鑫湖原股东与天瑞集团诉讼纠纷事宜已执行完毕，西藏鑫湖后续的勘探、开发投入问题也与原股东达成一致，此次股权收购相关障碍已经全部解除，公司已具备对西藏鑫湖的实质控制权，持股51%，纳入公司合并报表范围。西藏鑫湖目前拥有探矿权6宗和选矿厂1座，
34、2020年开始进行工程项目建设，最终将实现年产20万吨的采矿规模。6.97.268.035.24.184.45.63015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年0.581.852.720.770.260.50.6300.511.522.532015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年图11：荣达矿业营业收入（亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图12：荣达矿业净利润（亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理加拿大塞尔温矿：远景储备，处于前期开发论证阶段加拿大塞尔温矿：远景储备，处于前期开发论证阶段201
35、3年5月公司全资子公司驰宏加拿大矿业有限公司出资5,000万加元购买塞尔温资源有限公司持有的塞尔温驰宏矿业有限公司50%的权益，权益收购完成之后，驰宏加拿大将拥有塞尔温铅锌项目100%的权益。2019年4月塞尔温驰宏矿业有限公司吸收合并其母公司驰宏加拿大矿业有限公司，驰宏加拿大矿业有限公司完成注销不再纳入合并范围，塞尔温驰宏矿业有限公司变更为公司三级子公司。塞尔温驰宏矿业有限公司拥有全部塞尔温项目1604个矿物权和采购租赁权，矿权面积总计达348.88平方千米。根据2012年9月出具的NI43-101塞尔温项目资源估算报告，当边界品位为锌品位2%时，控制级资源量为1.86亿吨，锌平均品位为5.
36、20%，铅平均品位为1.79%，铅锌金属量分别为333万吨和967万吨；推断级资源量为2.38亿吨，锌平均品位为4.47%，铅平均品位为1.38%，铅锌金属量约1,392万吨；控制级+推断级铅锌金属量合计2,690万吨。其中，铅锌品位在8%以上的金属量874万吨，铅锌品位在10%以上的资源金属量424万吨。该项目是世界上五大未开发铅锌矿床之一，目前仍处于前期开发论证阶段，是公司非常重要的远景储备。图13：国外部分锌矿山企业出矿品位（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理兰坪铅锌矿兰坪铅锌矿- -归属于同一控股股东下的优质铅锌资产归属于同一控股股东下的优质铅锌资产兰坪铅锌矿位于云南省西部
37、怒江傈僳族自治州兰坪白族普米族自治县，属滇西北高原澜沧江、怒江和金沙江“三江并流”区腹地，该区域矿产资源，尤其是铅锌资源丰富。兰坪铅锌矿是目前中国已探明的第二大铅锌矿，同时也是世界上为数不多的千万吨级铅锌矿之一。截至2020年3月末，金鼎锌业拥有铅锌保有资源储量969.75万吨，平均品位5.38%；铅锌选矿产能216万吨/年。兰坪铅锌矿具有品位较高、储量集中、埋藏浅的特点，80%储量宜露天开采。但是与此同时，兰坪铅锌矿也属于世界上少有的氧硫混合矿，开采难度、加工成本均较大，难选难冶。1962年至今，兰坪铅锌矿从勘探、投资开始，已经有58年历程，矿山权属结构几经更迭，矿山现在的控股股东是中国铜业
38、有限公司，实际控制人是国务院国资委。目前中国铜业有限公司持有金鼎锌业78.4%股份，云南冶金集团持有20.4%，云南铜业（集团）有限公司持有1.2%。表表9 9：兰坪铅锌矿以及金鼎锌业历史沿革：兰坪铅锌矿以及金鼎锌业历史沿革时间事件1962年云南省地矿局地质三大队对兰坪铅锌矿进行普查评价、初勘和详勘。1985年4月云南省政府与中国有色金属工业总公司签订合作协议，由昆明有色冶金设计研究院编制可研报告，同年矿区开始“大矿大开、小矿放开、有水快流”的破坏性群采。1990年底国家制止对兰坪铅锌矿的群采。1992年1月兰坪铅锌矿筹建组成立。1993年5月兰坪有色金属公司成立，一期工程前期工程开工。199
39、8年4月兰坪铅锌矿转入云南省自主开发阶段。2003年为建立“一矿一主体，一山一法人”的矿山管理制度，在怒江州政府的领导下，多部门联合对兰坪矿区进行整顿。宏达股份以自有资金1.53亿元投资云南兰坪有色金属有限责任公司参与兰坪铅锌矿开发，持有其51%的股份，公司关联方宏达集团持有9%的股份；公司原有第一大股东云南冶金集团持股20.4%，成为第二大股东。此外“云南兰坪有色金属有限责任公司”更名为“云南金鼎锌业有限公司”，由该公司独家对兰坪矿进行开发。2004年9月金鼎锌业完成矿区资源整合，兰坪铅锌矿由架崖山、北厂、峰子山、南厂、白草坪、西坡和跑马坪七个矿段组成，七个矿段资源全部整合进入金鼎锌业。20
40、05年7月金鼎锌业10万吨电锌项目投产，形成采、选、冶一体化的生产格局。与此同时，矿区由地下开采进入大规模露天开采，相比地下开采，露天开采具有产能大、效益快、资源利用率高的特点，但也容易造成空气和噪音污染，以及重金属通过地表径流对土壤乃至生态的破坏。2009年3月宏达股份收购四川宏达(集团)有限公司持有云南金鼎锌业有限公司9%股权，此轮转让后，宏达股份单独持有金鼎锌业60%的股权。2014年10月金鼎锌业的生产规模已达到露天采矿70万吨/年，坑道采矿60万吨/年，硫化铅锌矿选矿2800吨/日，硫酸6万吨/年，电解锌12万吨/年。2017年1月宏达股份及四川宏达（集团）被云南冶金集团等4位原告告
41、上法庭。云南冶金集团等认为宏达股份在2003年是通过不法手段来以极低价获取了估值近5000亿元的兰坪铅锌矿的控制权。2017年9月云南省高级人民法院一审裁定，宏达集团和宏达股份败诉，法庭支持了四家云南国企和国资主管机构的全部诉求。从2018年1月1日起，金鼎锌业不再纳入宏达股份的合并财务报表。2018年12月最高人民法院对该案做出终审判决，判决结果基本维持一审原判的裁决，宏达股份终审败诉，其持有的金鼎锌业60%股权无效，扣除已支付的增资款后宏达股份须向金鼎锌业返还2003年至2012年获得的利润107,410.22万元。宏达股份正式退出对兰坪铅锌矿的控制。资料来源：宏达股份公司公告、国信证券经
42、济研究所整理兰坪铅锌矿兰坪铅锌矿- -储量丰富，巨量堆存矿待利用储量丰富，巨量堆存矿待利用1962-1985年：开发初探期国家主导投资开发最早于1962年，云南省地矿局地质三大队就开始对兰坪铅锌矿进行普查评价、初勘和详勘，当时探明铅锌矿石储量14833.75万吨，铅锌金属量1427.63万吨，其中锌金属1182.96万吨。最后因国家计划的改变以及兰坪铅锌矿开发建设的外部条件不具备而终止。1985-1997年：粗放开采期云南省与中国有色金属工业总公司合资开发1985年4月12日，云南省政府与中国有色金属工业总公司签订合作协议，1991年9月21日，云南省政府与中国有色金属工业总公司再次签订协议共
43、同投资建设兰坪铅锌矿。1993年5月，由云南省政府出资，在兰坪铅锌矿筹建组的基础上成立了兰坪有色金属公司，同年5月28日，兰坪有色金属公司一期工程前期工程开工。1998-2003年：自主开发期云南省独资开发1998年4月，中国有色金属工业总公司被国务院解散。同时，云南省委省政府提出了实行省州县联合发展方式，正式把兰坪有色金属公司改名为云南兰坪有色金属有限责任公司。2003-2016年：工业化开采期民营资本宏达系正式介入2003年1月29日，宏达集团成功以1.53亿元对兰坪铅锌矿增资扩股；2003年7月26日，在云南兰坪有色金属有限责任公司的基础上，云冶集团和四川宏达（集团）联合成立云南兰坪金鼎
44、锌业有限责任公司，独家对兰坪铅锌矿进行开发。宏达合计持股60%，成为实际控制人，拥有了对兰坪铅锌矿的采矿控制权。2017-2019年：控制权纷争期宏达系遭起诉2017年1月，宏达股份及四川宏达（集团）被云南冶金集团等4位原告告上法庭，2018年12月24日，最高人民法院对该案做出终审判决，判决结果基本维持一审原判的裁决，宏达股份终审败诉，其持有的金鼎锌业60%股权无效。此后，金鼎锌业100%股权分别由云南冶金持有51%，云南省兰坪白族普米族自治县财政局持有25.3%，怒江州国有资产经营有限责任公司持有20.7%，云南铜业（集团）有限公司持有3%。2019年-至今：中铝集团进场2018年5月27
45、日，云南省政府与中铝集团签署合作协议，以中铝集团全资子公司中国铜业有限公司为平台进行增资、划转等合作，合作完成后两者将分别持有中国铜业42%和58%的股份。同时云南省政府将云南冶金集团股份有限公司等股权纳入合作范围。此前云南冶金持有金鼎锌业20.4股份，为第二大股东。本次合作云南冶金进入中国铜业，标志着备受有色金属行业关注的战略重组完成，也代表着中铝集团将兰坪铅锌矿收入囊中。金鼎锌业2019年矿产锌、铅产量分别为9.80和1.37万吨，合计11.17万吨，远低于此前年产18万吨左右的水平，产量下滑主要是因为民企控股的过程中，外部融资中断，并且没有对矿山可持续生产进行安排，矿石堆场和尾矿库堆存不
46、下，只能通过减产来满足堆存容量。金鼎锌业在纳入中铜旗下之后，已经对矿山的可持续生产和改扩建工程做了相应的设计与实施，目前主体工程已开始施工，未来矿山产量不仅能恢复正常生产，并且还有进一步提升的空间。重点技术攻关，金鼎锌业3800万吨堆存矿利用空间广阔。兰坪矿区堆存低品位难处理氧硫混合铅锌矿为3800万t，品位锌5.73%、铅1.32%，该矿石性质复杂，具有品位低、氧化率高、含泥量大、嵌布粒度细等特点，是一种典型的难处理矿石。“金鼎锌业低品位氧硫混合矿综合利用项目”于2019年6月被列为中铝集团、中国铜业重点攻关的关键共性技术项目，已在工业化浮选试验、氧化锌精矿品位及回收率提升方面取得了关键突破
47、，有望在十四五期间形成实际产出。锗业务：掌握行业话语权，推进锗产业链下游延伸锗业务：掌握行业话语权，推进锗产业链下游延伸公司是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设企业之一。公司拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在600吨以上，约占全国保有储量的17%。为充分将资源优势转化为经济优势和发展优势，公司还专门成立了全资子公司云南驰宏国际锗业有限公司拓展锗业务，目前拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗毛坯片，以及成套红外设备等先进生产线，具备年产锗金属60吨的生产能力。2021 年生产锗产品含锗（锗单晶）57.48 吨，占全球锗金属产量的 25%左右。在锗金属产量掌握
48、行业绝对话语权的同时，公司正通过自身生产线建设和对外战略合作模式，推进锗产业链下游延伸，拓展高附加值的锗精深加工和终端产品。锗的应用主要集中在纤维光纤、红外光学、聚合催化剂、光伏和半导体。公司公告数据显示，2019年全球锗终端需求构成分别是纤维光纤30%、红外光学20%、聚合催化剂20%、电子和太阳能15%、其他领域15%。其中5G小基站大规模部署和建设将推动配套光纤光缆设备规模的扩大；红外热成像仪市场在军用和民用领域的推广也会带动锗需求的增长；锗在空间光伏领域的应用具有不可替代性；锗在部分半导体器件上仍广泛使用；同时锗在其他领域的需求将保持稳定。预计未来全球锗需求将保持平稳增长。30.00%
49、20.00%20.00%15.00%15.00%纤维光纤红外光学聚合催化剂电子和太阳能其他图15：锗下游需求领域分布资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理21.5640.4842.0050.7857.480.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002017 年2018 年2019 年2020年2021年图14：公司锗产品含锗产量（吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理全球锗供给集中度高，供需容易实现平衡全球锗供给集中度高，供需容易实现平衡锗是一种稀散稀有金属，在半导体、航空航天测控、核物理探测、光纤通讯、红外光学、太阳能电池、 化学催化剂
50、、生物医学等领域都有广泛而重要的应用，是一种重要的战略资源。锗主要以铅锌伴生矿为主，根据美国地质调查局统计，2016年全球已探明锗保有储量约8600吨，主要分布在美国和中国，美国储量3870吨（占比45%）；中国储量3500吨（占比约41%），又主要分布在云南和内蒙古地区。全球锗供给主要来自于中国。USGS数据统计，2019年全球锗产品产量约为131吨，其中，中国产量约85吨（占比64.9%）；俄罗斯产量约6吨（占比4.6%）；其他国家（包括比利时、加拿大、德国、日本和乌克兰）产量合计约40吨（占比30.5%）。美国锗储量虽多，但主要以铅锌伴生矿为主，受制于铅锌产量限制，锗实际产量并不多。中国
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