1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 被动元件被动元件 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-05-19 收盘价（元） 20.94 总股本（百万股） 1737.87 流通股本 （百万股） 1655.90 总市值（百万元） 36496.08 流通市值 （百万元） 34674.60 净资产（百万元） 7751.12 总资产（百万元） 8793.73 每股净资产 4.46 相关报告相关报告 三环集团 （300408） 年
2、报点评： 业务结构多元化， 下半年有望复 苏2019-04-22 三环集团 （300408） 一季度业 绩预告点评： 下游需求偏弱致短 期业绩放缓2019-04-09 三环集团(300408)： 短期增速 放缓， 长期向好趋势不变2018 年业绩快报点评2019-02-27 分析师： 谢恒 S01 研究助理： 姚康 团队成员： 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 2726 3451 4663 6075 同比增长同比增长 -27.3%26.6% 35.1% 30.3% 净利
3、润净利润(百万元百万元) 871 1066 1460 1904 同比增长同比增长 -33.9%22.4% 37.0% 30.4% 毛利率毛利率 49.1%49.0% 49.3% 49.5% 净利润率净利润率 32.0%30.9% 31.3% 31.3% 净资产收益率（净资产收益率（%） 11.6%12.3% 14.4% 15.9% 每股收益每股收益(元元) 0.50 0.61 0.84 1.09 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.98 0.74 0.61 0.90 投资要点投资要点 先进陶瓷材料专家， 垂直一体化打造核心竞争力先进陶瓷材料专家， 垂直一体化打造核心竞争力。 三环集团从事
4、先进陶瓷 行业五十年，形成了 MLCC、陶瓷基片、陶瓷封装基座、光纤陶瓷插芯、 陶瓷外观件等丰富的产品组合。 公司核心竞争力在于构筑了从陶瓷粉体材 料到核心工艺、专用设备的垂直一体化竞争壁垒，享受超额利润。 被动元件被动元件业务：业务：行业景气复苏，行业景气复苏，MLCC 国产替代空间巨大国产替代空间巨大。我们认为， 经历一年左右的去库存后，补库以及 5G 手机、物联网设备、汽车电子的 需求放量带动行业景气复苏， 公司的 MLCC、 陶瓷基片 （下游片阻） 、 PKG （下游晶振）业务迎来拐点。其中 MLCC 作为公司战略重点，持续加大 研发投入，产能积极扩张，国产替代空间广阔。 传统业务：各
5、细分领域隐形冠军，有望稳健增长传统业务：各细分领域隐形冠军，有望稳健增长。经过多年深耕，公司在 光纤陶瓷插芯、燃料电池隔膜板、陶瓷外观件等细分领域都取得较高的市 占率，未来随着下游需求增长，各项业务有望保持稳健增长。 新业务：依托材料平台持续拓展，劈刀、浆料迎来收获期新业务：依托材料平台持续拓展，劈刀、浆料迎来收获期。凭借在先进陶 瓷领域的深厚积淀，公司依托材料平台完成多条产品线的培育和成功推 广，近年来新拓展的陶瓷劈刀、电子浆料和氮化铝基板也将迎来收获期。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：基于被动元件行业景气复苏，公司产能快速释放， 传统业务恢复稳健增长， 以及依托材料平台拓展的新业
6、务迎来收获期的核 心判断，我们预计公司 2020-2022 年净利润为 10.7、14.6、19.0 亿，对应 2020/5/19 收盘价 PE 为 34.2、25.0、19.2 倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：MLCC 价格快速下滑价格快速下滑，行业需求下滑行业需求下滑，新产品进展不及预期新产品进展不及预期。 三环集团三环集团 300408 被动元件景气复苏，持续加码被动元件景气复苏，持续加码 MLCCMLCC 打开成长空间打开成长空间 createTime1 2020 年年 05 月月 21 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
7、- 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、先进陶瓷材料专家，垂直一体化打造核心竞争力 . - 4 - 1.1、半个世纪深耕，铸就先进陶瓷材料专家. - 4 - 1.2、材料、工艺、设备垂直一体化，打造核心竞争壁垒 . - 5 - 1.3、材料平台产品线持续拓展，业绩稳健增长. - 7 - 2、被动元件：行业景气复苏，MLCC 国产替代空间巨大 . - 8 - 2.1、补库存叠加需求回暖，行业景气复苏 . - 8 - 2.1.1、库存水位处于较低水平，补库存持续 . - 8 - 2.1.2、5G 手机、汽车电子和物联网驱动被动元件需求快速增长 . - 11 - 2.2、MLCC：市场
8、规模大，国产替代空间广阔 . - 13 - 2.2.1、市场规模百亿美金以上，日韩台厂主导 . - 13 - 2.2.2、技术储备深厚，产能快速扩张，替代空间广阔. - 15 - 2.3、陶瓷基片：市占率全球领先，充分受益片阻景气回升 . - 16 - 2.4、PKG：直接受益下游晶振需求回暖，同时进军滤波器应用 . - 17 - 3、传统业务：各细分领域隐形冠军，有望稳健增长 . - 19 - 3.1、光纤陶瓷插芯：受益 5G 和数据中心建设，下游需求回暖 . - 19 - 3.2、陶瓷外观件：手机品牌差异化竞争选择，静待渗透率提升 . - 21 - 3.3、燃料电池：市场潜力大，隔膜板和电
9、堆有望放量 . - 23 - 4、新业务：依托材料平台持续拓展，劈刀、浆料迎来收获期 . - 24 - 4.1、陶瓷劈刀：技术壁垒高，产业化项目提供新增长点 . - 24 - 4.2、电子浆料：率先突破片阻客户，电阻浆料即将迎来放量 . - 25 - 5、盈利预测与估值 . - 26 - 6、风险提示 . - 27 - 图 1、公司发展历程 . - 4 - 图 2、三环集团产品结构 . - 4 - 图 3、电子元件及材料占比持续提升（分类有所调整） . - 4 - 图 4、先进陶瓷分为结构陶瓷和功能陶瓷两大类及其应用 . - 5 - 图 5、全球先进陶瓷领先区域 . - 5 - 图 6、先进陶
10、瓷制备工艺 . - 5 - 图 7、粉体制备可选工艺 . - 6 - 图 8、公司作为材料平台产品线持续扩张 . - 7 - 图 9、近年来公司收入情况（单位：亿元） . - 8 - 图 10、近年来公司利润情况（单位：亿元）. - 8 - 图 11、公司陶瓷插芯毛利率行业领先 . - 8 - 图 12、公司各项盈利指标稳健 . - 8 - 图 13、电子元器件分类 . - 9 - 图 14、全球被动元件市场规模（单位：亿美元） . - 9 - 图 15、国巨月度营收（单位：亿新台币） . - 10 - 图 16、华新科月度营收（单位：亿新台币）. - 10 - 图 17、村田电容订单情况（单
11、位：亿日元）. - 11 - 图 18、洁美科技季度收入情况（单位：亿元）. - 11 - 图 19、网络通信和车用提供被动元件市场规模增长动力 . - 11 - 图 20、无线充电电路使用较多被动元件 . - 12 - 图 21、各代 iPhone 的 MLCC 用量 . - 12 - mNqPmNtQnQpOuNpNvNsOvN7NbP8OoMqQtRmMiNnNqNfQnPmObRpPzQuOnPnPuOnRnP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 22、国内 5G 手机占比持续提升. - 12 - 图
12、23、Qorvo 的 QM75041 5G 射频前端模块 Layout . - 12 - 图 24、新能源汽车比例会持续提升（单位：百万辆） . - 13 - 图 25、新能源汽车被动元件用量远高于燃油车. - 13 - 图 26、具体的车用 MLCC 量 . - 13 - 图 27、全球 MLCC 市场规模（亿美元） . - 14 - 图 28、MLCC 生产工艺流程 . - 14 - 图 29、MLCC 的多层化、高容值趋势 . - 15 - 图 30、全球 MLCC 格局 . - 15 - 图 31、MLCC 的成本结构 . - 16 - 图 32、三环电子元件及材料毛利率处于领先位置
13、. - 16 - 图 33、三环集团陶瓷基片产品 . - 17 - 图 34、贴片电阻结构 . - 17 - 图 35、片式电阻市场格局 . - 17 - 图 36、陶瓷封装基座 . - 18 - 图 37、石英元件产值和出货量 . - 18 - 图 38、射频前端器件市场有望快速增长 . - 18 - 图 39、光纤陶瓷插芯及套筒 . - 19 - 图 40、光纤连接器结构 . - 19 - 图 41、5G 基站建设节奏 . - 20 - 图 42、北美云巨头资本开支情况（单位：亿美元） . - 20 - 图 43、MT 插芯及陶瓷导针 . - 21 - 图 44、使用陶瓷后盖的机型 . -
14、 21 - 图 45、陶瓷后盖工艺流程 . - 22 - 图 46、SOFC 电解质隔膜片 . - 23 - 图 47、阳极支撑 SOFC 单电池 . - 23 - 图 48、全球燃料电池市场规模预测 . - 23 - 图 49、公司陶瓷劈刀产品 . - 24 - 图 50、陶瓷劈刀键合示意图 . - 24 - 图 51、公司陶瓷劈刀类型 . - 25 - 图 52、电子浆料制作过程 . - 25 - 图 53、国外主要电子浆料厂商 . - 26 - 图 54、公司收入分拆（单位：百万元） . - 27 - 表 1、三环集团各产品核心工艺技术 . - 6 - 表 2、三环集团 MLCC 产品系
15、列 . - 15 - 表 3、机壳材料特性对比 . - 22 - 表 4、三环和 SPT 陶瓷劈刀参数 . - 25 - 附表 . - 29 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、先进先进陶瓷材料专家陶瓷材料专家，垂直一体化垂直一体化打打造核心竞争力造核心竞争力 1.11.1、半个世纪深耕，铸就先进陶瓷材料专家半个世纪深耕，铸就先进陶瓷材料专家 三环集团创建于 1970 年， 最初从事陶瓷基体及固定电阻器的制造和销售， 目前拓 展至 MLCC、陶瓷封装基座（PKG） 、陶瓷基片、光纤陶瓷插芯
16、、陶瓷外观件、燃 料电池隔膜板等产品，从事先进陶瓷行业 50 年。 图图 1 1、公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网、兴业证券经济与金融研究院整理 根据公司 19 年财报，通信部件业务（光纤陶瓷插芯和陶瓷外观件）占比 34%，电 子元件及材料业务（MLCC、陶瓷基片等）占比 31%，半导体部件业务（陶瓷封 装基座为主）占比 18%。产品结构丰富，其中电子元件及材料占比不断提升。 图图 2 2、三环集团三环集团产品结构产品结构 图图 3 3、电子元件及材料占比持续提升（分类有所调整）电子元件及材料占比持续提升（分类有所调整） 数据来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：
17、公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 1.1.2 2、材料、工艺、设备材料、工艺、设备垂直一体化垂直一体化，打造核心打造核心竞争壁垒竞争壁垒 公司所从事的行业为先进陶瓷行业，分为结构陶瓷和功能陶瓷两大类。结构陶瓷 是指能作为工程结构材料使用的陶瓷，具有高强度、高硬度、高弹性模量、耐高 温、耐磨损、耐腐蚀、抗氧化、抗热震等特性。功能陶瓷是具有电、磁、光、热、 化学、生物等特性，且具有相互转换功能的一类陶瓷，先进陶瓷中 70%都是功能 陶瓷。 图图 4 4、先进陶瓷分为结构陶瓷和功
18、能陶瓷两大类及其应用先进陶瓷分为结构陶瓷和功能陶瓷两大类及其应用 资料来源：百度文库，兴业证券经济与金融研究院整理 先进陶瓷市场规模大约 1000 亿美金左右， 全球处于领先地位的主要有日本、 美国 和欧盟国家。生产主要包括粉体制备、坯体成型、坯体烧结、精密加工四个环节， 有很高的技术壁垒。 图图 5 5、全球先进陶瓷领先区域全球先进陶瓷领先区域 图图 6 6、先进陶瓷制备工艺先进陶瓷制备工艺 数据来源：百度文库，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：百度文库，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告
19、深度研究报告 每个环节可选工艺有很多种，每种工艺也是各有优劣，最后组合的产品性能千差 万别，因此要成熟掌握先进陶瓷的生产，需要对每个环节都有深刻的理解，这就 需要长时间的探索，掌握每个环节的 Know-how。以粉体制备为例，包括气相法、 液相法、固相法等，不同方法制备的粉体在活性、纯度和粒径等指标有不同的表 现。而粉体的纯度和活性，会直接决定最终产品的性能，目前高纯、超细、高性 能的陶瓷粉体制备主要掌握在日美企业。 得到基础粉体后， 还需要添加改性材料， 主要是稀土类元素，用于性能改良，添加剂选择和掺入比例是关键。 图图 7 7、粉、粉体制备可选工艺体制备可选工艺 资料来源：百度文库，兴业证
20、券经济与金融研究院整理 坯体成型环节，注射工艺和流延工艺是常用选择。插芯、套筒、基体等圆柱体外 形元件一般采用注射工艺，基片、基座、隔膜板等片式元件采用流延工艺。然后 是坯体烧结环节， 烧结参数的控制是难点， 对最终产品的良率和性能有重要影响。 最后是精密加工，由于陶瓷硬度高，加工难度相对较大。 由此可见，先进陶瓷的制造壁垒非常高，从粉体制备到成型、烧结、精密加工环 节众多，添加剂配方、烧结温度控制等需要掌握的 Know-how 众多，成型、烧结 等专用设备也很难购买。 三环集团深耕先进陶瓷行业 50 年， 掌握了原材料端粉体 制备和材料配方、工艺端流延和共烧等核心技术，以及关键设备基本自制，
21、构筑 了强大的垂直一体化竞争壁垒。 表表 1、三环集团各产品核心工艺技术三环集团各产品核心工艺技术 产品类型 关键制造工艺 光纤陶瓷插芯 材料配方 高固含量且具有良好流变学性能的纳米氧化锆粉体注射料有机添加剂配方 技术 制造工艺技术 注射料混炼、密炼和造粒制备工艺技术 内孔径为 0.125 毫米，长度为 1215 毫米细微孔注射型工艺技术 加工精度达0.1 微米的精密研磨技术 产品清洗工艺技术 模具 模具设计和制造技术 MLCC 产品设计技术 保证 COG 类产品高频特性的设计技术 材料配方 符合 X5R、X7R 和 Y5V 特性的抗还原钛酸钡基瓷料配方及制作技术 镍内电极桨料和铜端电浆料配方
22、及制造技术 制造工艺技术 薄介质流延成膜技术 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 膜带精确印叠技术 排胶防止分层缺陷技术 还原再氧化烧结技术 产品可靠性保证技术 陶瓷封装基座 产品设计技术 保证内外电导通，实现高绝缘及低寄生电容 材料配方 黑瓷材料配方技术 浆料配方技术 制造工艺技术 适用于规模化生产的工艺技术 精密印刷技术 气氛保护高温共烧工艺技术 产品密封保证工艺技术 陶瓷基片 材料配方 原晶均匀超细材料配方技术 适用于流延的有机添加剂配方技术 制造工艺技术 片阻基片压痕控制技术 基片防止开裂的工艺方法 产品尺
23、寸精度控制方法 产品平整控制技术 模具 自行设计和制造基片精密模具 资料来源：公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.3 3、材料平台材料平台产品产品线持续拓展线持续拓展，业绩稳健增长业绩稳健增长 由于先进陶瓷材料在电子、通信行业应用非常丰富，公司凭借在陶瓷材料领域垂 直一体化的强大的竞争力，产品线持续扩张。最初光纤陶瓷插芯及套筒在收入占 比超过 50%，之后燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座、陶瓷基片、接线端子占比持 续提升，2015 年陶瓷外观件开始出货，近两年把 MLCC 作为重点发展业务，同时 新拓展了陶瓷劈刀、电子浆料和氮化铝基板等新业务。 图图 8 8、公司作为材料平台产品线持
24、续扩张、公司作为材料平台产品线持续扩张 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 上市以来公司的收入、利润基本保持稳健增长的态势，2018 年收入 37.5 亿，同比 增长 19.8%，归母净利润 13.2 亿元，同比增长 21.7%，均创下历史新高。2019 年 由于被动元件行业去库存，MLCC、陶瓷基片、陶瓷封装基座等业务受到较大影 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 响，收入和利润都出现一定程度下滑。随着行业去库存结束，5G、新能源汽车等 带动，公司新增产能逐渐释放，有望迎来新一轮快速成长。 图图 9
25、 9、近年来公司收入情况（单位：亿元）近年来公司收入情况（单位：亿元） 图图 1 10 0、近年来公司利润情况（单位：亿元）近年来公司利润情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 垂直一体化的竞争优势在公司盈利能力上表现最为明显，公司过去综合毛利率基 本维持在 50%左右，净利率在 35%左右，ROE 在 20%左右，远远高于行业平均水 平。以光纤陶瓷插芯为例，虽然经历价格的快速下降，但公司毛利率水平一直在 50%以上，而行业竞争对手则下滑至 30%以下，超额利润来自于材料、设备、工 艺的垂直一体化，产品质量、良率得
26、到保证的同时，成本优势也大幅领先。 图图 1 11 1、公司陶瓷插芯毛利率行业领先公司陶瓷插芯毛利率行业领先 图图 1 12 2、公司公司各项盈利指标稳健各项盈利指标稳健 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、被动元件被动元件：行业行业景气景气复苏复苏，MLCC 国产替代空间巨大国产替代空间巨大 2 2. .1 1、补库存叠加需求回暖，补库存叠加需求回暖，行业景气复苏行业景气复苏 2 2. .1 1. .1 1、库存水位库存水位处于较低水平处于较低水平，补库存，补库存持续持续 被动元件也叫无源器件，主要包括电容、电阻、电感，以及
27、变压器、晶振等，按 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 产值计算，电容、电阻、电感合计占比在 90%左右，其中，电容又是用量最大的 元件，超过被动元件总产值的 65%。 图图 1 13 3、电子元器件分类、电子元器件分类 资料来源：电子发烧友，兴业证券经济与金融研究院整理 全球被动元件行业规模在 250 亿美元左右，2013 年以来，由于 4G 智能手机的快 速渗透，以及各项新技术、新应用的推出，被动元件需求量持续增加，行业规模 也稳健增长。 图图 1 14 4、全球被动元件市场规模（单位：亿美元）、全球被动元件市
28、场规模（单位：亿美元） 资料来源：金智创新，兴业证券经济与金融研究院整理 2017-2018 年，由于供给端日本厂商村田、TDK 压缩低端 MLCC 产能，三星电机 拉长交货周期，需求端汽车电子、无线充电等新应用拉动，国巨、华新科等台厂 抓住供需关系紧张的机会进行了一系列涨价。价格的持续大幅上涨导致行业囤积 了大量的库存，而 18 年下半年开始需求端受中美贸易冲击，以及手机、汽车销量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 的下滑，整个 19 年被动元件行业都处于去库存的阶段。 根据产业链调研，经过一年左右的时间，行
29、业去库存在 19 年三季度末基本完成， 而且库存水位低于正常水平，四季度进入补库存阶段。同时，我们跟踪了中国台 湾被动元件大厂国巨、华新科的月度营收，日本被动元件大厂村田的季度订单， 被动元件上游耗材纸质载带龙头洁美科技的季度收入等数据来佐证。 图图 1 15 5、国巨月度营收国巨月度营收（单位：亿新台币）（单位：亿新台币） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 首先是中国台湾大厂国巨、 华新科的月度营收， 同比跌幅在 19 年底都开始明显收 窄，国巨在今年 3、4 月份实现正增长，4 月同比增长 36.6%，华新科 4 月销售也 基本实现同比持平。 图图 1 16 6、华新科华新
30、科月度营收月度营收（单位：亿新台币）（单位：亿新台币） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 其次是村田的电容委托订单和积压订单，积压订单/已接受订单一定程度上可以反 映行业需求和库存情况， 2017-2018 年涨价期间比值持续上升， 随着去库存比值逐 渐下降，2019 年四季度已经降至价格上涨前水平，今年一季度迎来回升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 最后是被动元件上游耗材纸质载带龙头洁美科技的季度收入，洁美科技目前全球 市占率大约 60%左右， 19 年前三季度收入同比都有较大幅度下滑，
31、19Q4 收入 2.93 亿元，跌幅明显收窄，今年一季度实现正增长。 图图 1 17 7、村田村田电容订单情况（单位：亿日元）电容订单情况（单位：亿日元） 图图 1 18 8、洁美科技季度收入情况洁美科技季度收入情况（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：村田官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. .1 1. .2 2、5G5G 手机、汽车电子手机、汽车电子和和物联网物联网驱动被动元件需求快速增长驱动被动元件需求快速增长 除了补库存外，我们认为，随着 5G 手机、物联网设备放量，汽车电子化程度提 升，被动元件需求量将恢复快速增长。根据 Paumanok 的预测，2017 年被动元件 市场规模为 238 亿美元， 预计到 2020 年将达到 286 亿美元， 年复合增长率为 6.3%， 网络通信和车用是两个主要驱动力量。 图图 1919、网络通信和车用提供被动元件市场规模增长动力、网络通信和车用提供被动元件市场规模增长动力 资料来源：Paumanok，兴业证券经济与金融研究院整理 智能手机的功能创新持续带动被动元件的单机需求量快速提升。智能手机
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