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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 三环集团三环集团(300408)(300408)持续突破持续突破高端高端 MLCCMLCC 带来带来成长成长新新动能动能 投资要点:投资要点:公司是深耕电子陶瓷五十余年的电子元器件厂商,在材料和器件方面完成了产业链一体化布局。MLCC 产能持续爬坡,高容值品类不断突破,车载 MLCC也已通过认证,有望持续推动业绩增长。深耕电子陶瓷五十年,材料器件一体化布局深耕电子陶瓷五十年,材料器件一体化布局 公司自 1970 年成立以来,专注于电子陶瓷器件及材料的研发、生产、销售一体化业务,公司以电子陶瓷为核心,不断拓展业务边界,提
2、供 MLCC、陶瓷基片、光通信插芯及套筒、陶瓷封装基座、陶瓷劈刀等多种器件产品。并且多项业务已经培育形成规模,2022 年电子行业、通信行业、半导体行业收入分别达 14.61、14.79、9.80 亿元,同时还有多项业务处于培育阶段。MLCCMLCC 产能逐年放量,借助新能源汽车等下游持续增长产能逐年放量,借助新能源汽车等下游持续增长 公司在 2020-2021 年分别开展了两项 MLCC 的扩产项目,合计扩充产能约为每年 5400 亿只,预计 2025 年达产。MLCC 被称为电子工业大米,是三大基础元器件中份额最大的品种,广泛应用于智能手机、新能源汽车、5G 基站等领域,有望迎来终端数量、
3、单机用量同步提升的双击效应。同时公司持续加强高容值产品的研发生产,产品平均单价有望逐步提升。持续研发持续研发突破高容量突破高容量 MLCCMLCC,加快高端国产化进程,加快高端国产化进程 2022年公司的研发支出4.52亿元,同比增长8.04%,研发费用率达到8.74%。公司的研发人员 2022 年底达到 1817 人,同比增长 5.03%,占整体员工的比例为 15.43%。公司的研发费用率在 A 股可比公司中名列前茅。经过长期的投入,公司已突破高容量 MLCC 技术,车载高容 MLCC 目前已通过车规体系认证,部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我
4、们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 59.93/74.66/90.32 亿元,同比 增 速 分 别 为16.38%/24.58%/20.97%;归 母 净 利 润 分 别 为15.12/20.37/25.02亿元,同比增速分别为0.49%/34.68%/22.84%;3年CAGR为 18.47%,EPS 分别为 0.79/1.06/1.31 元,对应 PE 分别为 39/29/24 倍。绝对估值法测得公司每股价值 39.24 元,可比公司 24 年平均 PE 为 28 倍,鉴于公司国内 MLCC龙头地位,对应2024 年给予 35 倍PE,对应目标价 37.19元,首次覆盖,给予
5、“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济波动、市场竞争加剧、核心产品价格下滑、成本波动等风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)6218 5149 5993 7466 9032 增长率(%)55.69%-17.19%16.38%24.58%20.97%EBITDA(百万元)2587 2025 2320 2982 3569 归母净利润(百万元)2011 1505 1512 2037 2502 增长率(%)39.68%-25.17%0.49%34.68%22.84%EPS(元/股)
6、1.05 0.79 0.79 1.06 1.31 市盈率(P/E)29.7 39.7 39.5 29.3 23.9 市净率(P/B)3.7 3.5 3.3 3.1 2.8 EV/EBITDA 30.1 25.1 22.1 17.0 14.0 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 11 月 09 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 10 日 行行 业:业:电子电子/元件元件 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:31.14 元 目标价格:目标价格:37.19 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,916.50
7、/1,843.90 流通 A 股市值(百万元)57,418.90 每股净资产(元)9.27 资产负债率(%)15.91 一年内最高/最低(元)35.28/27.85 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:熊军 执业证书编号:S0590522040001 邮箱: 分析师:王晔 执业证书编号:S0590521070004 邮箱: 相关报告相关报告 -10%3%17%30%2022/112023/32023/72023/11三环集团沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 基础电子元器件及其相关材料是
8、电子工业重要的基建部分,未来将持续受益于下游消费电子、通信、汽车电子等应用的长期发展。但这一基础环节长期被以日本厂商为代表的国际大厂占据,涌现出村田、太阳诱电、京瓷等实力雄厚的原材料及器件巨头。大陆厂商在追赶国际先进产品的过程中,从低端向高端渗透,从器件制作向原材料协同布局演进,逐步出现能与国际巨头抗争的企业。以三环集团为代表的本土厂商,在长期的工艺、技术积累之后,有望成为基础元器件及材料行业的重要参与者。核心假设核心假设 公司 2021 年定增项目 MLCC 产能到 2025 年可以充分释放。通信部件受 AI、数据中心需求拉动,进入温和复苏阶段。SOFC 等新兴业务逐步成长为新的增长极。盈利
9、预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 59.93/74.66/90.32 亿元,同比增速分别为 16.38%/24.58%/20.97%;归母净利润分别为 15.12/20.37/25.02 亿元,同比增速分别为 0.49%/34.68%/22.84%;3 年 CAGR 为 18.47%,EPS 分别为 0.79/1.06/1.31元,对应 PE 分别为 39/29/24 倍。绝对估值法测得公司每股价值 39.24 元,可比公司 24 年平均 PE 为 28 倍,鉴于公司国内 MLCC 龙头地位,对应 2024 年给予 35 倍 PE,对应目
10、标价 37.19 元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看 MLCC 需求复苏进度以及公司份额提升情况。中期看 MLCC 应用领域拓展,汽车电子、人工智能等领域能否提供较大的增量市场。长期看 SOFC 及其他新兴业务拓展,以及原材料端能否达到国际先进水平。ZYwUMBdW9YmUsOnRaQ9R6MpNnNtRpMlOqRoPeRoPsR6MrQrRxNoPwPMYoPnO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.深耕电子陶瓷材料和器件超五十年深耕电子陶瓷材料和器件超五十年 .5 5 1.1 产业版图稳步扩张
11、.5 1.2 围绕电子陶瓷提供多种材料及器件.6 2.电子陶瓷器件支撑电子工业发展电子陶瓷器件支撑电子工业发展 .8 8 2.1 被动元器件是行业基础,MLCC 占据重要位置.8 2.2 陶瓷插芯是光纤通信重要配件.14 2.3 晶振器件及封装基座国产替代进行时.15 3.电子陶瓷国内龙头,高电容电子陶瓷国内龙头,高电容 MLCCMLCC 产能待释放产能待释放 .1717 3.1 提供丰富电子陶瓷器件及材料产品.17 3.2 电子元件及材料受益新兴下游应用.19 3.3 5G 和数据中心推动通信部件及半导体业务成长.22 3.4 多地设立研发中心推进新产品研发.24 4.盈利预测、估值与投资建
12、议盈利预测、估值与投资建议 .2626 4.1 盈利预测.26 4.2 估值与投资建议.27 5.风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2:公司前十大股东(截至公司前十大股东(截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日)日).6 6 图表图表 3:电子陶瓷产业链示意图电子陶瓷产业链示意图 .7 7 图表图表 4:公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构 .7 7 图表图表 5:公司近年来营业收入情况公司近年来营业收入情况 .8 8 图表图表 6:公司近年来归母净利润情况公司近年来归母净利润情况 .8 8 图表图
13、表 7:公司总体及各业务毛利率情况公司总体及各业务毛利率情况 .8 8 图表图表 8:20212021 年全球被动元器件市场结构年全球被动元器件市场结构 .9 9 图表图表 9:电容器基本结构电容器基本结构 .9 9 图表图表 10:电容器工作原理电容器工作原理 .9 9 图表图表 11:电容器在低频域和高频域的适用类型电容器在低频域和高频域的适用类型 .1010 图表图表 12:20192019 年全球电容器类型分布年全球电容器类型分布 .1010 图表图表 13:MLCCMLCC 产品剖面图产品剖面图 .1111 图表图表 14:MLCCMLCC 生产工艺流程图生产工艺流程图 .1111
14、图表图表 15:全球全球 MLCCMLCC 市场规模(亿元)市场规模(亿元).1212 图表图表 16:中国大陆中国大陆 MLCCMLCC 市场规模(亿元)市场规模(亿元).1212 图表图表 17:20202020 年全球年全球 MLCCMLCC 主要应用领域市场份额主要应用领域市场份额 .1212 图表图表 18:MLCCMLCC 各细分领域需求量(亿只)各细分领域需求量(亿只).1313 图表图表 19:单台设备所需电子元器件数量估计单台设备所需电子元器件数量估计 .1313 图表图表 20:20232023 年陶瓷电容全球产量份额年陶瓷电容全球产量份额 .1414 图表图表 21:陶瓷
15、插芯及陶瓷套筒示意图陶瓷插芯及陶瓷套筒示意图 .1414 图表图表 22:陶瓷插芯及陶瓷套筒示意图陶瓷插芯及陶瓷套筒示意图 .1515 图表图表 23:全球全球 MPOMPO 光纤连接器市场规模(亿美元)光纤连接器市场规模(亿美元).1515 图表图表 24:全球陶瓷插芯产量(亿只)全球陶瓷插芯产量(亿只).1515 图表图表 25:晶体振荡器用陶瓷封装基座晶体振荡器用陶瓷封装基座 .1616 图表图表 26:陶瓷封装基座生产流程陶瓷封装基座生产流程 .1616 图表图表 27:SMTSMT 系列晶体振荡器示意图系列晶体振荡器示意图 .1616 图表图表 28:SAWSAW 滤波器示意图滤波器
16、示意图 .1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 29:全球压电石英元器件市场规模(亿美元)全球压电石英元器件市场规模(亿美元).1717 图表图表 30:全球压电石英元器件行业出货量(亿只)全球压电石英元器件行业出货量(亿只).1717 图表图表 31:公司主要产品示意图公司主要产品示意图 .1717 图表图表 32:公司产品矩阵公司产品矩阵 .1818 图表图表 33:公司电子陶瓷产品应用场景公司电子陶瓷产品应用场景 .1919 图表图表 34:公司公司 MLCCMLCC 和陶瓷基板产品和陶瓷基板产品 .1919 图表图
17、表 35:单个智能手机单个智能手机 MLCCMLCC 用量(个)用量(个).2020 图表图表 36:5G5G 波段中基站和手机对波段中基站和手机对 MLCCMLCC 需求量情况需求量情况 .2020 图表图表 37:汽车各模块汽车各模块 MLCCMLCC 需求量需求量 .2121 图表图表 38:中国新能源乘用车销量(辆)中国新能源乘用车销量(辆).2121 图表图表 39:公司近三年公司近三年 MLCCMLCC 相关定增项目相关定增项目 .2222 图表图表 40:通信部件收入(亿元)及增长通信部件收入(亿元)及增长 .2222 图表图表 41:中国中国 5G5G 基站建设数量(万个)基站
18、建设数量(万个).2323 图表图表 42:中国数据中心中国数据中心 ITIT 投资规模及预测投资规模及预测 .2323 图表图表 43:全球晶振行业市场规模(亿美元)全球晶振行业市场规模(亿美元).2424 图表图表 44:全球移动终端分立滤波器市场规模(亿美元)全球移动终端分立滤波器市场规模(亿美元).2424 图表图表 45:公司主要研发中心公司主要研发中心 .2424 图表图表 46:公司研发费用(亿元)公司研发费用(亿元).2525 图表图表 47:公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 .2525 图表图表 48:可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 .2525 图表
19、图表 49:公司主要研发项目(截至公司主要研发项目(截至 20222022 年底)年底).2626 图表图表 50:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元).2727 图表图表 51:基本假设关键参数基本假设关键参数 .2828 图表图表 52:FCFFFCFF 估值明细估值明细 .2828 图表图表 53:FCFFFCFF 估值敏感性测试估值敏感性测试 .2828 图表图表 54:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .2929 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.深耕电子陶瓷深耕电子陶瓷材料和器件超材料和器件超五十年五十年
20、1.1 产业版图稳步扩张产业版图稳步扩张 公司最早成立于 1970 年,前身是无线电瓷件厂,1992 年改制为股份制公司,2014 年在深交所上市。发展至今,公司已经成为一家专注于电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业。公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域。70 年代,开始生产碳膜电阻和陶瓷基体。80 年代,陆续引进国外电阻生产线形成全系列电阻配套生产规模。90 年代,公司引进投产陶瓷基片生产线,成为当时国内少数生产片式电阻用陶瓷基片企业。2001 年,公司引进光纤陶瓷插芯及套筒和 MLCC 生产线,形成多规格品种生产规模。2010 年,公司的新产品
21、陶瓷封装基座开始量产。2012 年,公司的燃料电池隔膜板开始量产。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所 公司的第一大股东是潮州市三江投资有限公司,截至 2023 年三季报,公司实际请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 控制人张万镇先生直接持有公司 2.80%的股权,同时其控股的三江投资持有公司33.67%的股权。前十大股东合计持股比例 47.15%。张万镇先生,高级政工师,经济师。1992 年-2021 年 2 月,任公司董事长,曾被电子工业部评为“劳动模范”,被全国总工会授予“优秀经营管理者”和
22、“五一”劳动奖章、“全国优秀党务工作者”等称号。2021 年 2 月,辞去公司董事长一职。现任公司董事。现任董事长李钢先生在公司工作多年,曾任公司 MLCC 事业部总经理、PKG 事业部总经理、企业管理部总监、公司副总经理、财务总监、人力资源总监。2017 年5 月至今,任公司董事。2018 年 2 月至 2021 年 2 月,任公司总经理。2021 年 2 月至今任公司董事长。图表图表2:公司前十大股东(截至公司前十大股东(截至 2022023 3 年年 9 9 月月 3 30 0 日日)排名排名 股东名称股东名称 占总股占总股本比例本比例 1 潮州市三江投资有限公司 33.67%2 香港中
23、央結算有限公司 3.91%3 张万镇 2.80%4 中国证券金融股份有限公司 1.44%5 全国社保基金 115 组合 1.03%6 徐瑞英 1.03%7 易方达创业板交易型开放式指数证券投资基金 0.93%8 广发稳健增长开放式证券投资基金 0.86%8 郑锐斌 0.78%9 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 0.70%合计 47.15%资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.2 围绕电子陶瓷提供多种材料及器件围绕电子陶瓷提供多种材料及器件 公司主要从事陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售,主要包括通信部件、半导体部件、电子元件及材料、压缩机部件、新材料等等,公司产品主要
24、应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。公司在电子陶瓷产业链中位于中上游位置,上游主要是化工原料和其他的基础资源,主要用到的化工原材料包括氧化铝粉、钛酸钡、铜粉、镍粉等材料。下游的应用领域包括消费电子、通讯、汽车电子等等。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3:电子陶瓷产业链示意图电子陶瓷产业链示意图 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 公司的主要收入品类包括电子元器件、光通信部件、半导体部件,2022 年占比分别为 28.38%、28.71%、19.03%。其他业务 2022 年占比 23.88%。图
25、表图表4:公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构 资料来源:公司公告,国联证券研究所 公司的营业收入在 2019 年出现下滑,其余时间稳定增长,2020-2021 年快速增长,2020-2021 年收入同比增速分别为 46.49%、55.69%。2019 年出现较大幅度下降的原因在于电子元件和光通信业务收入的下滑,电子元件收入下降的原因是贸易摩擦和市场去库存;光通信业务收入下滑的主要原因在于 2019 年 5G 网络组网和建设尚处于起步阶段,光纤陶瓷插芯的市场需求未能充分释放。2022 年至今收入处于下滑周期,主要受下游需求不振影响。2023 年前三季度收入 41.06 亿元,同比增长请务必
26、阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.85%;归母净利润 11.42 亿元,同比下降 8.10%。整体毛利率保持在较高整体毛利率保持在较高水平水平。公司近年来总体毛利率基本位于 40%以上,2023年上半年首次跌破 40%,约为 39.73%。电子元件及材料的毛利率波动较大,在 2019年出现较大幅度的下降,主要原因是 2018 年部分日系 MLCC 厂商调整产品结构,减少或退出部分常规型产品市场,使得 MLCC 市场出现结构性短缺,带动 MLCC 整体价格水平提高。图表图表5:公司公司近年来近年来营业收入营业收入情况情况 图表图表6:公司公司
27、近年来归母净利润情况近年来归母净利润情况 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表7:公司公司总体及各业务毛利率情况总体及各业务毛利率情况 资料来源:公司公告,国联证券研究所 2.电子电子陶瓷器件陶瓷器件支撑电子工业支撑电子工业发展发展 2.1 被动元器件是行业基础,被动元器件是行业基础,MLCCMLCC 占据重要位置占据重要位置 电子元件是构成电子整机和信息产品的基本单元,按照工作时内部是否有电源存在,可以分为被动元件和有源元件。被动元件在使用时没有任何的增益或方向性,请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度
28、研究 主要包括电容、电感和电阻三类元件,2021 年在被动元件市场规模中分别占比 49%、21%、18%。图表图表8:20202121 年年全球全球被动元器件市场结构被动元器件市场结构 资料来源:household application factory,华经产业研究院,国联证券研究所 电容器是市场最大、使用最广泛的被动元件电容器是市场最大、使用最广泛的被动元件。电容器的原理是在两个相互靠近的导体中间夹一层不导电的绝缘介质。当电容器的两个极板之间加上电压时,电容器就会储存电荷。电容器的基本作用是隔断电路直流、储存和释放电荷等,广泛应用于电路中的隔直通交、耦合、旁路、滤波、调谐回路、能量转换、控
29、制等方面。图表图表9:电容器基本结构电容器基本结构 图表图表10:电容器工作原理电容器工作原理 资料来源:TDK,国联证券研究所 资料来源:TDK,国联证券研究所 按照制造材料和工艺,电容器可以分为陶瓷电容器、薄膜电容器、钽电解电容器、铝电解电容器等,其中陶瓷电容器因为可以更好地适用中高频域,所以在消费电子、5G 通信等领域占据主导地位。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表11:电容器在低频域和高频域的适用类型电容器在低频域和高频域的适用类型 资料来源:TDK,国联证券研究所 从具体的市场份额来看,2019 年,陶瓷电容器占据全球
30、电容器市场 49%的份额,铝电解电容器、薄膜电容器、钽电解电容器分别占总体的 29%、8%、7%。陶瓷电容器占据半壁江山,主要分布在手机、电视、卫星通信、汽车等应用场景中。图表图表12:20192019 年全球电容器类型分布年全球电容器类型分布 资料来源:中国电子元器件协会,智研咨询,国联证券研究所 陶瓷电容器中又以 MLCC 为主,MLCC 约占陶瓷电容器市场的 94%。MLCC 全称片式多层陶瓷电容器,基本构造是将印好电极的陶瓷介质膜片错位相叠,经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片,再在芯片的两端封上金属层。请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研
31、究 图表图表13:MLCCMLCC 产品剖面图产品剖面图 资料来源:村田,国联证券研究所 MLCC 生产工艺复杂,叠层技术门槛高生产工艺复杂,叠层技术门槛高。经过原料配制、流延、成型、烧结、端接、电镀、检测等环节最终得到成品。生产流程较多,部分环节存在较高的技术壁垒,以叠层环节为例,MLCC 产品电气特性与叠层数量高度相关,而叠层数量增加,技术难度也随之提高。图表图表14:MLCCMLCC 生产工艺流程图生产工艺流程图 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 根据中国电子元件行业协会和中商产业研究院的统计数据,全球 MLCC 市场规模在 2022 年达到 1204 亿元,同比增长约 5%,预
32、计 2026 年有望达到 1547 亿元;中国大陆 MLCC 的市场规模在 2022 年达到 537 亿元,同比增长约 11%,占到全球市场比例约为 45%。请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表15:全球全球 MLCCMLCC 市场规模(亿元)市场规模(亿元)图表图表16:中国大陆中国大陆 MLCCMLCC 市场规模(亿元)市场规模(亿元)资料来源:中国电子元件行业协会,中商产业研究院,国联证券研究所 资料来源:中国电子元件行业协会,中商产业研究院,国联证券研究所 以智能手机为代表的移动终端仍然是以智能手机为代表的移动终端仍然是
33、MLCC 下游需求量最大的领域下游需求量最大的领域。从市场份额来看,移动终端、汽车、军工是最大的三个应用领域,市场份额分别为 33.3%、13.8%、12.3%。根据智多星顾问的数据,从需求量来看,2020 年移动终端的 MLCC需求量约 2.11 万亿只,占比约为 48.01%;而汽车电子所需 MLCC 量级较小,2020年约为 0.38 万亿只,占比约 8.63%,但受益于汽车电气化、智能化趋势,需求量预计将持续快速扩张。图表图表17:20202020 年全球年全球 MLCCMLCC 主要应用领域市场份额主要应用领域市场份额 资料来源:智多星顾问,国联证券研究所 具体到各细分领域的需求量来
34、看,移动终端的需求量有望从 2020 年的 21090 亿只提升至 2025 年的 30560 亿只,复合增速为 7.70%;家用电器的需求量有望从 2020年的 8760 亿只上升至 2025 年的 10580 亿只,复合增速 3.85%;汽车的需求量有望从2020 年的 3790 亿只提升至 2025 年的 4730 亿只,复合增速 4.53%。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表18:MLCCMLCC 各细分领域需求量(亿只)各细分领域需求量(亿只)资料来源:智多星顾问,国联证券研究所 从单个设备的从单个设备的电子电子元器件
35、用量来看,元器件用量来看,MLCC 显著领先于其他品种显著领先于其他品种。根据村田在2022 年对单台设备 MLCC 用量的估计,汽车用量最多,达到 5000-8000 个,智能手机单台用量达到 1000 个,PC、平板、电视机的用量也分别高达 600-800 个。MLCC用量最大,明显超过其他多种电子元器件。图表图表19:单台设备所需电子元器件数量估计单台设备所需电子元器件数量估计 智能手机智能手机 笔记本电脑笔记本电脑 平板电脑平板电脑 汽车汽车 数字电视机数字电视机 智能手表智能手表 多层陶瓷电容器(MLCC)1000 800 600 5,000-8,000 600 350 EMI 静噪
36、滤波器(EMIFIL)60 60 90 270-400 50 30 电感器(线圈)300 30-50 200 400-500 30 30-50 表面波滤波器 4-70 4-70 多层 LC 滤波器(滤波器、耦合器、巴伦器等)2-20 2-4 2-20 2-8 2 3-6 资料来源:村田,国联证券研究所 日韩厂商主导日韩厂商主导 MLCCMLCC 全球市场,国产替代空间大全球市场,国产替代空间大。目前 MLCC 市场尤其是高容量MLCC 基本上被日韩厂商占据,中国台湾地区企业紧随其后。根据国巨在 2023 年最新的统计,陶瓷电容产量全球前 4 大厂商分别为村田、三星、国巨(含基美)、太阳诱电,份
37、额分别为 31%、19%、15%、13%,合计近八成。请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表20:2022023 3 年年陶瓷电容全球产量陶瓷电容全球产量份额份额 资料来源:国巨,国联证券研究所 2.2 陶瓷插芯是陶瓷插芯是光纤通信光纤通信重要配件重要配件 光纤通信是利用光波作载体,以光纤作为传输媒质将信息从一处传至另一处的通信方式,被称为有线光通信。光纤凭借传输频带宽、抗干扰性高和信号衰减小等特征,显著优于电缆、微波通信的传输,已成为世界通信中主要传输方式。公司的光通信类产品主要包括陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT 插芯与导针、快速连接器
38、。图表图表21:陶瓷插芯及陶瓷套筒示意图陶瓷插芯及陶瓷套筒示意图 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 光纤连接器是光线通信行业中重要的器件,主要由光纤线、光纤陶瓷插芯及陶瓷套筒等外围散件组成。光纤陶瓷插芯是其核心组成部分,起到固定光纤线的一端,并通过外围散件,实现与另一光纤线高度精确的对接和紧固的作用,约占光纤连接器成本的 50%。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表22:陶瓷插芯及陶瓷套筒示意图陶瓷插芯及陶瓷套筒示意图 资料来源:电子发烧友,国联证券研究所 据 QY Research 数据统计,2019 年全球 MPO 光
39、纤连接器市场规模为 3.91 亿美元,预计到 2026 年底将达到 17.08 亿美元,复合增长率 23.46%。根据中企顾问网的数据,全球陶瓷插芯的产量从 2011 年的 11.62 亿只上升至 2018 年的 17.40 亿只,2018 年产值达到 4.3 亿美元。图表图表23:全球全球 MPOMPO 光纤连接器市场规模(亿美元)光纤连接器市场规模(亿美元)图表图表24:全球陶瓷插芯产量(亿只)全球陶瓷插芯产量(亿只)资料来源:QY Research,国联证券研究所 资料来源:中企顾问网,国联证券研究所 2.3 晶振器件晶振器件及及封装基座封装基座国产替代进行时国产替代进行时 陶瓷封装基座
40、由冲孔并印刷导电图像的陶瓷基片经过叠层加压烧结而成,主体成份是氧化铝瓷材料,内部导体材料是精细金属钨。公司的陶瓷封装基座产品主要应用于晶体振荡器、晶体谐振器、声表滤波器等压电频率器件(石英晶体器件),是压电频率器件等片式电子元器件的封装部件。其下游晶振产品和滤波器产品广泛应用于智能手机、通信、家电、物联网、汽车电子等领域。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表25:晶体振荡器用陶瓷封装基座晶体振荡器用陶瓷封装基座 图表图表26:陶瓷封装基座生产流程陶瓷封装基座生产流程 资料来源:公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国
41、联证券研究所 晶体振荡器等石英晶体器件凭借极高的频率稳定度,产生稳定的脉冲为芯片提供频率基准、时钟信号,是控制系统发出一切指令的基础。声表滤波器是市场规模最大的滤波器种类之一,主要作用是过滤电波中的噪音或者其他无用讯息,从而提升通信质量。图表图表27:SMTSMT 系列晶体振荡器示意图系列晶体振荡器示意图 图表图表28:SAWSAW 滤波器示意图滤波器示意图 资料来源:泰晶科技官网,国联证券研究所 资料来源:好达电子招股说明书,国联证券研究所 全球压电石英元器件市场规模较为稳定,2017-2020 年间出现小幅度下滑,预计2021 年企稳回升,2019 年市场规模约为 30.41 亿美元,同比
42、下降 2.6%;预计 2022年市场规模回升至 29.21 亿美元。出货量走势与市场规模基本一致,2019 年出货量约为 180.68 亿只,同比下降 1.2%;预计 2022 年出货量回升至 179.32 亿只。贸易摩擦背景下,高基频、小型化晶振的产能转移和进口替代加速,中国大陆地区主要厂商收入迅速增长,未来持续加大产能扩张力度,石英器件厂商泰晶科技和惠伦晶体分别于 2021 年 7 月、2021 年 4 月完成定增,扩充产能。陶瓷封装基座作为封装配件,市场需求也将随之上涨。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表29:全球压电石英
43、元器件市场规模(亿美元)全球压电石英元器件市场规模(亿美元)图表图表30:全球压电石英元器件行业出货量(亿只)全球压电石英元器件行业出货量(亿只)资料来源:CS&A,国联证券研究所 资料来源:CS&A,国联证券研究所 3.电子陶瓷国内龙头,高电容电子陶瓷国内龙头,高电容 MLCCMLCC 产能待释放产能待释放 3.1 提供丰富提供丰富电子陶瓷器件及材料电子陶瓷器件及材料产品产品 五十年电子陶瓷生产经验,产业基础牢固五十年电子陶瓷生产经验,产业基础牢固。自 1970 年以来,公司已建设成为国内电子元件及其基础材料、先进电子陶瓷的研发与产业化基地,是高新技术企业和广东省创新型企业,拥有较强的自主创
44、新及研发能力。图表图表31:公司主要产品示意图公司主要产品示意图 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公司主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC 等高新技术产品为主体的多元化产品结构,围绕陶瓷材料形成了丰富的产品矩阵,广泛应用于消费电子、光线通信、半导体材料等多个领域。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表32:公司产品矩阵公司产品矩阵 品类品类 产品产品 应用应用 精密陶瓷结构件类 泛半导体精密陶瓷结构件 用于半导体、显示面板、LED、光伏等其他泛半导体领域。
45、医疗设备/器件精密陶瓷结构件 应用于医疗诊断成像、植入装置、药物输送和外科器械。新能源与汽车领域精密陶瓷结构件 应用于太阳能、燃料电池、LED、汽车行业等。化工用精密陶瓷结构件 应用于化学化工以及石油工业。工业装备精密陶瓷结构件 应用于粉体粉碎、纺织、造纸等工业领域 元件类 多层片式陶瓷电容器(MLCC)家电、电源、照明应用为主,目前已进入医疗设备、5G 通讯设备市场。固定电阻器 广泛应用于节能灯、LED 灯、电子整流器、充电器、家用电器、仪器仪表等电子电路中。光通讯类 陶瓷插芯系列 广泛运用于光连接器、减衰器、分路器等网络传输节点的光器件。陶瓷套筒系列 氧化锆陶瓷套管可以适用于光学适配器和组
46、件。MT 插芯与导针 用于 MPO/MTP 多芯光纤连接器和高速光模块组件。快速连接器 应用在光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器中,是目前光纤到户工程中使用广泛的光纤接入方案。陶瓷外观件 手机陶瓷盖板 应用于智能手机。智能穿戴陶瓷外观件 应用于智能手机、智能手表、智能戒指、笔记本电脑等装饰部件。指纹识别模组用陶瓷盖板 应用于智能手机、笔记本电脑银行系统、保密 U 盘、门禁安保等指纹识别模组。封装类 玻璃与金属封装 应用在家用、商用、特殊环境用途及新能源汽车用压缩机及接线板或电器产品。陶瓷封装基座 产品主要用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域。陶瓷劈刀 应用于半导体封装领域。
47、模组类 压电喷射阀 应用广泛 电子材料类 氧化铝基板 片式电阻器、网络电阻器、LED、高压聚焦电位器、小型电位器、晶体振荡器厚膜集成电路、DBC/DPC 基板等 氮化铝基板 应用于车用大功率 LED、新能源汽车大功率 IGBT、高耐压功率型 电子浆料 应用于片式电阻器制造 金属化陶瓷 产品广泛用于高频片式电感器、片式微型变压器、半导体模块绝缘、陶瓷密封、机械零部件等领域,产品可以根据客户的需求进行设计和生产 陶瓷结构件 应用于传动轴承、硬盘磁架、医疗器械和工业机械零部件等 陶瓷基体 广泛用于家电、电子消费品、汽车、新能源等领域 资料来源:公司官网,国联证券研究所 产品条线丰富,下游应用场景多元
48、化产品条线丰富,下游应用场景多元化。公司深耕电子陶瓷产业五十年,围绕电子陶瓷技术研发并生产大量的衍生器件,形成材料、器件、模组三位一体的产品矩阵,为下游厂商提供丰富的配套选择。公司提供的产品不仅有 MLCC,还有配套射频器件的陶瓷基座、指纹识别模组的陶瓷盖板、片式电阻基板等多种器件,在智能手机、汽车电子、计算机、智能电视等下游场景有着大量的应用。请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表33:公司电子陶瓷产品应用场景公司电子陶瓷产品应用场景 资料来源:公司官网,国联证券研究所 3.2 电子元件电子元件及材料及材料受益新兴下游应用受益新兴
49、下游应用 根据公司历史财报,电子元件及材料收入一度超越光通信部件收入,成为第一大业务。2023 年上半年电子元件及材料收入 9.22 亿元,同比增长 11.40%,占整体收入的比重达到 35.06%。电子元件及材料业务包括电子元件及材料业务包括 MLCCMLCC 等等多种产品多种产品。MLCC 作为被动元件直接应用于下游各个领域,而陶瓷基片可以分为氧化铝基板和氮化铝基板,氧化铝基板主要用来生产片式电阻器,氮化铝基板主要用来生产车用功率器件。图表图表34:公司公司 MLCCMLCC 和陶瓷基板产品和陶瓷基板产品 类型类型 细分种类细分种类 型号型号 用途用途 MLCCMLCC 常规产品 常规 C
50、OG 广泛应用于表面贴装作业,可适应各种狭小空间 常规 X7R 常规 X5R 中高压产品 COG 工业电源、照明行业、家电行业 X7R 节能灯专用MLCC M3L 照明行业解决 PCB 噪、无线充电领域 高强度 MLCC 高强度 MLCC 工业电源、照明行业、家电行业 柔性电极MLCC 柔性电极 MLCC 工业电源、照明行业 陶瓷陶瓷基片基片 氧化铝基板 RC 类 用于片式电阻器、网络电阻器 FP 类 用于高压聚焦电位器 MP 类 用于小型电位器 请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 XO 类 用于晶体振荡器 HIC 类 用于厚膜集成电路、
51、适用于 DBC、DPC 等各类加工工艺 氮化铝基板 激光划片 应用于车用大功率 LED、新能源汽车大功率 IGBT、高耐压功率型 MOSFET 等电力电子模块;射频功率负载、引线电阻等 白板 资料来源:公司官网,国联证券研究所 智能手机更新换代提升智能手机更新换代提升 MLCCMLCC 单机使用量单机使用量。伴随着产品迭代升级,智能手机 MLCC使用量也在同步提升,高端手机 MLCC 用量显著高于中低端手机,村田在 2021 年公告中统计结果显示:低端手机 MLCC 用量在 400500 个,中端手机用量 700800 个,而高端手机的用量则高达 10001200 个。同时村田估算,支持 5G
52、 sub-6 频段的基站和智能手机中 MLCC 使用量将较 4G 手机增加 10%,支持 5G 毫米波段的基站和智能手机中 MLCC 使用量将较 4G 手机增加 20%。未来随着 5G 手机渗透率的持续提升,电动化、智能化程度提升,对 MLCC 的需求量也将随之增长。图表图表35:单个单个智能智能手机手机 MLCCMLCC 用量用量(个)(个)图表图表36:5G5G 波段中波段中基站和基站和手机对手机对 MLCCMLCC 需求量需求量情况情况 资料来源:村田,国联证券研究所 资料来源:村田,国联证券研究所 新增智能驾驶和功率控制等模块,新能源汽车新增智能驾驶和功率控制等模块,新能源汽车 MLC
53、CMLCC 需求量成倍增长需求量成倍增长。单个传统燃油车动力总成模块对 MLCC 的需求量约为 300-500 个,而纯电动车需求量则高达2000-2500 个。其余模块中,L3-L5 自动驾驶对 MLCC 需求量达到 3000-5000 个,安全模块需求量在 300-1000 个,娱乐模块需求量在 500-2500 个,其余部分需求量在 500-2500 个。新能源汽车整体 MLCC 用量或将超过 1 万个。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表37:汽车汽车各模块各模块 MLCCMLCC 需求量需求量 ICEICE Mild H
54、VMild HV Strong HVStrong HV PHEVPHEV BEVBEV Powertrain 300 to 500 1,000 to 1,200 1,200 to 1,600 1,500 to 2,000 2,000 to 2,500 ADAS(Lv3/4/5)3,000 to 5,000 Safety 300 to 1,000 Infotainment 500 to 2,500 Other(non-safety)500 to 2,500 资料来源:村田,国联证券研究所 新能源汽车销量不断新能源汽车销量不断创新高创新高。依托碳达峰、碳中和的长期国家发展战略,新能源汽车渗透率有望
55、长期持续提升。根据乘联会统计,2023 年 9 月新能源乘用车销量 74.6万,同比增长约 22%,环比增长约 4%;截至 2023 年 9 月累计零售 518.8 万辆,同比增长约 34%。图表图表38:中国中国新能源乘用车新能源乘用车销量(辆)销量(辆)资料来源:乘联会,Wind,国联证券研究所 应对下游行业需求扩张,公司在 2020 年和 2021 年分别发行定增项目。2020 年定增项目包括高品质 MLCC 扩产技术改造项目,投资总额 22.85 亿元,目标产能每年2400 亿只;2021 年定增项目包括高容量 MLCC 扩产项目,投资总额 41.02 亿元,目标产能每年 3000 亿
56、只。两个项目共计增加 MLCC 产能 5400 亿只。其中 5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目已于 2022 年底达产,高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目受下游需求影响调整了建设周期,预计 2025 年 5 月达产。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表39:公司近公司近三三年年 MLCCMLCC 相关定增项目相关定增项目 项目名称项目名称 高容量系列多层片式陶瓷电高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目容器扩产项目 5G5G 通信用高品质多层片式陶通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目瓷电容器扩产技术改造项
57、目 投资总额投资总额 41.02 亿元 22.85 亿元 达产后预计年收益达产后预计年收益 22.5 亿元 15.6 亿元 建设周期建设周期 3 年 3 年 目标产能目标产能 3000 亿只/年 2400 亿只/年 定增上市时间定增上市时间 2021 年 12 月 2020 年 11 月 达产时间达产时间 2025 年 5 月 10 日(预计)2022 年 11 月 18 日 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.3 5G5G 和和数据中心推动通信部件及半导体业务数据中心推动通信部件及半导体业务成长成长 通信部件是公司另一大主要业务,通信部件业务收入波动较大,2019-2021 年间快速增长
58、,2021 年收入最高达到 17.60 亿元,2022-2023 年持续下滑,2023 年上半年实现收入 9.32 亿元,同比下降 35.59%。图表图表40:通信部件收入(亿元)及增长通信部件收入(亿元)及增长 资料来源:公司公告,国联证券研究所 光纤陶瓷插芯及套筒主要应用于 5G 基站建设、光缆连接及数据中心建设,下游产品光纤连接器是连接光纤、光通信设备等模块的主要器件,是目前使用量最多、应用最为广泛的光无源器件,在光纤通信基站、数据中心等领域中均有广泛应用。长期来看,公司光纤陶瓷插芯及套筒业务将持续受益于 5G 基站建设及数据中心扩容。5G基站建设稳步推进中,根据工信部统计数据,2023
59、 年第二季度中国建设 5G 基站 29.1万个,同比下降 1.36%,环比下降 12.87%。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表41:中国中国 5G5G 基站基站建设建设数量(万个)数量(万个)资料来源:工信部,Wind,国联证券研究所 ChatGPTChatGPT 引发新一轮算力建设周期引发新一轮算力建设周期。以 ChatGPT 为代表的生成式 AI 推出之后引起市场广泛关注,各大科技巨头纷纷推出大模型,未来数据中心等算力基础设施建设规模有望随之扩大。根据赛迪和前瞻产业研究院的数据,2020 年中国数据中心 IT 投资规模约为
60、 4167 亿元,2025 年有望增至 7071 亿元,期间 CAGR 约为 11.2%。图表图表42:中国数据中心中国数据中心 ITIT 投资规模及预测投资规模及预测 资料来源:赛迪,前瞻产业研究院,国联证券研究所 下游产品市场快速扩张带动上游陶瓷封装基座需求攀升下游产品市场快速扩张带动上游陶瓷封装基座需求攀升。公司的陶瓷基座主要应用于石英晶体器件及声表滤波器的封装环节。晶振是数字电路不可或缺的重要元器件,根据 QY Research 的研究,全球晶振行业的市场规模预计将从 2023 年的 33.86亿美元增长至 2029 年的 67.09 亿美元,复合增速约 12%。根据 Yole 的统计
61、,全球移请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 动终端的分立滤波器市场规模 2022 年约为 25 亿美元,2028 年有望达到 30 亿美元,期间 CAGR 约为 3%;同时,滤波器还应用于 PA 模组、FEM 模组等射频模组之中,射频模组的预期增速要高于分立滤波器的增速,因此射频模组市场的扩张有望带动滤波器及陶瓷封装基座的需求增长。图表图表43:全球晶振行业全球晶振行业市场规模市场规模(亿(亿美元美元)图表图表44:全球全球移动终端分立移动终端分立滤波器市场规模(亿美元)滤波器市场规模(亿美元)资料来源:QY Research,国联证券研
62、究所 资料来源:Yole,国联证券研究所 陶瓷封装基座作为压电频率器件等片式电子元器件的封装部件,其下游产品和陶瓷劈刀被广泛应用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域。与公司的 MLCC、陶瓷基片等产品形成配套,持续受益于 5G、人工智能、新能源汽车等应用领域的长期发展。3.4 多地设立研发中心多地设立研发中心推推进进新新产品产品研发研发 以技术创新作为核心驱动力,坚持研发投入以技术创新作为核心驱动力,坚持研发投入。公司提出了“量产一代、储备一代、研发一代、调研一代”的创新驱动循环战略,形成潮州总部加上南充、深圳、德国、成都、苏州等多地区的研发智造布局。图表图表45:公司主要研发中
63、心公司主要研发中心 主体主体 区域区域 定位定位 研发业务研发业务 三环集团 广东省潮州市 作为公司总部,集结主要研发力量,围绕电子陶瓷领域,开展创新产品、关键材料、专用设备等基础研发。新型电子元器件、关键基础材料、专用装备;固体氧化物燃料电池等。南充三环 四川省南充市 承接三环集团优势产品产能,主要围绕相关产品开展产业化研究工作。新规格的陶瓷基片、光通信部件等。微密斯 德国 专注微点胶领域产品研发、生产。新规格的微点胶系统。深圳三环 广东省深圳市 一线城市研发中心,吸引国内外一流人才。固体氧化物燃料电池、多层片式陶瓷电容器制备技术及产品研发。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报
64、告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 成都三环 四川省成都市 西南地区的电子元件研发智造产业新高地。开展一批新产品、新材料的研发智造项目。苏州三环 江苏省苏州市 华东区总部 新材料研发智造项目。资料来源:公司公告,国联证券研究所 2023 年前三季度公司的研发费用达到 3.85 亿元,同比增长 14.67%,连续多年持续增长。从研发人员的数量来看,公司的研发队伍不断扩大,2022 年底达到 1817人,同比增长 5.03%,占整体员工的比例为 15.43%。图表图表46:公司研发公司研发费用费用(亿亿元)元)图表图表47:公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 资料来源:公司公告,国
65、联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 跟 A 股其他从事被动元器件相关业务的公司相比,公司的研发费用率处于高位,2023 年前三季度公司研发费用率为 9.38%,而风华高科、顺络电子、麦捷科技同期研发费用率分别为 4.70%、7.59%、5.08%。图表图表48:可比公司可比公司研发费用率研发费用率对比对比 资料来源:Wind,各公司公告,国联证券研究所 研发推动各产品线优化升级研发推动各产品线优化升级,部分车规级部分车规级 MLCCMLCC 开始导入开始导入。经过近 20 年的发展,公司在 MLCC 生产和研发方面积累了丰富的经验,储备了多项核心技术,在介质材料请务必阅读报告末页
66、的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 配方、导电浆料、产品设计及工艺装置等方面拥有多项核心授权专利。同时公司在 5G高容量 MLCC、高速光通信 MT 插芯、车规级 MLCC 等项目加大研发投入,部分产品已经实现量产导入。图表图表49:公司公司主要研发项目(截至主要研发项目(截至 2 2022022 年底)年底)项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计影响预计影响 高强度氧化铝陶瓷光板开发 填补国内在高端规格产品供应的空白,满足下游厂家的使用需求。产品已通过客户验证,开始供货。开发新配方及工艺,提高氧化铝基板关键性
67、能,满足下游客户在大尺寸规格上的要求。拓展产品规格,满足客户应用需求。高强度陶瓷封装基座的研发 拓展现有高端化规格产品线。目前已完成部分规格的开发并开始供货,正在推进超小型规格的开发及客户验证。开发一种高强度的陶瓷封装基座,满足 5G 智能通信、智能终端等厂家的使用需求。拓展产品规格,满足客户应用需求。大功率固体氧化物燃料电池电堆模组开发 开发更高功率的电堆,并推广验证高效、绿色环保发电技术,达到国际领先水平。目前已完成 10kW 电堆模组的开发,并成功在广东省能源集团等下游客户中示范应用。进一步降低电堆模组的成本、延长寿命,满足发电性价比的要求。拓展公司新能源领域市场。5G 通信基站用高容量
68、MLCC 的开发 开发适用于通信基站等苛刻应用环境的高可靠性的 MLCC,满足下游客户在此类高端规格上的需求。目前已开始批量供货。开发适用于 5G 通信基站等特殊应用领域使用要求的高可靠性、高容量、高积层多层片式陶瓷电容器。拓展产品规格,满足客户应用需求。高速光通信用多芯 MT插芯开发 开发光通讯用多芯光纤连接器用 MT 插芯,满足数据中心、机房使用要求。目前 16 芯产品已通过客户验证并开始供货,正在进一步开展 24 芯单模低损规格的开发。突破材料配方、成型、加工及自动检测技术。拓展产品规格,满足客户应用需求。高强度陶瓷劈刀的开发 实现高端规格陶瓷劈刀的供应链稳定。目前已开始批量供货。开发具
69、有更高硬度和耐用性的陶瓷劈刀,满足使用寿命要求。拓展产品规格,满足客户应用需求。高速光通信用管壳的开发 拓展现有高端化规格产品线。目前部分规格已开始小批量供货,正在开展高速率光通讯模块用管壳及相干收发模块用管壳的开发。开发具有良好高频性能、可靠性及气密性的陶瓷-金属封装外壳,满足高速光模块的应用要求。拓展产品规格,满足客户应用需求。车载用高容量 MLCC 的开发 满足国内汽车产业链厂家的使用需求。目前已通过车规体系认证,部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。开发适用于汽车电子、工业控制等苛刻应用环境的高可靠性高容 MLCC,满足下游客户在此类高端规格上的需求。拓展产品规格,满足客户应用需求。资
70、料来源:公司公告,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司的主要业务包括电子元件及材料、通信部件、其他业务。电子元件及材料电子元件及材料:随着 5G 通信、汽车电子的蓬勃发展,以及被动元器件国产化进程的持续推进,MLCC 面临广阔的市场需求。陶瓷基片除了公司自用之外,主要应用于片式电阻生产,作为基础被动元器件同样受益于 5G 通信、智能手机等下游各应用领域的发展。因此我们预计电子元件及材料业务 2023-2025 年收入分别为20.33/26.
71、15/33.58 亿元,同比增速分别为 39.11%/28.66%/28.41%。通信部件通信部件:光纤陶瓷插芯及套筒应用于光纤连接器,随着 AI 带动光纤通信和数据中心产业发展,预计公司该项业务将保持稳定增长。陶瓷封装基座主要应用于晶振类器件、射频滤波器,受益于下游晶振、滤波器国产化进程推进,预计将保持良好成长态势。因此我们预计通信部件业务 2023-2025 年收入分别为 22.41/27.08/31.52 亿元,考虑半导体业务合并之后的影响,同比增速分别为-8.83%/20.82%/16.40%。其他业务其他业务:我们预计其他业务 2023-2025 年收入分别为 17.19/21.42
72、/25.21 亿元,同比增速分别为 39.77%/24.65%/17.68%。图表图表50:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元)20202121 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入合计营业收入合计 62.18 51.49 59.93 74.66 90.32 yoyyoy 55.69%-17.19%16.38%24.58%20.97%毛利率毛利率 49.06%51.11%52.13%52.01%51.45%电子元件及材料电子元件及材料 收入 21.03 14.61 20.33 26.15 33.58 YOY 59
73、.55%-30.52%39.11%28.66%28.41%毛利率 46.68%56.45%58.00%56.00%54.00%通信部件通信部件 收入 17.60 14.79 22.41 27.08 31.52 YOY 31.70%-15.99%-8.83%20.82%16.40%毛利率 24.97%25.52%51.00%51.00%51.00%其他业务其他业务 收入 10.73 11.16 17.19 21.42 25.21 YOY 75.41%3.80%39.77%24.65%17.68%毛利率 48.34%46.52%52.00%54.00%55.00%资料来源:Wind,国联证券研究所
74、 综合公司各项业务的收入及成本情况,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为59.93/74.66/90.32 亿元,同比增速分别为 16.38%/24.58%/20.97%;归母净利润15.12/20.37/25.02 亿元,同比增速分别为 0.49%/34.68%/22.84%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 估值法对公司进行估值:请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 根据公司历史财务数据,假设税后债务资本成本 4.12%、值 1.06,无风险利率采取十年期国债收益率近 3 个月均值
75、,市场预期回报率采用沪深 300 指数近 10 年平均收益率,推算得到 WACC 约为 7.38%。根据盈利预测推算得到公司 2023-2025 年 FCFF分别为 870.24/1,064.70/1,533.71 百万元;2026-2035 年间逐渐从 20%增速降至 10%的增速;2035 年之后进入永续增长阶段,永续增长率 2%。综上计算得出公司的每股价值约为 39.22 元。图表图表51:基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率无风险利率 RfRf 2.64%市场预期回报率市场预期回报率 RmRm 7.12%第二阶段年数第二阶段年数 10 永续增长率永续
76、增长率 2.00%有效税率有效税率 TxTx 15.00%KeKe 7.39%KdKd 4.12%WdWd 0.26%WACCWACC 7.38%资料来源:iFind,国联证券研究所 图表图表52:FCFFFCFF 估值明细估值明细 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 3,160.18 4.44%第二阶段 20,878.83 29.35%第三阶段(终值)47,089.53 66.20%企业价值企业价值 AEVAEV 71,128.5471,128.54 加:非核心资产 4,257.79 5.99%减:带息债务(账面价值)182.48 0.26%
77、减:少数股东权益 3.74 0.01%股权价值股权价值 75,200.1075,200.10 105.72%105.72%除:总股本(股)1,916,497,371.00 每股价值每股价值(元元)39.24 资料来源:iFind,国联证券研究所 图表图表53:FCFFFCFF 估值敏感性测试估值敏感性测试 WACCWACC/永续增永续增长率长率 1.24%1.24%1.37%1.37%1.50%1.50%1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.00%2.20%2.20%2.42%2.42%2.66%2.66%2.93%2.93%3.22%3.22%4.58%4.58%71.48
78、73.63 76.21 79.32 83.12 87.88 93.94 101.91 112.78 128.40 152.63 5.04%5.04%62.00 63.58 65.45 67.68 70.37 73.66 77.78 83.03 89.93 99.34 112.87 5.55%5.55%53.94 55.11 56.47 58.08 60.00 62.32 65.16 68.71 73.24 79.18 87.29 请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 6.10%6.10%47.06 47.92 48.92 50.09 51.
79、47 53.12 55.10 57.54 60.58 64.46 69.56 6.71%6.71%41.15 41.78 42.51 43.37 44.36 45.54 46.94 48.64 50.72 53.31 56.62 7.38%7.38%36.05 36.51 37.05 37.67 38.39 39.24 40.24 41.43 42.87 44.63 46.83 8.12%8.12%31.63 31.97 32.37 32.82 33.34 33.95 34.66 35.50 36.51 37.72 39.20 8.93%8.93%27.80 28.05 28.34 28.67
80、 29.05 29.48 29.99 30.59 31.29 32.13 33.14 9.83%9.83%24.46 24.65 24.86 25.10 25.37 25.69 26.05 26.47 26.97 27.55 28.25 10.81%10.81%21.56 21.70 21.85 22.03 22.22 22.45 22.71 23.00 23.35 23.76 24.24 11.89%11.89%19.04 19.14 19.25 19.37 19.51 19.67 19.86 20.07 20.31 20.60 20.93 资料来源:iFind,国联证券研究所 公司的主要业
81、务包括电子元件及材料、通信部件、其他业务等多项业务,包括MLCC 等多种产品。虽然覆盖多个行业的多个细分领域,但产品均为电子陶瓷类产品。我们选取各类业务可比公司进行对比,电子元件及材料业务选取风华高科、顺络电子、麦捷科技作为可比公司,光通信部件业务选取天孚通信和太辰光作为可比公司,同时选择陶瓷原材料公司国瓷材料作为可比公司。图表图表54:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE(X X)代码代码 简称简称 (亿元)(亿元)2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E
82、 2022024 4E E 2022025 5E E 000636.SZ 风华高科 179.68 3.89 6.39 8.62 46 28 21 002138.SZ 顺络电子 225.20 6.79 9.32 11.99 33 24 19 300319.SZ 麦捷科技 90.84 3.20 4.07 4.71 28 22 19 300285.SZ 国瓷材料 252.96 6.80 9.06 11.40 37 28 22 300394.SZ 天孚通信 310.70 6.01 9.09 12.01 52 34 26 300570.SZ 太辰光 84.36 1.86 2.77 3.39 45 30
83、25 平均值 190.62 4.76 6.78 8.69 40 28 22 300408.SZ 三环集团 596.80 15.12 20.37 25.02 39 29 24 资料来源:Wind,国联证券研究所 注:股价为 2023 年 11 月 9 日收盘价;可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 综合考虑绝对估值法和相对估值法,考虑到三环集团专注电子陶瓷领域五十余年,MLCC 业务位居国内领先地位,技术实力强劲、份额持续提升,我们选取相对估值法作为估值方法。对应 2024 年盈利预测我们给予 35 倍 PE,目标价每股 37.19 元,首次覆盖,给予“买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声
84、明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.风险提示风险提示 宏观经济波动风险宏观经济波动风险:电子元器件行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关。如果下游市场波动、全球经济或国内经济发生重大变化,市场需求和价格也将随之受到影响,或将对公司的经营造成不利影响。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险:与全球电子陶瓷领先企业相比,公司仍然存在产品种类较少、整体销售规模较小等差距。在向高毛利、高技术壁垒品种突破的过程中,公司将直面国际巨头的竞争,如果行业竞争加剧,公司或将面临业务增长困难的风险。核心产品价格持续下滑的风险核心产品价格持续下滑的风险:MLCC、陶瓷基片、陶瓷基
85、座等产品单价均处于历史地位。如果下游需求复苏进度缓慢,产品价格或将存在持续下降的风险。成本波动的风险成本波动的风险:原材料成本是公司最主要的成本之一,公司主要原材料包括可伐环、黄金、尾座、氧化铝粉、氧氯化锆等。虽然公司所需原材料种类较多,单个原材料价格波动对整体产品成本的影响较小,但若宏观经济波动造成大量大宗商品价格上涨,公司仍将面临上游原材料成本加重的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2
86、024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 5552 4509 4854 5448 6377 营业收入营业收入 62186218 51495149 59935993 74667466 90329032 应收账款+票据 2277 1715 2266 2823 3415 营业成本 3187 2878 3522 4201 5016 预付账款 56 23 52 65 79 营业税金及附加 59 63 66 82 99 存货 1797 1886 1964 2342 279
87、6 营业费用 51 57 72 75 72 其他 3104 4688 4653 4751 4855 管理费用 872 932 917 1097 1301 流动资产合计流动资产合计 1278712787 1282112821 1378813788 1542815428 1752217522 财务费用-96-174-12-17-20 长期股权投资 0 0 1 2 3 资产减值损失-33-70-60-75-90 固定资产 4322 5227 5559 5803 5961 公允价值变动收益 0 20 0 0 0 在建工程 725 691 575 460 345 投资净收益 75 98 96 96 96
88、 无形资产 299 364 303 242 182 其他 107 221 200 195 190 其他非流动资产 488 491 479 467 467 营业利润营业利润 22952295 16611661 16631663 22442244 27602760 非流动资产合计非流动资产合计 58345834 67736773 69176917 69756975 69586958 营业外净收益 9 5 11 11 11 资产总计资产总计 1862018620 1959319593 2070620706 2240322403 2448024480 利润总额利润总额 23042304 1666166
89、6 16751675 22562256 27712771 短期借款 42 152 0 0 0 所得税 290 160 161 217 266 应付账款+票据 830 635 831 991 1183 净利润净利润 20132013 15061506 15141514 20392039 25052505 其他 702 696 730 872 1041 少数股东损益 3 1 2 2 3 流动负债合计流动负债合计 15741574 14831483 15611561 18631863 22242224 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 20112011 15051505 15121512 203
90、72037 25022502 长期带息负债 2 31 25 19 12 长期应付款 29 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 823 976 976 976 976 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 854854 10071007 10011001 995995 988988 成长能力成长能力 负债合计负债合计 24282428 24902490 25622562 28582858 32133213 营业收入 55.69%-17.19%16.38%24.58%20.97%少数股东权益 1 4
91、6 8 11 EBIT 39.34%-32.41%11.47%34.61%22.88%股本 1916 1916 1916 1916 1916 EBITDA 38.86%-21.72%14.53%28.57%19.68%资本公积 6218 6218 6218 6218 6218 归属于母公司净利润 39.68%-25.17%0.49%34.68%22.84%留存收益 8056 8965 10004 11403 13122 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1619216192 1710317103 1814418144 1954619546 2126721267 毛利率 48.75%4
92、4.10%41.23%43.73%44.46%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1862018620 1959319593 2070620706 2240322403 2448024480 净利率 32.38%29.25%25.26%27.31%27.73%ROE 12.42%8.80%8.34%10.42%11.77%现金流量表现金流量表 ROIC 33.66%15.42%16.52%20.84%23.34%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 2013 1506 1514
93、2039 2505 资产负债率 13.04%12.71%12.37%12.76%13.12%折旧摊销 380 533 656 743 818 流动比率 8.1 8.6 8.8 8.3 7.9 财务费用-96-174-12-17-20 速动比率 6.8 7.1 7.4 6.8 6.4 存货减少(增加为“-”)-911-89-78-378-454 营运能力营运能力 营运资金变动-1303 130-394-744-803 应收账款周转率 3.7 4.0 3.2 3.2 3.2 其它 1063 157 13 313 389 存货周转率 1.8 1.5 1.8 1.8 1.8 经营活动现金流经营活动现金
94、流 11471147 20632063 17001700 19561956 24342434 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 资本支出-1821-1002-800-800-800 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-46-2840 0 0 0 每股收益 1.0 0.8 0.8 1.1 1.3 其他-10 35 64 64 64 每股经营现金流 0.6 1.1 0.9 1.0 1.3 投资活动现金流投资活动现金流 -18771877 -38073807 -736736 -736736 -736736 每股净资产 8.4 8.9 9.5 10.2 11.1 债权融资 44
95、139-158-6-6 估值比率估值比率 股权融资 100 0 0 0 0 市盈率 29.7 39.7 39.5 29.3 23.9 其他 3185-768-462-620-763 市净率 3.7 3.5 3.3 3.1 2.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 33283328 -629629 -619619 -627627 -769769 EV/EBITDA 30.1 25.1 22.1 17.0 14.0 现金净增加额现金净增加额 25902590 -23632363 344344 594594 929929 EV/EBIT 35.3 34.0 30.8 22.7 18.2 数据来源:公司公
96、告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 11 月 09 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 32 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的
97、 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强
98、于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来
99、源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改
100、。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融
101、服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: