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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)2023 年 08 月 04 日 买入买入(首次首次)所属行业:商业贸易 当前价格(元):126.10 证券分析师证券分析师 赵雅楠赵雅楠 资格编号:S02 邮箱: 易丁依易丁依 资格编号:S04 邮箱: 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)157.35 157.35 157.35 相对涨幅(%)152.61 152.61 152.61 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 锦波生物锦波生物(83298
2、2.BJ):):“薇薇”美而来美而来,补补“胶胶”有道有道 副标题:楷体四号,非必填副标题:楷体四号,非必填 投资要点投资要点 导语:锦波生物基础研究扎实,重组胶原蛋白实现三螺旋结构及全人源化,未来导语:锦波生物基础研究扎实,重组胶原蛋白实现三螺旋结构及全人源化,未来广度广度+深度深度+宽度夯实研发宽度夯实研发;“薇旖美薇旖美”首款重组胶原首款重组胶原注射产品注射产品获证产品优势突出获证产品优势突出,从原料走向医美、护肤终端,看好产业化发展能力从原料走向医美、护肤终端,看好产业化发展能力!锦波生物:锦波生物:北交所重组胶原蛋白第一股北交所重组胶原蛋白第一股!公司 2008 年成立、15 余年时
3、间专注于功能蛋白研究工作,获得目前唯一一款三类胶原纤维注射证,合规性稀缺,渠道布局下产品动销快速增长,本次 IPO 募资用于夯实研发、拓展产业化。研发端:研发端:基础研究扎实,奠定上游原料优势。基础研究扎实,奠定上游原料优势。(1)研发为基:)研发为基:公司聚焦重组胶原蛋白与抗病毒领域,董事长杨霞同时担任研究院院长,对外积极开展产学研合作。(2)重组人源化胶原蛋白:)重组人源化胶原蛋白:完成多种型号胶原蛋白的基础研究,重组人源型胶原蛋白实现了全人源化、164.88柔性三螺旋结构、183%高细胞黏附性、规模化量产,以研发构筑公司底层原料基础。未来看点:未来看点:持续优化现有技术与成熟原料挖掘研究
4、深度,以重组型人源化胶原体系为模板研发多型别胶原拓展研究宽度,从自研原料到终端产品扩大应用广度,完善重组胶原蛋白版图。(3)酸酐化牛酸酐化牛-乳乳球蛋白球蛋白:公司已成功开发以酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分的抗 HPV 生物蛋白产品,作用机理独特,双重阻断防护效果佳,兼具疗效与安全,未来将挖掘其潜在应用场景并进行药物/器械开发。从原料走向终端应用从原料走向终端应用,“薇旖美薇旖美”卡位塔尖赛道卡位塔尖赛道,首款获证产品优势突出首款获证产品优势突出。(1)医医美注射美注射:行业:胶原蛋白对肤质及细纹改善效果较佳,未来技术进步或可解决产能及成本制约,替代高端玻尿酸,行业尚不拥挤。锦波依赖自身技术优势
5、打造首款重组胶原产品“薇旖美”,市场高度稀缺,研发多维度创新+实验数据支撑产品力,学术推广+消费者教育同步推进,21/22 年销售 2.5/16.4 万支,未来以“薇旖美”为基础、深化医美领域布局。(2)功效护肤)功效护肤:沙利文数据预测术后修复+功能护肤替代两大需求将推动重组蛋白在功效护肤市场 22-27CAGR 55.0%,锦波打造“肌频”、“重源”等品牌,布局精华、面膜等系列产品,公域渠道处于发展早期阶段,行业 红利+胶原蛋白应用较优+产业化发展降本增效+公司渠道多元布局,预计功效护肤有望高增长。(3)医用敷料:)医用敷料:主打重组胶原蛋白+抗 HPV 生物蛋白两大成分,2020年抗 H
6、PV 蛋白产品国内市占率为 14.58%,排名第三。投资建议:投资建议:锦波生物作为胶原龙头公司具有高度稀缺性,重组胶原蛋白生物学特性远优于行业水平,未来将夯实细分领域布局,丰富产品矩阵,且加强化妆品、敷料等领域的投入,巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司 23-25 年营收为7.46/11.38/15.64 亿,对 应 增 速+91.2%/+52.5%/+37.5%,归 母 净 利 润 为2.48/4.01/5.96 亿,对应增速为+127.3%/+61.5%/+48.9%,当前市值对应 PE 为34.2X/21.2X/14.2X,首次覆盖给予“买入”评级!风险提示:风险提示:行业监管政策调整
7、风险;产品注册证收紧,拿证节奏或不及预期;技术进步不及预期;产品研发风险。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):67.34 流通 A 股(百万股):23.76 52 周内股价区间(元):115.00-142.80 总市值(百万元):8,491.07 总资产(百万元):905.50 每股净资产(元):7.18 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)233 390 746 1,138 1,564(+/-)YOY(%)44.7%67.2%91.2%52.5%37.
8、5%净利润(百万元)57 109 248 401 596(+/-)YOY(%)79.6%90.2%127.3%61.5%48.9%全面摊薄 EPS(元)0.92 1.75 3.68 5.95 8.86 毛利率(%)82.3%85.4%86.9%87.2%87.3%净资产收益率(%)17.3%24.8%26.4%29.9%30.8%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-100%0%100%200%锦波生物沪深300 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)2/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.锦波生物:
9、重组胶原蛋白行业领先,盈利能力持续优化.5 1.1.公司发展:15 余年专注于功能蛋白研究,重组胶原赛道行业领先.5 1.2.股权及管理层:股权结构高度集中,管理层从业经验丰富.5 1.3.公司经营:营收保持高增长,利润率稳中有升.7 2.研发奠定全产业链业务体系上游原料基础.9 2.1.研发:业务发展核心驱动力,组织架构、团队建设表明公司重视研发.9 2.2.重组胶原蛋白:具备多用途、行业领先,三大路径夯实研发.10 2.2.1.行业应用:胶原蛋白应用广泛,重组胶原细分市场占优.10 2.2.2.锦波优势:实现三螺旋、全人源化行业难点,先进技术驱动.11 2.2.3.未来研发:广度(终端布局
10、)+深度(型号优化)+宽度(新型号开发).13 2.3.抗 HPV 生物蛋白:基于病毒进入抑制原理开发抗病毒类功能蛋白.14 3.以重组胶原蛋白为核心,终端多元领域布局.17 3.1.“薇旖美”获首个重组胶原蛋白三类证,行业领先.18 3.1.1.胶原蛋白市场教育初期,竞争尚不拥挤,或对高端玻尿酸产生替代.18 3.1.2.锦波生物:首款重组胶原蛋白产品,市场高度稀缺.19 3.2.功效护肤:行业红利显著,锦波尚处起步阶段.21 3.2.1.行业:术后修复+功效护肤为核心驱动,胶原应用或打开市场.21 3.2.2.公司:化妆品尚处起步期,围绕胶原蛋白及肽链成分打磨产品.22 3.3.敷料业务:
11、主打重组胶原蛋白+抗 HPV 生物蛋白两大成分.24 4.IPO 募投计划:夯实研发、拓展产业化.26 5.盈利预测与投资建议.27 6.风险提示.30 ZZvWWYQYgYNAaQdN8OnPnNmOpMfQpPxPlOpPsObRnMmPuOtRwOxNqRsN 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)3/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:锦波生物:15 余年专注于功能蛋白研究,重组胶原赛道行业领先.5 图 2:公司股权结构:创始人控股比例高,核心员工均给予股权进行绑定(截至2023/06/12).6 图 3:公司组织架构:单设功能蛋白创新研究院,
12、内部高度重视产业研发.7 图 4:营收规模保持快速增长.7 图 5:毛利率基本持平,净利率略有波动.7 图 6:销售收入以重组胶原蛋白产品为主(亿元).8 图 7:重组胶原蛋白产品毛利率水平逐年攀升.8 图 8:持续建设直销渠道,占比明显提升(亿元).8 图 9:OBM 模式毛利率高于 ODM 模式,整体保持较高水平.8 图 10:研发与技术人员占比 28.9%.9 图 11:公司研发流程.9 图 12:重组人源型胶原蛋白的空间结构.12 图 13:人源型胶原蛋白分子间相互作用示意图.12 图 14:锦波生物胶原蛋白:具备 100%氨基酸序列+三螺旋网状结构+天然高活性特点 12 图 15:锦
13、波生物设有 8 条原料生产线+10 条终端生产线.13 图 16:重组型胶原蛋白产能与利用率.13 图 17:病毒进入抑制机制模式图.14 图 18:HPV 与基底细胞受体结合示意图.14 图 19:酸酐化牛-乳球蛋白抑制 HPV 的机理示意图.14 图 20:2020 年国内抗 HPV 感染药品及医用制品销售额 22.8 亿元.15 图 21:不同浓度的酸酐化牛-乳球蛋白对 HPV 抑制率.16 图 22:酸酐化牛-乳球蛋白经阴道或直肠使用时不进入血液.16 图 23:中国 2019 年轻医美注射类项目占比及增速.18 图 24:中国肉毒素、玻尿酸、童颜针案例数量占比(亿元,%).18 图
14、25:胶原蛋白可实现多层抗衰老作用.18 图 26:锦波冻干纤维产品注册证.20 图 27:重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维获批上市.20 图 28:眶周部位常见的皮肤问题.20 图 29:薇旖美用于眶周部位注射流程.20 图 30:实验数据进一步验证了薇旖美产品的功效.20 图 31:2017-2027E 胶原蛋白在功能护肤领域市场规模(亿元).21 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)4/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32:功效护肤业务整体保持稳定.22 图 33:功效护肤业务中精华液及面膜为主要产品.22 图 34:肌频:以精华原液及面膜为主打系列.23
15、 图 35:肌频:品牌优势及核心产品.23 图 37:超级生物肽“胶原蛋白+X”打造多重护肤功效.24 图 37:敷料业务:重组胶原蛋白皮肤修复敷料营收 22 年高速增长(营业收入,万元).25 表 1:高级管理层多有相关学历背景,技术实力雄厚.6 表 2:功能蛋白创新研究院各研发部门职能.9 表 3:五大核心技术平台.10 表 4:胶原蛋白主要应用领域.11 表 5:重组胶原蛋白主要在研项目.13 表 6:病毒进入抑制剂机理应用技术先进性.16 表 7:以重组胶原蛋白及抗 HPV 生物蛋白为核心成分,打造敷料、功能护肤、植入剂等多重产品矩阵.17 表 8:五款主流胶原蛋白注射产品对比.19
16、表 9:自有品牌及 ODM 模式客户品牌矩阵.23 表 10:肌频及重源品牌在电商渠道粉丝数量.24 表 11:锦波生物旗下医用敷料产品功能汇总介绍.25 表 12:锦波生物募集资金拟投资项目及拟投资金额.26 表 13:锦波生物重组人源化胶原蛋白产品研发项目实施进度安排.26 表 14:锦波生物 2020-2025E 营收拆分及预测(单位:亿元).28 表 15:锦波生物及可比公司盈利预测及 PE 对比.29 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)5/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.锦波生物:重组胶原蛋白锦波生物:重组胶原蛋白行业领先行业领先,盈利能力,盈利能力持续持
17、续优化优化1.1.公司发展:公司发展:15 余年专注于功能蛋白研究,重组胶原赛道行业领先余年专注于功能蛋白研究,重组胶原赛道行业领先 锦波生物成立锦波生物成立 15 年始终专注于功能蛋白研究,年始终专注于功能蛋白研究,重组胶原蛋白重组胶原蛋白细分赛道行业细分赛道行业领先。领先。锦波生物成立于 2008 年,围绕生命健康新材料和抗病毒领域,系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究,运用合成生物学实现功能蛋白的规模化生产。公司主营业务来源于重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品,包括医疗器械、功能性护肤品、原料和卫生用品等,业务重心从抗 HPV 生物蛋白成分转换为重组胶原蛋白,研发能力贯
18、穿发展始终。而在重组胶原蛋白方面,公司具有行业领先优势,2021 年 6 月,“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准三类医疗器械上市,是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械;2022 年公司又相继取得重组 I 型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾、重组 XVII 型人源化胶原蛋白修复冻干粉的二类医疗器械注册证,同年 9 月 21 日锦波合成生物产业园一期正式开园试产,该产业园由锦波生物与山西省政府合作开发,总规划面积 300亩,共分三期建设,计划未来设置 5 条终端产品产线,7 条原料产线,目前一期已于 2023 年 5 月 2
19、9 日正式投产。图图 1:锦波生物:锦波生物:15 余年专注于功能蛋白研究,重组胶原赛道行业领先余年专注于功能蛋白研究,重组胶原赛道行业领先 资料来源:锦波生物招股书、公司官网、德邦研究所 1.2.股权及管理层:股权结构高度集中,管理层从业经验丰富股权及管理层:股权结构高度集中,管理层从业经验丰富 创始人控股比例高创始人控股比例高,核心员工均给予股权进行绑定,核心员工均给予股权进行绑定。根据公司 23 年 6 月招股书显示,公司实际控制人及创始人杨霞直接持有公司总股本 64.33%,杨总为临床医学硕士研究生背景出身,曾多年担任临床医生和教师,对临床需求理解深入,2019 年 12 月开始担任公
20、司研究院院长,可较好把握研发方向和整合外部研发资源。总经理金雪坤曾任华熙生物执行董事、CEO 近 6 年时间,21 年 8 月加入锦波生物并担任董事、总经理,并持股 1.93%;副总经理陆晨阳及李万程分别持股1.51%、1.38%,公司高管均具备丰富的从业经验和相关职业资格证书。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)6/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1:高级管理层多有相关学历背景,技术实力雄厚高级管理层多有相关学历背景,技术实力雄厚 姓名姓名 职位职位 详细介绍详细介绍 持股持股比例比例(%)杨霞 董事长 1974 年 9 月出生,硕士研究生学历。20082008
21、年年 3 3 月创立锦波生物,为公司董事长兼创始人,月创立锦波生物,为公司董事长兼创始人,20192019 年年1212 月至今任公司研究院院长月至今任公司研究院院长。64.33 金雪坤 董事、总经理 1965 年 1 月出生,硕士研究生学历。20122012 年年 6 6 月至月至 20182018 年年 4 4 月,历任华熙生物科技有限公司、华月,历任华熙生物科技有限公司、华熙生物科技股份有限公司独立非执行董事、执行董事、熙生物科技股份有限公司独立非执行董事、执行董事、CEOCEO、董事等、董事等;2018 年 2 月至 2021 年 8 月期间,曾任西藏銘丰投资公司董事、北京沐恩瑞生物公
22、司副董事长、四川中科形美投资公司董事长、寿光德尚精一咨询执行事务合伙人、郑州医美圈文化传播公司董事;2021 年 11 月至今,任上海杜米贸易有限公司董事;20212021 年年 8 8 月至今,任锦波生物董事、总经理月至今,任锦波生物董事、总经理。1.93 陆晨阳 董事、副总经理 1968 年 11 月出生,本科学历。1995 年至 2002 年,任山西省制药工业公司第二制药厂副科长、副厂长;2002 年至 2003 年,任山西省医药集团科技质量部部长;2003 年至 2013 年,任华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理;20132013 年年 3 3 月至今任锦波生物核心技术
23、人员月至今任锦波生物核心技术人员;2016 年 12月至 2021 年 8 月,任公司董事、总经理;2021 年 8 月至今,任公司董事、副总经理。1.51 李万程 董事、副总经理 1966 年 7 月出生,大专学历。2003 年 3 月至 2014 年 1 月,任山西博康药业有限公司副总经理;20142014 年年 2 2 月至月至 20152015 年年 3 3 月任锦波有限副总经理、销售总监月任锦波有限副总经理、销售总监;2015 年 3 月至 2016 年 12 月,任公司董事长、总经理及销售总监;2016 年 12 月至今,任公司董事、副总经理。1.38 唐梦华 董事、副总经理、董事
24、会秘书 1987 年 5 月出生,硕士研究生学历。2012 年 7 月至 2019 年 8 月,先后任中原证券股份有限公司投资银行部项目经理、高级经理;20192019 年年 1010 月至今,任锦波生物副总经理;月至今,任锦波生物副总经理;20202020 年年 1 1 月至今,任公月至今,任公司董事会秘书司董事会秘书;2021 年 8 月至今,任公司董事。-薛芳琴 副总经理、财务总监 1971 年 10 月出生,本科学历,注册会计师、注册税务师、注册评估师。1998 年 1 月至 2016 年 10月期间,曾任山西省水产开发服务公司财务部会计主、智博会计师事务所项目经理、华昱能源有限公司财
25、务部副经理;20162016 年年 1111 月至今,任职于锦波生物;月至今,任职于锦波生物;20172017 年年 2 2 月至今,任公司财务总监月至今,任公司财务总监;2021 年 8 月至今,任公司副总经理。0.08 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 注:截止至 2023 年 7 月,持股比例为发行前的占比 图图 2 2:公司股权结构:公司股权结构:创始人控股比例高,核心员工均给予股权进行绑定创始人控股比例高,核心员工均给予股权进行绑定(截(截至至 2023/06/12)资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 组织架构:单设功能蛋白创新研究院,内部高度重视产业研发。组织架构:单设功能蛋
26、白创新研究院,内部高度重视产业研发。组织架构方面,公司设置审计、生产、质量、供应链及职能管理等传统部门,另外,公司单独设立功能蛋白创新研究院,下设人体结构性材料研究院及新药研究院,围绕重组胶原蛋白和抗病毒等领域开展创新研究。市场与销售部门下设营销、新材料营销、新材料发展战略及原材与大客户四大部门,原料供应及终端产品销售同步发展。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)7/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3 3:公司组织架构:公司组织架构:单设功能蛋白创新研究院,内部高度重视产业研发单设功能蛋白创新研究院,内部高度重视产业研发 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 1.3
27、.公司经营:营收保持高增长,公司经营:营收保持高增长,利润率稳中有升利润率稳中有升 公司营业收入高速增长,公司营业收入高速增长,利润率稳中有升利润率稳中有升。公司以抗 HPV 生物蛋白及重组胶原蛋白两大成分为支撑,布局医疗器械、功能性护肤品、卫生用品、原料多个领域,2017-2022 年收入 CAGR 达 30.5%,23Q1 实现营收 1.28 亿/+98%,疫后消费需求实现恢复性增长。毛利率维持超过 80%的高位水平,高毛利率的“薇旖美”产品逐步放量增长,带动综合毛利率稳中有升,2022 年综合毛利率提升至85.44%/+3.15pcts,23Q1 进一步提升至 89.94%。费用端来看,
28、21 年加大线上销售渠道的建设和投入,使得线上推广及服务费用大幅上升,2020 年以来销售费率维持在 20%-30%区间;研发领域持续高投入,规模效应下对研发费率及管理费率略有摊薄。反馈到利润环节呈现稳中有升的趋势,2017-2019 年归母净利率维持在 30%上下、20 年受到疫情影响略有波动,随后便逐步回暖,22 年的利润率提升 3.4pcts 至 27.98%,23Q1 进一步提升至 33.58%。图图 4 4:营收规模保持快速增长:营收规模保持快速增长 图图 5 5:毛利率基本持平,净利率略有波动:毛利率基本持平,净利率略有波动 资料来源:锦波生物年报、锦波生物招股书、德邦研究所 资料
29、来源:锦波生物年报、锦波生物招股书、德邦研究所 -50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.0200202021202223Q1营收(亿)归母净利润(亿)营收yoy归母净利润yoy0%20%40%60%80%100%200202021202223Q1毛利率归母净利率 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)8/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品端:重组胶原蛋白产品产品端:重组胶原蛋白产品快速增长快速增长,抗,抗 HPV 生物蛋白生物蛋白产品维持稳定产品维持稳定。重组胶原蛋白产品销量的快速增长拉动整体
30、收入增长,2019-2022 年营收以 74.8%的CAGR 快速增长,占公司比例从 44.21%提升至 85.58%。细分来看,重组胶原蛋白皮肤修复敷料 2022 年营收达 1.31 亿/+185%,重组人源化胶原蛋白植入剂营收达 1.17 亿/+310%;而抗HPV 生物蛋白业务整体保持稳定,19-22 年 CAGR 为-9.5%,略受疫情影响。毛利率环节,重组胶原蛋白产品保持较高毛利率,且 2021年起稳中有升,2022 年毛利率达到 86.05%,抗 HPV 生物蛋白业务毛利率始终维持在 85%+的高位水平。图图 6 6:销售收入以重组胶原蛋白产品为主(亿元)销售收入以重组胶原蛋白产品
31、为主(亿元)图图 7 7:重组胶原蛋白重组胶原蛋白产品毛利率水平产品毛利率水平逐年攀升逐年攀升 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 渠道端:以渠道端:以 OBM 模式销售为主,不断加大对直销渠道的建设。模式销售为主,不断加大对直销渠道的建设。公司主营业务收入可以分为 OBM 和 ODM 两种销售模式,OBM 可进一步分为经销与直销(线上+线下)。2022 年 OBM 模式的销售收入占主营业务收入的比例提升至88.1%,产品结构差异使 OBM 毛利率优于 ODM 模式。随着公司逐渐拓宽销售渠道,线下直销金额由 19 年的 0.07 亿元提升至 22 年的
32、1.49 亿元,CAGR 达到182%,营收占比提升至 38.3%;2020 年以来,重组胶原蛋白新产品投入线下直销市场,带动收入占比提升及毛利率增长;经销模式金额由 19 年的 0.93 亿元提升至 22 年的 1.71 亿元,CAGR 为 22.2%,占比略有收窄至 43.6%,毛利率均实现逐年上升;线上直销和 ODM 模式占比较小,分别为 6.2%和 11.9%,整体较为稳定。图图 8 8:持续建设直销渠道,占比明显提升:持续建设直销渠道,占比明显提升(亿元)(亿元)图图 9 9:OBM 模式毛利率高于模式毛利率高于 ODM 模式,整体保持较高水平模式,整体保持较高水平 资料来源:锦波生
33、物招股书、德邦研究所 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%2019年2020年2021年2022年重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品00.511.52线下线上直销经销OBMODM200220%20%40%60%80%100%20022OBMODM 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)9/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.研发奠定全产业链业务体系上游原
34、料基础研发奠定全产业链业务体系上游原料基础 2.1.研发:业务发展核心驱动力,组织架构、团队建设研发:业务发展核心驱动力,组织架构、团队建设表明公司表明公司重视研发重视研发 研发模式:自主研发为主、结合产学研合作。研发模式:自主研发为主、结合产学研合作。功能蛋白行业基础研究涵盖领域众多,产业化技术同样具备较高的专业及经验门槛,作为多学科支撑的复合科研领域,需要精细化分工与跨领域协同方能不断取得技术突破。公司采用自主研发+产学研合作的模式,自主研发主要包括技术路径选择、研发团队组建、研发中心打造;产学合作研发则通常以基础研发为主,充分利用科研资源、实现深度高效的研发推进。2019-2022 年公
35、司研发费用为 1382/2377/2907/4541 万元,持续加大,占营收比重分别为 8.9%/14.7%/12.5%/11.6%,内部高度重视研发。(1)自主研发:)自主研发:锦波生物研究方向聚焦重组胶原蛋白与抗病毒等领域;核心技术人员为杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等 4 人,截止至 2022 年底,共有研发人员 147 人,占员工总数 23.8%,其中研发人员硕士以上学历占比 38.78%。董事长杨霞为临床医学硕士研究生,曾任山西医科大学讲师,在公司内部负责研发和技术,专业覆盖广泛经验丰富。同时聘请四川大学张兴栋院士为生物材料首席科学顾问、复旦大学姜世勃教授为首席科学家,助力公司内部研发
36、。组织架构方面设立功能蛋白创新研究院,下设人体结构性材料研究院与新药研究院,人体结构性材料研究院包括功能蛋白山西省重点实验室、生物合成人体结构性材料研究部、质量研究部、法规注册与知识产权部、应用转化部、医学部等,从基础研究到产品注册,各环节部门设立全面、分工明确。图图 1010:研发与技术人员占比:研发与技术人员占比 28.9%图图 1111:公司研发流程:公司研发流程 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 表表 2:功能蛋白创新研究院各研发部门职能:功能蛋白创新研究院各研发部门职能 研究院研究院 部门名称部门名称 主要职能主要职能 人体结构性材料研究院
37、功能蛋白山西省重点实验室 负责围绕重组人源化胶原蛋白新材料及病毒进入抑制剂进行基础研究 生物合成人体结构性材料研究部 负责人体生物材料的功能筛选、生物合成路径设计、功能蛋白小试、中试和规模化研究 质量研究部 负责开发蛋白原料质量检测方法以及产品质量检验新方法 法规注册与知识产权部 负责产品审评和注册;负责知识产权管理 应用转化部 负责终端产品的设计开发 医学部 负责产品的临床研究 新药研究院 新药研究院 负责公司创新性药物的研发、注册及申报工作 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 销售人员,33.9%研发与技术人员,28.9%生产人员,16.1%行政管理人员,18.3%财务人员,2.8%公司
38、首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)10/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 (2)产学研合作:)产学研合作:公司与高校、科研院所及医疗机构也长期保持合作,已开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究。与复旦大学成立“复旦-锦波功能蛋白联合研究中心”,针对重组人源胶原蛋白和多肽、预防病毒性传播的生物制剂等展开研究;与四川大学成立“川大-锦波功能蛋白联合实验室”,针对人源胶原蛋白用于医用领域的应用基础研究、成果的产业化和临床转化;与重庆医科大学附属第二医院成立“功能蛋白临床转化研究中心”,针对功能蛋白在女性生殖道疾病治疗方面的临床研究。基础研究扎实,形成五大核心技术平台。基
39、础研究扎实,形成五大核心技术平台。在内外协同研发模式下,公司研发实力不断提高,围绕重组胶原蛋白及抗病毒领域,已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室、临床前应用平台五大核心技术平台,并以平台为出发点不断进行延伸开发。截至 2022,共拥有发明专利授权 32 项,国际先进成果 3 项,并多次参与国家级项目,是国家级“专精特新”小巨人企业。此外,公司也已联合中科院生物物理所等机构,完成8项蛋白和1项多肽的原子结构解析,并被 PDB 验证收录,以扎实基础研究推动技术进步。表表 3:五大核心技术平台:五大核
40、心技术平台 核心技术核心技术 主要应用主要应用 蛋白结构研究及功能区筛选技术 重组胶原蛋白产品的结构研究及功能区筛选技术 功能蛋白高效生物合成及转化技术 重组胶原蛋白产品的产业化 功能蛋白标准化注射剂研究平台 重组胶原蛋白植入剂产品的生物合成及纯化 功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室 重组胶原蛋白产品的功能检测 抗 HPV 生物蛋白产品的活性检测 临床前应用平台 重组胶原蛋白产品的临床前预试验 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 核心技术产品应用场景多元,占主营业务收入比例核心技术产品应用场景多元,占主营业务收入比例 100%。公司自成立以来始终致力于功能蛋白的研产销,运用合成生物学等方
41、法实现功能蛋白的规模化生产,现已建立起从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。以重组胶原蛋白产品、抗 HPV 生物蛋白产品为核心进行各类医疗器械、功能性护肤品的开发,抗 HPV 生物蛋白敷料、医用重组人源胶原蛋白功能敷料、国内唯一的重组型人源化胶原蛋白植入剂等产品相继上市,覆盖妇科、皮肤科、肛肠科、护肤等多元场景。2019-2022 期间,公司核心技术对应收入占主营业务收入比例达 100%。2.2.重组胶原蛋白:具备多重组胶原蛋白:具备多用途用途、行业领先,三大路径夯实研发、行业领先,三大路径夯实研发 2.2.1.行业应用:胶原蛋白应用广泛,重组胶原细分市场
42、占优行业应用:胶原蛋白应用广泛,重组胶原细分市场占优 多用途生物材料多用途生物材料,胶原蛋白前景可期胶原蛋白前景可期。胶原蛋白由 3 条-螺旋的肽链缠绕而成的原胶原组成,具有典型的三螺旋结构,胶原蛋白大分子进一步相互交织形成胶原蛋白纤维,表现出优异的柔韧性、机械强度。作为人体主要的细胞外基质、人体组织器官的主要结构蛋白,在皮肤、血管、肌腱等组织器官广泛分布,截至目前已发现 28 种不同亚型的胶原蛋白,其在分布、含量、功能上不尽相同。作为重要的生物高分子材料,胶原蛋白凭借促进细胞生长粘附、与新生细胞 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)11/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
43、和组织协同修复创伤等特性,在医学、护肤、食品领域均存在较大应用空间,据Grand View Research 数据,2020 年全球胶原蛋白市场规模 156.84 亿美元,2016-2020 年 CAGR 超 5.5%,其中国内胶原蛋白市场规模 9.8 亿美元,占全球市场 6.4%,2016-2019 年 CAGR 近 8%,增速高于全球。表表 4:胶原蛋白主要应用领域:胶原蛋白主要应用领域 应用领域应用领域 作用作用 医药(含医疗器械)生物敷料,用于皮肤修复、口腔修复、神经外科修复等 止血材料,尤其在肝、脾等创伤止血效果明显等 药物载体,疫苗佐剂;结合抗生素、蛋白类、基因类药物,构建多样药物
44、载体释放体系 注射填充材料,用于面部轮廓矫正、皱纹、瘢痕修复等 骨修复,包括骨再生、软骨组织再生、口腔骨缺修复等 心血管,包括心脏支架涂层、心肌衰竭、血管支架等 功能性护肤品 美白保湿、抗衰老等功效 食品 人造胶原肠衣、水解胶原作为功能性食品如咀嚼片、蛋白质粉、肠内营养剂等;动物胶原蛋白作为食品添加剂 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 重组胶原有效规避天然胶原固有弊端,市场空间广阔。重组胶原有效规避天然胶原固有弊端,市场空间广阔。人体天然胶原蛋白结构非常复杂,极难通过常规手段表达和大量制备,市面所售天然胶原多提取于猪牛等动物组织,易存在病毒感染、免疫排斥、过敏等问题,影响使用安全。重组胶原
45、蛋白利用结构生物学、基因重组工程等技术,以人特定型别胶原蛋白功能区基因编码为模板,借助微生物表达体系制备重组人源化材料,可有效规避上述问题,生物安全性更高。从供给端看从供给端看,目前重组胶原蛋白可分为三个类别,分别为:重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白,其中公司核心研发重组人源化胶原蛋白,目前尚未有重组人胶原蛋白产品上市;从需求端看从需求端看,重组人源化胶原蛋白组织相容性高、水溶性好、结构明确、生物活性优,潜在应用众多,需求空间大;从政策端从政策端看看,重组胶原蛋白类也为“十四五”医药工业发展规划中提到的重点发展方向,政府鼓励研发创新,行业标准出台规范发展,预期应用市场前景广阔
46、。2.2.2.锦波优势:实现三螺旋、全人源化行业难点,先进技术驱动锦波优势:实现三螺旋、全人源化行业难点,先进技术驱动 公司为国内重组胶原蛋白研发及产业化领先企业,在重组人源化胶原蛋白原公司为国内重组胶原蛋白研发及产业化领先企业,在重组人源化胶原蛋白原材料领域创新具备行业先进水平:材料领域创新具备行业先进水平:(1)序列:核心功能区序列一致。)序列:核心功能区序列一致。基于人体天然型胶原蛋白的原始基因序列,公司经过大规模筛选优化,选择水溶性强、生物活性高的核心功能区;并基于人胶原蛋白的原子结构特征,借助计算机辅助分子设计技术,对核心功能区进行密码子优化和拼接重组;进一步通过基因工程技术将该核心
47、功能区复制以增强生物活性。由此得到的重组人源化胶原蛋白氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区一致,在具备良好生物相容性的同时,该序列同样具备表达量大、便于工业化生产、生物活性高于人体天然型胶原蛋白等优势。(2)结构:具备)结构:具备 164.88柔性三螺旋结构,被收录至柔性三螺旋结构,被收录至 PDB。胶原蛋白三螺旋构象是其理化特性与生物学活性的基础。通过对功能蛋白核心功能区的原子结构 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)12/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 进行解析,已证实公司使用的人型胶原蛋白活性核心功能区在原子水平分辨率上拥有胶原蛋白典型的三螺旋构象,
48、且开发的重组人源型胶原蛋白呈现出特有的 164.88柔性弯曲结构。截至目前,已联合完成 8 项蛋白和 1 项多肽的原子结构解析,并被国际蛋白质三维结构权威数据库 PDB 验证收录。图图 1212:重组人源:重组人源型胶原蛋白的空间结构型胶原蛋白的空间结构 图图 1313:人源:人源型胶原蛋白分子间相互作用示意图型胶原蛋白分子间相互作用示意图 资料来源:锦波生物公众号、德邦研究所 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 (3)活性:)活性:183%高活性引导胶原再生。高活性引导胶原再生。结构决定性质,核心功能区的三螺旋构象与重组人源型胶原蛋白 164.88的柔性弯曲结构,是其具有良好的修复特性、具
49、有高于人体型和型胶原蛋白的细胞粘附性的根本原因。人源化胶原蛋白细胞黏附性可达人天然胶原蛋白的 183%,以更高效的整合细胞外基质、引导胶原再生。性质决定用途,优异的生物学特性,为重组人源化胶原蛋白在创面及口腔黏膜修复、人工血管、骨科等领域临床应用奠定基础。图图 1414:锦波生物胶原蛋白:具备锦波生物胶原蛋白:具备 100%氨基酸序列氨基酸序列+三螺旋网状结构三螺旋网状结构+天然高活性特点天然高活性特点 资料来源:锦波生物官网、德邦研究所 (4)产业化:生物制造产业化与绿色生产优势。)产业化:生物制造产业化与绿色生产优势。2021 年公司新增用于生产三类医疗器械的胶原蛋白原料产线,产能有所上升
50、;2022 年升级现有工艺+新增投入生产设备,进一步夯实原料优势。2022 年公司重组型胶原蛋白的产能为117kg 左右,产能利用率相对稳定、略有波动,产能利用率随着公司产品结构调整而进行调整。新建产线方面,公司计划设置 5 条终端产品产线、7 条原料产线将覆盖从原料到终端产品的生产,计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料 200 千克,功能性护肤品 1,300 万支、二类医疗器械 150 万支和三类医疗器械 300 万支。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)13/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1515:锦波生物设有锦波生物设有 8 条原料生产线条原料生产线+10 条
51、终端生产线条终端生产线 图图 1616:重组型胶原蛋白产能与利用率重组型胶原蛋白产能与利用率 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 2.2.3.未来研发:广度(终端布局)未来研发:广度(终端布局)+深度(型号优化)深度(型号优化)+宽度(新型号开发)宽度(新型号开发)未来以重组人源未来以重组人源型胶原蛋白为核心原料型胶原蛋白为核心原料/体系模板,持续开发新品体系模板,持续开发新品/制备各型制备各型别重组人源胶原蛋白。别重组人源胶原蛋白。通过持续创新,公司已完成型、型、XVII 型等重组人源化胶原蛋白的基础研究,应用领域也从 14 年起的医用到 16 年拓展
52、至化妆品领域,开发出多款敷料产品及首款且唯一获批的重组型人源化胶原蛋白植入剂产品。未来,公司将继续立足合成生物、结构生物学等技术,坚持以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动,一方面开发以其为核心原料适用于不同领域的终端产品,推动用于传染性疾病的病毒进入抑制剂的研究和开发;一方面以其成熟研发经验为模板,利用快速大规模筛选人胶原蛋白功能区的方法及结构预测方法,通过实验研究,实现对各型别重组人源化胶原蛋白的制备及产业化推进,构建重组人源化胶原蛋白完整版图。表表 5:重组胶原蛋白主要在研项目:重组胶原蛋白主要在研项目 在研项目在研项目 项目概述项目概述 所处阶段所处阶段 拟投资金额拟投资金额(万元)(万元
53、)剂型剂型 宫腔灌注(妇科生殖用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 宫腔灌注重组型人源化胶原蛋白冻干纤维联合人工周期修复薄型子宫内膜的多中心、随机、开放、对照的有效性临床试验。(薄型子宫内膜是临床女性不孕的重要发病原因。)临床阶段 1,000-1,500 宫腔灌注剂(妇科用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维治疗阴道松弛症的随机、对照、多中心临床试验。(产后阴道松弛是诱发子宫下垂、漏尿、生殖道反复炎症的主要原因,严重威胁女性身心健康。)已完成临床试验,已提交产品注册 1,000-1,500 植入剂(外科用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 重组型人
54、源化胶原蛋白冻干纤维用于慢性溃疡的安全性和有效性临床研究 临床阶段 1,000-1,500 植入剂(泌尿科用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组 III 型人源化胶原蛋白对于间质性膀胱炎的有效性和安全性临床研究 临床阶段 1,000-1,500 植入剂(骨科用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对软骨损伤修复的有效性 临床前阶段 1,000-1,500 植入剂(心血管用)重组 III 型人源化胶原蛋白水凝胶 研究重组人源化胶原蛋白对用于纠正心脏衰竭的有效性 临床前阶段 2,000-2,500 水凝胶植入剂(泌尿科用)重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重
55、组人源化胶原蛋白对用于治疗压力性尿失禁的有效性 临床阶段 1,000-1,500 植入剂(口腔用)重组 XVII 型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对治疗口腔溃疡及牙龈萎缩的有效性 临床前阶段 1,000-1,500 植入剂 广谱抗冠状病毒药物 EK1多肽雾化吸入剂 EK1 多肽活病毒检测证明可非常有效地抑制广谱冠状病毒的感染,EK1 多肽可制备成喷雾剂型或雾化剂阻断冠状病毒感染,降低病毒载量。临床阶段 15,600 吸入剂 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 0%50%100%150%050,000100,000150,00020022产能(克)产量(克
56、)产能利用率 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)14/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.抗抗 HPV 生物蛋白:基于病毒进入抑制原理开发抗病毒类功能蛋白生物蛋白:基于病毒进入抑制原理开发抗病毒类功能蛋白 区别于常见病毒抑制机制,病毒进入抑制原理从多方面阻断感染。区别于常见病毒抑制机制,病毒进入抑制原理从多方面阻断感染。病毒完整生命周期包括附着、入侵、脱壳、基因组及蛋白合成、组装、释放等步骤。常用的抗病毒药物通常作用于病毒复制周期的某个环节,如逆转录酶抑制剂、整合酶抑制剂、蛋白酶抑制剂等需进入细胞方能发挥抗病毒作用。而病毒进入抑制剂作用于病毒感染起始阶段且无需进入细
57、胞,其一方面可阻断病毒与宿主靶细胞的黏附、与受体/共受体的结合、与靶细胞膜的融合,从源头阻断病毒与宿主细胞的直接接触而发挥抗病毒作用;另一方面也可通过阻断病毒通过病毒包膜蛋白介导感染相邻的未感染细胞的途径,从多方面阻断感染。图图 1717:病毒进入抑制机制模式图:病毒进入抑制机制模式图 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 基础应用:抗基础应用:抗 HPV 生物蛋白产品开发及产业化生物蛋白产品开发及产业化 宫颈癌与宫颈癌与 HPV 感染高度相关。感染高度相关。HPV 是乳头瘤病毒科中的一类特异性感染人类皮肤或黏膜组织的病毒,根据不同基因型可分为粘膜型、皮肤型和疣状表皮发育不良型三种亚型,其中粘
58、膜型 HPV 根据其引起病变的性质又可分为导致寻常疣等疾病的低危型和导致宫颈癌等疾病的高危型。国际癌症研究协会认定 99%以上的宫颈癌与 HPV 感染有关,世界卫生组织也将 HPV 与艾滋病、癌症一起列为人类三大绝症,根据其 2018 年统计数据,全球宫颈癌每年新发病例近 57 万人,死亡病例约 31.1 万例;其中国内每年新发病例 10.6 万,死亡病例约 4.8 万。另据国内 2020 年癌症统计数据,宫颈癌已位列新发病例第 6 位、死亡率第 7 位,成为威胁女性健康安全及生活质量主要恶性肿瘤。图图 18:HPV 与基底细胞受体结合示意图与基底细胞受体结合示意图 图图 19:酸酐化牛酸酐化
59、牛-乳球蛋白抑制乳球蛋白抑制 HPV 的机理示意图的机理示意图 资料来源:锦波生物公众号、德邦研究所 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)15/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 筛查阻断为防治筛查阻断为防治 HPV 感染的重要手段。感染的重要手段。从 HPV 感染到发展为宫颈癌一般需要 10 年左右,有足够时间截断病情进程,因此阻断高危 HPV 感染对预防宫颈癌有重要意义。目前临床常用治疗 HPV 的主要方法包括:重组人干扰素-2b 外用剂型、中药制剂保妇康栓及抗 HPV 生物蛋白敷料。但无论干扰素还是中药制剂均非针对性治疗 HPV 感
60、染的抗病毒类产品,而是调动人体内免疫系统对抗病毒,间接实现抗病毒干预。抗 HPV 生物蛋白敷料则通过核心成分酸酐化牛-乳球蛋白空间占位、直接阻断 HPV 病毒与人体细胞结合阻断 HPV 感染。2020 年国内抗HPV 药品及医用制品的销售额 22.8 亿元,2016-2020 年 CAGR 15.7%,其中重组人干扰素 2b 系列产品、保妇康栓分别占比 20.61%、29.76%,功能乳球蛋白销售额 3.3 亿元,占比 14.6%,2015-2020 年 CAGR 22.6%,优于市场快速增长。图图 20:2020 年国内抗年国内抗 HPV 感染药品及医用制品销售额感染药品及医用制品销售额 2
61、2.8 亿元亿元 资料来源:锦波生物招股书、标点数据、德邦研究所 作用机制独特作用机制独特,双重防护阻断双重防护阻断 HPV 感染感染。基于对功能蛋白与抗病毒领域的多年研究,公司已成功开发以酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分的抗 HPV 生物蛋白产品,作用机理独特,兼具疗效与安全。(1)作用机理独特作用机理独特:酸酐化牛-乳球蛋白作为一种净值负电荷类大分子蛋白类病毒进入抑制剂,与干扰素通过调节免疫间接发挥抗病毒效果不同,其能与HPV壳蛋白的 L1 区的 C 端和 L2 区的 N 端的正电荷区域相结合,通过正负电荷原理占位阻断 HPV 与基底层细胞表面 HSPG 受体的结合位点,让被结合的 HPV 丧
62、失识别与入侵健康细胞的能力,实现基于物理机制的病毒阻断,打破 HPV 持续感染,降低 HPV 载量。(2)双重阻断防护效果佳双重阻断防护效果佳:酸酐化牛-乳球蛋白不仅可对进入人体游离的HPV 直接阻断,还可对完成细胞内复制并从细胞内释放出新的 HPV 病毒颗粒予以阻断,打破 HPV 持续感染、防止反复感染,实现双重防护。实验室条件下,酸酐化牛-乳球蛋白在制剂中浓度足够时,对 HPV6、HPV16、HPV18 三种亚型的HPV 阻断效果近 100%。(3)产品安全性高产品安全性高:酸酐化牛-乳球蛋白为大分子蛋白,只作用于病毒本身,外用时不会透过粘膜吸收或进入血液;此外,先进的洁净生产技术、酶解分
63、离技术、复合提纯工艺也为产品的质量稳定与安全提供保障。11.013.015.621.523.922.810.9%13.2%17.4%18.6%18.6%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001820192020国内抗HPV感染药品及医用制品的销售额(亿元)HPV生物蛋白敷料占比 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)16/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21:不同浓度的酸酐化牛不同浓度的酸酐化牛-乳球蛋白对乳球蛋白对 HPV 抑制率抑制率 图图 22:酸酐化牛酸酐化牛-乳球蛋白经阴道或直肠
64、使用时不进入血液乳球蛋白经阴道或直肠使用时不进入血液 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 表表 6:病毒进入抑制剂机理应用技术先进性:病毒进入抑制剂机理应用技术先进性 技术先进性技术先进性 具体表征具体表征 作用机理独特 与干扰素通过调节免疫间接发挥抗病毒效果不同,公司利用酸酐化技术制备了酸酐化牛-乳球蛋白,能够匹配 HPV 的 L1 壳蛋白空间结构,并通过正负电荷原理占位阻断 HPV 感染,打破 HPV 持续感染,降低 HPV 载量 实现双重防护 公司产品直接阻断 HPV,阻断皮肤表层 HPV 的同时,对通过病毒复制从体内排出新的 HPV 病毒予以阻断
65、,有效防止反复感染,实现了双重防护 精准酸酐化修饰技术 确保-乳球蛋白酸酐化修饰之后带有更多的负电荷 洁净生产技术先进 原料生产及终端产品制造在十万级洁净车间,灌装环节在万级洁净车间,有效保障产品不受粉尘、细菌等杂质干扰,提升使用安全性 分离技术先进 公司使用酶来对乳清蛋白粉进行高效精准水解,并通过温度、酸碱度等各项条件筛选及控制,进而实现-乳球蛋白的大规模分离提取,确保了-乳球蛋白的稳定性 提纯技术先进 公司结合中间产物的特点特制设备并研制专用的缓冲液进行透析,通过多轮透析结合,有效保障酸酐化牛-乳球蛋白质量 具有广谱抗病毒性 酸酐化牛-乳球蛋白的抗病毒谱不局限于 HPV,如外用可阻断 HI
66、V、流感病毒、生殖器疱疹等多种病毒,具有广谱抗病毒性 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 应用拓展应用拓展:不限于不限于 HPV,酸酐化牛酸酐化牛-乳球蛋白具备广谱抗病毒性乳球蛋白具备广谱抗病毒性、可用于可用于癌癌症症治疗,应用场景多元治疗,应用场景多元 酸酐化牛酸酐化牛-乳球蛋白潜在应用场景多元乳球蛋白潜在应用场景多元。过去公司主要聚焦于酸酐化牛-乳球蛋白的抗 HPV 感染作用,用于治疗妇科疾病,但随着研究深入,发现其抗病毒谱不局限于此,且应用场景更为多元。一方面,高危型 HPV 还可能诱发宫颈原位癌、肛门癌、口咽癌、喉癌等其他癌症;另一方面,除阻断 HPV 效果外,其外用还可阻断 HIV
67、、呼吸道合胞病毒、流感病毒、生殖器疱疹等多种病毒,具备广谱抗病毒性,以拓展酸酐化牛-乳球蛋白在更多抗病毒场景的应用。基于病毒进入抑制原理开发冠状病毒防控新药基于病毒进入抑制原理开发冠状病毒防控新药。借鉴酸酐化牛-乳球蛋白的成熟研发经验,公司可以通过病毒结构研究、特定功能蛋白设计、假病毒模型搭建、功能蛋白效用验证及筛选,实现目的蛋白制备,推动用于传染性疾病的病毒进入抑制剂研究和开发。“十三五”期间与复旦大学共同承担国家重大项目,完成国内原创性广谱抗冠状病毒药物筛选及成药性研究,积累了病毒抑制剂领域的诸多原创性技术,为开发广谱抗冠状病毒药物奠定良好基础。此外,公司开发的广谱抗冠状病毒新药 EK1
68、雾化剂已进入期给药阶段,其为对冠状病毒 S 蛋白特定区域衍生并修饰优化得到的产物,具有良好的细胞-细胞融合抑制活性。基础研究结果显示该产品对新型冠状病毒具有广谱性,对包括新型冠状病毒在内的感染人的 6 种冠状病毒及 3 种感染蝙蝠的冠状病毒均具有良好的抗病毒活性。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)17/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.以重组胶原蛋白为核心,终端多元领域布局以重组胶原蛋白为核心,终端多元领域布局 锦波生物产品以重组胶原蛋白及抗 HPV 生物蛋白为依托,公司推出的重组胶原蛋白具有全人源化、功能区具备 164.88三螺旋结构、结构稳定、组织相容性好,推出功
69、能敷料、功能性护肤品及植入剂等产品,可用于创面修复、黏膜修复、护肤等多领域:冻干纤维:冻干纤维:2021 年获三类医疗器械注册证后,当年便实现 2.5 万支销售,营收达 2842 万元,营收占比达 12%,推出首年便实现可观收入贡献。2022 年销售 16.38 万支,实现营收达 11653 万元/yoy+310%,营收占比达 30%,带动整体业绩增长。功能敷料产品:功能敷料产品:重组胶原蛋白成分可修复细胞再生,在创伤表现起到隔离、修复再生、止血及促进愈合的作用,19-22 年收入复合增速达 103%,22 年实现营收 13084 万元/+185%、营收占比达 34%。功能性护肤品:功能性护肤
70、品:将重组胶原蛋白添加到功能性护肤品中可起到修复皮肤屏障、刺激胶原蛋白再生作用,锦波生物旗下拥有肌频、重源等品牌,2022 年功效护肤营收占比为 17%;原料:原料:胶原蛋白原料生产环节产能为 117 公斤(截止至 22 年),随着生产工艺改进、生产效率提升,其产能利用率由 19 年的 68.63%提升至 22年的 89.45%,由产品生产转为原料供应,且已实现一定收入贡献。抗 HPV 生物蛋白产品主要为蛋白敷料,以酸酐化牛-乳球蛋白为主要原材料,用于 HPV 感染引起的皮肤病,阻断生殖道高危型 HPV 感染,预防宫颈病变发生。2012 年抗 HPV 生物蛋白产品获批上市,受到新冠疫情影响近年
71、略有承压,后续多款产品研发储备中,新品上市叠加疫后刚性需求,或实现恢复性增长。公司另外开拓五肽、六肽、九肽等多肽类成品,应用于护肤品、功能敷料以及具有抑菌功效的妇科卫生用品。表表 7:以重组胶原蛋白及抗:以重组胶原蛋白及抗 HPV 生物蛋白为核心成分,打造敷料、功能护肤、植入剂等多重产品矩阵生物蛋白为核心成分,打造敷料、功能护肤、植入剂等多重产品矩阵 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 核心成分分核心成分分类类主要产品主要产品应用领应用领域域注册注册/备案类型备案类型19年营收年营收(万元)(万元)19年营收年营收占比占比(%)20年营收年营收(万元)(万元)20年营收年营收(万元)(万元)
72、21年营收年营收(万元)(万元)21年营收年营收占比占比(%)22年营收年营收(万元)(万元)22年营收年营收占比占比(%)收入收入19-22复合复合重组型人源化胶原蛋白冻干纤维皮肤科/外科三类医疗器械-2,84212%11,65330%-重组人源胶原蛋白阴道妇科二类医疗器械2952%4204207133%7362%36%医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)皮肤科二类医疗器械1,57211%3,9063,9064,59320%13,08434%103%功能性护肤品皮肤护理化妆品4,12329%5,4485,4487,02430%6,59717%17%原料91196951,043卫生用品257
73、2%2283484252%2791%3%总计总计6,25644%10,12210,12216,29170%33,39286%75%医疗器械-抗HPV生物蛋妇科二类医疗器械5,99042%4,6084,5925,45123%4,61012%-8%卫生用品2392%65811211%600%-37%总计总计6,22944%4,6724,6725,57324%4,67012%-9%其他多肽为核心成分的产品1,66712%1,2821,3331,4746%9482%-17%14,152100%16,07616,12723,337100%39,010100%40%公司整体公司整体-主营业务收入主营业务收
74、入重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)18/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.“薇旖美薇旖美”获首个重组胶原蛋白三类证获首个重组胶原蛋白三类证,行业领先行业领先 3.1.1.胶原蛋白市场教育初期,竞争尚不拥挤,或对高端玻尿酸产生替代胶原蛋白市场教育初期,竞争尚不拥挤,或对高端玻尿酸产生替代 注射领域玻尿酸注射领域玻尿酸&肉毒毒素占领市场高地。肉毒毒素占领市场高地。在轻医美注射类项目中,我国玻尿酸和肉毒毒素为主流注射项目,合计占比超过 99%,根据2019 医美行业白皮书新氧大数据显示,玻尿酸注射针剂和肉毒毒素注射针剂分别占中国注
75、射医美规模的 66.59%和 32.67%,分别同比增加 53.11%和 90.56%,肉毒素增速尤为显著。当前胶原蛋白以双美、长春博泰及锦波生物产品为主,动物源胶原蛋白生产成本高且存在一定的过敏反应,在医美市场中渗透率较低,预计未来随着重组胶原蛋白的价格降低以及凭借着其多重生物学的特性,该种胶原蛋白将在医美注射及水光市场中渗透率持续提升。图图 23:中国:中国 2019 年轻医美注射类项目占比及增速年轻医美注射类项目占比及增速 图图 24:中国肉毒素、玻尿酸、童颜针案例数量占比(亿元,中国肉毒素、玻尿酸、童颜针案例数量占比(亿元,%)资料来源:2019 医美行业白皮书、德邦研究所 资料来源:
76、弗若斯特沙利文、巨子生物招股书、德邦研究所 胶原蛋白可实现多层抗衰老作用。胶原蛋白可实现多层抗衰老作用。胶原蛋白可形成胶原蛋白纤维网,对细胞、组织起支撑作用、且具有良好的细胞粘附性,细胞生长可使组织得到修复新生和物理填充。注射到皮肤、脂肪、肌肉及韧带等多个层次,细胞可以有序生长,使组织修复新生和物理填充,网状结构支撑多个部位、形成精致轮廓,对面部皮肤起到改善作用。图图 25:胶原蛋白可实现多层抗衰老作用:胶原蛋白可实现多层抗衰老作用 资料来源:薇旖美公众号、德邦研究所 预计未来胶原蛋白或在部分细分领域对玻尿酸有所替代。预计未来胶原蛋白或在部分细分领域对玻尿酸有所替代。需求来看,胶原蛋白和玻尿酸
77、均用于皮肤凹陷处的填充,但胶原蛋白注射具备独特优势,例如可以66.59%+53.11%yoy32.67%+90.56%yoy0.74%+60.07%yoy玻尿酸肉毒毒素注射其他 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)19/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 补充人体流失的胶原蛋白,同时刺激自身胶原蛋白生成,使用胶原蛋白则能够快速修复破损毛细血管、遮盖黑眼圈以及保证填充物自然分布在眼周,注射效果较玻尿酸更为贴合且不易发生丁达尔现象。胶原蛋白生产成本较高、填充效果维持时间较短且产能较为受限,从性价比角度来看胶原蛋白市场尚处于刚起步阶段,医美机构以玻尿酸+胶原蛋白复配推售,两大成分缺
78、陷互补,长期来看胶原蛋白注射仍需市场教育来进行改善。胶原蛋白赛道高壁垒,市场仅四玩家。胶原蛋白赛道高壁垒,市场仅四玩家。相比于玻尿酸市场,胶原蛋白行业尚不拥挤,已有四家公司获得三类医疗器械注册证:台湾双美、长春博泰、荷兰汉福及锦波生物,胶原蛋白主要来自于异体的动物源,较玻尿酸相比会存在病毒性和免疫原性两大问题,审核端则对原料把控、企业公关能力提出更高的要求,整体获证难度较高,整体竞争格局较好。锦波生物的薇旖美采用重组三型人源化胶原蛋白,2021 年 6 月获得三类医疗器械注册证,成为首款市场正式获批的重组人源胶原产品,研发壁垒较高。表表 8:五款主流胶原蛋白注射产品对比:五款主流胶原蛋白注射产
79、品对比 产品产品 肤丽美肤丽美 肤力原肤力原/肤莱美肤莱美 弗缦弗缦 爱贝芙爱贝芙 薇旖美薇旖美 品牌 双美 长春博泰 荷兰汉福 锦波生物 生产地 中国台湾 中国 荷兰 中国 成分、结构及形态 35mg/ml 浓度的猪交联 I型胶原蛋白均匀分散于磷酸盐缓冲生理盐水中 35mg/ml 浓度的猪交联 I型胶原蛋白均匀分散于磷酸盐缓冲生理盐水中,含 3mg/ml 的盐酸利多卡因 3.5%牛胶原蛋白及 0.3%盐酸利多卡因的生理盐水悬浮液 20%聚甲基丙烯酸甲酯微球体和 80%牛胶原蛋白悬浮液,含微量利多卡因 重组三型人源化胶原蛋白的纯化水凝冻干粉剂 胶原蛋白来源 无特定病原(SPF)猪之猪皮 无特定
80、病原(SPF)猪之猪皮 12 月月龄小牛牛皮 澳大利亚牛皮 基因工程重组得到 规格 1ml;0.5ml 1ml;0.5ml 1ml;0.5ml 0.5ml;0.1ml 4mg/2ml 适用范围 面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 颜面皮肤缺陷矫正,如皱纹填补 面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟 注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹,或填充到骨膜外层以进行(鼻骨段)隆鼻 额部皱纹改善 优势 20 年+研发技术及 22 个国家临床应用;ZDT 去端肽技术,完全去除致敏源;TRICROSS 生物活性凝固长效技术(凝固剂可代谢排出)20 年+研发技术及 22 个国家临床应用;ZDT 去端肽技术
81、,完全去除致敏源;TRICROSS 生物活性凝固长效技术(凝固剂可代谢排出);利卡多因使注射体验更舒适 CFM I+三智慧胶原蛋白再生矩阵,按青春期皮肤中 I 型和三型胶原蛋白比例构建;无交联剂,致敏率低,术后无结节;利卡多因使注射体验更舒适;突破端肽酶切技术和肉毒素两个技术难关,完全去除致敏源 胶原蛋白被吸收后,微球可长期刺激胶原蛋白再生包裹微球,(注射于骨膜后,利用微球的支撑力,使变薄的骨骼组织得以骨性延伸)与人三型胶原蛋白核心功能区 100%一致,活性更高,排异性低;ECHATM 均衡交联技术,优秀的可塑性、柔和性、支撑性;兼顾交联性与均匀性,柔顺易推,不僵硬;材料本身无痛感 疗程 单次
82、,可在 4-6 月后进行叠加注射 1-2 次,3 个月后进行第二次 1-2 次,1 个月后进行第二次 3-6 次一疗程,每次间隔1 个月 维持时间 9 个月 3-6 个月 5-10 年 1-3 个月 终端参考价格 13800 元/ml 16800 元/ml 7900-12800 元/ml 13700 元/ml 6800 元/ml 注册证编号 国械注许 20173460007 国械注许 20193130003 国械注准 20163461609 国械注进 20163462859 国械注准 20213130488 批准时间 2009 年 CFDA 2019 年 NMPA 2016 年 CFDA 20
83、02 年 CFDA 2021 年 NMPA 资料来源:各公司官网、国家药监局、新氧 APP 等,德邦研究所 3.1.2.锦波生物:首款重组胶原蛋白产品,市场高度稀缺锦波生物:首款重组胶原蛋白产品,市场高度稀缺 锦波重磅产品成功获批,胶原蛋白领域迎来划时代进步。锦波重磅产品成功获批,胶原蛋白领域迎来划时代进步。2021 年 6 月 28 日锦波生物的重组型人源化胶原蛋白冻干纤维正式获得三类医疗器械注册证,是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械,为相关材料临床应用及产业转化奠定了良好基础。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)20/32 请务必阅读正文之后的信息
84、披露和法律声明 图图 26:锦波冻干纤维产品注册证:锦波冻干纤维产品注册证 图图 27:重组:重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维获批上市型人源化胶原蛋白冻干纤维获批上市 资料来源:NMPA、德邦研究所 资料来源:NMPA、德邦研究所 眶周部位注射高难度,胶原蛋白有较好改善作用。眶周部位注射高难度,胶原蛋白有较好改善作用。眼周部位组织较薄、结构精细,尤其上下眼睑在面部中较薄、更易衰老,一般通过手术、注射填充、肉毒毒素、中胚层疗法进行眼部抗衰,以玻尿酸进行注射填充易发生丁达尔效应及肿胀,眶周部位注射具有局限性。薇旖美可以改善眼睑的真性皱纹、细纹,增强皮肤紧致度,使眶韧带修复新生、增强韧带强度,
85、起到提升眶周效果,锦波“薇旖美”产品的三螺旋结构通过分子之间形成纤维网,可以较快与受损肌肤融合。图图 28:眶周部位常见的皮肤问题:眶周部位常见的皮肤问题 图图 29:薇旖美用于眶周部位注射流程:薇旖美用于眶周部位注射流程 资料来源:锦波生物公众号、德邦研究所 资料来源:锦波生物公众号、德邦研究所 实验数据进一步验证了薇旖美产品的功效。实验数据进一步验证了薇旖美产品的功效。薇旖美的生物活性是人 III 型胶原蛋白的 1.83 倍,水溶性和组织相容性较好;同时产品极纯型与细胞外基质(ECM)进行整合后 8 周,可促进组织的型、型胶原蛋白的新生,产品可修复皮肤真皮层的细胞新生,使胶原纤维网更为紧实
86、,实现全生命周期抗衰。图图 30:实验数据进一步验证了薇旖美产品的功效:实验数据进一步验证了薇旖美产品的功效 资料来源:锦波生物公众号、德邦研究所 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)21/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上新“至真”新品,产品矩阵逐渐完善。上新“至真”新品,产品矩阵逐渐完善。公司 2023 年 6 月 9 日上新“薇旖美至真”胶原蛋白注射新品,在 164.88三螺旋结构基础上,通过 2 年技术创新实现 NSA 超螺旋结构,应对消费者提出年轻化治疗方案,迎合消费者的抗衰需求,通过合规产品竞争抢占用户心智,开启活性抗衰品类增长新赛道,产品矩阵逐步完善。布局情
87、况:合作综合型医院为主,目前布局超布局情况:合作综合型医院为主,目前布局超 1000 家机构。家机构。根据薇旖美官方公众号显示,截止至 2023 年 7 月 5 日,产品已经布局 1398 家机构,覆盖全国 30个省、地级市,涉及城市 120 个(包括直辖市),且在北京、深圳、杭州、成都等地进入超过 80 家医院。公司产品定位高端,人群精准定位于高端消费者,布局医院以综合型医院为主。3.2.功效护肤:行业红利显著,锦波尚处起步阶段功效护肤:行业红利显著,锦波尚处起步阶段 3.2.1.行业:术后修复行业:术后修复+功效护肤为核心驱动,胶原应用或打开市场功效护肤为核心驱动,胶原应用或打开市场 痤疮
88、、皮炎患者大多经皮肤科医生推荐,主要通过医院、药店等渠道购买皮肤修复敷料,从敷尔佳产品终端应用渠道来看,机构及线上电商为核心,契合行业发展趋势,从消费实力及频率来看,人群术后修复及功能性护肤将成为我国医从消费实力及频率来看,人群术后修复及功能性护肤将成为我国医用皮肤修复敷料市场成长的核心推动力量。用皮肤修复敷料市场成长的核心推动力量。从使用原理来看:行业内医用敷料的核心成分以玻尿酸和胶原蛋白为主导。胶原蛋白主要从动物胶原中提取,或运用基因工程制备类人胶原蛋白,相较于透明质酸钠制备流程更为复杂。根据沙利文数据,2021 年国内重组胶原蛋白功效护肤市场规模为 46 亿元,考虑重组胶原蛋白类不存在动
89、物源胶原的隐患和限制,且随着基因工程制备技术逐渐成熟,未来有望实现大规模量产,产线逐步自动化降低成本,性价比有望优于动物源产品,未来或实现对玻尿酸的替代,预计重组胶原蛋白市场在功效护肤领域规模将增至 2027 年的 645 亿,对应 22-27 年 CAGR为 55.0%。图图 31:2017-2027E 胶原蛋白在功能护肤领域市场规模(亿元)胶原蛋白在功能护肤领域市场规模(亿元)资料来源:弗若斯特沙利文、巨子生物招股书、德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%005006007002002020212022E 2023E 2024
90、E 2025E 2026E 2027E功效性护肤品-重组胶原蛋白yoy 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)22/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 巨子生物在功效护肤及医用敷料领域市占率居前。巨子生物在功效护肤及医用敷料领域市占率居前。根据沙利文数据,巨子生物 2021 年在功效性护肤领域零售额为 37 亿元,市占率为 11.9%、位列第三,公司以重组胶原蛋白为核心成分进行差异化定位;在医用敷料领域零售额为 23 亿元,市占率为 9.0%、位列第二,市占率仅次于敷尔佳,龙头企业较其他企业零售额拉开明显差距。胶原蛋白产品形式日益丰富,多元化产品出现做大胶原市场。胶原蛋白产品形
91、式日益丰富,多元化产品出现做大胶原市场。除胶原蛋白敷料贴外,含胶原蛋白成分的喷雾、面霜、精华等产品满足消费者多重需求。喷雾类产品的主打功能是补水保湿;面霜类产品主要定位为缓解肌肤敏感,修护肌肤屏障;而凝胶类胶原蛋白产品适用于油皮、痘痘肌的护理,平衡油脂分泌,温柔细化毛孔。巨子生物旗下品牌可丽金、可复美产品较为多元化,面霜、凝胶、喷雾类产品均有涉猎,其主要成分为类人胶原蛋白,较透明质酸具有更好的促细胞生长能力,较动物源胶原蛋白病毒隐患和排异反应更低。市场入局者增加,未来竞争或加剧。市场入局者增加,未来竞争或加剧。目前医用敷料领域敷尔佳、巨子生物(旗下可复美、可丽金)、创尔生物(旗下创福康、创尔美
92、)均已形成一定品牌力,行业消费高客单+顾客高复购+企业盈利较高等几大特点,吸引贝泰妮、奥园美谷等公司布局,随着更多企业布局械字号产品,行业或从蓝海市场逐渐发展为红海市场,但由于械字号产品必须持有医疗器械证这一显性壁垒,行业竞争加剧过程或将较慢。3.2.2.公司:化妆品尚处起步期,围绕胶原蛋白及肽链成分打磨产品公司:化妆品尚处起步期,围绕胶原蛋白及肽链成分打磨产品 化妆品业务收入高增长化妆品业务收入高增长,打造以打造以“肌频肌频”、“重源重源”为代表的两大品牌为代表的两大品牌。公司 2016年开始布局化妆品业务,规模基数虽不高但保持高增长态势,2016 年自主研发生产的“重源”系列化妆品上市销售
93、,2018 年设立杭州无龄公司并于 2019 年推出“164.88肌频”系列产品,品牌定位于抗衰,线上铺设天猫、抖音、京东等平台,线下通过经销商完成铺货,渠道布局多元,化妆品业务体量较小、仍处于起步阶段,但胶原蛋白可实现较好的抗衰及屏障修复作用,行业空间广阔。2022 年主营业务收入为 39010 万元,其中重组胶原蛋白精华液产品营收达 3675 万元,占比9.42%;重组胶原蛋白面膜销售营收为 1443 万元,为功效护肤业务中核心两大核心品类。图图 32:功效护肤业务整体保持稳定功效护肤业务整体保持稳定 图图 33:功效护肤业务中功效护肤业务中精华液及面膜为主要产品精华液及面膜为主要产品 资
94、料来源:锦波生物公告、锦波生物招股书、德邦研究所 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.000.200.400.600.80200022功能性护肤品(亿)功能性护肤品规模yoy功能性护肤品占比(%)0%20%40%60%80%100%20022重组胶原蛋白精华液重组胶原蛋白面膜其他 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)23/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品端产品端以重组胶原蛋白精华液和面膜为主,渠道端及时拓展线上销售渠道。以重组胶原蛋白精华液
95、和面膜为主,渠道端及时拓展线上销售渠道。公司功能性护肤品产品主要为重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜、重组胶原蛋白膏霜等,自有品牌主要有 164.88肌频/肌频、重源、Reorigin/Reorigin Col.、15.12 等,ODM 模式客户品牌主要有樊文花、秀域等。表表 9:自有品牌及自有品牌及 ODM 模式客户品牌矩阵模式客户品牌矩阵 品牌品牌 164.88肌频肌频/肌频肌频 重源重源 Reorigin/ReoriginCol 15.12 樊文花樊文花 主要产品 重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜、重组胶原蛋白水、重组胶原蛋白膏霜 重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜、重组胶原蛋白
96、水、重组胶原蛋白乳液 重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜 重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜 重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白膏霜 规格 2.5、5、10ml/瓶;25ml/片;20、30、120ml/瓶 2、5、50ml/瓶;25ml/片;120、140ml/瓶;30、50g/瓶 5、30ml/瓶;25ml/片 1g、2.5ml/支,3、20ml/瓶;25ml/片 2mg、3ml、5ml、10ml/瓶;20g/支 主要销售终端 个人 个人-美容院及连锁机构 美容院及连锁机构 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 围绕人源化胶原蛋白及多肽打造系列产品。围绕人源化胶原蛋白及多肽打造系列产品。
97、以肌频品牌为例,核心产品为精华原液及面膜系列,产品 sku 数量较少,涉及胶原蛋白、六肽、九肽等成分,绑定核心成分打造产品力及品牌力。以热门产品“能量瓶胶原蛋白原液”产品为例,主打胶原蛋白成分,着重营销 100%人体同源、强活性、强亲水性、强粘附力、强修护力及强渗透性等特征,消费者测评后产品可改善皮肤紧致、弹性及含水量,并且围绕人源成分、产品功效及研发团队打造“肌频”的品牌优势,强化锦波生物在消费者心中的认知度。图图 34:肌频:以精华原液及面膜为主打系列:肌频:以精华原液及面膜为主打系列 图图 35:肌频:品牌优势及核心产品肌频:品牌优势及核心产品 原液家族原液家族 面膜家族面膜家族 产品
98、164.88肌频活性蛋白面部精华 活性蛋白六胜肽抗皱原液 九胜肽瓷亮原液 活性蛋白精华面膜 164.88活性蛋白抗皱面膜 九肽瓷亮面膜 生物活性蛋白面膜 核心成分 人源化 III型胶原蛋白 人源化 III 型胶原蛋白六肽-3 人源化 III型胶原蛋白九肽-1 人源化III 型胶原蛋白 人源化III 型胶原蛋白六肽-3 人源化III 型胶原蛋白九肽-1 人源化III 型胶原蛋白 核心功效 修护:提高肌肤紧致度,改善肌肤弹性,提高皮肤含水率 紧致、抗皱:改善细纹,提升肌肤活力,改善肌肤松弛问题,提升肌肤光泽,柔嫩紧致肌肤 滋养、修护、保湿:抑黑提亮、温和焕白,淡化皮肤色斑,抑制黑色素,改善皮肤光泽
99、度 修护肌底、即时舒缓 紧致提拉、修护屏障 提高暗沉肌肤、淡化色斑 深度补水,告别干燥 规格 5ml*5 5ml*5 5ml*5 5 片/盒 5 片/盒 5 片/盒 5 片/盒 价格(元)409 429 429 279 279 279 179 资料来源:肌频官方旗舰店、德邦研究所 资料来源:肌频官方旗舰店、德邦研究所 营销端进入多个电商平台,但品牌认知度仍有提升空间。营销端进入多个电商平台,但品牌认知度仍有提升空间。公司的功能性护肤品产品以线上直销方式为主,在天猫商城、抖音、京东等网上平台开设店铺,网店包括肌频旗舰店、重源旗舰店等。其中,截止至 2023 年 7 月 5 日,肌频旗舰店在天猫平
100、台的粉丝数达 16.7 万,重源旗舰店达 7.8 万;小红书中品牌帖子数量不足一万篇,品牌尚处于发展的早期阶段。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)24/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10:肌频及重源品牌在电商渠道粉丝数量肌频及重源品牌在电商渠道粉丝数量 品牌/渠道 天猫 京东 抖音 肌频 16.7 万 0.019 万 1.8 万 重源 7.8 万 5.2 万 0.6 万 资料来源:各品牌天猫、京东、抖音官方旗舰店、德邦研究所;注:数据统计截止至 2023 年 7 月 5 日 超级生物肽超级生物肽“胶原蛋白胶原蛋白+X”打造多重护肤功效打造多重护肤功效。分子量在
101、2000 道尔顿以下的胶原蛋白生物性高分子无需分解可被人体直接吸收。专利九胜肽与促黑激素竞争性结合受体,阻断促黑激素传导,降低黑色素生成效率,III 型胶原蛋白型胶原蛋白+九胜肽九胜肽实实现现“果酸美白果酸美白”;专利五胜肽可模拟创伤信号,刺激 I 型胶原蛋白和玻尿酸再生,减轻皮肤老化,III 型胶原蛋白型胶原蛋白+五胜肽五胜肽实现实现“液体超声刀液体超声刀”;专利六胜肽占位阻断神经递质释放,缓解表情纹,III 型胶原蛋白型胶原蛋白+六胜肽六胜肽实现实现“类肉毒素类肉毒素”。三种“胶原蛋白+X”组合的妆字号精华原液及面膜,针对于生活美容的不同需求。图图 36:超级生物肽超级生物肽“胶原蛋白胶原
102、蛋白+X”打造多重护肤功效打造多重护肤功效 资料来源:锦波生物官网、德邦研究所 3.3.敷料敷料业务业务:主打重组胶原蛋白:主打重组胶原蛋白+抗抗 HPV 生物蛋白两大成分生物蛋白两大成分 重组胶原蛋白敷料快速增长,抗重组胶原蛋白敷料快速增长,抗 HPV 生物蛋白敷料稳中有进。生物蛋白敷料稳中有进。公司在医用敷料方面销售的二类医疗器械主要为抗 HPV 生物蛋白敷料、医用重组人源胶原蛋白功能敷料。其中重组胶原蛋白产品中主要有重组胶原蛋白皮肤修复敷料,19-22 年其销售额实现逐年增长,22 年营收占主营业务收入 33.54%;公司的抗 HPV 生物蛋白产品主要为抗 HPV 生物蛋白敷料,22 年
103、营收占主营业务收入 11.82%,业务经营整体较为平稳。抗 HPV 生物蛋白敷料产品上市已超十年,在 HPV 治疗领域已积累了丰富的治疗案例和良好的市场口碑,市场渠道较为稳定。抗 HPV 生物蛋白敷料的核心原料酸酐化牛-乳球蛋白 2022 年产能利用率达到 89.8%,整体处于较高水平。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)25/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 37:敷料业务:重组胶原蛋白皮肤修复敷料营收敷料业务:重组胶原蛋白皮肤修复敷料营收 22 年高速增长(营业收入,万元)年高速增长(营业收入,万元)资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 锦波生物主打两大成分锦波生
104、物主打两大成分、覆盖多领域终端应用覆盖多领域终端应用。公司以基础研发为基石,以产业化应用为核心,成分研究以酸酐化牛-乳球蛋白和重组人源型胶原蛋白为主,形成了从原料到终端产品的全链条,终端应用包括妇科、皮肤科、外科、肛肠科、护肤等不同应用场景,覆盖了疾病预防、疾病治疗、健康护理和美容护肤对产品的需求。根据广州标点医药统计数据显示,2020 年度我国治疗 HPV 感染医药产品中,公司抗 HPV 蛋白产品市场份额为 14.58%,排名第三。表表 11:锦波生物旗下医用敷料产品功能汇总介绍锦波生物旗下医用敷料产品功能汇总介绍 核心成分核心成分 功能功能 主要产品主要产品 产品功能产品功能 酸酐化牛 -
105、乳球蛋白 功能蛋白能够通过空间占位及电荷匹配与 HPV 壳蛋白结合,用于阻断 HPV 感染,预防宫颈病变 抗 HPV 生物蛋白敷料 阻断生殖道高危型 HPV 感染,用于 HPV 感染引起的皮肤病,降低物理治疗后尖锐湿疣复发率 抗 HPV 生物蛋白隐形膜 阻断生殖道高危型 HPV 感染,用于降低 HPV 病毒载量,预防宫颈病变发生 润滑剂 人体阴道粘膜和肛门组织的润滑,预防 HIV 和人乳头瘤病毒性传播 重组人源型胶原蛋白 具有良好的水溶性,是人体主要的细胞外基质,对细胞具有修复再生功能。其三螺旋结构在创伤表面可起到隔离、修复再生、止血的作用。可用于改善皮肤干燥、毛孔粗大、皮肤老化等皮肤现象。医
106、用重组人源胶原蛋白功能敷料(喷雾型)改善皮炎、湿疹引起的皮肤问题,治疗面部痤疮,预防疤痕形成及色素沉着 医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴 修复面部皮肤屏障,增加皮肤含水量,用于物理治疗术后皮肤损伤的修复 重组人源胶原蛋白阴道敷料 改善阴道萎缩,增加阴道弹性,用于阴道粘膜皲裂的修复及弥漫性浅表出血的止血 医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)治疗面部痤疮,改善痤疮引起的多形性皮损症状,改善皮肤局部症状,修复皮肤屏障,覆盖、止血、促进创面愈合,抑制创面色素沉着及疤痕形成 医用皮肤胶原修复功能敷料 修复皮肤屏障功能,适用于皮炎、湿疹的辅助治疗,修复皮肤屏障功能,预防疤痕形成及色素沉着 医用重组人源胶原
107、蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)预防整形切口的疤痕形成及色素沉着;对皮肤浅表损伤可止血、止痛,促进创面愈合 胶原蛋白敷料(痔疮型)用于痔疮引起的出血、局部肛周坠胀及疼痛、肛周瘙痒等 其他成分 通过形成保护性凝胶膜,将阴道壁与外界细菌物理隔离,用于治疗妇科 妇科胶体敷料 治疗阴道微生态失调引起的阴道炎症,用于阴道炎、宫颈炎、宫颈糜烂和外阴溃疡等病症 妇科流体敷料 用于阴道炎和外阴溃疡,有促进阴道自净的作用 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020022重组胶原蛋白皮肤修复敷料抗HPV生物蛋白敷料
108、/膜 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)26/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.IPO 募投计划:夯实研发、拓展产业化募投计划:夯实研发、拓展产业化 本次 IPO 公司北交所上市,不考虑超额配售的情况下发行了 500 万股,发行价格为 49 元,公司共募资 2.45 亿,根据招股说明书披露,公司拟对大部分的募集资金投入重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目,少部分将用于品牌建设及市场推广项目、补充流动资金。表表 1212:锦锦波生物募集资金拟投资项目及拟投资金额波生物募集资金拟投资项目及拟投资金额 募资项目名称募资项目名称 项目总投资项目总投资(单位:万元)(单
109、位:万元)募集资金投入额募集资金投入额(单位:万元)(单位:万元)重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目 23,200 20,000 品牌建设及市场推广项目 15,000 15,000 补充流动资金 12,000 12,000 合计 50,200 47,000 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 凭借凭借 III 型胶原蛋白的研发优势,研发布局多种新型号蛋白。型胶原蛋白的研发优势,研发布局多种新型号蛋白。重组人源化 III 型胶原蛋白已展现较好的材料活性,探索出快速大规模筛选人胶原蛋白功能区的方法及结构预测,未来将布局其他型号的胶原蛋白研发工作,例如重组人源化胶原蛋白 001 项目(重
110、组 I 型)已经完成基础研究及动物实验,重组人源化胶原蛋白 002 项目(重组 II 型)已经完成基础研究,重组人源化胶原蛋白 006 项目(重组XVII 型)已经完成动物研究,其余的 IV 型、V 型及 VII 型胶原蛋白仍处于基础研究工作,研发成功将促进创新成果加速产业化转化,进一步增强公司在重组人源化胶原蛋白领域的研发领先优势。表表 1313:锦波生物锦波生物重组人源化胶原蛋白产品研发项目实施进度安排重组人源化胶原蛋白产品研发项目实施进度安排 项目名称项目名称 核心蛋白核心蛋白 基础研基础研究究 剂型研究剂型研究及有效期及有效期观察观察 动物研动物研究究 临床研临床研究究 注册申报注册申
111、报 累计研发累计研发投入投入 (万元)(万元)重组人源化胶原蛋白 001 重组 I 型人源化胶原蛋白 已完成 2023.12 已完成 2023.7 2025.3 3,832.66 重组人源化胶原蛋白 002 重组 II 型人源化胶原蛋白 已完成 2025.12 2024.6 2025.6 2026.6 3,832.67 重组人源化胶原蛋白 003 重组 IV 型人源化胶原蛋白 2023.6 2025.8 2024.3 2025.4 2026.4 3,832.66 重组人源化胶原蛋白 004 重组 V 型人源化胶原蛋白 2023.6 2025.12 2024.6 2025.6 2026.6 3,
112、832.66 重组人源化胶原蛋白 005 重组 VII 型人源化胶原蛋白 2023.12 2025.9 2024.6 2025.6 2026.12 3,832.66 重组人源化胶原蛋白 006 重组 XVII 型人源化胶原蛋白 2023.12 2025.7 已完成 2024.7 2025.7 3,836.67 资料来源:锦波生物招股书、德邦研究所 拟投入拟投入 1.5 亿用于品牌建设及市场推广,预计亿用于品牌建设及市场推广,预计投入逐年增长。投入逐年增长。(1)线上品牌宣传投入:预计三年累计投入 10434 万,且投放费用逐年提升主要内容包括品牌公告线上投放、种草引流、成交平台/渠道等投入费用
113、;(2)线下市场推广:三年累计投入 2020 万,主要内容包括学术交流会议、线下培训、线下推广展会等;(3)品牌建设:累计投入 2546 万,包括品牌升级、新品牌设计产品开发、官号矩阵等投入。强化公司品牌建设有利于提升公司品牌影响力,拓展销售渠道,提升企业的持续盈利能力。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)27/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 预计未来公司重点发展重组胶原蛋白产品,其中皮肤修复敷料及植入剂为重磅产品,抗 HPV 生物蛋白产品保持稳健增长,我们对主要产品业务假设如下:重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品:未来将为公司的发
114、展重心,综合预计 2023-2025 年营收为 6.85 亿/10.72 亿/14.96 亿,对应增速分别为+105.1%/+56.6%/+39.5%,分业务拆分来看:1.医疗器械:医疗器械:预计在皮肤修复敷料及植入剂产品的带动下将实现较高增长,对应 2023-2025 年营收为 5.43 亿/8.45 亿/11.78 亿,对应增速分别为+113.2%/+55.5%/+39.5%:1)重组胶原蛋白皮肤修复敷料:重组胶原蛋白皮肤修复敷料:22 年的医用型胶原蛋白溶液及医用无菌 III 型胶原蛋白液产品动销表现较好,预计疫后医美需求逐步恢复叠加公司逐渐拓展新渠道,将带动修复敷料业务稳健增长,预计
115、23-25 年营收增速分别为+45%/+43%/+32%。2)重组人源化胶原蛋白植入剂:重组人源化胶原蛋白植入剂:23 年 6 月新品“至真”胶原蛋白上市,较“极纯”产品拥有更强的活性,产品矩阵逐渐丰富,同时销售渠道扩充,预计 23-25 营收增速分别为+197%/+63%/+44%。3)重组胶原蛋白黏膜修复敷料:重组胶原蛋白黏膜修复敷料:预计 23-25 年营收保持+5%的稳健增长。功能性护肤品功能性护肤品:投入初期、当前体量较小,随着产品布局逐渐完善,叠加子品牌拓展天猫、抖音等新渠道,或因为低基数而取得较快增长,预计2023-2025 年营收为 1.18 亿/1.87 亿/2.59 亿,对
116、应增速分别为+79.0%/+58.8%/+37.9%。原料:原料:2022 年重组 III 型胶原蛋白产品产能为 117 千克,且产能利用率接近 90%,公司计划新增产线实现 200 千克注射级重组胶原蛋白原料产能,预计供给+需求共振发展,预计 2023-2025 年营收为 0.21 亿/0.38 亿/0.56 亿,对应增速分别为+100%/+80%/+50%。卫生用品:卫生用品:预计 23-25 年同 22 年持平。抗抗 HPV 生物蛋白产品:生物蛋白产品:预计疫后将有恢复性增长,同时未来新品研究将逐步放量,整体保持稳中有升,综合预计 2023-2025 年营收为 0.52 亿/0.56 亿
117、/0.59亿,对应增速分别为+10.7%/+8.0%/+5.0%。其他其他:预计 23-25 年同 22 年持平。综合预计公司综合预计公司 2023-2025 年营业收入为年营业收入为 7.46 亿亿/11.38 亿亿/15.64 亿,对应增亿,对应增速分别为速分别为+91.2%/+52.5%/+37.5%。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)28/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1414:锦波生物锦波生物 2020-2025E 营收拆分营收拆分及及预测(单位:预测(单位:亿元亿元)单位:单位:亿亿元元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025
118、E 营业收入 1.61 2.33 3.90 7.46 11.38 15.64 yoy 3.4%44.7%67.2%91.2%52.5%37.5%1.重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品 1.01 1.63 3.34 6.85 10.72 14.96 yoy 61.8%60.9%105.0%105.1%56.6%39.5%营收占比 62.8%69.8%85.6%91.8%94.3%95.6%1.1.医疗器械 0.43 0.81 2.55 5.43 8.45 11.78 yoy 131.7%88.3%212.6%113.2%55.5%39.5%营收占比 26.8%34.9%65.3%72.8%74.2
119、%75.3%1.1.1.重组胶原蛋白皮肤修复敷料 0.39 0.46 1.31 1.89 2.71 3.58 yoy 148.5%17.6%184.9%44.7%43.2%32.2%营收占比 24.2%19.7%33.5%25.4%23.8%22.9%1.1.2.重组人源化胶原蛋白植入剂重组人源化胶原蛋白植入剂 0.00 0.28 1.17 3.46 5.65 8.12 yoy 0.0%0.0%310.0%197.0%63.4%43.6%营收占比 0.0%12.2%29.9%46.4%49.7%51.9%1.1.3.重组胶原蛋白黏膜修复敷料 0.04 0.07 0.07 0.08 0.08 0
120、.09 yoy 42.3%69.6%3.3%5.0%5.0%5.0%营收占比 2.6%3.1%1.9%1.0%0.7%0.5%1.2.功能性护肤品 0.54 0.70 0.66 1.18 1.87 2.59 yoy 32.1%28.9%-6.1%79.0%58.8%37.9%营收占比 33.8%30.1%16.9%15.8%16.5%16.5%1.3.原料 0.01 0.07 0.10 0.21 0.38 0.56 yoy 1250.3%482.0%50.2%100.0%80.0%50.0%营收占比 0.7%3.0%2.7%2.8%3.3%3.6%1.4.卫生用品 0.02 0.04 0.03
121、 0.03 0.03 0.03 yoy-11.1%85.9%-34.2%0.0%0.0%0.0%营收占比 1.4%1.8%0.7%0.4%0.2%0.2%2.抗抗 HPV 生物蛋白产品生物蛋白产品 0.47 0.56 0.47 0.52 0.56 0.59 yoy-25.0%19.3%-16.2%10.7%8.0%5.0%营收占比 29.0%23.9%12.0%6.9%4.9%3.8%3.其他其他 0.13 0.15 0.09 0.09 0.09 0.09 yoy-23.1%14.9%-35.7%0.0%0.0%0.0%营收占比 7.9%6.3%2.4%1.3%0.8%0.6%资料来源:锦波生
122、物招股书、德邦研究所预测 锦波生物深耕胶原蛋白领域研发,实现从研发到终端产品的全产业链,2023年 8 月 3 日收盘价,对应 2023-2025 年的 PE 分别为 34.2X/21.2X/14.2X。我们在美护板块中选择爱美客、华熙生物、昊海生科及巨子生物为可比公司,四家公司 2023 年平均 PE 为 36.6X;医药板块中选择诺唯赞及百普赛斯为可比公司,2023 年平均 PE 为 42.9X,参考可比公司的估值情况,我们认为对于锦波而言:1、胶原蛋白赛道广阔:胶原蛋白赛道广阔:胶原蛋白具有良好的理化特征及生物活性,行业内普遍存在动物源提取及基因工程提取胶原蛋白两大制备方法,方法各有优劣
123、。胶原蛋白在医疗、医美、护肤及食品领域四大维度广泛应用,空间可期,在美容护肤领域有望实现对玻尿酸的替代,而原料供给有限且技术门槛较高,原料生产商具有高度稀缺性,行业具备高成长性及高进入壁垒双重特征。2、锦波生物研发优势突出,终端能力逐渐增强:锦波生物研发优势突出,终端能力逐渐增强:锦波生物以董事长杨霞为核 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)29/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 心,高级管理层多为专业背景出身,研发能力领先,IPO 不断强化研发投入,得到的重组胶原蛋白可实现三螺旋结构、全人源化特点,且生物活性、水溶性等特点较为明显,重组胶原蛋白冻干纤维获得全国首个三类医疗
124、器械注册证,未来夯实细分领域布局,丰富产品矩阵,且加强化妆品、敷料等领域的投入,巩固重组胶原蛋白地位。我们认为锦波生物作为胶原蛋白领域龙头企业,研发技术领先,且“薇旖美”产品的证照红利优势明显,未来随着新品+渠道布局有望实现业绩高增长,参考可比公司平均估值情况,首次覆盖给予“买入”评级。表表 1515:锦波生物锦波生物及可比公司盈利预测及及可比公司盈利预测及 PE 对比对比 证券简称 总市值(亿)归母净利润(人民币-亿)22-25E 归母CAGR PE 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 美护板块 爱美客 967 12.64 20.01 28.63
125、 38.19 44.6%48.3 33.8 25.3 华熙生物 461 9.71 12.97 17.10 20.56 28.4%35.6 27.0 22.4 昊海生科 156 1.80 4.21 5.53 6.71 54.9%37.0 28.2 23.2 巨子生物 357 10.02 12.89 17.05 21.64 29.3%25.5 19.2 15.2 行业平均行业平均 39.3%36.6 27.0 21.5 医药板块 诺唯赞 122 5.94 2.53 4.92 7.27 6.9%48.4 24.9 16.8 百普赛斯 83 2.04 2.21 2.88 3.70 22.0%37.5
126、28.7 22.4 行业平均行业平均 14.5%42.9 26.8 19.6 锦波生物 85 1.09 2.48 4.01 5.96 76.1%34.2 21.2 14.2 资料来源:各公司公告、锦波生物招股书、Wind、德邦研究所 注:总市值为所在板块市值情况,巨子为港币-亿元、其余公司均为人民币-亿元,收盘价为 2023 年 8 月 3 日;爱美客、华熙生物、昊海生科及巨子生物的盈利预测均来自于德邦研究所,诺唯赞及百普赛斯来自于 wind 一致预期;测算 2022-2025 年净利润 CAGR;以港币兑人民币汇率为 0.92 测算 PE 公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)30/3
127、2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示(1)行业监管政策调整风险近年来,国家药监局颁布多项与胶原蛋白相关的政策规定,行业要求严格,未来或将有新的政策法规出台,若公司不能及时调整经营策略和战略制定,将影响实际的生产经营活动。(2)产品注册证收紧,拿证节奏或不及预期行业对重组胶原蛋白及动物源胶原蛋白的注册证进行严格规定,未来在审查上或有收紧,临床试验等环节或将付出更高的人力、财力成本,影响整体拿注册证节奏,中小企业或出清。(3)技术进步不及预期胶原蛋白行业生产制备环节依赖多维度技术,若行业内技术发展进度不及预期,将影响胶原蛋白的产业化运用。(4)产品研发风险胶原蛋白产品研
128、发周期长,研究成果难以产业化以及拿证周期较长,且产品市场接受程度不及预期等风险。公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)31/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 390 746 1,138 1,564 每股收益 1.75 3.68 5.95 8.86 营业成本 57 98 146 198 每股净资产 6.54 13.93 19.89 28.74 毛利率%85.4%86.9%
129、87.2%87.3%每股经营现金流 1.84 4.12 6.87 10.00 营业税金及附加 7 14 22 30 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.9%1.9%1.9%1.9%价值评估(倍)营业费用 105 187 262 328 P/E 64.34 34.22 21.19 14.24 营业费用率%26.9%25.0%23.0%21.0%P/B 17.22 9.05 6.34 4.39 管理费用 45 86 125 156 P/S 20.15 12.23 8.02 5.83 管理费用率%11.4%11.5%11.0%10.0%EV/EBITDA 44.05 2
130、5.00 15.79 10.29 研发费用 45 82 137 188 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%11.6%11.0%12.0%12.0%盈利能力指标(%)EBIT 135 297 471 698 毛利率 85.4%86.9%87.2%87.3%财务费用 8 5 0-3 净利润率 28.0%33.3%35.2%38.1%财务费用率%2.1%0.7%0.0%-0.2%净资产收益率 24.8%26.4%29.9%30.8%资产减值损失-2 0 0 0 资产回报率 13.4%18.1%21.9%23.9%投资收益-0 0 0 0 投资回报率 17.7%21.9%25.8%2
131、7.7%营业利润 126 289 469 698 盈利增长(%)营业外收支 1 1-0 0 营业收入增长率 67.2%91.2%52.5%37.5%利润总额 127 290 469 698 EBIT 增长率 119.3%58.8%48.0%EBITDA 161 353 539 778 净利润增长率 90.2%127.3%61.5%48.9%所得税 18 44 70 105 偿债能力指标 有效所得税率%14.3%15.0%15.0%15.0%资产负债率 46.0%31.5%27.0%22.8%少数股东损益-0-1-2-3 流动比率 1.9 3.9 4.4 5.2 归属母公司所有者净利润 109
132、248 401 596 速动比率 1.5 3.4 3.8 4.6 现金比率 1.0 2.7 3.2 4.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 129 516 816 1,328 应收帐款周转天数 52.2 50.0 40.0 35.0 应收账款及应收票据 56 102 125 150 存货周转天数 279.5 250.0 250.0 250.0 存货 44 67 100 136 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 其它流动资产 24 41 60 81 固定资产周转率 1.1 1.8 2.4 3.1 流动资产合计
133、253 726 1,102 1,695 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 360 409 466 511 在建工程 22 49 76 103 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 18 21 24 27 净利润 109 248 401 596 非流动资产合计 563 642 729 804 少数股东损益-0-1-2-3 资产总计 816 1,368 1,830 2,499 非现金支出 29 56 68 80 短期借款 25 25 25 25 非经营收益 9 6 7 7 应付票据及应付账款 34 54 72 98 营运资金变动-23-3
134、1-11-7 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 124 277 462 674 其它流动负债 73 109 154 203 资产-100-134-155-155 流动负债合计 132 188 252 326 投资 3 0 0 0 长期借款 57 57 57 57 其他 1 0 0 0 其它长期负债 186 186 186 186 投资活动现金流-96-134-155-155 非流动负债合计 243 243 243 243 债权募资 42 0 0 0 负债总计 375 431 494 569 股权募资 1 250 0 0 实收资本 62 72 72 72 其他-11-7-7-7 普通股股
135、东权益 440 938 1,339 1,935 融资活动现金流 31 243-7-7 少数股东权益 1-1-3-6 现金净流量 59 386 301 512 负债和所有者权益合计 816 1,368 1,830 2,499 备注:收盘价为 2023 年 8 月 3 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所公司首次覆盖 锦波生物(832982.BJ)32/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 赵雅楠,德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师,复旦大学金融工程硕士、普林斯顿双学位,复旦大学财务管理学士,6 年证券
136、研究经验。2020 年、2021 年新财富第四团队成员,曾荣获水晶球、金麒麟等多个最佳分析师奖项。擅长公司及行业深度基本面研究和消费产业趋势分析,核心覆盖医美化妆品、珠宝电商、旅游餐饮、免税、人力资源、教育等多个板块。易丁依,分析师,上海财经大学金融硕士,21 年 6 月加入德邦证券,负责医美、化妆品领域研究,把握颜值经济行业趋势、分析用户画像、研究终端产品、高频跟踪渠道动销,深挖公司基本面型选手,挖掘胶原蛋白等前沿细分市场。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证
137、该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资
138、评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任
139、何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。