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1、证券研究报告公司深度研究医疗美容 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/40 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 锦波生物(832982)功能蛋白一体化龙头,功能蛋白一体化龙头,薇旖美快速放量驱动薇旖美快速放量驱动增长,敷料护肤前景可期增长,敷料护肤前景可期 2023 年年 08 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书:S0600520090006 证券分析师证券分析师 张家璇张家璇 执业证书:S0600520120002 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书:S0600520070004 证券分析师证券分析师 冉胜男冉胜男 执业证书:
2、S0600522090008 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)125.50 一年最低/最高价 112.60/142.80 市净率(倍)16.19 流通 A 股市值(百万元)2,981.69 总市值(百万元)8,450.67 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)7.75 资产负债率(%,LF)46.59 总股本(百万股)67.34 流通 A股(百万股)23.76 增持(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)390 780 1,292 1,816 同比 67%100%66%41%归属母公司净利
3、润(百万元)109 213 368 523 同比 90%95%73%42%每股收 益-最新股本摊薄(元/股)1.62 3.16 5.46 7.77 P/E(现价&最新股本摊薄)77.40 39.67 22.98 16.15 Table_Tag 关键词:关键词:#一体化一体化 Table_Summary 投资要点投资要点 国内功能蛋白领先,重组人源化胶原蛋白代表企业国内功能蛋白领先,重组人源化胶原蛋白代表企业:公司是我国领先的功能蛋白企业,涉及重组胶原蛋白和抗 HPV 生物蛋白产品的生产和销售。2022 年公司实现营收、归母净利润分别为 3.9 亿元、1.1 亿元,20202022年公司营收、归
4、母净利润规模增速CAGR分别为56%/85%,营收、业绩高速增长。20202022 年,公司毛利率从 80.0%提升至85.4%,净利率从 20.0%提升至 27.9%,盈利水平明显提升。重组胶原蛋白应用场景丰富,抗重组胶原蛋白应用场景丰富,抗 HPV 生物蛋白前景广阔生物蛋白前景广阔:(1)重组胶)重组胶原蛋白:原蛋白:2021 年重组胶原蛋白产品市场规模为 108 亿元,在胶原蛋白产品市场渗透率为 37.7%,长期随着重组胶原技术和规模化进步,渗透率有望持续提升。重组胶原蛋白的应用领域包括医美针剂、敷料、护肤、生物医用材料等。(2)抗)抗 HPV 生物蛋白:生物蛋白:根据广州标点统计,20
5、20 年我国抗 HPV 生物蛋白敷料销售额达 3.32 亿元,在我国抗 HPV 感染药品及医用制品中占比 14.6%,是治疗 HPV 感染的主流手段之一,市场潜力较大。重组胶原三类械快速放量未来可期,一体化布局产品力强劲重组胶原三类械快速放量未来可期,一体化布局产品力强劲:(1)产)产品:品:实现重组型人源化胶原蛋白原料工业化生产,持续开发抗病毒类功能蛋白,在国内率先获批注射级别重组胶原蛋白类医疗器械,以多功效性护肤品牌布局修复抗衰领域,开发出应用于皮肤科、外科、妇科等领域的敷料产品。(2)研发:)研发:自主研发和产学研合作相结合,持续推动基础研究和产业化进展,研发费用率较高,研发团队实力雄厚
6、。(3)渠道:)渠道:包括 OBM 和 ODM 模式,2022 年 OBM 模式营收占比超八成,其中线下直销增速最快。(4)产能:)产能:2022 年重组型胶原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白的产能利用率均超 80%,公司在建工程涉及锦波产业园多条原料和终端产品产线,产能布局保障业务开拓。(5)募投:)募投:募投用途包括重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发、品牌市场推广和补充流动资金,募投资金共计 4.7 亿元。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司是我国领先的功能蛋白企业,一体化布局重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产业链,重组胶原蛋白针剂快速放量,敷料和功能性护肤产品空间较大,在研
7、储备丰富。我们预计202325 年分别实现归母净利润 2.13/3.68/5.23 亿元,分别同比增长95.1%/72.6%/42.3%,当前市值对应 202325 年 PE 为 40 x/23x/16x,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧,宏观经济下滑风险,产品推广不及预期,北交所流动性风险。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2023/7/182023/7/222023/7/262023/7/30锦波生物 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/40 内容目录内容目录 1.国内功能蛋白
8、领先,重组人源化胶原蛋白代表企业国内功能蛋白领先,重组人源化胶原蛋白代表企业.5 1.1.管理团队具有丰富生物科学研发和从业经验,分工明确.5 1.2.创始人持股集中,有利于公司决策.6 1.3.业务范围:主要为重组胶原蛋白和抗 HPV生物蛋白产品.7 1.4.财务情况:2020 年以来营收、业绩高速增长,盈利水平呈上升趋势.9 2.重组胶原蛋白应用场景丰富,抗重组胶原蛋白应用场景丰富,抗 HPV 生物蛋白前景广阔生物蛋白前景广阔.10 2.1.重组胶原蛋白:渗透率趋于提升空间广阔,医美、护肤等为重要应用.10 2.1.1.胶原蛋白分类:重组胶原蛋白和天然胶原蛋白.10 2.1.2.胶原蛋白产
9、业链:多为一体化布局,原料生产端壁垒较高,下游应用各有侧重.11 2.1.3.胶原蛋白产品市场规模:2021 年为 287亿元,重组胶原蛋白渗透率趋于提升.12 2.1.4.重组胶原蛋白的应用:医美针剂、敷料、护肤、生物医用材料等.12 2.2.抗 HPV生物蛋白:防治 HPV 感染主流手段之一,市场潜力较大.15 3.锦波生物:重组胶原三类械快速放量未来可期,一体化布局产品力强劲锦波生物:重组胶原三类械快速放量未来可期,一体化布局产品力强劲.18 3.1.产品:一体化布局,终端产品覆盖医美针剂、敷料、护肤等领域.18 3.1.1.原料:重组胶原蛋白领域处于国际技术领先地位.20 3.1.2.
10、医美针剂:首个注射级别重组胶原蛋白类医疗器械.22 3.1.3.功能性护肤:多品牌布局修复抗衰领域,精华液、面膜品类占比较大.24 3.1.4.敷料:重组胶原蛋白皮肤修复敷料增长较快.25 3.2.研发:掌握核心技术,产品开发探索不辍.27 3.3.渠道:OBM 模式占比较高,线下直销增速最快.31 3.4.产能:产能布局保障业务快速开拓.33 3.5.募投:加强重组人源化胶原蛋白研发和品牌市场推广.35 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.35 4.1.盈利预测.35 4.2.估值比较.37 4.3.投资建议.37 5.风险提示风险提示.38 OY8ZkUhUiYaZAZcVhU9PbP6Ms
11、QqQoMsRfQrRzReRnNmO7NmNqQxNnOxOuOsQsR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/40 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构.7 图 3:公司主要产品.7 图 4:公司分业务营收占比.8 图 5:公司分类别营收占比.8 图 6:公司分销售模式营收占比.8 图 7:2019-2022营业收入及增速.9 图 8:2019-2022归母净利润及增速.9 图 9:2019-2022毛利率&净利率.10 图 10:2019-2022分业务毛利率.10 图 11:2019
12、-2022年公司期间费用率变化.10 图 12:胶原蛋白产业链.11 图 13:2017-2027E中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(按零售额计).12 图 14:2017-2027E中国肌肤焕活应用市场的市场规模(按零售额计).13 图 15:2017-2027E中国功效性护肤品市场的市场规模(按零售额计).13 图 16:2021年中国功效性护肤品竞争格局.14 图 17:2017-2027E中国医用敷料市场的市场规模(按零售额计).14 图 18:2021年中国医用敷料竞争格局.15 图 19:胶原蛋白缝合线.15 图 20:胶原蛋白海绵.15 图 21:高危型 HPV持续感染导
13、致宫颈癌.16 图 22:重组人干扰素-2b、保妇康栓以及抗 HPV 生物蛋白敷料作用机制.16 图 23:国内抗 HPV感染药品及医用制品销售额(亿元).16 图 24:2020 年我国治疗 HPV 感染医药产品市场占比.16 图 25:2022年样本医院重组人干扰素-2b 各厂家销售份额市场占比.17 图 26:中国公立医疗机构终端保妇康栓销售情况(万元).17 图 27:分产品营收规模.19 图 28:分产品营收增速.19 图 29:分品类营收规模.19 图 30:分品类营收增速.19 图 31:2022年重组胶原蛋白产品类型占比.19 图 32:2022年抗 HPV 生物蛋白产品类型占
14、比.19 图 33:重组型人源化胶原蛋白创新点.21 图 34:micoreCol.(样品)与基质对照组人体测试数据.21 图 35:公司主要原料生产流程.22 图 36:薇旖美销售金额和占比.23 图 37:2020-2022年功能性护肤产品营收规模及增速.24 图 38:2020-2022年功能性护肤主要产品规模及在功能性护肤中的占比.24 图 39:20202022年敷料类细分产品收入规模.25 图 40:20212022年敷料类细分产品收入规模 yoy.25 图 41:20202022年敷料类产品收入规模和同比增速.26 图 42:20202022年敷料类细分产品收入占比变化.26 图
15、 43:公司研发流程图.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/40 图 44:功能蛋白基础研究与产业化.28 图 45:公司五大核心技术.29 图 46:公司研发费用及研发费用率.29 图 47:公司研发费用率与可比公司比较情况.29 图 48:公司主要销售渠道模式.32 图 49:公司各渠道规模变化(单位:亿元).32 图 50:公司各渠道规模 yoy.32 图 51:医疗器械产品各渠道营收占比.33 图 52:功能性护肤品各渠道营收占比.33 图 53:OBM 线下直销直接客户构成及占比.33 图 54:OD
16、M 直接客户构成及占比.33 图 55:重组型胶原蛋白的产能及产量情况.34 图 56:酸酐化牛-乳球蛋白的产能及产量情况.34 图 57:重组胶原蛋白产品的产量及销量情况.34 图 58:抗 HPV生物蛋白产品的产量及销量情况.34 表 1:公司高管管理层介绍.6 表 2:胶原蛋白的主要类型.11 表 3:公司主要产品及应用领域.20 表 4:国内已获批胶原蛋白医美针剂.23 表 5:锦波生物、巨子生物和创尔生物旗下代表品牌对比.25 表 6:公司敷料分类.25 表 7:公司敷料 OBM 主要品牌.27 表 8:公司研发部门职能.27 表 9:公司核心技术人员及外聘专家.29 表 10:公司
17、在研储备产品.31 表 11:现有及计划新增生产线的数量.34 表 12:公司募投资金具体用途.35 表 13:公司主营业务分业务收入拆分预测.36 表 14:可比公司估值比较.37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/40 1.国内功能蛋白领先,重组人源化胶原蛋白代表企业国内功能蛋白领先,重组人源化胶原蛋白代表企业 公司是我国领先的功能蛋白企业,涉及重组胶原蛋白和抗公司是我国领先的功能蛋白企业,涉及重组胶原蛋白和抗 HPV 生物蛋白产品的生生物蛋白产品的生产和销售。产和销售。公司 2008年在山西太原成立,始终致力
18、于重组胶原蛋白产品和抗 HPV生物蛋白产品的研发、生产和销售,目前已建立起从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。2012 年公司抗 HPV 生物蛋白产品上市,2014 年重组型胶原蛋白上市,2016 年重组型胶原蛋白开始拓展化妆品领域应用,2021 年三类医疗器械产品“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市,2022 年公司合成生物产业园一期开始试产,2023年 3 月在北交所过会。图图1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 1.1.管理团队具有丰富生物科学研发和从业经验,分工明确管理团队具有丰富生物科学研发和从业经验,分工
19、明确 公司核心高管具有丰富生物科学研发和从业经验。公司核心高管具有丰富生物科学研发和从业经验。公司董事长、创始人杨霞曾任教于山西医科大学,现为复旦-锦波功能蛋白联合研究中心和川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任;董事兼总经理金雪坤曾任华熙生物执行董事和 CEO;董事兼副总经理陆晨阳曾任山西省医药集团、华北制药集团核心技术人员;董事兼副总经理李万程曾任山西博康药业副总经理和公司销售总监。董事兼副总经理、董秘唐梦华曾任中原证券投行部高级经理。2008山西锦波生物医药股份有限公司成立2012酸酐化牛-乳球蛋白、重组人源III型胶原蛋白(一代)获得专利;抗 HPV 生物蛋白敷料、隐形膜获得医疗器械注册证
20、2014重组型胶原蛋白上市;取得医用皮肤胶原修复功能敷料等5个医疗器械注册证2015重组人嵌合尿酸酶蛋白,重组人源I型、II型(二代)胶原蛋白获得专利;重组人源III型胶原产品推向市场2016重组胶原蛋白开始用于化妆品领域2019取得医用型胶原鼻腔粘膜修复剂、医用型胶原口腔粘膜修复喷雾医疗器械注册证(二类)2020申报科创板上市申请获得受理2021公司三类医疗器械产品“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准上市20232月,发布3kDa小分子micoreCol.(薇核Col.)产品(属A型重组型人源化胶原蛋白)3月,北交所审议认为公司符合发行条件 请务必阅读正文之后的免责声明部
21、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/40 表表1:公司高管管理层介绍公司高管管理层介绍 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 履历履历 杨霞 49 董事会主席、公司创始人 生物工程高级工程师,山西锦波生物医药股份有限公司创始人、董事长、功能蛋白创新研究院院长,复旦-锦波功能蛋白联合研究中心副主任,川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任,曾任教于山西医科大学 金雪坤 58 董事、总经理 2012年 1 月至 2018年 1 月,任华熙生物科技股份有限公司执行董事、CEO;2018年 10月至 2021 年 2月,任北京沐恩瑞生物科技有限公司副董事长;2018年
22、 12月至 2021年 1月,任四川中科形美医院投资有限公司董事长;2020年 5 月至 2020 年 10月,任寿光德尚精一企业管理咨询服务中心执行事务合伙人;2019 年 1月至 2022年 7月,任郑州医美圈文化传播有限公司董事;2021 年 11 月至今,任上海杜米贸易有限公司董事;2021年 8 月至今,任公司董事、总经理 陆晨阳 55 董事、副总经理 2002年 1 月至 2003年 3 月,任山西省医药集团有限责任公司科技质量部部长;2003年 3 月至 2013年 3月,任华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理;2013年 3 月至今任公司核心技术人员;2016年
23、12月至 2021 年 8月,任公司董事、总经理;2021年 8月至今,任公司董事、副总经理 李万程 57 董事、副总经理 2014年 2 月至 2015年 3 月任锦波有限副总经理、销售总监;2015年 3月至 2016 年 12月,任公司董事长、总经理及销售总监;2016 年 12月至今,任公司董事、副总经理 唐梦华 36 董事、副总经理、董事会秘书 2012年 7 月至 2019年 8 月在中原证券股份有限公司投资银行部任职项目经理、高级经理;2019年 10 月至今任山西锦波生物医药股份有限公司董事会秘书;2021年 8月至今,任公司董事 兰小宾 36 副总经理 2008年 9 月至
24、2015年 3 月,任锦波有限研发部经理;2015 年 3 月至2021年 8 月,任公司董事;2020年 6月至今,任公司研究院副院长;2015年 3 月至今,任公司副总经理 薛芳琴 52 副总经理、财务总监 1998 年 1月至 2003 年 5 月,任山西省水产开发服务公司财务部会计主管;2003年 6 月至 2009 年 1月,任山西智博会计师事务所项目经理;2009 年 2月至 2016 年 10月,任中煤集团山西华昱能源有限公司财务部副经理;2016年 11 月至今,任职于公司;2017年 2 月至今,任公司财务总监;2021年 8 月至今,任公司副总经理 数据来源:公司招股说明书
25、,东吴证券研究所 1.2.创始人持股集中,有利于公司决策创始人持股集中,有利于公司决策 公司股权结构较为集中,控股股东和实际控制人为杨霞女士。公司股权结构较为集中,控股股东和实际控制人为杨霞女士。截至 2023 年 6 月,公司控股股东和实控人杨霞直接持有 64.33%的股权,间接持有 1.17%的股权,共持有65.5%的股权。公司董事兼总经理金雪坤、董事兼副总经理陆晨阳、董事兼副总经理李万程也均直接持有公司超 1%的股权。公司股权结构较为集中,核心高管持股利于长期稳定发展和创新。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/
26、40 图图2:公司股权结构公司股权结构 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所(注:截至 2023 年 6 月股权结构)1.3.业务范围:主要为业务范围:主要为重组胶原蛋白和抗重组胶原蛋白和抗 HPV 生物蛋白生物蛋白产品产品 公司公司的主营产品为的主营产品为重组胶原蛋白产品和抗重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品为核心的各类医疗器生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品械、功能性护肤品等终端产品。等终端产品。(1)重组胶原蛋白产品:医疗器械产品包括敷料和植入剂,应用于皮肤科、外科、妇科等,其中类医疗器械植入剂“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”于 2021 年 6 月获国家药监局批
27、准上市;功能性护肤品包括面部精华、面膜等。(2)抗 HPV 生物蛋白产品:主要为抗 HPV 生物蛋白敷料/膜,属于类医疗器械,主要应用于妇科。图图3:公司主要产品公司主要产品 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 分业务看,分业务看,20192022 年年重组胶原蛋白产品营收占比逐年重组胶原蛋白产品营收占比逐年提升提升,2022 年营收占比年营收占比已超已超 80%。2022 年公司重组胶原蛋白产品/抗 HPV 生物蛋白产品/其他主营业务产品分别实现营收3.34/0.47/0.09亿元,营收占比分别为85.6%/12.0%/2.4%。20192022年重组胶原蛋白产品占比从 40.1%提升
28、至 85.6%,占比提升 45.5pct。公司主要产品重组胶原蛋白产品重组人源化胶原蛋白植入剂重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维重组胶原蛋白皮肤修复敷料医用III型胶原蛋白溶液、医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)重组胶原蛋白黏膜修复敷料重组人源胶原蛋白阴道敷料重组胶原蛋白精华液164.88 肌频活性蛋白面部精华原液胶原蛋白面膜肌频 164.88 生物蛋白面膜抗HPV生物蛋白产品抗HPV生物蛋白敷料/膜抗HPV生物蛋白敷料、抗HPV生物蛋白隐形膜 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/40 图图4:公司分业
29、务营收占比公司分业务营收占比 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 分类别看,分类别看,2021 年以来三类医疗器械占比快速提升,年以来三类医疗器械占比快速提升,2022 年医疗器械总体占比超年医疗器械总体占比超七成。七成。2022 年公司三类医疗器械产品“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”实现营收达 1.16 亿元,营收占比约 30%,2021 年以来三类医疗器械占比快速提升。其他医疗器械/功能性护肤/原料/卫生用品/其他分别实现营收 1.84/0.66/0.10/0.03/0.10 亿元,营收占比分别为 47%/17%/3%/1%/2%。图图5:公司分类别营收占比公司分类别营收占比 数据来
30、源:公司招股说明书,东吴证券研究所 分销售模式看,分销售模式看,20202022年公司加大自有品牌研发和推广力度,线下直销占比提年公司加大自有品牌研发和推广力度,线下直销占比提升显著,升显著,2022年年OBM整体占比已接近九成。整体占比已接近九成。公司主营业务销售模式分为OBM和ODM两种,OBM 是销售公司自有品牌产品,ODM 是按照客户需求设计生产贴上客户品牌的产品。2020 年以来,公司加大了自有品牌的研发和推广力度,线下直销渠道得到快速拓宽,线下直销营收占比从 2020 年的 26%提升至 2022 年的 38%。2022 年,公司线下直销、线上直销和经销的 OBM 整体营收占比达
31、88.1%。图图6:公司分销售模式营收占比公司分销售模式营收占比 9.3%0.3%0.03%0.02%10.7%8.0%6.3%2.4%40.0%29.0%23.9%12.0%40.1%62.8%69.8%85.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他主营业务产品其他收入20%8%6%2%3%2%2%1%0.1%1%3%3%26%34%30%17%50%55%46%47%12%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022三类医疗器械其
32、他医疗器械功能性护肤原料卫生用品其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/40 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 1.4.财务情况:财务情况:2020 年以来营收、业绩高速增长,盈利水平呈上升趋势年以来营收、业绩高速增长,盈利水平呈上升趋势 2020 年以来公司营收、业绩均呈现高速增长年以来公司营收、业绩均呈现高速增长。2020 年以来,随着公司新产品的获批、业务的拓展和疫情的逐步恢复,公司营收、业绩呈现高速增长趋势。2022 年公司实现营收、归母净利润分别为 3.9亿元、1.1亿元,20202022年公司营
33、收、归母净利润规模增速 CAGR分别为 56%/85%。图图7:2019-2022 营业收入及增速营业收入及增速 图图8:2019-2022 归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 重组胶原蛋白产品毛利率提升,带动重组胶原蛋白产品毛利率提升,带动 2020 年以来公司盈利水平也有所提升。年以来公司盈利水平也有所提升。20202022年,公司毛利率从80.0%提升至85.4%,净利率从20.0%提升至27.9%,盈利水平明显提升。分业务看,重组胶原蛋白产品毛利率提升明显,从 2020 年的 78.3%提升至 2022
34、年的 86.1%,且 20202022 年重组胶原蛋白业务占比提升了 22.8pct;20192022 年抗 HPV 生物蛋白产品毛利率均维持在 86%以上。重组胶原蛋白产品毛利率提升主要系“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市且毛利率较高,20212022年其毛利率均超 93%。20%22%12%47%44%44%6%6%6%26%27%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022线下直销线上直销经销ODM1.6 1.6 2.3 3.9 21.8%3.4%44.7%67.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.5
35、1.01.52.02.53.03.54.04.520022营业收入(亿元)yoy(右轴)0.50.30.61.13.3%-29.4%79.6%90.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 20022归母净利润(亿元)yoy(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/40 图图9:2019-2022 毛利率毛利率&净利率净利率 图图10:2019-2022 分业务毛利率分业务毛利率 数据来源:公司招股说
36、明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 20202022年,公司线上推广费用增加使得销售费用率有所提升,规模效应发挥管年,公司线上推广费用增加使得销售费用率有所提升,规模效应发挥管理费用率有所下降,期间费用率整体略有下降。理费用率有所下降,期间费用率整体略有下降。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.9%/11.4%/11.6%/2.1%。公司销售费用率有所提升主要系加大品牌形象推广,线上推广及服务费有所增加。随着规模效应的逐步发挥,公司管理费用率有所下降。图图11:2019-2022 年公司期间费用率变化年公司期间费用率变化 数据来源:公司招股说明书
37、,东吴证券研究所 2.重组胶原蛋白应用场景丰富,抗重组胶原蛋白应用场景丰富,抗 HPV 生物蛋白前景广阔生物蛋白前景广阔 2.1.重组胶原蛋白:渗透率趋于提升空间广阔,医美、护肤等为重要应用重组胶原蛋白:渗透率趋于提升空间广阔,医美、护肤等为重要应用 2.1.1.胶原蛋白分类:重组胶原蛋白和天然胶原蛋白胶原蛋白分类:重组胶原蛋白和天然胶原蛋白 胶原蛋白广泛分布于皮肤、骨骼、肌腱、筋膜等部位,是细胞外基质的一种结构蛋白质,对于维持皮肤的功能和形态起到关键作用。胶原蛋白可按提取来源和方式分为天然胶原蛋白和重组胶原蛋白天然胶原蛋白和重组胶原蛋白,天然胶原蛋白从动物组织中提取,而重组胶原蛋白由基因工程
38、合成。相较于天然胶原蛋白,重组胶原蛋白的生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性、可进一步加工优化以及更容易运输和储存,是一种相对更安全、更适合美丽与健康产品的材料。天然胶原的代表企业包括益而康生物、贝迪生物、84.7%80.0%82.3%85.4%27.1%20.0%24.4%27.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022毛利率净利率80.7%78.3%81.7%86.1%89.1%88.4%88.5%86.4%71.4%63.0%65.9%59.3%50%55%60%65%70%75%80%
39、85%90%95%20022重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他产品27.6%23.3%24.0%26.9%17.8%20.4%19.1%11.4%8.9%14.7%12.5%11.6%0.4%1.1%0.8%2.1%0%5%10%15%20%25%30%20022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/40 创尔生物、其胜生物等,重组胶原的代表企业包括锦波生物、巨子生物等。天然和重组胶原蛋白的下游应用包括医美针剂、医用敷料、功效
40、性护肤品、生物医用材料和功能性食品等。表表2:胶原蛋白的主要类型胶原蛋白的主要类型 类型类型 天然胶原天然胶原 重组胶原重组胶原 提取来源 天然动物组织 大肠杆菌、酵母等 提取工艺 动物组织中提取、纯化、经生物酶切技术切除免疫肽端,目前主要为牛源胶原和猪源胶原 基因工程,微生物发酵、分离、纯化等 代表企业 益而康生物、贝迪生物、创尔生物、其胜生物等 锦波生物、巨子生物等 数据来源:重组类人胶原蛋白与牛源型胶原蛋白的比较研究,东吴证券研究所 2.1.2.胶原蛋白产业链:多为一体化布局,原料生产端壁垒较高,下游应用各有侧重胶原蛋白产业链:多为一体化布局,原料生产端壁垒较高,下游应用各有侧重 胶原蛋
41、白龙头厂商大多采用“原料胶原蛋白龙头厂商大多采用“原料生产生产终端”的一体化布局,行业技术和生终端”的一体化布局,行业技术和生产端壁垒较高,下游产品应用各有侧重。产端壁垒较高,下游产品应用各有侧重。无论重组还是天然胶原蛋白路径,行业龙头厂商如锦波生物、巨子生物、双美大多采取一体化布局,即涉及原料供应、制备加工到产品应用全流程,以更好把控技术标准和控制生产成本。其中,上游和中游的原料和生产端壁垒较高。从上游原料看,胶原蛋白原料类型、结构和提取路径多样,使得厂商之间技术水平存在差异。从中游生产看,在通过发酵和分离纯化制备重组胶原蛋白,或者通过酸法、酶法制备天然胶原蛋白过程中,均存在一定技术壁垒。下
42、游产品应用多样,包括医美针剂、医用敷料、功效性护肤、生物医用材料、功能性食品等。图图12:胶原蛋白产业链胶原蛋白产业链 数据来源:头豹研究院,国内高品质胶原蛋白行业发展白皮书,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/40 2.1.3.胶原蛋白胶原蛋白产品市场规模:产品市场规模:2021 年为年为 287 亿元,重组胶原蛋白渗透率趋于提升亿元,重组胶原蛋白渗透率趋于提升 2021 年中国胶原蛋白产品市场规模达年中国胶原蛋白产品市场规模达 287 亿元,亿元,重组胶原蛋白路径渗透率为重组胶原蛋白路径渗透率为
43、37.7%,渗透率呈现提升趋势,渗透率呈现提升趋势。截至 2021 年,按零售额计算,中国胶原蛋白产品的市场规模为 173.8 亿元,其中重组胶原蛋白路径的渗透率为 37.7%。根据弗若斯特沙利文的预测,至 2027 年胶原蛋白市场规模有望达 1738 亿元,2022-2027 年增速 CAGR 为34.3%。其同时预计重组胶原蛋白的渗透率有望持续提升,至 2027年有望提升至 62.3%。图图13:2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(按零售额计)中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(按零售额计)数据来源:弗若斯特沙利文,东吴证券研究所 2.1.4.重组胶原蛋白
44、的应用:医美针剂、敷料、护肤、生物医用材料等重组胶原蛋白的应用:医美针剂、敷料、护肤、生物医用材料等 1.医美针剂医美针剂 2021年中国肌肤焕活市场规模为年中国肌肤焕活市场规模为 424亿元,其中重组胶原蛋白的渗透率仅亿元,其中重组胶原蛋白的渗透率仅 0.9%,随着正规产品的丰富,我们预计未来渗透率或提升。随着正规产品的丰富,我们预计未来渗透率或提升。肌肤焕活应用作为一种非手术类项目,因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分。根据弗若斯特沙利文的统计,2021 年按零售额计算,中国的肌肤焕活应用市场的市场规模为 424
45、亿元,主要为透明质酸和肉毒毒素类,胶原蛋白类肌肤焕活产品规模为 37亿元,渗透率仅 0.9%。此前胶原蛋白类肌肤焕活正规产品主要为动物源类的双美,2021 年 6 月由锦波生物自主研发的重组型人源化胶原蛋白冻干纤维也获批上市,正规产品有所丰富,我们预计未来渗透率或有所提升。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/40 图图14:2017-2027E 中国肌肤焕活应用市场的市场规模(按零售额计)中国肌肤焕活应用市场的市场规模(按零售额计)数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 2.功效性护肤功效性护肤 2021 年中国
46、功效性护肤品市场规模为年中国功效性护肤品市场规模为 308 亿元,其中重组胶原蛋白有关规模达亿元,其中重组胶原蛋白有关规模达 46亿元,重组胶原蛋白渗透率达亿元,重组胶原蛋白渗透率达 14.9%。功效性护肤品采用温和的配方和活性成分,如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物,能增强皮肤健康,对皮肤有多种功效,有助于确保通过高性能成分解决一系列肌肤状况。根据弗若斯特沙利文的统计,2021 年按零售额计算,中国功效性护肤品市场的整体规模为308亿元,其中重组胶原蛋白有关的专业皮肤护理市场规模为 46 亿元,重组胶原蛋白渗透率达 14.9%。图图15:2017-2027E 中国功效性护肤品市场的市场规模(按
47、零售额计)中国功效性护肤品市场的市场规模(按零售额计)数据来源:弗若斯特沙利文,东吴证券研究所 2021 年功效性护肤市场年功效性护肤市场 CR5 集中度为集中度为 67.5%。根据弗若斯特沙利文的统计,2021年功效性护肤市场 CR5集中度为 67.5%,前五名包括重组胶原蛋白厂商巨子生物。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/40 图图16:2021 年中国功效性护肤品竞争格局年中国功效性护肤品竞争格局 数据来源:弗若斯特沙利文,东吴证券研究所 3.医用敷料医用敷料 2021 年中国医用敷料市场规模为年中国医用敷
48、料市场规模为 259 亿元,其中重组胶原蛋白的渗透率为亿元,其中重组胶原蛋白的渗透率为 18.5%。医用敷料是辅助治疗产品,用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求,但不包括纱布等医疗耗材。在中国,根据医疗器械分类目录,医用敷料属于医疗器械范畴。由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性,所以常被用作医用敷料的主要原料。根据弗若斯特沙利文的统计,2021 年按零售额计算,中国医用敷料的市场规模为人民币 259 亿元,其中重组胶原蛋白的渗透率为 18.5%。根据其预测,至 2027 年中国医用敷料的市场规模有望提升至 979 亿元,重组胶原蛋白渗透率有望提升至 26.1%。图图17:2017
49、-2027E 中国医用敷料市场的市场规模中国医用敷料市场的市场规模(按零售额计)(按零售额计)数据来源:弗若斯特沙利文,东吴证券研究所 2021年医用敷料市场年医用敷料市场 CR5集中度为集中度为 26.5%。根据弗若斯特沙利文的统计,2021年功效性护肤市场 CR5 集中度为 26.5%。前五名包括重组胶原蛋白厂商巨子生物和动物源性胶原蛋白厂商创尔生物。21.0%12.4%11.9%11.6%10.6%32.5%公司A(云南,植物精华成分提取物、透明质酸、胶原蛋白)公司B(法国,肌肽、羟基积雪草苷)巨子生物公司C(山东,透明质酸)公司D(日本,氨基酸、神经酰胺)其他5.2%8.0%12.9%
50、15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%5%10%15%20%25%30%02004006008007200212022E2023E2024E2025E2026E2027E人民币亿元中国医用敷料市场规模重组胶原蛋白的渗透率(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/40 图图18:2021 年中国医用敷料竞争格局年中国医用敷料竞争格局 数据来源:弗若斯特沙利文,东吴证券研究所 4.生物医用材料生物医用材料 基于胶原蛋白的生物医用
51、材料应用市场规模目前较小,基于胶原蛋白的生物医用材料应用市场规模目前较小,2021 年我国市场规模为年我国市场规模为 32亿元。亿元。由于具有生物相容性及促进成骨细胞再生的能力,重组胶原蛋白是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分,尤其是牙科植入物。根据弗若斯特沙利文的统计,2021 年按零售额计算,中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模为人民币 32亿元。根据弗若斯特沙利文的预测,2022 年我国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模为 44 亿元,2022-2027 年规模增速 CAGR 为 35.1%,至 2027 年规模有望提升至 199亿元。图图19:胶原蛋白缝合线胶原蛋白缝合线 图
52、图20:胶原蛋白海绵胶原蛋白海绵 数据来源:爱采购,东吴证券研究所 数据来源:爱采购,东吴证券研究所 2.2.抗抗 HPV 生物蛋白:生物蛋白:防治防治 HPV 感染主流手段之一,市场潜力较大感染主流手段之一,市场潜力较大 高危型高危型 HPV 感染是诱发宫颈癌的重要原因感染是诱发宫颈癌的重要原因。HPV 是一种球形 DNA 病毒,目前已分离出 120 多种基因型,这些不同基因型的病毒可分为粘膜型、皮肤型和疣状表皮发育不良型三种亚型,粘膜型 HPV 又可根据其引起病变的性质分为低危型(HPV6,11 等)和高危型,低危型 HPV 感染很少引起癌症但可引起良性或低度的宫颈病变以及生殖器10.1%
53、9.0%2.8%2.6%2.0%73.5%公司E(黑龙江,透明质酸)巨子生物公司F(广东,硅酮)公司G(广东,动物源性胶原蛋白)公司H(广东,硅酮)其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/40 疣(尖锐湿疣)等疾病,但高危型 HPV 持续感染可引起宫颈癌、肛门和生殖道癌及头颈部肿瘤。根据中国国家癌症中心报告,2022 年我国子宫颈癌新发病例 119,300 例,因子宫颈癌死亡人数 37,200例,分别位列所有高发肿瘤的第五位和第七位。图图21:高危型高危型 HPV 持续感染导致宫颈癌持续感染导致宫颈癌 数据来源:
54、百度,东吴证券研究所 目前临床常用治疗目前临床常用治疗 HPV 的主要有三种路径:重组人干扰素的主要有三种路径:重组人干扰素-2b 外用剂型(包括外用剂型(包括栓剂、阴道泡腾胶囊(片)、凝胶、软膏剂等)、中药制剂保妇康栓以及抗栓剂、阴道泡腾胶囊(片)、凝胶、软膏剂等)、中药制剂保妇康栓以及抗 HPV 生物蛋生物蛋白敷料。白敷料。其中,干扰素以及中药制剂等通过调节机体免疫功能等机制发挥抗病毒作用,而抗 HPV 生物蛋白敷料通过其核心成分酸酐化牛-乳球蛋白空间占位、直接阻断 HPV 病毒与人体细胞结合,从而进一步阻断 HPV 感染。图图22:重组人干扰素重组人干扰素-2b、保妇康栓以及抗保妇康栓以
55、及抗 HPV 生物蛋白敷料生物蛋白敷料作用机制作用机制 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 抗抗 HPV 生物蛋白是生物蛋白是防治防治 HPV 感染主流手段之一感染主流手段之一。抗 HPV 生物蛋白敷料产品以酸酐化牛-乳球蛋白为主要原材料,用于 HPV 感染引起的皮肤病,阻断生殖道高危型 HPV 感染,预防宫颈病变发生。根据广州标点医药信息股份有限公司统计数据,2020 年我国 HPV 生物蛋白敷料销售额已经达到 3.32 亿元,在我国抗 HPV 感染药品及医用制品中占比 14.6%,是 HPV 感染主流手段之一,未来市场潜力较大。图图23:国内抗国内抗 HPV 感染药品及医用制品销售额
56、(亿感染药品及医用制品销售额(亿 图图24:2020 年我国治疗年我国治疗 HPV 感染医药产品市场占比感染医药产品市场占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/40 元)元)数据来源:广州标点医药信息,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 重组人干扰素重组人干扰素-2b 赛道企业数量众多,赛道企业数量众多,CR4 集中度在集中度在 95%以上以上。重组人干扰素-2b 系列产品主要成分是重组人干扰素-2b,主要用于治疗某些病毒性疾病,如急慢性病毒性肝炎、带状疱疹、尖锐湿疣等。目前国内有多家生物科
57、技公司专注于重组人干扰素赛道,它们除了生产注射剂和粉针剂外,还有外用喷雾剂、阴道栓剂、滴眼剂、外用凝胶剂、阴道泡腾片、阴道泡腾胶囊和软乳膏剂等。从销售额看,凯因科技、未名生物、兆科药业和上海华新四家企业占据了重组人干扰素-2b 样本医院市场95.25%的市场份额。图图25:2022 年样本年样本医院医院重组人干扰素重组人干扰素-2b 各厂家销售各厂家销售份额市场占比份额市场占比 数据来源:PDB 药物综合数据库,中国医药工业信息中心,东吴证券研究所 保妇康栓为海南碧凯药业的独家品种,是全球首个治疗保妇康栓为海南碧凯药业的独家品种,是全球首个治疗 HPV 感染预防宫颈癌的中感染预防宫颈癌的中药栓
58、剂。药栓剂。保妇康栓主要成分是莪术油、冰片,用于湿热瘀滞所致的带下病,同时对于 HPV 病毒有一定效果。该产品为国家医保甲类及基药品种,在 2019年首次登顶妇科中成药品牌 TOP20 榜首,随后一直蝉联榜首。根据米内网数据,2021 年中国公立医疗机构终端保妇康栓销售额已突破 6 亿元大关。图图26:中国公立医疗机构终端保妇康栓销售情况(万元)中国公立医疗机构终端保妇康栓销售情况(万元)9.80 11.26 12.90 17.47 19.43 19.46 1.20 1.71 2.72 3.99 4.43 3.32 05001820192020HPV
59、生物蛋白敷料其他20.61%29.76%14.58%35.05%重组人干扰素-2b保妇康栓抗 HPV 生物蛋白其他36%25%22%13%2%2%0%北京凯因科技股份有限公司天津未名生物医药有限公司兆科药业(合肥)有限公司上海华新生物高技术有限公司长春生物制品研究所有限责任公司安徽安科生物工程(集团)股份有限公司其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/40 数据来源:米内网,东吴证券研究所 3.锦波生物:重组胶原三类械快速放量未来可期,一体化布局产锦波生物:重组胶原三类械快速放量未来可期,一体化布局产品力强劲品力
60、强劲 3.1.产品:一体化布局,产品:一体化布局,终端产品覆盖医美针剂、敷料、护肤等领域终端产品覆盖医美针剂、敷料、护肤等领域 重组胶原蛋白类产品驱动增长,终端应用中医疗器械增长最快。重组胶原蛋白类产品驱动增长,终端应用中医疗器械增长最快。(1)按照产品原料类型,公司产品可分为重组胶原蛋白产品、抗)按照产品原料类型,公司产品可分为重组胶原蛋白产品、抗 HPV 生物蛋白生物蛋白产品等,重组胶原蛋白类产品为主要增长驱动。产品等,重组胶原蛋白类产品为主要增长驱动。2022 年公司重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品和其他产品分别实现营收3.34/0.47/0.09亿元,分别同比变化+105%/-1
61、6%/-36%。20192022 年,重组胶原蛋白产品、抗 HPV 生物蛋白产品和其他产品增速CAGR 分别为 75%/-9%/-17%,重组胶原蛋白产品增速领先,是营收增长的主要驱动。具体来看,重组胶原蛋白中的医疗器械产品对增长贡献较大。(2)按照产品应用类型,公司产品可分为医疗器械、功能性护肤品、原料和卫生)按照产品应用类型,公司产品可分为医疗器械、功能性护肤品、原料和卫生用品,医疗器械产品增速较快。用品,医疗器械产品增速较快。2022 年公司医疗器械、功能性护肤品、原料和卫生用品分别实现营收 3.01/0.66/0.10/0.03 亿元,分别同比变化+121%/-6%/+50%/-38%
62、。20192022 年,医疗器械、功能性护肤品、原料和卫生用品增速 CAGR 分别为+56%/+17%/+391%/-12%。医疗器械规模最大且增速较快,主要系公司加大拓展重组胶原蛋白医疗器械产品市场。3546349247538755.9%9.4%-3.6%20.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0000040000500006000070000200202021销售额增长率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19
63、/40 图图27:分产品营收规模分产品营收规模 图图28:分产品营收增速分产品营收增速 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 图图29:分品类营收规模分品类营收规模 图图30:分品类营收增速分品类营收增速 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 重组胶原蛋白产品涵盖医疗器械、功能性护肤品等,抗重组胶原蛋白产品涵盖医疗器械、功能性护肤品等,抗 HPV 生物蛋白产品主要为生物蛋白产品主要为医疗器械,应用于皮肤科、外科、妇科和日用护肤等领域。医疗器械,应用于皮肤科、外科、妇科和日用护肤等领域。主要产品包括重组胶
64、原蛋白植入剂、重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组胶原蛋白精华液、抗 HPV 生物蛋白敷料、重组胶原蛋白面膜和重组胶原蛋白黏膜修复敷料等。图图31:2022 年重组胶原蛋白产品类型占比年重组胶原蛋白产品类型占比 图图32:2022 年年抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白产品类型占比产品类型占比 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 0.631.011.633.340.620.470.560.470.170.130.150.090.00.51.01.52.02.53.03.54.02019年2020年2021年2022年重组胶原蛋白产品(亿元)抗HPV生物蛋白
65、产品(亿元)其他(亿元)62%61%105%-25%19%-16%-23%15%-36%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020年2021年2022年重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他0.790.891.363.010.410.540.700.660.000.010.070.100.050.030.050.030.00.51.01.52.02.53.03.52019年2020年2021年2022年医疗器械(亿元)功能型护肤品(亿元)原料(亿元)卫生用品(亿元)14%52%121%32%29%-6%-41%86%-38%1250%482%50%0%200
66、%400%600%800%1000%1200%1400%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020年2021年2022年医疗器械功能型护肤品卫生用品原料(右轴)医疗器械76%功能性护肤品20%原料3%卫生用品1%医疗器械99%卫生用品1%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/40 表表3:公司主要产品及应用领域公司主要产品及应用领域 产品分类产品分类 产品类别产品类别 产品产品 代表细分产品代表细分产品 注册注册/备案类备案类型型 注册证注册证 应用领域应用领域 重组胶原蛋白
67、产品 医疗器械 重组人源化胶原蛋白植入剂 重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维 三类医疗器械 重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维 皮肤科 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 医用 III型胶原蛋白溶液 二类医疗器械 医用 III型胶原蛋白溶液 皮肤科 医用无菌 III型胶原蛋白液 二类医疗器械 医用无菌 III型胶原蛋白液 皮肤科 医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)二类医疗器械 医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)外科外科 重组胶原蛋白黏膜修复敷料 重组人源胶原蛋白阴道敷料 二类医疗器械 重组人源胶原蛋白阴道敷料 妇科妇科 功能型护肤品 重组胶原蛋白精华液 164.88肌频活
68、性蛋白面部精华原液 化妆品/日用护肤日用护肤 胶原蛋白面膜 肌频 164.88 生物蛋白面膜 化妆品/日用护肤日用护肤 抗 HPV生物蛋白产品 医疗器械 抗 HPV生物蛋白敷料/膜 抗 HPV生物蛋白敷料 二类医疗器械 抗 HPV生物蛋白敷料 妇科妇科 抗 HPV生物蛋白隐形膜 二类医疗器械 抗 HPV生物蛋白隐形膜 妇科妇科 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 3.1.1.原料:重组胶原蛋白领域处于国际技术领先地位原料:重组胶原蛋白领域处于国际技术领先地位 实现重组型人源化胶原蛋白工业化生产,在研产品主要涉及实现重组型人源化胶原蛋白工业化生产,在研产品主要涉及 III 型、型、I 型、
69、型、XVII型型重组人源化胶原蛋白。重组人源化胶原蛋白。公司于 2018 年成功解析了型胶原蛋白核心功能区的氨基酸序列,并成功实现了重组型人源化胶原蛋白的工业化生产。此外,公司联合复旦大学、中科院生物物理所、四川大学等完成了 8项蛋白和 1项多肽的原子结构解析,并被蛋白质结构数据库(PDB)验证收录,涉及 I型、II型、III型、V型、XVII型共 5种型别人胶原蛋白的核心功能区以及1种多肽。这些基础研究为公司开发新型人源化胶原蛋白提供了精准的结构学依据。目前公司在研产品主要涉及 III 型、I 型、XVII 型三种型别重组人源化胶原蛋白,其中大部分在研产品核心成分为重组 III 型胶原蛋白。
70、公司重组 III 型人源化胶原蛋白具有以下创新点:(1)从序列上看)从序列上看,氨基酸序列重复单元与人胶原蛋白功能区 100%相同,生物相容性好。(2)从结构上看)从结构上看,功能区域具有 164.88柔性三螺旋结构。(3)从活性上看从活性上看,具有高细胞黏附性,公司重组型人源化胶原蛋白的细胞黏附性是人体自身胶原蛋白的 183%,有利于细胞粘附、发挥细胞修复和再生作用。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/40 图图33:重组型人源化胶原蛋白创新点重组型人源化胶原蛋白创新点 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 全球首
71、发重组人源化胶原蛋白原料新品全球首发重组人源化胶原蛋白原料新品-3kDa小分子小分子 micoreCol.产品,透皮率表产品,透皮率表现优异。现优异。公司于2023年2月15日首发护肤级原料新品3kDa小分子micoreCol.产品,属 A 型重组 III 型人源化胶原蛋白。micoreCol.活性(指细胞粘附性)是人自身胶原活性的 1.83 倍,且分子量只有 3kDa,携带 164.88柔性弯曲三螺旋基因芯片,具有易透皮吸收的特点。据第三方检测机构测试数据显示,该原料4小时透皮率达到了33%,12 小时透皮率高达 86%。受访者在使用含 micoreCol.成分的样品 28 天后,肌肤的紧致
72、度、弹性、光泽度、法令纹等测试指标均表现优异。图图34:micoreCol.(样品)与基质对(样品)与基质对照组人体测试数据照组人体测试数据 数据来源:公司公众号,东吴证券研究所 基于“病毒进入抑制原理”,持续开发抗病毒类功能蛋白。基于“病毒进入抑制原理”,持续开发抗病毒类功能蛋白。公司的抗 HPV 生物蛋白产品主要以酸酐化牛-乳球蛋白为主要原材料,用于 HPV 感染引起的皮肤病,阻断生殖道高危型 HPV 感染,预防宫颈病变发生。酸酐化牛-乳球蛋白表面带有负电荷,通过正负电荷相互吸引及空间物理占位机制,与 HPV 衣壳蛋白的正电荷区域相结合,破坏 HPV 感染活性,从而达到阻断 HPV 感染的
73、目的。公司的酸酐化牛-乳球蛋白系列产品通过与病毒壳蛋白结合直接阻断病毒,因分子量较大不会被血液吸收,保障了安全有效,其标志着“蛋白类病毒进入抑制剂”的策略可应用于阻断高危型 HPV 在生殖道内感染的产品的研发,临床效果良好,具有广阔的市场应用前景。具备成熟胶原蛋白研发体系,技术路径可以快速复制。具备成熟胶原蛋白研发体系,技术路径可以快速复制。公司经过多年积累已打造系统化的、成熟的重组人源化胶原蛋白研发体系,并已具备扎实的基础研究功底,且14.14%22.04%9.42%8.05%16.08%10.61%6.85%9.23%17.28%4.87%7.66%1.31%1.53%3.42%2.27%
74、1.34%1.00%4.77%0%5%10%15%20%25%弹性R2值紧致F4值眼下纹面积鱼尾纹数量鱼尾纹面积法令纹深度法令纹宽度法令纹长度 SEW皱纹参数样品组改善率基质对照组改善率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/40 各型别的重组人源化胶原蛋白技术路径具有相似性,公司能够快速复制。各类别重组胶原蛋白研发底层逻辑相同,首先,是发现天然人胶原蛋白独立核心功能区;其次,利用合成生物技术对功能区进行串联重复;最后,利用生物发酵、蛋白质提纯等技术开展大规模生产。此外,公司通过酶解、分离、透析、酸酐化等技术将乳清蛋
75、白转化为酸酐化牛-乳球蛋白,从而可完成抗 HPV 生物蛋白产品的制备生产。图图35:公司主要原料生产流程公司主要原料生产流程 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 3.1.2.医美针剂医美针剂:首个注射级别重组胶原蛋白类医疗器械首个注射级别重组胶原蛋白类医疗器械 公司公司自主研发的自主研发的类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市,获批上市,是目前国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白类医疗器械产品。是目前国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白类医疗器械产品。公司以重组型人源化胶原蛋白为唯一成分开发的类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”于202
76、1 年 6 月获国家药监局批准上市,用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹)。2021 年 9 月 16 日,薇旖美重组型人源化胶原蛋白冻干纤维正式上市销售,基于产品的独特性和创新性,上市后在医疗机构皮肤科得到快速推广和使用。根据公司公告,2021/2022 年薇旖美分别实现营收规模为 0.28/1.17亿元,占公司营收比例分别为 12.2%/29.9%。2023 年 6 月 6 日,“薇旖美至真”新品发布,在 164.88三螺旋结构的基础上,实现 NSA 超螺旋结构,为消费者提供创新的年轻化治疗方案。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部
77、分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/40 图图36:薇旖美销售金额和占比薇旖美销售金额和占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 目前国内唯一重组胶原蛋白注射产品,与其他胶原蛋白注射剂差异化竞争,竞争目前国内唯一重组胶原蛋白注射产品,与其他胶原蛋白注射剂差异化竞争,竞争壁垒较高。壁垒较高。我国已获批正规胶原蛋白针剂产品主要来自四家厂商。已获批的胶原蛋白填充剂来自于双美生物、长春博泰、汉福生物和锦波生物,主要产品包括肤柔美、肤丽美、肤莱美、弗缦、爱贝芙和薇旖美,目前仅有锦波生物的薇旖美为重组人源化胶原蛋白针剂,其他已获批产品均为动物源性胶原蛋白针剂。表表4:国内国内已获批胶原蛋
78、白医美针剂已获批胶原蛋白医美针剂 公司公司 产品产品 示意图示意图 核心成分核心成分 适应症适应症 注册证号注册证号 终端终端价格价格 双美生物 肤柔美 I 型猪胶原蛋白 面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等)国械注许20193130064 40007000元/支 肤丽美 交联 I型猪胶原蛋白 面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 国械注许20173130007 500010000元/支 肤莱美 交联 I型猪胶原蛋白,利多卡因 面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 国械注许20193130003 1200013000元/支 长春博泰 弗缦 牛
79、胶原蛋白,利多卡因 面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟 国械注准20163131609 400010000元/支 汉福生物 爱贝芙 牛胶原蛋白,PMMA,利多卡因 注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹,或填充到骨膜外层以进行(鼻骨段)隆鼻 国械注进20163132859 50008000元/支 锦波生物 薇旖美 重组型人源化胶原蛋白 面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹)国械注准20213130488 600010000元/支 数据来源:NMPA,新氧,东吴证券研究所 28421165312.2%29.9%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060
80、00800040002021年2022年薇旖美销售金额(万元)薇旖美占锦波生物主营业务收入比例 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/40 3.1.3.功能性护肤:多品牌布局功能性护肤:多品牌布局修复修复抗衰领域,精华液、面膜品类占比较大抗衰领域,精华液、面膜品类占比较大 多品牌布局功能性护肤,精华液、面膜收入占比较大,多品牌布局功能性护肤,精华液、面膜收入占比较大,2022 年公司功能性护肤品年公司功能性护肤品类营收规模为类营收规模为 0.66 亿元。亿元。公司功能性护肤的自有品牌主要有 16
81、4.88肌频/肌频、重源、Reorigin/Reorigin Col.、15.12 等,ODM 模式客户品牌主要有樊文花、秀域等。2022 年公司功能性护肤品类的营收规模为 0.66亿元,20202022年营收增速CAGR为10.0%。从品类看,公司功能性护肤品产品主要为重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜、重组胶原蛋白膏霜等。其中,重组胶原蛋白精华液和重组胶原蛋白面膜占比最大,2022年在功能性护肤中营收占比分别为 52.9%和 15.3%。图图37:2020-2022 年功能性护肤产品营收规模及增速年功能性护肤产品营收规模及增速 图图38:2020-2022 年功能性护肤主要产品规模及在功
82、能年功能性护肤主要产品规模及在功能性护肤中的占比性护肤中的占比 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 公司功能性护肤自有品牌定位偏抗衰,公司功能性护肤自有品牌定位偏抗衰,以以肌频和重源覆盖不同价位段肌频和重源覆盖不同价位段,2023 年推年推出新品牌“出新品牌“ProtYouth”值得期待”值得期待。公司的两个主要功能性护肤自有品牌肌频和重源分别成立于 2018年和 2008年,肌频定位为专业生物真肌同频修复抗衰品牌,重源定位为以肤养肤的专业功效性护肤品牌。从品类看,两个品牌的核心品类均为精华液、面膜等,主打成分为与人体同源的“4D 时光胶原蛋白”
83、,更容易渗透吸收。从天猫旗舰店看,目前肌频和重源的价格带已有所区分,肌频价格带高于重源,部分产品价格高达600元+。从 SKU 数量来看,肌频和重源天猫旗舰店的 SKU 数量均不到 20个,随着品类丰富 SKU 数量提升空间仍较大。2023 年公司推出新品牌“ProtYouth”,上新单品“单一成分胶原蛋白原液”,有望带来收入增量。0.54 0.70 0.66 28.9%-6.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.60.70.8202020212022公司功能性护肤营收规模(亿元)公司功能性护肤营收yoy(右轴)0.370.400.3
84、50.140.120.1067.5%56.7%52.9%26.5%17.3%15.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.10.20.30.40.5202020212022重组胶原蛋白精华液(亿元)重组胶原蛋白面膜(亿元)重组胶原蛋白精华液在功能性护肤占比(右轴)重组胶原蛋白面膜在功能性护肤占比(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/40 表表5:锦波生物、巨子生物和创尔生物旗下代表品牌对比锦波生物、巨子生物和创尔生物旗下代表品牌对比 公司公司 品牌品牌 成立时间成立时间 主要主要定位定位
85、 SKU 数量数量 零售价范围零售价范围 应用领域应用领域 主要产品类主要产品类别别 锦波生物 肌频 2018 抗衰 17 119-699元 功能性护肤 精华液、面膜 重源 2008 抗衰 12 79-399 元 功能性护肤 精华液、面膜 巨子生物 可复美 2011 修复+30 99-469 元 医用敷料和 功能性护肤 敷料、面膜、水乳 可丽金 2009 抗皱+59 109-608 元 大部分为功能性护肤,少数医用敷料 喷雾、面膜 创尔生物 创福康 2004 创面修复 26 65-459 元 大部分为医用敷料,少数功能性护肤 敷料、精华液 创尔美 2017 皮肤屏障护理 8 49-325 元
86、功能性护肤 面膜、原液、精华液 数据来源:各品牌官方网站,东吴证券研究所(注:SKU 数量、零售价范围来源各品牌天猫旗舰店)3.1.4.敷料:敷料:重组胶原蛋白皮肤修复敷料增长较快重组胶原蛋白皮肤修复敷料增长较快 公司敷料类产品主要为公司敷料类产品主要为重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组胶原蛋白黏膜修复敷料重组胶原蛋白黏膜修复敷料和和抗抗 HPV 生物蛋白敷料生物蛋白敷料/膜膜,应用于皮肤科、外科的,应用于皮肤科、外科的重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白皮肤修复敷料增长增长较快。较快。在医疗器械类别中,除了重组人源化胶原蛋白植入剂,公司还生产三类敷料类产品,包括重组胶原蛋
87、白皮肤修复敷料、重组胶原蛋白黏膜修复敷料和抗 HPV 生物蛋白敷料/膜,应用于皮肤科、外科、妇科领域。其中,应用于皮肤科、外科的重组胶原蛋白皮肤修复敷料增长较快,2022年实现营收 1.31亿元,在敷料类收入占比达 71%,20202022年重组胶原蛋白皮肤修复敷料增速 CAGR为 83%(高于公司敷料类整体20202022年增速 CAGR为 44%)。表表6:公司敷料分类公司敷料分类 按核心成分的产品分类按核心成分的产品分类 产品产品 代表细分产品代表细分产品 应用领域应用领域 重组胶原蛋白产品 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 医用 III型胶原蛋白 溶液 皮肤科 医用无菌 III型胶原 蛋白液
88、皮肤科 医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)外科 重组胶原蛋白黏膜修复敷料 重组人源胶原蛋白 阴道敷料 妇科 抗 HPV生物蛋白产品 抗 HPV 生物蛋白敷料/膜 抗 HPV 生物蛋白敷 料/膜 妇科 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 图图39:20202022 年敷料类细分产品收入规模年敷料类细分产品收入规模 图图40:20212022 年敷料类细分产品收入规模年敷料类细分产品收入规模 yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/40 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招
89、股说明书,东吴证券研究所 图图41:20202022 年敷料类产品收入规模和同比增速年敷料类产品收入规模和同比增速 图图42:20202022 年敷料类细分产品收入占比变化年敷料类细分产品收入占比变化 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 敷料敷料类类 OBM 主要主要品牌品牌包括薇旖美、包括薇旖美、薇芙美薇芙美和金波,和金波,2022 年占主营业务收入比例年占主营业务收入比例分别为分别为 18.9%、3.8%和和 11.4%。公司敷料 OBM主要品牌包括以重组胶原蛋白产品为主的薇旖美、薇芙美和以抗 HPV 生物蛋白产品为主的金波,2022 年占主
90、营业务收入比例分别为 18.9%/3.8%/11.4%。薇芙美的主要产品重组胶原蛋白皮肤修复敷料主要用于皮炎、敏感性肌肤、痤疮、激光治疗术后等原因引起的皮肤炎症反应,可通过增加皮肤含水量、修复皮肤屏障功能以及皮肤屏障功能损伤引起的皮肤疾病。金波的主要产品抗HPV生物蛋白敷料主要用于阻断生殖道高危型HPV感染,预防宫颈病变及阻断HPV感染后引起的皮肤病。两个品牌的敷料产品均属于第二类医疗器械。0.040.070.070.460.540.460.390.461.310.00.20.40.60.81.01.21.4202020212022重组胶原蛋白黏膜修复敷料收入(亿元)抗HPV生物蛋白敷料/膜收
91、入(亿元)重组胶原蛋白皮肤修复敷料收入(亿元)17.6%184.9%-41.0%-3.2%18.6%-15.3%-100%-50%0%50%100%150%200%20212022重组胶原蛋白皮肤修复敷料收入yoy重组胶原蛋白黏膜修复敷料收入yoy抗HPV生物蛋白敷料/膜收入yoy0.891.081.8420%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.41.61.82202020212022公司敷料类产品收入规模(亿元)公司敷料类产品收入规模yoy(右轴)4.7%6.6%4.0%51.5%50.6%25.0%43.8%42.7%71.0%0
92、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022重组胶原蛋白皮肤修复敷料抗HPV生物蛋白敷料/膜重组胶原蛋白黏膜修复敷料 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/40 表表7:公司敷料公司敷料 OBM 主要品牌主要品牌 代表品牌代表品牌 产品大类产品大类 产品类别产品类别 产品产品名称名称 适用范围适用范围 2022 年占主年占主营业务营业务收入收入 2022 年占敷料年占敷料收入收入 金波 抗 HPV生物蛋白产品 二类医疗器械 抗 HPV 生物蛋白敷料 皮炎、敏感性肌肤、痤疮、
93、激光治疗术后等原因引起的皮肤炎症反应 11.4%24.1%薇芙美 重组胶原蛋白产品 二类医疗器械 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 皮肤损伤及其引起的皮肤疾病 3.8%8.0%薇旖美 重组胶原蛋白产品 二类医疗器械 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 术后皮肤创伤,皮炎湿疹,敏感性皮肤炎,激素依赖性皮炎等反应 18.9%40.1%数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 3.2.研发:掌握核心技术,产品开发探索不辍研发:掌握核心技术,产品开发探索不辍 自主研发和产学研合作相结合,持续推动基础研究和产业化进展。自主研发和产学研合作相结合,持续推动基础研究和产业化进展。公司的研发模式以自主研发为主,同时结合产学研合
94、作研发。(1)自主研发:)自主研发:自主研发阶段可分为基础研究、功能蛋白量产工艺研发以及终端产品开发。从研发职能部门看,可分为人体结构性材料研究院和新药研究院,其中人体结构性材料研究院包括功能蛋白山西省重点实验室、生物合成人体结构性材料研究部、质量研究部、法规注册与知识产权部、应用转化部、医学部。(2)产学研合作研发:产学研合作研发:公司与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构长期保持合作,并分别成立了“复旦锦波功能蛋白联合研究中心”、“川大锦波功能蛋白联合实验室”以及重医二院-锦波“功能蛋白临床转化研究中心”开展合作研发及临床研究。表表8:公司研发部门职能公司研
95、发部门职能 研究院研究院 部门名称部门名称 主要职能主要职能 人体结构性材料研究院 功能蛋白山西省重点实验室 负责围绕重组人源化胶原蛋白新材料及病毒进入抑制剂进行基础研究 生物合成人体结构性材料研究部 负责人体生物材料的功能筛选、生物合成路径设计、功能蛋白小试、中试和规模化研究 质量研究部 负责开发蛋白原料质量检测方法以及产品质量检验新方法 法规注册与知识产权部 负责产品审评和注册;负责知识产权管理 应用转化部 负责终端产品的设计开发 医学部 负责产品的临床研究 新药研究院 新药研究院 负责公司创新性药物的研发、注册及申报工作 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 图图43:公司研发流程图
96、公司研发流程图 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/40 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 图图44:功能蛋白基础研究与产业化功能蛋白基础研究与产业化 数据来源:公司公众号,东吴证券研究所 研发整合五大技术平台研发整合五大技术平台,实现实现多项多项重要重要技术成果。技术成果。公司已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2实验室及临床前应用平台五项核心技术平台,核心技术覆盖前期基础研究到产业化全周期。截至 2023 年 6
97、月,公司拥有发明专利授权 32 项,其中包括美国发明专利授权 1 项。同时,公司参与了“十二五”国家科技重大专项之“基于药物缓释技术的艾滋病新型生物预防产品的临床前研究”并承担子课题“完成阴道缓释凝胶的配制、剂型优化、小量生产及中试生产”,“十三五”国家科技重大专项之“防治重大呼吸道病毒感染疾病的原创生物技术产品研发及战略储备”并承担子项目“预防呼吸道病毒感染喷雾剂型研究及消杀剂产品研 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/40 发报批”。图图45:公司公司五大核心技术五大核心技术 数据来源:公司招股说明书,东吴证券
98、研究所 重视研发投入,研发费用率高于同行业平均。重视研发投入,研发费用率高于同行业平均。公司2019-2022年研发费用率分别为8.86%、14.74%、12.45%、11.64%,2022 年公司研发费用率高于可比公司平均水平,体现公司对于研发投入高度重视。图图46:公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 图图47:公司研发费用率与可比公司比较情况公司研发费用率与可比公司比较情况 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 公司研发团队实力雄厚。公司研发团队实力雄厚。公司研发团队包括内部和外聘专家,核心技术人员为杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等
99、,均具有多年丰富生物医药等研发经验,核心外聘专家为四川大学张兴栋院士和复旦大学姜世勃教授等,为公司的研发工作带来了良好的理论与实践基础。表表9:公司核心技术人员及外聘专家公司核心技术人员及外聘专家 核心研发人员核心研发人员 职位职位 简介简介 杨霞 董事长、功能蛋白创新研究院院长 生物工程高级工程师,山西锦波生物医药股份有限公司创始人、董事长、功能蛋白创新研究院院长,复旦-锦波功能蛋白联合研究中心副主任,川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任,曾任教于山西医科大学 1,382.3 2,377.0 2,906.9 4,541.3 8.9%14.7%12.5%11.6%0%2%4%6%8%10%12%
100、14%16%0500025003000350040004500500020022研发费用(万元)研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/40 陆晨阳 董事,副总经理 曾任职于太原制药厂、山西省制药工业公司第二制药厂、山西省医药集团、华北制药集团山西博康药业作为核心技术人员,2013年以来加入锦波生物 兰小宾 副总经理 2008 年2015 年任锦波有限研发部经理;20152021 年任公司董事;2020 年 6月至今,任公司研究院副院长;2015 年 3 月至今,
101、任公司副总经理 何振瑞 职工监事 2009年2015 年任锦波有限研发部副经理;2015 2020 年任公司研发一部经理;2015 年 3 月至今,任公司监事;2020 年 6 月至今,任公司研究院副院长 张兴栋 生物材料首席科学顾问 中国工程院院士,材料科学与工程学家,四川大学国家生物材料工程技术研究中心教授,国际生物材料科学与工程学会联合会主席 姜世勃 首席科学家 抗病毒药物及疫苗研究专家,美国微生物科学院院士,复旦大学教授、病原微生物研究所所长 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所(注:黄色底色为外聘专家)储备产品核心成分大部分为重组储备产品核心成分大部分为重组 III 型人源化胶原
102、蛋白,研究拓展不同场景应用。型人源化胶原蛋白,研究拓展不同场景应用。公司正在开展以重组 III 型、I 型及 XVII 型人源化胶原蛋白为核心成分,可应用于宫腔灌注(妇科生殖)、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多种领域的产品开发,以及抗病毒新药的研发。大部分在研的储备产品的核心成分为重组 III 型人源化胶原蛋白,与目前公司在售的产品重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维为同种材料,核心成分及结构也均相同,在研的储备产品主要研究重组人源化胶原蛋白作为生物医用新材料在不同临床场景的应用。EK1 新药进入二期临床,安全性数据良好。新药进入二期临床,安全性数据良好。EK1 多肽研发项目开
103、发产品为药物,EK1多肽活病毒检测证明可非常有效地抑制包括新型冠状病毒(COVID-19)在内的广谱冠状病毒的感染,EK1 多肽可制备成喷雾剂型或雾化剂阻断冠状病毒感染,降低病毒载量。截至 2023 年 6 月,一期临床单次给药已完成,未出现严重不良反应事件,已进入二期临床,临床研究的安全性数据显示该产品安全性良好。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/40 表表10:公司在研储备产品公司在研储备产品 核心成分核心成分 相关产品相关产品 项目名称项目名称/项目概述项目概述 剂型剂型 所处阶段所处阶段 重组 III 型
104、人源化胶原蛋白 宫腔灌注(妇科生殖用)重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维 宫腔灌注重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维联合人工周期修复薄型子宫内膜的多中心、随机、开放、对照的有效性临床试验 宫腔灌注剂 临床阶段(妇科用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维治疗阴道松弛症的随机、对照、多中心临床试验 植入剂 已完成临床试验,已提交产品注册(外科用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维用于慢性溃疡的安全性和有效性临床研究 植入剂 临床阶段(泌尿科用)重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组 III型人源化胶原蛋
105、白对于间质性膀胱炎的有效性和安全性临床研究 植入剂 临床阶段(骨科用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对软骨损伤修复的有效性 植入剂 临床前阶段(心血管用)重组 III型人源化胶原蛋白水凝胶 研究重组人源化胶原蛋白对用于纠正心脏衰竭的有效性 水凝胶植入剂 临床前阶段 重组 I型人源化胶原蛋白(泌尿科用)重组 I型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对用于治疗压力性尿失禁的有效性 植入剂 临床阶段 重组 XVII 型人源化胶原蛋白(口腔用)重组 XVII型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对治疗口腔溃疡及牙龈萎缩的有效性 植入剂 临床前阶段 E
106、K1 广谱抗冠状病毒药物 EK1多肽雾化吸入剂 抑制多种 HCoV感染 吸入剂 临床阶段 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 3.3.渠道:渠道:OBM 模式占比较高,线下直销模式占比较高,线下直销增速最快增速最快 公司销售渠道公司销售渠道包括包括 OBM和和 ODM模式,模式,2022年年 OBM模式营收占比超八成模式营收占比超八成。2022年公司OBM和ODM分别实现营收3.4亿元和0.5亿元,营收占比分别为88.1%和11.9%。其中,2022 年公司 OBM 模式中直销和经销均实现营收 1.7 亿元,直销收入中线下占比较高。从对应销售产品类别看,线下直销和经销渠道中医疗器械品类占
107、比较高,线上直销主要通过天猫、抖音、京东等平台销售功能性护肤品类,ODM 销售收入中医疗器械和功能性护肤品类均有一定贡献。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32/40 图图48:公司主要销售渠道模式公司主要销售渠道模式 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所,占比分母为 2022 年总营收规模 20202022年年公司公司 OBM渠道整体增速较快渠道整体增速较快,其中线下直销增速最快,其中线下直销增速最快。2022年,公司线上直销/线下直销/经销/ODM 渠道分别实现营收 0.2/1.5/1.7/0.5 亿元,分别同
108、比变化+67%/+135%/+65%/-11%。20202022 年,线上直销/线下直销/经销/ODM渠道营收增速 CAGR 分别为 56%/89%/49%/19%。图图49:公司各渠道规模变化(单位:亿元)公司各渠道规模变化(单位:亿元)图图50:公司各渠道规模公司各渠道规模 yoy 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 分产品看销售渠道分布,医疗器械品类以经销和线下直销为主要渠道,功能性护分产品看销售渠道分布,医疗器械品类以经销和线下直销为主要渠道,功能性护肤在各销售渠道均有一定分布。(肤在各销售渠道均有一定分布。(1)医疗器械:)医疗器械:2
109、022 年线上直销/线下直销/经销/ODM渠道占医疗器械营收比例分别为 0.1%/41.3%/49.2%/9.4%,20202022 年线下直销在医疗器械占比提升了 17.5pct;(2)功能性护肤:)功能性护肤:2022年线上直销/线下直销/经销/ODM渠道占功能性护肤营收比例分别为 16.8%/26.0%/29.0%/28.3%,各渠道均有一定比例分布。0.4 0.6 1.5 0.1 0.1 0.2 0.8 1.0 1.7 0.3 0.5 0.5 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8202020212022直销线下直销线上经销ODM135%46%67%35%65%6
110、0%-11%-25%0%25%50%75%100%125%150%20212022直销线下yoy直销线上yoy经销yoyODM yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 33/40 图图51:医疗器械产品医疗器械产品各渠道各渠道营收占比营收占比 图图52:功能性护肤品各渠道营收占比功能性护肤品各渠道营收占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 客户构成上,线下直销模式主要直接客户为民营医疗美容机构,客户构成上,线下直销模式主要直接客户为民营医疗美容机构,ODM模式主要直模式主要直接客
111、户为品牌运营商。接客户为品牌运营商。OBM 直销线下的客户主要由民营医疗美容机构、美容院及连锁机构和化妆品生产企业构成,2022 年民营医疗美容机构占线下直销客户销售金额比例为 85.4%;ODM 模式主要客户为品牌运营商和美容院及连锁机构,2022 年品牌运营商占 ODM 销售金额比例为 81.2%。图图53:OBM 线下直销直接客户构成及占比线下直销直接客户构成及占比 图图54:ODM 直接客户构成及占比直接客户构成及占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.4.产能:产能布局保障业务快速开拓产能:产能布局保障业务快速开拓 2022年重组型胶原蛋白和
112、酸酐化牛年重组型胶原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白的产能利用率均超乳球蛋白的产能利用率均超80%,终端产终端产品品产销率也产销率也处于较高水平处于较高水平。2022 年,重组型胶原蛋白的产能利用率为 89.5%,酸酐化牛-乳球蛋白的产能利用率为 89.8%。终端产品方面,重组胶原蛋白产品和抗 HPV生物蛋白产品的产销率也处于较高水平,2022 年产销率分别为 89.9%和 89.6%。0.1%23.8%29.0%41.3%60.1%57.3%49.2%16.1%13.7%9.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022ODM经销直销线下直销线上35.
113、3%19.6%16.8%18.0%16.9%26.0%22.4%22.1%29.0%24.4%41.3%28.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022ODM经销直销线下直销线上50.3%60.0%85.4%6.6%14.7%6.5%30.0%16.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022民营医疗美容机构化妆品生产企 业其他私立医院 诊所美容院及连锁 机构个人药店公立医院其他 科室(非整 形科)其他61.3%42.2%81.2%35.8%57.8%17.5%0%10%20%30%40%50
114、%60%70%80%90%100%202020212022品牌运营商美容院及连锁机构民营医疗美客机构个人其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 34/40 图图55:重组型胶原蛋白重组型胶原蛋白的产能及产量情况的产能及产量情况 图图56:酸酐化牛酸酐化牛-乳球蛋白乳球蛋白的产能及产量情况的产能及产量情况 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 图图57:重组胶原蛋白重组胶原蛋白产品的产量及销量情况产品的产量及销量情况 图图58:抗抗 HPV 生物生物蛋白蛋白产品的产量及销量情
115、况产品的产量及销量情况 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 公司计划设置公司计划设置 12 条新产线,有望进一步提升原料及终端产品的产能。条新产线,有望进一步提升原料及终端产品的产能。公司的生产环节可分为原料生产环节与终端产品生产环节。截至 2023年 6月,共有 10条终端产品生产线、8 条原料生产线。公司计划新增 5 条终端产品产线、7 条原料产线。新增产线将覆盖从原料到终端产品的生产,计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克,功能性护肤品 1300 万支、二类医疗器械 150 万支和三类医疗器械 300 万支。新增产能将帮助公司进一步扩
116、大业务规模,提高市场占有率及竞争优势。表表11:现有及计划新增生产线的数量现有及计划新增生产线的数量 生产线环节生产线环节 生产线名称及数量生产线名称及数量 生产线数量生产线数量 现有现有 原料生产环节原料生产环节 重组胶原蛋白原料生产线(7条)8 条条 抗 HPV生物蛋白原料生产线(1 条)终端产品生产环终端产品生产环节节 重组胶原蛋白三类医疗器械生产线(1条)10 条条 重组胶原蛋白类二类医疗器械生产线(4条)抗 HPV生物蛋白类二类医疗器械生产线101.2 101.2 101.8 117.2 69.4 93.7 131.9 104.9 68.6%92.6%129.6%89.5%60%80
117、%100%120%140%020406080022产能(千克)产量(千克)产能利用率(右轴)4.95 4.95 4.95 5.70 4.62 4.03 4.25 5.12 93.3%81.3%85.8%89.8%75%80%85%90%95%100%002020212022产能(千克)产量(千克)产能利用率(右轴)279.7430.7616.1707.3226.0390.9570.2635.680.8%90.8%92.5%89.9%80%83%86%89%92%95%00500600700800201920
118、2020212022产量(万瓶、万片、万支)销量(万瓶、万片、万支)产销率(右轴)214.8169.5196.8153.2216.7161.3193.4160.6100.9%95.2%98.3%89.6%85%89%93%97%101%105%050020022产量(万瓶、万片、万支)销量(万瓶、万片、万支)产销率(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 35/40(1条)功能性护肤品生产线(3条)卫生用品生产线(1 条)计划计划新增新增 原料生产环节原料生产环节/7 条条
119、终端产品生产环终端产品生产环节节/5 条条 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 3.5.募投:加强重组人源化胶原蛋白研发和品牌市场推广募投:加强重组人源化胶原蛋白研发和品牌市场推广 公司募集资金将投向于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发公司募集资金将投向于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发、品牌市、品牌市场推广和补充流动资金场推广和补充流动资金。具体用途有三方面:1)重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目(募投资金占比 42.6%);2)品牌建设及市场推广项目(募投资金占比31.9%);3)补充流动资金项目(募投资金占比 25.5%)。募投资金共计 4.7 亿元。表
120、表12:公司募投资金具体用途公司募投资金具体用途 募投项目募投项目 用途用途 规模规模 占比占比 重组人源化胶原蛋白新材重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目料及注射剂产品研发项目 重组 I、II、V、XVII 型人源化胶原蛋白项目的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报 2 亿元 42.6%品牌建设及市场推广项目品牌建设及市场推广项目 70%线上品牌宣传投入+13%线下品牌及市场推广活动+17%品牌建设 1.5亿元 31.9%补充流动资金项目补充流动资金项目 增加公司营运资金,发展主营业务 1.2亿元 25.5%数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 4.盈利预测与估值盈利
121、预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 收入结构假设收入结构假设(1)重组胶原蛋白产品)重组胶原蛋白产品:1 医疗器械:医疗器械:重组型人源化胶原蛋白冻干纤维(薇旖美)于2021年9月上市,是国内首款重组胶原蛋白三类器械植入剂,上市以来快速放量。由于产品和其他胶原蛋白植入剂和透明质酸植入剂具有差异化功效,我们看好未来几年仍保持高速增长趋势。同时,其他二类医疗器械敷料主要应用于皮炎、敏感性肌肤、痤疮、激光治疗术后等原因引起的皮肤炎症反应,和医美针剂产品可形成一定协同销售作用。我们预测20232025 年重组胶原蛋白医疗器械分别实现营收 6.29/11.25/16.36 亿元,分别同增146.9%/
122、78.9%/45.4%。2 功能性护肤品功能性护肤品:公司以多品牌布局功能性护肤领域,2023 年新推出品牌 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 36/40“ProtYouth”,随着未来产品丰富和品牌建设的加强,我们预计功能性护肤板块将保持较快增长势头。我们预测 20232025 年重组胶原蛋白功能性护肤分别实现营收0.76/0.85/0.93亿元,分别同增 15%/12%/10%。3 原料原料:公司现有 8 条原料生产线,并计划在锦波产业园设置 7 条原料产线。原料业务增长和行业终端产品需求以及行业产能相关,鉴于下游
123、应用前景十分广阔,我们看好公司原料业务保持较快增速。我们预测 20232025 年重组胶原蛋白原料分别实现营收 0.15/0.20/0.24亿元,分别同增 45%/30%/20%。4 卫生用品卫生用品:卫生用品收入占重组胶原蛋白产品收入比例相对较低,预计未来收入规模基本保持平稳。(2)抗抗 HPV 生物蛋白产品生物蛋白产品:1 医疗器械:医疗器械:主要为抗 HPV 生物蛋白敷料,2012 年上市以来积累了良好的市场口碑,销售渠道较为稳定,预计未来保持平稳增速。我们预测 20232025 年抗 HPV 生物蛋白医疗器械分别实现营收 0.48/0.50/0.53 亿元,分别同增 4%/5%/5%。
124、2 卫生用品:卫生用品:卫生用品收入占重组胶原蛋白产品收入比例相对较低,预计未来收入规模基本保持平稳。(3)其他产品收入:)其他产品收入:其他产品主要为以多肽为核心成分的护肤品、用于治疗妇科病症的功能敷料以及具有抑菌功效的妇科卫生用品等产品,非公司核心产品。我们预测 20232025 年其他产品分别实现营收 853/785/726 万元,分别同比下降 10%/8%/7.5%。毛利率和费用率假设毛利率和费用率假设(1)毛利率假设:毛利率假设:公司产品具有差异性功效,因此我们预计各业务毛利率相对稳定,且随着毛利率更高的重组胶原蛋白产品占比提升,预计未来毛利率也呈现提升趋势。(2)费用率假设:)费用
125、率假设:随着新产品陆续上市和品牌建设的加强,我们预计公司销售费用率基本维持;我们预计随着规模效应的逐步发挥管理费用率较 2021 年有所下降;我们预计随着基础研发的投入和临床的推进,研发费用率也基本维持。表表13:公司公司主营业务主营业务分业务收入拆分预测分业务收入拆分预测 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品(亿元)(亿元)1.01 1.63 3.34 7.23 12.33 17.56 YOY 60.9%105.0%116.4%70.6%42.4%毛利率 78.33%81.7%86.1%87.1%87.5%88.0%
126、医疗器械(亿元)0.43 0.81 2.55 6.29 11.25 16.36 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 37/40 YOY 88.3%212.6%146.9%78.9%45.4%功能性护肤品(亿元)0.54 0.70 0.66 0.76 0.85 0.93 YOY 28.9%-6.1%15.0%12.0%10.0%原料(亿元)0.01 0.07 0.10 0.15 0.20 0.24 YOY 482.0%50.2%45.0%30.0%20.0%卫生用品(亿元)0.02 0.04 0.03 0.03 0.03
127、0.03 YOY 85.9%-34.2%0.5%0.5%0.5%2.抗抗 HPV 蛋白产品蛋白产品(亿元)(亿元)0.47 0.56 0.47 0.49 0.51 0.53 YOY 19.3%-16.2%4.0%4.9%4.9%毛利率 88.44%88.5%86.4%85.0%83.0%81.0%医疗器械(亿元)0.46 0.55 0.46 0.48 0.50 0.53 YOY 18.3%-15.4%4.0%5.0%5.0%卫生用品(亿元)0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 YOY 87.1%-50.9%0.5%0.5%0.5%3.其他产品其他产品(亿元)(亿元)0.1
128、3 0.15 0.09 0.09 0.08 0.07 YOY 14.9%-35.7%-10.0%-8.0%-7.5%毛利率 63.0%65.9%59.4%60.0%61.0%62.0%数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所预测 4.2.估值比较估值比较 我们选取同样从事胶原蛋白生产销售或者医美上游器械生产销售的几家上市公司作为可比公司。公司是我国领先的功能蛋白企业,重组胶原蛋白和抗 HPV 生物蛋白产品均具有较强的产品力,且“原料生产终端”的一体化布局能力较强,且在国内首个获批注射级别重组胶原蛋白类医疗器械。从2023年PEG水平看,公司仅为0.70 x(g 采用 20232025 年归母净
129、利润增速 CAGR),低于可比公司平均水平的 1.08x(可比公司与公司终端应用领域相似,核心业务均为化妆品医美领域,其中爱美客为国内医美注射龙头,华熙生物业务涵盖功能性护肤和医美针剂,巨子生物是布局专业护肤等领域的重组胶原一体化龙头)。结合北交所市场流动性不足,我们谨慎给予公司 PEG为0.75x(可比公司 2023年平均 PEG的 0.7倍),即给予 2023年 PE为 42.8x,对应市值为91.1亿元。表表14:可比公司估值比较可比公司估值比较 证券证券 代码代码 股票股票 简称简称 总市值总市值(亿(亿元)元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(X)2023 PEG 2022A
130、 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300896.SZ 爱美客 1030 12.6 19.7 28.1 39.4 82 52 37 26 1.26 688363.SH 华熙生物 469 9.7 13.1 17.3 22.5 48 36 27 21 1.15 2367.HK 巨子生物 318 10.0 13.2 17.1 22.1 32 24 19 14 0.82 平均 54 37 27 20 1.08 832982.BJ 锦波生物 85 1.1 2.1 3.7 5.2 77 40 23 16 0.70 数据来源:Wind,东吴证券研究所(注:估
131、值日期为 2023.8.1;锦波生物和所有可比公司为东吴证券预测;所 有数据单位均为人民币,港元兑人民币汇率为 2023 年 8 月 1 日的 0.91)4.3.投资建议投资建议 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 38/40 公司是我国领先的功能蛋白企业,一体化布局重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产业链,重组胶原蛋白针剂快速放量,敷料和功能性护肤产品空间较大,在研储备丰富。我们预计 202325 年分别实现归母净利润 2.13/3.68/5.23 亿元,分别同比增长95.1%/72.6%/42.3%,当前市值对应
132、 202325 年 PE 为 40 x/23x/16x,首次覆盖给予“增持”评级。5.风险提示风险提示(1)行业竞争加剧。)行业竞争加剧。若更多新产品、新品牌进入市场,且同质化较为严重,则行业竞争有可能加剧,造成整体盈利水平下降。(2)宏观经济宏观经济下滑风险下滑风险。若宏观经济波动较大,则可能对于居民消费能力和意愿造成一定影响,进而影响公司产品销售。(3)产品推广不及预期。)产品推广不及预期。若公司新的产品上市推广不及预期,则有可能影响营收增长情况。(4)北交所流动性北交所流动性风险。风险。由于设立时间相对较短,存在一定流动性风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明
133、部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 39/40 锦波生物锦波生物三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 253 777 1,229 1,849 营业总收入营业总收入 390 780 1,292 1,816 货币资金及交易性金融资产 129 552 850 1,333 营业成本(含金融类)57 104 166 224 经营性应收款项 75 135 230 323 税金及附加 7 1
134、7 27 37 存货 44 78 126 169 销售费用 105 211 349 490 合同资产 0 0 0 0 管理费用 45 101 155 218 其他流动资产 5 13 22 23 研发费用 45 100 167 236 非流动资产非流动资产 563 620 687 746 财务费用 8 0 0 0 长期股权投资 0 2 4 6 加:其他收益 7 2 2 0 固定资产及使用权资产 463 500 549 590 投资净收益 0(1)(1)(2)在建工程 22 42 57 72 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 18 19 20 21 减值损失(3)0 0 0 商誉 0 0 0
135、 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 3 3 3 3 营业利润营业利润 126 249 429 610 其他非流动资产 57 54 54 54 营业外净收支 1 0 0 0 资产总计资产总计 816 1,397 1,916 2,595 利润总额利润总额 127 249 429 610 流动负债流动负债 132 200 293 385 减:所得税 18 35 61 87 短期借款及一年内到期的非流动负债 45 59 71 81 净利润净利润 109 213 368 523 经营性应付款项 34 29 46 62 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 5 19 34 39 归属母
136、公司净利润归属母公司净利润 109 213 368 523 其他流动负债 48 94 142 202 非流动负债 243 295 354 418 每股收益-最新股本摊薄(元)1.62 3.16 5.46 7.77 长期借款 57 72 85 99 应付债券 0 0 0 0 EBIT 135 249 429 610 租赁负债 114 154 199 249 EBITDA 161 295 484 674 其他非流动负债 72 70 70 70 负债合计负债合计 375 496 647 802 毛利率(%)85.44 86.67 87.16 87.69 归属母公司股东权益 440 901 1,269
137、 1,792 归母净利率(%)27.98 27.32 28.47 28.80 少数股东权益 1 1 1 1 所有者权益合计所有者权益合计 441 901 1,269 1,792 收入增长率(%)67.15 99.86 65.61 40.64 负债和股东权益负债和股东权益 816 1,397 1,916 2,595 归母净利润增长率(%)90.24 95.12 72.63 42.28 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 124 212 352
138、532 每股净资产(元)7.06 13.38 18.84 26.61 投资活动现金流(96)(105)(123)(124)最新发行在外股份(百万股)67 67 67 67 筹资活动现金流 31 315 70 74 ROIC(%)21.34 23.12 26.17 27.21 现金净增加额 59 422 299 483 ROE-摊薄(%)24.80 23.64 28.99 29.20 折旧和摊销 26 47 55 63 资产负债率(%)45.95 35.48 33.75 30.92 资本开支(100)(110)(120)(120)P/E(现价&最新股本摊薄)77.40 39.67 22.98 1
139、6.15 营运资本变动(23)(48)(72)(55)P/B(现价)17.77 9.38 6.66 4.72 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分
140、享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,
141、提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于
142、5%与 15%之间;中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527