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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 2727 日日 锦波生物锦波生物(832982.BJ)(832982.BJ)公司深度分析公司深度分析 重组胶原行业先驱,产品放量未来可重组胶原行业先驱,产品放量未来可期期 证券研究报告证券研究报告 生物医药生物医药 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 142.47142.47 元元 股价股价 (2023(2023-0808-25)25)125.88125.88 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)8,570.67 流通市值流通
2、市值(百万元百万元)2,990.72 总股本总股本(百万股百万股)68.09 流通股本流通股本(百万股百万股)23.76 1212 个月价格区间个月价格区间 112.6/131.9 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 2.8 绝对收益绝对收益-2.4 王朔王朔 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S05 都春竹都春竹 联系人联系人 SAC 执业证书编号:S47 相关报告相关报告 重组胶原蛋白领航者,重组胶原蛋白领航者,实现全产业链服务实现全产业链服务:锦波生物依靠先进的功能蛋白
3、研发技术,能够生产高质量的重组胶原蛋白及抗 HPV 生物蛋白原料,而且通过自有品牌及贴牌两种方式,将主要产品应用延伸至下游注射针剂、医用敷料、功能性护肤品等领域。2020-2022 年公司业绩高速增长,营业收入以 55.55%的年复合增速增长至3.90亿元,归母净利润以84.86%的年复合增速增长至1.09亿元,并且盈利能力不断提升、高于行业平均,2022年毛利率达 85.44%,净利率 27.91%。重组胶原蛋白应用广泛、优势突出,市场规模快速增长重组胶原蛋白应用广泛、优势突出,市场规模快速增长:胶原蛋白广泛应用于医药、医美、护肤、食品等领域。其中,重组胶原蛋白优势突出,相比于玻尿酸,效果更
4、加自然、抗衰功效更好;相比于动物源胶原蛋白,免疫原性更弱、更易大规模量产。因此,我国重组胶原蛋白行业长坡厚雪,市场规模快速增长,2017-2021 年以 63.81%的 CAGR 增长至人民币 10.8 亿元,且未来有望进一步扩大。市场唯一械重组胶原蛋白产品持有者,产品、研发、渠道、市场唯一械重组胶原蛋白产品持有者,产品、研发、渠道、营销共筑护城河营销共筑护城河:公司具备产品矩阵丰富、研发实力雄厚、渠道布局广泛、营销精准有效四大竞争优势。(1)产品上,围绕两种蛋白、三大品类、多个品牌构筑了丰富的产品矩阵,其中核心产品薇旖美稀缺性较强,是目前市场上唯一获类医疗器械认证的重组 A 型人源化胶原蛋白
5、产品。(2)研发上,公司研发费用收入占比高达 11.6%,显著高于可比公司,研发体系完善,内部设立五大研发平台,外部建立合作实验室,且专利成果突出。(3)渠道上,近年 OBM 直销占比上升,渠道把控能力增强,有效规避渠道窜货问题,并且注重对 B 端的产品培训教育,保证产品操作得当。(4)营销上,营销效率较高,销售费用收入占比低至 26.90%,在品牌建设与推广费用上仍有较大提升空间。妇科产品有望接力增长妇科产品有望接力增长,产能扩张突破生产局限,产能扩张突破生产局限:在研产品储备丰富。公司产品拓展思路清晰,一是开发更多新材料,目前公司对六类新型别胶原蛋白进行基础研究及产品开发。二是拓展适应症,
6、目前公司储备产品共有 9 款,其中妇科阴道松弛适-10%0%10%20%锦波生物锦波生物 999563338 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 应症产品预计于 2023 年 11 月获批。我们测算该产品受众群体高达亿人,市场潜力较大。扩产计划积极推进。公司新产业园达成后预计年产 200 千克注射级重组胶原蛋白原料、300 万支薇旖美。2023 年 5 月,产业园一期已正式投产。有别于市场的观点:有别于市场的观点:部分投资者认为公司类医疗器械产品先发优势易被颠覆,而我们认为公司产品力和研发力走在行业前列;部分投资者认为核心
7、产品薇旖美植入剂空间恐有瓶颈,而我们认为供给需求两侧促进产品持续放量;部分投资者认为公司储备产品市场空间有限,而我们认为女性私密与阴道松弛市场或被低估。投资建议:投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价 142.47 元。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入增速分别为 74%、50%、41%,净利润的增速分别为104%、60%、43%,成长性突出;首次给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为 142.47 元,相当于 2023 年 43.5 倍的动态市盈率。风险提示:风险提示:宏观经济波动、宏观经济波动、研发技术风险研发技术风险、新产品和新业务发新产品和新业务发展不及预期展不及
8、预期、集采与医美监管政策风险集采与医美监管政策风险、测算及假设不及预期、测算及假设不及预期等等。Table_Finance1 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 233.4 390.2 677.1 1,013.6 1,432.1 净利润净利润 57.4 109.2 223.1 357.3 509.9 每股收益每股收益(元元)0.84 1.60 3.28 5.25 7.49 每股净资产每股净资产(元元)4.86 6.47 9.15 13.13 19.57 盈利和估值盈利和估值 2021A2
9、021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)149.3 78.5 38.4 24.0 16.8 市净率市净率(倍倍)25.9 19.5 13.8 9.6 6.4 净利润率净利润率 24.6%28.0%32.9%35.3%35.6%净资产收益率净资产收益率 17.3%24.8%35.8%40.0%38.3%股息收益率股息收益率 0.4%0.0%0.5%1.0%0.8%R ROICOIC 30.8%49.0%85.5%97.4%129.2%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 fYnMyRzQmPeZaQaO9Pt
10、RqQpNoNlOqQyQkPtRwOaQmNrQMYpPtRvPqMyQ公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 研究框架与有别于市场的观点.5 1.磨砺多年厚积薄发,功能蛋白市场先驱.6 1.1.重组胶原积淀深厚,持续创新勇攀高峰.6 1.2.股权结构集中且稳定,管理层具备医药研发背景.7 1.3.业绩增速亮眼,盈利能力突出.8 2.功能蛋白长坡厚雪,国产厂商大放异彩.10 2.1.重组胶原蛋白前景广阔,技术突破为未来看点.10 2.2.抗病毒功能蛋白市场潜力巨大,抗 HPV 蛋白与 EK1 需求旺盛.13
11、 3.产品稀缺属性较强,研发渠道共筑护城河.15 3.1.产品矩阵多元,先发优势明显.15 3.1.1.两种蛋白、三大品类、多个品牌,具备全产业链服务能力.15 3.1.2.重组胶原蛋白产品领先,市场唯一类器械获证.16 3.1.3.抗 HPV 生物蛋白开创者,蓝海市场未来可期.22 3.2.研发投入行业前列,研发成果傲立群雄.23 3.3.渠道布局广泛,营销大有可为.25 4.产品储备丰富,产能持续扩张.27 4.1.在研产品储备充足,妇科新品值得期待.27 4.2.产能结构持续优化,新增产能赋能业务扩张.28 5.盈利预测与估值.30 5.1.盈利预测.30 5.2.估值与投资建议.31
12、6.风险提示.32 图表目录图表目录 图 1.锦波生物研究框架.5 图 2.公司发展历程.6 图 3.2020-2022 年分业务收入(亿元).6 图 4.2020-2022 年分业务收入占比.6 图 5.2020-2022 年分渠道收入(亿元).7 图 6.2020-2022 年分渠道收入占比.7 图 7.公司股权结构集中且稳定.7 图 8.2020-2022 年公司营业收入及增速.8 图 9.2020-2022 年公司归母净利润及增速.8 图 10.锦波生物与可比公司财务指标分析.9 图 11.胶原蛋白人体分布图.10 图 12.胶原蛋白三螺旋结构.10 图 13.中国胶原蛋白行业市场规模
13、.11 图 14.中国胶原蛋白生物医用材料产品市场规模.11 图 15.胶原蛋白应用广泛.11 图 16.蛋白标签作用示意图.13 图 17.国内抗 HPV 感染药品及医用制品市场规模(亿元).13 图 18.实验证据表明 EK1 对多种 HCoV 的 S 蛋白介导的病毒感染有效.14 图 19.公司旗下品牌及其 2022 年销售额占比.16 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 20.2020-2022 年各产品收入占比.16 图 21.2020-2022 年各产品出厂单价(元/瓶、片、支).16 图 22.重组型人源
14、化胶原蛋白冻干纤维 NMPA 获批.17 图 23.薇旖美可为皮肤补充型胶原蛋白.17 图 24.重组胶原蛋白敷料收入及增速.19 图 25.重组胶原蛋白敷料分类别收入占比.19 图 26.2020-2022 年功能性护肤品收入及增速.21 图 27.2022 年功能性护肤品分产品类别收入占比.21 图 28.华熙生物旗下夸迪、润百颜抗皱次抛产品价格区间带较高.21 图 29.重源抗皱次抛产品定价略低于华熙.21 图 30.2020-2022 年抗 HPV 生物蛋白收入及增速.22 图 31.公司研发体系完善.23 图 32.公司研发流程图.23 图 33.锦波生物研发投入领先并且研发成果丰富
15、.24 图 34.2020-2022 年按渠道划分收入占比.25 图 35.2020-2022 年按渠道划分收入及增速.25 图 36.2020-2022 年按终端客户类型划分收入占比.26 图 37.锦波生物销售费用收入占比显著低于其他护肤品公司.26 图 38.锦波生物 C 端产品收入占比较小.26 图 39.测算我国阴道松弛产品亿万潜在受众群体.28 图 40.2022 年女性私密成为手术类医美线上平台下单第一.28 图 41.重组胶原蛋白主要产品的通用生产工艺流程.29 图 42.抗 HPV 生物蛋白产品的生产工艺流程.29 表 1:公司主要董事会、高管人员履历.8 表 2:人体胶原蛋
16、白类别及组织分布表.10 表 3:重组胶原蛋白及动物源胶原蛋白对比.12 表 4:重组胶原蛋白生物材料命名术语表.12 表 5:公司主要产品类型及代表细分产品.15 表 6:薇旖美的主要产品规格.17 表 7:胶原蛋白类医疗器械注射针剂主要产品对比.18 表 8:市场主要合规类医疗器械水光产品.19 表 9:主要重组胶原蛋白敷料及部分动物源胶原蛋白敷料对比.20 表 10:公司旗下主要功能性护肤品品牌及其主要产品.21 表 11:主要获批抗 HPV 敷料产品情况.22 表 12:公司与其他重组胶原蛋白原料厂商技术水平对比.25 表 13:公司各重组胶原蛋白研发项目进度.27 表 14:公司主要
17、储备产品.27 表 15:公司各车间具体职责.29 表 16:公司主要原料产能、产量及产能利用率.29 表 17:公司分业务收入及利润预测.30 表 18:可比公司估值表.31 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 研究框架与有别于市场的观点研究框架与有别于市场的观点 1.部分投资者认为部分投资者认为公司类医疗器械产品先发优势易被颠覆,而我们认为公司类医疗器械产品先发优势易被颠覆,而我们认为公司产品力和公司产品力和研发力走在行业前列。研发力走在行业前列。虽然目前市场上有多款产品正在申请重组胶原蛋白类医疗器械审批,但公司产品是
18、重组A型人源化胶原蛋白产品,核心技术受到专利保护,并且医美注射针剂在产品上获得求美者认可,渠道上铺设广泛,先发优势与后续研发投入会形成良性循环,并且不断升级产品与拓展适用症,进而保持走在行业前列的优势。2.部分投资者认为核心产品部分投资者认为核心产品薇旖美薇旖美植入剂植入剂空间空间恐有恐有瓶颈,而我们认为瓶颈,而我们认为供给需求供给需求两两侧侧促进促进产品产品持续放量持续放量。对于求美者来说,相比于玻尿酸和动物源胶原蛋白,重组胶原蛋白概念新颖,功效优异,因此重组胶原蛋白市场未来有望抢占更多份额;对于终端机构来说,新型材料定价较高,盈利空间更大,因此亦有较大的动力去推进重组胶原蛋白的市场推广。3
19、.部分投资者认为公司储备产品市场空间有限,而我们认为部分投资者认为公司储备产品市场空间有限,而我们认为女性私密与阴道松弛女性私密与阴道松弛市场市场或或被低估被低估。公司在研产品中值得关注的是妇科用重组型人源化胶原蛋白冻干纤维,预计于今年年底拿证,主要用于治疗阴道松弛,有望接力薇旖美第二增长。我国已婚已育女性种阴道松弛症患病率高达 28.1%,我们测算患者人数近亿人,受众群体数量庞大。另外,私密医美概念盛行,2022 年医美线上平台下单用户数最多的手术类项目中,女性私密手术排名第一。我们认为阴道松弛与私密医美市场受众群体庞大,市场空间广阔,并且目前尚为蓝海市场,因此预计公司产品上市后潜力巨大。图
20、图1.1.锦波生物研究框架锦波生物研究框架 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 行业价值分析行业价值分析锦波生物锦波生物价值分析价值分析产品管线丰富产品管线丰富渠道布局广泛渠道布局广泛研发技术创新研发技术创新胶原蛋白应用广泛,长坡厚雪胶原蛋白应用广泛,长坡厚雪重组胶原蛋白性能优越,技术突破为关键重组胶原蛋白性能优越,技术突破为关键胶原蛋白有28种类型,广泛应用于医药/医美/护肤/食品,渗透率不断提升,特别是医美市场材料份额有望提升,相比于玻尿酸,效果更加自然、抗衰功效更好竞争优势竞争优势成长引擎成长引擎在研产品储备丰富在研产品储备丰富产能积极扩张产能积极扩张国内抗HPV药品仍为蓝海市场,市
21、场规模22亿元,其中HPV生物蛋白敷料3.32亿元抗抗HPV蛋白需求旺盛蛋白需求旺盛EK1具备治疗冠状病毒感染的优越性,安全性高、免疫原性低EK1具备优势具备优势围绕两种蛋白、三大品类、多个品牌构筑了丰富的产品矩阵,其中核心产品薇旖美稀缺性较强,是目前市场上唯一获类医疗器械认证的重组人源化胶原蛋白产品相比于动物源,重组胶原蛋白具备生物相容性更高、免疫原性更低、无细胞毒性等特点国家目前已规范胶原蛋白命名,目前市面最高技术产品为重组人源化胶原蛋白,未来制备全长的具有三螺旋结构的胶原蛋白是技术关键营销大有可为营销大有可为研发费用收入占比高达11.6%,显著高于可比公司,研发体系完善,内部设立五大研发
22、平台,外部建立合作实验室,且专专利成果突出营销效率较高,销售费用收入占比低至26.90%,在品牌建设与推广费用上仍有较大提升空间,未来有望在功能性护肤品和敷料市场上大展拳脚近年OBM直销占比上升,渠道把控能力增强,有效规避窜货问题,并且注重对B端的产品培训教育,保证产品操作得当1)开发新型胶原蛋白材料,目前对六类新型别进行基础研究及开发。2)拓展适应症,目前公司储备产品共有9款,其中妇科阴道松弛适应症产品预计今年拿证,我们测算该产品受众群体近亿人,市场潜力巨大过去公司产能利用率接近满荷,薇旖美等产品长期缺货,公司新产业园达成后预计年产200千克注射级重组胶原蛋白原料、300 万支薇旖美。202
23、3年5月,产业园一期已正式投产M重组胶原蛋重组胶原蛋白市场规模白市场规模X锦波生物锦波生物市场份额市场份额T研发能力研发能力C销售销售能力能力Value =S营销营销能力能力N产品种类产品种类P生产能力生产能力 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 1.1.磨砺多年厚积薄发,磨砺多年厚积薄发,功能蛋白功能蛋白市场先驱市场先驱 1.1.1.1.重组胶原积淀深厚,持续创新勇攀高峰重组胶原积淀深厚,持续创新勇攀高峰 公司多年来深耕功能蛋白公司多年来深耕功能蛋白的的研发,研发,已建立已建立起起全产业链全产业链业务业务体系体系。锦波生
24、物成立于 2008 年,围绕着重组胶原蛋白和抗 HPV 生物蛋白,已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。2012 年抗 HPV 生物蛋白上市,2014 年重组型胶原蛋白上市,此后公司发展步入快车道。2019-2020 年公司取得 8 个二类医疗器械注册证。2021 年,公司持续科研投入创新产品,“重组型胶原蛋白冻干纤维”(即薇旖美植入剂)获批上市,成为我国唯一一款获类医疗器械认证的重组胶原蛋白产品,以及我国具有自主知识产权的原创型新型生物材料。2023 年 7 月公司成功登陆北交所。图图2.2.公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司招股书,安信证
25、券研究中心 以抗以抗HPVHPV生物蛋白生物蛋白启航启航,于于重组胶原蛋白重组胶原蛋白大施拳脚大施拳脚。公司主要业务可分为重组胶原蛋白及抗HPV 生物蛋白两大板块。重组胶原蛋白是指采用重组 DNA 技术,对编码所需人胶原蛋白质的基因进行遗传操作和修饰;抗 HPV 生物蛋白是指运用酸酐化牛-乳球蛋白核心材料对 HPV感染进行阻断。重组胶原蛋白业务收入占比更高且逐年上升,于 2022 年达到 85.60%。图图3.3.2020-2022 年年分业务收入分业务收入(亿元)(亿元)图图4.4.2020-2022 年年分业务分业务收入占比收入占比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招
26、股书,安信证券研究中心 2008年年 公司成立 抗HPV生物蛋白产品上市,抗HPV生物蛋白敷料医疗器械注册证(二类)获批 重组型胶原蛋白上市,获得重组人源胶原蛋白功能敷料(喷雾型)、重组人源胶原蛋白阴道敷料等5个医疗器械注册证(二类)2012年年2014年年2016年年 获得医用型胶原喷雾、医用型胶原凝胶、医用型胶原阴道凝胶、医用型胶原无菌凝胶等7个医疗器械注册证(二类)2019年年2020年年2021年年 获得医用型胶原鼻腔黏膜修复剂,医用型胶原口腔黏膜修复喷雾医疗器械注册证(二类),医用领域进一步拓展 公司获得医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)等医疗器械注册证(二类),重组型
27、胶原蛋白开始用于功能性护肤品领域的应用 三类医疗器械产品“重组型胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准上市,是我国自主研制的首个采用新型生物材料-重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械(三类)2022年年 获得重组型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾医疗器械注册证(二类)、重组XVII型人源化胶原蛋白修复冻干粉医疗器械注册证(二类)起步起步期,抗期,抗HPV蛋白起家蛋白起家快速发展期,多款产品过证上市快速发展期,多款产品过证上市持续攀登期,创新持续攀登期,创新世界领先世界领先产品产品1.011.633.340.470.560.470.130.150.091.612.333.90
28、0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.02020202020222重组胶原蛋白重组胶原蛋白抗抗HPVHPV生物蛋白生物蛋白其他其他62.96%69.81%85.60%29.06%23.88%11.97%7.97%6.31%2.43%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2020202020222重组胶原蛋白重组胶原蛋白抗抗HPVHPV生物蛋白生物蛋白其他其他 公司深度分析公司深度分析/锦波生
29、物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 OBMOBM 为主为主 ODMODM 为辅为辅,直销占比逐年上升。直销占比逐年上升。根据产品是否属于公司自有品牌,可以分为 OBM 和ODM 两种销售模式,且 OBM 又可进一步分为直销和经销两种渠道。OBM 模式是指公司生产、销售自有品牌产品;ODM 模式指公司根据客户需求设计并生产产品,冠以品牌方客户名字对外销售。近年来,公司绝大部分来源于 OBM,且 OBM 收入占比呈逐年上升趋势,2022 年达88.12%。同时,2022 年 OBM 直销收入占比明显提升,达到 44.51%。图图5.5.2020-2022 年
30、分渠道收入(亿元)年分渠道收入(亿元)图图6.6.2020-2022 年分渠道收入占比年分渠道收入占比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 1.2.1.2.股权结构股权结构集中且稳定,管理层具备医药研发背景集中且稳定,管理层具备医药研发背景 实际控制人实际控制人控股控股 6464%,股权结构,股权结构集中集中且稳定且稳定。公司实际控制人杨霞持有股份占公司总股本的64.33%,任先炜控股 3.20%,任先亮及刘丽萍为任先炜的哥嫂,共控股 2.47%。图图7.7.公司股权结构集中且稳定公司股权结构集中且稳定 资料来源:公司公告,公司招股书,安信证券研究中
31、心 0.520.781.740.761.031.700.330.520.461.612.333.900.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.02020202020222OBMOBM直销直销OBMOBM经销经销ODMODM32.30%33.49%44.51%47.37%44.17%43.61%20.33%22.34%11.88%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2020202020222OB
32、MOBM直销直销OBMOBM经销经销ODMODM其他股东刘丽萍金雪坤陆晨阳任先炜杨霞山西转型综改示范区合成生物产业投资开发有限公司山西科技创新城投资开发有限公司李万程任先亮山西鸿润生物科技有限公司育有一女育有一女兄弟兄弟夫妻夫妻19.68%1.32%1.93%1.51%3.20%64.364.33 3%2.17%2.17%1.38%1.15%1.17%实际控制人山西锦波生物医药股份有限公司山西锦波生物医药股份有限公司分公司全资子公司参股公司控股公司北京振东锦波科技有限公司49%49%锦波医学生物材料(北京)有限公司锦波生物产业有限公司山西鼎天生物医药有限公司鼎华生物医药知识产权运营中心(太原)
33、有限公司杭州无龄生物科技有限公司山西鼎正生物医药有限公司山西锦波生物医药股份有限公司北京分公司85%85%公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 管理管理团队团队科研背景强大科研背景强大,职业经理,职业经理人担任总经理人担任总经理。公司大部分管理层都具备生物科技或医药行业从业经验。其中,董事长兼首席科学架构师杨霞女士为生物工程高级工程师,曾任教于山西医科大学,从事肝移植方面的研究,在研究过程中发现一种胶原蛋白对于器官保存十分重要,但提取人胶原蛋白涉及伦理问题,所以进而开始研究重组胶原蛋白行业。董事兼总经理金雪坤具备丰富的职业经
34、理人背景,曾任百胜医疗中国区总经理、华熙生物 CEO等。表表1 1:公司主要董事会、高管人员公司主要董事会、高管人员履历履历 姓名姓名 职务职务 生日生日 学历学历 履历履历 杨霞杨霞 董事长、首席科学架构师 1974.9 硕士 曾任山西医科大学讲师,担任山西省功能蛋白重点实验室主任、复旦锦波功能蛋白联合研究中心副主任 金雪坤金雪坤 董事、总经理 1965.1 硕士 曾任任百胜(深圳)医疗设备有限公司中国区总经理,華熙生物科技有限公司、华熙生物科技股份有限公司独立非执行董事、执行董事、CEO、董事等,西藏銘丰资本投资管理有限公司董事,北京沐恩瑞生物科技有限公司副董事长,四川中科形美医院投资有限
35、公司董事长,寿光德尚精一企业管理咨询服务中心(有限合伙)执行事务合伙人,郑州医美圈文化传播有限公司董事,上海杜米贸易有限公司董事 陆晨阳陆晨阳 董事、副总经理 1968.11 本科 曾任山西省制药工业公司第二制药厂副科长、副厂长,山西省医药集团有限责任公司科技质量部部长,华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理 李万程李万程 董事,副总经理 1966.7 大专 曾任任山西博康药业有限公司副总经理、锦波有限副总经理、销售总监,副总经理 李凡李凡 董事 1989.6 硕士 曾任山西云时代智创园区运营有限公司董事,任山西春汾科创投资集团有限公司董事会秘书、监事,山西春汾科创投资集团有限公司
36、董事、副总经理 唐梦华唐梦华 董事、副总经理、董事会秘书 1987.5 硕士 曾任中原证券股份有限公司投资银行部项目经理、高级经理 兰小宾兰小宾 副总经理 1987.2 硕士 曾任锦波有限研发部经理 薛芳琴薛芳琴 副总经理、财务总监 1971.10 本科 曾任山西智博会计师事务所项目经理,中煤集团山西华昱能源有限公司财务部副经理 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 1.3.1.3.业绩增速亮眼,业绩增速亮眼,盈利能力突出盈利能力突出 受产品创新驱动,公司业绩受产品创新驱动,公司业绩高速增长高速增长。2020-2022 年,公司业绩增长迅猛,营业收入以55.55%的 CAGR 增长至 3.9
37、0 亿元,归母净利润以 84.86%的 CAGR 增长至 1.09 亿元,利润增速快于收入增速。业绩增长主要源于重组胶原蛋白产品销售情况向好,特别是类医疗器械薇旖美产品上市后广受欢迎。图图8.8.2020-2022 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图9.9.2020-2022 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 1.612.333.9044.75%67.15%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 01 12 23 34 45 520202020202
38、22营业收入(亿元)营业收入(亿元)YoYYoY(右轴)(右轴)0.320.571.0979.62%90.24%70%70%75%75%80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.22020202020222归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)YoYYoY(右轴)(右轴)公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 公司公司毛利率毛利率及净利率及净利率呈增长态势,且呈增长态势,且高于行业平均高于行业平均水平水平
39、。2020-2022 年,由于高毛利的“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”(即薇旖美植入剂)产品销售额占比提升,锦波生物毛利率与净利率均呈增长态势,2022 年毛利率与净利率高分别达 85.44%、27.91%,超过行业平均水平。公司公司销售费用销售费用收入占比收入占比低于行业平均,研发费用低于行业平均,研发费用收入占比收入占比高于行业平均。高于行业平均。2020-2022 年,锦波生物销售费用收入占比平稳增长,逐渐低于行业平均水平,2022 年达 26.90%。研发费用收入占比方面,锦波生物注重研发,近三年研发费用收入占比高于同行业平均水平,2022年达 11.64%。虽然锦波生物仍然投入大量的
40、研发费用,但随着前期研发技术突破,研发费用具备一定规模效应,研发费用收入占比呈现下降趋势。同时管理费用收入占比下降明显,由 2020 年的 20.41%下降至 2022 年的 11.42%。管理费用与研发费用收入占比的下降显示了企业的管理团队与研发项目已趋于成熟,预计未来有望进一步下降。公司公司营运营运能力稳健。能力稳健。2020-2022 年,锦波生物存货周转率及应收账款周转率水平整体保持稳定。近三年存货周转率分别为 1.61 次、1.44 次和 1.46 次,与同行业可比公司平均水平并不存在显著差异。应收账款周转率 2020-2022 年分别为 7.54 次、7.35 次和 7.92 次,
41、低于可比公司平均水平。图图10.10.锦波生物与可比公司财务指标分析锦波生物与可比公司财务指标分析 注:创尔生物主营领域为动物源胶原蛋白,巨子生物主营领域为重组胶原蛋白,华熙生物主营领域为透明质酸全产业链服务,诺唯赞主营领域为功能蛋白研究与医药应用;百普赛斯主营领域为重组蛋白,均与公司业务有一定可比性 资料来源:Wind,公司招股书,安信证券研究中心 锦波生物盈利能力高于可比公司锦波生物盈利能力高于可比公司毛利率毛利率净利率净利率销售费用收入占比销售费用收入占比研发研发费用收入占比费用收入占比锦波生物营运能力稳健锦波生物营运能力稳健存货周转存货周转率率应收账款周转率应收账款周转率80.01%8
42、2.29%85.44%65%65%75%75%85%85%95%95%2020202020222锦波生物锦波生物可比公司平均可比公司平均华熙生物华熙生物创尔生物创尔生物诺唯赞诺唯赞百普赛斯百普赛斯巨子生物巨子生物20.01%24.38%27.91%10%10%30%30%50%50%70%70%2020202020222锦波生物锦波生物可比公司平均可比公司平均华熙生物华熙生物创尔生物创尔生物诺唯赞诺唯赞百普赛斯百普赛斯巨子生物巨子生物23.27%23.98%26.90%10%10%30%30%50%50%202020202022
43、2锦波生物锦波生物可比公司平均可比公司平均华熙生物华熙生物创尔生物创尔生物诺唯赞诺唯赞百普赛斯百普赛斯巨子生物巨子生物14.74%12.45%11.64%0%0%10%10%20%20%30%30%2020202020222锦波生物锦波生物可比公司平均可比公司平均华熙生物华熙生物创尔生物创尔生物诺唯赞诺唯赞百普赛斯百普赛斯巨子生物巨子生物1.611.441.460 01 12 23 34 42020202020222锦波生物锦波生物可比公司平均可比公司平均诺唯赞诺唯赞创尔生物创尔生物华熙生物华熙生物百普赛斯百普赛斯巨子生物巨子生物7.547.357.
44、920 0040402020202020222锦波生物锦波生物可比公司平均可比公司平均华熙生物华熙生物创尔生物创尔生物诺唯赞诺唯赞百普赛斯百普赛斯巨子生物巨子生物20.41%19.11%11.42%0%0%10%10%20%20%30%30%2020202020222锦波生物锦波生物可比公司平均可比公司平均华熙生物华熙生物创尔生物创尔生物诺唯赞诺唯赞百普赛斯百普赛斯巨子生物巨子生物管理管理费用费用收入占比收入占比 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 2.2
45、.功能蛋白功能蛋白长坡厚雪长坡厚雪,国产厂商大放异彩国产厂商大放异彩 2.1.2.1.重组胶原蛋白前景广阔,技术突破为未来看点重组胶原蛋白前景广阔,技术突破为未来看点 胶原蛋白为胶原蛋白为人体人体中含量中含量最多的蛋白质,三螺旋结构是其理化特征和生物活性的基础。最多的蛋白质,三螺旋结构是其理化特征和生物活性的基础。胶原蛋白是人体主要的细胞外基质(ECM),约占细胞外基质的 85%,是人体组织器官的主要结构蛋白,约占人体蛋白质总量的 30-40%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位,具有低免疫原性、与细胞外基质的强相互作用性、高生物相容性和可降解性等生物特性。胶原蛋白由原胶原组成,每个原
46、胶原都由 3 条-螺旋的肽链缠绕而成,具有典型的三螺旋结构。图图11.11.胶原蛋白人体分布图胶原蛋白人体分布图 图图12.12.胶原蛋白三螺旋结构胶原蛋白三螺旋结构 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 胶原蛋白纤维具有柔韧性和较大的抗拉强度胶原蛋白纤维具有柔韧性和较大的抗拉强度,可有效帮助皮肤修复,可有效帮助皮肤修复。目前,人类已发现 28种型别的胶原蛋白,分布在人体不同的组织器官,全方位参与人体组织器官的修复和再生。其中,型与型在人体内含量最高,主要分布在人体真皮组织中,起到支撑、连接真皮组织的作用。表表2 2:人体胶原蛋白类别及组织分布表人体胶原
47、蛋白类别及组织分布表 类型类型 组织分布组织分布 类型类型 组织分布组织分布 广泛分布在肌腱、韧带、角膜、骨、皮肤等 组织 眼、毛细管、睾丸、肾、心 软骨、玻璃体、髓核 皮肤、肾 皮肤、血管、肠(常与型胶原共同分布)上皮细胞 基底膜 基底膜、肝 骨、皮肤、角膜、胎盘(常与型胶原共同分布)基底膜 骨、软骨、角膜、皮肤 角膜 皮肤、膀胱 胃、肾 皮肤、脑、心、肾、角膜 组织连接 软骨、角膜、玻璃体(常与型胶原共同分布)心、视网膜 软骨 骨、角膜 软骨、椎间盘(常与型胶原共同分布)脑、心、睾丸 皮肤、肌腱(常与型胶原共同分布)睾丸、卵巢 皮肤、内皮细胞、眼、心 软骨 骨、皮肤、软骨(常与型胶原共同分
48、布)坐骨神经 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 我国我国胶原蛋白市场胶原蛋白市场整体规模较小,重组胶原蛋白崛起带动整体市场快速增长整体规模较小,重组胶原蛋白崛起带动整体市场快速增长。近年来我国胶原蛋白市场规模呈现快速增长趋势。根据 Frost&Sullivan,2021 年我国胶原蛋白市场规模为人民币 288 亿元,2017-2021 年 CAGR 约 31.3%。其中,中国重组胶原蛋白市场增速快于动物源市场,2017-2021 年 CAGR 高达 63.8%,并预计 2022-
49、2027 年以 42.4%的 CAGR 增长至人民币 1083 亿元。我们认为,未来随着重组胶原蛋白技术的不断进步,中国胶原蛋白市场有望持续快速增长。图图13.13.中国中国胶原蛋白行业市场规模胶原蛋白行业市场规模 图图14.14.中国中国胶原蛋白胶原蛋白生物医用材料产品生物医用材料产品市场规模市场规模 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 胶原蛋白应用广泛,涉足医药、医美、护肤、食品四大领域。胶原蛋白应用广泛,涉足医药、医美、护肤、食品四大领域。1)医药领域:三螺旋结构决定其有良好的生物力学性能,并且具有良好的生物
50、相容性,可用于创面敷料、止血材料、药物载体。2)医疗美容:注入体内的胶原对宿主细胞有诱导作用,可使细胞向注射物内迁移,合成自身胶原等细胞外间质成分,可用于注射和敷料。3)皮肤护理:三螺旋结构能和水分子结合发生水合作用,还能抑制黑色素产生,达到修复、保湿、美白功效。4)食品:可用于人造肠衣、功能性食品、食品添加剂。我国胶原蛋白我国胶原蛋白医美应用医美应用起步较晚,市场份额较少,未来仍有较大提升空间。起步较晚,市场份额较少,未来仍有较大提升空间。目前我国医美市场中,胶原蛋白材料市场份额较少,相较于透明质酸的 51.2%,胶原蛋白仅占 8.7%,国内仅台湾的双美、汉福的爱贝芙、博泰的弗缦和锦波的薇旖
51、美产品获批类医疗器械证。我们认为,胶原蛋白材料可避免丁达尔现象,与皮肤相容性更好,具备一定的材料优势,未来有望在医美和化妆品市场扩大市场份额。图图15.15.胶原蛋白应用胶原蛋白应用广泛广泛 资料来源:Frost&Sullivan,创尔生物招股书,安信证券研究中心 77694633242575377380%20%40%60%80%0500020023E2025E2027E总规模动物源胶原蛋白(亿元)
52、重组胶原蛋白渗透率927379067908223244608%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080001920212023E2025E2027E动物源胶原蛋白(亿元)重组胶原蛋白(亿元)重组胶原蛋白渗透率51.2%32.8%8.7%7.3%透明质酸透明质酸肉毒毒素肉毒毒素胶原蛋白胶原蛋白其他其他胶原蛋白应用广泛胶原蛋白应用广泛医药领域医药领域皮肤护理皮肤护理创面敷料创面敷料止血材料止血材料注射填充材料注射填充材料药物载体药物载体食
53、品食品医疗美容医疗美容医用敷料医用敷料皮肤修复口腔修复神经外科修复人造胶原肠衣咀嚼片蛋白质粉肠内营养制剂食品添加剂修复保湿美白面部轮廓矫正皱纹和瘢痕修复通过激活凝血因子、促进凝血因子和的活化,促进血小板的凝血作用。眼科用的胶原罩烧伤和创伤科用的胶原海绵用于基因释放的微球以及透皮释放的控制材料术后修复 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 重组胶原蛋白具备重组胶原蛋白具备显著显著优势,但合成全长的三螺旋结构胶原蛋白是突破难点。优势,但合成全长的三螺旋结构胶原蛋白是突破难点。按照原材料的来源分类,胶原蛋白分为动物胶原蛋白和重组
54、胶原蛋白。其中,动物源胶原蛋白主要从胶原含量高的动物组织中提取。而重组胶原蛋白采用重组 DNA 技术进行生物合成,经过提取和纯化等步骤制备而成。相比于动物源胶原蛋白,重组胶原蛋白具备生物相容性更高、免疫原性更低、无细胞毒性等特点,但目前受制于技术突破问题,尚且难以生成全长的具备三螺旋结构的胶原蛋白。表表3 3:重组胶原蛋白及动物源胶原蛋白对比重组胶原蛋白及动物源胶原蛋白对比 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白 来源 基因工程合成 从胶原含量高的动物组织中进行提取 产品特性 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障,无潜在的细胞毒性和排异风险 提供结构支持、刺激细胞
55、再生及增殖、修复受损皮肤屏障 变性温度 72C 以上 40C 生产复杂性 高 中 优势 生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性 生产成本较低且生产过程更简单 用途限制 无明显使用限制 倘应用在肌肤焕活,存在潜在细胞毒性和排异 运输和储存存在困难 资料来源:巨子生物招股书,安信证券研究中心 国家加强对重组胶原蛋白命名管理,锦波参与起草行业标准。国家加强对重组胶原蛋白命名管理,锦波参与起草行业标准。2021 年 3 月,国家药品监督管理局发布关于发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则的通告(2021 年第 21 号),进一步规范重组胶原蛋白生物材料命名
56、。2022 年 1 月,国家药品监督管理局对外发布YY/T1849-2022重组胶原蛋白行业标准,该标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等,适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。2023 年1 月,国家药品监督管理局发布 YY/T1888-2023重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准的公告(2023 年第 14 号),重组人源化胶原蛋白行业标准正式形成,锦波参与起草。国内技术领先海外,最高达到重组人源化胶原蛋白水平国内技术领先海外,最高达到重组人源化胶原蛋白水平。根据命名原则,重组胶原蛋白可分为三个类别,分别为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白,
57、其中重组人源化胶原蛋白又进一步分为 A 型和 B 型。目前我国尚未有重组人胶原蛋白产品上市,最高技术达到重组人源化胶原蛋白水平,而国外仍未人源化胶原蛋白材料制备的医疗器械上市,我国技术领先于海外。目前重组人源化胶原蛋白仅有锦波生物一家产品获批类医疗器械。表表4 4:重组胶原蛋白生物材料命名术语表重组胶原蛋白生物材料命名术语表 术语名称术语名称 类型类型 术语描述术语描述 重组人胶原蛋白-由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列,且有三螺旋结构的重组胶原蛋白材料 重组人源化胶原蛋白 A 型 不含有非人胶原蛋白氨基酸序列的材料,包括人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸
58、序列(不具有三螺旋结构),或者人胶原蛋白特定型别基因编码的部分氨基酸序列片段,或者人胶原蛋白功能片段的组合(其氨基酸序列中不含连接氨基酸、标签氨基酸等非人胶原蛋白氨基酸序列)B 型 在人胶原蛋白功能片段组合基础上添加连接氨基酸、标签氨基酸等非人胶原蛋白氨基酸序列的材料 重组类胶原蛋白-由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段,或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低 资料来源:国家药品监督管理局,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,
59、各项声明请参见报告尾页。13 重组重组 A A 型型人源化胶原蛋白人源化胶原蛋白相比相比 B B 型工艺更为复制,免疫排斥反应更弱型工艺更为复制,免疫排斥反应更弱。根据 YY/T1888-2023重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准的公告(2023 年第 14 号),重组人源化胶原蛋白根据是否含有非人胶原蛋白氨基酸序列可进一步分为 A 型和 B 型,A 型不含有任何非人胶原蛋白氨基酸序列,B 型则在人胶原蛋白功能片段组合基础上添加连接氨基酸、标签氨基酸等非人胶原蛋白氨基酸序列。重组胶原蛋白生产过程中的一道重要工序即蛋白标签,而蛋白标签与人体氨基酸序列并不一致,可能会引发抵抗反应。实际生产上,A
60、型和 B 型最大的区别是是否存在蛋白标签,因此重组 A 型人源化胶原蛋白通常工艺上更为复杂,效果上免疫排异反应弱、安全性高。锦波的薇旖美属于锦波的薇旖美属于重组重组 A A 型人源化胶原蛋白型人源化胶原蛋白产品产品。图图16.16.蛋白标签作用示意图蛋白标签作用示意图 资料来源:聚美丽公众号,安信证券研究中心 2.2.2.2.抗病毒功能蛋白抗病毒功能蛋白市场潜力市场潜力巨大巨大,抗,抗 HPVHPV 蛋白与蛋白与 EK1EK1 需求旺盛需求旺盛 抗抗 HPVHPV 产品市场需求旺盛,产品市场需求旺盛,产品销售额持续提升产品销售额持续提升。HPV 是一种球形 DNA 病毒,可诱发宫颈病变、宫颈癌
61、等疾病。高危 HPV 感染是宫颈癌的首要病因,而宫颈癌依然是威胁女性健康安全的恶性肿瘤之一,因此预防与治疗 HPV 感染在现代医学中占据重要地位。2020 年我国抗 HPV药品及医用制品的市场规模达到 22.79 亿元,其中抗 HPV 生物蛋白敷料为 3.32 亿元。图图17.17.国内抗国内抗 HPV 感染药品及医用制品感染药品及医用制品市场规模市场规模(亿元)(亿元)资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 EK1EK1 具备治疗冠状病毒感染的优越性具备治疗冠状病毒感染的优越性。冠状病毒可引起呼吸道、消化道和神经系统疾病,其变种 SARS-CoV 是引起非典型肺炎的病原体。S 蛋白是所有冠状
62、病毒共有的蛋白,在介导病9.8011.2612.9017.4719.4319.461.201.712.723.994.433.320 05 5025253030200001920202020其他其他HPVHPV生物蛋白敷料生物蛋白敷料 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 毒感染中起重要作用,是开发特定药物的重要靶蛋白。广谱抗冠状病毒多肽 EK1 是通过对 S蛋白特定区域衍生并修饰优化得到的产物,具有良好的细胞-细胞融合抑制活性。实验表
63、明,EK1 具有高安全性和低免疫原性特点。锦波生物 EK1 目前一期临床单次给药已完成,已进入二期给药阶段。图图18.18.实验实验证据表明证据表明 EK1 对多种对多种 HCoV 的的 S 蛋白介导的病毒感染有效蛋白介导的病毒感染有效 资料来源:SCIENCE ADVANCES,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 3.3.产品稀缺属性较强,研发渠道共筑护城河产品稀缺属性较强,研发渠道共筑护城河 3.1.3.1.产品矩阵多元,先发优势明显产品矩阵多元,先发优势明显 3.1.1.3.1.1.两种蛋白、三大
64、品类、两种蛋白、三大品类、多个多个品牌,具备全产业链服务能力品牌,具备全产业链服务能力 公司公司产品管线布局丰富,产品管线布局丰富,拥有独家重组胶原蛋白拥有独家重组胶原蛋白类医疗器械许可证类医疗器械许可证。公司目前已完成包括型、型、型等重组人源化胶原蛋白以及抗 HPV 蛋白的主要基础研究,并已在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等领域持续开展应用研究,研究成果广泛应用于注射针剂、医用敷料、功能性护肤品注射针剂、医用敷料、功能性护肤品等领域。表表5 5:公司主要产品公司主要产品类型及代表细分产品类型及代表细分产品 核心成分核心成分 产品类别产品类别 注册类型注册类型 产品名称产品
65、名称 代表细分产品代表细分产品 示意图示意图 应用领域应用领域 产品用途产品用途 重组胶原重组胶原蛋白产品蛋白产品 医疗器械医疗器械 三类医疗器械 重组人源化胶原蛋白植入剂 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 皮肤科 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹)。二类医疗器械 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 医用型胶原蛋白溶液 皮肤科 适用于促进术后创面愈合、止血,预防疤痕形成及色素沉着;用于浅表损伤的修复。医用无菌型胶原蛋白液 皮肤科 可物理性阻隔创面,适用于术后非慢性创面的护理与修复。医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)外科 适用于预防整形切口的疤痕形成及色素沉着
66、;对皮肤浅表损伤可止血、止痛,促进创面愈合。重组胶原蛋白黏膜修复敷料 重组人源胶原蛋白阴道敷料 妇科 改善阴道萎缩,增加阴道弹性,减轻性交疼痛;提高阴道湿润度,改善阴道干燥状态,减轻外阴干涩刺痛症状,缓解阴道干燥引起的瘙痒、灼热。用于阴道粘膜皲裂的修复及弥漫性浅表出血的止血。功能性护功能性护肤品肤品 化妆品 重组胶原蛋白精华液 164.88 肌频话性蛋白面部精华原液 日用护肤 长期使用改善 III 型胶原蛋白缺失引起的皮肤干燥、粗糙、皱纹现象,令皮肤细致饱满、弹润幼滑。胶原蛋白面膜 164.88 肌频生物蛋白面膜 日用护肤 滋养修护细腻皮肤,补充皮肤中的水分,长期使用改善胶原蛋白缺失引起的皮肤
67、干燥、粗糙、皱纹现象,令皮肤细致饱满、弹润幼滑。抗抗 HPVHPV 生生物蛋白产物蛋白产品品 医疗器械医疗器械 二类医疗器械 抗 HPV 生物蛋白敷料/膜 抗 HPV 生物蛋白敷料 妇科 阻断生殖道高危型 HPV 感染,用于降低 HPV 病毒载量,预防宫颈病变发生。阻断 HPV 感染引起的皮肤病,降低物理治疗后尖锐湿疣复发率。抗 HPV 生物蛋白隐形膜 妇科 阻断生殖道高危型 HPV 感染,用于降低 HPV 病毒载量,预防宫颈病变发生。资料来源:公司官网,公司招股书,安信证券研究中心 六大六大自有品牌构建品牌矩阵。自有品牌构建品牌矩阵。分品牌来看,公司旗下自有品牌主要包括薇旖美、金波、164.
68、88肌频、薇芙美、重源、兰蜜等品牌。其中,薇旖美为核心品牌,品牌整体(包括医疗器械和护肤品)销售额占比高达 48.01%,产品重组胶原蛋白植入剂(薇旖美植入剂)贡献主要收入;164.88肌频与重源主要经营中高端功能性护肤品。公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图19.19.公司旗下品牌及其公司旗下品牌及其 2022 年销售额占比年销售额占比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 注射针剂类产品占比快速提升注射针剂类产品占比快速提升,功能性护肤品及抗功能性护肤品及抗 HPVHPV 产品占比明显下滑产品占比明显下滑。注射
69、针剂类产品重组人源化胶原蛋白植入剂(即薇旖美植入剂)产品于 2021 年上市,2022 年其收入占比已经高达 29.87%,销售额约 1.31 亿元;重组胶原蛋白医用敷料类主要产品(皮肤修复敷料/黏膜修复敷料)占比有所上升,于 2022 年达 35.43%,销售额约 1.38 亿元;功能性护肤品主要产品(精华液/面膜)占比明显下滑,由 2020 年的 27.87%下降至 2022 年的 13.12%,销售额达0.51亿元;抗HPV生物蛋白类产品(敷料/膜)占比逐年下降,2022年仅有11.82%,销售额达 0.46 亿元。2020-2022 年产品占比变化主要是由于新品重组胶原蛋白植入剂市场份
70、额快速提升所致,其他占比下滑的产品绝对销售金额实际变化不大。除重组人源化胶原蛋白植入剂除重组人源化胶原蛋白植入剂外外,其他产品出厂价呈现上升趋势。,其他产品出厂价呈现上升趋势。重组人源化胶原蛋白植入剂产品 2021 年和 2022 年平均出厂价分别为 1132.99 元/支和 711.51 元/支,出现明显波动,主要是因为产品上市初期定价策略仍在探索之中。2021 年市场尚无竞品且产品供不应求出厂价走高。2022 年以来出厂价下降原因有三:1)随着产品销售规模扩张,规模效应显现,单位成本有所下降;2)公司为了加大产品推广力度给予渠道部分优惠让利;3)新增少部分小规格产品销售,定价相对较低,拉低
71、整体出厂价。图图20.20.2020-2022 年年各产品收入占比各产品收入占比 图图21.21.2020-2022 年年各产品出厂单价(元各产品出厂单价(元/瓶、片、支瓶、片、支)资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 3.1.2.3.1.2.重组胶原蛋白重组胶原蛋白产品产品领先,市场唯一类器械获证领先,市场唯一类器械获证 品牌名称品牌名称品牌定位品牌定位主要产品主要产品薇旖美主营重组胶原蛋白医疗器械、功能性护肤品重组胶原蛋白植入剂、重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组胶原蛋白精华液金波主营抗HPV生物蛋白敷料抗HPV生物蛋白敷料/膜164.88肌频主营重组
72、胶原蛋白功能性护肤品重组胶原蛋白精华液、面膜、水、膏霜薇芙美主营重组胶原蛋白医用敷料重组胶原蛋白皮肤修复敷料重源主营重组胶原蛋白功能性护肤品重组胶原蛋白精华液、面膜、水、乳液兰蜜主营卫生用品重组胶原蛋白消毒洗护、抗HPV生物蛋白消毒洗护48.01%11.39%5.28%3.79%2.71%16.94%11.88%薇旖美薇旖美金波金波164.88164.88肌频肌频薇芙美薇芙美重源重源其他自有品牌其他自有品牌贴牌贴牌各品牌销售额占比各品牌销售额占比12.18%29.87%24.22%19.68%33.54%2.61%3.05%1.89%21.62%17.06%9.42%6.25%5.21%3.7
73、0%28.47%23.32%11.82%16.83%19.50%9.76%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2020202020222重组人源化胶原蛋白植入剂重组人源化胶原蛋白植入剂重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白黏膜修复敷料重组胶原蛋白黏膜修复敷料重组胶原蛋白精华液重组胶原蛋白精华液重组胶原蛋白面膜重组胶原蛋白面膜抗抗HPVHPV生物蛋白敷料生物蛋白敷料/膜膜其他其他31.0628.4545.6419.9719.7920.7530.1822.47
74、32.4712.459.349.6428.6428.4628.831132.99711.510 0200200400400600600800800012000 00404050502020202020222重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白黏膜修复敷料重组胶原蛋白黏膜修复敷料重组胶原蛋白精华液重组胶原蛋白精华液重组胶原蛋白面膜重组胶原蛋白面膜抗抗HPVHPV生物蛋白敷料生物蛋白敷料/膜膜重组人源化胶原蛋白植入剂(右轴)重组人源化胶原蛋白植入剂(右轴)公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权
75、属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 1 1)重组胶原蛋白注射针剂:)重组胶原蛋白注射针剂:薇旖美规格应用多样化,升级至真产品值得期待。薇旖美规格应用多样化,升级至真产品值得期待。重组胶原蛋白注射针剂类产品主要是重组型人源化胶原蛋白冻干纤维,以薇旖美品牌推向市场。薇旖美系列共有 5 种规格,其中三类医疗器械有两款产品,分别是极纯和至真。薇旖美极纯于2021年9月上市,规格为4mg;薇旖美至真于 2023 年 6 月上市,规格为 10mg,并且技术上进一步创新,在原有 164.88三螺旋结构基础上,通过缩短蛋白质分子间纳米级微距,使蛋白质之间产生更强的所用力,实现比三螺旋更高级
76、的 NSA 超螺旋结构,从而编织更致密的胶原纤维网。表表6 6:薇旖美的主要薇旖美的主要产品规格产品规格 产品名称产品名称 规格规格 器械类型器械类型 胶原蛋白含量胶原蛋白含量 终端价格终端价格 示意图示意图 薇旖美极纯 4mg 三类 4mg 6800 元 薇旖美至真 10mg 三类 10mg 1 万元以上 医用无菌型胶原蛋白液 20ml 二类 较低 约 200 元 资料来源:公司官网,公司招股书,安信证券研究中心 薇旖美薇旖美产品优势突出,产品优势突出,为全市场唯一为全市场唯一获批的获批的类医疗器械类医疗器械重组重组 A A 型人源化胶原蛋白产品型人源化胶原蛋白产品。薇旖美植入剂产品是目前市
77、场上唯一一款可注射的重组胶原蛋白类医疗器械产品,其通过 DNA 重组技术制备的胶原蛋白,与人体氨基酸序列完全一致,不含蛋白标签,并且功能区域具有 164.88柔性三螺旋结构,正如前文胶原蛋白命名原则所述,薇旖美属于重组 A 型人源化胶原蛋白产品。与其他动物源产品相比,薇旖美可以避免病毒污染风险和免疫原性,具有无免疫原性,高生物相容性、高水溶性、高安全性、良好的修复性等特征,因此可以更安全和高效地补充皮肤胶原蛋白、保持皮肤弹性、缓解皮肤衰老。截至 2022 年底,薇旖美合作 16 家医美集团,包括臻妍颂、秀域、丽格、柏荟、艺星、朗姿、鹏爱等知名医美机构。薇旖美主要为皮肤补充型胶原蛋白薇旖美主要为
78、皮肤补充型胶原蛋白,可帮助皮肤恢复弹嫩,可帮助皮肤恢复弹嫩。人体胶原蛋白根据组织部位、生理功能、分子结构不同主要有 28 种,而皮肤内的胶原蛋白主要为 I 型和型。型胶原蛋白呈粗壮、排列紧密的束状结构,为皮肤提供支撑力,型胶原蛋白呈疏松的丝网状,主要分布于真皮层和表皮层连接处的型胶原蛋白周围,为皮肤提供弹性和抗应力性,具备较好的促修复愈合的作用。婴幼儿皮肤种型胶原蛋白占比较高,因此可以保持皮肤细腻光滑,而人在成年以后,自身已经不具有合成型胶原蛋白的能力,型胶原蛋白过量流失后细胞修复能力减弱,从而引起各种皮肤衰老的问题,如暗沉、粗糙、松弛、干燥等。因此,补充型胶原蛋白是皮肤恢复弹嫩的关键,而薇旖
79、美产品恰恰可为肌肤补充型胶原蛋白,形成网状纤维结构。图图22.22.重组型人源化胶原蛋白冻干纤维重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 NMPA 获批获批 图图23.23.薇旖美可为皮肤补充型胶原蛋白薇旖美可为皮肤补充型胶原蛋白 资料来源:国家药品监督管理局,安信证券研究中心 资料来源:深圳妍熙妍医疗美容门诊部公众号,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 重组胶原蛋白注射市场尚为蓝海,重组胶原蛋白注射市场尚为蓝海,薇旖美产品具备稀缺性。薇旖美产品具备稀缺性。目前市场上只有4 家厂商的 5 款获批的胶原蛋白械注射针剂
80、。薇旖美用途为纠正面部皱纹,属于采用合成生物、基因重组技术研制的重组人源化产品,而目前市场上其他相似功效的产品主要系动物源产品。并且双美产品只含型胶原蛋白,弗缦产品为型与型胶原蛋白复合,爱贝芙可刺激自身产生胶原蛋白,只有锦波的薇旖美产品仅含型胶原蛋白,能够帮助皮肤恢复细腻光滑。表表7 7:胶原蛋白类医疗器械注射胶原蛋白类医疗器械注射针剂主要针剂主要产品对比产品对比 公司公司 商品名商品名 产品特性产品特性 终端价格终端价格 注册证编号注册证编号 注册产品名称注册产品名称 主要成分主要成分 适应范围适应范围 维效时间维效时间 锦波生物锦波生物 薇旖美薇旖美极纯极纯 国槭注准国槭注准2021313
81、048820213130488 重组型人源重组型人源化胶原蛋白冻化胶原蛋白冻干纤维干纤维 重组型人源化胶重组型人源化胶原蛋白冻干纤维原蛋白冻干纤维 用于面部真皮组织填用于面部真皮组织填充以纠正额部动力皱充以纠正额部动力皱纹纹(包括眉间纹、额头包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹纹和鱼尾纹)约 3 个月 约约 6,8006,800元元/支支 汉福生物(荷兰)爱贝芙 国械注进20163132859 整形用胶原和PMMA 皮下植入物系统ArteColl 聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)微球体的胶原蛋白悬浮液,含微量利多卡因 该产品用于注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹,或填充到骨膜外层已进行(鼻骨段)隆鼻 约 12 个
82、月 10,000 元以上/支 长春斐缦 弗缦 国械注准20163131609 医用胶原充填剂 3.5%牛胶原蛋白及0.3%盐酸利多卡因的生理盐水悬浮液 用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟 约 6 个月 约 6,000 元/支 双美生物 肤柔美 国械注许20193130064 胶原蛋白植入剂 Sunmax Collagen lmplant 由猪皮纯化而成的I 型胶原蛋白经过滤除菌及无菌操作方式分散于磷酸生理食盐缓冲溶液 该产品用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等)4-6 个月 约 4,000 元/支 肤丽美 国械注许20173130007 胶原蛋白植入剂 S
83、unmax Collagen Implant-Plus 由猪皮纯化而成的交联 I 型胶原蛋白及磷酸盐缓冲生理盐水构成 该产品适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 6-8 个月 约 8,000元/支 第四代胶原蛋白植入剂 预计 2024 年上市-巨子生物 重组胶原蛋白液体制剂 临床阶段,预计 2024 年上市 重组人源化胶原蛋白-重组胶原蛋白固体制剂 临床阶段,预计 2024 年上市 重组人源化胶原蛋白-重组胶原蛋白凝胶 产品开发阶段,预计 2025 年上市 重组人源化胶原蛋白-交联重组胶原蛋白凝胶 产品开发阶段,预计 2025 年上市 交联重组胶原蛋白-四环医药 胶原蛋白填充
84、剂 预计 2025 年上市-江苏吴中 重组胶原蛋白植入剂 预计 2025 年上市 重组人胶原蛋白-创健医疗 重组型胶原蛋白植入剂 临床研究阶段 重组型人源化胶原蛋白-注:灰色表示尚未上市产品 资料来源:新氧,医美部落,各公司招股书,各公司公告,安信证券研究中心 相较于相较于玻尿酸等玻尿酸等其他水光产品,胶原蛋白其他水光产品,胶原蛋白水光针主要有两点差异水光针主要有两点差异:1 1)功效不同:)功效不同:玻尿酸水光针以补水、保湿为主,更适用于改善肤质;胶原蛋白水光针能够为皮肤补充养分,刺激胶原蛋白再生,增加皮肤弹性,更适用于抗衰需求。2 2)安全性安全性不同:不同:玻尿酸是高分子多糖体,不具备抗
85、原性,而胶原蛋白为细胞外蛋白质,具备一定的抗原性,因此部分动物源胶原蛋白可能会引发过敏反应,而重组胶原蛋白则可以较好地避免此类问题。从市场教育看,胶原蛋白概念新颖,消费者方对于胶原蛋白的认可度较高,机构方对胶原蛋白溢价能力较为肯定,因此薇旖美产品市场空间广阔,享有高溢价能力。公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 薇旖美具有合规水光先发优势薇旖美具有合规水光先发优势。薇旖美终端使用方式主要为水光针打法。2022年3月开始,水光针已经正式纳入国家类医疗器械管理。我们认为,薇旖美具备合规产品的先发优势,品牌竞争力强,未来可占据更
86、多的细分市场份额。表表8 8:市场主要合规市场主要合规类医疗器械水光产品类医疗器械水光产品 产品名称产品名称 厂商厂商 主要成分主要成分 适用范围适用范围 终端价格终端价格 润致动能素 3ml 华熙生物 Hymagic4D 玻尿酸等 脸部,颈部和肩部等处 约 6000 元/支 润致娃娃针 2ml 交联透明质酸 面部、颈部、手背等皮肤干燥、松弛、缺乏弹性的部位 约 2448 元/支 冭活泡泡针 2.5ml 爱美客 L-肌肽、小分子非交联透明质酸、中分子非交联透明质酸、氨基酸、维生素等 细纹皱纹、肤色不均、皮肤屏障受损、肤色暗黄、痘印等 1000-2000 元/支 嗨体 2.5ml 透明质酸钠、L
87、-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 全面部 2000-3000 元/支 双美肤柔美 0.5ml 中国台湾(双美)型胶原蛋白 全面部 1000-1500 元/支 瑞蓝唯缇 1ml 瑞典(高德美)交联透明质酸 真皮深层 2000-3000 元/支 术唯可 2ml 海薇 透明质酸钠凝胶 全面部 800-1000 元/支 海月兰 2.5ml 中国广东思敏医疗器械 非交联透明质酸 面部皮肤补水、抗衰老 1000 元/支 碧萃诗 2ml 中国常州药物研究所 透明质酸、多肽 面部皮肤补水、抚平细纹 1500 元/支 薇旖美型胶原蛋白 4mg/瓶 锦波生物 人源化胶原蛋白 全面部 6800 元/支
88、资料来源:新氧,蜜颜,安信证券研究中心 2 2)重组胶原蛋白重组胶原蛋白医用敷料医用敷料:重组胶原蛋白敷料重组胶原蛋白敷料过证产品丰富,过证产品丰富,20222022 年快速放量年快速放量。公司重组胶原蛋白医用敷料类产品主要分为皮肤修复敷料及黏膜修复敷料两类。重组胶原蛋白皮肤修复敷料用于医疗美容术后的皮肤修复,重组胶原蛋白黏膜修复敷料则用于妇科领域,适用于改善阴道萎缩、提高阴道湿润度等。截至 2022 年底,公司共取得重组胶原蛋白二类医疗器械注册证共计约 20 个。公司的自主重组胶原蛋白敷料品牌主要为薇旖美、薇芙美,贴牌主要为伯纳赫、肌芙皙等。2020-2022 年,公司重组胶原蛋白敷料收入从
89、 0.43 亿元增长到 1.38 亿元,2022 年增速高达160.48%。其中,适用于皮肤科、外科的重组胶原蛋白皮肤修复敷料占比较大且有提升趋势。图图24.24.重组胶原蛋白敷料收入及增速重组胶原蛋白敷料收入及增速 图图25.25.重组胶原蛋白敷料分类别收入占比重组胶原蛋白敷料分类别收入占比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 0.430.531.3822.63%160.48%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.420202
90、02020222重组胶原蛋白敷料收入(亿元)重组胶原蛋白敷料收入(亿元)重组胶原蛋白敷料增速(右轴)重组胶原蛋白敷料增速(右轴)90.29%86.57%94.67%9.71%13.43%5.33%75%75%80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%2020202020222重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白黏膜修复敷料重组胶原蛋白黏膜修复敷料 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 溶液敷料溶液敷料形态差异化,定价处于高位。形态差异
91、化,定价处于高位。目前市面上重组胶原蛋白敷料品牌和产品数量较多,原料厂不仅会售卖原料给下游品牌,而且会推出自有品牌。对比主流重组胶原蛋白原料厂产品及部分下游品牌产品,锦波生物的辅料产品形态主要是溶液形式,且定价较高,单瓶溶液价格高达 200 元。表表9 9:主要重组胶原蛋白敷料及部分动物源胶原蛋白敷料对比主要重组胶原蛋白敷料及部分动物源胶原蛋白敷料对比 公司公司 品牌品牌 代表产品代表产品 医疗器械类别医疗器械类别 主要成分主要成分 终端价终端价 (元(元/瓶、片)瓶、片)渠道渠道 示意图示意图 锦波生物 薇旖美 医用型胶原蛋白溶液20ml 类 重组人源化型胶原蛋白 200 元/瓶 终端医疗机
92、构为主 薇芙美 医用重组人源胶原蛋白 功能敷料(凝胶型)(无 菌型)类 重组人源胶原蛋白-终端医疗机构为主 163.88肌频 医用无菌型胶原蛋白液 类 重组型胶原蛋白 220 元/瓶 终端医疗机构、线上渠道 巨子生物 可复美 类人胶原蛋白敷料(方形)类 类人胶原蛋白 18.8 元/片 终端医疗机构、线上渠道 可丽金 类人胶原蛋白敷料 类 类人胶原蛋白 59.6 元/片 终端医疗机构、线上渠道 敷尔佳 敷尔佳 重组胶原蛋白水光修复贴 类 重组人源化型胶原蛋白 10 元/片 线上渠道、终端医疗机构 创健医疗 悦可丽 酵母重组胶原蛋白敷料贴 类 酵母重组型胶原蛋白 36 元/片 终端医疗机构为主 聚
93、源生物 人源活力 胶原蛋白精华液 类 重组型人源化胶原蛋白 12 元/支 终端医疗机构为主 菲尔思生物 菲尔思 重组胶原蛋白修护敷料贴 类 重组型人源化胶原蛋白 13.6 元/片 终端医疗机构为主 创尔生物 创福康 胶原贴敷料 类 型胶原蛋白 24.9 元/片 终端医疗机构、线上渠道 创尔美 胶原多效修护面膜 类 型胶原蛋白 14.6 元/片 终端医疗机构、线上渠道 注:除创尔生物外,其他公司产品均为重组胶原蛋白 资料来源:国家药监局,天猫,京东,各公司招股书,各公司公告,安信证券研究中心 3 3)重组胶原蛋白重组胶原蛋白功能性护肤品功能性护肤品:功能性护肤品功能性护肤品业务发展缓慢业务发展缓
94、慢,近年近年收入基本持平。收入基本持平。重组胶原蛋白功能性护肤品在日常修复、增强弹润、减少皱纹方面有一定优势。截至 2022 年底,公司已获得现行有效的 9 项国产特殊用途化妆品及 137 项国产非特殊用途化妆品产品备案。2020-2022 年,公司功能性护肤品收入无明显增长,2022 年达 0.66 亿元,同比小幅下滑。分产品类别看,公司主要发力精华液和面膜等高维、高粘性品类,其中 164.88肌频精华液/面膜销售额占比 56.74%/33.21%,重源精华液/面膜销售额占比 58.67%/34.32%。公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明
95、请参见报告尾页。21 图图26.26.2020-2022 年功能性护肤品收入及增速年功能性护肤品收入及增速 图图27.27.2022 年功能性护肤品分产品类别收入占比年功能性护肤品分产品类别收入占比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 护肤品牌定位高端,护肤品牌定位高端,肌频更具创新性肌频更具创新性,重源卡位次抛赛道,重源卡位次抛赛道。从品牌定位来看,公司两大护肤品牌的产品在国货中均定价较高。其中,164.88肌频主打修护,精华原液是主要形式,包装更具备创新性。重源主打抗初老次抛,大单品双胶原抗皱紧塑精华原价 469 元/盒,约15.6 元/支,价格
96、略低于定位相似的润百颜抚纹靓透次抛的 16 元/支与夸迪的氨基丁酸次抛23.3 元/支。从品牌发展阶段来看,品牌建设尚在初期。从品牌发展阶段来看,品牌建设尚在初期。目前公司功能性护肤品仍然以线下院线机构为主,线上天猫旗舰店产品月销量仅在百件级别。我们认为,公司功能性护肤品品牌仍在品牌建设初期,品牌推广投入较少因此销量不高,但是本身具备原料厂背景背书,以及技术研发基因,未来有望在功能性护肤品领域快速成长。表表1010:公司旗下主要功能性护肤品品牌及其主要产品公司旗下主要功能性护肤品品牌及其主要产品 品牌品牌 主要单品主要单品 价格价格 产品示意图产品示意图 164.88肌频 164.88 肌频活
97、性蛋白面部精华原液 419 元/盒 肌频 164.88 生物蛋白面膜 150 元/盒 重源 双胶原抗皱紧塑精华 469 元/盒 活性九肽润泽面膜 219 元/盒 资料来源:天猫,公司招股书,安信证券研究中心 图图28.28.华熙生物华熙生物旗下旗下夸迪、夸迪、润百颜抗皱次抛产品润百颜抗皱次抛产品价格区间带较高价格区间带较高 图图29.29.重源抗皱次抛产品重源抗皱次抛产品定价略低于华熙定价略低于华熙 资料来源:天猫,安信证券研究中心 资料来源:天猫,安信证券研究中心 0.540.700.6628.93%-6.08%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 00
98、.20.20.40.40.60.60.80.82020202020222功能性护肤品收入(亿元)功能性护肤品收入(亿元)功能性护肤品增速(右轴)功能性护肤品增速(右轴)56.74%58.67%33.21%34.32%9.68%7.01%0.38%0.00%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%164.88164.88肌频肌频重源重源精华液精华液面膜面膜水水乳膏霜乳膏霜 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 3.1.3.3.1.3.抗抗 HPVHPV 生物蛋白生物蛋白开
99、创者,蓝海市场未来可期开创者,蓝海市场未来可期 公司公司开发开发国内首款针对国内首款针对 HPVHPV 病毒病毒生物蛋白生物蛋白治疗药物治疗药物。抗HPV 生物蛋白产品主要为敷料类,应用于妇科领域,可阻断生殖道高危型 HPV 感染,降低 HPV 病毒载量,预防宫颈病变发生,并且降低感染后的发病率及复发率。该产品为大分子蛋白作抑制剂,不进入人体血液循环,安全性较高。此款产品为国内市场上首款抗 HPV 病毒生物蛋白治疗药物,其诞生标志着“蛋白类病毒进入抑制剂”的策略可应用于阻断高危型 HPV 在生殖道内感染的产品的研发。图图30.30.2020-2022 年抗年抗 HPV 生物蛋白收入及增速生物蛋
100、白收入及增速 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 抗抗 HPVHPV 敷料敷料蓝海市场,蓝海市场,仅有仅有 4 4 家获批。家获批。根据国家药品监督管理局,国内目前获批抗 HPV 病毒仅有 4 家公司的 5 款产品,市场竞争较不激烈。锦波的抗 HPV 生物蛋白产品走在市场前列,获批时间较早,产品成熟度和认可度较高。表表1111:主要获批抗主要获批抗 HPVHPV 敷料产品情况敷料产品情况 公司公司 产品名称产品名称 医疗器械类别医疗器械类别 获批时间获批时间 主要成分主要成分 示意图示意图 锦波生物 抗 HPV 生物蛋白隐形膜 二类 2015 酸酐化牛-乳球蛋白,辅以卡波姆、甘油及抑菌防腐
101、剂 抗 HPV 生物蛋白敷料 二类 2015 酸酐化牛-乳球蛋白、卡波姆,辅以甘油及抑菌防腐剂 西安惠普生物 抗 HPV 生物蛋白敷料 二类 2017 由凝胶和给凝胶器组成。凝胶由生物蛋白、卡波姆、对羟基苯甲酸乙酯、甘油和纯化水组成 吉林邦安宝医用设备 抗 HPV-葡聚糖功能敷料 二类 2018-葡聚糖 海南天聚医疗科技 抗 HPV 生物蛋白敷料 二类 2016 修饰生物蛋白、卡波姆,辅料为绿茶提取物、甘油等-资料来源:国家药品监督管理局,各公司官网,安信证券研究中心 0.470.560.4719.27%-16.19%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%
102、10%10%15%15%20%20%25%25%0 00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.62020202020222抗抗HPVHPV生物蛋白收入(亿元)生物蛋白收入(亿元)抗抗HPVHPV生物蛋白收入增速(右轴)生物蛋白收入增速(右轴)公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 3.2.3.2.研发投入研发投入行业前列行业前列,研发成果傲立群雄,研发成果傲立群雄 研发体系完善,团队实力雄厚。研发体系完善,团队实力雄厚。公司的核心技术人员为杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等 4
103、人,均具备相关专业背景和丰富的研发经验,任职公司中高管理层,同时公司聘请四川大学张兴栋院士为生物材料首席科学顾问、聘请复旦大学姜世勃教授为首席科学家,各路专家为公司的研发工作带来了良好的理论与实践基础。公司的研发体系包含内部自研及外部合作两大部分,在内部建立五大研发平台,外部建立多个合作实验室,从而实现内外协同,共同创新。图图31.31.公司研发公司研发体系完善体系完善 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 图图32.32.公司研发流程图公司研发流程图 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司在国内重组胶原蛋白研发及产业化领域处于领先地位。公司在国内重组胶原蛋白研发及产业化领域处于领先地
104、位。公司研究涉及 I 型、II 型、型、型、型共 5 种型别人胶原蛋白的核心功能区以及 1 种多肽,其中型、型胶原蛋白研究上公司为全球独家。公司成功研发了重组型人源化胶原蛋白,三类医疗器械产品“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”(即薇旖美植入剂)是目前唯一的注射级别的 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 重组型人源化胶原蛋白生物医用材料。2022 年 1 月,公司的“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”被中国医药生物技术协会选入“2021 年中国医药生物技术十大进展”。基于“病毒进入抑制原理”路径研发,公司产品在抗病毒细分领域具有
105、竞争力。基于“病毒进入抑制原理”路径研发,公司产品在抗病毒细分领域具有竞争力。“十二五”期间,公司参与了国家科技重大专项子课题,完成了抗 HPV 生物蛋白产品开发及产业化上市,对于降低了女性宫颈癌发病率有积极作用。“十三五”期间公司与复旦大学共同承担国家重大项目,完成了我国原创性广谱抗冠状病毒药物筛选及成药性研究,在病毒抑制剂领域积累诸多原创性技术。同业对比来看,锦波同业对比来看,锦波高度高度注重研发投入。注重研发投入。2022 年,锦波生物研发费用 0.44 亿元,研发费用收入占比达 11.6%,显著高于巨子生物、创尔生物。同时,锦波生物研发人员数量高达 147人,研发人员数量占比 23.8
106、%,同样高于可比公司。依靠研发投入,公司研发成果突出,拥有境内已授权专利41项,其中发明专利授权32项(含美国发明专利授权1项)。我们认为,公司高度重视研发投入为研发成果创新提供了扎实的基础,未来公司有望持续依靠研发巩固行业地位,以及实现研发成果产业化。图图33.33.锦波生物研发投入领先并且研发成果丰富锦波生物研发投入领先并且研发成果丰富 注:巨子生物研发人员数量及其占比、专利数量 2021 年数据取 2022 年 5 月值;创尔生物主营领域为动物源胶原蛋白,巨子生物主营领域为重组胶原蛋白,与公司同属于重组胶原蛋白领域,在技术发展阶段上更具备可比性 资料来源:Wind,公司公告,公司招股书,
107、安信证券研究中心 重组胶原蛋白生产四分天下,重组胶原蛋白生产四分天下,尚处于跑马圈地阶段尚处于跑马圈地阶段。目前市场上代表性的重组胶原蛋白生产厂商主要包括锦波生物、巨子生物、聚源生物、创健医疗 4 家,各家在表达体系、胶原蛋白类型、回收率、纯度、表达量、产能上略有差异,但并无明显优势厂商。对比来看,锦波生物通过大肠杆菌表达系统生产的,目前已经完成了重组、型人源化胶原蛋白的研究与生产,特别是重组型人源化胶原蛋白原料领先,选择人体型胶原蛋白的氨基酸序列中的功能区域,该区域有着 164.88的弯曲角度,使得胶原蛋白能够更好地与细胞黏附和交互,且这些胶原蛋白片段在体外可以自发地形成三螺旋结构,并且可以
108、进一步自组装成纤维状的网络结构。这种重组胶原蛋白具有很高的生物相容性和生物活性,可以用于创伤修复、组织再生、皮肤抗衰老等方面。14.7%12.5%11.6%1.1%1.6%1.9%6.1%9.3%7.5%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%2020202020222锦波生物锦波生物巨子生物巨子生物创尔生物创尔生物0.240.290.440.130.250.440.180.220.180 00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.52020202020222锦波生物锦波生物巨子生物巨
109、子生物创尔生物创尔生物亿元亿元锦波生物研发投入与研发锦波生物研发投入与研发费用收入占比领先费用收入占比领先678478590 02020404060608080002020202020222锦波生物锦波生物巨子生物巨子生物创尔生物创尔生物人人19.2%19.7%23.8%14.8%14.1%17.3%22.0%17.1%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%2020202020222锦波生物锦波生物巨子生物巨子生物创尔生物创尔生物锦波生物研发人员数
110、量与研发人员占锦波生物研发人员数量与研发人员占比比领先领先40 004040505060602020202020222锦波生物锦波生物巨子生物巨子生物创尔生物创尔生物个个锦波生物锦波生物获得丰富的专利与研发成果获得丰富的专利与研发成果五大核心五大核心技术平台技术平台功能蛋白高效生物合成及转化技术功能蛋白高效生物合成及转化技术功能蛋白标准化注射剂研究平台功能蛋白标准化注射剂研究平台功能蛋白多维度评估功能蛋白多维度评估 BSLBSL-2 2 实验室实验室临床前应用平台临床前应用平台蛋白结构研究及功能区筛选技术蛋白结构研究及功能区筛选
111、技术 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 表表1212:公司与其他重组胶原蛋白原料厂商技术水平对比公司与其他重组胶原蛋白原料厂商技术水平对比 公司公司 表达体系表达体系 胶原蛋白类型胶原蛋白类型 代表产品代表产品 回收率回收率 纯度纯度 表达量表达量 原料产能原料产能 亮点亮点 锦波生物 大肠杆菌 重组、型人源化胶原蛋白 重组型人源化胶原蛋白-99%-117kg/年 164.88柔性弯曲,氨基酸序列与人型胶原蛋白核心功能区序列 100%一致 巨子生物 大肠杆菌、毕赤酵母 储备 33 种重组人源化胶原蛋白,包括 3 种全长
112、、型重组胶原蛋白,5 种重组胶原蛋白功效片段,25 种功能强化型重组胶原蛋白 重组型胶原蛋白、重组型胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、Mini 小分子重组胶原蛋白肽 90%99.9%14g/L 10.88 吨/年 重组胶原蛋白开创者 聚源生物 毕赤酵母 重组、型人源化胶原蛋白蛋白 BSS 重组人源化胶原蛋白、重组胶原蛋白冻干粉等 65%99%20g/L 20 吨/年 全球最大的胶原蛋白供应商,经过美国 FDA 认证 创健医疗 毕赤酵母 重组、型人源化胶原蛋白 Recollagen 重组型人源化胶原蛋白-约 2.5 吨/年 100%同源、超长序列、活性位点多 注:数据截至 2022 年底 资料来源:各
113、公司公告,各公司招股书,各公司官网,安信证券研究中心 3.3.3.3.渠道渠道布局广泛,营销大有可为布局广泛,营销大有可为 销售渠道多样化,销售渠道多样化,基本实现基本实现全渠道布局。全渠道布局。根据产品是否属于公司自有品牌,主营业务收入可以分为 OBM 和 ODM 两种销售模式公司产品的销售模式。OBM 又分为直销和经销两种渠道模式,直销又可以进一步分为线下销售与线上销售,其中线上主要销售功能性护肤品,线下则主要销售医疗器械产品。OBMOBM 直销占比上升,渠道把控直销占比上升,渠道把控能力能力增强。增强。2020-2022 年,公司 ODM 收入占比呈现下降趋势,2022 年达 11.88
114、%;直销占比上升,2022 年达 44.51%。我们认为 OBM 占比上升说明公司自有品牌发展向好、影响力增强,直销占比提升则说明公司的渠道话语权增强,有利于管控产品品质与价格,减少渠道窜货,提升盈利水平。图图34.34.2020-2022 年按渠道划分收入占比年按渠道划分收入占比 图图35.35.2020-2022 年按渠道划分收入及增速年按渠道划分收入及增速 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 26.13%27.26%38.31%6.17%6.23%6.20%47.37%44.17%43.61%20.33%22.34%11.88%0%0%10%1
115、0%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2020202020222直销线下直销线下直销线上直销线上经销经销ODMODM0.42 0.64 1.49 0.76 1.03 1.70 0.33 0.52 0.46 0.10 0.15 0.24-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02020202020222直销线下(亿元)直销线下(亿元)经销(亿元)经销(亿元)ODMODM(亿元)(亿元)直销线
116、上(亿元)直销线上(亿元)直销线下直销线下YoYYoY直销线上直销线上YoYYoY经销经销YoYYoYODM YoYODM YoY 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 终端客户以终端客户以私立私立机构机构为主,为主,近年近年占比大幅提升。占比大幅提升。按终端客户划分,2022 年民营医疗美容机构收入占比 49.55%,其他私立医院诊所占比 2.88%,公立医院占比 12.78%,美容院及连锁机构占比 5.31%,药店占比 8.13,个人占比 17.38%。注重注重B B端端培训培训,保证产品质量。,保证产品质量。公司每月
117、会举行城市医生实操会、城市医生沙龙会、城市上市会等会议,通过培训指导执业医师及相关业务人员理解产品机理,熟悉注射操作方式方法、禁忌、使用后注意事项等,以规范终端使用。根据招股书披露数据统计,公司 2022 年对直销、经销客户以及经销下级终端开展培训约 251 次。图图36.36.2020-2022 年按终端客户类型划分收入占比年按终端客户类型划分收入占比 资料来源:公司招股书,IPO 问询函,安信证券研究中心 销售费用销售费用较低较低,未来营销,未来营销和渠道建设和渠道建设大有可为。大有可为。公司以原料起家,目前重组胶原蛋白市场尚不成熟,技术亟待突破,因此公司更多费用与资源投放于研发,所以公司
118、销售费用收入占比仅有 26.90%。长期看,全产业链服务或是公司的发展方向。我们认为参照华熙生物、巨子生物等原料公司发展路径,一方面公司有望在渠道建设发力建设更为完善的销售团队,另一方面在医疗器械、功能性护肤品领域进行推广突破,营销费用仍有较大提升空间。公司计划投入公司计划投入 2.2.5 5 亿营销费用,进一步促进品牌和产品推广。亿营销费用,进一步促进品牌和产品推广。公司 IPO 募集资金计划投入2.5 亿用于品牌建设及市场推广项目,包括线上品牌宣传、线下品牌及市场推广活动、品牌建设等。我们认为,目前公司研发技术领先,但部分领域品牌影响力稍显弱势,随着未来公司加大对于品牌建设与营销推广的投入
119、,有望进一步帮助公司打开品牌知名度,提升品牌在 C 端的认知水平,从而在医用敷料与功能性护肤品领域崭露头角。图图37.37.锦波生物锦波生物销售费用收入占比销售费用收入占比显著显著低于其他护肤品低于其他护肤品公司公司 图图38.38.锦波生物锦波生物 C 端产品收入占比较小端产品收入占比较小 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 13.22%21.48%49.55%2.82%2.82%2.88%19.10%16.37%12.78%25.73%22.99%5.31%16.12%12.83%8.13%18.42%17.43%17.37%4.59%6.09%3
120、.99%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2020202020222民营医疗美容机构民营医疗美容机构其他私立医院诊所其他私立医院诊所公立医院公立医院美容院及连锁机构美容院及连锁机构药店药店个人个人其他其他23.27%23.98%26.90%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2020202020222锦波生物锦波生物华熙生物华熙生物创尔生物创尔生物巨子生物巨子生物贝泰妮贝泰妮珀莱雅珀莱雅55.57%58.27%
121、65.42%33.89%30.10%16.91%0.74%2.98%2.67%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020222医疗器械医疗器械功能性护肤品功能性护肤品原料原料卫生用品卫生用品其他其他 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 4.4.产品储备丰富,产能持续扩张产品储备丰富,产能持续扩张 4.1.4.1.在研产品在研产品储备充足储备充足,妇科新品值得期待妇科新品值得期待 以过往研发经验为基石,以过往研发经验为基石,持续拓展多持续拓展多种型别重
122、组胶原蛋白的制备种型别重组胶原蛋白的制备。参照重组人源化型胶原蛋白的成熟研发经验,公司坚持探索快速大规模筛选人体胶原蛋白功能区的方法及结构预测方法,对 I、II、V、型新型别重组人源化胶原蛋白进行基础研究及相关产品开发。截止 2022 年底,六类重组人源化胶原蛋白均处于基础研究阶段。重组人源化胶原蛋白新材料注射应用范围扩大后,可对妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、口腔科和心血管科的适应症带来进一步的解决方案。表表1313:公司各公司各重组胶原蛋白重组胶原蛋白研发项目研发项目进度进度 项目名称项目名称 项目进度项目进度 基础研究基础研究 剂型研究及剂型研究及有效期观察有效期观察 动物研究动物研
123、究 临床研究临床研究 注册申报注册申报 重组人源化胶原蛋白 001 基础研究 已完成 2023.12 已完成 2023.7 2025.3 重组人源化胶原蛋白 002 基础研究 已完成 2025.12 2024.6 2025.6 2026.6 重组人源化胶原蛋白 003 基础研究 2023.6 2025.8 2024.3 2025.4 2026.4 重组人源化胶原蛋白 004 基础研究 2023.6 2025.12 2024.6 2025.6 2026.6 重组人源化胶原蛋白 005 基础研究 2023.12 2025.9 2024.6 2025.6 2026.12 重组人源化胶原蛋白 006
124、基础研究 2023.12 2025.7 已完成 2024.7 2025.7 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 围绕开发新材料与拓展适应症全产业链布局围绕开发新材料与拓展适应症全产业链布局,逐步逐步丰富丰富产品矩阵。产品矩阵。公司以型、型及型重组人源化胶原蛋白为核心成分研发多项产品,涉及宫腔灌注(妇科生殖)、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多个领域。此外,公司同时对抗病毒新药物进行研发,广谱抗冠状病毒药物 EK1 多肽雾化吸入剂项目已处于二期给药阶段,产品安全性良好。表表1414:公司主要储备产品公司主要储备产品 核心成分核心成分 相关产品相关产品 拟定适应症拟定适应症 项目概
125、述项目概述 立项时间立项时间 预计拿证时间预计拿证时间 所处阶段所处阶段 重组型人源化胶原蛋白 宫腔灌注(妇科生殖用)重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 薄型子宫症 研究重组型人源化胶原蛋白冻干纤维联合人工周期修复薄型子宫内膜的有效性和安全性 2021.1 2024.3 临床阶段(妇科用妇科用)重组重组型型人源化胶原蛋白冻人源化胶原蛋白冻干纤维干纤维 阴道松弛阴道松弛 通过局部注射重组通过局部注射重组型人源化型人源化胶原蛋白研究其治疗阴道松弛胶原蛋白研究其治疗阴道松弛症的临床有效性症的临床有效性 2021.112021.11 2023.112023.11 已完成临床已完成临床试验试验,已提已提交产品
126、注册交产品注册(外科用)重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 难以愈合创面 研究重组型人源化胶原蛋白冻干纤维治疗临床难以愈合的创面的有效性 2021.4 2024.7 临床阶段(泌尿科用)重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 间质性膀胱炎 研究重组型人源化胶原蛋白对于间质性膀胱炎的有效性和安全性临床研究 2022.8 2024.1 临床阶段(骨科用)重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 骨关节炎、膝盖损伤修复 研究重组人源化胶原蛋白对软骨损伤修复的有效性 2021.6 2024.6 临床前阶段(心血管用)重组型人源化胶原蛋白水凝胶 心脏衰竭治疗 研究重组人源化胶原蛋白对用于纠正心脏衰竭的有效性 2022.2 2025
127、.11 临床前阶段 其他各型别重组人源化胶原蛋白(泌尿科用)重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 压力性尿失禁 研究重组人源化胶原蛋白对用于治疗压力性尿失禁的有效性 2022.3 2023.12 临床阶段(口腔用)重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 牙龈萎缩 研究重组人源化胶原蛋白对治疗口腔溃疡及牙龈萎缩的有效性 2022.4 2024.12 临床前阶段 EK1 广谱抗冠状病毒药物EK1 多肽雾化吸入剂 新冠感染 抑制多种 HCoV 感染-临床阶段 资料来源:公司招股书,IPO 问询函,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。
128、28 新款新款私密私密产品产品预计年底上市,主要用于预计年底上市,主要用于妇科妇科阴道松弛适应症阴道松弛适应症。截至2022年底,(妇科用)重组型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并提交产品注册,预计于 2023 年底获批。该产品主要用于修复盆底功能障碍引起的阴道松弛症。看好新款妇科产品潜力,看好新款妇科产品潜力,潜在受众群体庞大潜在受众群体庞大。阴道松弛类疾病会导致女性生殖系统反复感染,且随着年龄增长可能导致宫颈下垂、慢性炎症、漏尿等一系列慢性疾病。阴道松弛类疾病通常伴随生育发生,近年来,随着我国“二孩”、“三孩”政策的放开,阴道松弛疾病的发病率可能逐步增加。根据论文女性盆底功能筛查 95
129、4 例结果分析(赵传芳等,2017),对已婚已育 954 例女性盆底功能筛查结果显示有 28.1%患有阴道松弛症,且随年龄增加发病率增高,50 岁以上患病率高达 100%。第七次人口普查结果显示,我国 15-65 周岁已生育女性数量约 3.6 亿人。据此,我们测算国内患有阴道松弛症的女性数量近亿人,因此我们认为阴道松弛类产品潜在受众庞大。目前针对阴道松弛症在临床上缺乏有效治疗产品,治疗方案主要为物理盆底肌锻炼。我们认为,阴道松弛治疗尚为蓝海市场,市场空间广阔。图图39.39.测算我国阴道松弛产品测算我国阴道松弛产品亿万潜在受众群体亿万潜在受众群体 资料来源:国家统计局,女性盆底功能筛查 954
130、 例结果分析_赵传芳等,安信证券研究中心 私密医美私密医美概念盛行,市场空间广阔概念盛行,市场空间广阔。近年来私密医美手术市场爆发,根据新氧数据颜究院,2022 年医美线上平台下单用户数最多的手术类项目中,女性私密手术排名第一。我们认为,私密医美概念火热,公司阴道松弛适应症新产品除了用于严肃医疗,也可用于女性私密医美,上市后有望凭借非手术类恢复快、风险低的特点受到市场认可。图图40.40.2022 年女性私密成为手术类医美年女性私密成为手术类医美线上平台线上平台下单第一下单第一 资料来源:新氧数据颜究院,安信证券研究中心 4.2.4.2.产能结构持续优化,新增产能赋能业务扩张产能结构持续优化,
131、新增产能赋能业务扩张 五大车间共同生产,五大车间共同生产,原料生产环节原料生产环节曾曾为产能瓶颈。为产能瓶颈。公司生产线主要包含8条前端核心功能蛋白原料生产和 10 条终端产品生产两大阶段。其中,由于终端产品生产线可以在公司各类产品生产过程中通用,存在生产共线的情况,因此终端产品生产方面并不存在固定的产能。公司的产能利用情况主要受限于原料生产环节的产能瓶颈。研究表明我国已育女性阴道松弛发病率高达研究表明我国已育女性阴道松弛发病率高达28.1%28.1%50.4%4.6%4.5%28.1%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%盆底功能障碍盆底功能障碍尿失
132、禁尿失禁子宫脱垂子宫脱垂阴道松弛阴道松弛第七次人口普查第七次人口普查1515-6565周岁女性中已周岁女性中已生育人数高达生育人数高达3.613.61亿亿近近亿亿潜在阴道松潜在阴道松弛症患者弛症患者16.22%13.74%12.66%7.95%6.27%43.16%女性私密女性私密眼综合(含双眼皮)眼综合(含双眼皮)吸脂吸脂面部轮廓(含瘦脸及面部提升)面部轮廓(含瘦脸及面部提升)鼻综合鼻综合其他其他 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 表表1515:公司各车间具体职责公司各车间具体职责 生产线环节生产线环节 生产线名称生
133、产线名称 生产线数量生产线数量(条)(条)生产车间生产车间 原料生产环节 重组胶原蛋白原料生产线 1 二车间 重组胶原蛋白原料生产线 6 三车间 抗 HPV 生物蛋白原料生产线 1 三车间 终端产品生产环节 重组胶原蛋白三类医疗器械生产线 1 五车间 重组胶原蛋白类二类医疗器械生产线 1 五车间 3 一车间 抗 HPV 生物蛋白类二类医疗器械生产线 1 一车间 功能性护肤品生产线 1 一车间 2 四车间 卫生用品生产线 1 一车间 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 图图41.41.重组胶原蛋白主要产品的通用生产工艺流程重组胶原蛋白主要产品的通用生产工艺流程 图图42.42.抗抗 HPV
134、生物蛋白产品的生产工艺流程生物蛋白产品的生产工艺流程 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 目前目前产能利用产能利用处于处于接近满荷水平接近满荷水平。2021 年公司新增用于生产三类医疗器械的胶原蛋白原料产线并对现有工艺进行升级以及新增投入部分原料生产设备。随着公司生产工艺的改进、生产效率的提升以及市场需求的增长,重组型胶原蛋白产量逐年上升。2022 年,公司重组型胶原蛋白产量下降,主要原因是公司产品结构调整,附加值较高的医疗器械级别胶原蛋白产量增加,而附加值相对较低的化妆品级别胶原蛋白产量降幅较大。表表1616:公司主要原料产能、产量及产能利用率公司
135、主要原料产能、产量及产能利用率 原料名称原料名称 项目 2020 2021 2022 重组型胶原蛋白 产能(千克)101.20 101.78 117.25 产量(千克)93.69 131.88 104.88 产能利用率 92.58%129.58%89.45%酸酐化牛-乳球蛋白 产能(千克)4.95 4.95 5.70 产量(千克)4.03 42.48 51.16 产能利用率 81.33%85.81%89.75%资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 扩产计划积极推进,扩产计划积极推进,突破原料环节产能瓶颈,助力公司业务突破原料环节产能瓶颈,助力公司业务规模扩张。规模扩张。根据招股书披露,公司计
136、划在锦波产业园新建 7 条原料产线、5 条终端产品产线,覆盖从原料到终端产品的生产过程,达成年产 200 千克注射级重组胶原蛋白原料、1300 万支功能性护肤品、150 万支二类医疗器械和 300 万支三类医疗器械,从而突破产能闲置,进一步扩大业务规模。2023 年 5月,锦波合成生物产业园一期正式投产,园区内注射级重组人源化胶原蛋白和 A 型人源化胶原蛋白单一成分无菌化妆品两条生产线同步投产,分别可实现年产 200 万支、5000 万支。公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 5.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.
137、5.1.盈利预测盈利预测 重要假设:重要假设:假设假设 1 1:重组人源化胶原蛋白植入剂(薇旖美植入剂)于 2021 年推出,生命周期目前仍处于成长期。由于新品推广期间渠道优惠等原因,2022 年重组胶原蛋白植入剂出厂价大幅下滑。我们预计未来随着该款产品市场影响力不断增强及大规格产品推出,出厂价有望逐渐恢复,并且销量有望快速增长。因此,我们假设 2023-2025 年重组人源化胶原蛋白植入剂单价提升 30%/10%/5%,数量提升 100%/50%/40%,收入提升 160%/65%/47%。假设假设 2 2:近年来随着医美兴起,术后修复敷料需求量高速增长,而市场上多款产品问世已经帮助重组胶原
138、蛋白敷料在消费者教育上打好基础,因此我们预计未来重组胶原蛋白皮肤敷料产品销售额有望进一步提升。我们假设 2023-2025 年重组胶原蛋白皮肤修复敷料单价提升10%/10%/5%,数量提升 50%/40%/40%,收入提升 65%/54%/47%。因此,因此,我们预计我们预计 20 年公司营业收入同比年公司营业收入同比+7474%/+%/+5 50 0%/%/+4 41 1%至至 6 6.7 77 7/1 10 0.1313/1 14 4.3232 亿元,亿元,归母净利润同比归母净利润同比+1+10404.3 3%/+%/+6 60 0.2 2%/+/+4 42
139、2.7 7%至至 2 2.2323/3 3.5757/5 5.1010 亿元。亿元。表表1717:公司分业务收入公司分业务收入及利润及利润预测预测 单位单位 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 重组胶原蛋白 百万元 101.22 162.91 333.92 617.40 947.78 1359.53 YoY%60.95%104.98%84.89%53.51%43.44%-医疗器械 百万元 43.26 81.48 254.73 526.58 840.48 1232.09 -功能性护肤品 百万元 54.48 70.
140、24 65.97 74.32 88.09 104.97-原料 百万元 1.19 6.95 10.43 13.56 16.27 19.53 -卫生用品 百万元 2.28 4.25 2.79 2.93 2.93 2.93 抗 HPV 生物蛋白 百万元 46.72 55.73 46.70 49.13 54.11 59.61 YoY%19.27%-16.19%5.19%10.15%10.16%-医疗器械 百万元 46.08 54.51 46.11 48.41 53.25 58.58-卫生用品 百万元 0.65 1.21 0.60 0.72 0.86 1.03 其他 百万元 12.82 14.74 9.
141、48 10.43 11.47 12.62 YoY%14.94%-35.68%10.00%10.00%10.00%合计收入 百万元 160.76 233.37 390.10 676.95 1013.36 1431.75 YoY%45.17%67.16%73.53%49.69%41.29%毛利率%80.04%82.32%85.44%87.57%88.70%89.29%净利率%19.81%24.58%27.98%32.95%35.25%35.61%归母净利润 百万元 31.95 57.39 109.18 223.08 357.34 509.95 YoY%79.62%90.24%104.34%60.1
142、8%42.71%资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 5.2.5.2.估值与投资建议估值与投资建议 公司主营业务为功能蛋白的研发与生产,因此选取业务类似的生物活性物平台华熙生物、重组胶原蛋白厂商巨子生物、功能性蛋白及高分子有机材料生物技术企业诺唯赞、重组蛋白医药厂商百普塞斯作为参考可比公司,虽然北交所流动性较低,但考虑到公司 2023-2025年复合增速预计高达 51%,约为可比公司平均增速的 148%,因此给予公司约 1.5 倍 PE 估值溢价,即 2023 年 43.5 倍 PE
143、,对应 6 个月目标市值 97.01 亿元,6 个月目标价 142.47 元,给予“买入-A”评级。表表1818:可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 市值市值 净利润净利润 (亿元人民币(亿元人民币/亿港元)亿港元)PEPE(倍)(倍)(元)(元)(亿元)(亿元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E CAGRCAGR 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688363.SH 华熙生物*89.0 428.7 9.71 12.51 15.81 19.71 26
144、%44.2 34.3 27.1 21.7 2367.HK 巨子生物 32.3 321.5 9.65 13.07 16.97 21.63 29%33.3 24.6 18.9 14.9 688105.SH 诺唯赞 25.9 103.6 5.94 2.92 4.87 6.97 54%17.4 35.5 21.3 14.9 301080.SZ 百普赛斯 61.9 74.3 2.04 2.24 2.93 3.79 30%36.5 33.1 25.4 19.6 平均平均 35%40.2 30.6 24.0 19.1 832982.BJ 锦波生物 125.9 85.7 1.09 2.23 3.57 5.10
145、 51%78.5 38.4 24.0 16.8 注:巨子生物主营领域为重组胶原蛋白,华熙生物主营领域为透明质酸全产业链服务,诺唯赞主营领域为功能蛋白研究与医药应用;百普赛斯主营领域为重组蛋白,均与公司业务有一定可比性,创尔生物于新三板上市与公司估值可比性较弱故剔除;数据截至 2023/8/25;*代表覆盖公司,采用安信证券研究中心预测值,否则采用 Wind 一致预期;CAGR 指的是 2023-2025E 年复合增速 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 6.6.风险提示风险提示 (1
146、 1)宏观经济波动,消费不及预期宏观经济波动,消费不及预期 若宏观经济波动,消费需求可能不能较好释放,因此公司产品需求可能面临下滑风险。(2 2)研发)研发技术风险技术风险 广谱抗冠状病毒新药研发项目不及预期甚至研发失败风险;重组人源化胶原蛋白新材料研发项目不及预期甚至研发失败风险;合作研发机构终止合作的风险;现有技术升级迭代风险;核心技术人员流失风险 (3)新产品和新业务发展不及预期新产品和新业务发展不及预期 公司需要根据市场需求变化持续推出新的产品或业务,如果未能精准掌握市场趋势,营销投入未达到较好效果,则可能业绩出现下滑。(4 4)集采与医美监管政策风险)集采与医美监管政策风险 产品可能
147、面临集采风险;医疗美容行业监管风险。(5 5)测算及假设不及预期)测算及假设不及预期 本文涉及部分测算和假设,假设可能不及预期。公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 )2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 233
148、.4 390.2 677.1 1,013.6 1,432.1 成长性成长性 减:营业成本 41.3 56.8 84.1 114.5 153.3 营业收入增长率 44.7%67.2%73.5%49.7%41.3%营业税费 5.3 7.4 14.3 21.2 29.1 营业利润增长率 73.6%98.2%99.4%60.7%43.8%销售费用 56.0 105.0 174.1 258.8 373.0 净利润增长率 79.6%90.2%104.3%60.2%42.7%管理费用 44.6 44.6 70.6 105.6 149.2 EBITDA 增长率 81.5%92.5%82.8%53.7%41.6
149、%研发费用 29.1 45.4 75.4 107.8 145.2 EBIT 增长率 107.8%124.1%100.6%57.6%43.6%财务费用 1.8 8.1 4.2-1.1-2.3 NOPLAT 增长率 68.2%96.5%96.9%56.4%42.8%加:资产/信用减值损失-1.2-3.1-2.9-2.4-2.8 投资资本增长率 23.4%12.8%37.3%7.6%6.0%公允价值变动收益-净资产增长率 6.7%33.2%41.4%43.3%48.9%投资和汇兑收益 0.9-0.4 0.4 0.3 0.1 营业利润营业利润 63.7 126.3 251.9 404.7 581.9
150、利润率利润率 加:营业外净收支-0.1 0.8-0.2 0.2 0.3 毛利率 82.3%85.4%87.6%88.7%89.3%利润总额利润总额 63.6 127.1 251.7 404.9 582.1 营业利润率 27.3%32.4%37.2%39.9%40.6%减:所得税 6.7 18.1 28.7 48.9 73.3 净利润率 24.6%28.0%32.9%35.3%35.6%净利润净利润 57.4 109.2 223.1 357.3 509.9 EBITDA/营业收入 33.5%38.5%40.6%41.7%41.8%EBIT/营业收入 24.4%32.7%37.8%39.8%40.
151、5%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 368 275 187 119 80 货币资金 70.7 129.3 184.3 408.8 817.7 流动营业资本周转天数 31 32 35 45 46 交易性金融资产-流动资产周转天数 265 188 167 187 233 应收帐款 39.0 57.4 114.6 144.6 216.6 应收帐款周转天数 48 44 46 46 45 应收票据-存货周转天数 42 35 28 26 25 预付帐款 1
152、0.6 15.2 9.1 31.2 24.7 总资产周转天数 794 633 444 357 352 存货 31.6 43.5 62.3 86.5 111.7 投资资本周转天数 328 231 167 134 102 其他流动资产 2.8 7.1 4.1 4.7 5.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 17.3%24.8%35.8%40.0%38.3%长期股权投资-0.3 0.3 0.3 0.3 ROA 10.2%13.4%26.1%30.8%30.9%投资性房地产-ROIC 30.8%49.0%85.5%97.4%129.2%固定资产 236.3 359.9
153、344.0 328.1 312.2 费用率费用率 在建工程 54.9 22.0 22.0 22.0 22.0 销售费用率 24.0%26.9%25.7%25.5%26.0%无形资产 26.1 33.1 30.0 27.0 23.9 管理费用率 19.1%11.4%10.4%10.4%10.4%其他非流动资产 84.8 147.7 82.6 102.9 109.8 研发费用率 12.5%11.6%11.1%10.6%10.1%资产总额资产总额 556.7 815.5 853.3 1,156.1 1,644.2 财务费用率 0.8%2.1%0.6%-0.1%-0.2%短期债务 10.0 25.2-
154、四费/营业收入 56.3%52.0%47.9%46.5%46.4%应付帐款 26.5 44.2 57.6 74.9 109.6 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 40.5%46.0%26.9%22.7%19.1%其他流动负债 29.1 62.8 45.0 45.3 52.4 负债权益比 68.2%85.0%36.9%29.4%23.6%长期借款 45.2 56.8-流动比率 2.36 1.91 3.65 5.62 7.26 其他非流动负债 114.8 185.7 127.4 142.7 151.9 速动比率 1.88 1.58 3.04 4.90 6.57 负债总额负债总额 225.7
155、374.8 229.9 262.9 314.0 利息保障倍数 31.60 15.83 61.45-363.43-252.36 少数股东权益-0.5 0.5-0.8-1.9 分红指标分红指标 股本 62.3 62.3 68.1 68.1 68.1 DPS(元)0.46-0.59 1.27 1.05 留存收益 268.7 377.9 554.8 825.9 1,264.1 分红比率 54.3%0.0%18.1%24.1%14.1%股东权益股东权益 331.0 440.8 623.4 893.2 1,330.2 股息收益率 0.4%0.0%0.5%1.0%0.8%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标
156、业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 56.9 108.9 223.1 357.3 509.9 EPS(元)0.84 1.60 3.28 5.25 7.49 加:折旧和摊销 21.9 24.2 18.9 18.9 18.9 BVPS(元)4.86 6.47 9.15 13.13 19.57 资产减值准备 1.0 1.5-PE(X)149.3 78.5 38.4 24.0 16
157、.8 公允价值变动损失-PB(X)25.9 19.5 13.8 9.6 6.4 财务费用 2.2 8.0 4.2-1.1-2.3 P/FCF 238.4 70.8 282.4 25.8 17.5 投资收益-0.9 0.4-0.4-0.3-0.1 P/S 36.7 22.0 12.7 8.5 6.0 少数股东损益-0.5-0.3-0.1-1.3-1.1 EV/EBITDA 102.4 45.5 30.2 19.1 12.8 营运资金的变动-56.5 4.2-52.9-67.0-49.2 CAGR(%)84.3%67.2%90.5%84.3%67.2%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 57
158、.1 123.9 192.8 306.5 476.2 PEG 1.8 1.2 0.4 0.3 0.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -102.6-96.3 0.4 0.3 0.1 ROIC/WACC 2.9 4.7 8.1 9.3 12.3 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -22.0 31.1-138.2-82.4-67.4 REP 11.6 5.5 2.8 2.2 1.5 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34
159、 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声
160、明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响
161、因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/锦波生物锦波生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息
162、及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以
163、取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型
164、得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4