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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 锦波生物锦波生物(832982)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 08 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 美容护理/医疗美容 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 125.88 元 目标目标价格价格 154.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)68.09 流通A 股股本(百万股)23.76 A 股总市值(百万元)8,570.67 流通A 股市值(百万元)2,990.72 每股净资产(元)7.75 资产负债率(%)46.59 一年内最高/最低(元)142.8
2、0/112.60 作者作者 郑澄怀郑澄怀 分析师 SAC 执业证书编号:S03 张雪张雪 分析师 SAC 执业证书编号:S04 耿荣晨耿荣晨 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 从研发、技术、产品三维度看锦波生物从研发、技术、产品三维度看锦波生物 公司概况:深耕功能蛋白生产研发,重组人源化胶原蛋白领先者公司概况:深耕功能蛋白生产研发,重组人源化胶原蛋白领先者 锦波生物是一家应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术,围绕生命健康新材料和抗病毒领域,系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究,并运用合成生物学等方法实现功能
3、蛋白的规模化生产的高新技术企业,是国内自研重组人源化胶原三类器械开创者,同时也是国家级“专精特新”小巨人企业。竞争优势:深耕功能蛋白生产研发,重组人源化胶原蛋白领先者竞争优势:深耕功能蛋白生产研发,重组人源化胶原蛋白领先者 1)研发优势:高研发投入筑牢护城河,丰富产品储备未来可期。)研发优势:高研发投入筑牢护城河,丰富产品储备未来可期。研发费用率从 2018 年的 6.2%提升至 2022 年的 11.6%,且显著高于同行业其他公司。持续丰富研发人才队伍,2022 年研发人员占总员工 23.82%,并外聘高校教授与院士为首席科学顾问与首席科学家,进一步夯实研发实力。公司形成了一主两翼的研发部门
4、架构,各部门职能划分清晰,协同高效形成合力,自主研发与产学研融合形成创新合力,自主研发实力强劲,产学研合作关系牢固,在胶原蛋白原子结构解析方面取得了突破性成果。2)技术优势:依托发明专利形成五大技术)技术优势:依托发明专利形成五大技术,攻破技术瓶颈树立领先地位。,攻破技术瓶颈树立领先地位。获得了 32 项发明专利授权,并以此为依托构建五大核心技术平台覆盖主营业务。在蛋白质结构解析和重组 III 型人源化胶原蛋白技术方面优势突出,对于 XVII 型和 V 型胶原蛋白的原子结构解析在全球范围内率先被蛋白质结构数据库 PDB 验证、收录,并且研发出了目前我国唯一的注射级别的重组III 型人源化胶原蛋
5、白生物医用材料,实现了 0-1 的原创性突破,成为人源化胶原蛋白材料行业标准制定者。3)产品优势:拳头产品产销稳步增长,产能扩张支撑长期成长。)产品优势:拳头产品产销稳步增长,产能扩张支撑长期成长。公司在行业发展期抢占先机,作为国内唯一重组人源化胶原蛋白医疗三类器械,重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维成为公司主要盈利贡献。计划生产模式下拥有 8 条原料生产线和 10 条终端生产线,两项主要原料重组型胶原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白产量均逐年上升,2022 年产能分别为 117.25kg和 5.7kg。重组胶原蛋白产品产销量均稳步提升,在建工程锦波产业园计划新增 7 条原料和 5 条终端产品产线
6、,将助力公司进一步发挥规模优势。募集资金:募集资金:加强重组胶原研发和提高公司影响力。加强重组胶原研发和提高公司影响力。本次 IPO 募集资金将为重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发、品牌建设及市场推广和补充流动资金。投资建议投资建议:公司作为重组人源化胶原蛋白行业领先者,强大的研发能力和技术实力以及突出的产品优势为其筑牢护城河,中长期受益于行业景气向上、产能扩张和产品储备,我们看好公司未来发展,预计 2325 年净利润2.2/3.5/4.8 亿元,目标价 154.2 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:核心技术人员流失风险、核心技术泄密风险、重组型人源化胶原蛋白冻干纤维产品
7、相关风险、在研项目市场开拓不及预期风险、内控风险、测算具备主观性及跨市场比较风险 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)233.44 390.20 719.25 1,116.92 1,463.17 增长率(%)44.75 67.15 84.33 55.29 31.00 EBITDA(百万元)109.34 200.41 291.75 434.98 595.62 归属母公司净利润(百万元)57.39 109.18 221.92 346.00 484.43 增长率(%)79.62 90.24 103.27 55.91 40.01 EP
8、S(元/股)0.84 1.60 3.26 5.08 7.12 市盈率(P/E)149.35 78.50 38.62 24.77 17.69 市净率(P/B)25.89 19.47 10.35 7.73 5.80 市销率(P/S)36.72 21.96 11.92 7.67 5.86 EV/EBITDA 73.14 34.15 27.86 18.34 12.77 资料来源:wind,天风证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%--08锦波生物沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
9、 2 内容目录内容目录 1.公司概况:专研功能蛋白,重组人源化胶原蛋白领先者公司概况:专研功能蛋白,重组人源化胶原蛋白领先者.5 1.1.发展历程:深耕研发,成就功能蛋白赛道小巨人.5 1.2.股权结构:股权结构集中,董事长持股比例高达 60%.5 1.3.管理团队:从业经验丰富,利于公司持续创新发展.6 1.4.主营业务:重组胶原蛋白为主,抗 HPV 生物蛋白为辅.7 1.5.财务数据:重组胶原蛋白拉动业绩增长,业务开拓力度加大未来可期.7 1.5.1.营业收入保持稳健增长,重组胶原蛋白收入增速亮眼.7 1.5.2.重组胶原蛋白产品带动毛利增长,线下直销毛利率保持领先.9 1.5.3.期间费
10、用控制良好结构优化,销售及研发费用投放力度加大.10 1.5.4.2022 年净利润持续高速增长,净利率有望恢复至 2019 前水平.10 2.行业:重组胶原蛋白市场高景气,抗病毒行业成长空间广阔行业:重组胶原蛋白市场高景气,抗病毒行业成长空间广阔.11 2.1.胶原蛋白行业:规模与渗透率逐年提升,重组胶原蛋白前景广阔.11 2.1.1.胶原蛋白行业前景广阔,重组胶原蛋白迅速发展.11 2.1.2.竞争格局:重组胶原行业市场格局分散,龙头企业抢占赛道.12 2.1.3.发展趋势:重组胶原蛋白渗透率持续上升,多应用于功效性护肤和医用敷料.12 2.2.抗病毒药物行业:抗病毒药物市场前景广阔,抗
11、HPV 和新冠药物需求扩大.13 3.研发:高研发投入筑牢护城河,丰富产品储备未来可期研发:高研发投入筑牢护城河,丰富产品储备未来可期.14 3.1.研发费用率业内领先,高研发人员占比筑牢人才根基.15 3.2.研发部门分工明确,职能清晰协同高效.15 3.3.自主研发形成有力支撑,产学研合作注入新动能.16 3.4.多款产品获批上市,在研产品储备丰富.17 4.技术:依托发明专利形成五大技术,攻破技术瓶颈树立领先地位技术:依托发明专利形成五大技术,攻破技术瓶颈树立领先地位.18 4.1.储备 32 项发明专利,五大核心技术覆盖主营业务.18 4.2.攻破胶原蛋白核心技术瓶颈,实现 III 型
12、胶原蛋白 0-1 突破.20 5.产品:拳头产品产销稳步增长,产能扩张支撑长期成长产品:拳头产品产销稳步增长,产能扩张支撑长期成长.20 5.1.产品结构:以重组胶原蛋白为主,抗 HPV 生物蛋白为辅.20 5.2.拳头产品:创新研发重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维,产销稳步增长.20 5.3.生产销售:计划生产原料和终端产品,直销经销并行线下销售为主.23 5.4.产量销量:产能稳步扩张销量稳中有升,静待新产线落地助力业务规模扩张.24 6.募资用途:加强重组胶原研发和提高公司影响力募资用途:加强重组胶原研发和提高公司影响力.25 7.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 8.风
13、险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1:锦波生物发展历程.5 图 2:股权结构(截至 2023 年 7 月 20 日).6 BVoPUZiWcVrVpXqU6M8Q7NsQoOnPtQkPqQzRfQtRvN7NnMrRvPtRsOxNtPtM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3:管理层.6 图 4:主要产品介绍.7 图 5:2014-2022 年营收及增速.8 图 6:2019-2022 年分产品营收占比.8 图 7:2022 年分地域营收占比.9 图 8:2020-2022 年分地域营收 CAGR.9 图 9:2016-2
14、022 年毛利率.9 图 10:2019-2022 年分产品毛利率.9 图 11:2019-2022 年分渠道毛利率.10 图 12:2016-2022 年费用率.10 图 13:2016-2022 年净利润(亿)及增速.11 图 14:2016-2022 年净利率.11 图 15:2016-2027E 年全球及中国胶原蛋白市场规模情况.11 图 16:2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(十亿元,按零售额计).12 图 17:2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场应用市场规模细分(十亿元,按零售额计).13 图 18:2021 年中国重组胶原蛋白产品应用市场规模
15、占比(%).13 图 19:2021 年中国胶原蛋白产品应用领域占比(%).13 图 20:中国抗病毒药物市场规模(十亿元计).14 图 21:国内抗 HPV 感染药品及医用制品的销售额.14 图 22:针对不同病毒适应证在研药物正在开展的临床试验数量.14 图 23:公司研发费用率远高于同行业其他公司.15 图 24:2018-2022 年公司研发人员数量逐年上升.15 图 25:公司研发部门分工明确.15 图 26:公司形成了以自主研发为主,产学研合作为辅的研发模式.16 图 27:公司产学研合作研发情况.17 图 28:部分获批医疗器械产品.17 图 29:储备产品.18 图 30:公司
16、与同行业其他公司技术对比及主要技术突破.20 图 31:重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维成绩.21 图 32:重组 III 型人源化胶原蛋白创新点.21 图 33:重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维销售收入(万元).22 图 34:2021-2022 年产品销售收入和平均单价情况.22 图 35:可比公司竞品对比.23 图 36:公司销售模式.24 图 37:公司原料产能逐年提升.25 图 38:公司终端产品销量稳中有升.25 图 39:盈利预测.26 图 40:行业平均估值(wind 一致预期).27 表 1:国内主要的重组胶原蛋白生产商.12 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆
17、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 2:公司专利.18 表 3:公司现有生产线.23 表 4:募资用途.25 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.公司概况:专研功能蛋白,重组人源化胶原蛋白领先者公司概况:专研功能蛋白,重组人源化胶原蛋白领先者 公司是一家应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术,围绕生命健康新材料和抗病毒领域,系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究,并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产的高新技术企业,同时也是国家级“专精特新”小巨人企业。1.1.发展历程:深耕研发,成就功能蛋白赛道小巨
18、人发展历程:深耕研发,成就功能蛋白赛道小巨人 公司成立于 2008 年,初期阶段专注于抗 HPV 生物蛋白的开发;2014 年,重组型胶原蛋白上市,公司开始不断拓展重组胶原蛋白产品市场;2021 年,公司“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市,成为国内自研重组人源化胶原三类器械开创者;2023 年,北交所成功过会并上市,成为北交所重组胶原第一股。图图 1:锦波生物发展历程锦波生物发展历程 资料来源:锦波生物招股说明书,公司官网,天风证券研究所 1.2.股权结构:股权结构:股权结构集中,董事长持股比例高达股权结构集中,董事长持股比例高达 60%股权集中,实控人持股股权集中,实控人持股 59.5
19、5%。截至 2023 年 7 月 20 日,公司实际控制人杨霞,持股高达59.55%;总经理金雪坤、副总经理陆晨阳和副总经理李万程持股比例分别为 1.79%、1.40%和 1.27%。除了实际控制人外无其他持股超过 5%以上股东。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2:股权结构(截至股权结构(截至 2023 年年 7 月月 20 日)日)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 1.3.管理团队:管理团队:从业经验丰富,利于公司持续创新发展从业经验丰富,利于公司持续创新发展 创始人为生物工程高级工程师,生物科学领域从业经验丰富。创始
20、人杨霞女士是复旦-锦波功能蛋白联合研究中心副主任,川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任,曾任教于山西医科大学;公司核心管理团队皆具备丰富的从业经验,董事兼总经理金雪坤曾先后在百胜(深圳)、华熙生物、北京沐恩瑞等公司担任执行董事、副董事长等职务;董事兼副总经理陆晨阳曾先后在山西省医药集团、华北制药集团等公司担任核心技术人员及工程师职务,生物科学领域从业经验丰富。图图 3:管理层管理层 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.4.主营业务:重组胶原蛋白为主,抗主营业务:重组胶原蛋白为主,抗 HPV 生物
21、蛋白为辅生物蛋白为辅 公司的主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。公司的重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品分别基于公司自主研发的重组 III 型胶原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分。公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司终端产品主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中。通过不断创新,公司已完成包括 I 型、III 型、XVII 型等重组人源化胶原蛋白的基础研究,并已在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科等领域持续开展应用研究。图图 4
22、:主要产品介绍主要产品介绍 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 1.5.财务数据:重组胶原蛋白拉动业绩增长,业务开拓力度加大未来可期财务数据:重组胶原蛋白拉动业绩增长,业务开拓力度加大未来可期 1.5.1.营业收入保持稳健增长,重组胶原蛋白收入增速亮眼营业收入保持稳健增长,重组胶原蛋白收入增速亮眼 从营业收入具体来看,从营业收入具体来看,2022 年营收达年营收达 3.9 亿,仍处增量发展期。亿,仍处增量发展期。2021 年/2022 年营收分别为 2.33 亿元/3.90 亿元,分别增长 44.8%/67.2%,增速恢复并超过 2019 年同期。主营业务收入来源于医疗器械、功能性护
23、肤品、卫生用品以及原料的销售,随着公司以功能蛋白为核心原料的产品的销售规模不断扩大,公司主营业务收入有望保持持续增长态势。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 5:2014-2022 年营收及增速年营收及增速 资料来源:WIND,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 分产品看,重组胶原蛋白产品营收占比保持高速增长。分产品看,重组胶原蛋白产品营收占比保持高速增长。公司产品中,重组胶原蛋白产品与抗 HPV 生物蛋白产品贡献主要收入,2022 年营收占比分别为 85.58%/11.97%。其中,2022年重组胶原蛋白产品营收达 3.34 亿,同比
24、增长 104.91%;抗 HPV 生物蛋白产品 2022 年相较 2021 年收入下降 16.19%,主要是因为下游市场需求降低所致。图图 6:2019-2022 年分产品营收占比年分产品营收占比 资料来源:WIND,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 分地区看,华北、华东地区持续市场领先地位,西北地区增速明显。分地区看,华北、华东地区持续市场领先地位,西北地区增速明显。产品主要销售区域为华北、华东、华南、华中地区,其中华北和华东地区营收贡献超 65%收入。西北营收占比虽为内地市场中末位,但 2020-2022 年其营收年复合增长率达 79.7%,表现出强劲势头。公司报告公司报告|首次覆盖报告
25、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 7:2022 年分地域营收占比年分地域营收占比 图图 8:2020-2022 年分地域营收年分地域营收 CAGR 资料来源:WIND,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 资料来源:WIND,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 1.5.2.重组胶原蛋白产品带动毛利增长,线下直销毛利率保持领先重组胶原蛋白产品带动毛利增长,线下直销毛利率保持领先 重组胶原蛋白产品盈利能力快速增长,引领整体毛利率提升至重组胶原蛋白产品盈利能力快速增长,引领整体毛利率提升至 85.44%,仍有向上空间。,仍有向上空间。2022年重组胶原蛋白产品毛利率上升达
26、 86.05%,主要由于第三类医疗器械产品“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”销售金额占比增长且该产品毛利率较高;抗 HPV 生物蛋白产品的毛利率较为稳定,维持在 86%-89%之间。重组胶原蛋白产品占营收比重大且持续增加,带动整体毛利率与重组胶原蛋白产品毛利率上升,2021 年/2022 年整体毛利率分别达82.29%/85.44%。我们认为,随着公司持续优化产品结构,未来毛利率仍存在持续向上的优化空间。图图 9:2016-2022 年毛利率年毛利率 图图 10:2019-2022 年分产品毛利率年分产品毛利率 资料来源:WIND,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 资料来源:WIND,锦波生物
27、招股说明书,天风证券研究所 分渠道看,线下直销毛利率保持领先。分渠道看,线下直销毛利率保持领先。销售渠道分为 OBM 与 ODM,OBM 可进一步分为经销与直销,直销又分为线下销售与线上销售。其中,线下直销的毛利率最高,2022 年达92.12%,牵引直销模式毛利率不断上升。由于公司加大自有品牌产品研发和推广,2022 年公司 OBM 模式收入占比上升较高,毛利率升至 88.15%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 11:2019-2022 年分渠道毛利率年分渠道毛利率 资料来源:WIND,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 1.5
28、.3.期间费用控制良好结构优化,销售及研发费用投放力度加大期间费用控制良好结构优化,销售及研发费用投放力度加大 公司加大线上渠道建设和品牌推广带动整体销售费用增加,研发费用持续增长。公司加大线上渠道建设和品牌推广带动整体销售费用增加,研发费用持续增长。2022 年销售费用相较 2021 年同比上升,系公司持续加大品牌形象推广,线上推广及服务费、宣传推广费同比增长较多,且销售人员队伍扩大,销售人员职工薪酬总额增长较多。2020至 2022 年公司的研发费用分别为 0.24 亿/0.29 亿/0.45 亿,占当期营业收入比重分别为14.74%/12.45%/11.64%,高于同行业平均水平。图图
29、12:2016-2022 年费用率年费用率 资料来源:WIND,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 1.5.4.2022 年净利润持续高速增长,净利率有望恢复至年净利润持续高速增长,净利率有望恢复至 2019 前水平前水平 公司加大业务开拓力度,净利润增速加快。公司加大业务开拓力度,净利润增速加快。2021 与 2022 年净利润达 0.57 亿/1.09 亿,增速达 76.32%/91.41%;净利率在 25%上下波动,逐步回升超越 2019 年同期水准。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 13:2016-2022 年净利润(亿)及
30、增速年净利润(亿)及增速 图图 14:2016-2022 年净利率年净利率 资料来源:WIND,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 资料来源:WIND,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 2.行业:重组胶原蛋白市场高景气,抗病毒行业成长空间广阔行业:重组胶原蛋白市场高景气,抗病毒行业成长空间广阔 2.1.胶原蛋白行业:规模与渗透率逐年提升,重组胶原蛋白前景广阔胶原蛋白行业:规模与渗透率逐年提升,重组胶原蛋白前景广阔 2.1.1.胶原蛋白行业前景广阔,重组胶原蛋白迅速发展胶原蛋白行业前景广阔,重组胶原蛋白迅速发展 全球胶原蛋白行业稳步增长,国内胶原蛋白市场发展速度超越全球平均水平。全球胶原蛋白行
31、业稳步增长,国内胶原蛋白市场发展速度超越全球平均水平。根据 Grand View Reaserch统计数据显示,2019年全球胶原蛋白市场规模达到153.56亿美元,预计2027年达到 226.22 亿美元,2016-2027 年年均复合增长率将达到 5.42%,增长较为稳健。2019年中国胶原蛋白的市场规模增长至 9.83 亿美元,约占全球市场的 6.40%;预计 2027 年中国胶原蛋白的市场规模将达到 15.76 亿美元,约占全球市场的 6.96%,2016-2027 年年平均复合增长率为 6.54%,高于全球的高于全球的 5.42%的市场增速的市场增速。图图 15:2016-2027E
32、 年全球及中国胶原蛋白市场规模情况年全球及中国胶原蛋白市场规模情况 资料来源:Grand View Reaserch,创尔生物招股说明书,天风证券研究所 国内重组胶原蛋白渗透率逐年攀升,有望超越动物源性胶原蛋白。国内重组胶原蛋白渗透率逐年攀升,有望超越动物源性胶原蛋白。根据弗若斯特沙利文统计显示,按零售额计算中国重组胶原蛋白产品的市场规模从 2017 年的 15 亿元增至 2021 年的 108 亿元,复合年增长率为 63.0%,未来预计将进一步以 42.4%的复合年增长率从 2022 年的 185 亿元增至 2027 年的 1,083 亿元。重组胶原蛋白渗透率从 2017 年 15.9%升至
33、 2021 年37.7%,预计在 2023 年有望超越动物源胶原蛋白。126.55135.24144.25153.56156.84164.01172.58182.4192.96203.64214.89226.227.848.479.139.8310.0810.6511.3112.0712.9213.8114.7415.766.9%6.7%6.5%2.1%4.6%5.2%5.7%5.8%5.5%5.5%5.3%8.0%7.8%7.7%2.5%5.7%6.2%6.7%7.0%6.9%6.7%6.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05002001
34、92020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E全球市场规模(亿美元)中国市场规模(亿美元)全球市场规模YoY中国市场规模YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 16:2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(十亿元,按零售额计)中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(十亿元,按零售额计)资料来源:巨子生物招股说明书,弗若斯特沙利文公众号,天风证券研究所 2.1.2.竞争格局:重组胶原行业市场格局分散,龙头企业抢占赛道竞争格局:重组胶原行业市场格局分散,龙头企业抢占赛道 当
35、前我国重组胶原蛋白市场集中度低,“一家独大”现象尚未出现当前我国重组胶原蛋白市场集中度低,“一家独大”现象尚未出现。具有核心技术优势的龙头企业可以凭借其核心技术建立技术壁垒,抢占赛道。其中巨子生物率先入局重组胶原蛋白赛道,实现重组胶原蛋白科研成果转化及产业化,随后锦波生物、创健医疗、暨源生物等公司陆续切入胶原蛋白赛道。从生产的胶原蛋白类别来看,巨子生物、锦波生物和创建医疗处于技术领先地位,其中巨子生物基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发了四种主要重组胶原蛋白,锦波生物和创健医疗均实现了重组 I 型、重组 III 型、重组 XVII 型人源化胶原蛋白的产业化和终端产品转化。从获批的医
36、疗器械注册证来看,当前仅有锦波生物所生产的重组胶原蛋白获得了三类证,可以应用于医美注射领域。表表 1:国内主要的重组胶原蛋白生产商国内主要的重组胶原蛋白生产商 公司公司 胶原蛋白类别胶原蛋白类别 主要产品主要产品 锦波生物 重组 I 型、重组 III 型、重组 XVII 型人源化胶原蛋白 薇旖美 巨子生物 重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和 mini 小分子重组胶原蛋白肽 可复美、可丽金 聚源生物 重组 III 型人源化胶原蛋白 蒂美生 创健医疗 重组 I 型、重组 III 型、重组 XVII 型人源化胶原蛋白 悦白之几 创铭医疗 重组人源化胶原蛋白 悦可丽
37、 暨源生物 重组 III 型人源化胶原蛋白 丽普司肽 资料来源:国家药品监督管理局,锦波生物招股说明书,巨子生物官网,聚源生物官网,创健医疗官网,创铭医疗官网,悦白之几公众号等,天风证券研究所 2.1.3.发展趋势:重组胶原蛋白渗透率持续上升,多应用于功效性护肤和医用敷料发展趋势:重组胶原蛋白渗透率持续上升,多应用于功效性护肤和医用敷料 胶原蛋白主应用于功效性护肤品和医用敷料,重组胶原蛋白于医用敷料市场表现更亮眼。胶原蛋白主应用于功效性护肤品和医用敷料,重组胶原蛋白于医用敷料市场表现更亮眼。根据弗若斯特沙利文统计数据显示,中国胶原蛋白产市场应用中,功效性护肤品和医用敷料占比较大,其中,功效性护
38、肤品 2017-2021 年复合增长率为 52.8%,医用敷料复合增长率为 92.2%。根据弗若斯特沙利文统计数据,预计未来 5 年功效性护肤品复合增长率略有上升,医用敷料复合增长率增速放缓。2021 年医用敷料、功效性护肤品占比分别为 44%和43%。重组胶原蛋白(2021 年零售额计 48 亿元)在医用敷料市场中规模超动物源性胶原(零售额计 25 亿元),在医用敷料市场和功效性护肤品市场中渗透率持续提升。8.21012.41417.921.226.633.241.451.765.51.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.315.9%20.2%26.3
39、%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%05002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 17:2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场应用市场规模细分(十亿元,按零售额计)中国胶原蛋白产品市场应用市场规模细分(十亿元,按零售额计)资料来源:弗若斯特沙利文公众号,巨子生物招股说明书,
40、天风证券研究所 图图 18:2021 年中国重组胶原蛋白产品应用市场规模占比(年中国重组胶原蛋白产品应用市场规模占比(%)图图 19:2021 年中国胶原蛋白产品应用领域占比(年中国胶原蛋白产品应用领域占比(%)资料来源:弗若斯特沙利文公众号,巨子生物招股说明书,天风证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文公众号,巨子生物招股说明书,天风证券研究所 2.2.抗病毒药物行业:抗病毒药物市场前景广阔,抗抗病毒药物行业:抗病毒药物市场前景广阔,抗 HPV 和新冠药物需求和新冠药物需求扩大扩大 我国抗病毒药物行业规模逐年增长且仍有较大增长空间。我国抗病毒药物行业规模逐年增长且仍有较大增长空间。抗病毒市场规
41、模从 2013 年 173亿元增长至 2017 年 262 亿元,复合增长率为 10.9%,据弗若斯特沙利文分析预计,预计2030 年达到 1770 亿元,保持高速增长。1.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.36.389.912.314.917.620.322.925.52830.55.2812.915.318.520.722.323.624.625.426.303502040608000212022E2023E2024E2025E2026E2027E功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般
42、护肤品健康食品生物医用材料其他功效性护肤品市场重组胶原蛋白渗透率医用敷料市场重组胶原蛋白渗透率保健食品及其他29%医用敷料25%功效护肤22%医美注射13%生物医用敷料11%保健食品及其他医用敷料功效护肤医美注射生物医用敷料 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 20:中国抗病毒药物市场规模(十亿元计)中国抗病毒药物市场规模(十亿元计)资料来源:弗若斯特沙利文公众号,天风证券研究所 宫颈癌高发背景下抗宫颈癌高发背景下抗 HPV 病毒药品需求激增,病毒药品需求激增,HPV 生物蛋白敷料销售额高速增长。生物蛋白敷料销售额高速增长。根据我国
43、2020 年癌症数据统计,宫颈癌已成为新发病例第 6 位和死亡率第 7 位,而根据国际癌症研究协会(IARC)认定,99%以上的宫颈癌是由于持续性高危型 HPV 感染所诱发。随着 HPV 预防知识的普及以及公民防治意识的提升,我国抗 HPV 感染药品及医用制品的销售额从 2015 年的 11 亿元增长至 2020 年的 22.79 亿元,复合增长率为 15.68%,目前临床常用治疗 HPV 的药物有重组人干扰素-2b 外用剂型、中药制剂保妇康栓及抗 HPV 生物蛋白敷料,其中各种剂型的干扰素合计在治疗 HPV 感染药品中占了 50%左右的市场份额,而 HPV 生物蛋白敷料也逐渐成为防治 HPV
44、 感染的主流手段之一,其销售额以 22.57%的复合增长率从 2015 年的 1.2 亿元增长至 2020 年的 3.32 亿元。图图 21:国内抗:国内抗 HPV 感染药品及医用制品的销售额感染药品及医用制品的销售额 图图 22:针对不同病毒适应证在研药物正在开展的临床试验数量针对不同病毒适应证在研药物正在开展的临床试验数量 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 资料来源:武瑞君等.全球抗病毒药物研发进展与展望.中国生物工程杂志,2022,42(10):125-132.doi:10.13523/j.cb.2208001,天风证券研究所 3.研发:高研发投入筑牢护城河,丰富产品储备未来
45、可期研发:高研发投入筑牢护城河,丰富产品储备未来可期 17.319.221.123.426.229.834.94047.156.267.279.494109.7126.2143.7608001802002013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国抗病毒药物市场规模(十亿元)004000500060007000正在开展的临床试验数量 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之
46、后的信息披露和免责申明 15 3.1.研发费用率业内领先,高研发人员占比筑牢人才根基研发费用率业内领先,高研发人员占比筑牢人才根基 作为一家以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动的生物材料公司,公司围绕重组胶原蛋白和抗病毒两大领域进行新材料、新产品研发,并提升生产工艺,近年来,公司深耕于胶原蛋白产业化建设和功能蛋白创新研发平台建设,研发投入力度持续加大,研发费用率从2018 年的 6.2%提升至 2022 年的 11.6%,且显著高于同行业其他公司。公司具有一支涵盖各专业的资深研发人员组成的技术团队,研发人员规模逐年扩张,2022 年公司研发人员共147 人,占总员工的 23.82%,此外,公司还
47、分别聘请了四川大学张兴栋院士和复旦大学姜世勃教授为首席科学顾问与首席科学家,较高的研发人员占比和专业的研发团队为公司筑牢人才根基,为其持续的产品研发与技术革新奠定了坚实基础。图图 23:公司研发费用率远公司研发费用率远高于同行业其他公司高于同行业其他公司 图图 24:2018-2022 年年公司研发人员数量逐年上升公司研发人员数量逐年上升 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 3.2.研发部门分工明确,职能清晰协同高效研发部门分工明确,职能清晰协同高效 公司围绕重组胶原蛋白和抗病毒等领域开展创新研究,从部门分工来看,公司形成了一主两翼的研发部门架构,
48、以功能蛋白创新研究院为主体,下设人体结构性材料研究院和新药研究院。其中新药研究院主要负责创新药物研发、注册与申报;人体结构性材料研究院则下设 6 个分支,各部门分工明确,功能蛋白山西省重点实验室负责基础研究,生物合成人体结构性材料研究部负责材料研究,质量研究部、法规注册与知识产权部、应用转化部和医学部则负责终端产品配方及剂型研发。成熟的研发部门架构设置为各部门划分了清晰的职能分工,涵盖了产品研发周期全流程,协同高效形成合力,为促进研发成果的高质量产出形成了强有力保障。图图 25:公司研发部门分工明确公司研发部门分工明确 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报
49、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.3.自主研发形成有力支撑,产学研合作注入新动能自主研发形成有力支撑,产学研合作注入新动能 公司形成了以自主研发为主,产学研合作研发为辅的研发模式,形成了基础研究、应用研究、试验开发、成果转化的全链条协同机制,自主研发与产学研融合形成创新合力,保证了公司的技术领先型。依托良好的研发模式,公司已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室及临床前应用平台五项核心技术平台,并获得了丰富的研发成果,截止2022 年,公司已拥有发明专利授权 32 项
50、。公司与复旦大学、四川大学、重庆医科大学第二附属医院等科研院所建立了长期合作关系,截至招股说明书发布已开展了 10 项合作研发,最长合作期限长达近 10 年。合作内容覆盖开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究,现已形成“复旦锦波功能蛋白联合研究中心”、“川大锦波功能蛋白联合实验室”以及重医二院锦波“功能蛋白临床转化研究中心”三大联合研究中心。产学研合作获得了突破性的成果,公司联合复旦大学、中科院生物物理所、四川大学等机构完成了 8 项蛋白(涉及 I 型、II 型、型、型、XVII 型共 5 种型别人胶原蛋白的核心功能区)和 1 项多肽的原子结构解析,其成果被国际上蛋白质三维结构权威
51、数据库 PDB 验证、收录,且在 PDB 中型、XVII 型只有公司研发团队解析的结构数据。图图 26:公司形成了以自主研发为主,产学研合作为辅的研发模式公司形成了以自主研发为主,产学研合作为辅的研发模式 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 27:公司产学研合作研发情况公司产学研合作研发情况 合作机构合作机构 合作内容合作内容 合作期限合作期限 复旦大学 抗 HPV 感染阴道凝胶及其阴道凝胶相关产品的开发及应用 2011.6-2020.12.继续建设复旦锦波功能蛋白联合研究中心合作协议 2
52、018.11-2023.11 预防病毒性传播的生物制剂的研究开发 2019.1-2024.1 重组人源胶原蛋白和多肽的研究开发 2019.1-2024.1 基于免疫技术的诊断和治疗产品的研究开发 2019.1-2024.1 EK1 雾化剂对 SARA-CoV-2 动物体内感染抑制作用 2021.8-2023.8 四川大学 功能蛋白的深度开发 2019.5-2024.5 基于重组人源胶原蛋白优化改性的心血管支架及瓣膜研究 2020.4-2023.4 重庆医科大学附属第二医院 建立“功能蛋白临床转化研究中心”2018.10-2021.10 太原理工大学 功能蛋白山西重点实验室联合共建协议 2021
53、.4-2024.4 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 3.4.多款产品获批上市,在研产品储备丰富多款产品获批上市,在研产品储备丰富 公司以前瞻性临床应用为研发导向,开发了各型别重组人源化胶原蛋白新材料及相关终端产品。截止 2022 年,公司已有 1 款产品获得国家药品监督管理局颁发的三类医疗器械注册证,33 款产品获得山西省药品监督管理局颁发的二类医疗器械注册证,其中重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维是我国自主研制的首个采用新型生物材料制备的,并获批上市的 III 类医疗器械。从公司现有获批的医疗器械产品来看,主要涵盖 I、III、XVII 型等多种型别且具有不同分子量的胶原蛋
54、白成分,且覆盖医疗美容、皮肤科、妇科生殖、外科、泌尿科、心血管科等多种应用场景。图图 28:部分获批医疗器械产品部分获批医疗器械产品 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 公司采取梯队式的研发策略,具有丰富的在研产品储备。公司致力于各型别重组人源化胶原蛋白生物新材料的研发及产业化,持续拓展在医疗场景和日常护肤场景的应用,现已具有 9 款产品储备,其中大部分已处于临床阶段,且妇科用重组型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并提交产品注册。从产品核心成分来看,公司在研储备产品主要围绕 III型、I 型及 XVII 型人源化胶原蛋白进行应用拓展,此外广谱抗冠状病毒药物 EK1 多肽雾化吸入剂
55、项目一期临床单次给药已完成,已进入二期给药阶段。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 29:储备产品储备产品 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 4.技术:依托发明专利形成五大技术,攻破技术瓶颈树立领先地技术:依托发明专利形成五大技术,攻破技术瓶颈树立领先地位位 4.1.储备储备 32 项发明专利,五大核心技术覆盖主营业务项发明专利,五大核心技术覆盖主营业务 截至 2023 年 6 月,公司境内发明专利数量为专利数量为 31 项项,美国发明专利授权美国发明专利授权 1 项项,其中 6 项为继受取得,6 项为部分继受取得(70%
56、权益为原始取得,30%权益继受于复旦大学),剩余20 项均为公司原始取得,丰富的专利储备彰显了公司强大的技术实力,助力公司可持续增长。基于丰富的专利储备,公司开发了蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室及临床前应用平台五大核心技术平台,并以平台为出发点不断进行延伸开发,支持公司所有核心功能蛋白和多肽原料产品,核心技术在公司主营业务占比高达 100%。表表 2:公司专利公司专利 权利期限权利期限 专利号专利号 专利名称专利名称 1 2008.09.22-2028.09.21 ZL200810211603.
57、0 制备可溶高活性重组人表皮生长因子的方法 2 2010.03.23-2030.03.22 ZL201010132741.7 一种调节女性阴道微生态的生理平衡液 3 2010.03.23-2030.03.22 ZL201010132748.9 一种调节女性阴道微生态的凝胶 4 2012.03.14-2032.03.13 ZL201210066696.9 预防和控制人乳头瘤病毒感染的生物制剂的制备方法(锦波与复旦大学合作)5 2012.10.26-2032.10.25 ZL201210416321.0 一种预防和控制人乳头瘤病毒感染的生物蛋白敷料及隐形膜 6 2012.11.26-2032.11
58、.25 ZL201210482543.2 一种重组人源胶原蛋白及其生产方法(锦波与复旦大学合作)7 2014.10.21-2034.10.20 ZL201410561005.1 预防和控制人呼吸道合胞病毒感染的 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 生物制剂及制备方法(锦波与复旦大学合作)8 2014.12.11-2034.12.10 ZL201410755706.9 抗衰老短肽及其制备方法 9 2015.01.27-2035.01.26 ZL201510038620.9 皮肤屏障功能或痔的重组人源胶原蛋白产品及制备方法 10 2015.01
59、.27-2035.01.26 ZL201510038636.X 用于阴道干涩症的重组人源胶原蛋白阴道凝胶及制备方法 11 2015.05.19-2035.05.18 ZL201510252409.7 除皱短肽及其制备方法 12 2015.06.26-2035.06.25 ZL201510360657.3 抗 HIV 病毒的 JB 蛋白直肠凝胶制剂配方及制备方法(锦波与复旦大学合作)13 2015.07.13-2035.07.12 ZL201510404482.1 抗 HIV 病毒的马来酸 B07 凝胶制剂配方及制备方法(锦波与复旦大学、中国人民解放军军事医学科学院生物工程研究所合作)14 20
60、15.07.08-2035.07.07 ZL201510393377.2 生物制剂及在制备预防和控制埃博拉病毒的药物中的应用(锦波与复旦大学合作)15 2015.09.01-2035.08.31 ZL201510555258.2 重组人/狒狒嵌合尿酸酶蛋白及其制备方法 16 2016.01.30-2036.01.29 ZL201610070216.4 广谱地抑制人类冠状病毒感染的多肽及其应用 17 2016.05.03-2036.05.02 ZL201610284350.4 一种移植用子宫颈仿生物及其制备方法(锦波与清华大学合作)18 2016.08.16-2036.08.15 ZL20161
61、0672750.2 抗感染硫酸钙/载药丝素微球/矿化丝素纳米纤维骨修复 19 2016.08.19-2036.08.18 ZL201610693592.9 蛋白面膜液及生产方法 20 2018.08.06-2038.08.05 ZL201810885017.8 肽及其制备方法和用途 21 2018.08.21-2038.08.20 ZL201810957709.9 肽及其制备方法和用途 22 2018.10.25-2038.10.24 ZL201811254050.7 多肽、其生产方法和用途 23 2018.11.28-2038.11.27 ZL201811438582.6 多肽、其生产方法和
62、用途 24 2018.12.04-2038.12.03 ZL201811472964.0 多肽、其制备方法及抑制艾滋病病毒的用途(锦波与复旦大学合作)25 2019.02.01-2039.01.31 ZL201910105492.3 用于治疗和/或预防流感的组合物、方法和用途(锦波与复旦大学合作)26 2019.02.12-2039.02.11 ZL201910111553.7 多肽、其生产方法和用途(锦波与复旦大学合作)27 2019.10.31-2039.10.30 ZL201911051106.3 人胶原蛋白 17 型多肽、其生产方法和用途 28 2018.06.28-2038.06.2
63、7 ZL201810691093.5 广谱抗微生物制剂、其制备方法及应用 29 2020.07.13-2040.07.12 ZL2020106677957 广谱抗包膜病毒化合物、组合物及其应用(锦波与复旦大学合作)30 2021.01.01-2041.01.10 ZL2021800018041 多肽、其制备方法和用途(锦波与复旦大学合作)31 2021.08.23-2041.08.22 ZL202110968550.2 一种重组 I 型人源化胶原蛋白多肽及其制备方法和用途 32 2019.11.27 US11,396,537B2 POLYPEPTIDE,PROCESS FOR 公司报告公司报告
64、|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 THE PRODUCTION THEREOF AND USE THEREOF 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 4.2.攻破胶原蛋白核心技术瓶颈,实现攻破胶原蛋白核心技术瓶颈,实现 III 型胶原蛋白型胶原蛋白 0-1 突破突破 横向对比来看,公司在蛋白质结构解析和重组 III 型人源化胶原蛋白技术方面具有一定的技术优势,公司对于 XVII 型和 V 型胶原蛋白的原子结构解析在全球范围内率先被蛋白质结构数据库 PDB 验证、收录,并且研发出了目前我国唯一的注射级别的重组 III 型人源化胶原蛋白生物医用材料。
65、公司在重组 III 型人源化胶原蛋白制备领域具有领先的技术优势,通过产学研合作攻破了胶原蛋白领域的核心技术瓶颈,首次发现 III 型胶原蛋白特殊功能区并解析其核心功能区的原子结构,首次开创人源化设计路径,通过合成生物方式研发出了我国首个人源化生物新材料,并能够实现大规模生产,实现了 0-1 的原创性突破,并打通了体内植入级重组人源化胶原蛋白新材料的基础研究、产业化和终端产品转化全产业链条,成为人源化胶原蛋白材料行业标准制定者。且公司研发的重组 III 型人源化胶原蛋白克服了三螺旋结构无法溶于水的难题,突破了传统动物胶原蛋白的免疫原性,且具备高活性。图图 30:公司与同行业其他公司技术对比及主要
66、技术突破公司与同行业其他公司技术对比及主要技术突破 资料来源:锦波生物招股说明书,巨子生物招股说明书,创健医疗公众号,华妆会公众号,天风证券研究所 5.产品:拳头产品产销稳步增长,产能扩张支撑长期成长产品:拳头产品产销稳步增长,产能扩张支撑长期成长 5.1.产品结构:以重组胶原蛋白为主,抗产品结构:以重组胶原蛋白为主,抗 HPV 生物蛋白为辅生物蛋白为辅 产品以重组胶原蛋白和抗产品以重组胶原蛋白和抗 HPV 生物蛋白产品为主,实现各类医疗器械和功能性护肤品的生物蛋白产品为主,实现各类医疗器械和功能性护肤品的研产销。研产销。以自主研发重组型胶原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白为基础,重组胶原产品应用皮肤
67、科、外科、妇科和日用护肤等多个领域,应用场景广阔。抗 HVP 功能蛋白产品主为抗HPV 生物蛋白敷料,主要应用于妇科领域。公司主要产品已实现产业化。2020-2022 年公司重组胶原蛋白营收分别为 1.01 亿元,1.63 亿元,3.34 亿元,主营业务占比从 62.96%升至 85.60%,重组胶原蛋白产品为公司核心竞品。5.2.拳头产品:创新研发拳头产品:创新研发重组重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维型人源化胶原蛋白冻干纤维,产销稳步增,产销稳步增公司主要技术技术组成技术突破蛋白结构研究及功能区筛选技术对应5项专利技术与4项非专利技术(氨基酸序列分析、蛋白结构预测技术、X-衍射线高清晰
68、度晶体结构解析,生物算法进行胶原蛋白结构验证技术)功能蛋白高效生物合成及转化技术对应9项专利技术与1项非专利技术(重组人源化胶原蛋白小试、中试及大规模生产研究)功能蛋白标准化注射剂研究平台对应4项专利技术与1项非专利技术(功能精确高纯度的重组人源化胶原蛋白质生物合成及纯化技术)功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室对应8项专利技术与3项非专利技术(不同种系的细胞及低致病性病毒的培养技术;难培养或高致病性假病毒模型构建技术;抗病毒药物活性检测技术;胶原蛋白功能检测技术等)临床前应用平台对应6项专利技术与3项非专利技术(动物模型建立;病理结果分析;功能蛋白新材料前沿应用探索技术等)巨子生物合成生物
69、学技术平台集生物技术、生物化学及生物工程等跨学科研究和多年积累的专业知识为一体,包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心组成部分全球最早实现量产重组胶原蛋白产品;全球胶原蛋白库最丰富的企业之一;具有全球最全面的表达体系之一;重组胶原蛋白纯化及回收率行业领先,重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后重组胶原蛋白的回收率达到90%;重组胶原蛋白的纯度为99.9%,达到了医疗级材料的行业标准创健医疗合成生物学技术-生产的重组胶原蛋白拥有多个活性点位,能够保证其高活性;拥有国内最大规模的稳定发酵纯化技术,可以实现30吨级的发酵生产;全球首个自主研发并规模化生产重组XVII型胶原蛋白并被收入国际化妆
70、品原料目录完成了 8 项蛋白和 1 项多肽的原子结构解析,被蛋白质结构数据库PDB验证、收录,其中型、XVII 型全球只有公司研发团队解析的结构数据;研发了重组型人源化胶原蛋白,目前我国唯一的注射级别的重组型人源化胶原蛋白生物医用材料;是我国目前领先的、具有代表性的能将重组胶原蛋白尤其是重组人源化胶原蛋白实现产业化的企业锦波生物 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 长长 成功研发重组成功研发重组 III 型人源化胶原蛋白型人源化胶原蛋白,探索多场景应用。,探索多场景应用。该产品为国内获批上市唯一注射类重组人源化胶原蛋白产品,具有 100%匹
71、配氨基酸序列、三螺旋胶原纤维网、183%天然高活性三大创新点,在该领域公司处于国际领先地位。2021 年 6 月,重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维(国内唯一重组人源化胶原蛋白医疗三类器械)获批上市,产品以重组 III型人源化胶原蛋白为唯一成分,用于面部除皱。市场上尚未存在功效、特点方面完全匹配的竞品。目前公司正在开展该材料在妇科、泌尿科、外科、骨科、心血管等各种医疗场景的应用。图图 31:重组:重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维型人源化胶原蛋白冻干纤维成绩成绩 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 图图 32:重组重组 III 型人源化胶原蛋白型人源化胶原蛋白创新点创新点 资
72、料来源:公司官网,天风证券研究所 收入和毛利率保持较高水平,盈利能力强收入和毛利率保持较高水平,盈利能力强。2021 年重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维上 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 市后,2021 年和 2022 年产品销售收入分别为 2842.21 万元和 11652.76 万元,占主营业务收入比例为 12.18%和 29.87%,收入和毛利率保持较高水平。产品平均单价从 1132.99 元/支降至 711.51 元/支,由于产品未有完全可同比产品,公司定价策略处于探索中,随着规模扩大,产品成本降低,定价相对较低。在产品价
73、格下降的同时,仍能保持较高的盈利水平,重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维拥有较好的发展空间。图图 33:重组:重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维型人源化胶原蛋白冻干纤维销售收入(万元)销售收入(万元)图图 34:2021-2022 年产品销售收入和平均单价情况年产品销售收入和平均单价情况 资料来源:公司公告,锦波生物招股说明书,天风证券研究所 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 行业处于起步阶段,竞争格局尚未形成。行业处于起步阶段,竞争格局尚未形成。目前市场尚未出现完全一样的竞品,在售功效类似产品均为动物胶原蛋白的注射类产品。胶原蛋白类注射产品领域,目前仍然以动物源胶原蛋白为
74、主,市场仅有由 3 家公司生产的 4 款产品,行业处于发展初期,竞争激烈程度小。价格上,价格上,可比公司产品价格位于 4000-10000 以上元/支,公司产品定价 6800 元/支,处于行业相当水平。产品特征方面,产品特征方面,目前市面上其他注射剂产品均为动物源胶原蛋白类产品,且产品主要成分除胶原蛋白外,部分产品还含有如 PMMA 微球体、盐酸利多卡因等其他成分,公司重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维以 III 型胶原蛋白为唯一成分,使用时仅需用生理盐水进行溶解即可注射。93.76%93.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015
75、,00020212022经销直销毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 35:可比公司竞品对比可比公司竞品对比 资料来源:公司公告,天风证券研究所 5.3.生产销售:计划生产原料和终端产品,直销经销并行线下销售为主生产销售:计划生产原料和终端产品,直销经销并行线下销售为主 采取计划生产模式,原料和终端两大生产环节。采取计划生产模式,原料和终端两大生产环节。公司根据年度销售计划确定生产计划,按照规定生产工艺流程开展,生产活动均由母公司进行,分为原料生产环节(8 条生产线)和终端产品生产环节(10 条终端线)。原料生产线主要生产重组胶
76、原蛋白和抗 HPV 原料,终端产品涵盖医疗器械、功能性护肤品和卫生用品等。其中重组胶原蛋白原料生产(表达体系的构建、分离、纯化)主要在二、三车间进行,终端产品生产在一、五车间开展;抗HPV 功能蛋白原料(酸酐化牛-乳球蛋白)于三车间开展,一车间进行终端产品生产。表表 3:公司现有生产线公司现有生产线 生产线环节生产线环节 生产线名称生产线名称 生产线条数生产线条数 生产车间生产车间 原料生产环节 重组胶原蛋白原料生产线 1 二车间 重组胶原蛋白原料生产线 6 三车间 抗 HPV 生物蛋白原料生产线 1 三车间 终端产品生产环节 重组胶原蛋白三类医疗器械生产线 1 五车间 抗 HPV 生物蛋白类
77、二类医疗器械生产线 1 一车间 功能性护肤品生产线 1 一车间 2 四车间 重组胶原蛋白类二类医疗器械生产线 1 五车间 3 一车间 卫生用品生产线 1 一车间 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 公司主要采取公司主要采取 OBM(自有品牌)和(自有品牌)和 ODM(贴牌)两种销售模式(贴牌)两种销售模式,OBM 模式下以线下直销和经销为主。2020-2021 年公司 OBM 模式收入占比 78%左右,随着公司 2022 年进一步加大自有品牌产品研发与推广,OBM 模式收入占比进一步提升至 88.12%,且其中直销比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信
78、息披露和免责申明 24 例逐年上升至 2022 年的 44.51%。直销模式下,通过线下渠道将医疗器械销售给医院、诊所等医疗机构,功能性护肤品销售给美容院;通过自有品牌在各平台的官方旗舰店销售功能性护肤品。经销模式下,公司则直接将产品销售给经销商并由其进行产品推广与客户开发,经销模式有助于公司进一步开拓市场。图图 36:公司销售模式公司销售模式 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 5.4.产量销量:产能稳步扩张销量稳中有升,静待新产线落地助力业务规模产量销量:产能稳步扩张销量稳中有升,静待新产线落地助力业务规模扩张扩张 公司原料产能稳步扩张,终端产品产销量稳中有升。公司原料产能稳步扩
79、张,终端产品产销量稳中有升。随着公司对生产工艺的改进,公司生产效率有所提升,两项主要原料重组型胶原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白产量均逐年上升,2022 年两项原料产能分别为 117.25 千克和 5.7 千克。从产能利用率来看,酸酐化牛-乳球蛋白产能利用率逐年提升至 2022 年的 89.75%,重组型胶原蛋白则在 2021 年新增产线后有所下降,系公司产品结构调整,高附加值的药械级胶原蛋白产量增加所致。从终端产品产销情况来看,得益于市场需求的增长,公司重组胶原蛋白产品产量和销量均稳步提升,产销率稳定在 90%左右,而抗 HPV 生物蛋白产品产销量则在 2022 年小幅下滑。锦波产业园在建,进一步
80、提高产能。锦波产业园在建,进一步提高产能。在建工程锦波产业园计划新增 7 条原料和 5 条终端产品产线,胶原蛋白植入剂原料、功效性护肤品、二类器械和三类器械分别预达 200kg,1300万支、150 万支、300 万支,新增产能将有助于公司进一步发挥规模优势,实现业务规模扩张。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图 37:公司原料产能逐年提升公司原料产能逐年提升 图图 38:公司终端产品销量稳中有升公司终端产品销量稳中有升 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 6.募资用途:加强重组胶
81、原研发和提高公司影响力募资用途:加强重组胶原研发和提高公司影响力(1)重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发:采用生物发酵技术及基因工程技术制备重组人源化胶原蛋白,涉及重组人源化胶原蛋白 001-006 六大项目;研究内容包括基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报,截至 2023 年 7 月,项目所涉及到的重组人源化胶原蛋白均处于基础研究阶段,重组人源化胶原蛋白 001 的基础研究和动物实验已完成、重组人源化胶原蛋白 002 的基础研究已完成,重组人源化胶原蛋白 006 的动物实验已完成。最终目的为实现对各种型别重组人源化胶原蛋白的制备。(2
82、)品牌建设及市场推广:品牌建设及市场推广:涉及线上品牌宣传投入(线上投放、种草引流和成交平台)、线下品牌及市场推广活动(学术会议、推广展会及促销活动等)和品牌建设(品牌升级和开发、官号投入)三个项目。(3)补充流动资金补充流动资金:主要用于公司日常经营之处。表表 4:募资用途募资用途 资金用途资金用途 项目概况项目概况 1 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目 项目的实施主体为锦波生物,建设地点为山西省太原市,主要建设内容为重组人源化胶原蛋白。新材料及注射剂产品的研发:项目所涉及到的重组人源化胶原蛋白均处于基础研究阶段;重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目可分为 6 个子项目,
83、研究对象主要包括重组 I 型人源化胶原蛋白、重组 II 型人源化胶原蛋白、重组型人源化胶原蛋白、重组 V 型人源化胶原蛋白、重组型人源化胶原蛋白和重组 XVII 型人源化胶原蛋白,研究内容包括对其的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。2 品牌建设及市场推广项目 为满足公司重组胶原蛋白产品为主导的医疗器械、功能性护肤品价值信息及影响力传播的需要而进行的市场推广活动安排、广告投放以及所需的各种推广资料的设计及制作。项目将在现有公司销售体系的基础上,加强营销体系建设,强化医疗机构的服务培训,强化公司品牌建设,加大对个人消费者的品牌推广,增强电商业务的获客能力及客户粘性。涉及线上品牌宣传
84、投入、线下品牌及市场推广活动和品牌建设三个项目。3 补充流动资金 补充流动资金,主要用于公司日常经营支出。资料来源:锦波生物招股说明书,天风证券研究所 7.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1)收入端看:)收入端看:1、重组胶原蛋白产品:、重组胶原蛋白产品:0%50%100%150%0500212022重组型胶原蛋白产能(千克)酸酐化牛-乳球蛋白产能(千克)重组型胶原蛋白产能利用率酸酐化牛-乳球蛋白产能利用率0200400600800202020212022重组胶原蛋白产品产量(万瓶、万片、万支)重组胶原蛋白产品销量(万瓶、万片、万支)抗HPV生物蛋白产品产量(万瓶、
85、万片、万支)抗HPV生物蛋白产品销量(万瓶、万片、万支)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 医疗器械:医疗器械:III 型医疗器械产品薇旖美处于放量初期,公司具备持证优势,具有唯一性,随着未来市场教育强化,预期持续放量带动增长,23-25 年 III 型医疗器械营收分别为3.3/6.0/8.4 亿元,yoy+183%/80%/41%;类医疗器械产品重组胶原蛋白皮肤修复敷料及重组胶原蛋白黏膜修复敷料假设稳定增长。综合来看预计医疗器械 23-25 年营收分别为5.1/8.3/11.1 亿元,yoy+102%/61%/34%。功能性护肤:功能性护
86、肤:新材料驱动,部分募集资金将用于品牌建设及市场推广项目,假设 23-25营收增速为+82%/55%/30%。原料:原料:预期原料业务 23-25 营收增速为+50%/30%/20%。卫生用品:卫生用品:预期卫生用品业务保持稳定增速,23-25 营收增速为+20%/15%/15%。2、抗、抗 hpv 生物蛋白产品:生物蛋白产品:预期保持稳定增速,23-25 营收增速为+20%/20%/10%。2)盈利能力看)盈利能力看,预期重组胶原蛋白产品毛利率随着高毛利注射产品的放量稳步提升,2023-2025 毛利率 88%、89%、90%。抗 HPV 生物蛋白产品毛利率保持稳定,2023-2025 毛利
87、率+87%/87%。图图 39:盈利预测盈利预测 资料来源:锦波生物招股说明书,wind,天风证券研究所 投资建议:投资建议:公司深耕功能蛋白生产研发,围绕女性美丽健康,关注颜值和生殖两大板块,产品覆盖医美、妇科、泌尿科、皮肤科等领域。1)短期看:公司发展期抢占先机,获批国内首个重组胶原蛋白植入剂三类医疗器械,薇旖美注射医美产品预计放量增长,贡献主要盈利。2)中长期:产能扩张,两项主要原料重组型胶原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白产能利用率均约 9 成。在建工程锦波产业园计划新增 7 条原料和 5 条终端产品产线,将助力公司进一步发挥规模优势。在研产品储备丰富未来可期。行业景气向上。单位(万元)单位(
88、万元)20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品10,12216,29133,39265,373104,019137,971yoy61%105%96%59%33%占比63%70%86%91%93%94%毛利率78%82%86%88%89%90%医疗器械医疗器械4,3268,14825,47351,47382,999110,907yoy88%213%102%61%34%功能性护肤品功能性护肤品5,4487,0246,59712,00018,60024,180yoy29%-6%82%55%30%原料原
89、料1196951,0431,5652,0342,441yoy482%50%50%30%20%卫生用品卫生用品228425279335386443yoy86%-34%20%15%15%抗HPV生物蛋白产品抗HPV生物蛋白产品4,6725,5734,6705,6046,7257,398yoy19%-16%20%20%10%占比29%24%12%8%6%5%毛利率88%89%86%87%87%87%其他产品其他产品1,2821,474948948948948yoy15%-36%0%0%0%占比8%6%2%1%1%1%毛利率63%66%59%60%60%60%收入收入16,12723,34439,02
90、071,925111,692146,317yoy45%67%84%55%31%归母净利润归母净利润3,1955,73910,91822,19234,60048,443yoy80%90%103%56%40%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 我们选取与锦波生物同处胶原蛋白或医美注射产品赛道的上市公司巨子生物、华熙生物、诺唯赞、百普赛斯、爱美客作为可比公司,以 2023 年 8 月 7 日市值及 2023-2025 年 wind一致预期净利润计算,2023-25 年行业平均 PE 为 36/26/20 倍(出于公司业务可比性考虑进行跨市场选取港
91、股巨子生物为可比公司,参考平均估值时可能存在一定估值体系差异),考虑公司基于多年深耕重组胶原蛋白的深厚研发基础,重组型人源化胶原蛋白冻干纤维获批市场具备唯一性,未来募资将持续加强重组胶原研发和提高公司影响力,作为重组胶原蛋白龙头企业,给予 2024 年 PE 30 倍,目标价为 154.2 元,首次覆盖给予“买入”评级。图图 40:行业平均估值(:行业平均估值(wind 一致预期)一致预期)资料来源:wind,天风证券研究所 注:截至日期 2023 年 8 月 25 日 8.风险提示风险提示 1、核心技术人员流失风险核心技术人员流失风险 核心技术人员是公司生存和发展的关键,是公司重要的核心竞争
92、力。公司的行业背景,对研发人员的技术水平和工作经验有着较高的要求,稳定和扩大科技人才队伍对公司的生存和发展十分重要。公司制定了关于核心技术人员的约束和激励机制,但若未来公司相应机制不能吸引新的或不能留住现有的技术人才,将对公司研发、生产造成不利影响,进而影响公司的整体经营状况。2、核心技术泄密风险核心技术泄密风险 公司销售的主要产品依赖于公司长期以来研发与积累的各项核心技术与研发成果。公司通过规范研发管理流程、健全保密制度、申请相关知识产权等方式,实现对公司商业秘密和核心技术的保护。但上述措施仍无法完全避免公司商业秘密和核心技术泄密的风险。未来如果公司保密制度未能得到有效执行,或者出现重大疏忽
93、、恶意串通、舞弊等行为而导致公司的商业秘密或核心技术泄露,将对公司的核心竞争力产生风险。3、重组重组型人源化胶原蛋白冻干纤维产品相关风险型人源化胶原蛋白冻干纤维产品相关风险 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维是公司目前在售的注射类产品,该产品终端使用方式为用注射用生理盐水配制成溶液进行注射。虽然其对于临床医生操作简单,安全性高,但其疗效与医生注射手法仍存在一定关联,未来可能会出现因医生操作不当而引起的不良反应,对公司产生负面的舆论影响。4、在研项目市场开拓不及预期风险在研项目市场开拓不及预期风险 公司目前的重组人源化胶原蛋白在研项目主要为植入剂产品,均为各医疗场景的应用,对应的下游主要客户将向公立医
94、院拓展。公司目前的重组人源化胶原蛋白植入剂产品对公立医院的市场销售还处于市场导入期。由于重组人源化胶原蛋白产品为行业内创新产品,可能会面临公立医院的进院流程较长或无法通过审批的情形,导致在研产品市场开拓不及预期,将会对公司正常的生产经营活动产生不利影响。5、内控风险内控风险 公司代码市值(亿元)23E24E25E23E24E25E23E24E25E爱美客300896.SZ916.530.042.657.719.327.136.447.533.825.2巨子生物2367.HK344.332.243.356.613.117.021.626.320.315.9华熙生物688363.SH428.782
95、.0103.8126.312.616.220.033.926.521.5诺唯赞688105.SH107.014.819.826.52.94.97.036.622.015.4百普赛斯301080.SZ77.05.87.59.72.22.93.834.526.420.4374.733.043.455.410.013.617.835.825.819.7营收(亿元)归母净利(亿元)PE行业平均 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 近年来,随着公司的经营发展规模扩大,公司子公司数量增加,各级子公司已达到 9 个,员工数量增长,从 2020 年末 34
96、7 人增至 2022 年末 616 人,相应对公司的内控和管理提出了更高的要求。虽然公司已建立了比较完善和有效的法人治理结构,拥有独立健全的产、供、销体系,并根据积累的管理经验制订了一系列行之有效的规章制度,但本次发行后,随着募集资金到位、募集资金投资项目的陆续开展,公司规模进一步扩张,现有的管理组织架构、管理人员素质和数量可能会对公司的发展构成一定的制约,公司将面临一定的内部控制执行效果不佳的风险。6、测算具备主观性及跨市场比较风险、测算具备主观性及跨市场比较风险 测算具备主观性,此外出于公司业务可比性考虑进行跨市场选取港股巨子生物为可比公司,参考平均估值时可能存在一定估值体系差异。公司报告
97、公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 70.68 129.35 448.34 584.42 941.22 营业收入营业收入 233.44 390.20 719.25 1,116.92 1,463.17 应收票据及应收账款 32.80 55.77 87.59 162.64 161.36 营业成本 41.34 56.83 89.52 126.96 151.3
98、8 预付账款 10.59 15.17 4.98 29.62 18.21 营业税金及附加 5.27 7.38 14.39 22.34 29.26 存货 31.57 43.51 53.58 100.57 86.37 销售费用 55.97 104.95 191.58 306.01 392.13 其他 9.01 8.78 16.40 16.00 26.02 管理费用 44.61 44.56 81.63 128.45 163.87 流动资产合计流动资产合计 154.66 252.58 610.90 893.25 1,233.18 研发费用 29.07 45.41 83.72 134.03 171.19
99、长期股权投资 0.00 0.28(1.30)(3.39)(4.52)财务费用 1.80 8.06 7.94 7.10 6.68 固定资产 236.26 359.87 391.52 420.68 467.11 资产/信用减值损失(1.16)(3.06)(3.27)(2.99)(2.62)在建工程 54.89 22.01 4.25 4.96(11.68)公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 26.06 33.07 37.68 41.76 45.19 投资净收益 0.93(0.36)0.88 0.52 0.49 其他 84.81 147.71 66.91 81
100、.35 97.36 其他(8.13)0.12 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 402.02 562.93 499.06 545.36 593.46 营业利润营业利润 63.73 126.30 248.08 389.58 546.52 资产总计资产总计 556.68 815.52 1,109.96 1,438.62 1,826.64 营业外收入 0.68 1.14 0.53 0.64 0.75 短期借款 10.01 25.19 15.00 15.00 15.00 营业外支出 0.81 0.38 0.69 0.79 0.67 应付票据及应付账款 11.43 33.62
101、37.37 58.21 48.11 利润总额利润总额 63.60 127.06 247.92 389.42 546.60 其他 34.43 67.89 77.24 89.39 111.67 所得税 6.70 18.15 30.03 45.09 66.29 流动负债合计流动负债合计 55.86 126.69 129.61 162.60 174.78 净利润净利润 56.90 108.91 217.89 344.33 480.31 长期借款 45.25 56.84 50.00 50.00 50.00 少数股东损益(0.49)(0.26)(4.04)(1.67)(4.12)应付债券 0.00 0.0
102、0 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 57.39 109.18 221.92 346.00 484.43 其他 114.83 185.74 104.72 121.72 131.75 每股收益(元)0.84 1.60 3.26 5.08 7.12 非流动负债合计非流动负债合计 160.08 242.58 154.72 171.72 181.75 负债合计负债合计 225.68 374.75 284.33 334.33 356.53 少数股东权益(0.04)0.55(2.60)(3.96)(7.10)主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 202
103、4E 2025E 股本 62.34 62.34 68.09 68.09 68.09 成长能力成长能力 资本公积 88.88 88.88 297.97 297.97 297.97 营业收入 44.75%67.15%84.33%55.29%31.00%留存收益 179.83 289.00 462.17 742.19 1,111.14 营业利润 73.62%98.19%96.41%57.04%40.29%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 79.62%90.24%103.27%55.91%40.01%股东权益合计股东权益合计 331.00 440.76 825
104、.63 1,104.29 1,470.11 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 556.68 815.52 1,109.96 1,438.62 1,826.64 毛利率 82.29%85.44%87.55%88.63%89.65%净利率 24.58%27.98%30.85%30.98%33.11%ROE 17.34%24.80%26.80%31.22%32.79%ROIC 30.76%48.96%84.77%91.28%94.38%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 56.90 108.91
105、221.92 346.00 484.43 资产负债率 40.54%45.95%25.62%23.24%19.52%折旧摊销 21.94 24.17 30.59 33.95 38.36 净负债率-3.30%-6.27%-45.55%-46.32%-58.93%财务费用 2.15 7.96 7.94 7.10 6.68 流动比率 2.36 1.91 4.71 5.49 7.06 投资损失(0.93)0.36(0.88)(0.52)(0.49)速动比率 1.88 1.58 4.30 4.87 6.56 营运资金变动(63.69)8.43(17.96)(109.20)22.24 营运能力营运能力 其它
106、 40.69(25.93)(4.04)(1.67)(4.12)应收账款周转率 8.50 8.81 10.03 8.93 9.03 经营活动现金流经营活动现金流 57.06 123.89 237.58 275.66 547.09 存货周转率 8.56 10.39 14.82 14.49 15.65 资本支出 39.85 49.87 130.10 50.90 61.55 总资产周转率 0.45 0.57 0.75 0.88 0.90 长期投资(4.98)0.28(1.57)(2.09)(1.13)每股指标(元)每股指标(元)其他(137.42)(146.47)(176.74)(116.20)(13
107、1.50)每股收益 0.84 1.60 3.26 5.08 7.12 投资活动现金流投资活动现金流(102.55)(96.32)(48.21)(67.39)(71.09)每股经营现金流 0.84 1.82 3.49 4.05 8.04 债权融资 21.42 33.90(37.36)(6.53)(4.71)每股净资产 4.86 6.47 12.16 16.28 21.69 股权融资(34.05)0.00 166.98(65.66)(114.50)估值比率估值比率 其他(9.32)(2.80)0.00 0.00 0.00 市盈率 149.35 78.50 38.62 24.77 17.69 筹资活
108、动现金流筹资活动现金流(21.96)31.10 129.62(72.19)(119.21)市净率 25.89 19.47 10.35 7.73 5.80 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 73.14 34.15 27.86 18.34 12.77 现金净增加额现金净增加额(67.45)58.67 318.99 136.08 356.80 EV/EBIT 90.69 38.53 31.12 19.89 13.65 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 分析师声
109、明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告
110、是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任
111、。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中
112、提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期标 普 500 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期标 普 500 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对
113、收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: