1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以以零售业务为核心零售业务为核心的的中上游中上游券商券商 光大证券（601788.SH，06178.HK）投资价值分析报告2022.4.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 首席金融产业分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 首席非银金融分析师 S04 童成墩童成墩 联席首席非银分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依
2、托随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托光光大集团平台优势，光大证券在零售业务领域展现了较强的竞争实力大集团平台优势，光大证券在零售业务领域展现了较强的竞争实力。随着随着 MPS风险事件逐步出清，光大证券有望在未来实现稳步发展。风险事件逐步出清，光大证券有望在未来实现稳步发展。首次覆盖，给予首次覆盖，给予 A、H 股股“持有持有”评级”评级。 以零售业务为特色的中上游券商。以零售业务为特色的中上游券商。 光大证券当前综合实力位于行业第15位左右。零售业务为其业绩增长的核心引擎。2021 年，财富管理板块贡献营业收入 102亿元，占总收入 61%，贡献营业利润 33.
3、57 亿元，占总营业利润 62%。盈利层面，2019 年-2021 年，光大证券 ROE 分别为 1.20%、4.74%和 6.43%，近两年 ROE 高速增长，但仍不及行业平均水平。杠杆率偏低是阻碍 ROE 提升的重要原因。 零售业务：财富管理转型稳步推进，减值风险整体可控。零售业务：财富管理转型稳步推进，减值风险整体可控。截至 2021 年末，光大证券客户总数达 481 万户，客户总资产 1.43 万亿元；下辖营业部 244 家，在以宁波为中心的浙江地区渠道布局较为深厚。财富管理转型稳步推进，经纪业务对传统代理买卖收入的依存度从 2017 年的 72%下降至 66%。信用业务方面，2021
4、 年末公司两融维持担保比例为 276.25%，两融信用风险整体可控。质押业务中第三阶段资产减值覆盖率达 84.4%，后续计提减值空间有限。 投资交易业务：稳健当先，投资交易业务：稳健当先，MPS 事件风险基本出清事件风险基本出清。光大证券投资交易业务开展相对谨慎，整体交易资产规模较为可控。截至 2021 年末，光大证券自营权益类证券及其衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为8.22%和 149.17%， 在头部及中上游券商中处于较低水平。 风险层面， 截至 2021年末，光大证券已就 MPS 事项确认预计负债 52.84 亿元。目前相关风险已逐步出清， 光大证券计划通过诉讼方
5、式挽回部分损失， 相关诉讼涉及金额 50.8 亿元，未来减值存在冲回可能性。 投行业务：债券业务实力突出。投行业务：债券业务实力突出。股权融资方面，2021 年，光大证券完成股权承销业务 177.77 亿元，同比增长 2.96%，其中，IPO 融资规模 116.45 亿元，同比增长 7.17%。债券融资方面，2021 年光大证券债券承销金额 3631.33 亿元，市场份额 3.21%，行业排名第 9 位。其中，资产证券化业务承销金额 866 亿元，行业排名第 9 位；地方债承销金额 786.61 亿元，行业排名第 8 位。2021 年公司债券主承销收入排名行业第 4 位，同比上升 1 位。 资
6、管业务：券商资管排名行业前列，入股两家公募公司。资管业务：券商资管排名行业前列，入股两家公募公司。券商资管层面，截至2021 年末，光证资管受托管理资产总规模 3747 亿元，主动管理资产规模占比90.3%，根据基金业协会数据， 光证资管私募主动管理资产月均规模排名行业第6 位。公募基金层面，光大证券目前持有光大保德信基金 55%的股份，持有大成基金 25%的股份。2021 年，光大保德信和大成基金分别实现净利润 3.89 亿和 1.63 亿元，利润贡献率合计在 5%左右。 风险因素：风险因素：投资业务出现亏损；A 股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露。 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证
7、券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。依托光大集团平台优势，光大证券在零售业务领域展现了较强的竞争实力。我们认为当前价格已经反映光大证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年光大证券净利润下降 22%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 12.03/12.69 元。按照合理估值区间的下限估计，给予 A/H 股目标价 12.03 元/5.15 港元，分别对应 2022 年 PB 1/0.35 倍。 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析
8、报告投资价值分析报告2022.4.27 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 首次覆盖，均给予“持有”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,866.00 16,707.00 15,947.22 16,837.57 17,914.71 增长率 YoY（%） 58% 5% -5% 6% 6% 净利润（百万元） 2,334.00 3,484.00 2,704.31 3,058.48 3,516.82 增长率 YoY（%） 311% 49% -22% 13% 15%
9、 EPS（元） 0.51 0.76 0.59 0.66 0.76 BVPS（元） 10.94 11.47 12.03 12.69 13.46 ROE（%） 4.45% 6.02% 4.47% 4.81% 5.25% PB（A 股） 0.98 0.94 0.89 0.85 0.80 PB（港股） 0.36 0.34 0.32 0.31 0.29 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 26 日收盘价 光大证券光大证券 601788 评级评级 持有（首次）持有（首次） 当前价 10.73元 目标价 12.03元 总股本 4,611百万股 流通股本 3,907百万股
10、 总市值 495亿元 近三月日均成交额 248百万元 52周最高/最低价 19.17/10.73元 近1月绝对涨幅 -12.48% 近6月绝对涨幅 -32.26% 近12月绝对涨幅 -29.62% xUcZnVhYjWnVhXuXiY6MaO9PpNmMnPmOfQnNtPjMpNxP8OqQzQwMtPqQNZmQnO 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 . 1 传统证券业务从成长期进入饱和期 . 1 高质
11、量发展，证券业亟待突破 . 2 创新驱动的新周期已然开启. 3 头部集中的行业格局 . 4 公司概况：零售业务为主导的中上游券商公司概况：零售业务为主导的中上游券商. 5 发展历程：光大集团旗下重要金融平台 . 5 盈利能力：收入创历史新高，零售业务为核心引擎 . 6 行业地位：综合实力位列行业 15 名左右 . 8 经营分析：零售业务实力较强，投资业务稳健当先经营分析：零售业务实力较强，投资业务稳健当先 . 9 零售业务：财富管理转型稳步推进，减值风险整体可控 . 9 投资交易业务：稳健当先，MPS 事件风险基本出清 . 10 投行业务：收入占比小幅下滑，债券业务实力突出 . 11 资管业务
12、：券商资管排名行业前列，入股两家公募公司 . 12 风险因素风险因素 . 13 估值评级及投资建议估值评级及投资建议 . 13 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） . 1 图 2：高质量客户占比 . 1 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） . 2 图 4：两融规模及市值占比 . 2 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） . 2 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 . 2 图 7：证券行业整体情况（亿元） . 3 图
13、 8：中外券商在国内市场能力对比 . 3 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） . 4 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年） . 4 图 11：金融期货持仓规模（万手） . 4 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） . 4 图 13：中日美三国证券行业业务集中度（按净利润计算） . 5 图 14：光大证券发展历程 . 6 图 15：光大证券股权及实控人架构（截至 2021Q4） . 6 图 16：2021 光大证券收入结构 . 7 图 17：光大证券 ROE 情况 . 7 图 18：光大证券公司架构 . 8 图 19：2021 年大中型证券公司净利润（亿元）
14、 . 9 图 20：2021 年大中型证券公司归母净资产（亿元） . 9 图 21：光大证券经纪业务收入构成（亿元） . 10 图 22：光大证券信用业务情况（亿元） . 10 图 23：2017-2021 年光大证券投资收益占比（亿元） . 11 图 24：2021 年头部及中上游券商交易资产情况（%） . 11 图 25：2017-2021 年光大证券投行手续费收入及占比（亿元） . 11 图 26：2017-2021 年光大证券投行承销规模（亿元） . 11 图 27：2017-2021 年光大证券资管手续费收入及占比（亿元） . 12 图 28：2017-2021 年公募子公司利润及利
15、润贡献（亿元） . 12 图 29：光大证券与可比券商 PB 估值（A 股） . 14 图 30：光大证券与可比券商 PB 估值（H 股） . 14 表格目录表格目录 表 1：公司主要财务数据与盈利预测 . 15 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。潜力，高质量客户占比下滑。互联网
16、扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 年至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长 196%。 其中， 近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右， 呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2021 年，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。 投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所
17、联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股市场年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，
18、A股市场两融余额为 18322 亿元， 占流通市值的比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） 图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据中信证券渠道调研数据估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.5
19、2.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中
20、信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣， 但边际效率证券行业总量繁荣， 但边际效率出现下滑出现下滑。 2016-2021 年， 中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期
21、之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例限制和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务，而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。 928555682030040050060070
22、08002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%22
23、0%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140% 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：证券行业整体情况（亿元） 图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励
24、创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条” ， 从参与者、 市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。 市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。与 2007 年对比，2020 年末上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿下降至 0.4 万亿。同期，
25、专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。 股票衍生品市场进入全面发展期。 场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板
26、试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4
27、图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年） 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手） 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。 而中国证券行业受商业模式
28、同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 合计净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成： （1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场； （2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势； （3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。 0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.
29、701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055----------052021-12沪深300上证50中证500020004000600
30、08000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：中日美三国证券行业业务集中度（按净利润计算） 资料来源：证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：零售业务为主导零售业务为主导的的中上游中上游券商券商 发展历程：发展历程：光
31、大集团旗下重要金融平台光大集团旗下重要金融平台 光大集团旗下重要金融平台光大集团旗下重要金融平台，发展历程，发展历程较为较为波折波折。光大证券成立于 1996 年，与中信证券、中金公司并列为中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司。光大证券金控背景深厚，大股东光大集团在金融领域布局广泛，已实现对银行、证券、保险、资管、信托和PE 的全面布局。 随着金控平台的逐步完善， 光大证券有望持续分享业务协同与品牌红利。光大证券成立以来，风险事件较为多发。2013 年乌龙指事件及 2018 年 MPS 事件为公司发展带来了较大不利影响，导致其在近十年的发展中稍显停滞，逐步落后于第一梯队。 业务体系业务体系
32、完善，资本持续补充完善，资本持续补充。自创立后，光大证券逐步扩张业务范围，不断增强资本实力。在业务层面，光大证券相继在 1999、2004、2008、2010、2012、2014、2017 年设立大成基金、光大保德信基金、光大资本投资、光证金控、光证资管、光大幸福融资租赁、光证投资等子公司，完善在公募、资管、租赁、PE、另类投资和国际化等领域的布局。在资本层面，光大证券分别于 2009 年和 2016 年完成 A 股和 H 股 IPO。截至 2021 年末，光大证券净资本规模达 440 亿元。 国务院为实控人国务院为实控人， 股权股权较为集中较为集中。 截至 2021 年末， 光大集团直接持有
33、光大证券 25.15%的股权，为公司的第一大股东；光大集团子公司光大控股持有光大证券 20.83%的股份，为公司第二大股东。除上述两股东外，其他股东的持股比例均在 3%以下，股权较为集中。国务通过其下辖的中央汇金、财政部和社保理事会持有光大集团的全部股权，为公司的实际控制人。 中信, 12%国君, 8%华泰, 7%其他, 73%中国（2021）野村, 15%日兴, 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美国（2020） 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27
34、请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：光大证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 15：光大证券股权及实控人架构（截至 2021Q4） 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：收入创历史新高，收入创历史新高，零售业务零售业务为核心引擎为核心引擎 业绩稳步回升，业绩稳步回升， 收入创历史新高收入创历史新高。 营收方面， 2021 年光大证券实现营收 189.72 亿元，同比增长 5.30%，创历史新高；实现归母净利润 34.84 亿，同比增加 49.28%，领先行业平均水平。2018 年后，光大证券随着市场回暖及 MPS 事件风险的逐步出清，业绩实现稳步反
35、 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 弹，其归母净利润在 2019 年和 2020 年分别实现 449%和 311%的高增速，远高于行业 85%和 28%的平均水平。 财富管理板块财富管理板块为业绩增长核心引擎为业绩增长核心引擎。光大证券拥有财富管理、企业融资、机构客户业务、投资交易、资产管理及股权投资六大业务集群。财富管理板块是其收入和利润的主要来源，主要包括零售业务、融资融券业务、股票质押业务、期货经纪业务及海外财富管理及经纪业务。2021 年，公司财富管理板块贡献营业收入 10
36、2 亿元，占总收入 61%，贡献营业利润 33.57 亿元，占总营业利润的 62%。 其他业务板块中，企业融资业务集群包括股权融资、债务融资、海外投行和融资租赁等业务。机构客户业务集群包括机构交易、主经纪商、资产托管及外包、投资研究、海外机构销售及金融创新业务。投资交易业务集群包括权益自营投资和固定收益自营投资业务。资产管理业务集群包括资产管理业务、基金管理业务和海外资产管理业务。股权投资业务集群包括私募基金和另类投资业务。2021 年，上述五大业务集群分别实现营业利润 11.83亿、8.95 亿、-4.95 亿、11.46 亿和 0.23 亿元。 轻资产业务轻资产业务为其重要特色，为其重要特
37、色，盈利效率有待提升盈利效率有待提升。2021 年，光大证券实现手续费收入78.32 亿元（其中经纪业务 43.54 亿、投行业务 17.75 亿、资管业务 15.95 亿） ，利息净收入 25.05 亿元，投资收益+公允价值变动损益 15.05 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产收入占比达 66.14%。 2019 年-2021 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期光大证券 ROE 分别为 1.20%、 4.74%和 6.43%。 近两年 ROE 高速增长， 但仍不及行业平均水平，在大中型券商中排名中下游，盈利效率有待进一步提升。光大证券 ROE
38、偏低的原因主要为近两年杠杆率的迅速下降，未能充分利用杠杆资金提升盈利效率。 图 16：2021 光大证券收入结构 图 17：光大证券 ROE 情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资业务部分） 资料来源：Wind，中信证券研究部 经纪经纪37%投行投行15%资管资管14%信用信用21%投资投资13%06200202021ROE(%)杠杆率 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 18：光大证券公司架构 资料
39、来源：公司财报，中信证券研究部绘制 行业地位行业地位：综合实力位列行业综合实力位列行业 15 名左右名左右 位列行业第位列行业第 15 名左右，较十大券商仍有差距名左右，较十大券商仍有差距。截至 2021 年末，光大证券归母净资产578.65 亿元，排名行业第 13 位；实现归母净利润 34.84 亿元，约排名行业第 17 位。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，近三年公司整体业绩排名在行业 13-17 名之间。但是光大证券距离十大券商仍具有一定差距，2021 年净利润仅为当前排名第十的国信证券的 33.6%。 位于行业位于行业中上游中上游位置，应主动寻找破局发力点。位置，应主动寻找破局发力
40、点。2021 年，中国证券行业归母净资产突破 300 亿元且净利润突破 30 亿元的券商共 18 家， 其中前 11 家归母净资产规模突破 800亿元且净利润突破 90 亿元，组成头部队伍。而东方、兴业、光大、中泰、平安、安信和东财等七家证券公司位于行业中上游。在证券行业持续走向集中的过程中，中上游券商应积极寻找财富管理、资产管理以及精品投行等破局发力点，力争逐步进入头部梯队，否则有滑落为中型券商的风险。 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：2021 年大中型证券公司净利润
41、（亿元） 图 20：2021 年大中型证券公司归母净资产（亿元） 资料来源：Wind，各公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，各公司财报，中信证券研究部 经营分析经营分析：零售业务零售业务实力较强实力较强，投资业务稳健当先，投资业务稳健当先 零售零售业务：业务：财富管理转型稳步推进财富管理转型稳步推进，减值风险整体可控减值风险整体可控 经纪业务：经纪业务：客户基础扎实，客户基础扎实，浙江地区渠道布局浙江地区渠道布局广泛广泛。光大证券经纪业务实力与行业排名基本相当。截至 2021 年末，光大证券客户总数达 481 万户，同比增长 17%，客户总资产达 1.43 万亿元；下辖营业部 244
42、 家，通过对天一证券的收购，光大证券在以宁波为中心的浙江地区布局较为深厚，共有营业部 36 家。其代理买卖证券净收入市场份额（不含席位租赁）市场排名第 16 位，同比持平。 财富管理财富管理：转型稳步推进，转型稳步推进，积极布局券结市场积极布局券结市场。光大证券持续推动财富管理转型，经纪业务对传统代理买卖收入的依存度已从 2017 年的 72%下降至 66%。2021 年，光大证券金融产品销售金额 474 亿元，同比增长 21%。根据中国基金业协会数据，截至 2021 年末，光大证券股票+混合公募基金保有规模为 203 亿元，排名证券行业第 17，总排名第 47位。券结基金领域，光大积极抢占公
43、募券商结算产品新赛道，2021 年累计发行公募券商结算产品 13 只，发行规模 154 亿元。 信用业务：信用业务： 谨慎发展， 减值风险整体可控谨慎发展， 减值风险整体可控。 截至 2021 年末， 光大证券两融余额为 450.38亿元，同比增长 3.20%，低于 13%的市场平均增速。2021 年末公司融资融券业务整体维持担保比例为 276.25%，两融信用风险整体可控。股权质押方面，截至 2021 年末，光大证券自有资金股票质押余额为 17.84 亿元，同比下降 56.74%。自有资金出资项目的加权平均履约保障比例为 125.64%，低于行业平均水平。其中已发生实质违约的第三阶段质押资产
44、账面余额为 14.23 亿元，公司已计提减值 12.01 亿元，减值覆盖率为 84.4%，进一步计提减值空间有限。 0500中信国君华泰海通招商广发中金银河建投国信申万东方东财兴业安信平安光大中泰050002500中信海通华泰国君招商广发银河国信申万中金建投东方光大安信平安兴业中泰东财 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 21：光大证券经纪业务收入构成（亿元） 图 22：光大证券信用业务情况（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部
45、 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资交易业务投资交易业务：稳健当先，稳健当先，MPS 事件风险基本出清事件风险基本出清 稳健当先，控制交易性资产规模，着力发展稳健当先，控制交易性资产规模，着力发展 PB 服务。服务。2021 年，机构客户、投资交易和股权投资三大业务集群合计收入占比仅为 7.1%。鉴于历史上风险事件较为多发，光大证券投资交易业务布局相对谨慎，整体交易资产规模较为可控。截至 2021 年末，光大证券自营权益类证券及其衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为 8.22%和 149.17%，在头部及中上游券商中处于较低水平。 PB 业务成为机构服务发力点。截至
46、2021 年末，光大证券累计合作私募机构共 1229家，同比增长 10.22%；存续 PB 产品 1943 只，同比增长 15.59%。截至 2021 年末，光大证券私募基金外包服务规模 991 亿元，同比增长 114.97%；基金托管规模 482 亿元，同比增长 598.55%。 MPS 事件风险基本出清事件风险基本出清，相关诉讼值得关注，相关诉讼值得关注。因海外子公司光大浸辉收购 MPS 公司后标的出现巨幅亏损，光大证券计提巨额减值损失。截至 2021 年末，光大证券已就 MPS事项确认预计负债 52.84 亿元。目前相关风险已逐步出清，仍有两项诉讼值得关注，未来减值存在冲回可能性。 1）
47、光大浸辉与浸鑫基金就暴风集团及其实际控制人冯鑫未履行股权回购义务提起民事诉讼。 光大浸辉要求被告赔偿因其未履行回购 MPS 公司 65%股权的义务而导致的损失，合计 7.51 亿元人民币。一审中，相关诉讼请求被驳回，但光大浸辉已就该案件判决结果提起上诉。 2）浸鑫基金的境外项目交易主体 JINXININC.(开曼浸鑫)已向 MPS 公司原卖方股东RICCARDOSILVA、 ANDREARADRIZZANI 等个人和机构提出欺诈性虚假陈述以及税务承诺违约的诉讼主张，涉案金额约为 43.29 亿人民币。截至 2021 年末，此诉讼尚未开庭。 05002
48、02021代理买卖席位租赁代销产品0%50%100%150%200%250%0500300350400450500200202021融资融券股权质押股质履约保障比例 光大证券（光大证券（601788.SH/06178.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 23：2017-2021 年光大证券投资收益占比（亿元） 图 24：2021 年头部及中上游券商交易资产情况（%） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投行业务投行业务：收入占比小幅下滑，收入占比小幅
49、下滑，债券业务实力债券业务实力突出突出 收入占比小幅下滑，推动专业化、区域化建设。收入占比小幅下滑，推动专业化、区域化建设。2019-2021 年，光大证券投行手续费收入分别为 13.8、19.9 和 17.7 亿元，收入占比为 14%、13%和 11%，近三年收入占比呈下降趋势。组织层面，光大证券持续推动专业化建设，完善区域布局。新设制造业融资部和新兴产业融资部，加强行业专项研究。完善长三角、粤港澳大湾区等重点区域布局，加强下沉渠道覆盖。 债券业务实力债券业务实力突出突出。股权融资方面，2021 年，光大证券完成股权承销业务 177.77 亿元，同比增长 2.96%，其中，IPO 融资规模
50、116.45 亿元，同比增长 7.17%。光大证券项目储备相对丰富，IPO 项目在会审核 18 家。债券融资方面，2021 年光大证券债券承销金额 3631.33 亿元，市场份额 3.21%，行业排名第 9 位。其中，资产证券化业务承销金额866 亿元，行业排名第 9 位；地方债承销金额 786.61 亿元，行业排名第 8 位。2021 年债券主承销收入排名行业第 4 位，同比上升 1 位。 图 25：2017-2021 年光大证券投行手续费收入及占比（亿元） 图 26：2017-2021 年光大证券投行承销规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部
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