1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 37.96 元 目标价格（人民币） ： 47.35 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 21.12 已上市流通 A股(亿股) 13.17 总市值(亿元) 801.81 年内股价最高最低(元) 38.23/32.51 沪深 300 指数 3964 中小板综 10231 相关报告相关报告 1.发布非公开发行，5G 云游戏平台火 力全开-三七互娱首次覆盖 ，2020.4.2 杨晓峰杨晓峰 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 焦杉焦杉 联系人联系人 大象起舞，大象起舞，收入收入空间空间“五年四倍五年四倍
2、” 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.475 1.001 1.375 1.723 2.054 每股净资产(元) 2.81 3.33 6.31 7.75 9.50 每股经营性现金流(元) 0.92 1.53 1.59 1.97 2.37 市盈率(倍) 19.89 26.90 27.61 22.03 18.48 净利润增长率(%) -37.77% 109.69% 37.31% 25.34% 19.18% 净资产收益率(%) 16.89% 30.09% 20.76% 21.18% 20.58%
3、总股本(百万股) 2,124.87 2,112.25 2,112.25 2,112.25 2,112.25 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 三七互娱市场份额不断提升，内核三七互娱市场份额不断提升，内核为为“效率”“效率”+“微创新” 。“微创新” 。以全游戏口径， 公司市场份额从 2011 年不超 0.1%提升至 2019 年 5.73%；以手游口径，公 司市场占有率超 10%，位列 A股游戏公司第一位。市场份额攀升源自“效 率”+“微创新”内核，效率体现在高效运营能力，渐进式微创新体现在自 研能力。用户获取层面（CPA） ， “量子系统+深度画像”有效控制用户获取 成本；用
4、户回收层面（LTV） ， “天机系统+迭代优化”提高研发和运营效率。 从品类从品类发展发展路径来看，公司路径来看，公司 ARPG 下沉细分题材，下沉细分题材，SLG 品类走向欧美。品类走向欧美。公 司游戏产品的成熟品类主要集中于 ARPG 游戏中的传奇与魔幻题材，近年来 规划在原来的 ARPG 游戏领域内发展仙侠题材，同时增加 SLG 游戏品类和 模拟类游戏中的升官品类，目前已取得初步进展。而未来品类发展方向还包 括根据已有经验在 SLG 领域深入拓展海外市场，同时进一步增加品类的多 样性，不断拓展卡牌类（卡牌斗罗 3D若突破，向二次元迈进）和模拟 类游戏（中国港澳台和日本市场已成功，静待其他
5、市场突破） 。 空间测算，以空间测算，以 2019 年为基准年为基准 5 年后收入年后收入或或达达 4 倍。倍。研发端：研发端：研发投入 5 年 3.8 倍，2024 年或超 30 亿。得益“三七大厦+琶洲地块”设施建设，研 发团队或扩充提速。2020 年技术人员或达 2000 人，占比 50%；预计 2024 年达 4896 人。投放端投放端: 预计买量规模 5 年 4 倍，买量渗透率为 31.3%。 产出端：产出端：5 年后收入 430 至 600 亿，中性假设净利润 5 年 3.7 倍。 5G 云平台建设云平台建设拓展下沉和端游拓展下沉和端游用户并提高运营效率。用户获取：用户并提高运营效
6、率。用户获取： 5G 技 术日趋成熟使云游戏平台解决游戏品质、进入门槛和场景便捷性的痛点，精 品游戏打开中低端设备玩家市场成为可能。 “替代效应”下，5G 云游戏也可 以增加端游玩家在云游戏上的消费意愿。运营效率：运营效率： 5G 云游戏模式简化 首次体验游戏时间成本， “试玩型”游戏广告也能大幅提升点击率。云游戏 进一步拓展游戏分发渠道多元化，发行议价权提升，或降低销售费用。 投资建议投资建议与估值与估值 预计公司未来市场份额提升加速且买量效率不断提高，2020-2022 年的归母 净利润分别为 29.04/36.40/43.38 亿元，较上次盈利预测调整幅度分别为 9.0%/15.9%/2
7、3.2%，分别对应 2020-2022 年 PE 28/22/18 倍。采取相对估 值法给予 2020 年 38 倍 PE，对应目标价 47.35 元，维持“买入”“买入”评级。 风险风险 网络环境与云技术不够成熟；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限 售股解禁风险。 0 500 1000 1500 2000 2500 11.7 17.31 22.92 28.53 34.14 190508 190808 191108 200208 200508 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 三七互娱 沪深300 2020 年年 05 月月 09 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究
8、中心 三七互娱 (002555.SZ) 买入（维持评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1. 三七长期增长原动力：“效率”+“微创新” .4 1.1 三七市场份额不断提高，内核在于“效率”+“微创新”.4 1.2 用户获取 CPA：“量子系统+深度画像”有效控制用户获取成本.5 1.3 用户回收 LTV:“天机系统+迭代优化”提高研发&运营效率.5 2. 品类路径：ARPG 下沉细分题材，SLG 品类走向欧美 .7 2.1 品类扩张逻辑图：成熟品类&待开拓品类 .7 2.2 ARPG：下沉新细分题材大仙侠品类（玄幻
9、&仙侠）.8 2.3 SLG：三国 SLG 已小有所成，出海 SLG 有待突破 .9 2.4 模拟经营类：“游戏模型” 已成熟，期待切入更多市场 .10 2.5 卡牌类：硬核用户为“角色”付费，从“斗罗”到“二次元” .12 2.6 从 2020 年排期来看公司在品类突破的努力 .13 3. 空间测算：以 2019 年为基准，5 年后收入或约 4 倍.14 3.1 研发端：研发投入 5年 3.8 倍，2024 年或超 30 亿.14 3.2 投放端: 预计买量规模 5年 4 倍，买量渗透率升至 31.3%。 .15 3.3 产出端：5 年后收入 430600 亿，中性假设下净利润 5 年 3.
10、7 倍。.17 4. 三七 5G 云平台：扩大用户&提高体验 .18 4.1 用户获取：拓展下沉用户+端游用户.18 4.2 运营效率：云试玩广告降获客成本，云游戏平台降平台抽成 .19 5. 财务分析 .20 5.1 手游带动收入增长，1Q20 同比+33.8% .20 5.2 盈利能力强劲，1Q20 归母净利润同比+60.4% .21 5.3 现金流健康，相对上游议价能力提升 .22 6. 盈利预测 .23 6.1 收入预测：新游产品排期丰富 .23 6.2 成本与毛利率预测 .23 6.3 经营费率预测 .24 7. 估值与投资建议.25 8. 风险提示 .25 图表目录图表目录 图表
11、1：2010至 2019 年三七互娱市场份额不断提升 .4 图表 2：2010至 2019 年 A股上市/借壳上市游戏公司 2010-2019 年市场份额.4 图表 3：量子 AI系统:降低投放成本和提高投放效果.5 图表 4：深度用户画像：更加精准的锁定用户 .5 图表 5：天机系统：数据分析模型.6 图表 6： 精灵盛典 、 一刀传世和永恒纪元的迭代优化 .6 图表 7：品类扩张逻辑图：成熟品类&成长品类&待开拓品类 .7 rQtMrQsRnQoPxOsQxPqMuM6M9R7NmOpPsQoOkPpPmRiNmNpN7NmMzQuOqRmPvPmNnO 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅
12、最后一页特别声明 图表 8：武侠、仙侠和玄幻题材详细对比 .8 图表 9：武侠小说热度 TOP20 手游改编情况 .8 图表 10：玄幻小说热度 TOP20 手游改编情况 .9 图表 11：仙侠小说热度 TOP20 手游改编情况 .9 图表 12：国内题材：页游时代前十榜单中三国题材占 4 部 .10 图表 13：欧美题材：BBC全美历史最伟大电影榜单前三十题材分析 .10 图表 14：两大游戏产品： 江山美人&日理万姬 . 11 图表 15：1Q20 中国手游在日本收入 TOP 20 . 11 图表 16：2020 年 5月 5 日日本升官类游戏排行榜 .12 图表 17：2020 年 5月
13、 5 日中国台湾升官类游戏排行榜 .12 图表 18：2018 年二次元移动游戏中收入 TOP20 各类型游戏分布 .12 图表 19：二次元卡牌角色核心.13 图表 20：三七互娱 2020 年游戏排期表.14 图表 21：三七互娱技术人员人数汇总及预测.14 图表 22：三七互娱大厦与广州琵洲地块详细信息.15 图表 23：5 年研发投入预测：预测假设 .15 图表 24：5 年研发投入预测：研发费用测算 .15 图表 25：预测假设：以买量渗透率替代游戏渗透率 .16 图表 26：投放端三七互娱国内各细分品类游戏买量市场规模及渗透率预测 .17 图表 27：从流水角度看三七互娱 5 年后
14、新增产品矩阵 .18 图表 28：三七互娱 5G 云游戏平台 .18 图表 29：下沉游戏用户的特点.19 图表 30：云试玩广告获客模式与 5G 云游戏影响买量成本路径 .19 图表 31：根据用户获取方式细分平台抽成 .20 图表 32：三七互娱 2015 年至 2019 年收入（亿元）.21 图表 33：三七互娱 2015 年至 2019 年收入构成.21 图表 34：三七互娱 2015 年至 2019 年分业务毛利率.21 图表 35：三七互娱 2015 年至 2019 年归母净利润（亿元） .21 图表 36：三七互娱 2015 年至 2019 年毛利率和归母净利率 .21 图表 3
15、7：三七互娱 2015 年至 2019 年经营费率.22 图表 38：三七互娱 2015 年至 2019 年经营性现金流（亿元）.22 图表 39：三七互娱 2015 年至 2019 年应收和应付账款周转天数（天）.22 图表 40：三七互娱 2020 年分季度新游戏产品排期 .23 图表 41：三七互娱 2020 年至 2022 年收入拆分预测.23 图表 42：三七互娱 2020 年至 2022 年成本拆分预测.24 图表 43：三七互娱 2020 年至 2022 年经营费率预测.24 图表 44：A股可比游戏公司相对估值一览 .25 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1
16、. 三七长三七长期增长原动力： “效率”期增长原动力： “效率”+“微创新”“微创新” 1.1 三七市场份额不断提高，三七市场份额不断提高，内核在于“效率”内核在于“效率”+“微创新”“微创新” 三七互娱的长期增长体现在市场份额的增长三七互娱的长期增长体现在市场份额的增长。三七互娱自创立以来市场份 额持续高速增长，以全游戏口径（手游+端游+页游）市场占有率从 2011 年不超过 0.1%到 2019 年 5.73%；以手游口径，三七互娱市场占有率超 10%，成功位列 A股游戏公司第一位。 三七互娱三七互娱市场份额攀升源自市场份额攀升源自“效率”“效率”+“微创新”“微创新”内核内核，效率体现在
17、高效，效率体现在高效 的运营能力，渐进式的微创新体现在自研能力。的运营能力，渐进式的微创新体现在自研能力。游戏公司长期投资逻辑在 于“研发”&“发行”&“流量”三者中至少一方面做到极致，即能使游戏 公司迅速抢占市场优势地位。经历渠道变迁和行业竞争激烈化，我们发现 有三家公司的市场份额是持续提升的，他们分别是腾讯、网易和三七互娱。 造成这种情况的原因是，腾讯在流量方面做到极致，网易在研发做到极致， 而三七互娱在发行领域做到极致。但这并不意味着可以忽视其他两个方面 而追求单领域的极致，而是在找到主要发力领域实现突破以后，不断提升 其他领域，进一步加强其游戏业务的竞争力，尤其看到腾讯和三七在自研 方
18、面的渐进式微创新，其研发的绝对值实力不容小觑，而这往往是容易被 市场低估的地方。通过腾讯和网易在“吃鸡”手游的竞争，可以发现成熟 市场上整体研发的水平差距在逐步缩小，渐进式的微创新更值得重视。 图表图表1：2010至至2019年年三七互娱三七互娱市场份额市场份额不断提升不断提升 来源：游戏工委，公司公告，国金证券研究所 图表图表2：2010至至2019年年A股上市股上市/借壳上市游戏公司借壳上市游戏公司2010-2019年市场份额年市场份额 10N 11N 12N 13N 14N 15N 16N 17N 18N 19N 三七互娱三七互娱 0.97% 2.07% 2.46% 2.99% 2.79
19、% 2.76% 3.38% 5.73% 完美世界完美世界 6.47% 6.07% 4.15% 3.37% 3.14% 2.67% 2.82% 2.76% 2.51% 2.95% 宝通科技宝通科技 0.61% 0.49% 0.66% 0.69% 游族网络游族网络 0.74% 1.09% 1.52% 1.57% 1.61% 吉比特吉比特 0.45% 0.40% 0.33% 0.28% 0.21% 0.79% 0.71% 0.77% 0.94% 恺英网络恺英网络 1.54% 1.52% 1.44% 1.04% 掌趣科技掌趣科技 0.35% 0.40% 0.63% 0.77% 1.10% 0.85%
20、0.92% 天神娱乐天神娱乐 0.42% 0.25% 0.30% 0.70% 0.59% 电魂网络电魂网络 0.57% 0.41% 0.33% 0.30% 0.25% 0.21% 0.30% 冰川网络冰川网络 0.49% 0.42% 0.33% 0.31% 0.26% 0.22% 0.14% 0.11% 0.17% 中青宝中青宝 0.24% 0.27% 0.31% 0.39% 0.43% 0.24% 0.19% 0.11% 0.09% 0.11% ST 游久游久 0.05% 0.19% 0.15% 0.07% 0.03% 来源：游戏工委，公司公告，国金证券研究所 0.97% 2.07% 2.4
21、6% 2.99% 2.79% 2.76% 3.38% 5.73% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 10N11N12N13N14N15N16N17N18N19N 三七互娱 完美世界 宝通科技 游族网络 吉比特 恺英网络 掌趣科技 天神娱乐 电魂网络 冰川网络 中青宝 ST游久 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 用户获取用户获取 CPA： “量子系统： “量子系统+深度画像”有效控制用户获取成本深度画像”有效控制用户获取成本 量子系统量子系统：流程化与批量化流程化与批量化+自动化与智能化。自动化与智能化。传统广告采用人工投放，需 要在两个系统中切换，全程人
22、工管理，耗时耗力，无法做到 24 小时批量统 一处理。而三七互娱通过量子系统 AI 投放，开始流程化阶段集成资源、整 合数据创建一条计划只需要一分钟，批量化管理阶段创建 100 条计划用时 1 分钟，系统管理方面人工经验转化为代码，计划自动上传，不受时间限 制。通过这种投放方式，买量效率有效提高，降低 CPA，最终提高 ROI。 图表图表3：量子量子AI系统系统:降低投放成本和提高投放效果降低投放成本和提高投放效果 来源：公司公告，国金证券研究所绘制 深度画像：深度画像：头条系对不同级别客户打开的用户画像是有差别头条系对不同级别客户打开的用户画像是有差别的的，37 量子系量子系 统能够通过更多
23、用户画像更加精准的识别用户，进而降低用户获取成本统能够通过更多用户画像更加精准的识别用户，进而降低用户获取成本。 三七互娱是头条系游戏广告主头部客户，因而其能获得比一般游戏广告主 更多的用户画像。在拥有更多用户画像的背景下，同样的投放预算能够更 加精准的投向目标群体，进而降低单个用户的获取成本。2019 年 4 月，37 手游初步接入巨量引擎 Marketing-API 系统，并实现了基础计划的批量搭 建。基于 Marketing-API 平台中“批量新建计划”接口的支持，同样工作 条件下建 100 条计划，传统优化师手动需要 5 个小时以上，智能创建仅仅 需要 30 分钟。 图表图表4：深度
24、用户画像：更加精准的锁定用户深度用户画像：更加精准的锁定用户 来源：公司公告，国金证券研究所绘制 1.3 用户回收用户回收 LTV:“天机系统“天机系统+迭代优化”提高研发迭代优化”提高研发&运营效率运营效率 天机系统天机系统：天机系统采用大数据实时处理手段，能够将产品性能与业务进 行串联，将经营数据进行分析后及时反馈。三七互娱内部的天机系统建立 一个涵盖多重指标的综合数据模型，在游戏上线前能够通过对核心数据分 析对比得到对游戏的基本判断，游戏上线后通过早期的运营数据预测游戏 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 的品质、LTV 等情况，帮助公司判断游戏目前的投放模式是否合适，从
25、而 减少公司的无效投入。 图表图表5：天机系统：数据分析模型：天机系统：数据分析模型 来源：公司公告，国金证券研究所绘制 迭代优化迭代优化：通过智能客服系统分析用户与游戏之间的关联关系，对不同用 户提供个性化营销活动。智能客服系统和 20%人工客服解决自动化用户答 疑，比普通营销活动提供多 30%以上的营销效果。该客服系统可以维系更 高质量的用户或促使普通用户向高质量用户转变，降低人员成本。在迭代 优化方面，独立 500 人负责游戏的画面品质把控，优质产品上线一年后仍 会有近 50 人的运营团队追踪维护，保证高游戏质量和良好用户体验。 图表图表6： 精灵盛典 、 一刀传世和永恒纪元的精灵盛典
26、、 一刀传世和永恒纪元的迭代优化迭代优化 来源：公司公告，国金证券研究所绘制 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2. 品类路径：品类路径：ARPG 下沉细分题材，下沉细分题材，SLG 品类走向欧美品类走向欧美 2.1 品类扩张逻辑图：成熟品类品类扩张逻辑图：成熟品类&待开拓品类待开拓品类 我们认为三七互娱在品类拓展的路径上，其内核是“效率我们认为三七互娱在品类拓展的路径上，其内核是“效率+微创新” ，因而微创新” ，因而 我们预计其品类发展路径是：我们预计其品类发展路径是：ARPG 品类，不断在原有的成熟题材传奇、 魔幻和仙侠基础上，进一步丰富魔幻和仙侠题材；SLG 品类，在
27、国内已 成功开拓三国 SLG，接下来进一步等待出海 SLG 的首款游戏成功，进而 以此为基础迭代出更多丰富题材的出海 SLG；卡牌类，进一步关注斗 罗 3D对卡牌的突破，如果该类卡牌能成爆款，后续通过购买二次元 IP 或能进军二次元卡牌；模拟类，升官类手游已经较为成熟，核心在于拓 展更多的市场。 图表图表7：品类扩张逻辑图：品类扩张逻辑图：成熟品类成熟品类&成长品类成长品类&待开拓品类待开拓品类 角 色 扮 演 类角 色 扮 演 类 策 略 类策 略 类 卡 牌 类卡 牌 类 模 拟 类模 拟 类 射击类射击类 休 闲 类休 闲 类 ARPG 横版横版 格斗格斗 回合回合 制制 SLG MOB
28、A 三国三国 类类 二次二次 元元 IP类类 升官升官 类类 宫斗宫斗 类类 模拟模拟 经营经营 类类 传 奇传 奇 魔 幻魔 幻 仙 侠仙 侠 武 侠武 侠 国内国内 出海出海 市场市场 竞争竞争 格局格局 头部头部 游戏游戏 一刀传 世、热 血传奇 精灵盛 典、全 民奇迹 MU 斗罗大 陆、仙 剑奇侠 传 天龙八 部、新 笑傲江 湖 地下 城与 勇士 梦幻 西 游、 大话 西游 三国 志战 略 版、 率土 之 滨、 最强 王者 列王 的纷 争、 火枪 纪元 王者荣 耀 少年 三国 志 2、 放开 那三 国 阴阳 师、 明日 方舟 炉石 传 说、 我叫 MT 极品 芝麻 官、 江山 美人 熹
29、妃 Q 传、 宫廷 计 梦幻 花园 和平精 英、绝 地求生 开心消 消乐、 忍者必 须死 3、 欢乐斗 地主 竞争竞争 程度程度 中高 中高 中高 高 中低 中 中低 低 低 中 中 中 低 中 游戏游戏 特点特点 研发研发 周期周期 3 月-4 年 3 月-4 年 3 月-4 年 3 月-4 年 1 年 1 年 几个 月- 1.5 年 1 年 1 年 1 年 1 年 1 年 2-3 月 2-3 月 1 年 1 年 2-3 月 研发研发 难度难度 内地： 中低 内地： 中低 内地： 中低 内地： 中低 高 高 中低 高 高 中低 高 高 低 低 高 高 低 海外： 高 海外： 高 海外： 高
30、海外： 高 买量买量 依赖依赖 极高 极高 极高 极高 低 高 中低 低 高 中低 高 高 高 低 高 市场市场 偏好偏好 在中国流水 TOP100游戏中数量占比 44%，其中 ARPG 品 类占比 34% 中国策略类游戏数量占 比 7.5%，其中 MOBA 类占比 0.4%；美国流水 TOP250 中，SLG 游戏 中数量占比 17% 流水 TOP250中，中国 卡牌类游戏数量占比为 7.2%；美国、日本和 韩国卡牌类游戏数量占 比为分别 9.2%、4.0% 和 4.0% 模拟类游戏在日本流水 TOP250 中数量占比 6% 射击类 游戏在 日本流 水 TOP250 中数量 占比 18%；
31、在美国 流水 TOP250 游戏数 量占比 10% 休闲类 游戏在 中国手 游市场 数量占 比 31.4%； 美国流 水 TOP250 中占比 24.8%； 日本流 水 TOP250 游戏中 数量占 比 17% 来源：七麦数据，App Growing，公开资料整理，国金证券研究所 注：竞争格局：根据 App Growing 推广排行素材数，素材数100：低；100素材数100：高 市场规模：因为游戏分类及统计口径存在差异，我们选择硬核联盟联合艾瑞咨询发布的白皮书作为参考，按其统计及分类，2019 年中国手游行业规模 1920 亿， 角色扮演、MOBA、策略、射击、休闲益智&棋牌、养成占比分别为
32、 38%、20%、8.6%、8.1%、4.5%、1.9%。 研发难度：研发周期1 年：高；研发周期1 年：中低；研发周期6 个月：低 出海：2019 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 115.9 亿美元，同比增长 21.0%，增速高于国内市场销售收入，且其增速已经连续三年保持上升。分地区 来看，30.9%的海外收入来自美国，22.4%的海外收入来自日本 标灰为三七的成熟品类，标蓝为三七的小有成就品类；标橙标灰为三七的成熟品类，标蓝为三七的小有成就品类；标橙为三七待开拓品类。为三七待开拓品类。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 ARPG：下沉新细分题材：下沉新细分
33、题材大仙侠品类（玄幻大仙侠品类（玄幻&仙侠）仙侠） ARPG 游戏从细分题材游戏从细分题材来看，按照题材、角色、能量来源和故事发生的时 间， “大仙侠”可以按以下标准细分成“武侠” 、 “仙侠”以及“玄幻”三个 子品类。 图表图表8：武侠、仙侠和玄幻题材详细对比：武侠、仙侠和玄幻题材详细对比 题材题材 角色角色 能量来源能量来源 故事发生的时间故事发生的时间 武侠武侠 写实 人就是人，动物就是 动物，和现实中的人 和动物区别不大 人力 多数发生在唐宋元 明清，尤其是朝代 更迭的缝隙 仙侠仙侠 古老的题材，源于古代 的志怪、神魔小说 仙、神、佛、魔兽、 怪、妖兽、珍禽异兽 等 仙气、仙法、灵 石
34、、灵力、宝物等 时间跨度非常大， 从洪荒到现代（现 代仙侠） 玄幻玄幻 最开始来源于西方的奇 幻文学，后来东方化， 无所不包，偏通俗 妖、魔、人、精怪、 鬼、珍禽异兽等 灵气、元素之力、 魔法等 时间跨度非常大 来源：公开资料整理，国金证券研究所 武侠：趋于饱和与成熟。武侠：趋于饱和与成熟。武侠小说中，经典的武侠系列，阅读量高的包括 金庸和古龙的小说，大部分都在端游时代已经被改编成了 ARPG 游戏，如 天龙八部 、 笑傲江湖等，后续又将其端转手的 ARPG 游戏，因而在 武侠类 ARPG 游戏这一细分品类上竞争格局相对稳定。 图表图表9：武侠小说热度武侠小说热度TOP20 手游改编情况手游改
35、编情况 总热度总热度 排名排名 武侠小说武侠小说 是否被改编是否被改编 成手游成手游 总热度总热度 排名排名 武侠小说武侠小说 是否被改编是否被改编 成手游成手游 1 天龙八部 是 11 连城诀 否 2 笑傲江湖 是 12 烈火如歌 是 3 长安乱 否 13 白马啸西风 否 4 神雕侠侣 是 14 陆小凤传奇 否 5 射雕英雄传 是 15 多情剑客无情剑 是 6 倚天屠龙记 是 16 倚天屠龙记 是 7 鹿鼎记 是 17 绝代双骄 是 8 七夜雪 否 18 且试天下 否 9 琅琊榜 是 19 飞狐外传 否 10 雪山飞狐 否 20 楚留香传奇 否 来源：豆瓣，公开资料整理，国金证券研究所 玄幻
36、：爆款较少，需加大投入玄幻：爆款较少，需加大投入，以三七互娱为代表的厂商研发投入充足的，以三七互娱为代表的厂商研发投入充足的 情况下更容易最大化情况下更容易最大化 IP 价值价值，而这些玄幻，而这些玄幻 IP 如果被头部厂商进行再次改如果被头部厂商进行再次改 编或有新的突破编或有新的突破。优质的玄幻小说具备宏大和特别的世界观。虽然不少玄 幻小说已被改编成了 ARPG 手游，但少见爆款，真正被改编成功的只有三 七互娱的斗罗大陆H5。在过往几年中，网文 IP 龙头阅文集团在售卖 IP改编权的时候，往往采取一次性售卖获取版权金的模式，而当时 IP改编 权价格相对并不是特别高，后期的研发投入并没有完全
37、到位。而玄幻小说 IP 本身的受众并没有很大，改编游戏需要进一步扩大用户群体，同时需要 像三七互娱一样加大研发投入，往往适合具备资金优势的游戏龙头去做， 对于游戏小厂商而言相对不利。因此，这些可能已被小公司改编的网文 IP， 有望被大厂重新改编成游戏。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：玄幻小说热度玄幻小说热度TOP20 手游改编情况手游改编情况 总热度排名总热度排名 玄幻小说玄幻小说 是否被改编是否被改编 成手游成手游 总热度排名总热度排名 玄幻小说玄幻小说 是否被改编是否被改编 成手游成手游 1 斗罗大陆 是 11 诡秘之主 否 2 九州缥缈录 是 12 万
38、古仙穹 否 3 斗破苍穹 是 13 圣虚 是 4 幻城 是 14 惊雷 否 5 爵迹 否 15 万古神帝 否 6 曼珠沙华 否 16 伏天氏 否 7 哑舍 否 17 武炼巅峰 否 8 剑来 否 18 剑灵 否 9 元尊 否 19 完美世界 否 10 逆天邪神 否 20 大道朝天 否 来源：豆瓣，公开资料整理，国金证券研究所 仙侠：蓝海，需关注女性用户仙侠：蓝海，需关注女性用户，未来对于女性用户的理解加深或开拓更广，未来对于女性用户的理解加深或开拓更广 阔的市场空间阔的市场空间。端游时代，原创性仙侠游戏是国内游戏的经典，如仙剑 奇侠传,古剑奇谭等；而网文的仙侠小说中，女性向作品较多，因而 需要对传统 ARPG 游戏进行一定的玩法创新；女性仙侠 3D 开放式古风养 成手游浮生为卿歌提供的思路是，战斗更多是承载游戏进程的一个手 段，主要玩点被放在游戏的叙事性上。但目前而言，国内游戏厂商，尤其 是擅长 ARPG 游戏的厂商，对于女性用户的理解尚没有非常深刻。 图表图表11：仙侠仙侠小说热度小说热度TOP20 手游改编情况手游改编情况 总热度总热度 排名排名 仙侠小说仙侠小说 是否被改是否被改 编成手游编成手游 总热度排名总热度排名 仙侠小说仙侠小说 是否被改编是否被改编 成手游成手游 1
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