1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 瑞联新材瑞联新材（688550） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/电子化学品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 91.9 元 目标目标价格价格 120.55 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 70.18 流通A 股股本(百万股) 51.39 A 股总市值(百万元) 6,449.69 流通A 股市值(百万元) 4,722.86 每股净资产(元) 41.86 资产负债率(%) 23.54 一年内最高/最
2、低(元) 138.60/78.63 作者作者 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张峰张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S08 郭建奇郭建奇 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 化学合成平台型公司，显示、医药、新材料多点布局化学合成平台型公司，显示、医药、新材料多点布局 显示材料领军者，显示材料领军者，依托合成技术优势扩展医药、新材料领域依托合成技术优势扩展医药、新材料领域 瑞联新材成立于 1999 年，并于 2020 年 9 月登陆科创板，主要从事单体液晶、OLED 材料、创新药中间体和电子化学品等有机材料
3、的研发、生产和销售工作，下游应用领域包括电子显示、医药制造、半导体、新能源等，其中显示领域是全球领先的生产企业。自上市以来，其收入和利润规模呈现快速增长态势，其中 2021 年实现营业收入 15.26 亿元，归母净利润 2.40亿元，同比增长 45.33%和 37.14%，其中液晶材料收入占比超过 45%，为主要收入贡献点， 而医药领域凭借其较高的盈利能力， 毛利贡献已超过 30%，成为近几年的重要增长点。 液晶材料国产化趋势明确，液晶材料国产化趋势明确，OLED 强势助推行业快速发展强势助推行业快速发展 显示技术发展迅猛， TFT-LCD 面板和 OLED 面板是平板显示的主流产品,一定时期
4、内二者将处于共存局面。当前液晶面板产能向中国大陆集中，国产化趋势明显，混合液晶国产化率有望在 2023 年提升至 65%。OLED 具备较强的显示性能，处于高速成长替代期，2021 年全球 OLED 显示面板出货量同比增长 28.89%，增速远高于 LCD 显示面板出货量；上游 OLED 材料需求总量可达 110.3 吨，2018-2023 年复合增速预计可达 17.1%。 医药医药 CDMO 蓝海行业，电子、新能源材料蓝海行业，电子、新能源材料进入高速成长阶段进入高速成长阶段 医药 CDMO 行业是蓝海市场， 2021 年市场规模达 920 亿美元， 绑定小分子药优质客户的企业有望凭借爆款产
5、品脱颖而出。新材料领域空间广阔，随着我国精细化率的提升，PI、PR、锂电材料等领域迎来高速成长阶段：PI综合性能优异，柔性屏助推 PI 膜快速成长；光刻胶解决海外卡脖子技术，市场将超百亿美元；新能源汽车快速成长期助推相关材料发展，电极液添加剂迎来高速成长阶段。 公司依托现有技术进行产业延伸，业务协同效应明显，具有成长潜力公司依托现有技术进行产业延伸，业务协同效应明显，具有成长潜力 公司依托先进的化学合成技术优势，多产业链协同发展，显示材料处于领先地位基础上，强势进军医药、新材料领域，绑定海外龙头企业随行业快速发展：面板国产化和材料国产化带来客户更迭机遇，OLED 渗透率提升和创新性氘代蓝光材料
6、的推广与 LCD 优劣互补；医药深度绑定国际巨头，储备产品已初具规模；依托化学合成技术强势进入新材料领域，有望接力成为下一个增长点。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计 2022-2024 年归母净利润 3.31/3.78/4.16 亿元，对应 EPS 为 4.71/5.39/5.93 元/股。我们采用分部估值方法，给予显示材料20 倍 PE，医药和电子材料 35 倍 PE，按照 2022 年 EPS 等比例拆分预期，给予 2022 年目标价格 120.55 元/股，给予“买入”评级。 风险风险提示提示： 技术更新无法有效满足市场需求的风险； 原材料价格波动风险；电解液添加剂业务产能过剩
7、风险；环保和安全生产风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,049.61 1,525.58 2,117.94 2,581.54 2,908.91 增长率(%) 6.00 45.35 38.83 21.89 12.68 EBITDA(百万元) 350.12 462.60 451.40 534.71 578.63 净利润(百万元) 175.41 239.78 330.64 378.45 416.38 增长率(%) 18.15 36.70 37.90 14.46 10.02 EPS(元/股) 2.50 3.42 4.71 5
8、.39 5.93 市盈率(P/E) 36.77 26.90 19.51 17.04 15.49 市净率(P/B) 2.40 2.26 2.13 2.01 1.89 市销率(P/S) 6.14 4.23 3.05 2.50 2.22 EV/EBITDA 12.24 11.53 11.08 9.76 8.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-15%-4%7%18%29%40%51%21-421-521-621-721-821-921-21-21-22-122-222-3瑞联新材沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
9、内容目录内容目录 1. 显示材料领军者，加码医药领域应用显示材料领军者，加码医药领域应用. 5 1.1. 显示材料、创新药中间体、电子化学品多头布局 . 5 1.2. 三大业务板块齐发力，公司业绩持续增长 . 7 2. 显示材料和医药中间体行业增长动能强劲显示材料和医药中间体行业增长动能强劲 . 8 2.1. 一定时期内 TFT-LCD 与 OLED 将处于共存局面 . 8 2.2. 液晶面板产能向中国大陆集中，液晶材料国产化率有望提升 . 10 2.3. OLED 技术优势明显，助推面板上游材料需求增长 . 13 2.3.1. OLED 显示下游应用前景广阔，市场规模不断增长 . 13 2.
10、3.2. 政策驱动下国内厂商加速布局 OLED 面板生产线 . 16 2.3.3. OLED 发光层前端材料竞争格局较为稳定 . 18 2.3.4. 蓝光材料的发光效率和寿命问题是制约 OLED 在大尺寸领域发展的主要原因，未来新技术可能有所突破. 20 2.3.5. 未来多种显示技术在各自优势应用领域共存 . 20 2.4. 医药 CDMO 行业是蓝海市场，绑定优质客户的企业有望脱颖而出 . 20 2.5. 新材料领域空间广阔，化学合成企业竞争的蓝海 . 22 2.5.1. 我国化工产业精细化率较低，部分材料存在较强国产化诉求 . 22 2.5.2. 光刻胶领域需解决卡脖子问题 . 22 2
11、.5.3. PI（聚酰亚胺）是材料类工程聚合物金字塔尖的明珠 . 23 2.5.4. 新能源汽车发展拉动电解液添加剂市场快速发展机遇. 24 3. 瑞联新材：极具成长潜力的高新技术企业瑞联新材：极具成长潜力的高新技术企业 . 27 3.1. 依托现有技术进行产业延伸，建立更具优势的业务组合 . 27 3.2. 显示材料迎来重要机遇期，关键材料龙头未来成长可期 . 28 3.3. 医药板块与国外客户深度绑定，有望实现跨越式发展 . 29 3.4. 进一步布局电子、新能源材料领域，有望接力形成新增长点 . 31 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 31 4.1. 板块业绩拆分和盈利预测 . 3
12、1 4.2. 估值及目标价格. 32 5. 风险提示风险提示 . 32 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司主要产品及应用领域 . 6 图 3：公司股权架构图 . 7 图 4：公司历年营业收入及净利润情况 . 8 图 5：公司主营产品历年毛利率情况 . 8 图 6：公司分产品收入增长（单位：百万元） . 8 图 7：公司主要产品产量和销量增长情况（单位：吨）. 8 wVbWlXkVgVnVnZvWkWbR8QaQnPoOtRpNfQpPrNeRsQxObRnNxOwMsOnMNZrRpR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和
13、免责申明 3 图 8：公司分地区营收占比 . 8 图 9：公司销售净利率和销售毛利率 . 8 图 10：显示技术的发展进程 . 9 图 11：平板显示技术的分类 . 9 图 12：2020-2022 年 OLED 在手机市场的渗透率. 10 图 13：LCD 产业链情况 . 11 图 14：TFT-LCD 整机的成本结构 . 11 图 15：2019 年 LCD 下游需求占比 . 11 图 16：LCD 电视屏幕平均尺寸及预测 . 11 图 17：TFT-LCD 面板出货面积及预测 . 11 图 18：我国 TFT-LCD 发展历程 . 12 图 19：全球 LCD 面板 (不含 OLED)
14、产能占比 . 12 图 20：国内混晶需求量预测 . 13 图 21：混合液晶国产化率趋势 . 13 图 22：全球 OLED 显示面板出货量及其占比 . 13 图 23：AMOLED 面板收益 . 13 图 24：OLED 面板收益 . 14 图 25：OLED 出货面积 . 14 图 26：2019 年 AMOLED 终端应用情况. 14 图 27：手机 AMOLED 面板出货面积及预测 . 14 图 28：电视 AMOLED 面板出货面积及预测 . 15 图 29：AMOLED 面板出货面积预测（万平方米） . 15 图 30：奔驰 C 级车内饰 . 15 图 31：2021 款凯雷德内
15、饰 . 15 图 32：2019-2025 年 OLED 材料市场规模预测 . 16 图 33：OLED 材料的市场容量变动情况（百万美元） . 16 图 34：OLED 行业产业链情况 . 18 图 35：OLED 面板结构 . 19 图 36：我国 OLED 材料市场概况 . 19 图 37：2015-2020 年全球医药市场规模 . 21 图 38：2013-2021 年全球 CDMO 市场规模 . 21 图 39：CMO/CDMO 行业产业链上下游分工情况 . 21 图 40：CDMO 在药物研发及生产全生命周期提供的主要服务 . 22 图 41：光刻胶上下游产业链图 . 23 图 4
16、2：PI 材料处于聚合物材料金字塔顶尖 . 23 图 43：柔性屏 PI 产业链企业 . 24 图 44：2017-2025 年中国锂电池市场出货量及预测（GWh，%） . 25 图 45：2017-2021 年中国电解液出货量分析（万吨） . 25 图 46：电解液添加剂占比 . 26 图 47：VC 生产工艺流程 . 26 图 48：FEC 生产工艺流程 . 27 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 49：公司液晶材料主要国内客户营业收入情况 . 29 图 50：公司液晶材料主要国内客户净利润情况 . 29 表 1：公司主要客
17、户 . 6 表 2：TFT-LCD 和 OLED 面板的性能差异 . 10 表 3：2020-2021 年我国高世代 LCD 生产线新增产能 . 12 表 4：国内 OLED 行业政策及主要内容 . 16 表 5：2017-2020 年全球投产或在建的 AMOLED 产线分布情况 . 18 表 6：国内 OLED 材料厂商产品布局情况 . 19 表 7：不同平板显示的性能比较 . 20 表 8：电解液添加剂种类及主要功能 . 25 表 9：公司主要核心技术及技术特点 . 27 表 10：公司液晶材料主要国内客户 . 28 表 11：公司目前主要的医药中间体产品及终端应用情况 . 29 表 12
18、：艾乐替尼临床试验治疗效果 . 30 表 13：Relugolix、Elagolix、 Linzagolix 临床试验治疗效果比较 . 30 表 14：分板块盈利预测 . 31 表 15：分板块可比公司估值水平（数据截至 2022 年 4 月 25 日） . 32 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 显示材料领军者，加码医药领域应用显示材料领军者，加码医药领域应用 1.1. 显示材料、创新药中间体、电子化学品多头布局显示材料、创新药中间体、电子化学品多头布局 西安瑞联新材料股份有限公司（以下简称“瑞联新材”或“公司” ）前身为成
19、立于 1999 年4 月的西安高华近代电子材料有限责任公司， 2015 年 8 月公司完成股份制改造， 并于 2016年 1 月在新三板挂牌，2020 年 9 月登陆科创板。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、瑞联新材招股说明书、天风证券研究所 OLED 材料、单体液晶、创新药中间体材料、单体液晶、创新药中间体、电子化学品和锂电材料、电子化学品和锂电材料多头布局。多头布局。公司是一家专注于研发、生产和销售专用有机新材料的高新技术企业，公司所有主要产品均位列国家战略新兴产业范畴之内，包括 OLED 材料、单体液晶、创新药中间体、电子化学品和锂电材料，用于 OLED 终端材料
20、、混合液晶、原料药、光刻胶的生产，产品的终端应用领域包括OLED 显示、TFT-LCD 显示、医药制剂、半导体、新能源产业。公司是国内极少数同时具备规模化研发生产 OLED 材料和液晶材料的企业，其凭借自身在显示领域积累的经验和技术优势延伸至医药中间体领域。 OLEDOLED 材料领域，材料领域，公司是国内 OLED 前端材料领域的主要企业之一。经过多年与全球领先 OLED 终端材料厂商的紧密合作，公司产品实现了对发光层材料、通用层材料的全覆盖。 2021年， 公司在全球OLED升华前材料的市场占有率约17%， 在以Idemitsu、 Dupont、Merck、 Doosan、 Duksan等
21、为主要OLED终端材料厂商的供应链体系中占据重要地位。此外，公司在国内 OLED 材料研发领域处于领先地位，作为主要起草单位之一参与制定了 OLED 行业的国家标准，并先后承担了五项 OLED 相关的重大科研项目。 液晶材料领域，液晶材料领域，公司是国际领先的单体液晶的研发、生产企业，单体液晶的制备技术已达到全球先进水平，在全球液晶市场具有较高的知名度和影响力，2021 年公司单体液晶产品在全球的市场占有率约 27%，系全球主要混晶厂商 Merck、JNC 的战略合作伙伴，凭借与国际领先企业的合作经验及技术积累， 公司与国内主要混晶厂商八亿时空、 江苏和成、诚志永华均建立了长期稳定的合作关系，
22、 2018 年和 2019 年为八亿时空的第一大供应商，促进了混晶国产化的进程。 创新药中间体领域，创新药中间体领域， 公司已构建 “核心产品突出、 梯度层次明晰” 的医药中间体产品结构，公司受托完成合成路线工艺研发及规模化生产的 PA0045，是某治疗非小细胞肺癌新药的医药中间体，该肺癌治疗药物已在日本、美国、欧洲等地注册上市，并于 2018 年在中国上市并进入医保目录，2019 年实现销售收入 1.44 亿元，2021 年销量同比增长 38%。同时，公司另一种受托研发合成路线工艺、用于生产治疗子宫肌瘤药物的医药中间体，其对 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文
23、之后的信息披露和免责申明 6 应的药品研发已进入临床三期，该医药中间体已进入放量阶段，公司已取得该在研药品的中间体订单金额超过 400 万美元。此外，公司处于在研阶段的医药中间体项目共 3 个，公司预计未来医药中间体将成为另一重要利润来源。 电子化学品和锂电材料领域。电子化学品和锂电材料领域。公司已经研发出膜材料中间体、PI 单体、PR 单体和邮寄绝缘膜材料等多个产品，2021 年电子化学品和锂电材料领域实现销售收入 4206 万元，较2020 年增加 203 万元，同比增长 5.08%，销售收入 800 万以上的产品从 1 个增加至 3个。2021 年，公司积极布局新能源领域，投资建设蒲城海
24、泰新能源材料自动化生产项目生产碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）材料，预计 2022 年投产后将会贡献电子化学品和锂电材料板块 50%的收入。 表表 1：公司主要客户公司主要客户 产品种类产品种类 客户名称客户名称 认证周期认证周期 2019 年客户行业地位年客户行业地位 合作性质合作性质 OLED 材料 Dupont 2 年 全球第二大红色 EML 材料供应商 战略供应商 Merck 2 年 全球第二大 HTL 材料供应商、第三大绿色 EML 材料 战略供应商 Doosan 2 年 全球第一大 HTL 材料供应商 战略供应商 SFC 2 年 全球第二大蓝色 EML 材料供应商 战
25、略供应商 Heesung 2 年 全球第四大绿色 EML 材料供应商 战略供应商 LG Chem 2 年 全球第三大红色 EML 材料、第二大 ETL 材料供应商 战略供应商 Idemitsu 3 年 全球第一大蓝色 EML 材料、第二大 ETL 材料供应商 核心供应商 Duksan 2 年 全球第一大红色 EML 材料 核心供应商 SDI 2 年 全球第二大绿色 EML 材料供应商 核心供应商 NSCM 认证中 全球第一大绿色 EML 材料供应商 已小规模送样 单体液晶 Merck 2 年 全球第一大混晶制造商 战略供应商 JNC 2 年 全球第二大混晶制造商 战略供应商 八亿时空 2 年
26、中国主要混晶制造商 战略供应商 江苏和成 2 年 中国主要混晶制造商 战略供应商 诚志永华 2 年 中国主要混晶制造商 战略供应商 医药中间体 Chugai 3 年 日本制药企业，全球制药龙头企业罗氏制药的控股子公司 战略供应商 资料来源：瑞联新材招股说明书、天风证券研究所 公司生产的 OLED 材料、单体液晶、医药中间体、电子化学品和锂电材料均属于产业链的前端产品。公司加工合成升华前材料，并由终端材料生产企业进行物理升华处理后最终形成 OLED 终端材料， 用于 OLED 面板的生产。 液晶单体产品主要用于下游混合液晶材料的制备，并最终应用于 TFT-LCD 等显示面板。公司为医药制剂企业提
27、供医药中间体CMO/CDMO 业务是产业链中的前端环节。电子化学品和锂电材料为半导体和锂电企业提供光刻胶、电解液等生产原料，并最终用于计算机、新能源等产业。 图图 2：公司主要产品及应用领域公司主要产品及应用领域 智能可穿戴设备OLED材料单体液晶创新药中间体电子化学品和锂电材料OLED终端材料混合液晶原料药半导体、电解液计算机新能源行业手机电视电脑医药制剂公司产品下游应用领域终端应用领域 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：瑞联新材 2021 年年报、天风证券研究所 公司股权结构较为分散。公司股权结构较为分散。 吕浩平夫妇
28、和刘晓春为公司的实际控制人， 对公司实施共同控制。吕浩平夫妇为公司第一大股东卓世合伙的实际控制人，通过卓世合伙控制公司 19.52%的股权， 瑞联新材董事长刘晓春直接持有公司 6.51%的股权， 三人合计控制公司 26.03%的股权，已签署一致行动协议 。 图图 3：公司股权架构图公司股权架构图 资料来源：Wind、瑞联新材 2022 年一季报、天风证券研究所 瑞联新材旗下拥有蒲城海泰、渭南海泰、大荔海泰、大荔瑞联及瑞联制药五家全资控股子公司，其中渭南海泰和蒲城海泰是公司现有两大产业基地，主要生产显示材料、医药中间体等有机新材料。 1.2. 三大业务板块齐发力，公司业绩持续增长三大业务板块齐发
29、力，公司业绩持续增长 公司营收规模持续增长，净利润稳步提升。2021 年公司实现营业收入 15.26 亿元，实现归母净利 2.40 亿元，同比增长达到 45.33%和 37.14%，增速较快。2021 年 Q4 实现营业收入 3.92 亿元，归母净利润 0.71 亿元；2022 年 Q1 实现营业收入 4.25 亿元，归母净利润 0.80 亿元。公司毛利率、净利率持续改善，2021 年 Q4 公司毛利率为 37.51%，净利率为 18.20%；2022 年 Q1 毛利率为 37.84%，净利率为 18.78%。 从公司产品结构来看，显示材料是公司营收的主要来源，其中液晶材料产品仍为公司的核心产
30、品，其收入占比长年在 45%以上，且毛利率较为稳定。同时，公司在 OLED 材料和医药中间体领域的收入持续提升。 2021年公司OLED材料销售收入较上年度增长54.91%，医药中间体产品收入也实现了快速增长，2021 年相较 2020 年增速达到 13.77%。公司医药中间体产品的毛利率持续提升， 2021 年毛利率高达 61.40%， 毛利贡献占比达 32.10%，有望成为公司新的利润增长点。 受益于上游混晶材料国产化率的大幅提升， 公司境内收入比例提高。 显示材料领域， 日本、韩国和欧美的国际精细化工巨头处于领先地位并占据主要市场份额，是公司的主要客户。但随着中国内地 TFT-LCD 面
31、板出货量的快速提升并逐步占据国际领先地位，上游混晶材料的国产化率亦大幅提升， 公司对国内企业的销售收入快速增长， 占比由 2017 年的 12.66%提升至 2021 年的 34.93%。 西安瑞联新材料股份有限公司卓世合伙刘晓春李佳凝吕浩平国富永钰程小兵恒岚投资王子中宁波科玖普永泽投资赵欣陈谦其他12.45%3.08%2.62%1.78%19.52%6.51%1.61%1.35%1.31%1.72%48.05%63.48%11.25%夫妻实控人，一致行动人蒲城海泰渭南海泰大荔海泰大荔瑞联瑞联制药100%100%100%100%100% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务
32、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 4：公司历年营业收入及净利润情况公司历年营业收入及净利润情况 图图 5：公司主营产品历年毛利率情况公司主营产品历年毛利率情况 资料来源：公司年报、天风证券研究所 资料来源：公司年报、天风证券研究所 图图 6：公司分产品收入增长（单位：百万元）公司分产品收入增长（单位：百万元） 图图 7：公司主要产品产量和销量增长情况（单位：吨）公司主要产品产量和销量增长情况（单位：吨） 资料来源：公司年报、天风证券研究所 资料来源：瑞联新材招股说明书、公司年报、天风证券研究所 图图 8：公司分地区营收占比公司分地区营收占比 图图 9：公司销售净利率和销售毛利率公司
33、销售净利率和销售毛利率 资料来源：公司年报、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 2. 显示材料和医药中间体行业增长动能强劲显示材料和医药中间体行业增长动能强劲 2.1. 一定时期内一定时期内 TFT-LCD 与与 OLED 将处于共存局面将处于共存局面 显示技术发展迅猛，日益规模化、专业化。显示技术发展迅猛，日益规模化、专业化。作为信息产业重要构成部分的显示技术在信息技术的发展过程中一直起着十分重要的作用，大到电视机、笔记本，小到手机、平板，都离不开显示技术的支持。随着显示材料的发展，显示技术也从最初的阴极射线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD） ，平板显示更是延伸
34、出等离子显示（PDP） 、液晶显示（LCD） 、有机发光二极管显示（OLED）等技术路线，这些技术的应用让数码产品向高清晰画面的趋势发展。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024680002020212022Q1营业收入（亿元）净利润（亿元）收入增速利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%20001920202021液晶材料OLED材料医药中间体显示材料电子化学品及其他02004006008001,0001,2001,4001,6
35、00200202021液晶材料OLED材料医药中间体其他0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0500300350400450500200202021公司产品产量（吨）公司产品销量（吨）产销率%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021国外国内0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002020212022Q1销售净利率(%)销售毛利率(%) 公
36、司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 10：显示技术的发展进程显示技术的发展进程 资料来源：瑞联新材招股说明书、天风证券研究所 目前，目前，TFTTFT- -LCDLCD 面板与面板与 OLEDOLED 面板是平板显示（面板是平板显示（FPDFPD）的主流产品，其应用领域有所）的主流产品，其应用领域有所不同。不同。其中 TFT-LCD 面板具有诸多优势，譬如工作电压低、抗干扰性好、重量比较轻以及功耗小等等，整体上看 TFT-LCD 面板的性价比是非常高的，目前仍为显示产业的主流产品，广泛应用于笔记本电脑、电视、移动通信设备等领域。O
37、LED 全称为“有机发光二极管” ，涵盖了 AMOLED 以及 PMOLED，在显示和照明领域有广阔的应用空间。随着生产工艺的提升，OLED 屏幕逐渐在手机、可穿戴设备应用和推广。目前 AMOLED 是OLED 技术的主流产品，更能迎合未来高阶产品的发展趋势，广泛应用于手机等小尺寸平板显示中。 图图 11：平板显示技术的分类平板显示技术的分类 资料来源：瑞联新材招股说明书、天风证券研究所 在未来很长一段时间在未来很长一段时间,LCD,LCD 和和 OLEDOLED 仍将在各自优势应用领域共存仍将在各自优势应用领域共存, ,相互竞争和补充。相互竞争和补充。由于 OLED 显示属于自发光器件,结构
38、简单， 摆脱了传统 LCD 的背光源， 这使其在诸多性能方面都优于 LCD 技术,例如 OLED 面板在重量、 厚度上相对 TFT-LCD 面板更轻、 更薄，OLED 显示拥有完美的可视角度、更低功耗、更高亮度、更高的动态分辨率,还可实现柔性显示。因此，在智能手机市场及一些新兴应用领域如可穿戴电子设备（VR 设备，智能手表等） 上， OLED面板正逐渐取代TFT-LCD面板成为设备制造商的新选择。 虽然OLED有上述诸多优点，但目前其价格较高、良品率低，使用寿命短等问题制约其在大尺寸面板上的推广应用。因此，TFT-LCD 面板因其产能优势、成本优势、技术相对成熟、稳定性高等优势，仍有望在较长时
39、间内占据显示面板市场的主要份额，尤其是电视面板等大尺寸面板市场。而 OLED 作为新型显示技术，其性能的优势可以满足许多新兴出现的消费需 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 求，极具竞争力和发展前景，但受限于蒸镀技术、良品率爬坡等原因，短时间内 OLED材料的市场仍将集中在中小尺寸屏幕产品。 OLED 材料为目前小尺寸面板最优解决方案。OLED 的出现弥补了 LCD 的不足，目前 OLED广泛应用于手机等小尺寸平板显示中。OLED 除了拥有出色的画质和设计优势，还可以实现卷曲、透明、折叠、极致轻薄的外观设计，所以成为电竞游戏手机、折
40、叠手机的必选，没有漏光和屏幕指纹等功能卖点也让 OLED 屏幕进一步占据目前手机市场。OLED 面板成功在手机产品上大规模量产出货，市占率持续提升。据 Counterpoint research，2020 年OLED 的在智能手机市场的市占率达到 32%，2021 年提升到 42%，Counterpoint research预计 2022 年 OLED 在智能手机市场的市占率将达到 44%。 图图 12：2020-2022 年年 OLED 在手机市场的渗透率在手机市场的渗透率 资料来源：Counterpoint research、天风证券研究所 表表 2：TFT-LCD 和和 OLED 面板的
41、性能差异面板的性能差异 特性特性 TFTTFT- -LCD LCD OLEDOLED 柔性显示 不可能 可能 透明显示 可能 可能，更易实现 响应速度 1ms 20s 视角 170 180 色彩饱和度 60%-90% 110% 工作温度 -2070 -4085 对比度 1,500：1 200 万：1 发光方式 被动发光（需背光） 固态自放光 厚薄 2.0mm 120%NTSC 厚度/mm 2.5 1.5 1.5 1.5 1.5 寿命/万小时 7 5 10 10 10 功耗 高 中等 低 低 低 成本 低 中等 低 中等 高 工作温度范围 窄 宽 宽 宽 宽 柔性显示 难 容易 容易 中等 难
42、资料来源：李继军等平板显示技术比较及研究进展 、 照明产业转型升级及 LED 行业发展趋势预测 、吴诗聪Mini-LED:助力下一轮 LCD 技术发展 、中国产业信息网、天风证券研究所 2.4. 医药医药 CDMO 行业是蓝海市场，绑定优质客户的企业有望脱颖而出行业是蓝海市场，绑定优质客户的企业有望脱颖而出 CDMO 符合产业未来发展趋势。符合产业未来发展趋势。 传统的 CMO 企业(以海外成熟 CMO 企业为代表)基本上是沿着“技术转移+定制生产”的经营模式，企业被动依赖下游客户，缺乏主动权。而近些年来，一些海外大型 CMO 及新兴市场快速成长的 CMO 企业基于加强对成本控制和效率提升的要
43、求以及增强客户粘性、培养长期战略合作关系等目的，从药物开发临床早期阶段就参与其中，形成“定制研发+定制生产”的合同定制研发生产(CDMO)模式，在 CMO 的基础上依托自身积累的强大技术创新能力为客户进行临床阶段和商业化阶段的药物工艺开发和生产。与传统 CMO 业务模式相比，CDMO 业务技术创新、项目管理等综合壁垒更 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 高，符合产业未来发展趋势。 CDMO 行业稳步增长，下游医药行业总体增长稳定。行业稳步增长，下游医药行业总体增长稳定。随着全球人口总量不断增长、人口老龄化问题的日益凸显以及人们健康
44、意识的不断增强，社会健康支出大幅提升，全球药品市场呈现持续增长的态势，医药市场规模的不断增长产生了新的外包服务需求。此外，由于创新药领域不断发展、研发成本和风险居高不下，越来越多的下游医药制造企业会选择CDMO 服务，以便为医药企业节约成本、控制风险并提升研发效率，可以预见 CDMO 市场规模将不断扩大。 图图 37：2015-2020 年全球医药市场规模年全球医药市场规模 图图 38：2013-2021 年全球年全球 CDMO 市场规市场规模模 资料来源：中商产业研究院、天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 从产业链来看，从产业链来看，CDMO 处于药物研发至商业化销售的
45、中间关键环节。处于药物研发至商业化销售的中间关键环节。其上游为临床前研发CRO 环节，下游为药品上市后持续的 CMO 生产环节。CMO/CDMO 行业的上游企业分为两类，一类是提供医药研发服务的 CRO 类型企业，例如药明康德等，主要侧重于快速做出大量样品，让客户测试、筛选活性；另一类为供应基础化学原料的精细化工企业，提供的基础化学原料经过分类加工后可形成专用医药原料，并可由 CMO/CDMO 企业逐渐加工形成医药中间体、原料药等。CMO 行业下游是产生生产外包服务需求的医药制造企业，根据制药企业的不同要求，CMO 企业与下游委托医药企业的关系可以分为委托方提供工艺路线和不提供工艺路线两种情况
46、。 图图 39：CMO/CDMO 行业产业链上下游分工情况行业产业链上下游分工情况 资料来源：瑞联新材招股说明书、天风证券研究所 CDMO 企业向客户提供多种产品服务，市场空间大。企业向客户提供多种产品服务，市场空间大。CDMO 贯穿上中游产业链，具体涵盖到监管早期研发服务、临床试验用药物生产、原料药生产及工艺开发、配方剂型研发、中间体、API、制剂生产及包装服务，横跨新药研发到成品的不同阶段，企业可在细分领域深耕从而取得优势地位。 0200040006000800040000202021E全球医药市场规模亿美元 公司报告公司报
47、告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 40：CDMO 在药物研发及生产全生命周期提供的主要服务在药物研发及生产全生命周期提供的主要服务 资料来源：火石创造、天风证券研究所 绑定优质制药企业是绑定优质制药企业是 CDMO 企业成长的关键动能。企业成长的关键动能。鉴于 CDMO 模式的特殊性，医药研发服务企业与药企客户在确定合作关系后，药企客户不会轻易更换供应商，以保证研发服务及原材料供应的稳定性，从而确保服务及产成品质量，因此，绑定优质客户有利于锁定后期商业化订单。B&S 的合作模式，即 buy and sell，上游供应商和下游客户深度绑定，
48、这样才可能在分散性的行业里面越做越大。如瑞典小分子 CDMO 龙头 Recipharm 最初的客户为两家北欧的制药企业。同时，以九洲药业、凯莱英、普洛药业为代表的企业就是在细分领域深耕细作数年，有能力在技术优势领域提供给药企客户更有效的解决方案，从而实现从 D（工艺开发）到 M（生产）的深度绑定，成为细分领域的佼佼者。 日本是世界制药工业强国，是全球主要的医药定制研发生产市场需求来源地之一。日本是世界制药工业强国，是全球主要的医药定制研发生产市场需求来源地之一。日本是除美国和欧盟以外全球第三大药品市场，也是除美国和欧盟以外最重要的创新药研发和生产地。国内药企众多，武田、第一三共（Daiichi
49、 Sankyo Co., Ltd.） 、卫材（Eisai Co., Ltd.） 、安斯泰来（Astellas Pharma Inc.） 、田边（Mitsubishi Tanabe Pharma Corporation） 、盐野义（Shionogi & Co., Ltd.）等日本制药公司在全球制药行业富有影响力，侧重于小分子药物的研发。因此，日本也是全球主要的医药定制研发生产市场需求来源地之一。 2.5. 新材料领域空间广阔，化学合成企业竞争的蓝海新材料领域空间广阔，化学合成企业竞争的蓝海 2021 年瑞联新材强势进军新材料领域，包括电子化学品、新能源材料等，主要涉及的产品包括电子领域的光刻胶单
50、体、聚酰亚胺单体、有机功能膜材料中间体，以及新能源领域的VC、FEC 等电极液添加剂。 2.5.1. 我国化工产业精细化率较低，部分材料存在较强国产化诉求我国化工产业精细化率较低，部分材料存在较强国产化诉求 我国作为制造业大国，对化工新材料的市场需求大，根据新材料专委会统计，我国 2018年化工新材料产量 2210 万吨，自给率约为 65%，其中工程塑料自给率 55.9%，功能性膜材料自给率 80%，而电子化学品自给率仍处于较低水平。化工新材料产业的创新与高质量发展， 不仅是我国作为原材料产业链强国的关键内容， 也是作为制造业强国发展的关键所在。中国化工学会2017-2025 年精细化工行业发
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