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【公司研究】山鹰纸业-深度研究报告：箱板纸行业龙头内生外延推进产业链一体化布局-20200523[31页].pdf

编号：7049

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1、）1210 号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载证券研究证券研究报告报告山鹰纸业（600567）深度研究报告强推强推（维持维持）箱板纸行业龙头箱板纸行业龙头，内生外延内生外延推进推进产业链产业链一体化一体化布局布局目标价：目标价：6 元元当前价：当前价：2.95 元元箱板纸行业龙头，箱板纸行业龙头，造纸造纸&包装包装&回收纤维同步发展回收纤维同步发展，产业互联网推动包装产业，产业互联网推动包装产业整合整合。公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务。公司凭借产业链一体化的优势，实现再生纤维、造纸及

2、包装三项业务协同发展。回收纤维：回收纤维：建立覆盖各大洲的再生纤维全球采购体系，布局于高质量回收纤维可进口资源获取，至 2020 年底，公司将有合计 150 余万吨再生浆资源。包装业务：包装业务：客户主要为食品饮料、白色家电生产商，持续增加 3C 生产商客户。公司推行外延式发展，2019 年收购中山中健，快速切入华南电子产品包装市场。公司打造的云印产业互联网平台通过数字化产品的“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业，构建行业联盟生态，扩大平台合作范围和深度，致力成为引领行业的产业互联网平台。产能稳步扩张，产能稳步扩张，内生外延推进内生外延推进产业链一体化发展。产业链一

3、体化发展。公司自 2001 年上市以来，借助资本市场及海内外建厂并购，推进产业链一体化发展。国内方面：国内方面：截至 2019 年底，公司在国内已有五个箱板瓦楞纸造纸基地。随着湖北荆州公安基地的 21、22、23 纸机逐步建成投产，2020 年底的年产能有望达 600 余万吨。广东肇庆 100 万吨包装纸建成投产后，公司国内箱板瓦楞纸的年产能将达 720 余万吨。海外布局方面海外布局方面：北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计 50 万吨，凤凰纸业拥有年产能达 30 万短吨文化浆纸线、 12 万短吨废纸浆线（建设中）。通过发展产业链一体化，实现从源头控制原材料降低成本，开拓包装业务

4、平滑下游需求波动影响。限塑令提升箱板纸需求，废纸政策下限塑令提升箱板纸需求，废纸政策下龙头龙头企业海外布局企业海外布局铸铸成本成本优势优势。新版限塑令提出到 2022 年底重点地区邮政快递网点先行禁止使用不可降解塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解塑料的使用量，通过测算箱板纸 2025 年面临的来自快递领域的替代需求为 491 万吨。我国废纸进口政策近年来逐步收紧，公司积极布局全球采购体系、通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料。同时，公司产港、产车协同进一步降低物流成本，在自备电厂政策趋严背景下积极建设三大固废自备电厂降低发电成本。剥离融资租赁

5、，聚焦主业发展剥离融资租赁，聚焦主业发展。2020 年 4 月 12 日，公司及公司全资子公司环宇国际与大股东福建泰盛实业有限公司及其关联方泰盛（香港）国际控股有限公司签署了股权转让协议。公司剥离融资租赁业务有利于实现资源有效配置，合理防控类金融业务风险，降低新冠疫情带来的不确定性。未来公司将充分发挥龙头企业优势地位，加快产业链垂直整合，做强做大做深主营业务。看好公司看好公司聚焦聚焦主业主业，外废收紧背景下外废收紧背景下海外海外原材料布局原材料布局带来业绩弹性带来业绩弹性，维持维持“强强推推”评级”评级。公司剥离租赁业务，聚焦主业发展，盈利能力和核心竞争力料将进一步提升。随着

6、限塑令及废纸政策推动，公司海外布局将逐步发挥成本优势，我们调整公司盈利预测 2020-2022 年归母净利润 14.35/15.75/17.39 亿元至 13.17/16.44/19.80 亿元，对应 PE 分别 10/8/7 倍，因公司未来三年迎来箱板纸产能投放大年，以及云印产业互联网平台逐步发力，维持 6 元目标价，对应 2020 年 21XPE，维持“强推”评级。风险提示风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，造纸行业格局发生重大变化。主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 23,241 26,062 30,913 35

7、,272 同比增速(%) -4.6% 12.1% 18.6% 14.1% 归母净利润(百万) 1,362 1,317 1,644 1,980 同比增速(%) -57.5% -3.4% 24.9% 20.4% 每股盈利(元) 0.30 0.29 0.36 0.43 市盈率(倍) 10 10 8 7 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2020年05月22日收盘价证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙电话：邮箱：执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦电话：邮箱：执业编

8、号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣电话：邮箱：总股本(万股) 459,552 已上市流通股(万股) 459,552 总市值(亿元) 135.57 流通市值(亿元) 135.57 资产负债率(%) 65.9 每股净资产(元) 3.1 12 个月内最高/最低价 3.94/2.8 山鹰纸业（600567）2018 年报点评：业绩符合预期，海外布局奠定长远发展基石 2019-03-25 山鹰纸业（600567）2019 年三季报点评：业绩符合预期，新项目布局逐渐展开 2019-10-31 山鹰纸业（600567）2019 年报&2020 年

9、一季报点评：业绩符合预期，剥离融资租赁聚焦主业发展，海外布局奠定长远发展基石 2020-05-08 -13% -3% 8% 18% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-242020-05-22 沪深300山鹰纸业相关研究报告相关研究报告市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据华创证券研究所华创证券研究所公司研究公司研究造纸造纸 2020 年年 05 月月 23 日日山鹰纸业山鹰纸业（600567）深度研究报告深度研究报告）1210 号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载投资投资主题主

10、题报告亮点报告亮点山鹰纸业具有产业链一体化优势，本篇报告重点对公司产业链一体化布局进行分析，包括对上游回收纤维采购及再生浆产能建设、造纸基地产能扩张及海内外并购历史情况、下游包装业务发展进行了详细梳理，分析公司产业链垂直整合布局。并重点分析了公司的三大成本优势：海外产能布局、自备电厂建设、产港产车物流协同。此外，新版限塑令颁布及废纸政策收紧对箱板纸行业影响重大，本篇报告对废纸政策进行梳理，对新版限塑令颁布带来的箱板纸需求进行测算，分析箱板纸相关政策为公司带来的行业机会。投资投资逻辑逻辑行业端行业端：1）新版限塑令大幅提升箱板纸需求。预计箱板纸 2025 年来自快递领域的

11、替代需求为 491 万吨。长期来看，下游快递、零售、出口为箱板纸行业带来稳定需求。2）我国废纸进口政策近年来逐步收紧，全面禁止进口为期不远。能够用较低成本获得废纸原材料的龙头企业具有核心优势。3）继 2019Q3 后，新冠疫情于 2020 年 Q2 再次验证箱板瓦楞纸行业底部。公司端：公司端：1）产业互联网稳步推进，通过 SAAS 赋能与 3 万+平台客户建立生态联盟，将迅速满足全国性客户的需求。2）积极进行海外布局，通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料；通过向上下游延伸，向产业链一体化方向发展，以实现从源头控制原材料降低成本，开拓包装业务平滑下游需求波动影响。

12、3）聚焦主业，稳步扩张造纸产能。截至 2019 年底，公司在国内已有五个箱板瓦楞纸造纸基地。随着湖北荆州公安基地的 21、22、23 号纸机逐步建成投产， 2020 年底的年产能有望达 600 余万吨。广东肇庆 100 万吨包装纸建成投产后，公司国内箱板瓦楞纸的年产能将达 720 余万吨。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 2020 年有华中基地新增箱板纸产能近 150 万吨投产。根据疫情影响及公司新纸机投产进度，预计 2020/2021/2022 国内箱板瓦楞纸产量分别为 490 万吨/610 万吨/720 万吨。假设 2020 年箱板纸销量稳步增长，2021、2022

13、年相应大幅增长，废纸收入 2020-2022 年保持稳步增长，箱板纸毛利率受成本影响逐年降低，废纸毛利率基本稳定，我们调整公司盈利预测 2020-2022 年归母净利润 14.35/15.75/17.39 亿元至 13.17/16.44/19.80 亿元，对应 PE 分别 10/8/7 倍，因公司未来三年迎来箱板纸产能投放大年，以及云印产业互联网平台逐步发力，维持 6 元目标价，对应 2020 年 21XPE，维持“强推”评级。 rQsNnMpMsPpOvMsQyQqMuMaQaObRtRrRsQnNeRrRmRjMoMmRbRrRyRvPtOxPuOqMtN 山鹰纸业山鹰纸

14、业（600567）深度研究报告深度研究报告）1210 号 3 目录一、箱板纸行业龙头，产能渐次展开，产业链一体化逐步完善一、箱板纸行业龙头，产能渐次展开，产业链一体化逐步完善 . 6 （一）造纸&包装&回收纤维同步发展，多元化产品布局 . 6 1、推进产业链一体化，多元产品布局加快 . 6 2、加速再生纤维战略布局，铸公司成本优势 . 7 3、发力产业互联网，做大包装业务规模 . 8 （二）自建生产线+海内外并购，产能稳步扩张铸就成本优势 . 9 1、资本市场募集资金，助力公司产能建设 . 10 2、造纸产能持续扩张，全部达产后预计超过 810 万吨 . 11 3、国际化战略布局深化，低

15、成本优势逐渐凸显 . 12 4、自备电厂&产港车协同加强成本优势 . 13 二、限塑令提升箱板纸需求，废纸政策下龙头企业海外布局铸优势二、限塑令提升箱板纸需求，废纸政策下龙头企业海外布局铸优势 . 15 （一）箱板纸价格稳中有升，进口依存度攀升至 7.82% . 15 （二）20 年底固体废物零进口，箱板纸企业加快产业链完善及海外产能布局 . 16 1、废纸进口逐渐收紧，全面禁止进口为期不远 . 16 2、预计国内废纸的回收极限为 5500-6000 万吨 . 18 3、箱板纸企业加快推进产业链一体化、加速海外产能布局 . 18 （三）箱板纸下游对接零售&快递&出口，总体需求保持稳定 . 19

16、（四）箱板纸 2025 年快递领域塑料包装替代需求有望达到 500 万吨 . 20 三、财务分析：规模稳三、财务分析：规模稳步扩张，经营效率提升步扩张，经营效率提升 . 23 （一）营业收入逐年增长，经营业绩显著提升 . 23 （二）箱板类纸品为核心业务，国外营收占比持续增长 . 23 （三）毛利率和 ROE 增长显著，周转能力提升显著，资产负债率较高 . 24 四、剥离融资租赁，聚焦主业发展四、剥离融资租赁，聚焦主业发展 . 28 五、看好公司聚焦主业，海外原材料布局带来业绩弹性，维持五、看好公司聚焦主业，海外原材料布局带来业绩弹性，维持“强推强推”评级评级 . 28 六、风险提示六、风险

17、提示 . 28 山鹰纸业山鹰纸业（600567）深度研究报告深度研究报告）1210 号 4 图表目录图表 1 公司主要产品 . 6 图表 2 全球再生纤维产业布局 . 7 图表 3 再生纤维（废纸）回收循环利用图示 . 8 图表 4 公司主要包装产品 . 8 图表 5 山鹰纸业产业链一体化布局 . 10 图表 6 公司历年筹资情况 . 10 图表 7 主要地区产能情况 . 12 图表 8 公司海外收购扩张 . 13 图表 9 天顺港口装卸设备齐全 . 14 图表 10 箱板纸市场价格和毛利空间 . 15 图表 11 箱板纸行业产量、消费量及增速 . 15 图表 12 箱板纸市场价格和毛利空

18、间 . 15 图表 13 箱板纸/瓦楞纸国内企业市占率 . 15 图表 14 箱板纸库存情况 . 16 图表 15 箱板纸进口量、出口量及进口依存度 . 16 图表 16 我国进口废纸政策逐步收紧 . 16 图表 17 外废配额进口量统计（单位：万吨） . 17 图表 18 2020 年国内废纸回收情况预测 . 18 图表 19 废纸系造纸企业主要公司产业链体化布局情况表 . 18 图表 20 造纸行业主要公司海外产能布局情况 . 19 图表 21 箱板纸表观消费量（千吨） . 20 图表 22 我国出口规模（亿美元） . 20 图表 23 我国社会消费品零售总额（亿元） . 20 图表 24

19、我国规模以上快递业务收入（亿元） . 20 图表 25 2020 年我国快递行业绿色包装发展目标 . 21 图表 26 2018-2019 我国各邮政快递企业绿色包装举措 . 21 图表 27 箱板纸替代邮政快递领域不可降解塑料包装规模预测 . 22 图表 28 近年来山鹰纸业营收变动情况 . 23 图表 29 山鹰纸业归母净利润 . 23 图表 30 山鹰纸业分地区营收占比 . 24 图表 31 山鹰纸业主要产品营收占比 . 24 图表 32 原纸产销库存及产销率（万吨，%） . 24 山鹰纸业山鹰纸业（600567）深度研究报告深度研究报告）1210 号 5 图表 33 纸制品产销库存

20、及产销率（万平方米，%） . 24 图表 34 山鹰纸业毛利率同业对比（%） . 25 图表 35 山鹰纸业净利率同业对比（%） . 25 图表 36 山鹰纸业各纸种毛利率对比（%） . 25 图表 37 山鹰纸业箱板纸毛利率同业对比（%） . 25 图表 38 山鹰纸业管理费用率同业对比（%） . 26 图表 39 山鹰纸业销售费用率同业对比（%） . 26 图表 40 山鹰纸业财务费用率同业对比（%） . 26 图表 41 山鹰纸业资产负债率同业对比（%） . 26 图表 42 山鹰纸业经营活动现金流净额（百万元） . 27 图表 43 山鹰纸业经营活动现金流净额/营业收入对比 . 27

21、图表 44 山鹰纸业经营性现金净流量/净利润对比 . 27 图表 45 山鹰纸业 ROE 同业对比（%） . 27 图表 46 山鹰纸业存货周转率同业对比 . 27 图表 47 山鹰纸业应收账款周转率同业对比 . 27 图表 48 融资租赁公司 2019 年及 2020 年 Q1 主要财务指标（万元） . 28 山鹰纸业山鹰纸业（600567）深度研究报告深度研究报告）1210 号 6 一一、箱板纸箱板纸行业龙头，行业龙头，产能渐次展开，产业链一体化逐步完善产能渐次展开，产业链一体化逐步完善（一）（一）造纸造纸&包装包装&回收纤维同步发展回收纤维同步发展，多元化产品布局多元化产品布局山鹰纸业是以产业互联网、绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制等为一体的国际化纸业集团。公司于 1957 年成立，2001 年上交所上市，主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外再生纤维贸易业务。公司凭借产业链一体化的优势，实现再生纤维、造纸及包装三项业务协同发展。造纸及包装印刷规模均位居全国前列，其包装纸产销量位居中国第三，占中国市场份额为 9%，在中国最大的华东市场占据 25%份额排名第一；特种纸在全球有领先的市场份额；公司包装板块销量位居中国第二，整体市场份额为 1.6%。 1、推进推进产业链一体化，多元产品布局产业链一体化，多元产品布局加快加

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