1、高增长弹性可期，新动能蓄势待发涪陵榨菜（002507.SZ）首次覆盖报告分析师：联系人：姓名杨骥姓名齐晓石邮箱邮箱S03投资逻辑【一句话逻辑】 涪陵榨菜为包装榨菜行业市占率40%的龙头，原材料占比超45%的青菜头成本降幅达38%+主力产品平均提价14%且已完成顺价+费用收缩且投放更具精细化，叠加疫情居家消费场景下动销向好，22年业绩有望超预期。【超预期与驱动因素】 市场担忧：公司近14年累计提价13次，频繁提价将拖累动销，本轮提价可能会导致销量下滑；伴随着5月份疫情出现拐点与成本下行开始兑现至报表端，公司22年业绩弹性体现在Q2； 我们认为：21Q4公司直接提价，22年全

2、年可享受提价红利；同时提价后渠道利润空间增厚（同比提升5pct+），公司受益于本轮疫情，居家隔离下家庭消费场景增多，渠道有望积极加库存，22年量增或超预期；且公司具备全国经销网络优势可实现快速补货，市场份额有望进一步提升；22Q3整个季度将享受成本下行红利+销售费用（品牌宣传费）回归正常水平，22Q3业绩将显著加速，带动全年业绩超预期；【与众不同的认知】 市场担忧：公司受限于包装榨菜行业整体规模较小，且渠道已基本实现覆盖，公司未来成长空间受限。 我们认为：包装榨菜在B端有望渗透外卖业务领域，拓宽榨菜佐餐应用范围（增量空间），在C端有望进一步替代散装榨菜，提升包装化率（存量空间）；公司受益于行业

3、单寡头的稳定格局（市占率41%超越第二名近30pct），业绩超预期主要源于C端渠道深度下沉+B端渠道扩展+新品类（萝卜为主）产能释放。【检验指标与催化剂】 检验指标：公司库存水平逐步降低至正常水平、5月补库存需求提升；下沉市场经销商或终端网点数量加速增长、县级市场经销商调货额增加。 催化剂：疫情持续演绎下榨菜动销超预期，新零售等平台销售超预期；下沉市场经销商开发超预期、减盐榨菜动销超预期等。【盈利预测】预计2022-2024年收入增速分别为16.7%/10.5%/10.3%；归母净利润增速分别为38.4%/11.7%/14.2%；EPS1.16/1.29/1.48元/股；现价对应2022-20

4、24年31.66/28.33/24.80倍PE。给予目标估值2022年40XPE，对应目标价46.26元，现价空间31%，给予“买入”评级。【风险提示】渠道下沉进度低于预期、新品扩张市场竞争加剧、原材料成本波动、食品安全风险。（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入2518.65 2938.52 3247.33 3582.57 （+/-）10.8%16.7%10.5%10.3%归母净利润741.96 1027.21 1147.83 1311.17 （+/-）(-4.6%)38.4%11.7%14.2%每股收益（元）0.841.161.291.48P/E43.8331.6628

5、.3324.80涪陵榨菜财务摘要PZiZnYhUuMzQnP6M8Q9PsQqQpNpNeRnNqNiNnNtO8OpOpOvPmPwPxNqQrP目录C O N T E N T S公司概况发展历程 | 股权结构 | 主营业务 | 商业模式| 盈利能力010203站在当前时点如何看公司？周期往复，22年有望量价齐升成本+均价+费用率，22年业绩弹性高未来看点渠道下沉空间 | 品类扩张空间 | 提价空间04盈利预测图表目录图1：涪陵榨菜公司营收增长和发展历程.6图2：2021年涪陵榨菜股权结构.6图3：涪陵榨菜产品包装变化趋势.7图4：涪陵榨菜营销活动路径梳理.7图5：涪陵榨菜产业链商业模式.8

6、图6：2011-2021年榨菜业务营收平均占比90%.8图7：榨菜和萝卜业务的毛利率高于泡菜.8图8：2021年华南/华东区域占比为28%/17%.8图9：2018-2021年电商直销模式实现较快增长.8图10：2011-2021年净利润整体实现快速增长.9图11：涪陵榨菜的ROE位于调味品行业前列.9图12：2011-2021年公司期间费用率拆分.9图13：2011-2021年公司经营性现金流整体稳定增长.9图14：涪陵榨菜净现比大多高于行业平均.9图15：涪陵榨菜营收周期性梳理总结.11图16：2020年与2022年涪陵榨菜及调味品行业业绩、估值及股价涨幅概览.12图17：中性假设下三因子

7、贡献2022年业绩弹性梳理.13图18：青菜头占原材料比例对公司毛利率影响分析.14图19：涪陵榨菜2022年季度业绩测算拆分.14图20：涪陵榨菜中长期投资逻辑框架图.16图21：2011-2020年我国外卖市场规模实现高速增长.17图22：包装榨菜未来行业空间测算.17图23：涪陵榨菜在体量和渠道方面处于绝对优势地位.18图24：食品饮料行业子版块竞争格局对比.18图25：2021年涪陵榨菜与海天ROE对比.20图26：涪陵榨菜存货周转率相较海天仍有一定差距.20图27：涪陵榨菜与海天味业的渠道管理能力对比.20图28：2009-2021年涪陵榨菜渠道政策变化及影响梳理.21图29：201

8、6年起公司产能利用率呈快速上升趋势.22图30：2010-2026E涪陵榨菜产能扩张路径.22图31：2020年榨菜在酱腌菜中占比为22%.23图32：2020年酱腌菜行业CR5仅为6.7%.23图33：涪陵榨菜与海天味业品类扩张所具备条件对比.24图34：海天味业第二增长曲线发展.24图35：涪陵榨菜第二增长曲线预测.24图36：一般情况下均价变动幅度小于人均食品支出时顺价通畅.25图37：2016年起高端品牌方便面扭转行业重新实现稳增长.26图38：2013年后农民工数量和榨菜销量相关性背离.26图39：涪陵榨菜的提价多发生在经济通胀期.26图40：涪陵榨菜的提价幅度相较食品CPI变动滞后

9、性相关.26图41：可比公司估值情况，涪陵榨菜处于低位.29表1：2021年公司管理层任职和持股情况.6表2：2020年公司各县级市场业绩拆分.19表3：2020/2024/2026年公司各县级市场区域人均销量测算.19表4：2020/2024/2026年公司县级市场营收测算.19表5：2024/2026年公司各省市下县级市场人均销量测算.20表6：2020/2022E/2026E公司榨菜、萝卜品类产能释放营收测算.23表7：涪陵榨菜品类拓张路径梳理.24表8：榨菜行业主要竞品产品结构对比.26表9：2022E-2024E涪陵榨菜盈利预测（百万元） .29表10：可比公司相对估值.30公司概况

10、01Partone发展历程&股权结构主营业务品牌力盈利能力0%10%20%30%40%06001,2001,8002,40020082009200001920202021营业收入（百万元）yoy（右轴）添加标题姓名职位工作年限（年） 持股数量（股）占股本总数周斌全董事长217,932,8560.89%肖大波监事会主席232,261,0040.25%赵平董事、总经理161,700,2580.19%贺云川副总经理23965,8390.11%陈林副总经理20216,4500.02%袁国胜董事、副总经理23138,1880.02%韦永生

11、董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人2262,5460.01%合计13,277,1411.50%2020启动绿色智能化生产基地及智能信息系统项目2008涪陵榨菜从国有独资公司变更为股份有限公司1988涪陵榨菜公司成立2010公司A股成功上市2011产能扩张、技术升级，进行萝卜干等新品研发2012推出国粹包装形象，提出小乌江到大乌江战略2013尝试渠道下沉，开发部分县级空白市场2016首次进行集团化运营；打造下饭菜单品2015收 购 惠通 食 业100%股份 ， 进军泡菜2017开发脆口系列新品2018启动年产5 万 吨 萝卜项目；大水漫灌政策抢夺经销商品牌建设期龙头确立期高速扩张期变革调整期

12、重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司北京建工集团有限责任公司其他股东香港中央结算有限公司重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司35.26%3.98%2.66%58.1%100%公司概况：国内佐餐开胃菜行业领军企业01资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所图2：2021年涪陵榨菜股权结构表1：2021年公司管理层任职和持股情况图1：涪陵榨菜公司营收增长和发展历程 发展历程：以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域。涪陵榨菜主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售，从小乌江到大乌江主要历经四个发展阶段，将进入渠

13、道下沉深化的收获期。 股权结构：涪陵区国资委控股，核心管理层经验丰富。公司实际控制人为重庆市涪陵区国资委具备政策优势，产业上游话语权高；周斌全先生自2000年加入公司起，一直担任公司董事长兼总经理，且兼任中国调味品协会副会长、中国酱腌菜专委会会长；股权激励充分，管理层平均工作年限约20年，分别曾历任产品、生产、营销、财务等部门总监，管理经验丰富。收入CAGR 14.0%利润CAGR 39.1%市占率 21.3%26.3%收入CAGR 9.3%利润CAGR 7.6%市占率 26.3%28.4%收入CAGR 27.2%利润CAGR 61.4%市占率 28.4%41.7%收入CAGR 9.6%利润C

14、AGR 3.9%市占率持续提升公司概况：品牌力强劲，引领行业开启健康轻盐时代01 长期销售费用高投入，推动“乌江榨菜=榨菜品类”符号深入人心。涪陵榨菜自2004年起大规模投放央广、2006年聘请知名代言人、2008年砍掉80%低价产品后只保留20款主力SKU、开启大单品战略，不断进行产品升级、丰富产品矩阵，二十年来品牌力不断强化；公司长期采取高举高打的品牌建设策略，多次作为全国具有高影响力赛事、会议的食材供应企业，借此夯实“乌江榨菜=榨菜品类”的品牌符号。顺应国家政策引导&行业消费升级趋势，公司22年顺势推出减盐新品，推进品牌年轻化。1）顺应政策：2016年以来，国家把减盐作为国家层面重要的工

15、作内容，提出人均每日食盐量不超过5克的行动目标；2019年国家卫生健康委疾控局正式将每年9月15日所在的第三周设为“中国915减盐周”；2）工艺领先&卖点明确：公司采用独有的“浅盐窖藏加香渍制”工艺+先进智能的“精准控盐”工艺+无添加防腐剂就能保鲜的“栅栏技术”工艺，以“鲜脆、轻盐、放心吃”为核心卖点推出减盐30%的乌江轻盐榨菜，具备老人、小孩均可放心吃的健康属性；3）品宣助力：公司在产品包装方面采用国潮设计，结合脸谱+故宫红+珐琅工艺表现新国风艺术魅力，精品化包装进一步开拓了年轻消费者，助力品牌加快年轻化进程。资料来源：公司官网，浙商证券研究所图4：涪陵榨菜营销活动路径梳理2004央视投广以

16、“三榨”为核心工艺宣传公司的产品健康性2008大单品战略宣传“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”强化消费者认知2013品类全国化融合国粹元素形象，宣传榨菜的多元化用途引导消费向居民家庭转移2016标准化品牌形象开展“红动中国”品牌传播、试吃体验、标准化陈列营销活动，稳定商超渠道龙头地位2017建立国家级形象用于金砖国家领导人厦门会晤会议、作为中国共产党第十九次全国代表大会期间食材供应企业2019拓展消费场景作为田径协会马拉松推荐运动补给食品，宣传运动补盐新特色图3：涪陵榨菜产品包装变化趋势产品多样化、健康化；品牌包装统一化、年轻化乌江轻盐榨菜3月22日-3月29日上市7天销售战报： 全渠道累计成

17、交突破7300万，线下同比20%+； 全国累计铺货数量超3.5亿包、铺货城市达到1500余个、对接经销商超2000个； 抖音直播间荣登调味品复购榜TOP1、带货榜TOP2、店铺交易榜TOP5； 天猫平台累计成交额环比18.6%，荣登腌制蔬菜店铺榜TOP12013年2021年2010年前后2007年2007年以前添加标题公司概况：聚焦榨菜主业，多元化品类布局01资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所图9：2018-2021年电商直销模式实现较快增长图6：2011-2021年榨菜业务营收平均占比90% 主营业务：榨菜业务稳增，榨菜和萝卜毛利率突出。1）榨菜：2011-

18、2021年营收CAGR为12.5%，业务平均占比90%，是推动公司快速发展的基石；2）泡菜：得益于收购惠通，2015-2021年营收CAGR为40.0%；3）萝卜：2019年起开拓，营收稳定在约1.0亿元。 2021年其毛利率分别为58%/28%/49%，萝卜和泡菜仍有较大发展潜力。 商业模式：以销定产采购模式，经销制为主全国覆盖。1）采购模式：公司实行以销定产、按订单采购，以“公司+合作社+农户”形式稳定采购价格，充分利用农户的窖池库容，保障高品质的原料供给；2）经销模式：2021年公司拥有3030家一级经销商，2021年营收23.7亿元（+8%），占比总营收94%，其中华南地区体量最大（占

19、比28%），华东地区营收增速最快（占比从2011年8.9%提升至2021年16.4%）；另有2家全资电商子公司为直销模式，2021年同比增速为96%，渠道占比约为10%。9月播种10月移栽12月-次年1月生长期2月收获青菜头种植青菜头收贮67%33%外运鲜销榨菜加工和生产三腌三榨|备料上料|巴氏杀菌|生产包装|仓储物流上游中游下游经销商终端消费者传统渠道电商渠道商超+流通渠道85%10%=特殊渠道5%图5：涪陵榨菜产业链商业模式图7：榨菜和萝卜业务的毛利率高于泡菜图8：2021年华南/华东区域占比为28%/17%资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所97%88%4

20、0%55%70%85%100%22222222222榨菜泡菜萝卜其他业务37.2%54.8%21.9%28.2%52.1%49.0%0%20%40%60%80%20000202021榨菜泡菜萝卜27.5%16.7%12.1%11.6%9.7%8.5%8.3%4.3%华南华东华中华北中原西北西南东北26.0%8.1%25.8%96.0%59%58%53%54%53%43%30%40%50%60%70%0%25%50%75%100%20021经销yoy直销yoy经销毛利率直销毛利率公司概况：ROE行业领先，盈利

21、质量高01 净利润高速增长，ROE领先得益于高毛利率。2011-2021年总营收和归母净利润CAGR分别为13.6%和23.7%，净利润复合增速远大于营收复合增速，体现出公司投入少、产出大的强商业模式。公司2021年ROE为10.4%，主要由于净利润大幅下滑导致，往年多位于调味品行业前列，主要源于其具有绝对优势的高毛利率。公司整体期间费用率位于约18.1%的中位水平，2021年因发力新媒体平台营销导致销售费用率有所上升。 经营性现金流稳定，净现比优势体现高盈利质量。公司的销售货款采用先款后货的结算方式，保障充裕现金流的同时防止坏账的发生，在2019年整体业绩下滑和渠道压力巨大的情况下经营现金流

22、净额仅小幅下滑，2011-2021年整体仍呈现稳定上升的趋势。从净现比来看，2015-2021年期间涪陵榨菜的净现比平均为1.25，高于调味品行业平均1.17，体现出公司具有扎实的现金流水平和稳健的盈利能力。图10：2011-2021年净利润整体实现快速增长图11：涪陵榨菜的ROE位于调味品行业前列资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所图12：2011-2021年公司期间费用率拆分资料来源：公司公告，浙商证券研究所图13：2011-2021年公司经营性现金流整体稳定增长图14：涪陵榨菜净现比大多高于行业平均资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，Wi

23、nd，浙商证券研究所-30%0%30%60%90%020040060080020000202021归母净利润（百万元）yoy（右轴）-60%-10%40%90%140%02505007501,00020000202021经营现金流净额（百万元）yoy（右轴）0.00.51.01.52.0200021涪陵榨菜净现比行业平均净现比18.8%18.9%3.8%2.9%-1.5%-3.8%-10%0%10%20%30%20112

24、000021销售费用率管理费用率财务费用率-15%0%15%30%45%20000202021涪陵榨菜海天味业中炬高新恒顺醋业当前时点如何看公司？02Partone周期往复，22年有望量价齐升成本+均价+费用率，22年业绩弹性高10鉴往知今：周期往复，2022年有望量价齐升2.1业绩指标销量 yoy *-24%9%19%15%-10%19%-8%2%14%17%11%-4%13%-2%4%均价 yoy25%-5%4%13%11%3%17%1%5%16%14%8%2

25、%13%12%净利率8%9%10%13%18%17%15%17%23%27%35%30%34%30%35%提价周期青菜头yoy87%-20%69%20%-50%100%-22%4%12%44%-8%-19%6%92%-39%提价形式升规格+直接提价（70g/0.5元100g/1元）未提价未提价未提价缩规格提价（100g/1元80g/1元）缩规格提价（80g/1元60g/1元）升规格提价（60g/1元88g/1.5元）16&17&18年直接提价、17年缩规格提价（88g/1.5元88g/2元80g/2元）未提价20年缩规格、21年直接提价（80g/2元70g/2元70g/3元）享受提价红利费用周

26、期销售费用率21%21%14%19%19%18%23%20%16%14%15%21%16%19%18%投放策略空中广告费空中广告费市场推广费投放（高效助力渠道动销）市场推广费品宣费+市场推广费市场推广费为主库存周期渠道政策-战略经销商模式提高任务完成奖励比例（09年底开启10-11渠道红利期12年红利消退）差异化经销商模式提高返利（13年渠道红利期14&15年红利消退）-多目标平衡重点产品返利大水漫灌式高货折渠道下沉模式提高渠道费用支持（变相返利）（19年开启20年渠道红利21&22年红利减少）渠道利润% *10%约10%15%10%15%10%10%15%10%约10%15%15%10%15

27、%10%10%15%10%10%15%渠道状态消化库存库存正常积极加库存积极加库存消化库存积极加库存消化库存库存正常积极加库存积极加库存过量囤货消化库存积极加库存消化库存积极加库存图15：涪陵榨菜营收周期性梳理总结 周期复盘：渠道周期（政策&利润）决定营收周期（量价起伏），直接提价可增厚渠道利润空间。我们以每一轮渠道政策变化作为周期的起点，将2009-2022年划分为四轮经营周期，每一轮经营周期均有量价齐升的年份（2010-2011、2013、2016-2018），其共性为多发生在直接提价/新渠道政策开始年份（渠道利润10%15%、积极加库存），满足一项一般能实现量价齐升1-2年；当直接提价+

28、渠道政策共振（渠道利润15%、积极加库存），可实现量价齐升2-3年（16-18年叠加经济周期与市场费用助推）； 我们预计2022年有望量价齐升，业绩弹性可期：21Q4提价，22年可享受提价红利；提价后渠道利润空间增厚，叠加疫情受益，渠道有望积极加库存，22年量增或超预期-70%-30%10%50%90%2008200920000022E营收yoy净利润yoyPE涨跌幅EPS涨跌幅区间涨跌幅注：1）销量yoy、均价yoy为公司食品加工行业口径；2）渠道利润=经销商进销差价利润率+返点，其中直接提价带动进销差价

29、扩张与渠道政策返点为核心变量第一轮周期（2009-2012）第二轮周期（2013-2015）第三轮周期（2016-2018）第四轮周期（2019-至今）鉴往知今：2022年疫情受益，短期有望复制2020年行情2.12020年股价复盘：公司股价/估值涨幅分别为59.6%/48.3%，Q1/Q2/Q3股价涨幅分别为24.4%/15.3%/42.6%，估值涨幅分别为36.2%/18.0%/24.6%；3月疫情以来库存加速去化，5月有望开始进入补库存阶段。2022年疫情先后于吉林、深圳、上海等地集中爆发，公司受益于疫情居家隔离下家庭消费场景的增多，当前正在演绎2020年严格防控期行情，3月疫情以来疫区

30、库存加速去化。本轮疫情爆发范围更为集中，故公司现阶段受益范围呈现区域集中性特征，且受益幅度更大（疫情区域订单大幅增长）。疫情期间公司品牌力与供应链优势凸显，公司进入上海等区域保供平台，随着疫情管制放开+疫区渠道库存低位，公司有望复制2020Q2 补库存行情。20Q1（严格防控期）20Q2（防控缓和期）20Q3（散点爆发期）20Q4（疫情常态期）2020全年营收增速(%)涪陵榨菜-8.3%27.8%15.9%23.2%14.2%调味品行业3.4%26.1%15.9%14.1%14.5%净利润增速(%)涪陵榨菜6.7%49.6%3.0%87.5%28.4%调味品行业8.8%38.4%17.5%13

31、.7%19.0%20Q1（严格防控期）20Q2（防控缓和期）20Q3（散点爆发期）20Q4（疫情常态期）2020全年2022年3.14-4.26股价涨跌幅(%)涪陵榨菜24.4%15.3%42.6%-17.3%59.6%11.6%调味品行业14.5%17.0%60.2%5.2%120.9%-2.6%估值涨跌幅(%)涪陵榨菜36.2%18.0%24.6%-18.0%48.3%10.3%PE（TTM）32X41X41X46X46X53X53X48X32X48X38X42X调味品行业7.9%16.4%45.0%-1.6%79.9%0.5%基本面特征涪陵榨菜2月复工，受制于物流影响，未能发货确认收入（

32、订单暴增）库存低位+C端需求旺盛，渠道积极补库存，业绩确定性强6月份缩规格提价需求回归正常疫区库存加速去化调味品行业C端占比高以及强囤货属性的企业较为受益C端显著受益于补库存，渠道优势强的企业受益B端加速修复，B端占比高的企业弹性大行业需求回归平稳疫区库存加速去化图16：2020年与2022年涪陵榨菜及调味品行业业绩、估值及股价涨幅概览资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所注：调味品行业选取海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品、日辰股份、天味食品、涪陵榨菜8家公司组合成本+均价+费用率，2022年业绩具备高弹性2.2中性假设下（榨菜量增2%），预计22年业绩增速为38.4%（

33、净利率+5.5pct），其中产品提价/成本下降/费用率降低分别带动净利率提升1.8pct/3.4pct/0.2pct 成本回落，降幅约38%：21年青菜头受天气影响减产及囤货意愿增加而大幅上涨，22年供需结构恢复平衡， 青菜头收购价由1300元/吨回落至800元/吨，降幅达38%； 产品提价，增幅约14%：21年11月为缓解原材料成本压力，占比超50%的主力产品平均提价幅度为14%，已于22年春节前完成顺价，预计可带动22年整体吨价上升12%； 费用率收缩，降幅约1%：21年公司加大品牌宣传费用投入，销售费率提升至18.9%，22年销售费用投入有所收缩且投放更具精细化，销售费用率有望下降1pc

34、t。乐观假设下（榨菜量增5%），预计22年业绩增速为43.7%（净利率+5.9pct），其中产品提价/成本下降/费用率降低分别带动净利率提升1.9pct/3.6pct/0.4pct检验指标22年业绩改善驱动因素驱动幅度原材料成本压力缓解（供需趋于平衡）成本降幅约38%产品提价（主力榨菜产品）提价增幅平均14%销售费用收缩、投放精细化（新媒体广告投放费用缩减、调整投放平台）销售费用率降幅约1%青菜头收购价回落至约800元/吨1）渠道已如期完成顺价；2）渠道利润增厚，经销商备货积极增强；3）经销商库存水平降至约1个月销售费用率下降至18%（历史平均）22年业绩弹性重庆市涪陵区政府，浙商证券研究所图

35、17：中性假设下三因子贡献2022年业绩弹性梳理净利率-60%-15%30%75%120%2008200022青菜头收购价yoy(%)5%10%15%20%25%20000202021销售费用率（%）公司现状分析97%88%40%55%70%85%100%20000202021榨菜泡菜萝卜其他业务=毛利率净利率成本端收入端费用端45%30%2%10%9%原材料包装物动力工资制造费用毛利率净利率成本与动销逐步改善下，预计2

36、2Q3业绩弹性最大2.2盈利端：预计22Q3业绩弹性最大，利润增速可达121.5%。随着动销的持续向好，叠加低价青菜头即将投入使用，成本端将自22Q2起在报表端有所体现，22Q3费用率同比大幅降低（预计同比降11.8pct，去年同期确认品宣费5000万以上），提价红利+成本下行红利+费用收缩=利润弹性将在Q3得到充分释放。 收入端：预计22Q2起营收实现双位数增速，22Q3保持高增态势。预计22Q1较去年持平，22Q2-Q3受疫情影响及榨菜消费旺季拉动需求，营收分别实现24.2%/26.1%的快速增长，22Q4需求较为平稳，增速环比降速。 成本端：预计22年毛利率逐季改善。 22年自采青菜头占

37、比达到历史高位，半成品采购量大幅下降，测算可得青菜头占比提升10%可贡献毛利率提升4pct；榨菜成本周期下，新一轮低价采购青菜头预计5月起投入使用，在成本端逐季向下的背景下22Q1-Q4毛利率有望持续攀升。 费用端：预计22年销售费用相对平均。22年公司将会加大地面推广费用及互联网宣传费用，并将大幅缩减空中广告费用投放，预计销售费用全年摊销相对平均。22Q122Q222Q322Q42022E营业收入（百万元）701.5791.9767.4677.62938.5YoY-1.1%24.2%26.1%20.3%16.7%毛利率（%）52.8%59.2%61.1%62.1%60.0%销售费用率（%）1

38、7.9%17.9%17.8%17.9%17.9%期间费用率（%）18.3%17.0%17.1%19.7%18.9%归母净利润（百万元）210.5277.4282.4257.01027.2YoY3.6%60.4%121.5%7.8%38.4%净利率（%）30.0%35.0%36.8%37.9%35.0%毛利率22Q122Q222Q322Q4青菜头占原材料比例45%52.8%59.2%61.1%62.1%50%52.0%58.9%61.1%62.0%55%51.9%59.1%61.5%62.3%60%51.8%59.4%61.8%62.6%65%51.7%59.5%62.1%62.9%图19：涪陵

39、榨菜2022年季度业绩测算拆分图18：青菜头占原材料比例对公司毛利率影响分析资料来源：公司公告，浙商证券研究所公司未来空间如何看？03Partone如何看公司渠道下沉空间？如何看公司品类扩张空间？如何看公司长期提价空间？15未来空间：大空间+稳格局+强壁垒 ，中长期量价齐升可期03Alpha涪陵榨菜竞争壁垒渠道下沉渠道拓展渠道力产品力品类扩张产品结构优化品牌力跟随CPI提价全国化经销网络，加速渠道下沉公司在县级市场仍有空白&人均销量提升空间大（3.7倍空间）餐饮高景气+包装榨菜在餐饮渠道渗透率低，B端拓展空间大酱腌菜行业空间广阔、格局分散，暂无龙头企业（公司产能释放后，品类扩张营收存3.2倍空

40、间）居民对健康指标的关注度大幅提升，“减盐”国潮版榨菜顺应大健康趋势推出长期宏观经济环境向好，消费升级趋势有望持续具备强定价权，可引领行业提价&向下游传导成本压力积极拥抱渠道变化，发力餐饮渠道“三腌三榨”核心生产工艺保障榨菜的优良品质，工业化智能化水平行业领先产品矩阵完善&大单品持续升级长期销售费用高投入，强化品牌影响力产品包装形象统一化、年轻化，融合国粹文化和国潮风开拓年轻消费群体行业竞争格局及发展空间单寡头格局稳定，龙头市占率高：仅涪陵榨菜为全国化企业，实现全渠道、全品类销售，护城河优势明显，超第二名鱼泉榨菜市占率22pct中长期空间：B端外卖行业景气度高发展拓宽榨菜佐餐应用范围，C端小厂

41、出清下包装化率仍有提升空间Beta品牌年轻化量价榨菜的使用消费场景逐步多元化，年轻群体对包装形象关注度更高图20：涪陵榨菜中长期投资逻辑框架图行业空间：B端佐餐开拓新场景，长期看近4倍空间3.1短期：预计至2025年包装榨菜行业规模达122亿，CAGR=10%（量/价为7%/3%）。2019年国内包装榨菜行业零售额达66.9亿元，2013-2019年CAGR为10.0%，其中销量、吨价分别贡献6.9%/3.4%。我们预计2020-2025年行业整体仍保持约10.3%的增速并以量驱为主，其中销量、吨价分别贡献7.0%/3.1%。中长期：综合B+C端，预计包装榨菜行业整体仍有约3.6倍的空间1）B

42、端：外卖行业景气度高发展拓宽榨菜佐餐应用范围。2011-2021年外卖行业零售规模CAGR为43.6%，渗透率由1.1%提升至17.3%，但对标2017年的日本外卖渗透率28.2%仍有提升空间。食用快捷方便的包装榨菜与外卖佐餐调味料高度契合，预计可为榨菜行业的销售贡献新的增量。2）C端：消费升级带动包装榨菜替代散装榨菜，包装化率有望进一步提升。据涪陵榨菜行业协会，2019年我国包装榨菜占比为58%，预计未来包装榨菜占比将进一步提升的原因为：理化指标优于散装，包装榨菜在标准化、保藏时间、感官等方面均优于散装榨菜；卫生环保&食品安全政策驱动散装小厂出清。图21：2011-2020年我国外卖市场规模

43、实现高速增长资料来源：中国饭店业协会，浙商证券研究所包装榨菜行业67亿（2019年零售额）B端 3.35亿（2019年零售额）5%C端 63.65亿（2019年零售额）餐饮行业 46721亿（2019年零售额）外卖行业渗透率 28.2%（对标2017年日本外卖渗透率）包装榨菜占外卖单价占比 7.3%（对标2019年虎邦辣酱外卖单价占比，其中虎邦辣酱外卖装均价3.5元、美团外卖客单价48.2元）95%榨菜包装化率 87%（对标2019年酱油包装化率）图22：包装榨菜未来行业空间测算全榨菜行业 110亿（2019年包装榨菜占比58%）C端 97亿=B端 144亿=转化率 15%（假设）长期渠道占比

44、根据涪陵榨菜2021年公司公告预计渠道结构占比所得包装榨菜中长期行业空间241亿0%20%40%60%80%02,0504,1006,1508,20020000202021外卖市场规模（亿元）yoy（右轴）渗透率（右轴）中长期短期量价量CAGR 6.9%2013-2019年价CAGR 3.4%2013-2019年量CAGR 7.0%2020-2025年价CAGR 3.1%2020-2025年2013-2019年CAGR 10.0%2020-2025E CAGR 10.3%=包装榨菜短期行业空间122亿0%3%6%9%12%201

45、42001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E行业销量yoy行业均价yoy资料来源：公司公告，国家统计局，欧睿，涪陵榨菜行业协会，美团，浙商证券研究所行业格局：单寡头格局，强者恒强确定性高3.1 仅涪陵榨菜为全国化企业，实现全渠道、全品类销售。 第一梯队(41%)：龙头涪陵榨菜为榨菜行业全国唯一上市企业，稳居行业第一位置； 第二梯队(36%)：共5家，榨菜收入规模为2-10亿元，为行业中坚力量，基本实现全国重点省会城市覆盖； 第三梯队(23%)：约37家小厂&众多小作坊，榨菜收入规模为2亿元以下，多为强势区域品牌或榨菜属于公司相对弱势的品

46、类。 榨菜行业单寡头格局稳定，“强者恒强”逻辑牢固。对比其他大众品子版块，榨菜行业呈现单寡头格局（涪陵榨菜市占率41%）、龙头竞争优势明显（超第二名市占率近30pct）、具备强定价权（净利率5年提升17.3%）。综合前述在整体榨菜行业B、C端仍具备较大提升空间下，涪陵榨菜市占率提升的确定性更强。2-10亿体量行业中坚力量份额约36%20亿体量绝对龙头份额约41%2亿以下体量小厂&加工户份额约23%涪陵榨菜鱼泉榨菜六必居高福记味聚特湖南辣妹子宁波铜钱桥公司名称全国34个省市自治区、300个地级市及1000+个县级市场主要在重庆、成都、北京主要在京津冀市场全国20余个省会城市主要在四川周边主要在湖

47、南、华南市场主要在华东市场员工数量覆盖范围渠道结构全渠道覆盖，2489家一级经销商商超&传统渠道商超&传统渠道传统渠道商超渠道传统渠道传统渠道产地重庆涪陵重庆万州北京四川成都四川眉山重庆涪陵浙江宁波2846228550302439473102主营品牌/业务乌江榨菜、泡菜、萝卜、佐餐开胃菜等鱼泉榨菜、萝卜等六必居酱菜、酱腌菜等饭扫光、川老汇、豆瓣酱味聚特榨菜、泡菜等辣妹子榨菜、泡菜等铜钱桥榨菜、番茄酱等图23：涪陵榨菜在体量和渠道方面处于绝对优势地位品类、调味品采用酱油子品类，市占率及行业集中度除榨菜外统一使用2020年数据，榨菜采用2018年数据大众品板块龙头市占率格局特征行业集中度竞争趋势净

48、利率（2015-2020）1）乳制品伊利26.4%、蒙牛21.6%双寡头CR3=52%由垄断竞争向寡头垄断竞争转变，格局区域稳定，龙头市占率进一步提升-1.6%2）啤酒华润25.1%、青啤18%垄断竞争CR5=73%市场集中度提升，高端化加速升级、高端市场竞争加剧4.2%3）休闲食品洽洽食品3.8%、三只松鼠3.8%、良品铺子3.7%较分散CR5=23%头部企业持续推新，竞争加剧，转向多品类领域竞争4.1%4）卤制品绝味食品8.6%较分散CR5=19%头部企业快速抢占市场份额，行业集中度提升-2.7%5）调味品（酱油）海天味业21%单寡头CR3=33%头部企业激进扩产，C 端竞争加剧、大 B

49、端崛起6.0%6）调味品（榨菜）涪陵榨菜41%单寡头CR5=72%单寡头格局稳定，龙头竞争优势明显17.3%资料来源：各公司官网，Wind，浙商证券研究所图24：食品饮料行业子版块竞争格局对比资料来源：公司公告，欧睿，浙商证券研究所2020年2024年2026年销量（吨）31,14967,02192,663CAGR21.1%19.9%吨价（元）14,57521,33921,873CAGR10.0%7.0%营收（百万元）4541,4302,027CAGR33.2%28.3%3.2如何看待公司渠道下沉空间？ 下沉空间：县级市场仍存空白市场，人均销量提升空间大。2020年所发展的约1400个县级市场

50、中70%的销售占比都在珠三角、长三角等消费力高、人口集中的地区，而公司待开发的低线城市及地区常住人口占全国总人口比重的56.4%，人均消费量仍存在巨大的提升空间。预计公司未来将全面复制县级标杆城市的合作模式向下沉市场全面推广。 空间测算：预计2024/2026年县级市场营收规模为14.3/20.3亿元。假设如下：1）由于县级市场的消费水平和开发程度存在较大差异，根据公司2020年各县级区域的销售占比情况，我们将长三角、珠三角以及城镇化率超80%的一线地区共同划分为一级县市，其营收占总县级市场的70%；2）按城镇化率设置调节系数分别计算各地区的人均销量，80%以上为0.8，70%-80%为0.9

51、，60%-70%为1.0，50%-60%为1.1，50%以下为1.2，从而保证城市也有一定渗透率的提升，且可提升幅度小于县级市场低城镇化率的地区；3）考虑总人口数的增长，各县级市场人口数量按年化0.2%的增速水平增长；4）县级市场的总销量由各地区人口数量及人均销量的乘积总和得到，由于2021年直接提价且幅度约为16%，与2017年提价幅度相近，因此2020-2024年的吨价增速参照2016-2020年的吨价水平CAGR推算约为10%，考虑后续提价趋势将较为平缓，2020-2026年的吨价水平CAGR推算约为7%。（详细各省市县级市场人均销量测算见下页） 测算结果：2024/2026年的县级市场

52、的总销量分别为67021/92633吨，与公司测算结果较为一致，依谨慎性原则，2024/2026年的县级市场的总营收将达到14.3/20.3亿元，CAGR分别为33.2%/28.3%，将成为主要的收入增量来源。 检验指标：县级市场经销商存活率、调货额，县级市场人均销量、总销量。 催化剂：品牌影响力提升、县级市场消费者接受度快速提升；县级区域消费升级、人均消费额大幅提升。全国县级市场一级县市其他县市营收（百万元）2,270454318136销量（吨）155,77331,14921,8049,345人口（万人）141,21290,22032,19858,023人均销量（kg/人）0.1100.03

53、50.0680.0162020年2024年2026年空间县级市场人均销量（kg/人）0.0350.0900.1303.7按城镇化率划分调节系数一级县市0.70.0680.1480.2002.90.80.0680.1360.1762.6其他县市0.90.0160.0460.0684.31.00.0160.0420.0613.81.10.0160.0390.0543.4资料来源：公司公告，国家统计局，浙商证券研究所表2：2020年公司各县级市场业绩拆分表3：2020/2024/2026年公司各县级市场区域人均销量测算表4：2020/2024/2026年公司县级市场营收测算注：县级市场营收占比全国为

54、20%，2020年平均吨价为14,575元，总城镇化率为63.89%p 县级市场人均销量仍存3.7倍空间注：县级市场人均销量空间=2026年县级市场人均销量/2020年县级市场人均销量3.2对标海天，公司过去渠道管理相对粗放，渠道营运与管理能力仍有提升空间。公司与海天净利率极为接近，但ROE仅有14.03%，具体拆分核心运营指标库存周转率来看，2021年涪陵榨菜/海天分别为3.1/7.1次，差距显著。对标海天，从渠道覆盖、渠道管理及销售人员管理来看，公司在渠道管理效率和精细化程度上仍有较大提升空间。资料来源：公司公告，浙商证券研究所4.33.14.67.10.02.34.56.89.02008

55、2009200001920202021涪陵榨菜海天味业指标海天味业涪陵榨菜存在问题/风险可提升空间渠道覆盖覆盖深度省级&地级&县级市场覆盖率均达100%，核心市场下沉至镇村级，终端网点250万省级100%、地级市100%、县级90%，终端网点约50w未开发县级经销商的城市，市级经销商服务效率低、成本高，影响利润，降低渠道开发积极性1）提升县级市场覆盖率2）核心县级市场向镇村镇级拓展渠道模式经销商实力强，渠道价值链条较为稳定依赖大客户，前100名客户提货额超70%任务达成依赖大客户，存在形成全渠道链条的动销堵塞风险核心市场拆分大客

56、户，分渠道/分区域设置经销商渠道管理价盘监管长期严格监督一二批商指导价格，有效防止价盘混乱渠道利润分配上采取先收后放的策略，即将渠道价格上提之后再进行返利用于支持产品推广经销商需要确认是否有返利，对积极拿货形成了一定障碍，19年曾出现多个区域渠道窜货渠道政策与管理精细化经销商利润毛利率不到10%，返点12%，经销商ROI高于行业平均毛利率近10%，不同渠道政策下返点28%经销商利润受渠道政策影响大，长期稳定性相对较弱渠道政策与管理精细化任务指标考核打款细化至上下半月，经销商需严格执行，保证每月的专项进货资金“城市精准营销模式”，根据所处市场的任务完成情况进行经销商的增减变换对经销商掌控力相对较

57、弱渠道政策与管理精细化销售人员管理考核政策在底薪基础上增设季度、半年度及年度任务指标，并且将考核细分至重点单品和新品的销售设置了奖金池模式调动销售人员的积极性21年曾尝试销售人员激励晋升和淘汰机制，但销售人员压货获取奖金，造成月度较大销售波动可进一步细化考核指标，有助于提振新品和重点单品的动销平均薪酬平均薪酬8000-10000元/月，人均创收达到990万/年平均薪酬5000元/月，人均创收达到288万/年积极性相对不足图27：涪陵榨菜与海天味业的渠道管理能力对比资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所p 公司过往渠道管理相对粗放如何看待公司渠道下沉空间？图26：涪陵榨菜存货周转率相较海天

58、仍有一定差距图25：2021年涪陵榨菜与海天ROE对比公司海天味业涪陵榨菜ROE（%）30.69%14.03%销售净利率（%）26.68%29.46%资产周转率0.800.43权益乘数1.451.113.2图28：2009-2021年涪陵榨菜渠道政策变化及影响梳理 公司过往渠道管理相对粗放，导致渠道周期即经营周期。详细复盘公司4轮渠道政策，每次渠道政策推出的当年或次年营收均实现约20%的较大涨幅，渠道周期与经营周期保持一致。19年以前渠道政策弊病：以往公司渠道政策多以解决当下时点面临问题为主，未进行实时动态调整，因此在单一政策的边际效益递减下渠道增长动力逐步削弱，具体表现在缺乏连贯持续的经销商

59、激励措施、未匹配相应的市场投放费用、渠道的监督管控力度不足等。19年以来渠道管理效率与能力不断提升：公司渠道政策精细化，体现在对经销商的考核指标逐步细化并加大重点产品的考核力度、对不同类型经销商的支持政策因地制宜、加大管控和激励力度、动态跟踪管理效果并及时调整相应政策，未来随着渠道下沉深化&渠道管理效率提升，公司有望熨平经营周期。p 县级市场下沉空间广阔+新一轮渠道下沉打法明确=未来有望熨平经营周期如何看待公司渠道下沉空间？-30%-5%20%45%70%20082009200001920202021销量yoy营收yoy净利润y

60、oy差异化经销商合作降低空白市场的考核标准+首次渠道下沉多目标平衡发展制加大重点产品考核+针对性目标奖励渠道精耕与下沉直接管控下沉市场+扩增销售团队+加大激励战略经销商制度大商制+高返利-20-至今渠道战略战略经销商模式提高任务完成奖励比例差异化经销商模式提高返利2017年多目标平衡重点产品返利；2018年大水漫灌式高货折渠道下沉模式提高渠道费用支持（变相返利）具体政策与骨干经销商签订战略合作协议；采用高返利模式激发经销商积极性降低空白市场经销商的业绩考核标准以扩充经销商队伍；首次进行渠道下沉，开发部分县级市场加大对重点产品推广的考核力度

61、；对多系列产品均设立目标奖励；高额拿货折扣放宽经销商授信额度，允许滚动赊销；返利政策由季返改为月返，加快了激励周期；设置县级一级经销商，同时裂变办事处服务下沉市场实施效果2010-2011年公司营收实现显著增长，增速为20%-30%2013年新增139个地级市和505个县级市，公司收入增速近20%2017-2018年经销商拿货动力变高，公司收入增速为25%-35%销售办事处从34个裂变至67个，县经销商数量从500个增至1108个，2020年公司收入增速恢复近15%后续影响区域大商增长至一定规模后，扩张动力下降导致边际扩张难度提升，各大区收入增速放缓至约5%原有经销商积极性未得到明显激励，因此

62、2014年销售件数基本维持，但单包规格缩小造成销量下滑2018年实施大水漫灌的激进策略后未及时跟进渠道管控，导致渠道窜货现象严重透支2019年业绩2020年公司主动去库存并在末端设置库存警戒线；对开拓的500家县级市场客户匹配销售人员；统一化渠道管理，建立标杆市场9.013.013.013.013.015.017.317.317.317.319.419.424.847.300 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2026E20113.2量增来源：分阶段产能投产，供给端持续增长。1）产能扩张

63、路径清晰：2010-2021年公司多次产能投放，2021年产能合计达19.44万吨且在建2.5万吨萝卜和20万吨榨菜，预计阶段性投产，另2020年11月启动新增榨菜年产能20万吨的募投项目预计2026年达产。2）产能利用率稳定上升：公司2010-2021年产能利用率平均约78%，2021年为79%且自2016年以来呈快速上升趋势，预计随着销量的增长，产能仍有提升空间，收入有望随产能实现翻倍增长。营收空间：依据公司对榨菜、萝卜及泡菜的产能扩增计划，预计随着产业链工业化和智能化的提高，产能利用率有望逐步于2024/2026年提升至80%/85%，产销率仍将保持100%的高位水平。测算结果：我们预计

64、2024/2026年榨菜、萝卜的总营收分别32.2/74.0亿元，2021年-2024/2026年CAGR分别为12.0%/26.4%。检验指标：产能计划达产时间、产能利用率与预期一致。催化剂：新品投放费用加大、新品动销超预期，新增募投产能扩张项目。总产能（万吨）其中实际产能：17.3 15.3 24.81）涪陵生产基地14.1 11.4 15.72）眉山生产基地3.23.96.63）东北生产基地0.00.02.5图30：2010-2026E涪陵榨菜产能扩张路径图29：2016年起公司产能利用率呈快速上升趋势资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所榨菜、萝卜2020

65、20212024E2026E产能（万吨）16.020.623.145.6产量（万吨）14.313.918.538.8产能利用率89.3%67.7%80.0%85.0%吨价（元/吨）744819096yoy/CAGR1.5%12.7%2.9%2.5%营收（百万元）2029229532247401yoy/CAGR13.8%10.8%12.0%26.4%表6：2020/2022E/2026E公司榨菜、萝卜品类产能释放营收测算资料来源：公司公告，浙商证券研究所40%60%80%100%120%05914182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

66、17 2018 2019 2020 2021产量（万吨）产能利用率（右轴）产销率（右轴）p 产能完全释放下新品类营收存3.2倍空间如何看待公司品类扩张空间？2000202021榨菜营收yoy-1%6%13%30%27%5%15%13%其他业务营收yoy476.5%-29.6%125.0%76.1%22.2%-3.5%7.8%-1.8%净利润yoy-6.1%19.2%63.5%61.0%59.8%-8.6%28.4%-4.6%开拓品类辣椒、酱腌菜（萝卜、海带、泡菜、竹笋）、豆腐干泡菜、辣椒、豆类、海带、萝卜干、鱼调料、榨菜酱试销泡菜，布局豆瓣酱和川调萝

67、卜、泡菜下饭菜、休闲果蔬（莲藕、竹笋、脆口）发展战略采用原有渠道的经销商进行全部新品类的市场推广完成并购惠通食业发力泡菜领域，目标为“泡菜做实、辣椒和豆类做大、海带做新”战略聚焦主业，新产品仅尝试性推广打造大单品集群，尤其是萝卜产品进行全渠道的铺货、推广实施效果未细分化的营销策略使新品以榨菜替代为主，导致2014年主业榨菜营收有所下滑（-1.2%），整体净利润-6.1%已细分化品类，有侧重点的根据不同品类特征进行发力，营收和净利均实现较大涨幅多措施把渠道和市场做透、夯实基础，蓄力下一步发展公司将新品类纳入考核，配套了高额奖励政策；萝卜、泡菜下饭菜的实际动销高于销售目标后续影响公司暂未建设成熟完

68、整的新品生产线因此分散了公司原有资源，影响生产效率尝试并购东北大酱、四川味之浓、四川恒星，希望进军酱类调味品但均以失败告终；新产品短期回报没有老产品多，老经销商推新品的动力不足，新品动销逐渐趋缓新品推广主要依赖乌江品牌和渠道推广，没有突出的优势，经销商动力仍不足公司资源倾斜下，产品的消费场景+消费者认知度逐步提升，有望加速转换为营收3.2酱腌菜行业空间广阔+竞争格局分散，公司品类扩张具备强竞争优势。行业层面：2020年我国酱腌菜年产量450万吨，其中榨菜仅占比22%，整体酱腌菜行业仍大有可为；且2020年酱腌菜行业CR5仅6.7%，其中涪陵榨菜占比3.1%，行业格局极为分散，酱腌菜行业赛道优越

69、；公司层面：前文已论证涪陵榨菜在产品、渠道及品牌方面均具备强护城河优势，借助全国化的渠道铺市、乌江品牌的背书，在产品研发和工艺技术的高水准支持下，我们看好在公司的先发优势下其泡菜、萝卜大单品群的持续放量。坚定不移品类扩张，发展战略逐步清晰。复盘公司品类扩张路径，复盘四个阶段总结看：以往问题：横跨辣椒、酱腌菜、豆腐干等多项品类，品类关联度多、协同效应差，营销策略未细分化导致影响主业发展；经销商激励政策不足，新品推广不及预期；消费者教育有限，新品存活率较低；现有改进：产品聚焦萝卜、泡菜下饭菜等潜力大单品，提升资源利用效率；新品纳入考核体系，并配套高额激励措施，渠道推力增强；2021年进行大规模广告

70、投放品牌宣传，深化品牌形象加强消费者认知。45%22%11%22%泡菜榨菜酱菜新型蔬菜制品3.1%1.2%0.8%0.8%0.8%93.3%涪陵榨菜吉香居鱼泉高福记六必居其他图31：2020年榨菜在酱腌菜中占比为22%图32：2020年酱腌菜行业CR5仅为6.7%资料来源：欧睿，浙商证券研究所资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所注：其他业务收入色块按增速由快及慢标注为颜色由深及浅资料来源：公司公告，浙商证券研究所p 坚定不移品类扩张，聚焦潜力大单品如何看待公司品类扩张空间？表7：涪陵榨菜品类拓张路径梳理-40%-10%20%50%80%2015 2016 2017 2018 2019 20

71、20 2021 2022E 2023E 2024E榨菜yoy泡菜yoy萝卜yoy-20%0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酱油yoy蚝油yoy酱类yoy其他yoy3.2对标海天，涪陵榨菜已具备品类扩张的先决条件。海天自2017年起，酱油营收增速开始逐步放缓，蚝油和调味酱业务成为公司后继发展的引擎，类比涪陵榨菜来看，以往三阶段的品类扩张在财务/品类品牌/渠道方面均缺乏一定的条件支持，新品类发展频频受阻，2022年公司已充分具备基础条件的支撑，具体来看： 体量规模稳定、具备费用投放能力。目前公司通过榨菜这一品类已

72、基本实现规模经济，现有营收/利润体量分别为2014年的2.8/5.5倍，新品扩张将有助于企业进一步实现范围经济，增强抵御风险的能力。 新品扩张战略明晰，萝卜具备高协同效应。榨菜已发展为强势主力大单品，市场地位稳定，公司优先发展与榨菜具备强产业链和渠道协同效应的萝卜，更易于分摊固定成本、降低销售费用等弹性成本；且该品类仍处于初期成长生命阶段，并不会对主业市场造成威胁。 消费者教育已完成。公司具备消费者基础，2021年公司大规模投入品牌宣传费用开展新零售渠道的营销，通过电商、流量明星、短视频平台等直播带货活动月均40场，打开了以年轻群体为主的增量消费人群。资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源

73、：公司公告，浙商证券研究所图34：海天味业第二增长曲线发展图35：涪陵榨菜第二增长曲线预测破局点：蚝油和调味酱业务快速增长极限点：酱油增速开始逐渐放缓极限点：榨菜增速开始逐渐放缓破局点1：泡菜业务逐步实现稳增长破局点2：萝卜业务等待产能完全释放海天味业品类扩张具备条件涪陵榨菜-20E财务1）公司利润水平实现稳定增长，具备充足的费用投放能力2）公司市占率与龙二具备一定差距3）新品毛利率水平与主品类差异较小品类/品牌4）第一大品类体量稳定且增速放缓5）所扩品类相关性高、具备协同效应6）品牌深入人心、消费者认知度高渠道7）渠道布局已实现全国化8

74、）渠道网络已下沉至县级市场资料来源：公司公告，浙商证券研究所图33：涪陵榨菜与海天味业品类扩张所具备条件对比p 品类高协同性+精准营销=萝卜有望成为第二增长曲线如何看待公司品类扩张空间？-15%-5%5%15%25%200920000192020城镇人均食品支出yoy吨价yoy销量yoy3.31）量价变动：良好的渠道推力是提振销量快速增长的核心因素，其提振作用超过提价影响。 正常情况下，均价变动幅度人均食品支出变动幅度时，顺价通畅，销量正增长；均价变动幅度人均食品支出变动幅度时，顺价困难，销量负增长； 特殊情况为2013、201

75、7、2018年，均价变动幅度大幅超过人均食品支出变动幅度时公司仍实现销量大幅增长，原因是这3年公司均推出了重要的渠道政策。2）竞品对比：在单品价格高出竞品的背景下，乌江榨菜仍然能实现较高的销量，体现出公司的强大的产品力优势，并说明终端消费者对于提价产品的接受度仍然较高。 价格：在相同规格下，乌江榨菜单品每100g均价相较于竞品高出0.9-1.3元； 销量：乌江榨菜的大单品鲜脆榨菜丝销量100w+，超竞品相同品类5倍以上；其他各品类销量基本与鱼泉榨菜持平，而超过六必居和饭扫光榨菜的销量约10倍； 品类：乌江的榨菜品类丰富度远超竞品，包含榨菜丝、榨菜芯、榨菜片等多形态、多口味品类，较竞品更能满足消

76、费者的多样化需求； 包装：乌江榨菜统一采用。以京剧脸谱和传统剪纸技艺相结合的国粹形象，颜色统一为红色，而竞品多采用绿色包装，且无统一的形象标志，产品区分度较低图36：一般情况下均价变动幅度小于人均食品支出时顺价通畅资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所资料来源：京东（品牌自营店），浙商证券研究所表8：榨菜行业主要竞品产品结构对比品牌产品脆口榨菜芯鲜脆榨菜丝微辣榨菜丝清淡榨菜丝开味榨菜美味加榨菜丝脆爽榨菜丝川辣榨菜丝鲜香榨菜丝休闲榨菜芯爽口榨菜丝鲜脆榨菜芯鲜脆榨菜丝规格88g70g30g30g300g80g80g16g60g60g35g350g350g价格3.403.501.491.391

77、3.92.482.970.531.652.581.1211.811.8单价/100g3.865.004.964.634.633.104.463.312.754.303.203.373.37均价/100g4.623.413.753.37评论数5w+100w+ 20w+20w+2w+10w+20w+20w+20w+2w+2000+2w+2w+产品图p 过往十余次提价效果：或短期影响销量，长期看终端接受度仍较高如何看待公司提价空间？3.3图39：涪陵榨菜的提价与CPI强相关资料来源：Wind，浙商证券研究所图40：涪陵榨菜的提价幅度相较食品CPI变动滞后性相关-20%-5%10%25%40%9510

78、002008200920000192020食品CPI提价幅度（右轴）资料来源：Wind，浙商证券研究所-15%-5%5%15%25%-2%0%2%4%6%200920000192020农民工数量yoy榨菜销量yoy（右轴）图38：2013年后农民工数量和榨菜销量相关性背离注：因行业榨菜销量无统一口径，采取涪陵榨菜销量为代表数据，公司公告，浙商证券研究所消费人群向居民化年轻化转变，通胀预期下利好龙头。终端接受提价的根本原因为随着城镇居民消费人群

79、的迭代，消费者对单次价格提升的变动并不敏感，公司可以长期跟随通胀周期进行提价；通胀背景下食品企业普遍面临原材料成本的上涨压力，行业多采取提价覆盖成本，在行业整体价格中枢抬高的背景下，消费者所接受的各品牌溢价并未明显变化，因此具备强品牌力的公司更易将价格向下游传导。消费升级趋势下产品结构升级带动均价提升。类比相同低价高频、具备可选属性的方便面近十年的发展历程，自2016年起，更健康和更个性的创新品牌林立带动行业高端化升级，扭转行业零售规模再次实现稳增，且均价长期实现稳定小幅增长，说明持续性跟随宏观经济提价的长逻辑稳定。综上，榨菜行业处于品类年轻化&产品健康化&消费场景多元化转型期+公司已率先发力

80、新媒体宣传并全面推广减盐新品=长期看榨菜均价仍具提升空间图37：2016年起高端品牌方便面扭转行业重新实现稳增长资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所-10%1%12%23%34%03006009001,20020001820192020方便面零售额（亿元）高端方便面零售额（亿元）yoy（右轴）高端yoy（右轴）消费场景迁移：工地高铁家庭办公消费人群迭代：90、95后对方便面的需求趋于健康化、个性化、精致化社会宏观层面：互联网消费下沉带动整个市场全面消费升级强调个性健康非油炸品类升级包装精美创新品牌带动行业高端化升级：p 消费人群转变+消费升级延续

81、=未来跟随CPI提价逻辑顺畅如何看待公司提价空间？-2.00.02.04.06.02007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/04CPI:服务:当月同比（%）08年：升规格+直接提价（70g/0.5元100g/1元）16&17&18年：直接提价、17年缩规格提价（88g/1.5元88g/2元80g/2元）20年缩规格、21年直接提价（80g/2元70g/2元70g/

82、3元）12&13年：缩规格提价（100g/1元80g/1元60g/1元）盈利预测04Partone盈利预测估值分析风险提示盈利预测04表9：2022E-2024E涪陵榨菜盈利预测（百万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 收入端：1）榨菜业务：销量端：公司2021年深入践行渠道下沉战略，预计随着县级市场的进一步培育和渠道拓展，2022-2024年销量有望平稳增长，增速分别为2.0%/5.0%/3.5%；均价端：受益于2021年底公司提价，预计将带动2022年吨价实现双位数增长，假设2023-2024年青菜头收购价保持平稳，预计2022-2024年均价分别增长14.0%/3.0%/4.0%。综

83、合来看，榨菜业务2022-2024年营收分别为25.89/28.00/30.14亿元，分别同比16.3%/8.1%/7.6%。2）泡菜业务：公司泡菜业务自2015年收购后基本保持平稳快速增长，考虑到产品结构的不断升级，我们给予销量和均价较为平滑的增长预测，预计2022-2024年其营收分别为1.75/2.06/2.54亿元，分别同比10.3%/17.7%/23.1%。3）萝卜业务：萝卜系列将成为公司下一阶段重点培育品类，预计2022年东北生产基地的建成将加速释放萝卜的产能，推动2022-2024年销量实现快速增长，考虑新品推广，萝卜均价将较为稳定，预计2022-2024年其营收分别为1.10/

84、1.59/2.10亿元，分别同比59.7%/44.5%/31.8%。4）其他业务：看好公司长期品类扩张对公司业绩的提振效果，预计整体将保持稳定增长，2022-2024年其他业务营收分别为0.68/0.77/0.95亿元，分别同比6.1%/13.4%/23.0%。 盈利端：1）毛利率：在2022年青菜头价格回落至800元/吨且在主力产品整体提价作用下，2022年毛利率将得到明显回升，在产品的结构优化下，预计2023-2024年毛利率将呈现小幅提升趋势。2）销售费用率：公司于2021年加大新媒体渠道的品牌宣传费用建设品牌形象，预计将在2022-2024年兑现业绩，销售费用率将有所收缩且投放更具精细

85、化。综上，我们预计2022-2024年公司营收分别为29.39/32.47/35.83亿元，分别同比16.7%/10.5%/10.3%；综合毛利率分别为60.0%/60.1%/60.7%；归母净利润分别为10.27/11.48/13.11亿元，分别同比38.4%/11.7%/14.2%。估值分析04图41：可比公司估值情况，涪陵榨菜处于低位资料来源：Wind，浙商证券研究所证券代码证券简称收盘价（元）总市值（亿）净利润（亿）PE2022E2023E2024E2022E2023E2024E603288.SH海天味业90.573815.3376.0089.53103.2550.2042.6236.

86、95600872.SH中炬高新24.99199.087.699.0610.3425.9021.9719.26600305.SH恒顺醋业10.49105.212.222.892.4647.4436.3842.81平均值1373.2128.6433.8338.6841.1833.6633.01002507.SZ涪陵榨菜35.33313.6010.2711.4813.1131.6628.3324.80表10：可比公司相对估值资料来源：Wind，浙商证券研究所注：收盘价及总市值为2022年4月27日数据，涪陵榨菜净利润预测来自于浙商证券研究所，其余公司数据来自于Wind一致预测 我们选取3家传统调味品

87、公司海天味业、中炬高新、恒顺醋业进行对比： 纵向来看，自2019年以来，涪陵榨菜始终处于行业估值低位，2020年伴随调味品板块景气度提高，涪陵榨菜估值有所提升，但仍处于行业低位。 横向来看，涪陵榨菜2022/2023/2024年对应PE为32/28/25倍,相较于行业平均仍有约30%/19%/33%的估值折价率。 考虑到公司2021年已完成渠道战略的调整，县级市场开拓顺利，受益于2022年原材料成本回落，叠加公司的提价及费率收缩，三因子相遇预计公司2022年利润弹性较大，未来在产能释放和品类扩张的推动下，公司仍具较大的发展潜力。我们预计2022-2024年EPS分别为1.16/1.29/1.4

88、8元/股；现价对应2022-2024年31.66/28.33/24.80倍PE。给予目标估值2022年40XPE，对应目标价46.26元，现价空间31%，给予“买入”评级。05514/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02涪陵榨菜海天味业中炬高新恒顺醋业风险提示05 渠道下沉进度低于预期：若公司在渠道下沉进程中人均消费量的提升效果不及预期，则会影响公司的县级市场营收增速，对整体营收的提振效果会出现减弱。 新品扩张市场竞争加剧：公司积极开发榨菜、萝卜、泡菜等腌制品新品类并拓展其消费场景，若新品接受

89、度低于预期或竞争对手发力新品市场加大投放力度，将导致公司的新品放量受到影响。 原材料成本波动：公司的直接材料占总成本比例约77%，若青菜头的原材料价格出现波动将影响公司的盈利能力。 食品安全风险：国家对食品质量监管严格，同时消费者对质量不达标产品容忍度较低，若公司在相关加工制造环节处理不当而产生食品安全问题，公司的品牌与声誉将会受到较大影响。三表附录06资产负债表资产负债表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产5894.29 6581.56 7651.08 8849.21 现金3086.08 5179.32 6022.43 6831.34 交易性金融

90、资产0.00 0.00 0.00 0.00 应收账项2.87 1.56 1.32 (0.49)其它应收款7.83 15.15 12.97 14.64 预付账款5.20 14.32 18.09 14.30 存货401.30 485.87 496.94 530.86 其他2391.02 885.34 1099.34 1458.57 非流动资产非流动资产1854.42 2243.19 2349.28 2495.32 金额资产类0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产1201.13 1276.21 1326.98 1360.94 无形资产507.

91、48 619.53 771.34 974.34 在建工程74.27 33.21 (27.49)(61.56)其他71.54 314.24 278.45 221.59 资产总计资产总计7748.70 8824.75 10000.36 11344.52 流动负债流动负债469.67 523.77 551.21 582.68 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付款项154.26 119.48 135.67 157.15 预收账款0.00 50.09 18.45 27.14 其他315.41 354.20 397.10 398.40 非流动负债非流动负债111.98 106.71 10

92、7.06 108.58 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他111.98 106.71 107.06 108.58 负债合计负债合计581.65 630.48 658.27 691.27 少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司股东权益7167.05 8194.26 9342.09 10653.26 负债和股东权益负债和股东权益7748.70 8824.75 10000.36 11344.52 现金流量表现金流量表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流745.48 2229.23 997.09 102

93、2.53 净利润741.96 1027.21 1147.83 1311.17 折旧摊销100.64 85.50 94.90 103.81 财务费用(95.63)(52.78)(39.98)(50.25)投资损失(42.92)(42.92)(42.92)(42.92)营运资金变动(2340.06)1547.40 (190.21)(326.32)其它2381.49 (335.18)27.48 27.04 投资活动现金流投资活动现金流(3418.50)(188.77)(193.96)(263.87)资本支出(96.80)(114.06)(78.81)(96.60)长期投资0.00 0.00 0.00

94、 0.00 其他(3321.69)(74.72)(115.16)(167.26)筹资活动现金流筹资活动现金流3012.15 52.78 39.98 50.25 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他3012.15 52.78 39.98 50.25 现金净增加额现金净增加额339.14 2093.24 843.11 808.91 利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E营业收入营业收入2518.65 2938.52 3247.33 3582.57 营业成本1199.94 1175.17 1294

95、.71 1407.23 营业税金及附加39.50 44.01 49.13 54.68 营业费用475.02 526.28 564.43 602.46 管理费用74.23 85.13 73.29 69.01 研发费用5.43 8.82 9.74 10.75 财务费用(95.63)(52.78)(39.98)(50.25)资产减值损失2.48 0.93 1.20 2.00 公允价值变动损益0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益42.92 42.92 42.92 42.92 其他经营收益13.06 15.10 13.08 13.75 营业利润营业利润873.65 1208.99 1350

96、.81 1543.36 营业外收支(0.02)(0.02)(0.02)(0.02)利润总额利润总额873.62 1208.97 1350.79 1543.34 所得税131.66 181.76 202.96 232.17 净利润净利润741.96 1027.21 1147.83 1311.17 少数股东损益0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润归属母公司净利润741.96 1027.21 1147.83 1311.17 EBITDA927.98 1232.48 1361.67 1550.75 EPS（最新摊薄）0.84 1.16 1.29 1.48 主要财务比率主要财务比率会

97、计年度会计年度20212022E2023E2024E成长能力成长能力营业收入增长率10.82%16.67%10.51%10.32%营业利润增长率(4.57%)38.38%11.73%14.25%归属于母公司净利润增长率(4.63%)38.45%11.74%14.23%获利能力获利能力毛利率52.36%60.01%60.13%60.72%净利率29.46%34.96%35.35%36.60%ROE14.03%13.37%13.09%13.11%ROIC9.78%11.87%11.51%11.52%偿债能力偿债能力资产负债率7.51%7.14%6.58%6.09%净负债比率0.00%0.00%0.

98、00%0.00%流动比率12.55 12.57 13.88 15.19 速动比率11.70 11.64 12.98 14.28 营运能力营运能力总资产周转率0.43 0.35 0.34 0.34 应收账款周转率899.34 1098.73 1094.73 1011.23 应付账款周转率10.25 8.59 10.15 9.61 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.84 1.16 1.29 1.48 每股经营现金流(最新摊薄)0.84 2.51 1.12 1.15 每股净资产(最新摊薄)8.07 9.23 10.52 12.00 估值比率估值比率P/E43.83 31.66 28

99、.33 24.80 P/B4.54 3.97 3.48 3.05 EV/EBITDA32.85 22.20 19.47 16.58 免责声明07!#$%&(!#$%&(以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深300指数表现20以上；2、增持：相对于沪深300指数表现1020；3、中性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4、减持：相对于沪深300指数表现10以下。)*+#$%&,)*+#$%&,以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业

100、指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论-./(01234-./(01234本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）

101、对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方

102、法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。32浙商证券食品饮料团队Thank you for listening