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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。涪陵榨菜 002507.SZ 公司研究|首次报告 1.产业禀赋产业禀赋&企业特征：企业特征：1）小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合。据测算2020 年榨菜行业规模 80 万吨左右，20 年公司在销量、金额角度市占率分别为约18%、32%；是品牌渠道全面领先的龙头，基于青菜头第一产区建立原料护城河；未来会在包装化率提升及中小品牌替代趋势中进一步提升份额。2）强提价力源于竞强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增

2、贡献争格局与品类特性，未来价增贡献仍存仍存。公司提价频率及幅度（近 5 年吨价 CAGR为 10.3%）明显领先大众品龙头，得益于榨菜低频低客单的品类特征及产业类似单寡头的竞争格局，未来公司提价空间仍存、但边际贡献或减弱。2.发展规律发展规律&当下看点：当下看点：1）成本：波动中缓慢上行规律，今年成本红利）成本：波动中缓慢上行规律，今年成本红利 Q3 起充分起充分释放。释放。营业成本中 40%+为青菜头，采购价于冰雪天气影响供给的特殊年会上涨（如 2017、2021 年），其余时间均维稳、在人力成本推动下缓慢上行；考虑制作周期，今年成本回落红利将自 Q3 充分释放。2）量价：）量价：收入波动源

3、于渠道顺价，收入波动源于渠道顺价，22&23 或因或因疫情疫情再再增厚增厚。近十年收入增速周期性可从价格体系及渠道动作解释，主受三个层面影响提价幅度、方式及所处价格水平决定放量阻力。宏观环境利弊影响终端接受能力。下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。22&23 年或将复刻 20&21 年环境，在价增量稳基调下实现营收更上一台阶。3）费用：重心由塑）费用：重心由塑品牌向推渠道转移，短期品牌向推渠道转移，短期因因疫情疫情收缩收缩，长期费效优化。，长期费效优化。3.战略转变战略转变&长期量增：长期量增：1）为何转变：价利已至平台期，）为何转变：价利已至平台期，量增为未来扩张必经之量增为未来扩张必经

4、之路。路。2）渠道精耕与下沉经销）渠道精耕与下沉经销：县级市场基本县级市场基本覆盖完成，覆盖完成，经销优化有望提升人效，专经销优化有望提升人效，专设团队开拓设团队开拓餐饮餐饮端增量端增量。3）多品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利）多品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期增可期。从聚焦再到多元，当前公司发展策略与市场能力均具更好基础。从产业优势角度，萝卜为先行品类，东北产能将助力放量。公司具备品牌、生产、渠道、管理的多维协同优势，新品上量后或可争取更强议价权以增厚出厂端利润。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.17、1.33、1.53 元；使用可比估

5、值法给予公司 23 年 28 倍估值，对应 23 年目标价 37.16 元，首次给予“买入”评级。风险提示 终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不及预期风险；行业规模及市占率测算偏差。：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,273 2,519 2,888 3,212 3,538 同比增长(%)14.2%10.8%14.7%11.2%10.1%营业利润(百万元)915 874 1,219 1,386 1,598 同比增长(%)27.3%-4.5%39.5%13.7%15.3%归属母公司净利润(百万元)777

6、 742 1,036 1,178 1,359 同比增长(%)28.4%-4.5%39.6%13.7%15.3%每股收益（元）0.88 0.84 1.17 1.33 1.53 毛利率(%)58.3%52.4%58.1%61.1%63.3%净利率(%)34.2%29.5%35.9%36.7%38.4%净资产收益率(%)24.7%14.0%13.5%13.4%13.5%市盈率 32.2 33.7 24.2 21.3 18.4 市净率 7.3 3.5 3.1 2.7 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（

7、2022年09月05日）28.21 元 目标价格 37.16 元 52 周最高价/最低价 39.25/25.88 元 总股本/流通 A 股（万股）88,763/87,767 A 股市值（百万元）25,040 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 09 月 06 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-4.98-13.52-12.39 6.96 相对表现-1-8.69-3.58 32.74 沪深 300-3.98-4.83-8.81-25.78 谢宁铃 执业证书编号：S0860520070001 朱雨涵 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 涪陵榨菜首次覆盖报告 买

8、入（首次）涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1 产业禀赋&企业特征：原料优势塑壁垒，盈利与现金能力突出.5 1.1 小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合.5 1.1.1 区域集中、一次收割，原料优势为产业首要护城河 5 1.1.2 龙头品牌渠道全面领先，受益行业整合、持续提升份额 7 1.1.3 强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增空间仍存 8 1.2 酱腌菜领导企业，稳健与革新并重，现金与盈利领先.10 1.2.1

9、 榨菜品类+家庭渠道为核心，营收增速在渠道周期下波动 10 1.2.2 国资控股发展稳健，适时革新引领行业 11 1.2.3 资产质地健康，现金能力充沛，高盈利支撑 ROE 13 2 发展规律&当下看点：22 年价本费共促利润弹性，新时期业绩有望再上台阶.15 2.1 成本：非极端天气年则波动中缓慢上行，今年成本红利 Q3 起充分释放.15 2.1.1 青菜头价格取决于供求+收储机制，长期缓慢上行 16 2.1.2 包装价格周期波动，目前成本居历史高位 17 2.1.3 首条智能化产线建成，生产成本可进一步优化 17 2.2 量价：收入波动源于渠道顺价，22&23 有望再借疫情增厚.18 2.

10、2.1 品牌基础与生活方式共促核心消费群体转换 18 2.2.2 近十年收入增速周期性归因于价格体系与渠道动作 20 2.2.3 疫情影响下收入或再增厚 22 2.3 费用：重心由塑品牌向推渠道转移，费效优化.22 3 战略转变&长期量增：价利优势充分运用，扩品耕渠奠定未来.23 3.1 为何转变：价利已至平台期，量增为未来驱动.23 3.2 渠道精耕与下沉：经销覆盖完成，重点培育餐饮端.24 3.2.1 下沉覆盖基本完成，经销人效有望提升 24 3.2.2 渠道精耕创造增量，餐饮端重点培育 25 3.3 多元品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期.26 3.3.1 从聚焦到多元

11、，能力与策略均具更好基础 26 3.3.2 优先发展产业相似品类，强协同支撑发展 26 盈利预测与投资建议.28 盈利预测.28 投资建议.29 风险提示.30 bUqU8Z8VtViXuUcV8OdNbRpNoOtRpNeRmMuNlOqQsM6MnMsNMYoOwOuOtPnP 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：榨菜产业链构成图.5 图 2：青菜头外运鲜销成本高昂.5 图 3：2021 年 11 月中国榨菜相关

12、企业地区分布.5 图 4：榨菜行业参与者生态.6 图 5：涪陵区青菜头种植概况.6 图 6：涪陵区青菜头用途.6 图 7：涪陵榨菜在包装榨菜行业的收入市占率.7 图 8：公司品牌及渠道能力明显领先.7 图 9：涪陵区榨菜加工企业（单位：家）.7 图 10：榨菜行业处于成熟期.7 图 11：不同口径下涪陵榨菜市占率（2020）.8 图 12：涪陵榨菜市占率提升驱动因素拆解（2008-2020）.8 图 13：涪陵榨菜提价频率、平均幅度领先于各大众品龙头.8 图 14：近年涪陵榨菜单价提升基本覆盖单位成本上涨.9 图 15：青菜头价格多次上涨成为公司提价的直接原因.9 图 16：各类调味品消费特点

13、.9 图 17：各类快消品购买频次与客单价比较（以龙头品牌为例）.9 图 18：公司分品类收入份额.10 图 19：公司渠道结构.10 图 20：公司产品矩阵.10 图 21：公司营收及归母净利润 yoy.11 图 22：公司食品加工收入、销量、单价 yoy.11 图 23：公司销量长期看逐步提升.11 图 24：公司发展历程.11 图 25：公司股权架构（更新于 22 年中报）.11 图 26：上市以来公司募资统计.12 图 27：21 年末公司产能.12 图 28：涪陵榨菜崛起的进程：智能化、自动化生产进程.12 图 29：公司资产结构(亿元).13 图 30：公司流动资产结构.13 图

14、31：公司负债结构(亿元).13 图 32：公司流动负债结构.13 图 33：公司三大现金流净额（亿元）.14 图 34：公司经营性现金流（亿元）/净利润（亿元）维持高水平.14 图 35：调味品主要公司 ROE 拆分对比.14 图 36：2019 年基础调味品细分行业 CR1：榨菜-涪陵榨菜，酱油-海天味业，食醋-恒顺醋业.14 图 37：调味品龙头公司毛利率.14 图 38：调味品龙头公司净利率.15 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申

15、明。4 图 39：调味品龙头公司销售费用率.15 图 40：公司成本构成（上市前）.15 图 41：公司成本构成（上市后）.15 图 42：涪陵区青菜头收购价（蓝色圆圈为冰雪天气年份）.16 图 43：种植户合作社与榨菜企业的长期互利收购机制.16 图 44：涪陵区人口数据.16 图 45：涪陵区农村常住人口人均收入.16 图 46：铝锭吨均价/元.17 图 47：板纸出厂吨均价/元.17 图 48：目前青菜头到榨菜的制作流程.18 图 49：三腌三榨工艺时间.18 图 50：公司季度毛利率.18 图 51：榨菜销量驱动由外来人口向家庭消费转换.19 图 52：全国居民人均可支配收入与人均消费

16、.19 图 53：居民饮食需求演变.19 图 54：结构优化+老品升级+新品开发：迈向消费新台阶.19 图 55：榨菜生产工艺不断改进.19 图 56：品牌建设引领品类升级.20 图 57：2022 年调味品行业消费者购买关注因素调查.20 图 58：公司包装升级.21 图 59：公司营收波动.21 图 60：公司量价 YOY.21 图 61：销售费用（含运输费）细项构成（万元）.22 图 62：销售费用（含运输费）细项占营收比例.22 图 63：销售费用率中枢为 20%.23 图 64：销售费用明细最新（万元）.23 图 65：品宣费用明细最新（万元）.23 图 66：营收拆分.24 图 6

17、7：营收贡献：量价贡献.24 图 68：涪陵榨菜定价为酱腌菜行业天花板（22 年 8 月）.24 图 69：销售、经销体量及人效.25 图 70：经销商人效变化.25 图 71：酱腌菜行业空间广阔.26 图 72：泡菜行业格局分散.26 图 73：萝卜 vs 青菜头：原料把控优势皆显著、加工工艺协同程度高.26 图 74：十大榨菜品牌.27 图 75：公司各品类毛利率.28 图 76：公司各产品销售收入（万元）.28 图 77：可比公司估值.29 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联

18、系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1 产业禀赋产业禀赋&企业特征企业特征：原料优势塑壁垒，盈利与现金：原料优势塑壁垒，盈利与现金能力突出能力突出 1.1 小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合 1.1.1 区域集中、一次收割，原料优势为产业首要护城河 榨菜起源于涪陵，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。作为我国独具风味的酱腌菜品类，榨菜食用习惯超百年、对应产业链也较成熟。图 1：榨菜产业链构成图 数据来源：东方证券研究所 上游上游青菜头种植区域性强、产品低值易腐，原料优势与产业配套构筑天然护城河。青菜头种植区域性强、产品低值易腐，原料优势与产业配套构筑天然护城河。1

19、）青菜头种植一年一季（9月播种、次年2月收获），由于气候环境和种植条件（温度、湿度、日照、土壤）严苛，基本仅分布于自然环境适宜的川渝浙地区。据 20年定增预案公告，重庆、浙江两地青菜头合计产量在全国产量中占比 80%以上，单重庆市涪陵区产量在全国产量中占比即有 46%，而全重庆市产量在全国占比达到 60%，呈现明显的区域性特征。2）同时由于菜头含水量高而采收过程割痕多，新鲜采摘的青菜头保鲜期不超过 3-5 天，须尽快经过预加工方能长期储存，较难实现远距离运输。且因青菜头货值有限（据涪陵农业局，2011-2020 年青菜头收购吨价均不超过 1000元），通过长途运输实现异地生产的成本劣势明显，因

20、此榨菜企业通常围绕产地生产。图 2：青菜头外运鲜销成本高昂 图 3：2021 年 11 月中国榨菜相关企业地区分布 数据来源：涪陵区农业局，东方证券研究所 数据来源：企查查，东方证券研究所 020040060080001600青菜头收购均吨价(元)外运鲜销均吨价(元)重庆74%贵州6%浙江5%四川5%湖北3%湖南2%甘肃2%其他3%涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 3）原料供给量价占优的基础上，对于优势区位来说

21、，其政府资源倾斜与产业配套政策（改良青菜头品种；设定收购保护价保障菜农利益、从而稳定原料供应；物运检测支持、工业化标准设定）也帮助当地企业巩固了原料护城河。与之对应，江浙地区由于经济发展快、其人工成本在城市化进程中上升更明显，同时其可选的其他产业集群更丰富，因此扩大青菜头生产的意愿较低。图 4：榨菜行业参与者生态 数据来源：东方证券研究所 行业规模方面，由于已知 20 年涪陵区青菜头约 160 万吨、且在全国产量中占比 46%，可以计算出 20 年全国青菜头产量在约 350 万吨。中游为榨菜加工生产，中游为榨菜加工生产，由原料限制推算出由原料限制推算出 2020 年年行业行业规模规模 80 万

22、吨万吨左右左右。据涪陵区农业局，涪陵区产出青菜头约 35%作为鲜菜运往外地出售，65%被榨菜企业收购加工。我们以我们以 65%近似作为全近似作为全国青菜头农产品中用于制作榨菜的比例国青菜头农产品中用于制作榨菜的比例，则全国 350 万吨青菜头中，约 230 万吨青菜头将用于榨菜生产。由于三腌三榨过程中青菜头与榨菜的使用产出比为约 2.8：1，则全行业榨菜产量为约 80万吨，又因为食品加工产品存在保质期限制、在行业维度不会有明显的存货积压导致年度产销不匹配的情况，可以认为目前全行业榨菜销量为约 80 万吨，这与我们渠道调研的数据也较吻合。图 5：涪陵区青菜头种植概况 图 6：涪陵区青菜头用途 数

23、据来源：涪陵区农业局，重庆市人民政府网，东方证券研究所 数据来源：涪陵区农业局，重庆市人民政府网，东方证券研究所 下游需求下游需求稳定稳定增长增长，佐餐佐餐下饭为主要场景下饭为主要场景。据招股书，2008 年我国榨菜销量约为 48 万吨，到2020 年我国榨菜销量增长至 80 万吨左右（据上推算），近 12 年 CAGR 约 4.5%，榨菜消费量稳定增长。细分榨菜消费场景，餐饮端整体以大包装、散装为主（部分高端酒店、外卖采用小包装），追求产品性价比、成本要求严格。而个人端以小包装为主，是未来酱腌菜品质升级的主要领域，其消费人群也由流动人口（外出搭食）向家庭成员（日常配餐）转型，消费习惯引导较为

24、成功、价格敏感度降低。050100150200青菜头播种面积(万亩)青菜头产量(万吨)0%20%40%60%80%100%收购外运鲜销社员自食 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 1.1.2 龙头品牌渠道全面领先，受益行业整合、持续提升份额 龙头龙头市占及核心能力市占及核心能力显著领先显著领先，小品牌替代与小品牌替代与包装化率提升共促行业整合包装化率提升共促行业整合。1）据研观天下数据及渠道调研验证，目前我国小包装榨菜销量约占榨菜行业

25、 2/3（67%），其余 1/3 为散装或 toB 销售的大包装产品；而据涪陵榨菜招股书，2008年榨菜行业中小包装产品占比近58%，可见随用餐便捷化、口味品质化、生产销售渠道规范化，榨菜产品的包装化为大势所趋。2)在包装化榨菜中，龙头涪陵榨菜依托原料区位优势发展起来，目前市占率远超其他中小品牌，而且是唯一一家拥有全国化渠道建设与品牌影响力的榨菜企业。未来伴随消费升级和渠道渗透有望对小品牌持续形成替代。以重庆市涪陵区为例，2007 年榨菜加工企业为 102 家，2019 年降至39 家，小企业出清的行业集中化趋势明显。图 7：涪陵榨菜在包装榨菜行业的收入市占率 图 8：公司品牌及渠道能力明显领

26、先 公司名称公司名称 主要品牌主要品牌 主营业务主营业务 销售区域销售区域 涪陵榨菜 乌江 榨菜 全国，重点华南 鱼泉榨菜 鱼泉 榨菜 成都、北京为主 北京六必居 六必居 下饭菜 以北京为主 四川高福记 饭扫光、川老汇 下饭菜 全国销售 四川味聚特 味聚特 下饭菜 四川及周边 宁波铜钱桥 铜钱桥 榨菜 哈尔滨 余姚备得福 备得福 榨菜 沈阳 湖南辣妹子 辣妹子 榨菜 南京、九江、柳州 数据来源：产业研究网，东方证券研究所 数据来源：观研网，东方证券研究所 图 9：涪陵区榨菜加工企业（单位：家）图 10：榨菜行业处于成熟期 数据来源：涪陵年鉴，东方证券研究所 数据来源：东方证券研究所 3)在已知

27、目前榨菜全行业年销量 80 万吨的基础上，考虑公司 20 年产品年销量约 14 万吨，目前公司榨菜销量在榨菜行业中的市占率约 18%；由于榨菜包装化率 2/3，目前公司在包装榨菜中销量市占率约 26%（这与产业研究网数据以及我们在终端货架观察的情况也较为吻合）。据渠道调研，涪陵榨菜目前售价大约为全榨菜行业价格的 1.8-2.0 倍，为品牌包装榨菜价格的 1.5 倍；因此折算到销售额的角度，公司目前在全榨菜行业、包装榨菜中的占有率分别为约 32%、39%。据招股书，2008年榨菜行业销量约 48万吨，而公司当年产品销量约 7万吨，因此 2008年公司销量在榨菜行业中的市占率约 15%；考虑 20

28、08 年榨菜包装化率 58%，2008 公司销量在包装化榨菜中的市占率约 25%（=14.6%/58%）。涪陵榨菜鱼泉榨菜六必居高福记味聚特铜钱桥备得福辣妹子成都新繁余姚国泰其他0204060800122019 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 借此，我们可以从包装化率提升和公司在品牌榨菜中销量占比提升两个维度，拆解公司近十年市占率提升的驱动因素，可见 2008-2020 年公司市占率提升同时得益于行业包装化率

29、提升和品牌榨菜中销量占比提升（即对中小品牌替代），且包装化率提升对公司市占率提升的贡献更大。对处于产业成熟期的榨菜行业而言，我们对处于产业成熟期的榨菜行业而言，我们预计预计公司未来也会在公司未来也会在以上两个因素以上两个因素的推动下，进的推动下，进一步一步受受益行业整合益行业整合、从市占率提升的角度扩大销售规模。从市占率提升的角度扩大销售规模。图 11：不同口径下涪陵榨菜市占率（2020）图 12：涪陵榨菜市占率提升驱动因素拆解（2008-2020）不同口径下涪陵榨菜市占率（2020）全榨菜行业中市占率 包装榨菜中市占率 销量角度 18%26%销售额角度 32%39%涪陵榨菜市占率提升动因拆分

30、 公司销量在全榨菜行业中市占率 公司销量在包装化榨菜中市占率 包装化率 2008 15%25%58%2020 18%26%67%2020/2008 1.20 1.04 1.16 数据来源：公司公告，渠道调研，东方证券研究所 注：20 年销量在全行业中的市占率测算基于 20 年行业规模 80 万吨的估计结果，而该结果估计过程中假设全国青菜头农产品中用于制作榨菜的比例约为65%。实际此比例为涪陵区域的数据，因此在将其近似为全国比例时，可能会存在数据代表性不足导致的测算偏差。数据来源：东方证券研究所 1.1.3 强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增空间仍存 对比其他大众品龙头，榨菜龙头提价频率、

31、平均幅度均明显领先对比其他大众品龙头，榨菜龙头提价频率、平均幅度均明显领先。从近 5 年产品吨价 CAGR 的角度看，海天味业(酱油)、恒顺醋业(醋)、青岛啤酒(啤酒)、伊利股份(液体乳)和洽洽瓜子(休闲食品)为年化提价幅度分别为 0.8%/-1.6%(4 年)/2.8%/3.1%/5.2%，而涪陵榨菜(食品加工业)为 10.3%。虽然公司每次提价均借青菜头成本上涨，但实际提价幅度都能稳定覆盖成本上升、最终实现毛利虽然公司每次提价均借青菜头成本上涨，但实际提价幅度都能稳定覆盖成本上升、最终实现毛利率率的稳中有升。的稳中有升。21 年相比 20 年毛利率略有下降（调整会计准则影响后，下降约 2p

32、ct），主因 21年末提价、对全年的价增贡献有限，而 22-23 年将更充分受益提价，实现高于 20 年毛利。图 13：涪陵榨菜提价频率、平均幅度领先于各大众品龙头 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%2001920202021涪陵榨菜海天味业恒顺醋业青岛啤酒伊利股份洽洽瓜子 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 14：近年涪陵榨菜单价提升基本覆盖单位成本上涨

33、图 15：青菜头价格多次上涨成为公司提价的直接原因 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：剔除会计准则影响，21 年单位成本上升幅度约 20%，仅略高于成本升幅 数据来源：公司公告，东方证券研究所 我们将公司提价能力归因为榨菜行业独具的品类特性与行业地位。我们将公司提价能力归因为榨菜行业独具的品类特性与行业地位。1）榨菜作为佐餐调味品的代表，其品类刚需程度和场景普及程度介于基础调味品和可选复合调味品之间，但与其他大众品类龙头比，呈现明显的低客单价、低消费频次特征，因而消费者对其价格敏感度低，品类提价难度有限、提价跨度更高。2）由于榨菜行业呈一家独大的类“单寡头”竞争格局，绝对龙头涪陵榨菜具备

34、较强定价权，有充分的提价节奏主动权和带动榨菜行业提价的能力。据草根调研，每次涪陵榨菜提价后，其他中小榨菜品牌均在半年以内的观望期后加入提价阵营，这说明龙头在品牌、渠道等核心能力上已形成碾压性优势，即使与行业平均价差拉大，其他品牌也不具备趁机抢占份额、加速扩大占有的潜质，因而在观望后选择跟随提价、享受龙头率先提价带来的“价格保护”（即提价相比行业龙头幅度低或时间滞后，则不太会因提价丢失份额）。未来提价空间仍存，但贡献度边际减弱未来提价空间仍存，但贡献度边际减弱。虽然受益品类特性与竞争格局，涪陵榨菜具备较强提价潜力和主导能力，但受限于榨菜品类整体的低端消费定位，公司历经数次调价后（目前 80g 主

35、力品的终端指导价为 3 元），客观来看目前可进一步提价的空间有限。综合评判，我们认为伴随 CPI的增长，公司产品价增空间仍然存在；但长期看对于业绩的边际贡献或会减弱，预计有望以间接提价的方式实现个位数幅度的年度价格增长。图 16：各类调味品消费特点 图 17：各类快消品购买频次与客单价比较（以龙头品牌为例）类型类型 基础调味品基础调味品 佐餐调味品佐餐调味品 可选复合调味品可选复合调味品 必需基础必需基础调味品调味品 可选基础可选基础调味品调味品 品类品类 盐、糖、酱油等 胡椒粉、辣椒面等 榨菜、酸菜、泡菜等 火锅/酸菜鱼底料 应用应用特点特点 各大菜系需求 特定菜系需求 搭配佐餐，因人而异

36、餐饮渠道替代 覆盖覆盖面面 家庭/餐饮/工业 家庭/餐饮/工业 家庭为主，餐饮为辅 除火锅料外，其他调料家庭端为主 刚需刚需度度+成长成长性性/+品牌品牌-品类品类 乌江乌江-榨菜榨菜 海天海天-酱油酱油 恒顺恒顺-醋醋 青岛青岛-啤酒啤酒 伊利伊利-牛奶牛奶 洽洽洽洽-瓜子瓜子 价格价格 3.2 元/袋 80g 7.5-9.9 元/瓶 500mL 8.9 元/瓶 500mL 50 元/12 瓶 330mL 38.8元/12瓶 250mL 13 元/包 308g 单次购买单次购买 1-2 袋 1 瓶 1 瓶 12 瓶 24 瓶 1-2 包 均客单价均客单价 4.8 元 8.5 元 8.9 元

37、50 元 77.6元 20 元 购买频次购买频次（次（次/年年/人）人）4-6 2-3 2-3 10 10-12 5-10 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：天猫超市，草根调研，东方证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%050082009200001920202021单位价格(元/kg)单位成本(元/kg)单位价格yoy单位成本yoy02004006008000050000000公司产品吨价，左公司产品吨成本（元），左涪陵区青菜头收购吨

38、价（元）,右 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 1.2 酱腌菜领导企业，稳健与革新并重，现金与盈利领先 1.2.1 榨菜品类+家庭渠道为核心，营收增速在渠道周期下波动 涪陵榨菜为国内酱腌菜龙头，产品以榨菜为核心，下饭菜（萝卜、海带丝、酱腌菜等非榨菜产品）、调味菜（餐饮渠道产品）为拓品主线；旗下品牌“乌江”具备极高知名度和美誉度；目目前前公公司营业司营业收入中收入中榨菜占榨菜占 85%+，萝卜、泡菜等拓展产品占营收比例合计达，萝卜、

39、泡菜等拓展产品占营收比例合计达 10%+。公司公司渠道结构以流通和商超为主，线上增速更高渠道结构以流通和商超为主，线上增速更高，针对，针对餐饮餐饮渠道组建事业部重点发展渠道组建事业部重点发展；截止截止 21年底，公司年底，公司拥拥有有 2000+家一级经销商家一级经销商，销售网络覆盖全国 34 个省市自治区，300+地市级市场，1400+县级市场，渠道规模明显领先同行。图 18：公司分品类收入份额 图 19：公司渠道结构 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，渠道调研(2022)，东方证券研究所 图 20：公司产品矩阵 数据来源：公司公告、东方证券研究所 75%80%85%9

40、0%95%100%榨菜泡菜萝卜榨菜酱油其他产品其他业务流通商超线上(传统电商/社区团购/视频电商)餐饮直销 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 公司营收 2011-2021的 CAGR为 15.2%，长期看量、价贡献幅度均匀。但短期看提价与量增呈现此消彼长态势、从而引发营收增速的周期性波动，其本质是公司历次消化提价的渠道周期。图 21：公司营收及归母净利润 yoy 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 22：公司食品加工收入、销量

41、、单价 yoy 图 23：公司销量长期看逐步提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2.2 国资控股发展稳健，适时革新引领行业 公司前身为四川省涪陵榨菜集团（全民所有制）；1994 年改制后变为原涪陵市人民政府独资的有限责任公司；2007 年为满足设立多股东有限责任公司的需要，同时配合做强涪陵区榨菜产业、建立科学治理结构和管理层长效激励机制，公司以增资扩股形式引入公司以增资扩股形式引入东兆长泰投资东兆长泰投资、涪陵国投、周、涪陵国投、周斌全、斌全、向瑞玺向瑞玺、肖大波等股东，并于、肖大波等股东，并于 2011 年在深交所主板上市年在深交所主板上市。上市

42、以来，公司于 2015、2021年完成两次定增融资，分别为融资收购惠通泡菜（尝试以外延并购的方式实现品类拓张）和新增新增自动化产能。自动化产能。目前公司实控人为涪陵区国资委，由周斌全领衔的管理团队在公司任职时间长、从业经营丰富，目前公司实控人为涪陵区国资委，由周斌全领衔的管理团队在公司任职时间长、从业经营丰富，公司发展风格以稳健经营为底色，针对重点环节适时革新，引领行业生产效率与产品升级公司发展风格以稳健经营为底色，针对重点环节适时革新，引领行业生产效率与产品升级。1）公司管理层稳定，多为基层骨干（一线生产、销售、财务、采购及技术岗位）提拔，在公司平均工作超过 20 年，实操经验丰富。董事长周

43、斌全加入公司前曾任涪陵市政府流通体制改革办公室副主任，目前除公司职务外，还担任中国调味品协会副会长、中国酱腌菜专委会会长等职务。图 24：公司发展历程 图 25：公司股权架构（更新于 22 年中报）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入yoy归母净利润yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%食品加工业收入yoy销量yoy单价yoy051

44、015200.000.501.001.502.00食品加工销量（吨）产品单价(万元/吨)涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 图 26：上市以来公司募资统计 图 27：21 年末公司产能 上市日期 融资 方式 发行价(元)募资总额(亿元)募资净额(亿元)10/11/09 首发 13.99 5.60 5.24 15/11/19 定增 15.97 0.32

45、0.32 15/11/19 14.74 0.66 0.66 21/05/14 定增 33.58 33 32.80 生产 主体 产品 分类 设计 产能(万吨)实际 产能(万吨)在建 产能(万吨)涪陵生产基地 榨菜、萝卜 15.33 11.08-其他 0.4 0.35-眉山生产基地 榨菜、萝卜 5.3 2.83-泡菜 1.3 1.03-东北生产基地 萝卜 5 0.03 2.5 乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)榨菜 20 20 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 注：2015 年定向增发为收购惠通公司股权以及支付相关费用，2021 年定增为建设乌江涪陵榨菜智能信息系统项目及乌江涪陵榨

46、菜绿色智能化生产基地(一期)数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 注：乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)为 2021 年新增建设项目 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2）现代经营理念确保公司勇立榨菜行业潮头）现代经营理念确保公司勇立榨菜行业潮头。公司。公司董董事长周斌全认为：自动化、智能化始终是事长周斌全认为：自动化、智能化始终是榨菜加工业的前进方向榨菜加工业的前进方向。涪陵榨菜于 02年开始技术改造，从此在行业脱颖而出，此后不断往自动化&智能化生产靠拢，牢牢占据榨菜行业龙头地位。自动化&智能化技术提升生产效率：公司原料利用率(损耗率和得率)

47、为行业第一，生产车间标准化&智能化化程度处于行业前列，未来人工参与生产环节将逐步退出，生产成本受益于规模效益将逐步下降。自动化&智能化为产品升级铺垫：如依托智能化的脱盐技术，涪陵榨菜原料的含盐量从 8%降至 1.5-5.5%，脱盐精准度控制在0.5%内，实现了“轻盐榨菜”产品减盐 30%。图 28：涪陵榨菜崛起的进程：智能化、自动化生产进程 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：公司公告，公司官微，新华网，东方证券研究所 1

48、.2.3 资产质地健康，现金能力充沛，高盈利支撑 ROE 资产资产结构健康结构健康，货币资金占比较大，货币资金占比较大、资金实力强、资金实力强。资产总额增长稳定，21 年流动资产占比76%，非流动占比 24%；流动资产以现金为主、非流动资产以固定资产为主。负债总量小，且无还债压力。图 29：公司资产结构(亿元)图 30：公司流动资产结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：非流动资产以固定资产为主 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：其他流动资产：2017 年为银行理财 2021 年为收益凭证 图 31：公司负债结构(亿元)图 32：公司流动负债结构 数据来源：Wind，东方证券研究所

49、 注：非流动负债主要为政府补贴递延 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：剔除会计准则影响后，21 年毛利率为约 56%（同比 20 年下降约 2pct）现金流基本支撑自身需求，净利润质量高。现金流基本支撑自身需求，净利润质量高。公司现金流之和在21年筹资后重回净流入，拉长时间看基本能支撑自身需求；同时从“经营性现金流入/净利润”的角度分析，公司该项比率维持在较高水平，说明净利润质量较高。020406080100流动资产非流动资产0%20%40%60%80%100%货币资金存货其他流动资产02000021

50、流动负债非流动负债0%20%40%60%80%100%20000202021应付账款预收账款合同负债其他应付款其他流动负债 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 33：公司三大现金流净额（亿元）图 34：公司经营性现金流（亿元）/净利润（亿元）维持高水平 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 ROE 由净利率驱动，背后是强行业定价权

51、，销售费效提高有望进一步助力由净利率驱动，背后是强行业定价权，销售费效提高有望进一步助力。虽同为调味品的细分行业龙头，涪陵榨菜的销售净利率远高于其他公司，主因公司在榨菜行业的市占率更高，凭借话语权多次强势提价、以维持稳定高毛利。图 35：调味品主要公司 ROE 拆分对比 分类 公司 ROE(%)销售净利率(%)总资产周转率(次)权益乘数 2021 2020 2021 2020 2019 2021 2020 2019 2021 2020 2019 佐餐调味品 涪陵榨菜涪陵榨菜 14.03 24.74 29.46 34.19 30.42 0.43 0.62 0.63 1.08 1.16 1.17

52、基础调味品 海天味业 30.69 34.94 26.68 28.12 27.06 0.80 0.84 0.88 1.42 1.46 1.49 恒顺醋业 5.21 13.55 6.25 15.89 18.03 0.59 0.65 0.63 1.43 1.30 1.27 千禾味业 11.15 11.79 11.50 12.15 14.63 0.84 0.80 0.68 1.16 1.15 1.29 中炬高新 17.57 20.78 15.33 18.96 16.93 0.81 0.81 0.78 1.39 1.33 1.40 复合调味品 天味食品 4.90 13.08 9.10 15.40 17.

53、19 0.48 0.74 0.98 1.11 1.15 1.16 颐海国际 21.58 29.96 14.39 18.30 18.51 1.28 1.41 1.49 1.22 1.22 1.21 调味品(中信)(算术平均)9.11 18.24 12.30 26.61 17.10 0.60 0.63 0.67 1.26 1.93 3.57 数据来源：Wind，东方证券研究所 图36：2019年基础调味品细分行业CR1：榨菜-涪陵榨菜，酱油-海天味业，食醋-恒顺醋业 图 37：调味品龙头公司毛利率-10-5051015-40-2002040经营性现金流净额投资性现金流净额筹资性现金流净额现金流之和

54、,右0.00.51.01.52.02.50246810经营性现金流净额经营性现金流/净利润 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 数据来源：公司公告，欧睿，产业信息网，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 38：调味品龙头公司净利率 图 39：调味品龙头公司销售费用率 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 2 发展规律发展规律&当下看点当下看点：22 年价本费年价

55、本费共共促利润弹性，促利润弹性，新时期业绩有望再上台阶新时期业绩有望再上台阶 2.1 成本：非极端天气年则波动中缓慢上行，今年成本红利Q3 起充分释放 公司营业成本中70%是材料成本，其中青菜头原材料、包材材料分别占营业成本的40%+、20%+左右，另外20%-30%为人工、制造及动力费用。在产销率变化不大（对制造费用摊薄影响不明显）的背景下，我们可将吨成本变化落脚到青菜头我们可将吨成本变化落脚到青菜头（含半成品（含半成品采购、生产资料及人工种植成本采购、生产资料及人工种植成本）采购采购价、包材采购价及价、包材采购价及生产员工生产员工工资工资三大核心变量上。三大核心变量上。图 40：公司成本构

56、成（上市前）图 41：公司成本构成（上市后）0%5%10%15%20%25%30%35%榨菜酱油食醋0%10%20%30%40%50%60%70%涪陵榨菜海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业-10%0%10%20%30%40%涪陵榨菜海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业0%5%10%15%20%25%涪陵榨菜海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券

57、研究所 2.1.1 青菜头价格取决于供求+收储机制，长期缓慢上行 1）青菜头青菜头高价通常由于冰雪天气导致的产量收缩。高价通常由于冰雪天气导致的产量收缩。青菜头由于一年一收、种植区域集中，容易受种植区天气影响从而形成极端气候年份下的产量收缩，并在区域产销调配下形成全国范围内的采购高价（如浙江冰雪导致江浙青菜头减产，则重庆区域青菜头外销需求增加，内省采购供需失衡从而抬高涪陵区青菜头采购价）。2）成熟产业需求稳定，政府成熟产业需求稳定，政府+农户联盟设置价格底线，因此农户联盟设置价格底线，因此常规年份价格偏稳定、无明显周期变化。常规年份价格偏稳定、无明显周期变化。产业相对成熟、需求总量增速有限，且

58、业态传统、平均利润有限，高价年份并不会吸引明显供给量增在供给充裕且下游囤货意愿平淡的年份，由于涪陵区政府对于保护价的设立（税收贡献）以及种植户合作收购机制的协调，青菜头采购价不会显著回落、因而供给退出有限。总的看，由于产业需求和供给弹性均没有足够的波动空间，青菜头收购价在非自然灾害年份总体呈现稳定状态、无明显周期变化。3）涪陵区农业劳动力价格涪陵区农业劳动力价格上升将推动青菜头收购价长期缓慢上行。上升将推动青菜头收购价长期缓慢上行。重庆地形丘陵山地占比高达 92.9%，青菜头种植难以机械化，以人工种植为主，同时由于青壮年劳动力进入农业的意愿较低，涪陵区农业劳动力减少；叠加农业资料价格上涨，因此

59、长期看人力成本上行将推动青菜头种植成本上行，青菜头价格将长期处于稳中略涨的趋势。图 42：涪陵区青菜头收购价（蓝色圆圈为冰雪天气年份）图 43：种植户合作社与榨菜企业的长期互利收购机制 数据来源：涪陵区农业局，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 44：涪陵区人口（万人）数据 图 45：涪陵区农村常住人口人均收入 0%20%40%60%80%100%2007200820092010H1原材料包装物职工薪酬辅料折旧费低值易耗品其他费用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%材料动力工资制造费用运费-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02

60、004006008000青菜头吨收购均价/元yoy 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：涪陵区统计局，东方证券研究所 数据来源：涪陵区统计局，东方证券研究所 2.1.2 包装价格周期波动，目前成本居历史高位 产品产品包装材料包括镀铝袋及箱纸板，受上游铝价包装材料包括镀铝袋及箱纸板，受上游铝价、原纸价格、原纸价格影响影响，表现出周期性波动特征，表现出周期性波动特征；而由而由于上游包装材料应用广泛，公司对

61、其议价能力不强，于上游包装材料应用广泛，公司对其议价能力不强，长期看长期看包装成本将包装成本将呈周呈周期性波动期性波动。具体到今年的趋势判断，由于 21 年开始包材价格进入上升期；我们预计公司 22 年包材采购价同比确有增加，但或由于锁价及时、涨幅及对总体成本影响有限；且未来 2-3 年伴随周期产品的价格降低、新采购价格确立，包材成本或将明显回落。图 46：铝锭吨均价/元 图 47：板纸出厂吨均价/元 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.1.3 首条智能化产线建成，生产成本可进一步优化 目前乌江榨菜已建成行业首条智能化生产线，采用全自动化生产，加工过程最

62、大程度减少人工参与。未来伴随定增产能逐步投放、自动化率覆盖度提升，生产过程中的员工成本或可进一步优化。总结来看，成本波动由青菜头采购价主导，在极端天气年份异常高，而在常规年份由生产资料、总结来看，成本波动由青菜头采购价主导，在极端天气年份异常高，而在常规年份由生产资料、劳动力价格上涨推动，呈现缓慢上行态势；并因包材价格周期属性有所波动；长期看呈现波动中劳动力价格上涨推动，呈现缓慢上行态势；并因包材价格周期属性有所波动；长期看呈现波动中缓慢上行的态势。缓慢上行的态势。但站在 22 年，由于 21 年冰雪天气导致采购价比常规年份高 30%左右，今年的青菜头价格回归将形成同比维度的成本下降红利。又由

63、于青菜头于 2 月底集中收储，经过 3-4 个月的“三腌三榨”流程方能形成榨菜产品，低价原料向成本端的传导自 6 月初左右才开始体现，总体看今年成本红利将于 Q3 起充分释放、助力毛利率保持高水平。05203040506070802010 2011 2012 2014 2015 2018 2019 2020 2021农业户籍人口第一产业从业人口05,00010,00015,00020,00025,000农村常住居民人均收入/元05000000025000004000500060007000 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩

64、品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 48：目前青菜头到榨菜的制作流程 图 49：三腌三榨工艺时间 数据来源：公司公告，新华网，涪陵区政府网，东方证券研究所 备注：由于技术改进，当年采购的青菜头最早可于当年 Q2 投入加工生产 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 50：公司季度毛利率 数据来源：公司公告、东方证券研究所 注 1：21Q4、22Q1、22Q2 为还原运费后的可比口径 注 2：由于成本传导时限，21 年 Q3 为高价成本压力充分体现期，而 22 年 Q

65、3 或为低价成本红利充分体现期 2.2 量价：收入波动源于渠道顺价，22&23 有望再借疫情增厚 2.2.1 品牌基础与生活方式共促核心消费群体转换 2010年左右，从榨菜指数的失效可见，榨菜销量年左右，从榨菜指数的失效可见，榨菜销量动力动力明显明显切换，切换，因其消费定位已因其消费定位已由由流动人口外出流动人口外出场所向场所向家庭消费家庭消费转移，而公司通过广告投放、工艺优化实现的品牌打造与口感升级是榨菜产品完转移，而公司通过广告投放、工艺优化实现的品牌打造与口感升级是榨菜产品完成场景切换的重要前提成场景切换的重要前提。过去，涪陵榨菜由于价格低廉、食用便捷与补盐功效，受到外出务工人员尤其是农

66、民工的青睐，其在各地区的销售份额曾被用来推断外出农民工的流动趋势，称为“榨菜指数”。但从2015年开始，在外出农民工数量增速放缓甚至负增长的情况下，涪陵榨菜销量不减反增，意味着涪陵榨菜已进入广大家庭，增长驱动切换。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2200002020212022毛利率(%)yoy

67、 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 图 51：榨菜销量驱动由外来人口向家庭消费转换 数据来源：公司公告、东方证券研究所 而公司在而公司在市场培育、品牌建设市场培育、品牌建设上的基础工作是配合生活上的基础工作是配合生活方式方式转型、转型、促成榨菜消费人群切换促成榨菜消费人群切换的关键的关键保障保障：市场培育挖掘多元化需求：公司多年的产品培育发掘了家庭端品质消费的潜能，保持快节奏的产品创新同时不断优化中高端产品，持续向美味（脆口）、健

68、康（低盐）、营养、休闲等方向升级，满足消费者高品质、多元化的需求，为开拓品质消费奠定基础。品牌建设引领品类升级：2010 年公司在央视喊出“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的口号，配合 2013 年完成国粹版包装升级，辅之以高频高效的网络和终端陈列推广，多管齐下使涪陵榨菜深入人心，榨菜的品类形象得以快速升级，顺利成为家庭餐桌的一道美食/调味品。佐餐兼调味品的属性契合快节奏生活：榨菜既能单独作为一道小菜增加餐桌多样性，又能作为调味菜丰富菜肴品相，契合消费者追求便捷、注重品质化与多样化的心理，也符合了居民饮食需求升级的趋势。据 22年中国调味品行业消费者购买关注因素调查，消费对健康和品牌的重视愈发

69、凸显，公司再一次抓住市场动向，重磅推出“低盐榨菜”，既迎合市场需求，又提升了市场竞争力与品牌美誉度。图 52：全国居民人均可支配收入与人均消费 图 53：居民饮食需求演变 数据来源：国统局，东方证券研究所 数据来源：CBNDATA，东方证券研究所 图 54：结构优化+老品升级+新品开发：迈向消费新台阶 图 55：榨菜生产工艺不断改进 024680.20.40.60.811.21.41.61.822010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外出农民工（亿人）-左公司产品销量（万吨）-右010,0002

70、0,00030,00040,00020001920202021全国居民人均可支配收入/元全国居民人均消费支出/元 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源：公司广告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 56：品牌建设引领品类升级 图 57：2022 年调味品行业消费者购买关注因素调查 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 数据来源：艾媒咨询，东方证券研究所

71、2.2.2 近十年收入增速周期性归因于价格体系与渠道动作 通过量价拆分，通过量价拆分，收入增速的周期性收入增速的周期性可以从价格体系及渠道动作可以从价格体系及渠道动作解释。解释。1）提价幅度、方式及所处）提价幅度、方式及所处价格水平决定放量阻力。价格水平决定放量阻力。直接提价(提升出厂价、通常同频提升零售价)能够增加渠道利润空间、提升经销商积极性以带动铺货，但易引起消费者严重的抵触，在顺价不成功的情况下形成销量锐减、影响收入增长。如 18 年下半年直接提价后，19 年价增明显、终端接受度低从而形成渠道积77.1%69.4%64.2%52.1%23.2%10.5%生产日期新鲜品牌值得信赖配方健康

72、价格实惠包装精美产地匹配 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 压，全年销量负增长。间接提价（针对特定产品缩小包装规格但不改变产品价格）较为隐蔽、平均到全产品可实现的提价幅度也较为有限，因此终端对提价的敏感度较低。但因间接提价没有改变渠道利润水平，经销商不能从中受益，渠道推力有限，在渠道支持不到位的情况下可能因此受到销售阻碍，但整体看相比直接提价、动销受阻风险较低。如 13 年 Q1 间接提价实现小幅价增，但销量在终端仍顺利增长（部分

73、得益于当年渠道下沉成功）。21 年产品步入“3 元时代”后，由于所处价格带已经较高（相比替代品及互补品火腿肠及泡面价格），消化量增需要进一步的终端营销及渠道支持政策。2）宏观环境利弊影响终端接受能力，包装升级）宏观环境利弊影响终端接受能力，包装升级降低价格感知降低价格感知。2008 年终端对提价反映剧烈（量减明显）与当时的主力消费群体流动人口（尤其强势销售区华南）在金融危机影响下回流、消费场景及能力收缩有关。2015-2018 年为消费升级风口阶段，家庭端消费群体对提价接受度高，因此提价顺利（量价齐升）。2020、2022 年在疫情影响下，居家需求的短期增加与公司以 C 端为主的渠道结构高度匹

74、配，同时龙头供应调配优势明显，便于在突发事件中替代小企业获取更高份额，最终有利于公司产品在终端的库存消化、动销促进。配合提价的产品升级或更换包装可以新形式提高消费者对价格变化的接受度，有助于新价格产品终端的顺利销售，如2022年新国潮包装+减盐产品或可促进 21 年底直接提价的终端销售。图 58：公司包装升级 数据来源：公司官网，东方证券研究所 3）下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。13 年、19-20 年公司经历两次渠道下沉，为13年和 20年的量增奠定经销网络基础。19-20年充足的地面推广费用给予渠道出货直接支持，助力销量回暖。图 59：公司

75、营收波动 图 60：公司量价 YOY 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 具体回溯具体回溯近十年近十年来来的量价变动历程的量价变动历程，公司，公司收入收入周期周期在不同提价背景、宏观环境、渠道打法的情况在不同提价背景、宏观环境、渠道打法的情况下下历经历经以下以下三个阶段：三个阶段：1）2012-2014：间接间接提价为主提价为主+价格价格尚处低位尚处低位，阻力主要在经销商，阻力主要在经销商。但2012 年宏观经济不景气导致提价遇阻，2013 年公司通过第一轮渠道下沉（当年目标基本达成，200620132022-10%-5%0%5%10%15%20%25%30

76、%35%40%051015202530主营业务收入(亿元)yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%销量yoy单价yoy 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 100+个地级、约 500 个县级市场）助力量增 20%，不过 2014 年 Q1 公司间接提价，渠道利润空间再次收缩、经销商积极性不高，加上当年开发 800 余个县级空白市场体量较小，渠道下沉效果一般，当年销量下滑。2）2015-2018:开启直接提价主导的提价开启

77、直接提价主导的提价策略策略。因渠道利润较薄、缩小包装空间有限，间接提价难以推动，加之消费升级态势下终端价格接受度提高，公司2015年决定在广东地区进行直接提价，从 1 元/60g 升级到 1.5 元/88g。此后由于 16 年及 17 年青菜头价格都出现了明显上涨，为缓解成本压力公司在此期间多次提价。由于消费升级浪潮+调味品整体提价的宏观背景利好终端接受度、破除直接提价的最大阻碍，加之前期渠道下沉效果逐步显现、直接提价扩大经销商利润空间及调货积极性、公司更换包装+升级产品，公司实现了 16-18年的量价齐升黄金发展期，其中脆口产品表现尤佳，曾因销量火爆而一度断货。3）2019-2021：连续三

78、年量价齐升后，公司价格带面临一定限制，价量继续高增的难度增加，而 18Q2 公司对渠道采取“大水漫灌”政策，形成发货超出终端需求、库存积压甚至窜货的不良现象，最终体现在 18 年底到 19年的库存消化、销量下滑上。此后，公司采取间接提价与直接提价相结合的形式，由于价格带与宏观经济增速已不能构成优势，主要通过精耕下沉、返利推广、产品升级等渠道及终端动作消化提价，并在疫情对居家消费的刺激下，于 2020 年实现收入再上一台阶。2.2.3 疫情影响下收入或再增厚 21 年 Q4 提价重塑渠道利润、22 年局部多点疫情爆发刺激终端需求，相似的消费背景和提价策略引导下，公司公司有望在有望在 22&23

79、年年复制复制 20&21 年周期路径，凭价增量稳年周期路径，凭价增量稳、使收入更上一台阶使收入更上一台阶。对于未来提价策略展望，由于当前价格带空间收窄，疫情转好后缺失外部环境刺激，终端价格敏感度较高，且经过直接提价后经销利润值已处于高位，预计公司后续会以间接提价或涨出厂不涨零售价的模式实现产品温和价增，同时合理重塑渠道利润（渠道利润过高容易滋生窜货）、维护经销体系的高质量发展。2.3 费用：重心由塑品牌向推渠道转移，费效优化 公司销售费用率中枢在公司销售费用率中枢在 20%左右，其中运输费用率、左右，其中运输费用率、销售人员费用稳定在销售人员费用稳定在 3-5%，广宣费用率和，广宣费用率和市场

80、推广率合计占比市场推广率合计占比 10%左右，是费用结构与额度主要变量，其波动与公司发展阶段与市场策略左右，是费用结构与额度主要变量，其波动与公司发展阶段与市场策略有关有关：1）2010-2015年为公司塑造品牌影响力、打造品质酱腌菜形象的阶段，因此多采用央视广告形式，销售费用中广告宣传费占比高、对公司长期品牌力的打造形成基础 2）但 2015 年后，伴随流量分散化、购物决策线上化，公司逐步尝试效果较好、执行力度较高的互联网公关（种草、直播等各种形式的信息流投放），品宣费用有所收缩。3）18 年底开始，由于品牌力提升的边际效应递减，且公司在推动渠道顺价的过程中库存一度较高，因此侧重以地推（返利

81、、折扣、试吃等地面活动）方式对渠道动销形成立竿见影的助力。着眼今年，一方面疫情大规模复发影响广告制作，且疫情刺激销量的前提下市场压力有限、费用着眼今年，一方面疫情大规模复发影响广告制作，且疫情刺激销量的前提下市场压力有限、费用开销可以控制，另一方面公司在开销可以控制，另一方面公司在 21 年大笔投入空中广告的背景下尝试改进费用效率，因此就上年大笔投入空中广告的背景下尝试改进费用效率，因此就上半年销售费用结构看，品宣费明显缩减而市场推广费增加，整体销售费用金额明显缩减半年销售费用结构看，品宣费明显缩减而市场推广费增加，整体销售费用金额明显缩减。展望长期，尽管出行恢复有助于梯媒等广告制作及发挥效应

82、，但我们认为公司或仍会保持较稳健的广告投放战术，延续以互联网为主的投放形式、尝试户外广告等新方式，同时保持充足地推投入、保证直接大幅提价后的需求消化，呈现更高的费用使用效率。图 61：销售费用（含运输费）细项构成（万元）图 62：销售费用（含运输费）细项占营收比例 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 63：销售费用率中枢为 20%数据来源：东方证券研究所 注

83、 1：22 年费用率或可对标形势相似的 20 年 注 2：销售费用率含运费（合会计准则调整前的年份统一）图 64：销售费用明细最新（万元）图 65：品宣费用明细最新（万元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3 战略转变战略转变&长期量增长期量增：价利优势充分运用，扩品：价利优势充分运用，扩品耕渠耕渠奠定未来奠定未来 3.1 为何转变：价利已至平台期，量增为未来驱动 010,00020,00030,00040,00050,00060,000运输费用职工薪酬及工作费用品牌宣传费市场推广费其他销售费用0.0%5.0%10.0%15.0%运输费用占比职工薪酬及工作

84、费用占比品牌宣传费占比市场推广费占比其他销售费用占比0%5%10%15%20%25%销售费用率010,00020,00030,00040,00021H121H222H1运输费用职工薪酬及工作费用品牌宣传费市场推广费其他销售费用02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00021年H121年H222年H1新媒体（互联网公关）梯媒央视其他 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 公司营收

85、过去主要为价格驱动，未来将转变为销量公司营收过去主要为价格驱动，未来将转变为销量。上市 14 年(2007-2021)以来，公司主营业务收入/销量/单价增长 CAGR 为 13.4%/4.3%/8.7%，公司收入增长主要为公司提价驱动，其基于产业及品类优势、依托连续提价驱动营收入增长的模式已较充分运用，而目前公司产品作为偏低端品类中的高定价品牌、价格空间已有限，因此打开量增空间是未来业绩持续发展的必经之路。图 66：营收拆分 图 67：营收贡献：量价贡献 数据来源：东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 68：涪陵榨菜定价为酱腌菜行业天花板（22 年 8 月）品类品类 品牌品牌

86、 重量重量(g)数量数量(袋袋/瓶瓶)价格价格(元元)单价单价(元元/kg)榨菜 涪陵榨菜 80 5 15.9 39.8 铜钱桥榨菜 80 5 13.8 34.5 味聚特榨菜 80 10 25.8 32.3 吉香居榨菜 80 5 12.4 31.0 川南榨菜 53 10 14.9 28.1 鱼泉榨菜 80 5 8.8 22.0 辣妹子榨菜 60 20 19.9 16.6 东北辣白菜 100 8 19.9 24.9 湘西外婆菜 280 1 9.8 35.0 潮汕橄榄菜 450 1 15.2 33.8 腐乳 六必居腐乳 340 1 10.8 31.8 猪肉 28.9 数据来源：天猫，Wind，东方

87、证券研究所 3.2 渠道精耕与下沉：经销覆盖完成，重点培育餐饮端 3.2.1 下沉覆盖基本完成，经销人效有望提升 1）近年公司渠道扩张重点为下沉县级市场，覆盖近年公司渠道扩张重点为下沉县级市场，覆盖 1400 余个县级市场基本达成整体目标余个县级市场基本达成整体目标，未来经，未来经销人效有望优化销人效有望优化。公司前期的县级市场渠道存在较多空白地带，但根据公司调研统计，低线城市及地区(县级及以下城镇和农村地区)常驻人口约 7.9 亿人，占全国总人口的比重为 56.4%，具有广阔的榨菜消费空间，公司也于 2019 年重点布局县级市场下沉并延续至今。2021 年县级市场销售收入约占总收入的 20%

88、，同增 20-30%，公司渠道下沉取得一定成效。目前下沉市场覆盖基本完成，公司根据管理合并及少部分小商退出，对经销团队结构进行优化。根据公司 22年中-30%-20%-10%0%10%20%30%40%销量吨价 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 报，一级经销商+联盟商人数由3030减少为2770人，公司对经销商管理重点从数量转变到质量，整合资源聚焦优商，预计后期经销商人效将提高。图 69：销售、经销体量及人效 2018 2019

89、2020 2021 营业收入(百万元)1914.35 1989.59 2272.75 2518.65 办事处 37 67 81 81 销售人员数 376 501 571 739 经销商人数 1250 1790 2648 3030 销售人员平均创收(百万元)5.1 4.0 4.0 3.4 销售人员平均对接经销商(家)3.3 3.6 4.6 4.1 经销商平均创收(百万元)1.53 1.11 0.86 0.83 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 70：经销商人效变化 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.2.2 渠道精耕创造增量，餐饮端重点培育 专业化渠道专业化渠道运作运作，重点培育餐饮端

90、。，重点培育餐饮端。1）目前公司餐饮端销售占比不足 10%，而随用餐便捷化，酱腌菜在餐饮渠道同样具备一定空间（据局部渠道反馈，榨菜餐饮端需求约占家庭端的 1/3,即约20WT，但该渠道品牌参与较少、以小牌白牌及散装品为主），公司有望通过空白赛道抢占实现渠道精耕，为主品增长新添动力。2）相比家庭端产品，公司餐饮端产品渠道环节较少、质价较低，但在餐饮端酱腌菜同行中仍属高端定位，目标客群为星级酒店、连锁餐饮等品质消费场所。3）餐饮渠道专设团队，注重激励与过程考核。公司专设团队开发餐饮渠道，同时外聘销售总监，提供新赛道开拓中的经验与管理支持。新新团队前期注重团队前期注重团队建设团队建设+市场情况摸底市

91、场情况摸底+经销商渠道开发，经销商渠道开发，目前目前以以“过程过程考核考核”为主为主（后续会根据业务团队熟悉度后续会根据业务团队熟悉度、品类成熟度灵活调整考核权重品类成熟度灵活调整考核权重），），并给予并给予新参与新参与经营伙伴（销售、经销商）较丰厚的激励支持；同时在招商节奏上宁缺毋滥，注重长期高经营伙伴（销售、经销商）较丰厚的激励支持；同时在招商节奏上宁缺毋滥，注重长期高质量的市场培育质量的市场培育。001920202021销售人员平均创收(百万元)经销商平均创收(百万元)销售人员平均对接经销商(家)涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明

92、，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 3.3 多元品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期 3.3.1 从聚焦到多元，能力与策略均具更好基础 1）专注无益，多元化发展为上策。）专注无益，多元化发展为上策。由于榨菜目前属于渗透率高、升级较慢的小赛道，未来行业需求增加有限，但更大范围的酱腌菜行业则具备广阔空间（为目前榨菜零售价值的数倍）。而公司虽为行业龙头、但资金体量和运作能力仍有限，不足以代表行业实现榨菜对其他酱腌菜产品的食用习惯覆盖。因此站在长期量增的角度，公司多元化发展产品为上策。图 71

93、：酱腌菜行业空间广阔 图 72：泡菜行业格局分散 数据来源：观研网，东方证券研究所 注：上述为我国酱腌菜行业规模 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2 2）内生取代外购，渠道及资金基础有余力。内生取代外购，渠道及资金基础有余力。15 年开始，公司曾通过外延并购扩张泡菜品类（16、17、18 分别尝试收购酱类企业），但跨公司的管理能力尚未完全匹配，拖累品类扩张进程；同时公司当时渠道规模与资金实力有限，在新品推广上的重视和投入程度不足。但伴随今年来提价对利润、现金的增厚，以及 19年开始的第二次渠道扩张；公司目前市场基础已更牢固，内部团队由利增向量增的思维转变也促进了新品培育的执行力度；同时公司

94、以内生培育为扩品方式，更加适应自身运营能力。3.3.2 优先发展产业相似品类，强协同支撑发展 1 1）东北产能助力萝卜先行东北产能助力萝卜先行，其他酱菜类再乘势而上，其他酱菜类再乘势而上。发展顺序上，萝卜为先行品类，因腌制萝卜市场基础好、在全国范围内均有稳定食用习惯，前期市场培育成本低；萝卜原料特点与产地分布与榨菜有类似之处，公司东北产能投产后，有望凭质价均佳的生产能力复刻榨菜产业优势。而其他酱腌菜产品的原料来源更广泛导致市场较分散、公司的市场定价权和原料把控优势短时间较难形成，有望在萝卜新品打造成功后乘势而上发展。图 73：萝卜 vs 青菜头：原料把控优势皆显著、加工工艺协同程度高 0%2%

95、4%6%8%10%12%14%020406080100酱腌菜行业规模(亿美元)yoy吉香居川南酿造惠通食品其他 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 数据来源：东方证券研究所 2 2）渠道与品牌协同支撑品类拓张。渠道与品牌协同支撑品类拓张。（1 1）强大品牌力传递品牌形象、强大品牌力传递品牌形象、占领占领消费者心智消费者心智。涪陵榨菜多年的品牌推广与消费者教育塑造了“乌江”强大的品牌力及深厚的消费基础，“乌江”酱腌菜产品既能依靠品牌有

96、效传达产品工艺精益求精的品牌形象(“三腌三榨”），为新酱腌菜产品营造美味、健康、优质的消费体验；也能通过“乌江”=酱腌菜龙头的品牌定位占领消费者心智，打破“乌江”=榨菜的刻板印象，实现品牌感知力的扩张。（2 2）生产协同、渠道协同与管理协同扫清品类扩张阻碍生产协同、渠道协同与管理协同扫清品类扩张阻碍。酱腌菜品类之间的相似本质(腌制根茎类&叶菜类蔬菜)能为公司品类扩张带来协同效应，通过规模效应降低成本。A A.生产协同：加工的辅料、流程和技术设备相似生产协同：加工的辅料、流程和技术设备相似。榨菜、泡菜和萝卜等酱腌菜在辅料使用(食盐、辣椒等)、加工流程(清洗、切分、脱盐、脱水等)、设施设备(窖池、

97、自动化计量&灭菌生产线)和包装形式(瓶装、袋装等)等众多方面要求相似，相比于外行公司入局，公司既能通过复制较快实现模式化、标准化产能扩张、提升产能利用率，也能增加辅料的采购话语权。图 74：十大榨菜品牌 排名排名 品牌品牌 创立时间创立时间 发源地发源地 主营产品主营产品 1 乌江 1898 年 重庆 榨菜，泡菜 2 吉香居 2000 年 四川 榨菜，泡菜 3 鱼泉 1999 年 重庆 榨菜，泡菜 4 老干妈 1997 年 贵州 辣椒酱 5 川南 1996 年 四川 泡菜 6 饭扫光 2000 年 四川 泡菜 7 辣妹子 1997 年 湖南 泡菜 8 味聚特 2005 年 四川 泡菜 9 惠通

98、 1995 年 四川 泡菜 10 博鸿小菜 2002 年 浙江 泡菜 数据来源：品牌网，东方证券研究所 B.B.渠道协同渠道协同：销售渠道及经销商复用率高销售渠道及经销商复用率高+价格互补提升获客率价格互补提升获客率。酱腌菜产品消费人均以家庭居多，销售渠道主要为流通、商超，现有渠道复用率(如终端商超货架、要求一级经销商必须卖萝卜等新品)高，既能降低渠道开拓及维护、费用投放成本，同时品类扩展能够在同一销售场景为消费者提供更多产品，提升客单价和消费体验。此外，多品类产品能实现终端价格互补格局(榨菜 3 元/袋，萝卜 2 元/袋)，覆盖宽价格带提高获客率。C.C.管理协同：管理协同：采购采购-销售的

99、管理模式复制销售的管理模式复制。采购管理上，由于上游主要为农产品种植户、采购产品主要为初级农业产品，在产业链协同、原材料收购及收储等方面可复制青菜头的成功模式，实现多方共赢。销售管理上，榨菜多年经销商政策、渠道库存管理、市场推广及广告投放管理等积累的经验思路可以顺畅推演至其他酱腌菜。3 3）新品推广让利渠道，上量后出厂利润有望提升新品推广让利渠道，上量后出厂利润有望提升。目前由于生产规模效应尚未释放、新品推广 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

100、责申明。28 让利渠道，公司萝卜、泡菜品类毛利率低于榨菜，未来新品铺售成功后公司有望形成更强的渠道议价权、形成更高出厂利润；同时品类上量后，为防止窜货，也需要设置更合理的经销利润率。图 75：公司各品类毛利率 图 76：公司各产品销售收入（万元）数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 注：因 21 年之前运费不计入运营成本，21 年及 22H1 调整至同口径 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1、营业收入：1）榨菜：由于 21 年底直接大幅提价、此后提价空间收窄，假设 22-24 年榨

101、菜价格增速 15.0%/4.0%/3.5%，受提价影响销量增速为-2.0%/5.0%/3.0%；2）新品：政策倾斜下稳步发展，因此假设 22-24 年泡菜营收增速 9.2%/8.2%/8.1%；在东北产能支持下，萝卜发展或更快，且 21 年萝卜销售基数低，因此假设营收增速 101.7%/54.5%/59.0%。3）其他：假设 22-24 年其他产品营收增速 3.0%/4.0%/4.0%，假设 22-24 年其他业务营收增速3.0%/3.0%/3.0%。2、毛利率：1）榨菜：考虑今年低价青菜头原料将主要在 22 年下半年和 23 年上半年投入生产，同时包材成本今年位于高位、明后年或走低，假设 2

102、2-24 年榨菜单位产品材料成本的变动幅度为-1.0%/-5.0%/-3.0%，相应单位产品成本-0.5%/-3.6%/-2.0%；综合提价影响，22-24 年榨菜产品毛利率为 60.9%/63.7%/65.7%。2）新品：由于包材成本下降及新品规模效应释放，假设 22-24 年泡菜毛利率为 27.7%/32.5%/37.0%，萝卜毛利率为 56.0%/58.8%/63.0%。3）其他：假设 22-24 年其他产品毛利率为 36.0%/39.7%/43.1%，其他业务毛利率为50%/50%/50%。3、期间费用率：1）预计未来公司缩减大广告投入、增加地推，整体销售费用金额相比 21 年应有减少

103、，同时提价贡献单位收入，因此 22-24 年销售费用率应相比 21 年有所降低。其中 22年疫情影响宣传制作、费率估计最低，此后有所修复，因此假设 22-24 年销售费用率为14.6%/16.9%/17.1%。2）随营收提升、管理规模效应体现，假设 22-24 年管理费用率为2.79%/2.62%/2.60%。3）假设 22-24 年研发费用率 0.32%/0.30%/0.29%，保持常规低水平。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 榨菜榨菜 销售收入（百万元）1,975.0 2,226.3 2,509.1 2,739.9 2,920.9 0%10%20

104、%30%40%50%60%70%202H1榨菜萝卜泡菜-40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,000200,000250,000202H1榨菜萝卜泡菜榨菜yoy萝卜yoy泡菜yoy 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 增长率 15.3%12.7%12.7%9.2%6.6%毛利率 59.8%54.8%60.9%63.7%65.7%泡菜泡菜 销售收入（百万元）

105、153.8 159.0 173.6 187.7 203.0 增长率 21.5%3.3%9.2%8.2%8.1%毛利率 40.8%26.3%27.7%32.5%37.0%萝卜萝卜 销售收入（百万元）99.7 69.0 139.3 215.2 342.1 增长率-9.6%-30.8%101.7%54.5%59.0%毛利率 54.8%49.0%56.0%58.8%63.0%榨菜酱油榨菜酱油 销售收入（百万元）-0-0-0-0-0 增长率 毛利率 其他佐餐开味菜其他佐餐开味菜 销售收入（百万元）-0-0-0-0-0 增长率 毛利率 其他产品其他产品 销售收入（百万元）41.9 62.1 63.9 66

106、.5 69.1 增长率 12.5%48.1%3.0%4.0%4.0%毛利率 58.4%34.1%36.0%39.7%43.1%其他业务 销售收入（百万元）2.3 2.3 2.3 2.4 2.5 增长率-19.6%-3.4%3.0%3.0%3.0%毛利率 42.3%87.2%50.0%50.0%50.0%合计 2,272.8 2,518.7 2,888.2 3,211.7 3,537.7 增长率 14.2%10.8%14.7%11.2%10.1%综合毛利率 58.3%52.4%58.1%61.1%63.3%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 根据前述假设，我们给予公司 22-24

107、年 EPS 分别为 1.17/1.33/1.53 元；选取同行业调味品公司千禾味业、中炬高新、天味食品、颐海国际、安琪酵母、仲景食品为可比公司，使用相对估值法给予公司 23 年 28 倍估值，对应 23 年目标价 37.16 元，首次给予“买入”评级。图 77：可比公司估值 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022/9/5 2021A 2022

108、E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 千禾味业 603027 14.80 0.28 0.31 0.40 0.51 52.86 47.74 37.00 29.02 中炬高新 600872 33.01 0.93 0.96 1.13 1.34 35.44 34.39 29.21 24.63 天味食品 603317 23.84 0.24 0.41 0.54 0.69 98.31 58.15 44.15 34.55 颐海国际 01579 15.44 0.78 0.62 0.79 0.96 19.79 24.90 19.54 16.08 安琪酵母 600298 45.

109、45 1.57 1.61 2.02 2.45 28.95 28.23 22.50 18.55 仲景食品 300908 36.56 1.19 1.32 1.54 1.81 30.72 27.70 23.74 20.20 调整平均调整平均 36.99 34.51 28.11 23.10 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 终端需求不及预期风险终端需求不及预期风险：公司产品提价后市场接受能力尚待检验，经济环境不佳的情况下消费者对产品价格敏感度可能较高，同时新包装对销售的推动作用仍待观察，因此产品销量存在提价后不及预期风险，进而对公司营收产生影响。主要原料价格上涨超预期主要原料价格上

110、涨超预期：青菜头价格在特殊天气年份可能形成高于预期的收购价，或包材价格长居高位、未按预期回落，均可能形成高于预期的生产成本，从而对公司毛利率产生影响。费用费用效果不及效果不及预期风险预期风险：公司今年起审慎投入大额广告费用，注重效率更高的地推方式，但未来营销策略或会根据市场情况有所变化，且费用使用效果尚不确定，因此可能形成高于预期的销售费用率，从而对公司盈利能力产生影响。新品新赛道拓张不及预期风险：新品新赛道拓张不及预期风险：公司长期量增有赖于新产品新赛道发展，但新品铺货及新团队运作效果尚需检验，可能出现新品类增长不及预期的情况，导致公司长期营收增速不及预期。行业规模及行业规模及市占率测算市占

111、率测算偏差：偏差：我们对公司目前市占率的测算基于对 20 年行业规模 80 万吨的估计结果，而我们在该结果的估计过程中假设全国青菜头农产品中用于制作榨菜的比例约为 65%。实际此比例为涪陵区域的数据，因此在将其近似为全国比例时，可能会存在数据代表性不足导致的测算偏差。涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

112、 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,750 3,086 5,997 6,969 8,137 营业收入营业收入 2,273 2,519 2,888 3,212 3,538 应收票据、账款及款项融资 3 3 3 3 4 营业成本 949 1,200 1,211 1,251 1,299 预付账款 24 5 6 6 7 营业税金及附加 33 39 43 48 53 存货 383 401 424 438 454 销售费用 368 475 420 543 606 其他 30 2,399 210 211 212 管理费用及研发费用 64 80

113、90 94 102 流动资产合计流动资产合计 2,189 5,894 6,640 7,627 8,814 财务费用(34)(96)(45)(65)(76)长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 2(4)0 0 固定资产 1,056 1,201 1,450 1,678 1,888 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 122 74 64 54 45 投资净收益 11 43 30 30 30 无形资产 153 507 497 486 476 其他 11 13 15 15 15 其他 449 72 3 3 3 营业利润营业利润 915 874 1,219 1,386 1,

114、598 非流动资产合计非流动资产合计 1,780 1,854 2,015 2,222 2,412 营业外收入 1 0 0 0 0 资产总计资产总计 3,970 7,749 8,654 9,849 11,226 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 914 874 1,219 1,386 1,598 应付票据及应付账款 80 154 121 125 130 所得税 137 132 183 208 240 其他 376 315 328 340 354 净利润净利润 777 742 1,036 1,178 1,359 流动负债合计流动负债合计 456 470

115、 449 466 483 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 777 742 1,036 1,178 1,359 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.88 0.84 1.17 1.33 1.53 其他 102 112 3 3 3 非流动负债合计非流动负债合计 102 112 3 3 3 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 558 582 451 468 486 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本）789 888 88

116、8 888 888 营业收入 14.2%10.8%14.7%11.2%10.1%资本公积 21 3,203 3,203 3,203 3,203 营业利润 27.3%-4.5%39.5%13.7%15.3%留存收益 2,601 3,076 4,112 5,291 6,649 归属于母公司净利润 28.4%-4.5%39.6%13.7%15.3%其他 0 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3,411 7,167 8,203 9,381 10,740 毛利率 58.3%52.4%58.1%61.1%63.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,970 7,749 8,

117、654 9,849 11,226 净利率 34.2%29.5%35.9%36.7%38.4%ROE 24.7%14.0%13.5%13.4%13.5%现金流量表 ROIC 23.8%12.5%13.0%12.8%12.9%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 777 742 1,036 1,178 1,359 资产负债率 14.1%7.5%5.2%4.8%4.3%折旧摊销 76 95 96 117 138 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(34)(96)(45)(65)(76)流动比率 4.80

118、12.55 14.80 16.38 18.24 投资损失(11)(43)(30)(30)(30)速动比率 3.96 11.70 13.86 15.44 17.30 营运资金变动 311(2,354)2,145 1(1)营运能力营运能力 其它(179)2,402(72)0 0 应收账款周转率 1,456.1 899.3 1,003.9 1,053.0 1,048.3 经营活动现金流经营活动现金流 939 745 3,130 1,201 1,390 存货周转率 2.4 3.1 2.9 2.9 2.9 资本支出(99)(537)(321)(324)(328)总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.

119、3 0.3 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(1,119)(2,882)69 30 30 每股收益 0.88 0.84 1.17 1.33 1.53 投资活动现金流投资活动现金流(1,218)(3,418)(252)(294)(298)每股经营现金流 1.19 0.84 3.53 1.35 1.57 债权融资 0 0(12)0 0 每股净资产 3.84 8.07 9.24 10.57 12.10 股权融资 0 3,280 0 0 0 估值比率估值比率 其他(237)(268)45 65 76 市盈率 32.2 33.7 24.2 21.3 18.4 筹资活动现金流

120、筹资活动现金流(237)3,012 34 65 76 市净率 7.3 3.5 3.1 2.7 2.3 汇率变动影响(0)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 23.0 25.2 17.3 15.3 13.2 现金净增加额现金净增加额(516)339 2,911 972 1,168 EV/EBIT 24.9 28.2 18.7 16.6 14.4 资料来源：东方证券研究所 涪陵榨菜首次报告 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 分析师申明 每位负责撰写

121、本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场

122、基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：

123、相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因

124、接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特

125、殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失

126、负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：