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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 中国新冠治疗的先行者，全球肿瘤免疫的新力量 主要观点：主要观点： Table_Summary 坚定创新引领，致力多领域坚定创新引领，致力多领域治疗突破治疗突破 君实生物成立于 2012 年 12 月， 凭借卓越的创新药物发现能力、 先进的生物技术研发、 全产业链大规模生产技术和极具市场潜力的在研药品组合， 布局肿瘤、代谢疾病、自身免疫、抗感染以及神经系统领域肿瘤、代谢疾病、自身免疫、抗感染以及神经系统领域。目前处于商业化阶段产品共有 3 项（特瑞普利单抗、埃特司韦单抗以及阿达木单抗） ，24 项产品处于临床试验阶段，超过 25 项在研产品处于临床

2、前开发阶段。 特瑞普利单抗商业化前景广阔，多个适应症获批上市特瑞普利单抗商业化前景广阔，多个适应症获批上市 特瑞普利单抗作为核心商业化产品： （1）多多适应症获批上市，适应症获批上市，分别是二线治疗黑色素瘤、一/三线治疗鼻咽癌、二线治疗尿路上皮癌，且三线鼻咽癌、二线尿路上皮癌及二线黑色素瘤均已顺利纳入医保。一线治疗食管鳞癌与一线治疗非小细胞肺癌也已提交上市申请并获得NMPA受理。 （2）积积极布局辅助极布局辅助/新辅助治疗新辅助治疗，公司除了广泛布局多瘤种的一线治疗外，也在肺在肺癌、肝癌、胃癌及食管癌癌、肝癌、胃癌及食管癌等适应症上积极布局围手术期的辅助/新辅助治疗，推进肿瘤免疫治疗在肿瘤患者

3、病程早期的应用。 （3）频获国际高度认频获国际高度认可，可，特瑞普利单抗在国际上进展良好，在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤、食管癌及小细胞肺癌领域获得获得FDA授予的授予的2项突破性疗法认定、项突破性疗法认定、1项项快速通道认定、快速通道认定、1项优先审评认定和项优先审评认定和5项孤儿药资格认定项孤儿药资格认定，其在研究中取得的阶段性成果也被纳入多篇高影响力的国际学术期刊以及参与到多个国际学术会议的展示中。 积极参与抗疫，新冠小分子与中和抗体协同推进积极参与抗疫，新冠小分子与中和抗体协同推进 公司涉及新冠小分子以及中和抗体药物研发，阶段性成果显著。 （1）新冠口服小分子药物 VV116，作用

4、靶点 RdRp。2021 年 12 月，VV116 获乌兹别克斯坦批准，用于中重度 COVID-19 患者的治疗，该获批是基于 1 项2021 年于乌兹别克斯坦进行的针对中重度 COVID-19 患者的 II 期临床试验，试验结果显示 VV116 拥有良好的安全性和有效性。此外，3 项在中国开展的 I 期临床结果显示 VV116 耐受性好、安全性高。2021 年 04 月，公司启动一项 VV116 与 Paxlovid 头对头的 III 期临床试验。另一款 3CL小分子药物 VV993，既可与 VV116 联合也可单药使用。 （2）新冠中和抗体 JS016，和礼来 LY-CoV555 联用的双

5、抗体疗法显示出显著的疗效且对部分变异株有效。另一中和抗体 JS026 于 2021 年 11 月，获得 NMPA 的IND 批准。JS026 联合 JS016，可有效应对各种病毒突变。 研发能力卓越，全球一体化研发体系提高核心研发竞争力研发能力卓越，全球一体化研发体系提高核心研发竞争力 公司高度注重研发投入。 （1）技术人员逐年增长，大量研发费用投入多个在研管线，更好地服务于科技创新。 （2）多个自主研发核心技术平台助力企业多款药物研发。 （3）全球一体化研发体系助力提高公司核心研发竞全球一体化研发体系助力提高公司核心研发竞争力，争力，该体系包括四大研发中心，覆盖大分子药物从早期发现到产业化的

6、 Table_StockNameRptType 君实生物（君实生物（688180） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期：2022-04-22 Table_BaseData 收盘价（元） 83.56 近 12 个月最高/最低（元） 101.05/45.50 总股本（百万股） 911 流通股本（百万股） 429 流通股比例（%） 47.09 总市值（亿元） 761 流通市值（亿元） 358 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： Table

7、_CompanyReport 相关报告相关报告 -60%-40%-20%0%20%21-0421-0721-1022-0122-04君实生物-U沪深300 Table_CompanyRptType 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 49 证券研究报告 全产业链技术平台和技术创新机制。四大研发中心采取分工合作模式，四大研发中心采取分工合作模式，显著提高了研发效率和降低了研发成本显著提高了研发效率和降低了研发成本。 投资建议：首次覆盖，给予投资建议：首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 34.68 亿元

8、， 48.11 亿元， 62.86亿元，分别同比增长-13.8%、38.7%、30.7%，归母净利润分别为-5.04 亿元、2.68 亿元、5.44 亿元，同比增长 30.2%、153.2%、103.2%，对应的 PE为 NA/284.11X/139.79X，合理市值在 880.31 亿元。我们看好公司现有肿瘤管线产品的销售前景以及新冠相关药物的市场空间，同时也看好公司全球一体化研发体系以及丰富的管线和不断优化的商业化队伍。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 风险提示风险提示 行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百

9、万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4025 3468 4811 6286 收入同比（%） 152.4% -13.8% 38.7% 30.7% 归属母公司净利润 -721 -504 268 544 净利润同比（%） 56.8% 30.2% 153.2% 103.2% 毛利率（%） 69.1% 79.0% 79.0% 79.0% ROE（%） -9.1% -6.8% 3.5% 6.6% 每股收益（元） -0.81 -0.55 0.29 0.60 P/E 284.11 139.79 P/B 7.68 10.23 9.87 9.22 EV

10、/EBITDA -184.57 -299.53 149.36 98.90 资料来源：Wind，华安证券研究所 yXdYmUnWgVlXgWvWmUaQcM6MmOqQnPmOiNpPnReRoMqM7NmMvMNZrNwPxNtOoOTable_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 49 证券研究报告 正文目录正文目录 1 坚定创新引领，致力多领域药物研发坚定创新引领，致力多领域药物研发 . 6 1.1 公司发展历程：天行健，君子以自强不息公司发展历程：天行健，君子以自强不息 . 6 1.2 公司公司股权结构清晰，管理层行业

11、经验丰富股权结构清晰，管理层行业经验丰富 . 6 1.3 公司财务分析：收入高速增长，利润亏损大幅收窄公司财务分析：收入高速增长，利润亏损大幅收窄 . 9 2 特瑞普利单抗布局多适应症特瑞普利单抗布局多适应症 . 10 2.1 特瑞普利单抗具有高亲和力、强劲诱导性特瑞普利单抗具有高亲和力、强劲诱导性 . 10 2.2 临床进展快速推进、获得多项国际认可临床进展快速推进、获得多项国际认可 . 12 2.3 肺癌肺癌：布局全面，：布局全面，NSCLC（一线）（一线）SNDA 获受理获受理 . 14 2.4 黑色素瘤：联药治疗生存数据良好黑色素瘤：联药治疗生存数据良好 . 17 2.5 鼻咽癌：一线

12、、三线治疗获批，市场前景广阔鼻咽癌：一线、三线治疗获批，市场前景广阔 . 18 2.6 尿路上皮癌：二线治疗已获批尿路上皮癌：二线治疗已获批 . 20 2.7 食管鳞癌：食管鳞癌：NDA 已受理，临床数据优秀已受理，临床数据优秀 . 21 3 抗感染领域，新冠小分子、中和抗体携手抗疫抗感染领域，新冠小分子、中和抗体携手抗疫 . 23 3.1 新冠病毒毒株持续迭代，主要变异株分为新冠病毒毒株持续迭代，主要变异株分为 5 种种 . 23 3.2 国内外新增病例持续上升国内外新增病例持续上升 . 23 3.3 新冠疫苗、中和抗体及小分子药物协同抗疫新冠疫苗、中和抗体及小分子药物协同抗疫 . 26 3

13、.4 VV116 疗效显著、安全性良好疗效显著、安全性良好 . 27 3.5 JS016 造福社会，完成抗疫使命造福社会，完成抗疫使命 . 29 3.6 新型寨卡病毒疫苗新型寨卡病毒疫苗 . 30 4 公司技术平台成熟，高度注重研发投入公司技术平台成熟，高度注重研发投入 . 31 4.1 丰富产能与注重研发共同支持公司持续发展丰富产能与注重研发共同支持公司持续发展 . 31 4.2 技术体系、研发流程成熟技术体系、研发流程成熟 . 32 4.3 丰富管线全面布局五大治疗领域丰富管线全面布局五大治疗领域. 34 5 业绩预测与投资建议业绩预测与投资建议 . 43 5.1 业绩预测业绩预测 . 4

14、3 5.2 绝对估值法绝对估值法 . 45 5.3 相对估值法相对估值法 . 45 5.4 投资建议投资建议 . 46 风险提示：风险提示： . 47 财务报表与盈利预测：财务报表与盈利预测： . 48 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 49 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 . 6 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 . 7 图表图表 3 公司管理层公司管理层 . 7 图表图表 4 公司营业收入及扣非归母净利润公司营业收入及扣非归母净利润 . 9 图表图表 5 销售

15、、管理、财务费用逐年概况销售、管理、财务费用逐年概况 . 10 图表图表 6 特瑞普利单抗商品图特瑞普利单抗商品图 . 11 图表图表 7 PD-1 作用机理作用机理 . 11 图表图表 8 特瑞普利单抗特点特瑞普利单抗特点 . 11 图表图表 9 特瑞普利单抗国际认可和临床进展特瑞普利单抗国际认可和临床进展 . 12 图表图表 10 特瑞普利单抗研发进展特瑞普利单抗研发进展. 13 图表图表 11 特瑞普利单抗关键性注册临床试验布局特瑞普利单抗关键性注册临床试验布局 . 14 图表图表 12 2020 年新患肺癌人数及死亡人数年新患肺癌人数及死亡人数 . 14 图表图表 13 肺癌细分肺癌细

16、分 . 15 图表图表 14 特瑞普利单抗联合化疗一线特瑞普利单抗联合化疗一线治疗无治疗无 EGFR/ALK 突变晚期突变晚期 NSCLC 生存获益显著生存获益显著 . 15 图表图表 15 国内非小细胞肺癌单抗临床进展国内非小细胞肺癌单抗临床进展 . 16 图表图表 16 中国与其他国家黑色素瘤类型对比中国与其他国家黑色素瘤类型对比 . 17 图表图表 17 国内黑色素瘤单抗临床进展国内黑色素瘤单抗临床进展. 18 图表图表 18 特瑞普利单抗联合化疗一线治疗特瑞普利单抗联合化疗一线治疗 RM NPC 临床数据临床数据 . 19 图表图表 19 特瑞普利单抗组与安慰剂组对比特瑞普利单抗组与安

17、慰剂组对比 . 19 图表图表 20 国内国内鼻咽癌单抗临床进展鼻咽癌单抗临床进展. 20 图表图表 21 尿路上皮癌临床数据尿路上皮癌临床数据 . 20 图表图表 22 国内尿路上皮癌单抗临床进展国内尿路上皮癌单抗临床进展 . 21 图表图表 23 食管食管鳞癌鳞癌 III 期临床数据期临床数据 . 22 图表图表 24 国内食管鳞癌单抗临床进展国内食管鳞癌单抗临床进展. 22 图表图表 25 原始毒株及其变体信息原始毒株及其变体信息. 23 图表图表 26 全球累计确诊全球累计确诊病例（每百万人）病例（每百万人） . 24 图表图表 27 每日新冠确诊人数（每百万人，七日平均）每日新冠确诊

18、人数（每百万人，七日平均） . 24 图表图表 28 部分国家每日新增确诊新冠的新冠病例变化（七日平均）部分国家每日新增确诊新冠的新冠病例变化（七日平均） . 25 图表图表 29 上海和吉林每日新增确诊病例变化上海和吉林每日新增确诊病例变化 . 25 图表图表 30 部分国家或地区疫苗接种状况部分国家或地区疫苗接种状况 . 26 图表图表 31 VV116 结构式及其作用机理结构式及其作用机理 . 27 图表图表 32 VV116 临床前研究结果临床前研究结果 . 27 图表图表 33 VV116 的的 3 项项 I 期临床研究结果期临床研究结果 . 28 图表图表 34 VV116 头对头

19、头对头 PAXLOVID的研究的研究 . 29 图表图表 35 JS016 商品图商品图 . 30 图表图表 36 JS026 与与 JS016 可用于联合用药以有效应对各种病毒突变可用于联合用药以有效应对各种病毒突变 . 30 图表图表 37 寨卡病毒原理性设计寨卡病毒原理性设计 . 31 图表图表 38 君实生物两大君实生物两大生产基地生产基地. 32 图表图表 39 公司历年研发投入公司历年研发投入 . 32 图表图表 40 核心技术平台简介核心技术平台简介 . 33 图表图表 41 研发流程研发流程 . 34 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180

20、） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 49 证券研究报告 图表图表 42 涵盖多种疾病领域的研发管线涵盖多种疾病领域的研发管线 . 35 图表图表 43 抗抗 BTLA 单抗和抗单抗和抗 PD-1 单抗联用机理单抗联用机理 . 35 图表图表 44 JS004/TAB004 中国和海外的临床进展中国和海外的临床进展 . 36 图表图表 45 CD112R 作用机理作用机理 . 36 图表图表 46 TIGIT 具有超过具有超过 5 种作用机制种作用机制 . 37 图表图表 47 IL-21 机理图机理图 . 38 图表图表 48 肿瘤微环境调节肿瘤微环境调节 . 38 图表图表 49 C

21、LAUDIN 18.2 蛋白结构蛋白结构. 39 图表图表 50 新一代新一代 T 细胞嵌合活化肿瘤免疫疗法作用机理细胞嵌合活化肿瘤免疫疗法作用机理 . 39 图表图表 51 JS019 在澳大利亚和中国患者中均表现了显著的抗肿瘤活性和良好的安全耐受性在澳大利亚和中国患者中均表现了显著的抗肿瘤活性和良好的安全耐受性. 40 图表图表 52 UBP1211 与修美乐治疗中重度活动性类风湿性关节炎的与修美乐治疗中重度活动性类风湿性关节炎的 ACR20/50/70 反应率相似反应率相似 . 41 图表图表 53 JS005 作用机理作用机理 . 42 图表图表 54 已完成的已完成的 I 期以及期以

22、及 II 期临床数据期临床数据 . 42 图表图表 55 氧化过程氧化过程 . 43 图表图表 56 君实生物销售预测君实生物销售预测 . 44 图表图表 57 关键假设关键假设 . 45 图表图表 58 敏感性分析敏感性分析 . 45 图表图表 59 相对估值法相对估值法(P/R&D) . 46 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 49 证券研究报告 1 坚定创新引领，致力多领域药物研发坚定创新引领，致力多领域药物研发 1.1 公司发展历程：天行健，君子以自强不息公司发展历程：天行健，君子以自强不息 君实生物

23、成立于 2012 年 12 月，是一家以创新为驱动，致力于创新疗法的发现、开发和商业化的生物制药公司。凭借卓越的创新药物发现能力、先进的生物技术研发、全产业凭借卓越的创新药物发现能力、先进的生物技术研发、全产业链大规模生产技术和极具市场潜力的在研药品组合， 君实生物在肿瘤免疫疗法， 自身免疫链大规模生产技术和极具市场潜力的在研药品组合， 君实生物在肿瘤免疫疗法， 自身免疫性疾病、代谢类疾病性疾病、代谢类疾病以及以及感染性疾病等治疗方面极富潜力。感染性疾病等治疗方面极富潜力。目前，公司已于 2018 年 12 月在港交所主板上市，并于 2020 年 7 月于上交所科创板上市。 图表图表 1 公司

24、发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 1.2 公司股权结构清晰，管理层行业经验丰富公司股权结构清晰，管理层行业经验丰富 公司实际控制人为熊俊先生以及熊凤祥先生，其中熊俊先生亦为最终受益人，直接持股 9.6353%，熊凤祥直接持股 4.51%。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 49 证券研究报告 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司管理层经验丰富，高级管理团队成员中大多具有生物科技研究领域丰富的工作公司管理层经验丰富，高级管理团队成员中

25、大多具有生物科技研究领域丰富的工作经验、掌握出色的专业知识技能经验、掌握出色的专业知识技能。如李宁博士，执行董事/行政总裁兼总经理，本硕毕业于上海复旦大学医学院，博士毕业于美国爱荷华大学。曾在美国 FDA 担任多项职务，并受聘于北京大学临床研究所客座教授及北京大学医学信息学中心兼职教授。冯辉博士，本科毕业于清华大学生物科学与技术专业学士学位，于 2003 年 9 月获得美国艾伯特爱因斯坦医学院分子药理学医学博士学位，曾发表多篇学士论文，发明多项专利。且冯辉博士于生物科技及药物发现行业有逾 10 年经验。此外，其余核心团队成员、如张卓兵先生和姚盛博士等也都具有丰富的工作经验以及专业知识。 图表图

26、表 3 公司管理层公司管理层 姓名姓名 职位职位 人物介绍人物介绍 熊俊 董事长 毕业于香港中文大学，研究生学历。2004 年 6 月至 2006 年 12 月任国联基金管理有限公司研究员，基金经理助理；2007 年 1 月起，任上海宝盈执行董事；2011 年 11 月起，任上海众合医药科技股份有限公司董事长；2013 年 3 月起，任上海众合医药科技股份有限公司总经理；2015 年 3 月起，任上海君实生物医药科技股份有限公司董事长。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 49 证券研究报告 李宁 执行董事，总

27、经理， 首席执行官 美国国籍，拥有中国永久居留权，2018 年 1 月起，担任上海君实生物医药科技股份有限公司总经理;2018 年 6 月 24 日起，担任上海君实生物医药科技股份有限公司执行董事.NING LI(李宁)先生于 1984 年 7 月获得上海第一医学院医学学士学位;1987 年 10 月毕业于上海医科大学，获医学硕士学位;1994 年 8 月毕业于美国爱荷华大学，获预防医学/生物统计博士学位.NING LI(李宁)先生于 1994 年 5 月至 1997 年 1 月，担任美国国立卫生研究院(NIH)AIDS研究合作中心 WESTAT 高级研究员;1997 年 2 月至 2009

28、年 12 月，历任 FDA 审评员，高级审评员，审评组长，分部主任等职务;2010 年 1 月至 2017 年 12 月，历任 Sanofi Global R&D， Bridgewater， New Jersey 集团注册及医学政策高级总监，助理副总裁，副总裁;2007 年 1 月至 2010 年 12 月，担任美国约翰霍普金斯(Johns Hopkins)大学兼职教授;2010年 11 月至 2012 年 11 月，担任北京大学临床研究所客座教授;2012 年 1 月至 2014 年 12月，担任北京大学医学信息学中心兼职教授。 李聪 执行董事， 联席首席执行官 中共党员，1986 年 7

29、月毕业于上海同济大学医学院(原上海铁道医学院)医疗系，大学本科。1986 年 7 月1997 年 12 月上海同济大学医学院(原上海铁道医学院)，前三年从事学生工作和共青团工作，后从事专业教学工作，助教、讲师。1997 年 12 月2004 年 1 月任诺和诺德(中国)制药有限公司上海办事处医药代表、高级医药代表、地区销售主管。2004 年 1 月以来，任通化东宝药业股份有限公司甘舒霖销售华东大区经理、甘舒霖市场销售总监、总经理助理，2006 年 5 月兼通化东宝医药经营有限公司总经理。 冯辉 执行董事，首席运营官 拥有美国永久居留权，自 2015 年 3 月 27 日起，担任上海君实生物医药

30、科技股份有限公司执行董事;2014 年 1 月起，担任拓普艾莱首席运营官.冯辉先生于 1997 年 7 月获得清华大学生物科学与技术专业学士学位;2003 年 9 月毕业于美国艾伯特爱因斯坦医学院，获得分子药理学医学博士学位.冯辉先生于 2003 年 9 月至 2007 年，就职于美国艾伯特爱因斯坦医学院;2007 年 10 月至 2010 年，担任 HumanZyme Inc.科学家;2010 年 10 月至 2013 年，担任MedImmune Inc.(阿斯利康之附属公司)科学家。 张卓兵 执行董事，副总经理 自 2016 年 5 月 24 日起，担任上海君实生物医药科技股份有限公司副总

31、经理;自 2016 年 12月 22 日起，担任上海君实生物医药科技股份有限公司执行董事.张卓兵先生于 1988 年 7 月获得新疆大学生物学学士学位;1995 年 7 月毕业于清华大学，获得生物化学系硕士学位.张卓兵先生于 1997 年 1 月至 2004 年 5 月，担任烟台麦得津生物医药有限公司部门经理;2005 年 5月至 2008 年 10 月，担任加拿大 Viron Therapeutics Inc.科研人员;2008 年 11 月至 2011 年 9月，担任南京先声药物研究院生物药物研究所副所长;自 2011 年 2 月起，担任永卓博济的董事长;2012 年 2 月至 2015

32、年 11 月，担任众合医药副总经理。 姚盛 执行董事，副总经理 美国国籍，自 2014 年 6 月开始，担任拓普艾莱高级副总裁，自 2015 年 3 月至 2015 年 5月，担任上海君实生物医药科技股份有限公司执行董事;自 2016 年 12 月起，担任上海君实生物医药科技股份有限公司执行董事，副总经理.SHENG YAO(姚盛)先生 1998 年 6 月毕业于北京大学，获得生物技术学士学位;2002 年 12 月毕业于美国艾伯特爱因斯坦医学院，并获得分子遗传学博士学位.SHENG YAO(姚盛)先生于 2004 年 5 月至 2010 年 12 月，担任约翰霍普金斯大学医学院教员和助理研究

33、员;2011 年 1 月至 2011 年 10 月，担任耶鲁大学医学院研究员;2011 年 10 月至 2014 年 6 月，担任阿斯利康下属公司 Amplimmune Inc.的资深科学家。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 49 证券研究报告 王刚 首席质量官，副总经理 1995 年获得美国达特茅斯医学院药理学与毒理学博士学位.主要经历包括:1995 年至 1998年，美国国家卫生研究院从事博士后研究工作;1998 年至 1999 年，担任美国 Osiris Therapeutics 研究科学家;1999

34、 年至 2003 年，担任美国国家卫生研究院生物学家;2003 年至2005 年，担任美国德克萨斯大学助理教授;2005 年至 2017 年，担任美国 FDA 资深政策顾问，驻华办公室助理主任，资深审评员及主持检查员等;2017 年至 2018 年，担任 CFDA 药品审评中心负责合规及检查的首席科学家;2018 年至 2019 年担任无锡药明生物技术股份有限公司上海质量部副总裁。 许宝红 财务总监 许宝红，2004 年毕业于上海财经大学，先后获得经济学学士学位和管理学硕士学位。主要经历包括：2004 年 6 月至 2011 年 5 月，担任上海燃气(集团)有限公司资金财务部主管等职务；201

35、1 年 5 月至 2013 年 4 月，担任上海宏铭投资管理有限公司研究总监；2013 年 4 月至2020 年 2 月，担任上海世真投资管理中心(普通合伙)总经理兼研究总监；2020 年 2 月起，担任上海君实生物医药科技股份有限公司战略投资部负责人。 陈英格 董事会秘书 2018 年 1 月起担任上海君实生物医药科技股份有限公司董事会秘书，联席公司秘书。2014年 7 月获得上海中医药大学药学专业理学学士学位，于 2015 年 11 月获得伦敦大学学院药物设计理学硕士学位。2017 年 4 月至 2018 年 1 月任上海君实生物医药科技股份有限公司证券事务代表。自 2017 年 11 月

36、起获得全国中小企业股份转让系统董事会秘书资格，并于 2019年 10 月起获得上海证券交易所科创板董事会秘书资格。 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3 公司财务分析：收入高速增长，利润亏损大幅收窄公司财务分析：收入高速增长，利润亏损大幅收窄 2021 年公司营业收入继续保持高速增长趋势，自年公司营业收入继续保持高速增长趋势，自 2018 年开始，一直呈现飞速增长态年开始，一直呈现飞速增长态势。势。2020 年受疫情影响，公司营业收入约为 15.95 亿元。2021 年，公司实现营业收入约40.25 亿元，较去年增加 24.3 亿元，同比增长 152.36%。主要是因为本期技术许可收入的

37、主要是因为本期技术许可收入的大幅增长、特许权收入的新增以及特瑞普利单抗注射液国内市场商业化带来的销售收入大幅增长、特许权收入的新增以及特瑞普利单抗注射液国内市场商业化带来的销售收入。扣非归母净利润相较于去年亏损大幅减少。 图表图表 4 公司营业收入及扣非归母净利润公司营业收入及扣非归母净利润 资料来源：Wind，公司年报，华安证券研究所 0.060.540.037.7515.9540.25-15.98-3-7.06-7.76-17.09-8.84-20-502001920202021营业收入（亿元）扣非归母净利润（亿元） Table_CompanyR

38、ptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 49 证券研究报告 2021 年，公司发生销售费用 73456.27 万元，较 2020 年有所增长，但整体还是保持平稳趋势。发生管理费用 64198.6 万元，较 2020 年增长幅度较大，主要是因为公司经营规模扩大、 组织架构扩张及本期确认的股份支付费用增加带来的费用增长。 2021 年发生财务费用 3136.56 万元，较 2020 年有些许增长，主要是因为汇兑损失增加带来费用增长。 图表图表 5 销售、管理、财务费用逐年概况销售、管理、财务费用逐年概况 资料来源：Wind，公司年报，华安证券研

39、究所 2 特瑞普利单抗布局多适应症特瑞普利单抗布局多适应症 2.1 特瑞普利单抗具有高亲和力、强劲诱导性特瑞普利单抗具有高亲和力、强劲诱导性 特瑞普利单抗（JS001）针对各种恶性肿瘤，是一种重组人源化抗 PD-1 注射用单克隆抗体。公司通过多个研发步骤优化 JS001，特别是发现并高效鉴定新的分子实体、小鼠抗体的人源化、体内抗体产生的功能性评估及生产性及稳定细胞株的构建，所有这些使得JS001 成为具有独特治疗优势的创新药物。 JS001 是君实生物最领先的在研药品，已于 2018 年 12 月 17 日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准上市销售。目前，公司已在中、美等多国开展了覆盖

40、超过 15 个适应症的 30 多项临床研究。 17.2154.352049.432005.6168797.0973456.274275.887365.8713202.8921692.2843979.6864198.6-258.2-222.441473.86-13182118.633136.56-200003000040000500006000070000800002001920202021三大费用销售费用（万元）管理费用（万元）财务费用（万元） Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级

41、说明 11 / 49 证券研究报告 图表图表 6 特瑞普利单抗特瑞普利单抗商品图商品图 资料来源：公司年报，华安证券研究所 PD-1 为 T 细胞表面免疫检查点受体。 如图下部分所示， 当 PD-1 在肿瘤细胞表面结合PD-L1/PD-L2，T 细胞便接收抑制剂信号。透过 PD-1 及其配体抑制致使 T 细胞免疫失能并因此阻断抗肿瘤反应。 抗 PD-1 单克隆抗体之设计乃为阻止 PD-1 与 PD-L1/PD-L2 结合，从而使 T 细胞的功能恢复。 图表图表 7 PD-1 作用机理作用机理 资料来源：公司官网，华安证券研究所 特瑞普利单抗独特结合位点，主要结合 PD-1FG 环。高结合亲和力

42、使其能够更牢固地结合其特异抗原 PD-1 受体，并更好地与 PD-L1 和 PD-L2 在肿瘤细胞上的结合竞争。此外，特瑞普利单抗还具有强劲诱导内吞特点，JS001 结合其特异抗原 PD-1 受体后，阻断PD-1和其配体的相互作用， 同时诱导PD-1受体的内吞和降低PD-1在细胞膜表面的表达。 图表图表 8 特瑞普利单抗特点特瑞普利单抗特点 特点 详情 图 独特的结合特点 全新 CDR 序列，独特结合位点，主要结合 PD-1FG 环 完全自主知识产权：特瑞普利单抗属 IgG4/Kappa亚型，已获中国专利授权（授权 CN104250302B）（PCT 专利公开号 WO2014/206107A1

43、） Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 49 证券研究报告 高亲和力 以 BiacoreT200 测定的 JS001 对 PD-1 的结合亲和力约为 0.3nm 结果显示 JS001 具有高结合亲和力，这使其能够牢固地结合其特异抗原 PD-1 受体，并更好地与 PD-L1 和 PD-L2 在肿瘤细胞上的结合竞争 强劲诱导PD-1 受体内吞 JS001 结合其特异抗原 PD-1 受体后，阻断 PD-1 和其配体的相互作用，同时诱导 PD-1 受体的内吞和降低 PD-1 在细胞膜表面的表达 应用与特瑞普利单抗非竞

44、争性的抗 PD-1 单克隆抗体（克隆 MIH4）进行同步染色，显示在 JS001 内吞的同时细胞表面 PD-1 表达也有所下降。PD-1 表达的降低可以改善 T 细胞对抗原的反应活性。这一机制不依赖于 PD-1 配体（PD-L1)表达 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2.2 临床进展快速推进、获得多项国际认可临床进展快速推进、获得多项国际认可 特瑞普利单抗在国际上进展良好，已在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤、食管癌及小细胞肺癌领域获得 FDA 授予的 2 项突破性疗法认定、1 项快速通道认定、1 项优先审评认定和 5 项孤儿药资格认定，上述认定有助于特瑞普利单抗后续在美国的研发、注册及商

45、业化。不仅如此，2021 年，特瑞普利单抗在临床研究中取得的阶段性成果也被纳入多篇高影响力的国际学术期刊以及参与到多个国际学术会议的展示中。 图表图表 9 特瑞普利单抗国际认可和临床进展特瑞普利单抗国际认可和临床进展 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 49 证券研究报告 公司核心产品特瑞普利单抗已在中、 美等多国开展了覆盖超过 15 个适应症的 30 多项临床研究。其中黑色素瘤（二线治疗，单药） 、鼻咽癌（三线治疗，单药） 、尿路上皮癌（二其中黑色素瘤（二线治疗，单药）

46、、鼻咽癌（三线治疗，单药） 、尿路上皮癌（二线治疗，单药） 、鼻咽癌（一线治疗，与化疗联合）几大适应症已获批上市。线治疗，单药） 、鼻咽癌（一线治疗，与化疗联合）几大适应症已获批上市。 图表图表 10 特瑞普利单抗研发进展特瑞普利单抗研发进展 资料来源：公司官网，华安证券研究所 根据中国国家癌症登记中心的研究数据， 我国主要的五大癌症 （肺癌、 胃癌、 食管癌、结直肠癌、女性乳腺癌）中，56.5%的患者确诊时处于 II 期或 III 期，是辅助/新辅助治疗目标群体集中所在的癌症分期。随着人们防癌意识的提高、癌症早筛的普及，预计目标群体还将不断增长，市场潜力大。因此，在目前开展的所有特瑞普利单抗

47、关键注册临床研究因此，在目前开展的所有特瑞普利单抗关键注册临床研究中，公司除了广泛布局多瘤种的一线治疗外，也在肺癌、肝癌、胃癌及食管癌等适应症上中，公司除了广泛布局多瘤种的一线治疗外，也在肺癌、肝癌、胃癌及食管癌等适应症上积极布局围手术期的辅助积极布局围手术期的辅助/新辅助治疗，推进肿瘤免疫治疗在肿瘤患者病程早期的应用。新辅助治疗，推进肿瘤免疫治疗在肿瘤患者病程早期的应用。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 49 证券研究报告 图表图表 11 特瑞普利单抗关键性注册临床试验布局特瑞普利单抗关键性注册临床试验

48、布局 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2.3 肺癌：布局全面，肺癌：布局全面，NSCLC（一线）（一线）sNDA 获受理获受理 肺癌， 是我国发病率和死亡率都非常高的疾病， 也是对生命威胁最大的恶性肿瘤之一，肺癌， 是我国发病率和死亡率都非常高的疾病， 也是对生命威胁最大的恶性肿瘤之一，近几年肺癌的发病率呈逐年增高的趋势。据近几年肺癌的发病率呈逐年增高的趋势。据 GCO 数据显示，数据显示，2020 年，中国新患肺癌人数年，中国新患肺癌人数约约 82 万人，死于肺癌人数约万人，死于肺癌人数约 71 万人，占癌症死亡总数高达万人，占癌症死亡总数高达 23.8%。由此可见，肺癌患者基数庞大，虽

49、然已经有化疗、多种靶向疗法、免疫疗法相继应用于肺癌的治疗，但是由于肺癌分型较细，仍然有较大疗效提升需求，因此肺癌领域的市场空间十分广阔。 图表图表 12 2020 年新患肺癌人数年新患肺癌人数（左图左图）及死亡人数及死亡人数（右图右图） 资料来源：GCO，华安证券研究所 根据 WHO 的病理学分析，肺癌可进一步分为小细胞肺癌（SCLC）和非小细胞肺癌（NSCLC） ，后者可进一步分为 KRAS 突变，EGFR 突变、ALK 重排阳性、ROS1 重排阳性、BRAF 突变阳性、NTPK 突变阳性以及 HER2、MET 等。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（68818

50、0） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 49 证券研究报告 图表图表 13 肺癌细分肺癌细分 资料来源：PUBMED，华安证券研究所 目前，君实生物研发的特瑞普利单抗（JS001）有关肺癌的适应症有小细胞肺癌（一线治疗，与化疗联合） 、非小细胞肺癌（新辅助治疗） 、EGFR 突变 TKI 失败晚期非小细胞肺癌（与化疗联合） 、EGFR 阴性非小细胞肺癌（一线治疗，与化疗联合） 。 2021 年年 12 月，特瑞普利单抗联合标准一线化疗用于未经治疗、驱动基因阴性的晚期月，特瑞普利单抗联合标准一线化疗用于未经治疗、驱动基因阴性的晚期非小细胞肺癌的非小细胞肺癌的 sNDA 获得获得 NMPA

51、 受理。受理。该 sNDA 基于一项随机、双盲、多中心的 III 期临床研究（CHOICE-01 研究，NCT03856411） 。CHOICE-01 研究的临床数据已于 2021 年9 月召开的 2021 年世界肺癌大会（WCLC）以及 2022 年 3 月召开的 2022 年 ASCO 全体大会系列会议（ASCO Plenary Series）上公布。根据该相关会议资料显示，与单纯化疗方案相比，特瑞普利单抗联合化疗一线治疗无 EGFR/ALK 突变的晚期非小细胞肺癌可显著延长其中位 PFS， 降低 51%的疾病进展风险， OS 亦可得到显著延长 （未成熟 vs17.1 个月） ，并可降低

52、31%的死亡风险，生存获益明显。 图表图表 14 特瑞普利单抗联合化疗一线治疗无特瑞普利单抗联合化疗一线治疗无 EGFR/ALK 突变晚期突变晚期 NSCLC 生存获益显著生存获益显著 资料来源：公司官网，华安证券研究所 目前国内多项 PD-1 单抗布局非小细胞肺癌非小细胞肺癌适应症。已有 5 款药品获批上市，分别是信迪利单抗、卡瑞利珠单抗、帕博丽珠单抗、替雷利珠单抗、纳武利尤单抗。此外，西米普利单抗在全球也已获批上市。斯鲁利单抗与派安普利单抗正在申请上市阶段，特瑞普利单抗在全球目前处于申请上市阶段。除君实生物的特瑞普利单抗外，仍有 5 款药物处于全球临床 III 期阶段， 7 款药物在中国处

53、于临床 III 期。 国内非小细胞肺癌单抗临床进展如下： EGFR突变50.0%KRAS突变9.0%BRAF V600突变1.5%MET14.0%ALK重排/融合变异7.5%ROS1重排/融合变异2.5%RET重排/融合变异2.5%其他13.0%NSCLC常见基因突变类型常见基因突变类型 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 49 证券研究报告 图表图表 15 国内非小细胞肺癌单抗临床进展国内非小细胞肺癌单抗临床进展 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国) 最高研发阶段最高研发

54、阶段(全球全球) 靶点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 信迪利单抗 EliLilly,Adimab,信达生物 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 卡瑞利珠单抗 Incyte,恒瑞医药,CrystalGenomics 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 帕博利珠单抗 Merck&Co. 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 替雷利珠单抗 Celgene(Bristol-MyersSquibb),百济神州,Novartis 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 纳

55、武利尤单抗 OnoPharmaceutical,Medarex(Bristol-MyersSquibb) 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 斯鲁利单抗 KalbeGenexine,复宏汉霖 申请上市 申请上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 派安普利单抗 正大天晴,康方生物 申请上市 申请上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 prolgolimab Biocad,SPH-Biocad III 期临床 III 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 特瑞普利单抗 CoherusBioSciences,君实生

56、物,石药集团 III 期临床 申请上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 西米普利单抗 RegeneronPharmaceuticals,Sanofi III 期临床 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 retifanlimab Incyte,再鼎医药,MacroGenics III 期临床 III 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 Ivonescimab 康方生物 III 期临床 III 期临床 PD-1,VEGF-A anti-PD-1/VEGF-A 双特异性抗体 非小细胞肺癌 MK-7684A Merck&Co. III 期

57、临床 III 期临床 TIGIT,PD-1 anti-TIGIT 单抗,anti-TIGIT/PD-1 单抗 非小细胞肺癌 finotonlimab 神州细胞 III 期临床 III 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 普特利单抗 康方生物,翰思生物,翰中生物 II/III 期临床 II/III 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 卡度尼利单抗 康方生物 II 期临床 II 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 杰洛利单抗 中美冠科,嘉和生物,CrystalGenomics,冠科美博 I 期临床 I 期临床 PD-1 anti-P

58、D-1 单抗 非小细胞肺癌 LZM009 丽珠医药,BrightPeakTherapeutics I 期临床 I 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 spartalizumab CoStimPharmaceuticals(Novartis) 申报临床 II 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 非小细胞肺癌 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 49 证券研究报告 QL1604 齐鲁制药 申报临床 申报临床 CTLA4,PD-1 anti-CTLA4/PD-1 双特异性抗体 非小细胞

59、肺癌 资料来源：医药魔方，华安证券研究所 2.4 黑色素瘤：联药治疗生存数据良好黑色素瘤：联药治疗生存数据良好 黑色素瘤是一种起源于黑色素瘤是一种起源于黑色素黑色素细胞的皮肤恶性肿瘤， 可发生于正常皮肤， 也可由色素细胞的皮肤恶性肿瘤， 可发生于正常皮肤， 也可由色素痣恶变形成痣恶变形成，该病病因不明，起病隐袭，恶性程度高、易转移、预后差，约占皮肤恶性肿该病病因不明，起病隐袭，恶性程度高、易转移、预后差，约占皮肤恶性肿瘤的瘤的 1%。恶性黑色素瘤可见于任何年龄，多见于中、老年人，好发于白色人种。治疗以手术治疗为主。我国恶性黑色素瘤的发病率不高，但有逐渐增高的趋势。根据 2020欧洲皮肤黑色素瘤

60、多学科共识 ，欧洲发病率约为（1025）/10 万，美国约（2030）/10 万，根据根据 GCO 统计， 中国皮肤黑色素瘤统计， 中国皮肤黑色素瘤 2020 年新发人数年新发人数 7714 人， 年发病增长率约为人， 年发病增长率约为 3-5%。 免疫治疗在中国和欧美患者中存在较大差异， 西方的高加索人种主要以皮肤黑色素瘤为主，肿瘤突变负荷（TMB）较高，免疫单药治疗疗效较好，而我国的黑色素瘤患者以肢端和黏膜多见，这两种病理类型的基因突变以结构变异和增多为主，TMB 通常较低，免疫治疗单药效果不佳， 治疗方案为免疫联合治疗。 美国黑色素瘤以 CSD 和非 CSD 型为主。 图表图表 16 中

61、国与其他国家黑色素瘤类型对比中国与其他国家黑色素瘤类型对比 资料来源：PUBMED，公司官网，华安证券研究所 2018 年年 12 月月 17 日，特瑞普利单抗获得日，特瑞普利单抗获得 NMPA 有条件批准上市，用于治疗既往标准有条件批准上市，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。并且于 2019 年开始持续获得中国临床肿瘤学会（CSCO）黑色素瘤诊疗指南的推荐。特瑞普利单抗于 2020 年 12 月首次纳入国家新版医保目录，用于既往接受全身系统治疗失败的不可切除或转移性黑色素瘤的治疗。2021 年 3 月，特瑞普利单抗用于晚期黏膜黑色素瘤

62、的一线治疗被国家药监局纳入突破性治疗药物程序， 2022 年年 2 月，特瑞普利单抗联合阿昔替尼治疗晚期黏膜型黑色素瘤研究月，特瑞普利单抗联合阿昔替尼治疗晚期黏膜型黑色素瘤研究（NCT03086174）的）的 3 年生存数据及生物标志物分析最新结果发表在癌症年生存数据及生物标志物分析最新结果发表在癌症免疫治疗杂免疫治疗杂志 （志 （JournalforImmunoTherapyofCancer，IF:13.751） 。） 。研究结果显示，截至 2021 年 4 月2 日，患者中位随访时间为 42.5 个月。既往未接受过化疗的 29 例晚期黏膜黑色素瘤患者中， 特瑞普利单抗联合阿昔替尼治疗的客观

63、缓解率 （ORR） 为 48.3%， 中位总生存期 （OS）为 20.7 个月，1 年、2 年、3 年的 OS 率分别为 62.1%、44.8%、31.0%，中位无进展生存期（PFS）为 7.5 个月，中位缓解持续时间（DoR）为 13.4 个月，特瑞普利单抗联合阿昔替尼治疗晚期黏膜黑色素瘤可获得较高的 ORR 以及更长的 OS、PFS，缓解时间持久，且安全性可管理。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 49 证券研究报告 海外方面，特瑞普利单抗在黏膜黑色素瘤特瑞普利单抗在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤、食

64、管癌及小细胞肺癌领域获得 FDA 授予 2 项突破性疗法认定、1 项快速通道认定、1 项优先审评认定和 5 项孤儿药资格认定。 目前国内开展黑色素瘤适应症的药物共有 7 款。其中有 3 款药物在全球已获批上市，2 款药物在国内获批上市。 图表图表 17 国内黑色素瘤单抗临床进展国内黑色素瘤单抗临床进展 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶最高研发阶段段(中国中国) 最高研发阶段最高研发阶段(全全球球) 靶点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 帕博利珠单抗 Merck&Co. 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 黑素瘤 特瑞普利单抗 CoherusBioScien

65、ces,君实生物,石药集团 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 黑素瘤 普特利单抗 康方生物,翰思生物,翰中生物 II 期临床 申请上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 黑素瘤 卡瑞利珠单抗 Incyte,恒瑞医药,CrystalGenomics I 期临床 II 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 黑素瘤 特泊利单抗 再鼎医药,MacroGenics I 期临床 I 期临床 LAG3,PD-1 anti-LAG3/PD-1双特异性抗体 黑素瘤 纳武利尤单抗 OnoPharmaceutical,Medarex(Bristol-MyersSquibb) 申报临床

66、批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 黑素瘤 QL1604 齐鲁制药 申报临床 申报临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 黑素瘤 资料来源：医药魔方，华安证券研究所 2.5 鼻咽癌：一线、三线治疗获批，市场前景广阔鼻咽癌：一线、三线治疗获批，市场前景广阔 鼻咽癌是发生于鼻咽腔顶部和侧壁的恶性肿瘤，属于我国高发的恶性肿瘤之一。据世界卫生组织统计，2020 年鼻咽癌在全球范围内确诊的新发病例数超过 13.3 万例，死亡 8万例，其中近半数发生在中国，中国新发鼻咽癌 6.24 万例。死亡 3.48 万例。中国南方尤其广东地区高发，年发病率为（30-80）/10 万人。 首先，在中国临床进

67、展方面。2021 年 2 月，特瑞普利单抗联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗的 sNDA 获得 NMPA 受理，并于 2021 年 11 月获得 NMPA 批准。本次本次 sNDA 基于基于 JUPITER-02 研究（研究（NCT03581786） ，该研究是一项随） ，该研究是一项随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心的机、双盲、安慰剂对照、国际多中心的 III 期临床研究，也是全球范围内规模最大的免疫期临床研究，也是全球范围内规模最大的免疫检查点抑制剂联合化疗一线治疗复发或转移性鼻咽癌的检查点抑制剂联合化疗一线治疗复发或转移性鼻咽癌的 III 期临床研究。期临床研究。

68、 在 2022 年 ACCR 大会上，特瑞普利单抗联合化疗对比安慰剂联合化疗一线治疗复发或转移性鼻咽癌（RM NPC）III 期临床试验(JUPITER-02 研究)更新了研究最终的无进展生存期 （PFS） 和中期总生存期 （OS） 分析结果， 研究结果显示， 与安慰剂联合化疗组相比，研究结果显示， 与安慰剂联合化疗组相比，特瑞普利单抗联合化疗组中位特瑞普利单抗联合化疗组中位 PFS 显著延显著延长，为长，为 21.4 vs. 8.2 个月，延长个月，延长 13.2 个月，特瑞个月，特瑞普利单抗联合化疗可降低普利单抗联合化疗可降低 48%的疾病进展或死亡风险。的疾病进展或死亡风险。 截至截至

69、2021 年年 6 月月 8 日，两组中位日，两组中位 OS 均未成熟，但特瑞普利单抗联合化疗组显示出均未成熟，但特瑞普利单抗联合化疗组显示出明显的获益倾向，特瑞普利单抗联合化疗可降低明显的获益倾向，特瑞普利单抗联合化疗可降低 41%的死亡风险（的死亡风险（HR0.59，95%CI：0.370.94，p=0.0238） 。在计划的最终） 。在计划的最终 OS 分析（分析（130 个事件数） ，个事件数） ，OS 将做正式的统计验将做正式的统计验证。证。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 49 证券研究报告

70、图表图表 18 特瑞普利单抗联合化疗一线治疗特瑞普利单抗联合化疗一线治疗 RM NPC 临床数据临床数据 资料来源：君实医学，华安证券研究所 抗肿瘤活性方面，特瑞普利单抗联合化疗组抗肿瘤活性方面，特瑞普利单抗联合化疗组 ORR 显著优于安慰剂联合化疗组，且拥显著优于安慰剂联合化疗组，且拥有长达有长达18个月的持续应答。个月的持续应答。 ORR分别为78.8%vs.67.1% （P=0.022） ； DoR中位数为18.0vs.6.0个月，HR=0.49（95%CI:0.33-0.72） 。值得注意的是，患者血浆 EB 病毒 DNA 拷贝数较基线水平的动态下降与良好的治疗应答相关。 安全性方面，

71、研究未发现新的安全信号。特瑞普利单抗联合化疗组和安慰剂联合化疗组中 3 级及以上不良事件（AE）发生率（89.7% vs. 90.2%）和致死性 AE 发生率（2.7% vs. 2.8%） 发生率相似； 研究者确定的免疫相关不良事件 （irAE）（53.4%vs.21.7%） 和3 级 irAE（8.9% vs. 1.4%）在特瑞普利单抗联合化疗组更常见。 综上所述，与单纯化疗相比，特瑞普利单抗联合 GP 化疗一线治疗 RM NPC 患者可提供更长的 PFS 和 OS，以及更高的 ORR、更长的持续应答时间，安全性可管理。特瑞普利单抗联合 GP 化疗一线治疗 RM NPC 患者代表了一种新的治

72、疗标准。 图表图表 19 特瑞普利单抗组与安慰剂组对比特瑞普利单抗组与安慰剂组对比 特瑞普利单抗联合化疗组（N=146) 安慰剂联合化疗组（N=143) BIRC 评估的 ORR，n（%） 115（78.8） 96(67.1) 完全缓释（CR） 39（26.7） 19(13.3) 部分缓释（PR） 76（52.1） 77(53.8) ORR 组间差异（95%CI） 11.7%(1.7,21.2),P=0.0221 中位 DoR（95%CI）（月） 18.0(10.5,NE) 6.0(5.6,8.3) DoR 分层后 HR 0.49(0.33,0.72),P=0.0003 资料来源：君实医学，华

73、安证券研究所 海外临床试验方面，特瑞普利单抗在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤及食管癌领海外临床试验方面，特瑞普利单抗在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤及食管癌领域获得域获得 FDA 授予授予 2 项突破性疗法认定、项突破性疗法认定、1 项快速通道认定、项快速通道认定、1 项优先审评认定和项优先审评认定和 4 项孤项孤儿药资格认定。儿药资格认定。复发或转移性鼻咽癌现有的治疗手段非常有限，针对这一未被满足的医疗需求， 公司于 2021 年 3 月正式向 FDA 滚动提交了特瑞普利单抗用于治疗复发或转移性鼻咽癌的 BLA 并获得 FDA 滚动审评（Rolling Review） ，特瑞普利单抗成为

74、首个向特瑞普利单抗成为首个向 FDA 提提交交 BLA 的国产抗的国产抗 PD-1 单抗。单抗。2021 年年 10 月底，上述月底，上述 BLA 获得获得 FDA 的正式受理。根据受的正式受理。根据受理信，理信， FDA 就该就该 BLA 授予优先审评的认定且表示不计划召开咨询委员会会议审评该授予优先审评的认定且表示不计划召开咨询委员会会议审评该 BLA，拟定的处方药用户付费法案（拟定的处方药用户付费法案（PDUFA）目标审评日期为）目标审评日期为 2022 年年 4 月。月。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2

75、0 / 49 证券研究报告 此外，2021 年 12 月，特瑞普利单抗继续纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2021 版） 乙类范围，并新增用于既往接受过二线及以上系统治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者的治疗， 填补了医保目录内晚期鼻咽癌免疫治疗的空白。 特瑞普利单抗还获得CSCO 鼻咽癌诊疗指南的推荐。 目前国内开展鼻咽癌适应症的药物共有 8 款。 仅有恒瑞的卡瑞利珠单抗以及君实的特瑞普利单抗获批上市。另外，替雷利珠单抗以及派安普利单抗也正在申请上市阶段。 图表图表 20 国内鼻咽癌单抗临床进展国内鼻咽癌单抗临床进展 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段

76、(中国中国) 最高研发阶段最高研发阶段(全球全球) 靶点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 卡瑞利珠单抗 Incyte,恒瑞医药,CrystalGenomics 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 鼻咽癌 特瑞普利单抗 CoherusBioSciences,君实生物,石药集团 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 鼻咽癌 替雷利珠单抗 Celgene(Bristol-MyersSquibb),百济神州,Novartis 申请上市 申请上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 鼻咽癌 派安普利单抗 正大天晴,康方生物 申请上市 申请上市 PD-1 anti

77、-PD-1 单抗 鼻咽癌 卡度尼利单抗 康方生物 II 期临床 II 期临床 CTLA4,PD-1 anti-CTLA4/PD-1双特异性抗体 鼻咽癌 spartalizumab CoStimPharmaceuticals(Novartis) II 期临床 II 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 鼻咽癌 信迪利单抗 EliLilly,Adimab,信达生物 申报临床 II 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 鼻咽癌 SG001 石药集团,尚健生物 申报临床 申报临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 鼻咽癌 资料来源：医药魔方，华安证券研究所 2.6 尿路上皮癌：二线治疗已

78、获批尿路上皮癌：二线治疗已获批 尿路上皮癌（尿路上皮癌（UC）是泌尿生殖系统最常见的恶性肿瘤之一）是泌尿生殖系统最常见的恶性肿瘤之一，包括膀胱尿路上皮癌和包括膀胱尿路上皮癌和上尿路尿路上皮癌。据上尿路尿路上皮癌。据 GCO 数据显示，数据显示，2020 年中国膀胱癌新发病人数年中国膀胱癌新发病人数 85694 万人，年发万人，年发病增长率病增长率 1.5%，尿路上皮癌约占膀胱癌的，尿路上皮癌约占膀胱癌的 90%。 2021 年 4 月，特瑞普利单抗用于含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗 12 个月内进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌的治疗获得 NMPA 附条件批准上市。此外，特瑞普利单抗还获得CS

79、CO 尿路上皮癌诊疗指南的推荐。 2021 年 9 月，特瑞普利单抗 11 项研究成果在 ESMO 集中亮相，其中就包括尿路上皮癌。2021 年年 12 月，特瑞普利单抗继续纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药月，特瑞普利单抗继续纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（品目录（2021 版） 乙类范围，并新增用于含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗版） 乙类范围，并新增用于含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗 12 个月个月内进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌的治疗， 填补了医保目录内晚期尿路上皮癌非选择内进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌的治疗， 填补了医保目录内晚期尿路上皮癌非选择性人

80、群免疫治疗的空白。性人群免疫治疗的空白。 图表图表 21 尿路上皮癌临床数据尿路上皮癌临床数据 - 所有人群所有人群 PD-L1 阳性阳性 PD-L1 阴性阴性 高高 TMB 低低 TMB 样本量 N=151 N=48 N=96 N=27 N=108 CR 1.3% 0.0% 1.0% / / PR 25.4% 41.7% 15.6% / / SD 19.2% 12.5% 19.8% / / PD 45.0% 35.4% 53.1% / / Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 49 证券研究报告 ORR（95

81、%）CI 25.8%(19.1-33.6) 41.7%(27.6-56.8) 16.7%(9.8-25.6) / / DCR（95%CI） 45.0%(36.9-53.3) 54.2%(39.2-68.6) 36.5%(26.9-46.9) / / mPFS，m(95%)CI 2.3(1.8-3.6) 3.7(1.9-11.7) 1.8(1.7-2.5) 12.9 1.8 mOS（95%CI） 14.4(9.3-23.1) 35.6(6.8-NE) 11.2(8.4-18.7) 未成熟 10 资料来源：PUBMED，华安证券研究所 目前国内开展尿路上皮癌适应症的药物共有 6 款。 仅有百济神州

82、的替雷利珠单抗以及君实的特瑞普利单抗获批上市。另外，帕博利珠单抗以及纳武利尤单抗也正处于 III 期临床阶段。 图表图表 22 国内尿路上皮癌单抗临床进展国内尿路上皮癌单抗临床进展 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国) 最高研发阶段最高研发阶段(全球全球) 靶点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 替雷利珠单抗 Celgene(Bristol-MyersSquibb),百济神州,Novartis 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 尿路上皮癌 特瑞普利单抗 CoherusBioSciences,君实生物,石药集团 批准上市 批准上市 PD

83、-1 anti-PD-1 单抗 尿路上皮癌 帕博利珠单抗 Merck&Co. III 期临床 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 尿路上皮癌 纳武利尤单抗 OnoPharmaceutical,Medarex(Bristol-MyersSquibb) III 期临床 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 尿路上皮癌 cetrelimab Johnson&Johnson 申报临床 III 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 尿路上皮癌 F520 新时代药业 II 期临床 II 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 尿路上皮癌 资料来源：医药魔方，华安证券研究所 2.

84、7 食管鳞癌：食管鳞癌：NDA 已受理，临床数据优秀已受理，临床数据优秀 食管癌是消化道领域最常见的恶性肿瘤之一。据 GCO 统计，2020 年食管癌为全球第七大常见恶性肿瘤，其中，中国的食管癌年新发病例数高达 32 万，约占全球的 50%，年死亡病例数高达 30 万，约占全球的 56%。食管鳞癌和腺癌是食管癌的两种主要组织学亚型，其中中国患者以食管鳞癌为主要亚型，约占总体发病率的 90%。 2021 年 7 月，特瑞普利单抗联合含铂化疗一线治疗局部晚期或转移性食管鳞癌的sNDA 获得 NMPA 受理。 关于食管鳞癌（一线治疗，与化疗联合） ，关于食管鳞癌（一线治疗，与化疗联合） ，JUPIT

85、ER-06 是一项随机、双盲、是一项随机、双盲、安慰剂安慰剂对照、多中心的对照、多中心的期研究，用期研究，用以评价晚期或转移性以评价晚期或转移性 ESCC 患者使用特瑞普利患者使用特瑞普利+化疗化疗 vs 化化疗作为一线疗法的疗效和安全性。疗作为一线疗法的疗效和安全性。2021 年 9 月，JUPITER-06 研究数据在 ESMO 首次亮相（编号： 1373MO） ； 2022 年 3 月， 于 Cell Press 旗下权威学术期刊 Cancer Cell （IF:31.734）发表。研究结果显示，与安慰剂组相比，特瑞普利单抗联合研究结果显示，与安慰剂组相比，特瑞普利单抗联合 TP 化疗一

86、线治疗晚期或转移化疗一线治疗晚期或转移性性 ESCC 患者可显著改善患者患者可显著改善患者 PFS 和和 OS， 无论， 无论 PD-L1 表达如何， 该联合方案均有疗效；表达如何， 该联合方案均有疗效；且安全性可管理。且安全性可管理。 具体研究结果： PFS 显著改善显著改善 （中位时间 5.7vs.5.5 月） ， 疾病进展或死亡风险降低 42%（HR=0.58， 95%CI： 0.46-0.74， P0.0001） ， PD-L1 表达亚组:CPS1:5.7vs.5.5 月 （HR=0.58，95%CI：0.44-0.75)，CPS1:5.7vs.5.6 月（HR=0.66，95%CI：

87、0.37-1.19)；OS 显著延长显著延长（中位时间 17.0vs.11.0 月） ， 患者死亡风险降低 42% （HR=0.58， 95%CI： 0.43-0.78,P=0.0004） ；ORR 提高提高 17.2%（69.3%vs52.1%） 。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 49 证券研究报告 图表图表 23 食管鳞癌食管鳞癌 III 期临床数据期临床数据 资料来源：君实医学，公司官网，华安证券研究所 此外， 特瑞普利单抗联合白蛋白结合型紫杉醇和替吉奥用于食管鳞癌新辅助治疗研究的最新成果也在 A

88、CCR 大会上进行展示。该项研究是一项单中心、前瞻性、开放标签、单臂 2 期临床试验，纳入既往未接受过全身治疗并且评估可能接受手术的食管鳞癌患者。研究方案为：术前新辅助接受 2 个周期的特瑞普利单抗（240mg，q3w）联合白蛋白结合型紫杉醇 （D1， q3w） 和替吉奥 （PO， bid， d114） 治疗。 主要终点为主要病理缓解 （MPR） 。对新辅助治疗前后的活检组织和血浆进行全外显子组测序、 转录组测序、 PD-L1 表达和 92种蛋白质的检测分析。 研究结果发现， 经新辅助治疗后， 近半数患者获得研究结果发现， 经新辅助治疗后， 近半数患者获得 MPR(26,48.15%)，3 成

89、患者达到成患者达到 pCR(16，29.63%)；新辅助治疗期间的不良事件发生率较低，；新辅助治疗期间的不良事件发生率较低，3 级级 AE 发生发生率率 18.3%。研究结论认为，特瑞普利单抗联合白蛋白结合型紫杉醇和替吉奥作为食管鳞癌患者的新辅助治疗方案， 具有良好的抗肿瘤活性和耐受性。 同时多组学分析显示， 基因组、转录组、PD-L1 表达及血浆蛋白的表达变化与临床结果相关，这为特瑞普利单抗联合白蛋白结合型紫杉醇和替吉奥治疗 ESCC 患者的作用机制提供了新的见解。 目前国内开展食管鳞癌适应症的药物共有 7 款。卡瑞利珠单抗、替雷利珠单抗以及帕博丽珠单抗均已获批上市。另外，信迪利单抗以及君实

90、生物的特瑞普利单抗处于申请上市阶段。 图表图表 24 国内食管鳞癌单抗临床进展国内食管鳞癌单抗临床进展 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国) 最高研发阶段最高研发阶段(全球全球) 靶点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 卡瑞利珠单抗 Incyte,恒瑞医药,CrystalGenomics 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 食管鳞状细胞癌 替雷利珠单抗 Celgene(Bristol-MyersSquibb),百济神州,Novartis 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 食管鳞状细胞癌 帕博利珠单抗 Merck &

91、 Co. 批准上市 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 食管（鳞癌/腺癌） 信迪利单抗 EliLilly,Adimab,信达生物 申请上市 申请上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 食管鳞状细胞癌 特瑞普利单抗 CoherusBioSciences,君实生物,石药集团 申请上市 申请上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 食管鳞状细胞癌 斯鲁利单抗 KalbeGenexine,复宏汉霖 III 期临床 III 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 食管鳞状细胞癌 纳武利尤单抗 OnoPharmaceutical,Medarex(Bristol-MyersSquibb) I

92、II 期临床 批准上市 PD-1 anti-PD-1 单抗 食管鳞状细胞癌 finotonlimab 神州细胞 I 期临床 I 期临床 PD-1 anti-PD-1 单抗 食管鳞状细胞癌 资料来源：医药魔方，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 49 证券研究报告 3 抗感染领域，新冠小分子、中和抗体携手抗疫抗感染领域，新冠小分子、中和抗体携手抗疫 3.1 新冠病毒毒株持续迭代，主要变异株分为新冠病毒毒株持续迭代，主要变异株分为 5 种种 新冠病毒是一种易繁殖、繁殖快且容易突变的 RNA 病毒，

93、新型冠状病毒主要的传播途径还是呼吸道飞沫传播和接触传播，气溶胶和粪口等传播途径尚待进一步明确。通过流行病学调查显示，病例多可以追踪到与确诊的病例有过近距离密切接触的情况。其突变在全球范围内每个月都会发生 23 个，2021 年 5 月，世卫就开始用希腊字母为新冠毒株命名，到目前已命名 11 种变异毒株，其中主要的变异毒株被分为 5 种，分别为 Alpha、Beta、Gamma、Delta 和 Omicron。总体上看，变异后的新冠毒株有变异速度加快，传染性成倍增强的特点，并且已具备免疫逃逸能力，全球疫情的防控形势刻不容缓 图表图表 25 原始毒株及其变体信息原始毒株及其变体信息 资料来源：WH

94、O，insight，华安证券研究所 3.2 国内外新增病例持续上升国内外新增病例持续上升 截至 2022 年 4 月 19 日，根据全球流行病学数据统计： （1） 确诊病例： 全球确诊病例总数达 5.06 亿例， 总确诊人数前三的国家为： 美国 （8249万例） 、印度（4305 万例） 、巴西（3031 万例） 。 变异株名称变异株名称 变异株编号变异株编号 最早发现时间最早发现时间 发现地发现地 变异株特点变异株特点 Alpha B.1.1.7 2020 年 9 月 英国 主要特性是攻击免疫，强化了本身的传播性，毒性也稍有增强，与早期感染新型冠状病毒变体的细胞对比发现，感染 Alpha 的

95、细胞更加善于隐藏，病人会出现咳嗽不止的现象，甚至在口腔、鼻腔会流出带有病毒的黏液，致使传染性更高。 Beta B.1.351 2020 年 5 月 南非 主要特性是规避疫苗，毒性及传播性都有所增强，能够躲避人体免疫细胞的追踪，降低新冠疫苗的防御能力。 Gamma P.1 2020 年 11 月 巴西 主要特性是毒性指数增长，增加了住院和死亡的风险，存在再次感染的可能性，它的传染能力是原始新冠病毒的两倍。 Delta B.1.617.2 2020 年 10 月 印度 主要特性是传染性更高、毒性更强，感染后引起重症的概率更高，Delta 是目前所有变异毒株中传染能力最强的，部分数据显示 Delta

96、 变异毒株的传染性是 Alpha 变异毒株的两倍。 Omicron B.1.1.529 2021 年 11 月 南非 奥密克戎目前看来虽然“症状较轻”更加“温和”，很少有死亡病例，但是其传播速度极快，平均传播速度是一代 2.7天，三代就接近 9 天。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 49 证券研究报告 图表图表 26 全球累计确诊病例（每百万人）全球累计确诊病例（每百万人） 资料来源：Our World in Data，华安证券研究所 （2）单日新增确诊：全球单日新增确诊人数 91 万例，单日新增确诊前三

97、的国家为：德国（19 万例） 、法国（16 万例） 、韩国（11 万例） 。 图表图表 27 每日新冠确诊人数（每百万人，七日平均）每日新冠确诊人数（每百万人，七日平均） 资料来源：Our World in Data，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25 / 49 证券研究报告 （3）死亡病例：全球累计死亡病例达 623 万例。 （4）部分国家每百万人口中每日新增确诊新冠病例变化（七日移动平均）如下图所示： 图表图表 28 部分国家每日新增确诊新冠的新冠病例变化（七日平均）部分国家每日新增确诊新冠的

98、新冠病例变化（七日平均） 资料来源：Our World in Data，华安证券研究所 （5）国内新增确诊病例：4 月 20 日 024 时，全国新增本土确诊病例 3820 例，新增本土无症状 16617 例，新增境外输入 11 例，现有确诊 30 万例。目前，国内疫情反复、香港台湾疫情依然严峻，其中香港现有确诊病例 23.23 万例，台湾现有确诊 2.86 万例。由于新型变异毒株奥密克戎的强传染力，吉林上海先后爆发疫情。每日新增确认病例高达上千例。 图表图表 29 上海和吉林每日新增确诊病例变化上海和吉林每日新增确诊病例变化 资料来源：Wind，华安证券研究所 0500

99、025003000350040003/23/123/224/14/114/21上海每日新增确诊病例（例）吉林每日新增确诊病例（例） Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 49 证券研究报告 3.3 新冠疫苗、中和抗体及小分子药物协同抗疫新冠疫苗、中和抗体及小分子药物协同抗疫 目前国内国外疫情反复变化， 奥密克戎新型变异毒株的出现也使得全球新冠确诊人数激增。为了全面抗疫，需做到检测、预防加药物治疗共同推进。 首先从检测方面来说，主要是核酸检测以及抗原检测。核酸检测是金标准，其灵敏度以及特异性都非常高，但相应获取结

100、果的时间会更长一些。抗原检测虽相较于核酸检测敏感性不高，但更具有普及型，尤其上海目前疫情严峻，推行抗原检测可在一定程度上缓解检测压力。 再次从预防方面来说，主要是新冠疫苗。目前新冠疫苗主要有 4 种： （1）灭活疫苗，技术成熟，最大特点就是安全，但是不太能激发细胞免疫。 （2）重组蛋白疫苗，技术较为成熟，国内相关研究进展良好。 （3）腺病毒载体疫苗，技术新颖，但是其可能存在免疫会削弱疫苗效果。 （4） mRNA 疫苗， 技术最新， 国外主推， 也是目前国际上达成共识的疫苗。四大疫苗共同筑造抵御新冠肺炎的第一道屏障。截至 2022 年 4 月 20 日，全球大部分国家或地区注重疫苗接种， 且接种

101、人群中选择全部接种的人群比例远远高于选择部分接种的人群。 图表图表 30 部分国家或地区疫苗接种状况部分国家或地区疫苗接种状况 资料来源：Our World in Data，华安证券研究所 最后，在预防的同时，也要积极研发药物治疗。目前新冠药物主要可以分为中和抗体以及新冠口服小分子药物。 由于目前全球大多数中和抗体对新型变异毒株奥密克戎的活性欠佳， 因此目前新冠口服小分子药物最受关注。 目前新冠小分子药物主要以 3CL 蛋白酶抑制剂以及 RNA 聚合酶抑制剂为主，其中 3CL 蛋白酶抑制剂更值得关注，负责多聚蛋白多个位点的切割，以产生对病毒生存、繁殖至关重要的蛋白，以辉瑞的 Paxlovid

102、为代表性药物。RNA 聚合酶抑制剂：即 RdRp，也称为 RNA 依赖的 RNA 聚合酶，在 RNA 病毒基因组复制和转录过程中发挥关键作用。由于人体的 RNA 聚合酶没有 RdRP 活性，所以靶向病毒 RdRP 的小分子药物并不会威胁宿主细胞的生理活动。因此，RdRp 是一个更可靠的重要抗病毒药物靶标，典型代表药物是默沙东的 Molnupiravir。目前两款药物的疗效都很显著，已获批上市在全球广泛使用。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27 / 49 证券研究报告 3.4 VV116 疗效显著、安全性良好疗效显

103、著、安全性良好 VV116 是由君实生物联合中国科学院上海药物研究所、 中国科学院武汉病毒研究所、中国科学院新疆理化技术研究所、苏州旺山旺水生物医药有限公司、中国科学院中亚药物研发中心/中乌医药科技城 （科技部“一带一路”联合实验室） 共同研发的抗新冠病毒小分子药物， 其作用靶点为其作用靶点为 RdRp （RdRp： 负责病毒： 负责病毒 RNA 合成， 活性中心高度保守， 是抗合成， 活性中心高度保守， 是抗 SARS-CoV-2 的重要靶标）以及核苷类似物。的重要靶标）以及核苷类似物。 2021 年 1 项在乌兹别克斯坦完成的针对中重度 COVID-19 患者的 II 期临床研究结果显示，

104、与标准治疗相比，VV116 显示出了良好的安全性和有效性。基于此项研究的积极结果， 2021 年 12 月， VV116 获得乌兹别克斯坦卫生部批准用于中重度 COVID-19 患者的治疗。 图表图表 31 VV116 结构式及其作用机理结构式及其作用机理 资料来源：公司官网，华安证券研究所 VV116 临床前研究结果积极， 其耐药屏障高， 对 SARS-CoV-2 原始病毒株和各变异株(、delta、omicron 株)同样有效，体外活性良好，体外细菌回复突变试验及染色体畸变试验均为阴性，无遗传毒性。且 VV116 有效降低肺部病毒 RNA 拷贝和病毒滴度。临床前药效学研究显示， VV116

105、 在体内外都表现出显著的抗新冠病毒作用。 在小鼠模型上， VV116可将肺部病毒滴度降低至检测限以下。并且 VV116 其口服利用度高，大鼠体内 80%，犬体内 90%。 图表图表 32 VV116 临床前研究结果临床前研究结果 资料来源：公司官网，Cell Research，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28 / 49 证券研究报告 VV116 的的 3 项项 1 期临床研究结果积极。期临床研究结果积极。VV116 显示出令人满意的安全性及耐受性，3项研究均未报告死亡、未发生严重不良事件、未发生

106、 3 级及以上不良事件，也未出现导致停药及中断治疗的不良事件。所有不良事件均在未治疗或未干预情况下恢复。相较同类药物在过往报告的数据，VV116 具有较低的肝毒性风险。并且表现出良好的药代动力学。其口服迅速吸收， 可重复给药维持有效抗病毒浓度， 普通饮食对 VV116 药物暴露量无影响。 图表图表 33 VV116 的的 3 项项 I 期临床研究结果期临床研究结果 资料来源：公司官网，华安证券研究所 目前，VV116 正处于国际多中心的 III 期临床研究阶段，多项针对轻中度和中重度COVID-19 患者的临床研究正在进行中： （1）针对中重度 COVID-19，公司与合作伙伴正在开展一项评价

107、 VV116 对比标准治疗的有效性和安全性的国际多中心、随机、双盲 III 期临床研究，并已于 2022 年 3 月完成首例患者入组及给药。 （2）针对轻中度 COVID-19，一项旨在评价 VV116 用于轻中度 COVID-19 患者早期治疗的有效性、安全性和药代动力学的国际多中心、双盲、随机、安慰剂对照的 II/III 期临床研究（NCT05242042）已于 2022年 3 月在上海市公共卫生临床中心完成首例患者入组及给药，正在全球多个中心开展。 2022 年 4 月，公司与合作伙伴启动了一项评价 VV116 对比 PAXLOVID 早期治疗轻-中度 COVID-19 有效性和安全性的

108、多中心、单盲、随机、对照临床研究。两款药物的给药方案为： 治疗组： JT001 （VV116） 600mg Q12H1 天， 300mg Q12H4 天； 对照组： Paxlovid，奈玛特韦片 300mg+利托那韦片 100mg, Q12H5 天。主要终点为至持续临床恢复的时间（截至第 28 天）以及截至第 28 天发生 COVID-19 进展（定义为进展为重度/危重 COVID-19 或全因死亡）的受试者百分比。该研究的开展体现出 VV116 在新冠疫情及小分子药物格局中的又一次前进。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评

109、级说明 29 / 49 证券研究报告 图表图表 34 VV116 头对头头对头 Paxlovid 的研究的研究 资料来源：Chictr，华安证券研究所 除 VV116 以外，公司新冠口服小分子药物管线还包括了 VV993，是靶向 3CL 蛋白酶的可口服抗新冠病毒候选新药。2022 年 1 月，君实生物宣布与旺山旺水达成合作，共同承担靶向 3CL 蛋白酶的可口服抗新冠病毒候选新药 VV993 在全球除中亚五国外的国家或地区范围内的研究、 生产及商业化工作。 VV993 是由中国科学院上海药物研究所和中国科学院武汉病毒研究所共同研发。VV116 和和 VV993 是针对病毒生命周期的不同关键且保守

110、靶是针对病毒生命周期的不同关键且保守靶点而开发的药物或候选药物，除了可以单独使用发挥各自的临床优势或特点，还具有点而开发的药物或候选药物，除了可以单独使用发挥各自的临床优势或特点，还具有“联联合用药抗病毒，相得益彰好效果合用药抗病毒，相得益彰好效果”的发展前景。该项目目前处于临床前开发阶段。的发展前景。该项目目前处于临床前开发阶段。 从临床前研究结果来看，VV993 是安全、可口服、动物模型上有效的抗新冠病毒候选化合物，具有重要的开发价值。在细胞模型，在细胞模型，VV993 可以强效抑制新冠病毒复制，小鼠模可以强效抑制新冠病毒复制，小鼠模型，型，VV993 不仅可以有效抑制病毒复制，还能显著改

111、善由新冠病毒感染造成的肺部病理不仅可以有效抑制病毒复制，还能显著改善由新冠病毒感染造成的肺部病理改变，成药性方面，改变，成药性方面，VV993 生物利用度高，安全性好，目前未发现心脏及神经毒性。生物利用度高，安全性好，目前未发现心脏及神经毒性。 3.5 JS016 造福社会，完成抗疫使命造福社会，完成抗疫使命 君实生物联合礼来和中科院微生物所等共同研发的新冠中和抗体药物埃特司韦单抗+巴尼韦单抗双抗体疗法于 2021 年 2 月 13 日获批美国 EUA， 主要针对轻中度新冠患者 （包括 12 岁以上儿童） ，给药方式为注射，且研究结果表明双抗体疗法针对且研究结果表明双抗体疗法针对 B.1.1.

112、7/Alpha 突突变型、变型、B.1.617.1/Kappa 突变型及突变型及 B.1.617.2/Delta 突变型均有效。突变型均有效。君实参与研发的新冠中和抗体获得多项 EUA 以及多国政府采购。截止 2021 年底，双抗体疗法已在全球超过 15个国家和地区获得 EUA，已有超过 70 万病人使用过双抗体疗法或巴尼韦单抗治疗，在疫情最严重的时期，避免了超过约 3.5 万人的住院治疗和至少 1.4 万人的死亡。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30 / 49 证券研究报告 图表图表 35 JS016 商品图商

113、品图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 除 JS016 外，新冠病毒中和抗体 JS026 在中国的临床试验也已获批。JS026 是一种重组全人源单抗， 主要用于 COVID-19 的预防和治疗。 JS026 以 SARS-CoV-2 刺突蛋白 S1 亚基为靶点，高亲和力结合 RBD，阻断 RBD 和宿主细胞表面受体 ACE2 的结合，从而进一步阻断 SARS-CoV-2 侵染宿主细胞。 此外，JS026 联合 JS016，可有效应对各种病毒突变。JS026 具有优异的广谱抗病毒中和活性、JS026 对 B.1.1.7 和 B.1.351 突变具有中和活性、结合表位和 JS016 完全不重叠，

114、可与 JS016 联用，避免新冠病毒逃逸。 图表图表 36 JS026 与与 JS016 可用于联合用药以有效应对各种病毒突变可用于联合用药以有效应对各种病毒突变 资料来源：公司官网，华安证券研究所 3.6 新型寨卡病毒疫苗新型寨卡病毒疫苗 寨卡病毒是一类蚊媒黄病毒，2016 年被 WHO 上升为全球紧急公共卫生事件，共有86个国家和地区报告出现了寨卡病毒感染病例。 全球范围内尚无寨卡疫苗产品获批使用。全球范围内尚无寨卡疫苗产品获批使用。君实与中科院微生物所签订合作协议，共同开发寨卡病毒疫苗君实与中科院微生物所签订合作协议，共同开发寨卡病毒疫苗。君实与中科院微生物所合作开发的寨卡病毒疫苗基于高

115、福院士团队的研究成果。 高福院士团队提出了消除登革 ADE的保护性寨卡疫苗新策略，基于结构生物学合理设计出一种改进的寨卡病毒免疫原，将指导新型寨卡疫苗在临床中的使用。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31 / 49 证券研究报告 图表图表 37 寨卡病毒原理性设计寨卡病毒原理性设计 资料来源：公司官网，华安证券研究所 4 公司技术平台成熟，高度注重研发投入公司技术平台成熟，高度注重研发投入 4.1 丰富产能与注重研发共同支持公司持续丰富产能与注重研发共同支持公司持续发展发展 君实生物拥有 2 个生产基地。 苏州吴江

116、生产基地已获 GMP 认证， 拥有 4,500L （9*500L）发酵力， 其中 3,000L 发酵能力可用于公司产品的商业化生产和临床试验用药的生产， 2021年新增 1,500L 发酵能力，用于支持阿达木单抗的原液生产及其他在研药物的临床试验用药生产。上海临港生产基地按照 CGMP 标准建设，其中一期项目产能 30,000L，已于 2019年底投入试生产， 并在报告期内支持 JS016 项目的临床试验样品在全球临床试验的供药和原液供应。2022 年年 3 月，君实工程通过药品月，君实工程通过药品 GMP 符合性检查，标志着临港生产基地已完符合性检查，标志着临港生产基地已完全具备正式生产商业

117、化批次特瑞普利单抗的条件。全具备正式生产商业化批次特瑞普利单抗的条件。由于规模效应，上海临港生产基地产能的扩充亦将为君实生物带来更具竞争力的生产成本优势， 并支持更多临床试验加速推出新药物。根据目前在研产品管线的研发进度，根据目前在研产品管线的研发进度，君实生物君实生物计划进一步扩展计划进一步扩展公司公司的生产设施，以的生产设施，以提供可与公司日益增长及渐趋成熟的在研药物相匹配的充足产能， 并支持公司的业务在未提供可与公司日益增长及渐趋成熟的在研药物相匹配的充足产能， 并支持公司的业务在未来的持续扩张。来的持续扩张。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180

118、） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 32 / 49 证券研究报告 图表图表 38 君实生物两大生产基地君实生物两大生产基地 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 公司作为一家创新型生物制药企业，正处于重要研发投入期，随着产品管线的 进一步丰富，以及在研产品临床试验在国内、国际的快速推进，公司将继续投入大量的研发费用。2021 年，公司投入研发费用 20.69 亿元，同比增长 16.35%。主要是由于研发团队的扩大、 研发管线的扩充、 研发进度的推进， 以及合作研发项目的投入而带来的费用增长。技术人员也由去年的 667 人， 增加至 896 人。 自自 2017 年以来， 公司的研发费用

119、逐年增加，年以来， 公司的研发费用逐年增加，表明公司注重研发，为未来实现盈利奠定坚实的基础。表明公司注重研发，为未来实现盈利奠定坚实的基础。 图表图表 39 公司历年研发投入公司历年研发投入 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 4.2 技术体系、研发流程成熟技术体系、研发流程成熟 公司的核心团队成员均来自于行业知名机构、跨国企业或监管机构，具有良好的教育背景和丰富的研发、注册、质量管理、生产、销售与公司治理经验。依托优秀的人才储备和持续的资金投入，公司已建立全球一体化的研发流程，并于美国的旧金山、马里兰以及国内的上海及苏州都设有研发中心。 公司自主开发并建立了涵盖蛋白药物从早期研发到

120、产公司自主开发并建立了涵盖蛋白药物从早期研发到产2.75 5.38 9.46 17.78 20.69 05720021研发费用(亿元）23740200300400500600700800900920202021技术人员数量 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 33 / 49 证券研究报告 业化的整个生命周期的完整技术体系业化的整个生命周期的完整技术体系，该体系包括多个技术平台： （该体系包括多个技术平台： （1）抗体筛选及功能测）抗

121、体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台、 （定的自动化高效筛选平台、 （2）人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、）人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、 （3）高产稳定表）高产稳定表达细胞株筛选构达细胞株筛选构建平台、建平台、 （4） 抗体质量研究、 控制及保证平台、 （） 抗体质量研究、 控制及保证平台、 （5） 抗体偶联药研发平台、） 抗体偶联药研发平台、（6）siRNA 药物研发平台药物研发平台、 （7）抗体人源化及构建平台、）抗体人源化及构建平台、 （8）CHO 细胞发酵工艺开发平细胞发酵工艺开发平台、 （台、 （9）抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配方优化平台）抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配

122、方优化平台。 图表图表 40 核心技术平台简介核心技术平台简介 序号序号 技术名称技术名称 具体内容具体内容/技术特点技术特点 1 抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台 该平台使公司能够获得特异和高亲和力的靶向单克隆抗体，识别具有所需物理化学属性的多种属（人、猴、鼠）抗原。此平台大大增加了临床候选药物筛选的初始范围，有助于找到最优候选物，并为公司的创新单克隆抗体研发和体内外结合的功能性筛选提供了基础 2 人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台 该平台包含了近 5,000 个人类细胞膜蛋白。利用该平台，可以系统地鉴定细胞表面上功能重要的蛋白质相互作用和检查抗体结合。公司采用了 PerkinElme

123、r,Inc.的 Operetta 高通量共聚焦显微镜成像系统，其高信噪比的特点使公司可以用 384-或 1536-孔微孔板进行高通量筛选。同时，通过瞬转染细胞表面上高表达单个受体也极大地增加了配体受体相互作用的亲合力(Avidity)。结合增强的亲合力和高灵敏度的检测系统，公司的跨膜受体蛋白组库筛选系统可识别弱受体-配体相互作用。公司利用此膜受体蛋白组库高通量筛选平台持续扩展针对细胞表面受体和可溶性蛋白的单克隆抗体产品线 3 高产稳定表达细胞株筛选构建平台 基于 Lonza 的国际领先的 GS 表达系统，使公司能够普遍完成高表达稳定细胞株的建立，相较于使用传统 DHFR 技术，速度和产量都得到

124、了大幅提高 4 抗体质量研究、控制及保证平台 该平台包括有关供应商、输入、流程、输出和客户的质量保证，包括 GMP 质量控制管理、细胞培养、生物制药分离和纯化、生物药冷冻干燥和包装的 PAT 系统，以确保符合 GMP 标准，以期所生产的药物达到 NMPA、FDA 及 EMA 等全球不同药物监管机构临床使用和上市批准的要求 5 抗体偶联药研发平台 该平台结合公司已有的抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台和自主开发的抗体偶联药高效平行合成技术，快速筛选出最优的候选抗体分子；根据靶点特点，进一步组合筛选偶联技术和连接子-毒素，确定最适的临床候选药物分子。此外，该平台还包括抗体偶联药偶联工艺开发及中

125、试生产，为公司在抗体偶联药领域的创新和管线推进提供支持 6 siRNA 药物研发平台 该平台使用生物信息学及机器学习技术对 siRNA 进行理性设计，获得高效抑制作用的 siRNA序列。通过独有的修饰模式设计，在提高 siRNA 稳定性的同时降低副作用。获得具有抑制活性的 siRNA 序列后，其与靶向投递分子组合形成具有靶向抑制作用的 siRNA 药物。此外，siRNA 的合成纯化及中试生产平台也将在近期搭建完成，进一步提高项目研发能力。 7 抗体人源化及构建平台 公司依托该平台进行候选药物评估工程 8 CHO 细胞发酵工艺开发平台 公司依托高产稳定表达细胞株筛选构建平台、CHO 细胞发酵工艺

126、开发平台和抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配方优化平台建立高表达稳定细胞株并进行管线开发 9 抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配方优化平台 资料来源：公司年报，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 34 / 49 证券研究报告 公司在美国和中国共设立四大研发中心，分别位于旧金山、马里兰、苏州和上海。四大研发中心采取分工合作模式，显著提高了研发效率和降低了研发成本。美国实验室承担了创新药早期研究工作，重点聚焦新靶点和在研药品的识别和选择事项，确保公司把握住创新药行业最新技术趋势。中国实验室则承担后续研发支持性工作，

127、主要负责药物的功能学验证与工艺开发任务。 图表图表 41 研发流程研发流程 资料来源：公司年报，华安证券研究所 4.3 丰富丰富管线全面布局管线全面布局五大治疗领域五大治疗领域 公司在研产品管线覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、 神经系统类疾病以及感染类疾病。 药物类型包含单抗、 双抗、 融合蛋白、 小分子、ADC、核苷类药物以及疫苗。 其中有 3 项产品已经进入商业化阶段，分别是特瑞普利单抗、埃特司韦单抗以及阿达木单抗，处于临床阶段的在研产品共有 24 项，其中昂戈瑞西单抗、VV116、贝伐珠单抗以及 PARP 抑制剂处于 III 期临床试验阶段，临床前开发阶

128、段的在研产品共有 25 项。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 35 / 49 证券研究报告 图表图表 42 涵盖多种疾病领域的研发管线涵盖多种疾病领域的研发管线 资料来源：2021 公司年报（截止年报披露日，4 月 1 日），华安证券研究所 4.3.1 JS004：全球首个进入临床开发的抗：全球首个进入临床开发的抗 BTLA 单抗单抗 BTLA 作为 CD28 家族抑制性配体之一， 是 B 和 T 淋巴细胞负性调节因子， 也是 IgSF一员，在 T 细胞、静止 B 细胞、巨噬细胞、DC、以及 NK 细胞表面均有表达

129、。BTLA 的配体主要是疱疹病毒侵入介体(HVEM)， 属于肿瘤坏死因子受体(TNF)家族且二者表达呈负相关。与其他免疫检查点分子如 PD-1 和 CTLA-4 具有类似的结构和相近的细胞内的信号传导机制。 JS004/TAB004 是君实生物自主研发的重组人源化抗 BTLA 单抗，其与特瑞普利单抗的联合，是一种极具前景的抗癌治疗策略，有望增加患者对免疫治疗的反应，扩大可能受益人群的范围。 图表图表 43 抗抗 BTLA 单抗和抗单抗和抗 PD-1 单抗联用机理单抗联用机理 资料来源：公司年报，华安证券研究所 目前，TAB004/JS004 已经完成 Ia 期剂量爬坡阶段，进入 Ib/II 期

130、剂量扩展阶段，其和特瑞普利单抗的联合用药试验正在进行中。在中国和美国两地对 TAB004/JS004 在多瘤种（复发/难治性淋巴瘤、黑色素瘤、头颈部鳞癌、鼻咽癌、肺癌等）中进行安全性及有效性进一步探索的临床研究。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 36 / 49 证券研究报告 图表图表 44 JS004/TAB004 中国和海外的临床进展中国和海外的临床进展 资料来源：公司年报，华安证券研究所 4.3.2 全新免疫检查点抑制剂：抗全新免疫检查点抑制剂：抗 CD112R 单抗单抗&抗抗 TIGIT单抗单抗 JS009/

131、TAB009 是公司自主研发的抗 CD112R 单抗，主要用于晚期恶性肿瘤的治疗，而 CD112R（PVRIG）是君实生物从源头发现的全新免疫检查点通路，是一种与 CD226 竞争结合 CD112 的高亲和力抑制性受体，在炎症背景下上调并调节自然杀伤细胞(NK)和 T细胞活化， 通过利用通过利用 CD112R 抑制剂与抑制剂与 PD-1 或或 TIGIT 抑制剂联合治疗， 可进一步促进抑制剂联合治疗， 可进一步促进 T细胞活化，改善临床治疗效果。细胞活化，改善临床治疗效果。2022 年年 4 月，公司宣布月，公司宣布 JS009/TAB009 用于治疗晚期实体用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请获

132、美国瘤的临床试验申请获美国 FDA 批准。批准。 图表图表 45 CD112R 作用机理作用机理 资料来源：公司官网，华安证券研究所 而 TAB006/JS006 是公司自主研发的特异性抗 TIGIT （是 PVR 家族的另一个免疫抑制靶点，其配体有 PVR 和 CD112，且其结合 CD112 的位点不同于 CD112R）单克隆抗体注射液。临床前研究结果表明，JS006 可特异性阻断 TIGIT-PVR 抑制通路，刺激杀伤性免疫细胞活化， 分泌肿瘤杀伤性因子。 其中， TIGIT 在肿瘤免疫抑制中的作用和 PD-1/PD-L1 类似，是一种新的免疫检查点。TIGIT 是自然杀伤细胞（NK 细

133、胞）和 T 细胞共有的抑制性受体，可与肿瘤细胞上高表达的 PVR 受体相互结合，介导免疫反应的抑制信号，从而直 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 37 / 49 证券研究报告 接抑制 NK 细胞和 T 细胞对肿瘤细胞的杀伤作用，效果类似于 PD-1 对 T 细胞的抑制作用。多项临床前的试验结果显示抗 TIGIT 抗体与抗 PD-1/PD-L1 抗体可发挥协同抗肿瘤作用。 2021 年 1 月， TAB006/JS006 临床试验申请获 NMPA 批准； 2021 年 2 月， TAB006/JS006临床试验申请获

134、FDA 批准。2022 年 1 月，Coherus 已启动行使 TAB006/JS006 在美国和加拿大的许可选择权的程序。相关临床前试验表明，TAB009/JS009 与 TAB006/JS006 联合治疗，可表现出显著的协同抗肿瘤作用。此外，TAB009/JS009 与 TAB006/JS006 及特瑞普利单抗联用，可进一步促进 T 细胞活化，改善临床治疗效果。 图表图表 46 TIGIT 具有超过具有超过 5 种种作用作用机制机制 资料来源：Chauvin, J Immunother Cancer，华安证券研究所 4.3.3 JS014：全球首个长效全球首个长效 IL-21 JS014，

135、全球首个长效 IL-21，其活性成分为重组白介素 21-抗人血清白蛋白（HSA）单域抗体融合蛋白，通过融合抗 HSA 的单域抗体使 IL-21 的半衰期得到显著延长。该产品能以高亲和力特异性地结合人 IL-21R 并激活淋巴细胞，半衰期的延长可以提高药物在肿瘤微环境中的分布，增强肿瘤微环境中浸润淋巴细胞的活性，进而增强免疫系统杀伤肿瘤细胞的能力。此外，JS014 与免疫检查点单抗联用体现出强大的协同抗肿瘤活性。 2019 年 6 月，公司与 Anwita Biosciences,Inc.签署许可协议 ，公司获得在大中华区（包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）开发及商业化创新

136、 IL-21 融合蛋白 JS014 的权利。2021 年 6 月，JS014 的临床试验申请获得 NMPA 受理。2021年年 9 月，月，JS014 临床试验申请获临床试验申请获 NMPA 批准。批准。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 38 / 49 证券研究报告 图表图表 47 IL-21 机理图机理图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 4.3.4 JS019：特殊机理的抗：特殊机理的抗 CD39 单抗单抗 JS019，特殊机理的抗 CD39 单抗。其活性成分为重组全人源抗 CD39 单克隆抗体。CD39 为

137、负责在肿瘤微环境中将免疫刺激性细胞外三磷酸腺苷（ATP）转化为免疫抑制腺苷 （ADO） 的初始步骤的酶， 并在肿瘤微环境免疫抑制反应中扮演着重要角色。 研究表明，CD39 在各种人类肿瘤中均呈现高表达现象，包括淋巴瘤、肉瘤、肺癌、胰腺癌、卵巢癌、肾细胞癌、 甲状腺癌和睾丸癌等。JS019 靶向肿瘤微环境中高表达的 CD39， 可在实现高药效的同时，降低潜在的系统性副作用。 2020 年 9 月，公司与北京恩瑞尼生物科技股份有限公司订立合作协议，共同成立合资公司负责 CD39 药物的研发、临床应用及商业化。2021 年年 10 月，月，JS019 的的 IND 申请获申请获得得 NMPA 受理，

138、并于受理，并于 2021 年年 12 月获得月获得 IND 批准。批准。 图表图表 48 肿瘤微环境调节肿瘤微环境调节 资料来源：公司官网，华安证券研究所 4.3.5 JS107：抗抗 Claudin 18.2 的的重磅重磅药物药物 JS107， 抗 Claudin 18.2 单克隆抗体-MMAE 偶联剂， 是靶向肿瘤相关蛋白 Claudin 18.2的抗体偶联药物（ADCs） ，拟用于治疗胃癌和胰腺癌等晚期恶性肿瘤。JS107 可以与肿瘤细胞表面的 Claudin 18.2 结合，通过内吞作用进入肿瘤细胞内，释放小分子毒素 MMAE，对肿瘤细胞产生强大的杀伤力。JS107 还保留了抗体依赖性

139、细胞毒性（ADCC）及补体依赖性细胞毒性 （CDC） 效应， 进一步杀伤肿瘤细胞。 并且由于 MMAE 的细胞通透性， JS107 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 39 / 49 证券研究报告 能够通过旁观者效应介导对其它肿瘤细胞的无差别杀伤，从而提高疗效并抑制肿瘤复发。临床前体内药效试验显示，临床前体内药效试验显示，JS107 具有显著的抑瘤效果，动物对具有显著的抑瘤效果，动物对 JS107 的耐受性良好，的耐受性良好，JS107 表现出较好的安全性表现出较好的安全性。2021 年年 12 月，月，JS107 的

140、的 IND 申请获得申请获得 NMPA 受理，并于受理，并于2022 年年 3 月获得月获得 IND 批准批准。 图表图表 49 Claudin 18.2 蛋白结构蛋白结构 资料来源：公司官网，华安证券研究所 4.3.6 PrecisionGATETM：精准低毒的精准低毒的肿瘤免疫技术肿瘤免疫技术 常规的双特异性抗体可能会产生由“靶点上，肿瘤外”造成的毒性。Revitope 的双抗原导向 T 细胞嵌合活化设计使得只有两种特定抗原的肿瘤细胞会吸引和激活 T 细胞，从而降低全身毒性。 君实与 Revitope 合作研发新一代 T 细胞嵌合活化肿瘤免疫疗法， 其作用机理： T 细胞的嵌合活化将 CD

141、3 的结合域（T 细胞识别结构域）切割成两个部分，两部分分别在两个分子上。 只有当两个抗体分子同时与同一个肿瘤细胞的双靶点结合，CD3 结合域的两部分才能结合并产生功能完备的抗 CD3 结合域。 图表图表 50 新一代新一代 T 细胞嵌合活化肿瘤免疫疗法作用机理细胞嵌合活化肿瘤免疫疗法作用机理 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 40 / 49 证券研究报告 4.3.7 JS109：PARP 抑制剂抑制剂临床研究推进顺利临床研究推进顺利 在小分子抗肿瘤方面，PARP 抑制剂 sena

142、parib（JS109）为英派药业开发的一款靶向聚-ADP 核糖聚合（PARP）的新型试剂。2020 年 8 月，公司与英派药业就成立合资公司订立合资协议。合资公司将主要从事含 senaparib 在内的小分子抗肿瘤药物研发和商业化，英派药业将注入资产 PARP 抑制剂 senaparib 在合资区域内 （中国大陆及香港、 澳门特别行政区）的权益，公司和英派药业将分别拥有合资公司的 50%股权。目前目前 senaparib 作为一线作为一线维持治疗铂类药物敏感性晚期卵巢癌患者的维持治疗铂类药物敏感性晚期卵巢癌患者的 III 期研究已完成患者入组，正在等待临床数期研究已完成患者入组，正在等待临床

143、数据评估。据评估。 图表图表 51 JS019 在澳大利亚和中国患者中均表现了显著的抗肿瘤活性和良好的安全耐受性在澳大利亚和中国患者中均表现了显著的抗肿瘤活性和良好的安全耐受性 资料来源：公司官网，华安证券研究所 4.3.8 JS110：XPO1 抑制剂抑制剂有望成为全新治疗药物有望成为全新治疗药物 XPO1 抑制剂，JS110，是核输出蛋白 XPO1 的小分子抑制剂，临床上拟用于治疗晚期肿瘤病人。临床前研究结果表明，JS110 特异性阻断 XPO1 在内多种抑癌蛋白出核，加强抑癌蛋白功能。JS110 体外抑制多种肿瘤细胞生长，诱发肿瘤细胞死亡。在肿瘤动物模型中，在肿瘤动物模型中，JS110

144、单药或者联用可抑制多种血液和实体肿瘤生长。由于单药或者联用可抑制多种血液和实体肿瘤生长。由于其独特的作用机制，其独特的作用机制， JS110的开发有望给晚期肿瘤病人带来全新的治疗手段。的开发有望给晚期肿瘤病人带来全新的治疗手段。 2021年4月，JS110的临床试验申请获得NMPA批准。 JS110正在国内开展I期临床试验 （NCT04991129） ，2021 年年 9 月，月，JS110 临床试验完成首例患者给药。临床试验完成首例患者给药。 4.3.9 JS111：EGFR exon 20 的精准疗法的精准疗法 EGFR exon 20 插入等非常见突变抑制剂（JS111） ，是一种有效抑

145、制 EGFR（表皮生长因子受体）非常见突变的靶向小分子抑制剂。EGFR 非常见突变占所有 EGFR 突变的比例约为 10%，包括 EGFR exon 20 插入、T790M 原发点突变和复合突变以及以 G719X 为代表的位于外显子 18-21 之间的其他点突变和序列重复突变。现有的 EGFR-TKI、化疗和免疫疗法对于携带 EGFRexon20 插入等 EGFR 非常见突变的非小细胞肺癌患者临床获益有限，患者具有迫切的临床治疗需求。 临床前数据显示，临床前数据显示，JS111 保持了抑制保持了抑制 T790M 等等 EGFR 常见变异的活性和对野生型常见变异的活性和对野生型EGFR 的选择性

146、，但同时克服了第三代的选择性，但同时克服了第三代 EGFR 抑制剂对抑制剂对 exon20 插入等插入等 EGFR 非常见突非常见突 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 41 / 49 证券研究报告 变的不敏感。变的不敏感。JS111 的开发有望给携带 EGFR exon 20 插入突变等 EGFR 非常见突变的肿瘤患者带来新的治疗方式。2021 年 4 月，JS111 的临床试验申请获得 NMPA 批准。目前，JS111 的 I/II 期临床试验（NCT04993391）正在进行中。该研究为一项旨在评估 JS111

147、治疗局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的安全性、耐受性、药代动力学特征及初步疗效的剂量递增、 剂量扩展和疗效拓展研究。 2021 年年 7 月，月， JS111 临床试验完成完成首例患者给药临床试验完成完成首例患者给药。 4.3.10 UBP1211：中国自免中国自免疾病疾病治疗的治疗的生生力军力军 君迈康（UBP1211）为公司与迈威生物全资子公司江苏泰康生物医药有限公司合作开发的阿达木单抗。UBP1211 针对自身免疫性疾病，为修美乐（阿达木单抗）的生物类似药，临床试验表明，UBP1211 与修美乐临床疗效等效、药代动力学、安全性和免疫原性相似。 2022 年年 3 月，月，UBP1211

148、用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病的上市申请用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病的上市申请获得获得 NMPA 批准。批准。迈威生物或其控股子公司将负责 UPB1211 的生产和销售，利润由公司与迈威生物或其控股子公司按 50:50 进行分配。 图表图表 52 UBP1211 与修美乐治疗中重度活动性类风湿性关节炎的与修美乐治疗中重度活动性类风湿性关节炎的 ACR20/50/70 反应率相似反应率相似 资料来源：公司官网，华安证券研究所 4.3.11 JS005：抗：抗 IL-17A 单抗单抗疗效确切安全性好疗效确切安全性好 JS005 （抗（抗 IL-17A 单抗） 主要针对包括

149、银屑病在内的自身免疫性疾病。单抗） 主要针对包括银屑病在内的自身免疫性疾病。在临床前研究中，JS005 显示出与已上市抗 IL-17 单抗药物相当的疗效和安全性。临床前研究数据充分显示，JS005 靶点明确、疗效确切、安全性良好、生产工艺稳定、产品质量可控。截至本报告披露日，JS005 的 I 期临床研究已完成，针对中重度银屑病、强直性脊柱炎、放射学针对中重度银屑病、强直性脊柱炎、放射学阴性中轴型脊柱关节炎的三项阴性中轴型脊柱关节炎的三项期临床研究正在开展中。期临床研究正在开展中。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明

150、42 / 49 证券研究报告 图表图表 53 JS005 作用机理作用机理 资料来源：公司官网，华安证券研究所 4.3.12 JS002：抗抗 PCSK9 单抗单抗研发进度领先研发进度领先 昂戈瑞西单抗(JS002)是由公司自主研发的重组人源化抗 PCSK9 单克隆抗体，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症。 公司是国内首个获得该靶点药物临床试验批件的中国企业。在已完成的在已完成的 I 期期 II 期临床研究中，昂戈瑞西单抗表现出良好的安全性和耐期临床研究中，昂戈瑞西单抗表现出良好的安全性和耐受性，且降脂疗效显著，健康受试者中单次给药受性，且降脂疗效显著，健康受试者中单次给药 15-45

151、0mg，可使血清低密度脂蛋白胆固，可使血清低密度脂蛋白胆固醇醇(LDL-C)较基线降低较基线降低 55-70%（与进口同类产品相当） ，高脂血症患者中多次给药（与进口同类产品相当） ，高脂血症患者中多次给药 150-450mg，结果证实，结果证实 150mgQ2W 以及以及 300/450mgQ4W 给药方案可以维持最大且稳定的降脂给药方案可以维持最大且稳定的降脂疗效（即疗效（即 LDL-C 较基线下降较基线下降 55-75%，与进口同类产品相当），与进口同类产品相当） 。 公司正在更广泛的患者人群 （包括非家族性及杂合子型家族性高胆固醇血症） 中开展公司正在更广泛的患者人群 （包括非家族性及

152、杂合子型家族性高胆固醇血症） 中开展III 期临床研究进一步验证疗效和安全性，并已于期临床研究进一步验证疗效和安全性，并已于 2021 年下半年完成关键年下半年完成关键 III 期临床研究期临床研究的受试者入组。此外，公司还在纯合子型家族性高胆固醇血症（罕见病）患者中开展了一的受试者入组。此外，公司还在纯合子型家族性高胆固醇血症（罕见病）患者中开展了一项项 II 期临床研究，并已于期临床研究，并已于 2021 年下半年完成受试者入组年下半年完成受试者入组，该研究将为 PCSK9 单抗在中国的纯合子型家族性高胆固醇血症患者人群中的临床应用提供宝贵的临床研究数据。 图表图表 54 已完成的已完成的

153、 I 期以及期以及 II 期临床数据期临床数据 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 43 / 49 证券研究报告 4.3.13 JS103：有望缓解高尿酸血症和痛风有望缓解高尿酸血症和痛风 JS103 是公司另一款重磅代谢类产品，为公司自主研发的聚乙二醇化尿酸酶衍生物，主要适应症是高尿酸血症和痛风。 其可通过催化尿酸氧化成溶解度显著高于尿酸的尿囊素，从而达到降低血尿酸的作用。 高尿酸血症是由于嘌呤代谢紊乱产生过量尿酸或尿酸排泄受阻，引起血液中尿酸超过临界值而形成的代谢异常综合征。痛风

154、是单钠尿酸盐沉积所致的晶体相关性关节病， 与高尿酸血症直接相关。 2021 年年 5 月，月， JS103 临床试验申请获得临床试验申请获得 NMPA批准，目前处于批准，目前处于 I 期临床研究启动阶段。期临床研究启动阶段。 图表图表 55 氧化过程氧化过程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 5 业绩预测与投资建议业绩预测与投资建议 5.1 业绩预测业绩预测 基于公司研发管线较多， 我们主要预测处于临床 II 期以后的产品所带来的销售收入。对于进展不同的研发产品，我们给予不同的获批概率。处于 II 期临床获批概率 60%，III期临床获批概率 90%，但同时可以根据具体情况予以适当调整。 （

155、1）特瑞普利单抗，按照 2022 年新版医保年均价格，800mg/支，825 元/支，预计年均 4.21 万元/人，月均 3508 元/人，降幅 8.95%。基于鼻咽癌、尿路上皮癌、黑色素瘤纳入医保，大瘤种肺癌、食管癌等将陆续获批，以及后续肝癌、胃癌等一线、辅助相关适应症推进，预计 2022-2024 年特瑞普利单抗国内销售收入分别为 6.72/10.44/14.29 亿元。 （2）新冠药物，包括中和抗体以及新冠口服小分子药物 VV116 及 VV993 等，由于目前变异毒株以奥密克戎为主， 大部分中和抗体对其活性欠佳， 因此假设中和抗体在 2022-2024 年分成收入分别为 1.5 亿元、

156、0.5 亿元、0.2 亿元。预计 VV116 可在 2022 年第三季度获批上市， 且上市后会快速铺开， 预计新冠药物2022-2024 年销售收入分别为17.5/25.5/30.7亿元。 （3）JS004 抗 BTLA 单抗，在中国和美国两地对多瘤种（复发/难治性淋巴瘤、黑色素瘤、头颈部鳞癌、鼻咽癌、肺癌等）进行安全性及有效性探索的临床研究，预计 2025 年可获批上市，考虑到多瘤种且中美两地的潜力，峰值或可超过 30 亿元。 （4）阿达木单抗（UBP1211） ，由于公司是与泰康生物共同开发，享有 50%的收入，UBP1211 用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病的上市申请获得 NM

157、PA 批准。因此预计 2022-2024 年销售收入分别为 0.78/1.88/3.35 亿元。 （5）贝伐珠单抗在多瘤种广泛适用，预计 2023 年获批上市，君实生物可享有 50%的收入，预计 2023-2025 年销售收入分别为 0.64/1.80/3.08 亿元。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 44 / 49 证券研究报告 （6）昂戈瑞希单抗（PCSK9）主要针对高血脂适应症，假设 2023 年获批上市，预计2023-2025 年销售收入分别为 1.3/2.89/5.85 亿元。 （7）JS005（IL17

158、A 单抗） ，主要针对包括银屑病在内的自身免疫性疾病，假设 2024年获批上市，预计峰值超过 19 亿元。 （8） JS109 （PARP） ， 目前作为一线维持治疗铂类药物敏感性晚期卵巢癌患者的 III 期研究已完成患者入组，假设 2023 年获批上市，预计 2023-2025 年销售收入分别为0.4/0.81/0.99 亿元。 图表图表 56 君实生物销售预测君实生物销售预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肺癌 2.10 3.01 3.63 4.63 6.08 7.45 8.51 9.37 9.94

159、10.42 黑色素瘤 0.95 0.85 0.79 0.80 0.80 0.80 0.78 0.78 0.81 0.85 鼻咽癌 1.21 1.28 1.30 1.39 1.44 1.45 1.46 1.48 1.58 1.67 尿路上皮癌 1.13 1.32 1.51 1.87 2.12 1.96 1.73 1.77 1.75 1.72 食管鳞癌 1.32 1.87 2.44 3.23 4.66 5.03 5.37 5.68 5.99 6.15 肝癌 2.13 4.19 5.96 7.64 8.85 9.76 10.79 10.60 乳腺癌 1.39 1.55 2.40 2.56 2.76

160、2.64 2.53 2.79 3.15 胃癌 0.19 0.32 0.57 0.78 1.05 1.33 1.55 1.64 1.73 肾癌 0.54 0.61 0.70 0.69 0.70 0.71 0.72 0.76 0.83 国内合计 6.72 10.44 14.29 19.78 25.10 28.85 31.39 33.63 36.04 37.13 YOY 99.86% 73.92% 30.24% 17.78% 10.18% -1.73% -1.13% -3.01% -3.66% 合作授权收入（$） 1.30 1.00 1.00 汇率 6.30 合作授权收入（￥） 8.19 6.30

161、6.30 海外收入 1.50 1.65 1.82 2.18 2.61 3.40 4.42 5.74 7.46 9.70 UBP1211 0.78 1.88 3.35 4.80 7.13 8.84 8.25 7.41 6.90 7.00 新冠药物 17.50 25.50 30.70 34.20 34.20 34.20 34.20 34.20 34.20 34.20 JS004 2.78 7.86 14.56 20.90 26.76 30.25 31.46 贝伐珠单抗 0.64 1.80 3.08 4.10 4.35 4.55 4.75 4.95 5.10 昂戈瑞希单抗 1.30 2.89 5.8

162、5 11.33 16.27 18.47 19.17 19.83 19.49 JS005 0.00 0.91 2.54 5.36 9.72 14.88 17.78 18.66 19.36 JS109 0.40 0.81 0.99 1.48 1.23 1.32 1.25 1.18 1.10 其他早期产品 2.00 8.00 16.00 30.00 45.00 总计（亿元） 34.68 48.11 62.86 76.21 99.17 121.42 146.38 166.68 189.47 209.55 YOY -13.83% 38.70% 30.67% 21.25% 30.12% 22.44% 20

163、.56% 13.87% 13.67% 10.60% 资料来源：Wind，华安证券研究所 综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 34.68 亿元，48.11 亿元，62.86 亿元，同比增长-13.83%、38.70%、30.67%。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 45 / 49 证券研究报告 5.2 绝对估值法绝对估值法 估值方法：估值方法：DCF估值估值 作为一家生物创新型药企， 众多管线处在研发阶段， 尚未完全盈利。 因此我们采用DCF估值方法对公司进行估值。 图表图表 57 关键假设关键

164、假设 无风险利率 Rf 10 年期国债收益率 2.81% 市场预期回报率 Rm 10 年沪深指数平均收益 7.56% 调整 值 0.88 短期债务利率 4.2335% 长期债务利率 5.115% 所得税率 T 15% 永续增长率 3.0% WACC 7.0% 资料来源：Wind,华安证券研究所 我们采用 DCF 估值方法对公司进行估值，假设折现率 WACC 为 7.0%， 永续增长率为 3.0%，考虑不同产品的研发以及上市进度，预计公司市值为 826.88 亿元。 图表图表 58 敏感性分析敏感性分析 g/WACC 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 1.5%

165、 929.80 812.35 718.92 642.94 580.03 527.16 482.16 2.0% 1,039.20 893.90 781.45 691.99 619.23 558.97 508.32 2.5% 1,185.07 998.74 859.62 751.94 666.26 596.56 538.83 3.0% 1,389.29 1,138.53 960.11 826.88 723.75 641.67 574.89 3.5% 1,695.62 1,334.24 1,094.11 923.23 795.61 696.81 618.17 4.0% 2,206.16 1,627.

166、81 1,281.70 1,051.69 888.00 765.73 671.06 4.5% 3,227.25 2,117.09 1,563.10 1,231.54 1,011.18 854.34 737.17 资料来源：Wind，华安证券研究所 5.3 相对估值法相对估值法 君实生物是一家兼具肿瘤、新冠等热门前沿领域的创新药公司，考虑到研发对于创新药公司后续的管线续航和兑现有重大意义，因此引入研发投入作为衡量研发能力和成长性的指标。选取领域和研发阶段相似、体量相近、业务板块有交集的同类型公司如百济神州、信达生物、云顶新耀、亚盛医药、贝达药业、迪哲医药等作为可比公司。 可比上市公司 2020

167、年和 2021 年的 P/R&D 的平均值为 79.12X 和 47.65X， 我们选取 55X 和 43X，得出公司合理市值区间在 977.91 亿元-889.0 亿元， 取平均值为 933.74亿元。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 46 / 49 证券研究报告 图表图表 59 相对估值法相对估值法(P/R&D) 研发费用研发费用 P/R&D 市值市值 代码代码 公司公司 2020A 2021A 2020A 2021A 2020A 2021A 1801.HK 信达生物 18.51 24.78 62.08 28.

168、46 1,149.40 705.32 6160.HK 百济神州 12.95 14.59 143.32 146.81 1,855.87 2,142.25 1952.HK 云顶新耀-B 3.77 6.13 52.60 16.93 198.51 103.84 6855.HK 亚盛医药-B 5.65 7.66 15.33 9.67 86.53 74.12 300558.SZ 贝达药业 3.63 5.66 122.26 58.59 443.61 331.58 688192.SH 迪哲医药-U 4.39 5.88 NA 25.46 NA 149.59 行业平均 79.12 47.65 688180.SH

169、君实生物-U 17.78 20.69 55.00 43.00 977.91 889.56 资料来源：Wind，华安证券研究所 综合绝对估值法 826.88 亿元和相对估值法 933.74 亿元，取其平均值 880.31 亿元作为公司合理估值。 5.4 投资建议投资建议 坚定创新引领，致力多领域药物研发坚定创新引领，致力多领域药物研发 君实生物成立于 2012 年 12 月，凭借卓越的创新药物发现能力、先进的生物技术研发、全产业链大规模生产技术和极具市场潜力的在研药品组合，布局肿瘤、代谢疾病、肿瘤、代谢疾病、自身免疫、抗感染以及神经系统领域自身免疫、抗感染以及神经系统领域。目前处于商业化阶段产品

170、共有 3 项（特瑞普利单抗、埃特司韦单抗以及阿达木单抗） ，24 项产品处于临床试验阶段，超过 25 项在研产品处于临床前开发阶段。 特瑞普利单抗商业化前景广阔，多个适应症获批上市特瑞普利单抗商业化前景广阔，多个适应症获批上市 特瑞普利单抗作为核心商业化产品： （1）多多适应症获批上市，适应症获批上市，分别是二线治疗黑色素瘤、一/三线治疗鼻咽癌、二线治疗尿路上皮癌，且三线鼻咽癌、二线尿路上皮癌及二线黑色素瘤均已顺利纳入医保。一线治疗食管鳞癌与一线治疗非小细胞肺癌也已提交上市申请并获得NMPA受理。 （2）积极布局辅助积极布局辅助/新辅助治疗新辅助治疗，公司除了广泛布局多瘤种的一线治疗外，也在肺

171、癌、肝癌、胃癌及食管癌在肺癌、肝癌、胃癌及食管癌等适应症上积极布局围手术期的辅助/新辅助治疗，推进肿瘤免疫治疗在肿瘤患者病程早期的应用。 （3）频获国际高度认频获国际高度认可，可，特瑞普利单抗在国际上进展良好，在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤、食管癌及小细胞肺癌领域获得获得FDA授予的授予的2项突破性疗法认定、项突破性疗法认定、1项快速通道认定、项快速通道认定、1项优先审项优先审评认定和评认定和5项孤儿药资格认定项孤儿药资格认定，其在研究中取得的阶段性成果也被纳入多篇高影响力的国际学术期刊以及参与到多个国际学术会议的展示中。 积极参与抗疫，新冠小分子与中和抗体协同推进积极参与抗疫，新冠小分子

172、与中和抗体协同推进 公司涉及新冠小分子以及中和抗体药物研发，阶段性成果显著。 （1）新冠口服小分子药物 VV116，作用靶点 RdRp。2021 年 12 月，VV116 获乌兹别克斯坦批准，用于中重度 COVID-19 患者的治疗，该获批是基于 1 项 2021 年于乌兹别克斯坦进行的针对中重度 COVID-19 患者的 II 期临床试验，试验结果显示 VV116 拥有良好的安全性和有效性。此外，3 项在中国开展的 I 期临床结果显示 VV116 耐受性好、安全性高。2021 年 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明

173、47 / 49 证券研究报告 04 月，公司启动一项 VV116 与 Paxlovid 头对头的 III 期临床试验。另一款 3CL 小分子药物 VV993，既可与 VV116 联合也可单药使用。 （2）新冠中和抗体 JS016，和礼来 LY-CoV555 联用的双抗体疗法显示出显著的疗效且对部分变异株有效。另一中和抗体JS026 于 2021 年 11 月，获得 NMPA 的 IND 批准。JS026 联合 JS016，可有效应对各种病毒突变。 研发能力卓越，全球一体化研发体系提高核心研发竞争力研发能力卓越，全球一体化研发体系提高核心研发竞争力 公司高度注重研发投入。 （1）技术人员逐年增长

174、，大量研发费用投入多个在研管线，更好地服务于科技创新。 （2）多个自主研发核心技术平台助力企业多款药物研发。（3）全球一体化研发体系助力提高公司核心研发竞争力，全球一体化研发体系助力提高公司核心研发竞争力，该体系包括四大研发中心，覆盖大分子药物从早期发现到产业化的全产业链技术平台和技术创新机制。四大研发中四大研发中心采取分工合作模式，显著提高了研发效率和降低了研发成本心采取分工合作模式，显著提高了研发效率和降低了研发成本。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 34.68 亿元，48.11 亿元，62.86 亿元，分别同比增长-13.8%、38.7%、30.7%，归母净利润分别为

175、-5.04 亿元、2.68 亿元、5.44亿元，同比增长 30.2%、153.2%、103.2%，对应的 PE 为 NA/284.11X/139.79X，合理市值在 880.31 亿元。我们看好公司现有肿瘤管线产品的销售前景以及新冠相关药物的市场空间，同时也看好公司全球一体化研发体系以及丰富的管线和不断优化的商业化队伍。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 风险提示：风险提示： 研发进度不及预期，创新药研发周期长，存在不确定性。研发失败率高。如若研发失败，或者审批进度不及预期，将会对公司营业收入以及利润产生影响。 产品销售不及预期，由于销售收入预测均是基于一定的假设条件，存在用药习惯、疾病谱

176、迁移等多种因素的影响。此外，创新药销售也会受到医保谈判的影响，存在医保谈判失败或者降价超过预期影响。 产品替代风险，技术进步、新产品上市，定价不符等因素可能会导致公司产品适应症人数逐步减少，从而对公司营业收入和利润产生一定的影响。 政策变化情况，医药市场受政策影响较大，申报流程变更、医保降价、集采降价等对于药品注册及放量存在政策性的不确定影响。 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 48 / 49 证券研究报告 财务报表与盈利预测：财务报表与盈利预测： 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计

177、年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5845 5379 6335 7808 营业收入营业收入 4025 3468 4811 6286 现金 3507 3265 3955 4810 营业成本 1245 728 1010 1320 应收账款 1293 1188 1318 1722 营业税金及附加 7 6 9 10 其他应收款 28 39 54 71 销售费用 735 694 1106 1509 预付账款 390 328 424 528 管理费用 642 763 635 811 存货 485

178、 329 332 391 财务费用 31 -25 -27 -33 其他流动资产 143 230 251 287 资产减值损失 -14 -4 -4 -4 非流动资产非流动资产 5190 4801 4411 4022 公允价值变动收益 113 60 70 70 长期投资 458 458 458 458 投资净收益 -47 -20 -28 -37 固定资产 1882 1493 1104 714 营业利润营业利润 -558 -482 289 563 无形资产 265 265 265 265 营业外收入 0 8 9 11 其他非流动资产 2585 2585 2585 2585 营业外支出 37 30 3

179、0 30 资产总计资产总计 11035 10180 10746 11830 利润总额利润总额 -595 -504 268 544 流动负债流动负债 2001 1650 1948 2488 所得税 136 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 -731 -504 268 544 应付账款 1585 1098 1245 1555 少数股东损益 -10 0 0 0 其他流动负债 417 552 703 933 归属母公司净利润归属母公司净利润 -721 -504 268 544 非流动负债非流动负债 717 717 717 717 EBITDA -315 -245 487 727 长期

180、借款 490 490 490 490 EPS（元） -0.81 -0.55 0.29 0.60 其他非流动负债 227 227 227 227 负债合计负债合计 2719 2367 2665 3205 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 371 371 371 371 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 911 911 911 911 成长能力成长能力 资本公积 11423 11423 11423 11423 营业收入 152.4% -13.8% 38.7% 30.7% 留存收益 -4388 -4892 -4624 -4080 营业利润 66.3% 13

181、.7% 160.0% 95.0% 归属母公司股东权 7945 7442 7709 8254 归属于母公司净利 56.8% 30.2% 153.2% 103.2% 负债和股东权益负债和股东权益 11035 10180 10746 11830 获利能力获利能力 毛利率（%） 69.1% 79.0% 79.0% 79.0% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -17.9% -14.5% 5.6% 8.7% 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） -9.1% -6.8% 3.5% 6.6% 经营活动现金流经营活动现金流 -605 -321 596

182、768 ROIC（%） -8.0% -7.5% 1.2% 3.7% 净利润 -721 -504 268 544 偿债能力偿债能力 折旧摊销 265 385 385 385 资产负债率（%） 24.6% 23.3% 24.8% 27.1% 财务费用 4 0 0 0 净负债比率（%） 32.7% 30.3% 33.0% 37.2% 投资损失 47 20 28 37 流动比率 2.92 3.26 3.25 3.14 营运资金变动 -28 -187 -38 -149 速动比率 2.48 2.86 2.86 2.77 其他经营现金流 -865 -352 258 643 营运能力营运能力 投资活动现金流投

183、资活动现金流 -1918 19 23 17 总资产周转率 0.36 0.34 0.45 0.53 资本支出 -902 -20 -19 -16 应收账款周转率 3.11 2.92 3.65 3.65 长期投资 -1046 0 0 0 应付账款周转率 0.79 0.66 0.81 0.85 其他投资现金流 30 40 42 33 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 2666 60 70 70 每股收益 -0.81 -0.55 0.29 0.60 短期借款 -21 0 0 0 每股经营现金流薄） -0.66 -0.35 0.65 0.84 长期借款 -52 0 0 0 每股净

184、资产 8.72 8.17 8.46 9.06 普通股增加 38 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2790 0 0 0 P/E 284.11 139.79 其他筹资现金流 -89 60 70 70 P/B 7.68 10.23 9.87 9.22 现金净增加额现金净增加额 120 -241 689 855 EV/EBITDA -184.57 -299.53 149.36 98.90 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 君实生物（君实生物（688180） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 49 / 49 证券研究报告 Table_Introdu

185、ction 分析师简介分析师简介 分析师：分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE 项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 60 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证

186、所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构

187、不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有

188、悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任

189、何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者务必注意，其据此做出的任何

190、投资决策与本公司、 本公司员工或者关联机构无关。 华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权， 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、 复印件或复制品， 或再次分发给任何其他人， 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。 如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究

191、其法律责任的权利。 Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上; 公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。