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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 2 月 12 日 公司研究公司研究 免税业务优势显著,成长空间仍然广阔免税业务优势显著,成长空间仍然广阔 中国中免(601888.SH)投资价值分析报告 买入(维持)买入(维持)中国中免是全球第一大旅游零售商。中国中免是全球第一大旅游零售商。中国中免的历史可追溯到 1984 年,经历几次重组后,公司专注于旅游零售相关业务运营,实控人为国资委。Moodie Davitt 报告显示,2022 年中国中免为全球第一大旅游零售商,销售额达到73.57 亿欧元,且连续三年保持首位排名。中国中免持续收购行业优质资产,如日上中国、日上上海、海免公司
2、等,强化公司品牌力与覆盖范围。公司公告显示,截至 1H2023,中国中免设立约 200 家免税店,覆盖超过 100 个城市。口岸渠道持续恢复,市内免税未来可期口岸渠道持续恢复,市内免税未来可期。随着出入境政策的放开,国际航班呈现逐步恢复的态势。航班管家数据显示,2023 年以来国际航班恢复率整体呈现上升趋势,2023 年第五十一周恢复率达到 58.2%。中国中免拥有国内两个出入境主要渠道,即北京首都国际机场和上海两家机场的免税运营权,将受益于口岸渠道的持续恢复;市内免税方面,公司自 1990 年开始运营市内免税店,具有丰富的市内免税运营经验,有望在市内免税政策进一步落地后快速发展。离岛业务正当
3、时,公司离岛渠道快速起量。离岛业务正当时,公司离岛渠道快速起量。由于 2020-2022 年间出入境限制相对严格,同时离岛免税政策持续优化,离岛业务快速发展。公司招股说明书数据显示,离岛渠道收入由 2019 年的 132.5 亿元增长至 2021 年的 470.6 亿元,CAGR=88.5%,占总收入比例也由 2019 年的 27.6%提升 41.9pct 至 2021 年的69.5%。根据测算,2022 年公司离岛渠道收入占比约 66.8%,维持较高水平。卡位与规模优势提供公司离岛业务壁垒卡位与规模优势提供公司离岛业务壁垒。截至 2024 年 1 月,海南共有 12 家拥有离岛免税业态的商业
4、体,其中中国中免覆盖 7 家,其中包括机场、港口等重要客流入口,卡位优势地段,将受益于海南客流的持续增长。另一方面,随着海南自贸港政策逐步落实,免税店和普通门店价差将有所收窄,而中免大力发展以免税销售为基础的大规模综合商业体,为消费者提供一站式服务,通过完善的消费体验吸引消费者前往,相比其他免税单体店形成差异化竞争优势。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司快报显示 2023 年归母净利润 67.2 亿元,而由于机场渠道恢复运营后租金压力相比之前更大,同时从海南的免税消费情况来看,整体免税消费的复苏进程相对平稳,我们下调 2024-2025 年归母净利润7.1%/8.0%至 84.1
5、/98.9 亿元,对应 EPS 分别为 4.06/4.78 元。我们结合相对估值和绝对估值的结果,取两者平均给予公司目标价 103.22 元/股,对应公司2024 年 25.4X PE。公司作为旅游零售行业的龙头,有望受益于后续出入境客流的持续恢复和市内免税政策的落地,同时随着海南自贸港持续建设,公司差异化优势也将提升,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:合约续约风险,出入境客流恢复不及预期风险,汇率波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)67,6
6、76 54,433 67,576 83,712 98,331 营业收入增长率 28.67%-19.57%24.15%23.88%17.46%净利润(百万元)9,654 5,030 6,717 8,407 9,886 净利润增长率 57.23%-47.89%33.52%25.17%17.60%EPS(元)4.94 2.43 3.25 4.06 4.78 ROE(归属母公司)(摊薄)32.59%10.36%12.52%14.07%14.80%P/E 17 35 26 21 18 P/B 5.6 3.6 3.3 2.9 2.6 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2024-02-08
7、,2022 年 H 股上市总股本由 19.5 亿股增至 20.7 亿股 当前价当前价/目标价:目标价:8 84.454.45/10103.3.2222 元元 作者作者 分析师:唐佳睿分析师:唐佳睿 CFA FCPA(Aust.)ACCA CFA FCPA(Aust.)ACCA CAIA FRM CAIA FRM 执业证书编号:S0930516050001 分析师分析师:田然:田然 执业证书编号:S0930523050001 联系人:联系人:梁丹辉梁丹辉 市场数据市场数据 总股本(亿股)20.69 总市值(亿元):17
8、47.15 一年最低/最高(元):75.12/207.20 近 3 月换手率:62.07%股价相对走势股价相对走势 -63%-45%-26%-8%10%02/2305/2308/2311/23中国中免沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 2.05-5.23-40.61 绝对 4.50-11.22-59.11 资料来源:Wind 相关研报相关研报 毛利率同比显著改善,离岛业务进一步发展中国中免(601888.SH)2023 年业绩快报点评(2024-01-09)新协议彰显公司信心,机制调整促进共赢中国中免(601888.SH)子公司补充协议签署点评(2023-12-27)销售稳步
9、提升,运营管理能力持续强化中国中免(601888.SH)2023 年三季度业绩点评(2023-10-26)要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 中国中中国中免(免(601888.SH601888.SH)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 口岸渠道:1)日上上海方面,随着口岸政策的调整,我们预计国际航班逐渐恢复,2023/2024/2025 年日上上海对应国际旅客吞吐量分别恢复至 2019 年的48%/93%/99%,达到 1853/3583/3794 万人次。我们预计 2023/2024 年日上上海整体收入恢复至 2019 年的 105%/125%,同时 2025 年人均收入同
10、比提升8%,对应 2023/2024/2025 年人均收入分别为 859/529/571 元,对应日上上海 2023-2025 年收入为 159.1/189.4/216.6 亿元;2)日上中国方面,我们预计2023-2025 年国际旅客吞吐量分别恢复至 2019 年的 24%/60%/80%,对应619/1529/2038 万人次;我们预计 2023-2024 年收入恢复情况略好于旅客,分别恢复至 2019 年的 27%/65%,同时 2025 年人均收入提升 8%,对应收入分别为 20.2/48.6/70.0 亿元。我们预计公司口岸渠道 2023-2025 年收入分别为199.8/265.9
11、/322.0 亿元,同比增长 11.6%/33.1%/21.1%。离 岛 渠 道:1)海 免 公 司 方 面,我 们 预 计 2023-2025 年 收 入 分 别 为105.3/127.3/146.8 亿元,同比增长 86.8%/20.8%/15.4%;2)免税城方面,我们预计 2024-2025 年三亚与海口对应游客数分别为 2777/2971 万人次与2626/2810 万人次,均同比增长 8.0%/7.0%。我们预计 2023-2025 年三亚国际免税城渗透率为 51.1%/53.0%/54.0%,海口国际免税城渗透率分别为21.0%/22.0%/23.0%。人均收入方面,我们预计三亚
12、国际免税城与海口国际免税城 2023-2025 年的人均收入分别为 2429/2599/2729 元与 930/948/958 元。最 终 对 应 三 亚 国 际 免 税 城 与 海 口 国 际 免 税 城 2023-2025 年 收 入 为319.1/382.5/437.9 亿元与 47.5/54.8/61.9 亿元,同比增长 5.5%/19.9%/14.5%与 874.9%/15.4%/13.0%。综上,我们预计离岛渠道 2023-2025 年收入分别为 471.9/564.6/646.6 亿元,同比增长 29.8%/19.6%/14.5%。我们我们区别于市场的观点区别于市场的观点 市场多
13、关注口岸协议的续约情况与市内免税政策的落地情况,我们认为除此之外,公司在海南的免税综合体将对其竞争力有较大的提升,尤其是在海南自贸港建设完善后,其一站式的消费娱乐体验将为其吸引大量游客,与其他免税店形成差异化竞争。因此,随着海南自贸港的持续建设,中国中免在海南地区的竞争力相较其他免税商将有所提升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)出入境恢复较快,推动口岸消费提升;2)协议续约情况有利于公司或者市内免税政策进一步出台。估值与目标价估值与目标价 由于机场渠道恢复运营后租金压力相比之前更大,同时从海南的免税消费情况来看,整体免税消费的复苏进程相对平稳,我们下调 2024-2025 年归母净利
14、润7.1%/8.0%至 84.1/98.9 亿元,对应 EPS 分别为 4.06/4.78 元。我们结合相对估值和绝对估值的结果,取两者平均给予公司目标价 103.22 元/股,对应公司2024 年 25.4X PE。公司作为旅游零售行业的龙头,有望受益于后续出入境客流的持续恢复和市内免税政策的落地,同时随着海南自贸港持续建设,公司差异化优势也将提升,维持“买入”评级。YZhZkZvViX8VoN7NaO7NsQqQtRqMeRqQtRjMrQuNbRrQmMvPsRmOvPrNoN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)目目 录
15、录 1、中国中免:旅游零售商龙头中国中免:旅游零售商龙头 .6 6 1.1、中国中免为 2022年全球第一大旅游零售商.6 1.2、几度重组后公司专注免税业务发展.8 1.3、国资委为中国中免实控人.10 2、全球旅游零售稳步复苏,国内离岛市场快速发展全球旅游零售稳步复苏,国内离岛市场快速发展 .1010 2.1、旅游零售稳步复苏,香化是主要销售品类.10 2.2、出入境受限背景下,中国离岛市场快速发展.13 3、多渠道覆盖,公司门店卡位关键地段多渠道覆盖,公司门店卡位关键地段 .1616 3.1、口岸市场仍在恢复,公司掌握主要出入境流量.16 3.2、市内免税仍处于初级阶段,期待政策落地.2
16、1 3.3、离岛业务快速发展,公司具备地段与规模优势.24 4、利润稳步提升,存货周转加快利润稳步提升,存货周转加快 .3131 4.1、利润增速环比回暖,距离 2021年仍有差距.31 4.2、销售费率有所抬升,存货管理初现成效.32 5、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .3333 5.1、关键假设.33 5.2、相对估值.36 5.3、绝对估值.38 5.4、盈利预测及估值结论.39 6、风险分析风险分析 .4040 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)图目录图目录 图 1:中国中免机场免税店.6 图 2:中国中免收入
17、稳步增长.6 图 3:商品销售为公司主要收入来源.6 图 4:中国中免门店以口岸免税店为主(个).7 图 5:离岛免税收入占比持续提升.7 图 6:黑河边境免税店是国内乃至亚洲最早的边境免税店.8 图 7:公司在 A股上市前经历一系列重组.9 图 8:公司运营世界规模最大的单体免税店海口国际免税城.9 图 9:公司实控人为国资委.10 图 10:全球旅游免税零售市场稳步复苏.10 图 11:亚太地区为世界主要旅游免税零售市场.11 图 12:香水和化妆品是旅游免税零售主力品类.11 图 13:国际游客出行持续恢复.12 图 14:亚太地区国际出行仍有较大恢复空间.12 图 15:免税市场占比持
18、续提升.12 图 16:中国中免为国际旅游零售商龙头.13 图 17:中国旅游零售市场增速高于整体.13 图 18:免税市场销售稳步提升.14 图 19:免税行业补货意愿回升.14 图 20:离岛免税占据领先地位.14 图 21:海南地区游客恢复情况较好.15 图 22:中国中免为国内第一大免税零售商.15 图 23:机场渠道为口岸主要收入来源.16 图 24:上海、北京是出入境重点口岸.18 图 25:上海机场入股中免子公司强化合作关系.18 图 26:国际航班恢复率整体呈上升趋势.19 图 27:国际旅客恢复速度慢于航班.19 图 28:租金是口岸免税成本的重要组成.20 图 29:公司市
19、内免税收入占比较低.21 图 30:市内免税店前期运营压力较大.22 图 31:本国旅客市内免税消费潜力有待释放.23 图 32:中国离岛免税业态转化率远低于韩国.24 图 33:公司离岛业务快速发展.25 图 34:美兰机场与凤凰机场是入岛主要途径.26 图 35:中免在日月广场经营免税店.26 图 36:日月广场销售额比肩知名商圈.26 图 37:免税综合零售体提供一站式服务.27 图 38:海口国际免税城卡位关键区域.28 图 39:自贸港建设打开海南发展空间.29 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)图 40:封关前后税
20、率比较.30 图 41:税务简并对免税商影响不一.30 图 42:公司归母净利润增速环比回暖.31 图 43:公司毛利率持续修复.31 图 44:公司销售费用率有所抬升.32 图 45:公司现金水平稳步提升.32 图 46:港股上市以来公司保持较低资产负债水平.33 图 47:公司存货水平得到控制.33 图 48:公司存货周转速度有所提升.33 图 49:中国中免 PE-Band趋势图(2019/2/5-2024/2/5).37 表目录表目录 表 1:中免以特许租赁方式经营.16 表 2:中国中免覆盖大部分头部机场.17 表 3:中国中免与多家机场签订协议.17 表 4:2023 年以来出入境
21、政策持续优化.19 表 5:仁川机场大部分品类提成比例低于 30%.20 表 6:新补充协议费用条款.21 表 7:中国中免 2019 年恢复市内免税运营.22 表 8:市内免税店相关政策.23 表 9:离岛免税经历多轮政策优化.24 表 10:中免占据超半数海南免税门店.25 表 11:海口国际免税城项目计划建立大型商业综合体.27 表 12:海口国际免税城预计 2025年盈利.28 表 13:口岸渠道收入预测情况.34 表 14:离岛渠道收入预测情况.35 表 15:公司主要业务经营情况预测.36 表 16:中国中免可比公司估值比较.37 表 17:绝对估值核心假设表.38 表 18:公司
22、现金流折现及估值表.38 表 19:敏感性分析表.39 表 20:绝对估值法结果汇总表.39 表 21:公司盈利预测与估值简表.39 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)1 1、中国中免:旅游零售商龙头中国中免:旅游零售商龙头 1.11.1、中国中免为中国中免为 2 2022022 年全球第一大旅游零售商年全球第一大旅游零售商 中国中免(601888.SH)是一家在全球布局的旅游零售运营商,专注于为境内外旅客与中高端客户提供优质的免税和有税商品。弗若斯特沙利文数据显示,按销售额计,中国中免的全球排名从 2010 年的 19 名不
23、断提升至 2019 年的第四名,并在 2020 和 2021 年升至全球第一。同时,Moodie Davitt 发布的全球领先旅游零售商报告也显示,按营业额计,中国中免在 2022 年继续保持旅游零售商中的领先地位,仍为全球第一大旅游零售商,零售额达到 73.57 亿欧元。图图 1 1:中国中免机场免税店:中国中免机场免税店 资料来源:中国中免官网,光大证券研究所 得益于免税行业的持续发展和持续的并购扩张,中国中免保持稳健的发展步伐,2022 年度收入 544.3 亿元,2017-2022 年年复合增长率 14.0%。从业务划分来看,公司的收入主要来源于商品销售和其他收入,其中商品销售包括有税
24、品与免税品销售,其他收入则主要来自广告租金和海南物业的租金收入。2020 年以前,公司收入主要来自于免税品销售,2019 年免税品销售收入占比96.7%;2020 年以来,随着线上业务的发展和综合商业体的落地,公司有税商品业务持续发展,占比超过 30%。图图 2 2:中国中免收入稳步增长:中国中免收入稳步增长 图图 3 3:商品销售为公司主要收入来源:商品销售为公司主要收入来源 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:公司 H 股招股说明书,公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)门店数量保持稳定,以
25、口岸免税店为门店数量保持稳定,以口岸免税店为主主。从门店所在位置来看,公司门店主要包括:1)口岸免税店,分为机场免税店和陆路边境及其他(火车站、跨境汽车站和港口)免税店;2)离岛店,主要指在海南所有享受免税政策的门店;3)市内免税店;4)其他,包括游轮、机上、外轮供应免税店和有税店。截至 1Q2022 末,公司共有门店 193 家,门店数与 2021 年相当,相比 2019年的 199 家减少 6 家,门店数相对稳定。从占比来看,口岸免税店为公司主要的门店,截至 1Q2022 末共有 123 家,占比达 63.7%。公司公告显示,截至1H2023,公司门店进一步扩充至约 200 家,覆盖 10
26、0 多个城市。图图 4 4:中国中免门店以口岸免税店为主(个):中国中免门店以口岸免税店为主(个)资料来源:公司 H 股招股说明书,光大证券研究所 离岛免税快速发展离岛免税快速发展。2020 年以前,口岸免税为公司主要的收入贡献,2019 年机场免税店收入贡献 64.6%。2020 年以来,由于出入境活动受到限制,公司口岸免税业务受到影响,加之离岛免税政策支持,公司离岛免税业务发展迅速,收入由 2019 年的 132.5 亿元增长至 2021 年的 470.6 亿元,CAGR=88.5%,占比也由 2019 年的 27.6%提升 41.9pct 至 2021 年的 69.5%,并在1Q2022
27、 进一步提升 2.6pct 至 72.1%。我们测算 2022 年全年离岛渠道收入约为 363.2 亿元,占比为 66.8%,维持在较高水平。图图 5 5:离岛免税收入占比持续提升:离岛免税收入占比持续提升 资料来源:公司 H 股招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)1.21.2、几度重组后公司专注免税业务发展几度重组后公司专注免税业务发展 中国中免的发展大致可以分为三个阶段:1 1)独立发展()独立发展(1 1):1984 年,国家工商总局核准原国旅总社完成工商注册,负责
28、出入境旅游相关业务;同年,国务院批准国家旅游局设立中国免税品公司的申请,中国免税品公司正式成立,并于 1999 年更名为“中国免税品(集团)总公司”。在 2006 年之前,两者独立运营,各自发展。中免总公司在此期间进行了一系列扩张,例如在 1989 年在香港设立代理机构,加大免税品海外采购和配送能力;1990 年在北京开始运营国内首家市内免税店;1996 年在黑龙江开始边境免税店运营;2004 年被选为 2008 年北京奥运会特许零售商之一等等。图图 6 6:黑河边境免税店是国内乃至亚洲最早的边境免税店:黑河边境免税店是国内乃至亚洲最早的边境免税店 资料来源:中国中免官网,光大证券研究所 2
29、2)双轨并行发展()双轨并行发展(2 2):2006 年,原国旅总社和中国免税品公司重组成立国旅集团,重组后,原国旅总社资产整体划至其全资子公司北京国旅旅游投资开发咨询公司(更名为“中国国际旅行社总社”,即新国旅总社),同时中免总公司成为国旅集团的全资子企业。2008 年,国旅集团联合华侨城集团进行资产重组并改制,联合设立中国国旅股份有限公司,并于 2009 年在上交所完成上市(名称“中国国旅”)。之后,中国国旅拥有两家子公司,包括中国国际旅行社总社有限公司与中国免税品(集团)有限责任公司,分别负责旅游业务和免税业务。2016 年,中国国旅集团将持有的全部股份转让
30、至中国旅游集团,因而中国旅游集团成为新的控股股东。旅游业务方面,公司持续扩张旅行社网络,提高覆盖面的同时,结合各类时事热点推出相应的旅游产品,例如配合国家“一带一路”倡议推出以俄罗斯喀山为主要旅游目的地的特色旅游产品,借“汉字听写大会”之风推出“学好中国字”中国汉字(安阳)夏令营等等。此外,公司持续推进签证业务发展,截至2017 年运营的海外签证中心达 19 家。免税业务方面,公司多线并行发展:海外免税:公司在 2006 年开拓海外市场,并于 2014 年 12 月在柬埔寨吴哥市中心开业首家海外市内免税店;口岸免税:公司在 2017 年 3 月收购日上中国 51%股权,强化了其在北京首都国际机
31、场免税业务中的份额,并于同年 6 月获得北京首都国际机场国际区 T2、T3标段八年的免税特许经营权;2018 年收购日上上海 51%股权,并获得浦东国际机场和上海虹桥国际机场七年的免税特许经营权;离岛免税:公司于 2011 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)年开始运营三亚市内免税店,开展海南离岛免税业务,在 2014 年 9 月开始运营三亚国际免税城一期。图图 7 7:公司:公司在在 A A 股上市股上市前前经历一系列重组经历一系列重组 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 3 3)专注免税发展()专注免税发展(2 2
32、019019 至今)至今):2019 年,为了解决中国国旅股份有限公司与控股股东中国旅游集团的同业竞争问题,公司以协议方式将其子公司中国国旅旅行社总社有限公司 100%股权转让给中国旅游集团,专注免税业务发展。由于业务的相关调整,公司也自 2020 年 6 月起更名为中国旅游集团中免股份有限公司(简称“中国中免”)。业务方面,公司保持多线业务稳步推进:口岸免税上,公司 2019 年获得北京大兴国际机场 10 年的免税特许经营权,2020年开业海口美兰机场 T2 免税店,2022 年中标杭州萧山机场 T4 航站楼、成都双流机场、徐州观音机场 T1 航站楼、广西东兴口岸(二桥综合服务区)、上海港国
33、际客运站等免税店经营权;离岛免税方面,公司 2020 年 1 月开始运营三亚国际免税城二期,同年 6 月收购海南省免税品有限公司 51%股权,进一步强化海南离岛免税业务,2022 年世界最大的单体免税店海口国际免税城开业。图图 8 8:公司运营世界规模最大的单体免税店海口国际免税城:公司运营世界规模最大的单体免税店海口国际免税城 资料来源:中国中免官网,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)1.31.3、国资委为中国中免实控人国资委为中国中免实控人 截至 2023 年 9 月 30 日,公司控股股东为中国旅游集团
34、有限公司,持股比例为50.3%,中国旅游集团为国资委 100%持股,因而公司实控人为国资委。公司下属两个主要子公司分别为中免集团和中免投资发展有限公司,分别负责公司免税相关业务以及商业物业相关业务。图图 9 9:公司实控人为国资委:公司实控人为国资委 资料来源:Wind,光大证券研究所整理,截至 2023-9-30 2 2、全球旅游零售稳步复苏,国内离岛市场全球旅游零售稳步复苏,国内离岛市场快速发展快速发展 2.12.1、旅游零售稳步复苏,香旅游零售稳步复苏,香化是主要销售品类化是主要销售品类 国际旅游零售市国际旅游零售市场稳步复苏场稳步复苏。Generation Research 数据显示,
35、2009-2019 年间全球旅游免税零售业销售额由 382 亿美元增长至 864.4 亿美元,期间 CAGR达到 8.5%。2020 年全球旅游场景受限严重,导致旅游零售市场承受较大压力,当年全球旅游免税零售销售额同比下降 47.6%至 452.6 亿美元。2021 年以来,旅游免税零售市场随着场景的修复快速恢复,2021 年/1H2022 同比增速分别达到 22.2%与 30.6%。图图 1010:全球:全球旅游旅游免税免税零售市场稳步复苏零售市场稳步复苏 资料来源:Generation Research,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 中国中免(中国中免(
36、601888.SH601888.SH)从地区来看,亚太地区是旅游零售市场占比最大的区域亚太地区是旅游零售市场占比最大的区域。Generation Research 数据显示,2017-2019 年间,亚太地区旅游免税零售额占比从44.5%提升 9.2pct 至 53.6%,而 2020 年由于亚太地区先行恢复以及离岛免税的发展,占比达到高点 71.3%。在 1H2022,由于中国场景的阶段性受限,亚太地区占比降至 54.1%,但仍高于 2019 年的 53.6%。图图 1111:亚太地区为世界主要旅游:亚太地区为世界主要旅游免税免税零售市场零售市场 资料来源:Generation Resear
37、ch,光大证券研究所整理 从品类来看,香水和化妆品是旅游零售的主力品类香水和化妆品是旅游零售的主力品类。2017 年以来,香水和化妆品始终是世界旅游免税零售市场的主要品类,其占比和其他品类拉开显著差距。在 1H2022,香水和化妆品销售额占比为 45.6%,比例相比排名第二的时尚与配饰高 31.2pct。香化品类单件体积较小,易于携带,且单价在所有品类中相对较低,适用面也较广,因而是消费者在旅游期间更倾向购买的品类。图图 1212:香水和化妆品是旅游:香水和化妆品是旅游免税免税零售主力品类零售主力品类 资料来源:Generation Research,光大证券研究所整理 国际游客恢复至国际游客
38、恢复至 2 2019019 年八成水平年八成水平。世界旅游组织数据显示,2020 年以来国际游客出行稳步恢复,2020-2022 年国际游客分别达到 2019 年的 27.8%/31.3%/66.2%。随着出行政策的进一步放松,2023 年国际游客出行意愿进一步提升,敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)2023 年 1-7 月国际游客达到 6.98 亿人,相比 2022 年同期增长 42.8%,恢复至 2019 年的 84.4%,恢复程度相比 2022 年进一步提升。分地区来看,亚太地区仍有较大的恢复空间。由于相对严格的出行限
39、制,亚太地区出行受到的影响最为严重,超过全球平均水平。在 2023 年 1-7 月,中东地区国际游客相比 2019 年同期提升 20%,而亚太地区国际游客同比 2019 年同期下降 39%,降幅高于全球下降平均水平 16%。图图 1313:国际游客出行持续恢复:国际游客出行持续恢复 图图 1414:亚太地区国际出行仍有较大恢复空间:亚太地区国际出行仍有较大恢复空间 资料来源:世界旅游组织,光大证券研究所 资料来源:世界旅游组织,光大证券研究所,统计时间为 2023 年 1-7 月,指标为地区国际旅游人数/2019 年同期相应人数 免税市场占比持续提升免税市场占比持续提升。弗若斯特沙利文数据显示
40、,2017 年以来,免税旅游零售市场持续以快于有税旅游零售市场速度增长,占全球旅游零售市场比例持续提升,由 2017 年的 56.8%提升至 2022 年的 61.9%。全球旅游市场仍处于恢复期,各地政府也通过一系列措施助力旅游市场恢复,例如中国发展离岛免税,韩国取消出境公民免税购物限额等等,免税市场占比有望继续提升。图图 1515:免税市场占比持续提升:免税市场占比持续提升 资料来源:弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所整理,指标为免税市场销售收入/旅游零售市场销售收入 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)中国中免为国际旅游零
41、售商龙头中国中免为国际旅游零售商龙头。Moodie Davitt 报告显示,在国际旅游零售商中,中国中免持续处于头部位置,并在 2020-2022 年间持续保持国际旅游零售商第一的排名(按销售额计),达到 73.6 亿欧元,与 Dfury、乐天、拉格代尔、新罗共同占据 2022 年国际旅游零售商前五名。图图 1616:中国中免为国际旅游零售商龙头:中国中免为国际旅游零售商龙头 资料来源:Moodie Davitt 报告,光大证券研究所,统计时间为 2022 年 2.22.2、出入境受限背景下,中国离岛市场快速发展出入境受限背景下,中国离岛市场快速发展 中国旅游零售市场中国旅游零售市场增速高于整
42、体社零增速增速高于整体社零增速。弗若斯特沙利文数据显示,按销售收入计,2020 年以前中国旅游零售市场稳定增长,受到疫情影响 2020 年市场规模大幅缩减,但随后快速恢复增长态势,估计 2022 年中国整体旅游零售市场规模达到 1000 亿元,2017-2022 年 CAGR=11.8%,高于同期社会消费品零售总额 CAGR=3.7%。图图 1717:中国旅游零售市场增速高于整体:中国旅游零售市场增速高于整体 资料来源:弗若斯特沙利文预测,Wind,光大证券研究所整理 免税方面,行业销售稳步抬升,补货意愿相比行业销售稳步抬升,补货意愿相比 2 2022022 年有所回升年有所回升。弗若斯特沙利
43、文数据显示,2022 年我国免税市场销售额估计为 595.6 亿元,同比增长24%,占我国旅游零售市场比例达 59.6%,相比 2017 年的 52.1%提升2017-2022 CAGR=11.8%同期社零 CAGR=3.7%敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)7.5pct。从进口数据来看,海关总署数据显示,2015-2021 年期间我国免税品进口额逐年抬升至 41.1 亿美元,2015-2021 年 CAGR=16.8%,2022 年则处于库存消化阶段,进口额仅有 31.5 亿美元。2023 年以来,消费场景持续复苏,Win
44、d 数据显示 2023 年免税品进口额达到 36.4 亿美元,同比增长 15.7%,由降转升,表明行业补货意愿有所回升。图图 1818:免税市场销售稳步提升:免税市场销售稳步提升 图图 1919:免税行业补货意愿回升:免税行业补货意愿回升 资料来源:弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所 口岸免税势弱,离岛免税迅速口岸免税势弱,离岛免税迅速占据领先地位占据领先地位。从渠道来看,免税商品渠道主要包括口岸免税、市内免税、离岛免税和其他免税途径。弗若斯特沙利文数据显示,2020 年以前我国免税商品售卖主要依赖口岸渠道,2017-2019 年口岸渠道销售额占比均超过
45、 65%。2020 年以来,由于口岸出行受限尚未完全恢复,以及离岛免税政策持续落地,离岛免税渠道迅速取代口岸免税,成为主要的销售渠道,2021 年离岛免税渠道销售占比达到 94.0%,弗若斯特沙利文估计 2022年占比将进一步提升到 95.3%。图图 2020:离岛免税占:离岛免税占据领先地位据领先地位 资料来源:弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所,指标为销售额占市场总销售额比例 中国出入境游客量中国出入境游客量持续好转持续好转,海南地区,海南地区热度显著热度显著。在 2020-2022 年,由于出入境政策相对严格,中国出入境游客人次持续承压,2021/2022 年出入境游客人 敬请参阅最后一
46、页特别声明-15-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)次均未超过 2019 年的 20%。2023 年以来,得益于相关政策放松,国际游客持续恢复,Wind 数据显示 2023 年中国出入境游客人次达 4.24 亿人次,恢复至2019 年同期的 63.3%。随着人员流动持续常态化,出入境游客人次有望持续恢复。境内游客方面,由于出境游受限相对严重,叠加免税政策利好,海南作为度假胜地吸引了大量游客,2020-2022 年期间游客人次保持在 2019 年的 70%以上水平,2023 年出行限制放松后游客人次达 0.90 亿人次,达到 2019 年同期的108.3%。
47、图图 2121:海南地区:海南地区游客恢复情况较好游客恢复情况较好 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 中国中免为国内免税零售商龙头中国中免为国内免税零售商龙头。在中国免税市场,由于中国免税业务运营需要政府批准,市场壁垒较高,而中国中免作为免税经营资质较全的公司具有较大优势。弗若斯特沙利文数据显示,按销售收入计,2021 年中国前五大免税旅游零售商市占率为 98.5%,而中国中免为 2021 年第一大免税旅游零售商,市占率达到 86%。图图 2222:中国中免为国内第一大免税零售商:中国中免为国内第一大免税零售商 资料来源:弗若斯特沙利文,光大证券研究所,指标为销售额(十亿元),统计时间为
48、 2021 年 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)3 3、多渠道覆盖,公司门店卡位关键地段多渠道覆盖,公司门店卡位关键地段 3.13.1、口岸市场仍在恢复,公司掌握主要出入境流量口岸市场仍在恢复,公司掌握主要出入境流量 口岸免税店主要开设于机场、边境等区域,相应口岸的经营权通常需要通过竞标取得。中国中免 H 股招股说明书显示,截至 2022 年 3 月 31 日,其与约 90家场所所有者签订了特许经营协议。公司与所有方签订的经营协议通常持续 5-10 年,且在指定区域允许公司以排他性方式开展相关免税业务。费用方面,公司需要向
49、所有方支付租金以取得经营权,其通常通过两种方式确定:1)根据旅客人数或其他因素修订的固定租金;2)最低年度保证付款+浮动租金,浮动租金通常参考销售额或旅客人数抽佣。表表 1 1:中免以特许租赁方式经营:中免以特许租赁方式经营 条款条款项目项目 内内 容容 门店装修 与机场航站楼或设施总体设计一致 许可情况 授权在指定位置经营免税业务,除特定条款或法规外,销售品类没有限制 期限 一般为 5-10 年 排他性 允许以排他方式在指定位置开展免税业务 租金 1)根据旅客人数等因素修订的固定租金;2)最低年度保证款+浮动租金,其中浮动租金多根据销售总额或净销售额以及旅客人数等情况确定 资料来源:公司 H
50、 股招股说明书,光大证券研究所 口岸收入受影响较大,口岸收入受影响较大,机场渠道为主要收入来源机场渠道为主要收入来源。受到出入境限制影响,公司口岸收入在 2020-2022 年间整体承压。公司 H 股招股说明书数据显示,口岸渠道收入 2019 年以来逐年下滑,1Q2022 为 38.9 亿元,同比下滑 7.1%。按渠道来看,公司口岸渠道收入主要包括机场、陆路边境及其他两个渠道,其中机场是主要的收入来源。公司 H 股招股说明书数据显示,2019 年以来,公司机场渠道收入占口岸收入比例维持在 97%以上,2021 年达到 99.2%。图图 2323:机场渠道为口岸主要收入来源:机场渠道为口岸主要收
51、入来源 资料来源:公司 H 股招股说明书,光大证券研究所,单位为亿元 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)中国中免机场口岸覆盖面广,通常采取最低款+浮动款的模式开展业务。中国民用航空局数据显示,2019 年我国机场全年旅客吞吐量达到 13.5 亿人次,其中旅客吞吐量前 20 的机场吞吐量占比达到 62.6%。而作为国内免税龙头的中国中免在 2019 年旅客吞吐量前 5 的机场中布局 4 家,在前 20 名机场中布局 15家,覆盖大部分机场客流。从协议的具体情况看,签订的协议多取保底销售+提成的孰大者,协议提成率大多在 40%-
52、45%之间。表表 2 2:中国中免覆盖大部分头部机场:中国中免覆盖大部分头部机场 名次名次 机场机场 覆盖情况覆盖情况 名次名次 机场机场 覆盖情况覆盖情况 1 北京/首都 Y 11 南京/禄口 Y 2 上海/浦东 Y 12 郑州/新郑 N 3 广州/白云 Y 13 厦门/高崎 Y 4 成都/双流 Y 14 武汉/天河 Y 5 深圳/宝安 N 15 长沙/黄花 Y 6 昆明/长水 Y 16 青岛/流亭 N 7 西安/咸阳 Y 17 海口/美兰 Y 8 上海/虹桥 Y 18 乌鲁木齐/地窝堡 Y 9 重庆/江北 Y 19 天津/滨海 N 10 杭州/萧山 Y 20 贵阳/龙洞堡 N 资料来源:中
53、国民用航空局,中国中免官网,中国中免官方微博,光大证券研究所整理,名次为 2019 年旅客吞吐量排名,统计时间为 2023-11-27 表表 3 3:中国中免与多家机场签订协议:中国中免与多家机场签订协议 项目地项目地 具体区域具体区域 协议时间协议时间 协议费用协议费用 上海浦东机场 T1、T2 航站楼,卫星厅 协议起始日-2025 年 12 月 31 日 保底销售提成或实际销售提成孰大者,实际销售提成为各类销售额*对应提成比例之和,综合比例为 42.5%广州白云机场 T1、T2 航站楼 T1 进境免税店交付日-T2 航站楼启用满六年(可延长三年,总时间不超过十年)保底与实际提成额孰大者。T
54、1 航站楼进境:T2 启用前 3200 万元/月,提成比例 39%,T2 启用后 2400 万元/月,比例 42%;T2 航站楼进境:3500 万元/月,比例 42%北京首都国际机场 T2、T3 航站楼 2017-2025 年 T2 航站楼:中免公司运营,起始保底费用 8.3 亿元/年,提成比例 47.5%;T3 航站楼:日上免税行运营,起始保底费用 22 亿元/年,提成比例 43.5%北京大兴国际机场 烟酒食品、香化精品标段 运营起十年 烟酒食品标段:基准年保底费用 2.3 亿元,提成比例 49%;香化精品标段:基准年保底费用 4.2 亿元,香化提成 46%,精品提成 20%。香港国际机场
55、烟酒标段 2017-2024 年 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理。上述协议内容为初始内容,后续部分内容可能有调整 北京、上海重点口岸为中免提供业务壁垒北京、上海重点口岸为中免提供业务壁垒。北京首都国际机场和上海浦东国际机场是两个出入境重点机场,为中免贡献大量的口岸收入。中国民用航空局数据显示,2019 年全年国际航线完成 1.4 亿人次,而上海、北京边检总站数据显示,上海浦东国际机场与北京首都国际机场口岸 2019 年全年出入境人员分别达到 3900 万人次与 2654 万人次,合计占比达到总人次的 47%。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 中国中免(中国中免(60188
56、8.SH601888.SH)图图 2424:上海、北京是出入:上海、北京是出入境重点口岸境重点口岸 资料来源:中国民用航空局,上海边检总站,北京边检总站,光大证券研究所整理,统计指标为 2019 年出入境人次(万)机场与集团关系进一步密切机场与集团关系进一步密切。2023 年 1 月 13 日,上海机场发布公告,决定设立一家合资公司,由其在香港设立一家全资子公司,分别收购日上互联与 Uni-Champion,其中 Uni-Champion 穿透持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 15.68%的股权或权益。通过收购,上海机场将持有中免部分子公司股份,两者关系更加紧密,有助于中免后续相关竞
57、标的顺利中标,强化其在核心出入境口岸的竞争力。图图 2525:上海机场入股中免子公司强化合作关系:上海机场入股中免子公司强化合作关系 资料来源:上海机场公司公告,光大证券研究所 国际航班恢复情况优于旅客国际航班恢复情况优于旅客。Wind 数据显示,2023 年我国民航国际航线客运量达到 2905.8 万人,相比上年的 186.1 万人提升显著,同时恢复至 2019 年同期的 39.2%。另一方面,国际航班恢复速度快于旅客。航班管家数据显示,2023 年以来,国际航班恢复率(对应时间国际航班航线架次/2019 年同期架次)整体呈现上升趋势,2023 年第五十一周(12.18-12.24)恢复至
58、2019 年的58.2%。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)图图 2626:国际航班恢复率整体呈上升趋势:国际航班恢复率整体呈上升趋势 图图 2727:国际旅客恢复速度慢于航班:国际旅客恢复速度慢于航班 资料来源:航班管家,光大证券研究所,统计数据为 2023 年数据 资料来源:Wind,光大证券研究所 出入境限制持续放松,口岸市场有望持续恢复出入境限制持续放松,口岸市场有望持续恢复。2023 年以来,随着整体出行控制的放松,出入境相关限制也持续得到优化。2023 年 1 月,国务院出台中外人员往来暂行措施,恢复签证签发,民
59、航局解除国际航班限制措施;2023 年 2月,香港与内地口岸放开,香港所有口岸不设限;2023 年 5 月全面恢复内地居民赴港澳团队签注“全国通办”;2023 年 11 月外交部扩大单方面免签国家范围,对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚 6 个国家持普通护照人员试行单方面免签政策。出入境的便捷将有利于口岸渠道的恢复,加速国际客流的复苏。表表 4 4:2 2023023 年以来出入境政策持续优化年以来出入境政策持续优化 时间时间 机构机构 内内 容容 2023 年 1 月 国务院 出台中外人员往来暂行措施:取消了向驻外使领馆申报健康码环节,恢复了定居、访问、过境、商务、团聚以及探亲和私
60、人事务方面签证的审发,以便利外籍人士来华。来华人员入境的时候不再需要进行集中隔离。民航局积极优化调整行业相关政策,解除国际客运航班高风险分级、客座率限制等措施,要求民航系统各单位按照安全第一、市场主导、保障先行的原则,确保国际客运航班稳妥恢复。2023 年 2 月 深圳市、香港政府 2 月 6 日起,自香港入境人员,如 7 天内无境外(不含港澳)旅居史,无需凭行前新冠病毒感染核酸检测阴性结果入境;如 7 天内有境外(不含港澳)旅居史的,由香港特别行政区政府查验其行前 48 小时新冠病毒感染核酸检测阴性证明,结果为阴性者放行进入内地;香港所有口岸不设限制,无需预约。2023 年 5 月 国家移民
61、管理局 一、全面恢复实行内地居民赴港澳团队旅游签注“全国通办”;二、实施内地居民申办赴港澳地区探亲、工作、学习证件“全国通办”;三、调整在澳门就读的内地学生逗留签注有效期,由最长一年调整为与学习期限一致;四、全面恢复口岸快捷通关。2023 年 10 月 海关总署 11 月 1 日起,出入境人员免于填报中华人民共和国出/入境健康申明卡。2023 年 11 月 外交部 试行扩大单方面免签国家范围,对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚 6 个国家持普通护照人员试行单方面免签政策。2023 年 12 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日期间,上述国家持普通护照人员来华经商、旅游观光、
62、探亲访友和过境不超过 15 天,可免签入境。资料来源:中国政府网,中国领事服务网,光大证券研究所整理 租金是租金是口岸口岸免税成本免税成本的重要组成的重要组成。如前文所述,公司通过协议的方式租赁机场或其他口岸以开展免税业务,租金通常以固定与浮动两种方式支付,本质是口岸方对销售的分成。公司 H 股招股说明书数据显示,2019 年公司支付的租金(包括固定租金与可变租金)占其口岸收入的比例达到 40.3%,在 2020-2021 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)年间由于经营受限,公司进行了协议调整并有部分租金减免,占比相对下降,
63、分别为 31.6%、19.5%。图图 2828:租金是口岸免税成本的重要组成:租金是口岸免税成本的重要组成 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 协议调整有望提高口岸免税利润水平协议调整有望提高口岸免税利润水平。从海外机场的招标情况看,各品类的提成比例相对较低。Moodie Davitt 援引韩国仁川机场 2023 年的招标情况显示,所有商品品类中,提成比例最高的品类为酒类,比例为 34%,且 17 个细分品类中 15 个品类的提成比例都在 30%及以下。而中免与机场签订的初始协议中,提成比例多超过 40%。表表 5 5:仁川机场:仁川机场大部分品类提成比例低于大部分品类提成比例低于 3
64、30%0%品类品类 提成比例提成比例 品类品类 提成比例提成比例 香水和化妆品 30%手表 20%电子美容仪 20%太阳镜 20%酒水 34%电子产品 8%烟草 31%纪念品 20%电子烟 8%玩具和婴幼儿用品 8%人参 25%运动产品 20%打包食品 25%便利品 20%皮革与时尚 20%文具 25%时尚配饰 20%资料来源:Moodie Davitt,光大证券研究所 在 2023 年 12 月,公司发布公告,针对与上海机场、北京首都机场的免税业务协议签订了新的补充协议。新补充协议条款主要包括:1)提高竞争力。双方结合自身优势,通过升级改造,打造免税业务集聚区,吸引国际一线、二线以及轻奢品牌
65、的入驻,增加具有竞争力的品牌或单品等措施,持续提高旅客购物的便利性及服务体验;2)宣传推广力度提升:在机场各处的电子屏、手推车、店铺门口等机场方允许的位置加大宣传力度;3)积极争取资源支持:免税商方应利用其渠道优势,积极争取更多畅销货品的支持,汇聚更多核心商品,提升口岸免税购物的吸引力;4)实收费用调整。此外,协议还对新品提成方式及激励机制进行了补充。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)此次签署的两个新补充协议相比原合同与补充协议主要有以下不同:1)相比旧补充协议,收费方式的浮动性提升。原补充协议下,经营费主要以保底经营费+指
66、标调整的方式收取,此次调整后恢复至原合同的保底经营费与提成经营费较高者;2)提成比例相比原合同有所下降。原合同下销售额提成比例均超过40%,此次提成比例调整为 18%-36%;3)保底经营费下降。若不考虑调节系数,上海机场原保底销售提成最低为 35.25 亿元,此次调整后约 7 亿元。4)添加激励性新条款。新补充协议鼓励引入强竞争力商品,可单独按毛利额而非销售额提成收费;同时设立月经营费目标,超过目标部分的销售额提成更加灵活。随着出入境政策恢复常态,23 年以来国际航班逐步复苏,此次补充协议的签订展现出机场方和中免对未来口岸消费复苏的信心。更低的提成比例和激励措施将推动中免有更强的动力优化和改
67、善机场免税店的运营,提高机场免税销售额,从而带来机场与中免的共同繁荣。表表 6 6:新补充协议费用条款新补充协议费用条款 协议中免方协议中免方 协议机场方协议机场方 协议保底费用计算方式协议保底费用计算方式 协议实际销售提成计算方式协议实际销售提成计算方式 最终收费最终收费 启动日期启动日期 日上上海 上海国际机场 按月计算,其中:1)月实际客流量3Q2023 月均客流量*0.8(规定流量):浦东机场 5245.4 万元,虹桥机场 647.3 万元;2)月实际客流量规定流量:两机场在原保底基础上*(月实际客流/规定流量)*调节系数 香化、烟、酒、百货、食品 5个品类所对应的各月品类销售提成的总
68、和。品类提成比例根据不同品类及各品类人均购买力在 18%-36%之间进行取值。保底费用与实际费用高者 2023.12.1 日上中国、中免北京 首都机场 按年计算,年保底经营费 5.58 亿元,若国际区年客流量960 万人次,则为 5.58 亿元*(年实际客流量/960 万人次)*调节系数 同上 2024.1.1 资料来源;公司公告,光大证券研究所 3.23.2、市内免税仍市内免税仍处于处于初级初级阶段阶段,期待政策落地,期待政策落地 市内免税仍处于初级阶段市内免税仍处于初级阶段。当前我国市内免税的销售对象仅限于即将出境的境外人员,并未开放给国内公民,且门店数也相对较少。公司招股说明书显示,公司
69、 2019-2022 年市内免税店的收入分别为 7.6 亿元、10.3 亿元与 10.7 亿元,占总体收入比例为 1.6%、2.0%与 1.6%。图图 2929:公司市内免税收入占比较低:公司市内免税收入占比较低 资料来源:公司 H 股招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)公司早期市内免税运营面临较大问题公司早期市内免税运营面临较大问题。尽管中免早在 1990 年就开始运营市内免税店,并在北京开设首家市内免税店,但受限于客流和政策限制,其中国市内免税业务发展较为缓慢。继 1990 年在北京开设免税店后
70、,公司陆续在上海、大连开设市内免税店。但由于彼时市内免税消费流程不完善、选址不当等原因,公司市内免税店运营压力较大,例如 2009-2013 年间,公司大连市内免税店持续处于亏损状态。而后,2016 年上海市内店清算注销,2017 年大连市内免税店注销。图图 3030:市内免税店前期运营压力较大:市内免税店前期运营压力较大 资料来源:公司公告,光大证券研究所,公司持有大连市内免税店公司 32%股份 公司于公司于 2 2019019 年重新开启市内店运营年重新开启市内店运营。随着“一带一路”倡议逐步深入,入境国外旅客的规模持续提升,市内免税市场相对更加成熟。公司在 2019 年恢复了对几个大型城
71、市的市内免税布局,在 2019 年内连开 5 家市内免税店,覆盖北京、上海、大连、厦门、青岛等城市。同时,此次中免在上海市内免税店还为出境的中国游客提供了免税品预定服务,使得其可以预定下单后在机场付款提货,一定程度上扩宽了市内免税店的功能。表表 7 7:中国中免:中国中免 2 2019019 年恢复市内免税运营年恢复市内免税运营 所在地所在地点点 开设地址开设地址 开设时间开设时间 经营经营面积面积 经营品类经营品类 青岛 青岛市市北区 CBD 核心区卓越大融城购物中心一层 2019 年五一期间 首期 355平方米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等品类 厦门 厦门市思明南路中华城购物中心南区
72、一层 2019 年五一期间 初期 331平方米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等品类 大连 大连市沙河口区新星星海中心 2019 年 5月 26 日 500 余平方米 香水、化妆品、手表、首饰、眼镜、箱包、美容仪器及小家电等品类 北京 北京市朝阳公园路 6 号蓝色港湾购物中心 17 号楼 2019 年 5月 30 日 513 平方米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等品类 上海 浦东新区即墨路 12-2 号尚悦西广场 S2 商墅 2019 年 8月 23 日 874.4 平方米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等品类 资料来源:中国中免官网,光大证券研究所 展望未来,政策有望支撑公司市内免税
73、业务继续发展。2019 年以来,国家层面与各地政府均出台了一系列政策,表明对市内免税业务的支持态度。例如国务院在 2020 年就提出要“完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)店”;“十四五”规划中也提出要完善市内免税店政策。后续市内免税店政策进一步落地后,购物限额、购物人群等限制有望得到调整,中国中免作为国内的免税龙头,有望受益于政策的支持。表表 8 8:市内免税店相关政策:市内免税店相关政策 部门部门 时间时间 文件文件/会议会议 相关内容相关内容 北京市文化和旅游局 2019 年
74、 8 月 北京市文化旅游领域开放改革三年行动计划 在政策扶持方面,北京将在首都机场口岸、大兴国际机场口岸推行全国版离境退税系统海关核验工作,实现境外旅客本地退税、异地退税同平台;宣传推广过境免签政策;完善市内免税店税收完善市内免税店税收政策,促进入境游消费政策,促进入境游消费。国务院 2020 年 2 月 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持,在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。上海市政府 2020 年 3 月 2020
75、 年全市商务工作会议 做大“免退税经济”,争取更大力度的免退税政策先行先试,支持新设市内免税店支持新设市内免税店。上海市政府 2020 年 4 月 关于提振消费信心强力释放消费需求的若干措施 支持免税品经营企业增设市内免税店支持免税品经营企业增设市内免税店,在免税店设立一定面积的国产商品销售区,加快推进重点商圈离境退税商店全覆盖,扩大即买即退试点范围。商务部 2020 年 4 月 商务部关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见 配合财政等相关部门,完善免税店政策,做好增设口岸出境免税店和市做好增设口岸出境免税店和市内免税店等工作内免税店等工作,鼓励增设离境退税商店,推广开展“即买即退”业
76、务,吸引更多消费回流。湖北省发改委 2020 年 5 月 提振消费促进经济稳定增长若干措施 加快全省主要城市市内及空港免税店落地 北京市政府 2020 年 6 月 北京市人民政府关于加快培育壮大新业态新模式促进北京经济高质量发展的若干意见 加快落实国家免税店创新政策,优化口岸、市内免税店布局。江苏省政府 2020 年 12 月 关于以高质量供给适应引领创造新需求的实施意见 鼓励引导企业提升产品质量,积极争取市内免税店政策积极争取市内免税店政策,加快建立产能灵活转换机制,加强省内替代企业扶持,解决大家想买但“买不到”的问题。人民代表大会 2021 年 3 月“十四五”规划 完善市内免税店政策,规
77、划建设一批中国特色市内免税店。上海市政府 2021 年 9 月 上海市“十四五”时期深化世界著名旅游城市建设规划 发展免退税经济,争取国家出台支持市内免税店开放政策争取国家出台支持市内免税店开放政策,持续做强“首发”“首店”“首演”“首秀”等首发经济,加快更多国际品牌在沪集聚。国务院 2021 年 10 月 成渝地区双城经济圈建设规划纲要 支持符合条件的地区建设市内免税店、口岸免税店、离境提货点。优化离境退税服务,促进国际消费便利化。国务院 2022 年 4 月 国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色市内免税店。资料来源:中国政府网,
78、光大证券研究所整理 市内免税将为公司带来增量空间市内免税将为公司带来增量空间。一方面,我国出入境国际旅客仍在持续恢复中,随着出入境政策的调整和经济持续复苏,国际旅客体量的提升将带动市内免税业务的发展;另一方面,当下我国市内免税仅针对国际旅客,而从韩国经验来看,免税对象放开后,本国旅客的消费潜力将进一步释放。韩国免税协会数据显示,2023 年 10 月韩国市内免税购物总人数 67.4 万人,其中本国消费者40.3 万人,占比达到 59.8%;销售金额 893 亿韩元,占比 46.7%。由此可见,当市内免税放开给本国旅客后,本国旅客有望成为市内免税消费主力军,推动市内免税市场增长。图图 3131:
79、本国本国旅客市内免税消费潜力有待释放旅客市内免税消费潜力有待释放 资料来源:韩国免税协会,光大证券研究所,统计时间为 2023-10 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)另一方面,我们认为市内免税的发展短期对现有渠道的分流效应较为有限,公司渠道较优的口岸业务受到影响较小。国内旅客出入境可选的免税消费场景目前较少,主要集中在口岸免税上,而到达口岸前与离开口岸后,旅客实际上缺乏场景承载相应需求,市内免税从场景上来看是对这部分需求的满足,更着眼于增量市场。同时,从免税购物转化率来看,我国免税市场也仍处于发展阶段,消费者需求仍有尚待满
80、足的空间。从离岛业态来看,2022 年我国离岛业态免税购物转化率为 7.0%,远低于同期韩国整体免税购物的转化率 55.8%,说明离岛免税的消费需求仍有很多未被满足。而公司亦利用自身免税龙头的优势提前布局,积极推进市内免税店调研、选址、定位、规划等准备工作。图图 3232:中国离岛免税业态转化率远低于韩国:中国离岛免税业态转化率远低于韩国 资料来源:Wind,韩国免税协会,韩国法务部,光大证券研究所,统计时间为 2022 年 3.33.3、离岛业务快速发展,公司具备地段与规模优势离岛业务快速发展,公司具备地段与规模优势 离岛免税主要针对离开海南岛但不离境的境内外旅客,也包括海南岛内居民。自 2
81、011 年离岛免税政策推出以来,国家持续针对离岛渠道进行了一系列调整,从交通渠道、免税品类、免税限额与次数等多方面进行了优化,同时受益于出境场景的受限,消费回流使得海南离岛免税逐渐成为旅客青睐的免税品购买渠道。表表 9 9:离岛免税经历多轮政策优化:离岛免税经历多轮政策优化 部门部门 时间时间 文件文件 主要内容主要内容 海关总署 2011 年 4 月 中华人民共和国海关对海南离岛旅客免税购物监管暂行办法 1、仅限空运渠道;2、岛内居民每年一次,非岛内居民每年两次;3、每人每次限额 5000 元 海关总署 2012 年 11 月 中华人民共和国海关对海南离岛旅客免税购物监管暂行办法(修订)单次
82、累计限额由 5000 元增至 8000 元。财政部 2015 年 3 月 财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 1、增加免税品种类,将零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气净化器、家用医疗器械等 17 种消费品纳入离岛免税商品范围;2、放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等 10 种热销商品的单次购物数量限制。财政部 2016 年 1 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 取消购物次数限制,限额改为每人每年累计不超过 16000 元。财政部 2017 年 1 月 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 将铁路离岛旅客纳入免税购物
83、范围,与空运合并计算限额 财政部、海关总署、税务总局 2018 年 12 月 三部门关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 1、每人每年累计购物限额提升至 30000 元;2、购物清单增加部分家用医疗器械用品 财政部、海关总署、税务总局 2018 年 12 月 关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 将乘轮船离岛旅客纳入免税购物范围,与空运与陆运合并计算限额 财政部、海关总署、税务总局 2020 年 6 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 每人每年累计购物限额提升至 10 万元。财政部、海关总署、税务总局 2023 年 3 月 关于增加海南离岛免税购物“担
84、保即提”和“即购即提”提货方式的公告 新增“担保即提”与“即购即提”模式 资料来源:中国政府网,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)得益于离岛免税业态的发展,公司离岛业务快速起量得益于离岛免税业态的发展,公司离岛业务快速起量。公司 2011 年便响应国家政策,在海南开设首家根据海南离岛政策运营的市内免税店三亚市内免税店,且近几年快速发展。公司 H 股招股说明书数据显示,其离岛店收入在2019-2021 年间高速增长,由 132.5 亿元增长至 470.6 亿元,两年复合增长率达到 88.5%,离岛店收入占比
85、也由 2019 年的 27.6%提升至 2021 年的69.5%。图图 3333:公司离岛业务快速发展:公司离岛业务快速发展 资料来源:公司 H 股招股说明书,光大证券研究所 中免占据海南超半数免税业态门店中免占据海南超半数免税业态门店。截至 2024 年 1 月 31 日,海南地区共有12 家免税店,包括海口 6 家、三亚 4 家、琼海 1 家、万宁 1 家,其中既有免税专营店,也有涵盖有税、免税商品的综合零售体。而在这 12 家中,中免覆盖其中 7 家,在海南离岛免税方面具有较大的运营优势。表表 1010:中免占据超半数海南免税门店:中免占据超半数海南免税门店 运营单位运营单位 所在地所在
86、地 名称名称 地址地址 面积面积 中免 海口 海口美兰机场免税店 海南省海口市美兰区美兰国际机场国内候机楼隔离区内 1.4 万平方米 海口 海航中免美兰机场免税店 海南省海口市美兰国际机场 T2 国际航站楼 600 平方米 海口 海口日月广场免税店 日月广场西射手座 L 层、西双子座 L 层 2.2 万平方米 海口 海口国际免税城 海南省海口市秀英区海色路 5 号 占地 28 万平方米 三亚 三亚国际免税城 三亚海棠区海棠北路 118 号 建筑面积 12 万平方米 三亚 三亚凤凰机场免税店 三亚机场 T1 航站楼 206 至 208 登机口 约 800 平方米 琼海 琼海博鳌免税店 琼海市博鳌
87、亚洲论坛景区 4200 平方米 海发控 海口 全球精品(海口)免税城 日月广场东区的水瓶座 1-3 层及摩羯座1-2 层 38920 平方米 深免 海口 深圳免税集团海口观澜湖免税城 海口市龙华区观澜湖新城 第一期 2 万平方米 海旅投 三亚 三亚海旅免税城 海南省三亚市吉阳区迎宾路 303 号 9.5 万平方米 中出服 三亚 中服三亚国际免税购物公园 海南省三亚市天涯区解放一路 16 号 3.3 万平方米 王府井 万宁 王府井万宁离岛免税港 海南省万宁市莲兴大道 1 号 三期预计共 10.25 万平方米 资料来源:中国中免官网,三亚市旅游发展局,三亚市政府网,搜狐新闻等,光大证券研究所整理,
88、统计时间为 2024-01-31 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)卡位与规模优势为中免提供强竞争壁垒卡位与规模优势为中免提供强竞争壁垒。中免在海南的布局十分全面,且把握海南几个重要的人流密集区。在免税专营门店方面,中免拥有海南两大机场,即美兰机场和凤凰机场的免税门店运营权。Wind 数据显示,在 1-11M 2023,海南整体旅客吞吐量为 5752.6 万人,而美兰机场和凤凰机场的吞吐量合计4181.4 万人,占比达到 72.7%。机场是大部分旅客入岛和离岛的第一站与最后一站,能够帮助中免吸引到较多的购买转化。图图 343
89、4:美兰机场与凤凰机场是入岛主要途径:美兰机场与凤凰机场是入岛主要途径 资料来源:Wind,光大证券研究所,指标为吞吐量(万人),时间为 1-11M2023 同时,公司的市内离岛免税店也处于高客流量商场,具有区位优势。例如公司在海口头部商圈日月广场运营门店,而日月广场 2021 年年销售额超过 100 亿元,与成都 IFS、广州太古汇等知名商圈相近,位列全国单体店营业额前十名。卡位头部商场有助于门店吸引更多客流,提高门店收入,同时强化品牌认知。图图 3535:中免在日月广场经营免税店:中免在日月广场经营免税店 图图 3636:日月广场销售额比肩知名商圈:日月广场销售额比肩知名商圈 资料来源:c
90、df 海口日月广场免税店官方微博,光大证券研究所 资料来源:赢商网,搜狐新闻,海南国资公众号,光大证券研究所,时间为 2021 年 免税综合零售体为消费者提供一站式服务免税综合零售体为消费者提供一站式服务。除了专营免税品的门店外,中免也在海南建立起两个面积较大的免税综合体,包括三亚国际免税城和海口国际免 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)税城,两者面积均在 10 万平方米以上。在免税品销售的基础上,中免在综合体中引入更多品牌的有税商品,扩大消费者的可选范围,同时引入美食、娱乐等其他业态,着力为消费者提供更完整的一站式服务,吸
91、引更多消费者前来的同时,提高消费者购买意愿并强化消费者心智。图图 3737:免税综合零售体提供一站式服务:免税综合零售体提供一站式服务 资料来源:大众点评,光大证券研究所,截图时间为 2023-12-13 三亚免税城持续完善旅游体验,海口免税城卡位海港客流三亚免税城持续完善旅游体验,海口免税城卡位海港客流。公司对三亚和海口两大地块均有详细规划。三亚国际免税城项目共有三期,其中一期 1 号地(三亚国际免税城)与二期(三亚海棠湾河心岛)已经投入运营,目前正在进行一期 2 号地的建设。一期 2 号地紧邻三亚国际免税城,将成为集免税商业与高端酒店为一体的综合体,进一步强化消费者在三亚的一站式体验。海口
92、国际免税城项目则包括 6 个地块,其中地块五(海口国际免税城)已经于 2022 年 10 月28 日开业运营,地块二(悦领湾项目)已竣工验收,地块一、三、四、六则分别定位写字楼、住宅、酒店、商业街,整体计划打造成海口的大型商业综合体。表表 1111:海口国际免税城项目计划建立大型商业综合体:海口国际免税城项目计划建立大型商业综合体 分期分期 开发时间开发时间 编号编号 用途用途 定位定位 面积(平方米)面积(平方米)完成情况完成情况 一期 36 个月 地块二 公寓 乐活品质格调生活空间 16561 已竣工验收 地块三 住宅 国际旅游中心特色型滨海品质居住空间 28632 规划中 地块五 免税商
93、业综合体 世界最大单体免税商业及旅游 购物目的地 88566 2022 年 10 月28 日投入运营 二期 48 个月 地块一 写字楼 承载港城产业的甲级写字楼 31175 规划中 地块四 酒店 陆港门户尊贵格调五星级酒店 21256 规划中 地块六 商业街区 海南世界级度假型商业街区 137324 规划中 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 同时,海口国际免税城紧邻海口轮渡码头,对轮渡游客具有很好的引流作用。在海口三港中,海口国际免税城距离新海港码头与南港码头较近。百度地图显示,新海港码头仅需 4 分钟车程便可到达海口国际免税城,南港码头也仅需 10 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券
94、研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)分钟。同时,海口国际免税城距离海口站也较近,仅需 14 分钟车程。卡位关键区域有助于海口国际免税城获客,让旅客到站后便可实现一站式消费。图图 3838:海口国际免税城卡位关键区域:海口国际免税城卡位关键区域 资料来源:百度地图,光大证券研究所,截图时间为 2023-12-13 海口国际免税城海口国际免税城预计预计 20252025 年实现盈利年实现盈利。我们预计海口免税城 2023-2025 年收入为 47.46/54.77/61.88 亿元(具体预测见 5.1 节),对应坪效 1.9/2.1/2.4 万元/平米。公司整体毛利
95、率在 30%附近,海口国际免税城作为新开店将有较多的优惠折扣政策,故我们预计海口国际免税城 2023-2025 年商品毛利率为20%。折旧方面,海口国际免税城在 3Q2022 转固,估计其固定资产体量为30.05 亿元,按 30 年折旧,每年折旧费用约为 1 亿元。其他费用方面,参考公司三亚子公司,成熟阶段费用率在 15%左右,预计海口免税城 2023-2025 年费用率为 20%/18%/16%。综上所述,我们预计海口国际免税城 2023-2025 年净利润为-1.24/-0.18/1.47 亿元,EPS 贡献为-0.06/-0.009/0.07 元。表表 1212:海口国际免税城预计:海口
96、国际免税城预计 2 202025 5 年盈利年盈利 项目项目 单位单位 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 面积 万平方米 25.58 25.58 25.58 坪效 万元/平方米 1.9 2.1 2.4 坪效 YOY%22%13%收入 亿元 47.46 54.77 61.88 收入 YOY%22%13%商品毛利率%20%20%20%商品成本 亿元 38.2 44.1 49.5 固定资产 亿元 30.05 30.05 30.05 折旧年限 年 30 30 30 每年折旧额 亿元 1.0 1.0 1.0 其他费用 亿元 9.5 9.9 9.9 净利润 亿元-1.24-
97、0.18 1.47 EPSEPS 元元 -0.060.06 -0.0090.009 0.070.07 资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)此外,如前所述,中免是我国第一大免税零售商,且规模与竞争对手拉开较大差距,较大的规模有助于其在进货时获得更强的谈判筹码,从而得到更加合理和具有竞争力的价格,进而提高对消费者的吸引力。同时,长时间的运营经验为中免积累大量客群,有助于其把握消费趋势,调整库存。这些都使得在未来离岛免税牌照放宽后,中免有更大的优势在竞标中获胜。海南自贸港建设海南自贸港建设利好中免这种具
98、有综合零售体的大型旅游零售商利好中免这种具有综合零售体的大型旅游零售商。在 2020 年 6月,国务院印发海南自由贸易港建设总体方案,提出到 2025 年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系,到 2035年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟,到本世纪中叶全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。如今距离 2025 年仅有一年左右的时间,各项政策也将陆续落地。从自贸港建设的具体措施来看,我们认为自贸港政策将进一步打开海南的发展空间,为中免提供更多的发展可能。例如,企业所得税的降低将有利于中免在海南的持续运营,个人所得税的降低也有利于吸引更多人来到海南工作生活,
99、从而提升海南居民的消费能力。图图 3939:自贸港建设打开海:自贸港建设打开海南发展空间南发展空间 资料来源:海南省人民政府,光大证券研究所 税务简并更有利于综合零售体发展税务简并更有利于综合零售体发展。在封关前,零售商将商品进口至海南将被征收关税、进口增值税与消费税(免税商不征收),在销售环节则需要被征收13%的增值税(免税商不征收增值税,而收取 4%的免税商品特许经营费)。而封关后,无论是免税还是有税商品在 B2B 环节均不征税,有税商品仅在终端零售环节征税一定比例的销售税,而免税商品则保持原有规定。由于免税牌照具有特许属性,为了保持免税商竞争力,销售税比例或要高于免税商品特许经营费,但低
100、于原总税率。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)图图 4040:封关前后税率比较:封关前后税率比较 资料来源:毕马威,光大证券研究所 对于免税商而言,由于有税商的税额下降,其商品定价相较以前会更低,因而免税商相对有税零售商的价格优势会相对缩小,但消费者最终选择在何处消费则要综合考虑价格和距离,因此我们认为:1)对于口岸的免税店而言,由于口岸是旅客出入境的首道和最后一道环节,免税店同时具有价格和距离优势,受影响较小;2)对于市内免税店而言,则取决于其所在位置。位于高人气区域的免税店,其相对同区域的零售商仍有价格优势,在承载力足够
101、的情况下仍能保有较为稳定的销售。而对于位置较为偏远的免税专营店,其商品价格与普通有税品的差距或不足以吸引消费者特意前往,或会受到较大影响;3)对于免税综合体而言,其需要有除免税品外的更多理由吸引消费者前往,如丰富的娱乐体验、别致的景观等等。尽管综合体的免税商品竞争力会有所下降,但其本身的其他有税品类也受益于税务简并,因而若有能令消费者满意的综合体验,仍将吸引消费者前往娱乐购物。图图 4141:税务简并对免税商影响不一:税务简并对免税商影响不一 资料来源:光大证券研究所整理 因此,我们认为中国中免最终将受益于自贸港的建设。一方面,中免将受益于各项税负减轻,运营负荷有所降低;另一方面,中免的免税专
102、营店多分布于口岸或人流密集地,税务简并影响较小,同时中免持续打造一站式服务的免税综 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)合体,能够吸引更多消费者前往体验购物。随着中免两大免税城的持续完善,叠加税务简并后购物成本的降低,其离岛免税业务仍有较大的发展空间。4 4、利润稳步提升,存货周转加快利润稳步提升,存货周转加快 4.14.1、利润增速环比回暖,距离利润增速环比回暖,距离 2 2021021 年仍有差距年仍有差距 公司 4Q2023 归母净利润 15.1 亿元,同比增长 275.9%,增速相比 3Q2023 的94.3%进一步提
103、升。公司 4Q2023 归母净利润同比大幅增长,一方面是由于上年同期疫情影响,线下活动受阻严重,导致 4Q2022 基数较低,另一方面由于公司积极调整营销策略,改善品类结构,毛利率持续修复。全年来看,公司业绩快报显示,其 2023 年归母净利润 67.2 亿元,相比 2021 年的 96.5 亿元仍有差距,公司仍处在持续恢复的进程中。图图 4242:公司归母净利润增速环比回暖:公司归母净利润增速环比回暖 资料来源:Wind,光大证券研究所 毛利率恢复显著,净利率仍需提振毛利率恢复显著,净利率仍需提振。公司 4Q2023 毛利率 30.5%,同比提升9.5pct,主要得益于公司品类结构的改善和营
104、销策略的调整,环比下滑4.0pct,主要由于季节性促销;净利润方面,公司 4Q2023 归母净利率 9.0%,同比提升 6.4pct。全年来看,公司毛利率 31.4%,同比提升 3.4pct,净利率9.9%,距离 2021 年的 14.3%仍有较大差距。图图 4343:公司毛利率持续修复:公司毛利率持续修复 资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)4.24.2、销售费率有所抬升,存货管理初现成效销售费率有所抬升,存货管理初现成效 销售费率回升,管理费率保持稳定销售费率回升,管理费率保持稳定。公司
105、 3Q2023 销售费用率 17.8%,同比/环比分别上升 11.4/3.0pct,费用率提升主要由于租金抬升。随着机场免税业务逐步恢复正常,租金水平或将进一步提升,推动销售费用率提升。管理费用方面,公司管理费率相对平稳,3Q2023 管理费用率为 3.6%,同比/环比分别下降 0.3/0.1pct。图图 4444:公司销售费用率有所抬升:公司销售费用率有所抬升 资料来源:Wind,光大证券研究所 经营现金流恢复良好,现金水平稳健经营现金流恢复良好,现金水平稳健。2023 年前三季度,公司经营活动现金流净额 134.4 亿元,相比 2022 年由负转正,且超过 2021 年与 2020 年全年
106、水平,代表公司经营正稳步恢复。投资活动方面,公司 2023 年前三季度的投资活动净流出 20.9 亿元,与往期水平相近。融资活动方面,公司 2023 年前三季度净流出 36.6 亿元,而 2022 年则因港股上市全年净流入 154.6 亿元。得益于公司的持续发展及港股上市,公司现金及等价物水平持续抬升。截至2023 年 9 月 30 日,公司现金及等价物 338.6 亿元,相比 2022 年末提升 80.9亿元。图图 4545:公司现金水平稳步提升:公司现金水平稳步提升 资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH60
107、1888.SH)融资后资产负债率保持较低水平,存货周转速度有所融资后资产负债率保持较低水平,存货周转速度有所提升提升。截至 2023 年 9 月30 日,公司资产负债率为 26.3%,相比 2022 年末的 28.7%下降 2.4pct。2022 年港股成功上市以来,公司保持较低的资产负债水平。存货方面,截至2023 年 9 月 30 日,公司存货 228.6 亿元,相比 2022 年底的 279.3 亿元有所下降,说明公司库存管理效果有所展现,存货周转天数也对应有所下降。1-3Q2023 公司存货周转天数 197.6 天,相比 2022 年的 220 天下降 22.4 天。图图 4646:港
108、股上市以来公司保持较低资产负债水平:港股上市以来公司保持较低资产负债水平 资料来源:Wind,光大证券研究所 图图 4747:公司存货水平得到控制:公司存货水平得到控制 图图 4848:公司存货周转速度有所提升:公司存货周转速度有所提升 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 5 5、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 5.15.1、关键假设关键假设 在收入预测方面,我们将中国中免的业务拆分为以下几大部分:1)口岸渠道,主要由日上上海、日上中国以及其他收入构成;2)离岛渠道,包括海免公司、三亚免税城、海口免税城收入;3)市内及其他收入。口岸渠道主要包括日上上海
109、、日上中国和其他。日上上海日上上海主要收入来自于上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场的商品销售,日上中国日上中国收入主要来自北京首都国际机场的商品销售。其他其他主要包括中免其他口岸渠道收入,例如其他国内外机场、边境等等。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)对于日上上海,其 2020-2022 年国际航班受限,对应国际旅客吞吐量仅有486/168/134 万人次,2023 年全年恢复至 1853 万人次,为 2019 年 3851 万人次的 48%。随着口岸政策的调整,我们预计国际航班逐渐恢复,到 2024 年超过 2019 年同
110、期水平,2024/2025 年日上上海对应口岸国际旅客吞吐量分别恢复至 2019 年的 93%/99%,达到 3583/3794 万人次。日上上海 1H2023 收入 82.0 亿元,同比 2019 年提升 6%,我们预计 2023/2024 年日上上海整体收入恢复至 2019 年的 105%/125%,同时 2025 年人均收入同比提升 8%,对应2023/2024/2025 年人均收入分别为 859/529/571 元,对应日上上海 2023-2025 年收入为 159.1/189.4/216.6 亿元,同比增长 12.5%/19.0%/14.4%。日上中国方面,其受大兴机场分流影响国际旅
111、客吞吐量恢复速度较慢,2023 年全年恢复至 619 万人次,为 2019 年 2548 万人次的 24%。我们预计 2024-2025 年国际旅客吞吐量分别恢复至 2019 年的 60%/80%,对应 1529/2038 万人次;日上中国未披露收入,而日上上海收入恢复情况好于吞吐量恢复情况,但考虑到首都国际机场整体恢复较上海机场更缓慢,故预计 2023-2024 年收入恢复情况仅略好于旅客,分别恢复至 2019 年的 27%/65%,同时 2025 年人均收入提升 8%,对应收入分别为 20.2/48.6/70.0 亿元,同比增长 2.6%/140.7%/44.0%。其他业务方面,随着公司业
112、务持续扩张,国内外口岸覆盖度持续提升,预计 2023-2025 年其占口岸收入比例分别达到 10.3%/10.5%/11.0%,对应收入 20.6/27.9/35.4 亿元。综上,我们预计公司口岸渠道 2023-2025 年收入分别为 199.8/265.9/322.0 亿元,同比增长 11.6%/33.1%/21.1%。表表 1313:口岸渠道收入预测情况:口岸渠道收入预测情况 20192019 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 日上上海日上上海 国际旅客吞吐量(万人次)3851.2 167.9 134.5 1852.6 3
113、582.6 3794.1 YOY(%)4.7%-80.0%1.2%1277.9%93.4%5.9%人均收入(元)393.3 7439.0 10519.9 858.5 528.5 570.8 YOY(%)16.5%163.5%41.4%-91.8%-38.4%8.0%收入(亿元)151.5 124.9 141.4 159.1 189.4 216.6 YOY(%)44.9%-9.0%13.2%12.5%19.0%14.4%日上中国日上中国 国际旅客吞吐量(万人次)2548.0 39.6 45.5 618.7 1528.8 2038.4 YOY(%)4.7%-80.0%1.2%1258.8%147.
114、1%33.3%人均收入(元)293.4 4818.1 4322.4 326.3 317.9 343.3 YOY(%)335.2%-10.3%-92.5%-2.6%8.0%收入(亿元)74.8 19.1 19.7 20.2 48.6 70.0 YOY(%)45.0%-40.4%3.2%2.6%140.7%44.0%其他其他 收入(亿元)92.12 26.1 17.9 20.6 27.9 35.4 YOY(%)-14.8%-31.5%15.0%35.6%26.9%口岸渠道总体口岸渠道总体 收入(亿元)收入(亿元)318.37318.37 170.1170.1 179.0179.0 199.8199
115、.8 265.9265.9 322.0322.0 YOYYOY(%)-14.9%14.9%5.2%5.2%11.6%11.6%33.1%33.1%21.1%21.1%资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所预测,2020-2022 年期间由于客流受限,日上上海和日上中国收入更多来自线上业务 离岛渠道主要包括公司在海南的收入,涵盖海免公司、三亚免税城与海口免税城。海免公司海免公司收入包括美兰机场与其他收入(海口市内免税店及其他业务),我 们 预 计 美 兰 机 场 2023-2025 年 的 旅 客 吞 吐 量 恢 复 至 2019 年 的101%/112%/120%,分别为 2456/27
116、01/2917 万人次;人均收入方面,2023年美兰机场的人均收入走势或跟随整体海南离岛有所下降,但随着经济持续发展,我们预计后续将有所回暖,2023-2025 年人均收入同比变动-15.0%/7.0%敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)/4.0%,分别为 166/178/185 元,对应收入 40.8/48.0/53.9 亿元,同比增长87.0%/17.7%/12.3%。其他业务方面,随着海南自贸港建设,市内消费场景进一步丰富,对游客吸引力将持续提升,故我们预计其收入占比将有所提升,2023-2025 年收入占海免公司比例分
117、别为 61.3%/62.3%/63.3%,对应收入64.6/79.3/93.0 亿元,对应海免公司 2023-2025 年收入分别为 105.3/127.3/146.8 亿元,同比增长 86.8%/20.8%/15.4%。对于三亚免税城三亚免税城与海口免税城海口免税城,我们通过游客人数*渗透率*人均收入的方式进行预测。随着作为海南的重要组成,三亚和海口是旅客的出行胜地,游客数仍有增长空间。三亚/海口 2023 年游客数为 2571/2431 万人次,我们预计两者2024-2025 年游客数均同比增长 8.0%/7.0%,分别达到 2777/2971 万人次与2626/2810 万人次。渗透率方
118、面,根据长江商报数据,三亚国际免税城 2022 年 7-8 月客流 180 万人次,而同期三亚旅客为 351.32 万人次,渗透率为 51%,我们预计 2023-2025 年三亚国际免税城的渗透率将持续提升,分别为 51.1%/53.0%/54.0%,对应免税城游客 1314/1472/1604 万人次。而中国政府网数据显示,2022 年11 月-2023 年 10 月,海口国际免税城接待客流超 450 万人次,同期海口接待游客 2325.8 万人次,渗透率为 19.4%,我们预计 2023-2025 年海口国际免税城渗透率分别为 21.0%/22.0%/23.0%,对应游客 511/578/
119、646 万人次。人均收入方面,与美兰机场吞吐量类似,我们预计三亚国际免税城与海口国际免税城 2023-2025 年的人均收入同比分别变动-15.5%/7.0%/5.0%与-20.0%/2.0%/1.0%,分别对应 2429/2599/2729 元与 930/948/958 元,其中海口国际免税城由于设施尚未完善,预计增速相对更慢。最终三亚国际免税城与海口国际免税城 2023-2025 年收入为 319.1/382.5/437.9 亿元与 47.5/54.8/61.9 亿元,同比增长 5.5%/19.9%/14.5%与 874.9%/15.4%/13.0%。综上,我们预计离岛渠道 2023-20
120、25 年收入分别为 471.9/564.6/646.6 亿元,同比增长 29.8%/19.6%/14.5%。表表 1414:离岛渠道收入预测情况:离岛渠道收入预测情况 20192019 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 海免公司海免公司 美兰机场收入(亿元)23.1 38.2 21.8 40.8 48.0 53.9 YOY(%)-35.7%-43.0%87.0%17.7%12.3%其他(亿元)6.9 121.4 34.6 64.6 79.3 93.0 YOY(%)-71.1%-71.5%86.7%22.8%17.2%三亚免税城
121、三亚免税城 收入(亿元)104.6 355.1 302.4 319.1 382.5 437.9 YOY(%)-66.6%-14.8%5.5%19.9%14.5%海口免税城海口免税城 收入(亿元)-4.9 47.5 54.8 61.9 YOY(%)-874.9%15.4%13.0%整体离岛渠道整体离岛渠道 收入(亿元)收入(亿元)132.5132.5 470.6470.6 363.7363.7 471.9471.9 564.6564.6 646.6646.6 YOYYOY(%)-57.57.1%1%-22.7%22.7%29.8%29.8%19.6%19.6%14.5%14.5%资料来源:公司公
122、告,公司 H 股招股说明书,Wind,光大证券研究所预测,海口免税城于 2022 年开业 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)市内及其他方面,随着未来市内免税政策持续完善,预计公司市内及其他收入占总收入比例将有所提升,2023-2025 年分别为 0.6%/0.8%/1.5%,对应收入4.0/6.7/14.7 亿元。综上,我们预计中国中免 2023-2025 年收入分别为 675.8/837.1/983.3 亿元,同比增长 24.1%/23.9%/17.5%。毛利率与费用率方面,业绩快报显示公司 2023 年毛利率为 31.4
123、4%,1-3Q2023 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 13.65%/3.03%/0.02%。随着库存调整成效显现,公司商品结构更加合理,我们预计公司未来毛利率将稳中有升,预计 2024-2025 年为 31.5%/31.6%。公司在 1-3Q2023 由于机场租金恢复但国际航班尚未完全恢复,导致销售费用率较高,预计后续随着机场渠道 的 持 续 复 苏,销 售 费 用 率 稳 步 优 化,预 计2023-2025年 为12.0%/11.3%/11.2%。随着公司口岸业务持续恢复,经营杠杆有望进一步释放,我们预计 2023-2025 年公司管理/研发费用率分别为 3.2%/3.0%/2
124、.9%与0.06%/0.05%/0.04%。表表 1515:公司主要业务经营情况预测:公司主要业务经营情况预测 单位:亿元单位:亿元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总收入总收入 676.8676.8 544.3544.3 675.8675.8 837.1837.1 983.3983.3 同比增速同比增速 28.7%-19.6%24.1%23.9%17.5%毛利率毛利率 33.7%28.4%31.4%31.5%31.6%口岸渠道口岸渠道 口岸总收入口岸总收入 170.1170.1 179.0179.0 199.8199.8
125、265.9265.9 322.0322.0 同比增速同比增速 -14.9%5.2%11.6%33.1%21.1%占总收入比例占总收入比例 25.1%32.9%29.6%31.8%33.0%离岛渠道离岛渠道 离岛总收入离岛总收入 470.6470.6 363.7363.7 471.9471.9 564.6564.6 646.6646.6 同比增速同比增速 57.1%-22.7%29.8%19.6%14.5%占总收入比例占总收入比例 69.5%66.8%69.8%67.4%65.8%市内及其他渠道市内及其他渠道 市内及其他渠道总收入市内及其他渠道总收入 36.136.1 1.61.6 4.04.0
126、 6.76.7 14.714.7 同比增速同比增速 36.9%-95.5%147.1%67.4%120.2%占总收入比例占总收入比例 5.3%0.3%0.6%0.8%1.5%资料来源:公司公告,公司招股说明书,Wind,光大证券研究所预测 公司已于 2024 年 1 月 8 日公布 2023 年业绩快报,公司 2023 年实现收入675.8 亿元,归母净利润 67.2 亿元。根据上述预测,我们预计公司 2024/2025年收入为 837.1/983.3 亿元,归母净利润为 84.1/98.9 亿元。5.25.2、相对估值相对估值 从公司历史 PE 来看,公司 2019/2/8-2024/2/8
127、 的五年间,其 PE-TTM 最高为208.1 倍,最低为 24.0 倍。公司 2024/2/8 的 PE-TTM 为 26.0 倍,位于截至2024/2/8 的五年中后 1.5%分位,处于较低水平。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)图图 4949:中国中免:中国中免 PEPE-BandBand 趋势图(趋势图(2 2019019/2 2/8 8-20242024/2 2/8 8)资料来源:Wind,光大证券研究所 我们选择以下几个方向的公司作为中国中免估值的参考:1)免税零售公司。免税业务是公司的主要业务之一,我们选择 D
128、UFRY、新罗酒店作为可比公司;2)高端可选品。公司是中高端可选消费的代表,奢侈品也是公司重要的销售类目。我们选择 LVMH、普拉达、MONCLER 作为可比公司;3)机场方。口岸渠道是公司收入的重要来源,公司和机场关系密切,我们选择上海机场、海南机场作为可比公司。表表 1616:中国中免可比公司估值比较:中国中免可比公司估值比较 行业行业 代码代码 名称名称 收盘价(元)收盘价(元)市值市值 每股收益(元)每股收益(元)PEPE(X X)2024/2024/2 2/8 8 亿元亿元 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024
129、E2024E 免税品销售 AVOL.SIX DUFRY 34.5 51.4 0.62 0.95 1.84 55.6 36.4 18.7 008770.KS 新罗酒店 60600.0 23784.4-1278.0 3087.0 4084.0 NA 19.6 14.8 高端可选品 MC.PA LVMH 804.5 4048.8 28.0 31.3 35.8 28.7 25.7 22.5 1913.HK 普拉达 48.7 1307.6 1.5 2.2 2.4 32.4 22.5 20.3 0QII MONCLER 58.8 137.8 2.2 2.2 2.4 26.7 26.7 24.9 机场方 6
130、00009.SH 上海机场 35.3 878.4-1.2 0.39 1.55 NA 90.5 22.8 600515.SH 海南机场 3.8 433.0 0.16 0.09 0.13 23.7 42.1 29.2 平均平均 PEPE 28.728.7 22.722.7 21.921.9 平均平均 PEPE(免税品销售公司)(免税品销售公司)NANA 28.028.0 16.816.8 免税品销售 601888.SH 中国中免 84.5 1728.0 2.43 3.25 4.06 34.7 26.0 20.8 资料来源:Wind,Bloomberg,光大证券研究所预测,其中 DUFRY、MONC
131、LER、LVMH 单位为欧元,新罗酒店单位为韩元,普拉达单位为港元,上海机场、海南机场、中国中免单位为人民币,上海机场、海南机场预测值来自 Wind 一致预期,中国中免预测值为光大证券预测,其余公司均来自 Bloomberg 一致预期。当前公司股价对应 2024 年 PE 20.8 倍,略低于可比公司平均估值,高于国际成熟免税零售体 PE 的均值 16.8 倍。展望未来,公司掌握重要的口岸和离岛资源,将更多地受益于整体出行回暖,且未来随着海南自贸港政策持续落地,市内免税店政策持续完善,公司有望受益于相关政策,仍有较大的发展空间,估值水平将进一步抬升。同时,公司作为旅游零售龙头亦应享有一定估值溢
132、价。综合考虑公司的发展空间和龙头溢价,我们给予公司 2024 年 25X PE,对应股价 101.59 元(表中 EPS 为两位小数近似值,故和最终股价换算结果略有差距)。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)5.35.3、绝对估值绝对估值 关于公司绝对估值假设的几点说明:1、长期增长率:作为国内旅游零售商龙头,我们预计公司长期增长率将接近社会消费增速,预计为 2%;2、值选取:参考 WIND 申万旅游零售行业确定公司值;3、税率:参考公司近年税率,预计公司税率为 20%。表表 1717:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表
133、假设假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.73 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)10.65%税率 20.00%Kd 3.85%Ve 186630.66 Vd 3660.22 目标资本结构 1.92%WACC 10.52%资料来源:Wind,光大证券研究所预测 表表 1818:公司现金流折现及估值表:公司现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 23563.29 11.21%第二阶段 58404.97 27.79%第三阶段(终值)128
134、164.60 60.99%企业价值 AEV 210132.86 100.00%加:非经营性净资产价值 21930.89 10.44%减:少数股东权益(市值)11467.84 -5.46%减:债务价值 3660.22 -1.74%总股本价值 216935.68 103.24%股本(百万股)2068.86 每股价值(元)104.86 104.86 PE(隐含)25.80 PE(动态)20.78 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,PE 对应 2024 年水平。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)表表 1919:敏感性分析表:敏
135、感性分析表 长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%WACCWACC 9.59.52 2%114.15 118.77 124.01 129.99 136.90 10.010.02 2%105.47 109.38 113.78 118.77 124.46 10.510.52 2%97.80 101.14 104.86104.86 109.04 113.79 11.011.02 2%90.99 93.84 97.02 100.56 104.55 11.511.52 2%84.90 87.36 90.08 93.10
136、96.47 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,目标价单位为元。表表 2020:绝对估值法结果汇总表:绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值估值区间区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 104.86 84.90 136.90 贴现率1%,长期增长率1%APV 102.49 82.61 134.37 贴现率1%,长期增长率1%资料来源:Wind,光大证券研究所预测,估值单位为元。根据 FCFF 与 APV 两种估值方法,公司合理价值区间在 82.61-136.90 元之间。5.45.4、盈利预测及估值结论盈利预测及估值结论 由于机场渠道恢复运营后租金压力相比之
137、前更大,同时从海南的免税消费情况来看,整体免税消费的复苏进程相对平稳,我们下调 2024-2025 年归母净利润7.1%/8.0%至 84.1/98.9 亿元,对应 EPS 分别为 4.06/4.78 元。我们结合相对估值和绝对估值的结果,取两者平均给予公司目标价 103.22 元/股,对应公司2024 年 25.4X PE。公司作为旅游零售行业的龙头,有望受益于后续出入境客流的持续恢复和市内免税政策的落地,同时随着海南自贸港持续建设,公司差异化优势也将提升,维持“买入”评级。表表 2121:公司盈利预测与估值简表:公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023
138、E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)67,676 54,433 67,576 83,712 98,331 营业收入增长率 28.67%-19.57%24.15%23.88%17.46%归母净利润(百万元)9,654 5,030 6,717 8,407 9,886 归母净利润增长率 57.23%-47.89%33.52%25.17%17.60%EPS(元)4.94 2.43 3.25 4.06 4.78 ROE(归属母公司)(摊薄)32.59%10.36%12.52%14.07%14.80%P/E 17 35 26 21 18 P/B 5.6 3.6 3.
139、3 2.9 2.6 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2024-02-08,2022 年 H 股上市总股本由 19.5 亿股增至 20.7 亿股 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)6 6、风险分析风险分析 合约续约风险合约续约风险 公司口岸等渠道的免税店运营需要通过招标形式中标后方可进行,合约到期后存在续约失败导致公司无法在原有地段继续运营的风险。出入境客流恢复不及预期风险出入境客流恢复不及预期风险 口岸渠道是公司重要的商品销售渠道,出入境客流恢复如果较为缓慢会影响公司口岸渠道的销售业绩。汇率波动风险汇率波
140、动风险 公司产品需要从海外采购后在国内销售,汇率波动将导致公司产生预期外的汇兑损益,影响公司业绩表现。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 中国中免(中国中免(601888.SH601888.SH)利润表(百万元)利润表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 67,67667,676 54,43354,433 67,57667,576 83,71283,712 98,33198,331 营业成本 44,882 38,982 46,330 57,342 67,307 折旧和摊销 236 267 30
141、2 448 615 税金及附加 1,839 1,215 1,352 1,591 1,770 销售费用 3,861 4,032 8,109 9,459 11,013 管理费用 2,250 2,209 2,169 2,511 2,852 研发费用 0 39 42 42 39 财务费用-43 220-95-108-43 投资收益 162 162 118 70 10 营业利润营业利润 14,80414,804 7,6197,619 10,98110,981 13,61413,614 16,18916,189 利润总额利润总额 14,80114,801 7,6177,617 10,97210,972 1
142、3,60513,605 16,18016,180 所得税 2,437 1,429 2,194 2,721 3,236 净利润净利润 12,36512,365 6,6,188188 8,7778,777 10,88410,884 12,94412,944 少数股东损益 2,711 1,158 2,061 2,477 3,058 归属母公司净利润归属母公司净利润 9,6549,654 5,0305,030 6,7176,717 8,4078,407 9,8869,886 EPS(EPS(元元)4.944.94 2.432.43 3.253.25 4.064.06 4.784.78 现金流量表(百万
143、元)现金流量表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 8,3298,329 -3,4153,415 13,81213,812 8,9598,959 9,8169,816 净利润 9,654 5,030 6,717 8,407 9,886 折旧摊销 236 267 302 448 615 净营运资金增加 10,008 4,962 260 7,036 8,075 其他-11,569-13,675 6,533-6,932-8,760 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -2,3182,318 -3
144、,8073,807 -2,4092,409 -2,0252,025 -1,8501,850 净资本支出-2,153-2,991-2,248-1,840-1,640 长期投资变化 992 1,970 0 0 0 其他资产变化-1,156-2,786-161-185-210 融资活动现金融资活动现金流流 -3,8173,817 15,45515,455 -2,4082,408 -734734 -1,5061,506 股本变化 0 116 0 0 0 债务净变化 1,539 3,160-848 1,440 1,280 无息负债变化 3,402-2,062-580 2,467 1,350 净现金流净现
145、金流 1,9981,998 9,1069,106 8,9958,995 6,2006,200 6,4606,460 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 55,47455,474 75,90875,908 81,60281,602 94,11194,111 106,856106,856 货币资金 16,856 26,892 35,886 42,086 48,546 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 106 151 1,352 1,674 1,967 应收票据 0 0
146、 0 0 0 其他应收款(合计)840 862 1,218 1,508 1,772 存货 19,725 27,926 20,849 24,657 28,942 其他流动资产 667 975 975 975 975 流动资产合计流动资产合计 38,54238,542 57,20557,205 62,13362,133 73,19573,195 84,89484,894 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 992 1,970 1,970 1,970 1,970 固定资产 1,843 5,434 6,661 8,522 9,836 在建工程 2,890 1,852 2,544 1,992
147、 1,636 无形资产 2,401 2,458 2,458 2,449 2,439 商誉 822 822 822 822 822 其他非流动资产 570 570 570 570 570 非流动资产合计非流动资产合计 16,93216,932 18,70218,702 19,46919,469 20,91620,916 21,96221,962 总负债总负债 20,20,682682 21,78021,780 20,35320,353 24,26024,260 26,89026,890 短期借款 411 1,932 0 0 0 应付账款 5,880 7,660 4,633 5,734 6,731
148、 应付票据 0 19 0 0 0 预收账款 9 13 0 0 0 其他流动负债 10 27 27 27 27 流动负债合计流动负债合计 17,13617,136 17,48017,480 14,48914,489 17,15617,156 18,70618,706 长期借款 0 2,509 4,269 5,709 6,989 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 5 5 5 5 非流动负债合计非流动负债合计 3,5463,546 4,3004,300 5,8645,864 7,1047,104 8,1848,184 股东权益股东权益 34,79134,791 54,12754,12
149、7 61,25061,250 69,85269,852 79,96679,966 股本 1,952 2,069 2,069 2,069 2,069 公积金 2,921 18,537 18,537 18,537 18,537 未分配利润 25,347 27,448 32,510 38,635 45,691 归属母公司权益 29,619 48,573 53,635 59,760 66,816 少数股东权益 5,173 5,554 7,615 10,092 13,150 盈利能力(盈利能力(%)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利
150、率 33.7%28.4%31.4%31.5%31.6%EBITDA 率 23.8%17.3%14.3%16.6%17.0%EBIT 率 23.1%16.2%13.8%16.1%16.4%税前净利润率 21.9%14.0%16.2%16.3%16.5%归母净利润率 14.3%9.2%9.9%10.0%10.1%ROA 22.3%8.2%10.8%11.6%12.1%ROE(摊薄)32.6%10.4%12.5%14.1%14.8%经营性 ROIC 34.3%15.8%16.1%19.5%20.0%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20
151、25E2025E 资产负债率 37%29%25%26%25%流动比率 2.25 3.27 4.29 4.27 4.54 速动比率 1.10 1.67 2.85 2.83 2.99 归母权益/有息债务 15.14 9.49 12.56 10.47 9.56 有形资产/有息债务 25.71 13.78 18.14 15.75 14.69 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 5.71%7.41%12.00%11.30%11.20%管理费用率 3.32%4.06%3.21
152、%3.00%2.90%财务费用率-0.06%0.40%-0.14%-0.13%-0.04%研发费用率 0.00%0.07%0.06%0.05%0.04%所得税率 16%19%20%20%20%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 1.50 0.80 1.10 1.37 1.63 每股经营现金流 4.27-1.65 6.68 4.33 4.74 每股净资产 15.17 23.48 25.92 28.89 32.30 每股销售收入 34.66 26.31 32.66 40.46 47.53 估值指标估值指标
153、 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 17 35 26 21 18 PB 5.6 3.6 3.3 2.9 2.6 EV/EBITDA 11.3 19.4 18.2 13.0 11.1 股息率 1.8%0.9%1.3%1.6%1.9%敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来
154、 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采
155、用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或
156、观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国
157、光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所
158、可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告
159、。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报
160、告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP