1、1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2 0 2 2 . 5 . 4新材料国产替代加速；品牌建材布局正当时中泰证券建材中泰证券建材&新材料首席分析师新材料首席分析师 孙颖孙颖执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002Email：建材建材&新材料研究团队：孙颖、聂磊、韩宇、刘毅男新材料研究团队：孙颖、聂磊、韩宇、刘毅男2投资观点投资观点一一、新材料：需求高增新材料：需求高增+国产替代共振国产替代共振，景气度和业绩兑现度高景气度和业绩兑现度高，机会有望贯穿全年机会有望贯穿全年。1）碳纤维：碳纤维：中小丝束高性能碳纤维仍有望保持供需紧平衡；原丝供需格局

2、会优于碳纤维。龙头看产能扩张和成本下降提速，迎“1N”快速增长。推荐中复神鹰、吉林碳谷、吉林化纤、光威复材等。2）高纯石英砂：高纯石英砂：需求快速增长，“原矿”的资源属性+“提纯技术”的工艺壁垒决定了全球“两家外资+国内一大”供应格局，行业新增可控，供需持续紧平衡，龙头产能扩张+成本优势致国产化率持续提升，量价利齐升。半导体设备用石英耗材市场空间更大且壁垒更高。推荐石英股份和菲利华。二二、水泥受益稳增长水泥受益稳增长，供给约束决定价格韧性供给约束决定价格韧性，估值低位下估值低位下，需求修复望带来盈利和估值弹性；减水剂看功能性材料打开成长空间需求修复望带来盈利和估值弹性；减水剂看功能性材料打开成

3、长空间。4月29日政治局会议再强调稳增长，基建有望持续发力，有关地产政策表述进一步放松。水泥核心逻辑在供给端的协同和优化，错峰范围和力度普遍强于去年，价格有望维持高韧性（当前价格同比高40元/吨）。需求不会缺席，后续需求恢复带来的价格弹性望带来盈利和估值弹性。龙头持续拓展骨料、混凝土等第二增长曲线。推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥，重点关注中国建材。减水剂龙头看市占率+功能性材料占比提升，加速成长平台型企业，推荐苏博特。三三、品牌建材：品牌建材：21Q4政策和估值底政策和估值底、22H1业绩底业绩底，需求需求、成本端边际向好成本端边际向好，望迎来业绩和估值修复共振望迎来业绩和估值修复共振，布局

4、正当时布局正当时。板块2021下半年以来面临地产需求下滑、地产信用风险提升和原材料成本大幅上涨三重压力，业绩和现金流承压。进入2022，随着地产托底政策的不断发力和原材料上涨压力最大时刻逐渐过去，板块将走出压力。21Q4为地产政策底和板块估值底，22Q1板块底部或逐渐夯实，布局正当时。推荐北新建材、东方雨虹、伟星新材、坚朗五金、三棵树、科顺股份、蒙娜丽莎等。四四、玻纤玻纤、玻璃周期弱化玻璃周期弱化，光伏玻璃价格短期有向上弹性光伏玻璃价格短期有向上弹性。制造业制造业“”的良好布局时点的良好布局时点。玻纤：玻纤：需求向好（海外好于国内），周期弱化，景气延续；电子纱已进入底部区间；寻找盈利。推荐中国

5、巨石、长海股份、中材科技、山东玻纤。浮法玻璃：浮法玻璃：冷修动态调整（10年以上窑龄产能占比14%）、成本高位下价格韧性仍存。光伏玻璃：光伏玻璃：能耗双控下新增供给或少于预期，产业周期底部价格或有向上弹性。推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃、福莱特、信义光能等。五五、风险提示：风险提示：需求不及预期；现金流恶化；原材料和能源价格大涨；技术变革；信息滞后或更新不及时；行业规模测算偏差。xU9UnVlUkZiYnZoZmU6M8Q8OmOnNmOnPfQqQrMkPoOtO6MmMuNvPsOmONZqNtQ3目录C O N T E N T SC O N T E N T S新材料：需求高增+供给高壁垒

6、+国产替代共振1品牌建材：估值+业绩双底已筑，布局正当时23玻纤、玻璃周期弱化，光伏玻璃价格有弹性4风险提示5稳增长下，水泥估值低位下盈利和估值具备弹性4CONTENTSCONTENTS目录C CCONTENTCONTENTS S专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1新材料：需求高增新材料：需求高增+ +供给高壁垒供给高壁垒+ +国产替代共振国产替代共振5碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强1.1、2021年国内碳纤维需求年国内碳纤维需求增速大幅高于增速大幅高于全球，结构仍有较大提升空间

7、全球，结构仍有较大提升空间10.711.82005101520全球碳纤维需求（万吨）4.96.215.902468008200920000022E2023E2024E2025E中国碳纤维需求（万吨）风电叶片, 28.0%体育休闲, 15.7%航空航天, 14.0%压力容器, 9.3%混配模成型, 9.0%汽车, 8.1%碳碳复材, 7.2%建筑, 3.6%电子电气, 1.7%船舶, 1.3%电缆芯, 0.9%其他, 1.4%风电叶片, 36.1%体育休闲, 28.1%碳碳复材, 11.

8、2%压力容器, 4.8%混配模成型, 4.8%建筑, 4.0%航空航天, 3.2%汽车, 2.6%电子电气, 2.2%电缆芯, 0.6%船舶, 0.5%其他, 1.9%图表：图表：2021年全球碳纤维需求结构（年全球碳纤维需求结构（%）图表：图表：2021年国内碳纤维需求结构（年国内碳纤维需求结构（%）图表：图表：2021年全球碳纤维需求年全球碳纤维需求11.8万吨，万吨，YoY+10.4%图表：图表：2021年中国碳纤维需求年中国碳纤维需求6.2万吨，万吨，YoY+27.7%来源：赛奥碳纤维、中泰证券研究所6我们预计我们预计2021/2022/2023年全球年全球高性能高性能中小丝束碳纤维有

9、效产能为中小丝束碳纤维有效产能为6.7/7.6/8.7万吨万吨，YoY+4.1%/13.5%/14.7%；小于小于大丝束大丝束YoY+10.3%/30.2%/42.1%的增速的增速。碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强1.1、中小丝束高性能碳纤维有效新增供应幅度较小中小丝束高性能碳纤维有效新增供应幅度较小来源：赛奥碳纤维、各公司公告、中泰证券研究所全球大丝束产能供应全球大丝束产能供应企业企业产线产线投产时间投产时间新增产能新增产能 新增有效产能新增有效产能 年底在产产能年底在产产能当年有效产能当年有效产能YOYYOY20202020年合计年合计（基数基数）531

10、053110吉林宝旌第4条2000吨生产线投产预计21H220003332000光威复材2000吨生产线预计21H220005002000国兴碳纤维1.1万吨碳纤维项目预计21H2000常州新创碳谷3000吨25K大丝束碳纤维投产2021年10月1日3000250300020212021年合计年合计483548375935859310.3%10.3%国兴碳纤维1.2万吨碳纤维分上下半年投预计H1/H2分别投产6000吨000吉林化纤1.2万吨复材项目预计22年10月1000083310

11、000光威复材万吨生产线一期4000吨预计22Q440003334000新疆隆炬新材一期建设1个碳化车间年产6000吨碳纤维预计2022年9月600022022年合计年合计32000320005777627730.2%30.2%上海石化24000吨原丝、12000吨大丝束碳纤维项目预计23Q1先投6000吨600045006000光威复材包头二期6000吨中预计有一半是大丝束预计23年底之前3000750300020232023年合计年合计90009000525052500042.1%

12、42.1%企业企业产线产线投产时间投产时间新增产能新增产能新增有效产能新增有效产能年底在产产能年底在产产能当年有效产能当年有效产能YOYYOY20202020年合计年合计64390643906439064390中复神鹰西宁万吨级生产线一期2021年9月8日000中简科技1000吨生产线2021年9月27日20212021合计合计6252625753907539067015670154.1%4.1%中复神鹰西宁二期1.4万吨产线（预计先投4000吨）预计22年底4000667400020222022年合计年合计4000400066

13、76677939079390760577605713.5%13.5%中复神鹰西宁万吨级生产线二期（剩下的1万吨）预计23年中之前000光威复材包头二期6000吨产能中预计有一半是中小丝束预计23年底之前30007503000韩国晓星2万吨产线（乐观预计23年底投5000吨）预计23年底之前500032023年合计年合计83378339739097390872238722314.7%14.7%7中小丝束高性能碳纤维仍有望保持供需紧平衡；中小丝束高性能碳纤维仍有望保持供需紧平衡；中中大丝束产品供需或逐渐宽松大丝束产品供需或逐渐宽松，

14、为风电产业链共赢提供坚实基础为风电产业链共赢提供坚实基础。碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强1.1、中小丝束高性能碳纤维景气度延续，大丝束以“价格换需求”迫切性高中小丝束高性能碳纤维景气度延续，大丝束以“价格换需求”迫切性高来源：各公司公告、中泰证券研究所202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20-25CAGR20-25CAGR全球碳纤维需求（万吨）10.6912.9513.4517.0720.8928.0521.3%yoy21%4%27%22%34%全球碳纤维供给（万吨）11.75

15、12.5615.2319.56yoy7%21%28%供给-需求1.06-0.391.782.49需求细拆需求细拆202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20-25CAGR20-25CAGR风电3.014.233.455.456.299.9227%体育休闲1.541.701.872.052.262.4810%碳碳复材0.500.700.911.121.471.9131%储氢瓶和压力容器0.290.490.851.462.504.2872%航空航天1.651.651.651.652.352.6310%其他3.704.184

16、.735.346.046.8213%全球中小丝束供需平衡表全球中小丝束供需平衡表单位单位：万吨万吨202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E碳碳复材0.500.700.911.121.471.91储氢瓶和压力容器0.290.490.851.462.504.28航空航天1.651.651.651.652.352.63体育休闲0.770.850.931.031.131.24其他中小丝束需求2.653.003.393.834.334.89中小丝束需求中小丝束需求（万吨万吨）5.865.866.696.697.737.739.0

17、89.0811.7711.7714.9614.96中小丝束供给中小丝束供给（万吨万吨）6.446.446.706.707.617.618.728.72供给-需求0.580.01(0.12)(0.35)全球大丝束供需平衡表全球大丝束供需平衡表单位单位：万吨万吨202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E风电3.014.233.455.456.299.92体育休闲0.770.850.931.031.131.24其他大丝束需求1.051.191.341.511.711.93大丝束需求大丝束需求4.834.836.266.265.

18、735.737.997.999.139.1313.1013.10大丝束供给大丝束供给5.315.315.865.867.637.6310.8410.84供给-需求0.48(0.40)1.902.84图表：碳纤维总供需平衡表（图表：碳纤维总供需平衡表（22和和23年供给大于需求）年供给大于需求）图表：中小丝束价格更为坚挺图表：中小丝束价格更为坚挺8碳纤维的核心技术为原丝制备技术碳纤维的核心技术为原丝制备技术。碳纤维的质量和成本很大程度上由原丝决定碳纤维的质量和成本很大程度上由原丝决定。原丝制备的技术壁垒原丝制备的技术壁垒/工艺差别主要体工艺差别主要体现在纺丝过程现在纺丝过程。干喷湿法纺丝工艺具有

19、碳纤维表面缺陷少、一致性高、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优越、纺丝速度快等优点。湿法纺丝虽然纺速相对较慢，但湿法纺丝可以实现大产能，可以通过规模化降低生产成本。碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强1.1、原丝原丝工艺和技术壁垒高，格局更优，是兵家必争之地工艺和技术壁垒高，格局更优，是兵家必争之地图表：湿法纺丝和干喷湿法纺丝对比图表：湿法纺丝和干喷湿法纺丝对比来源：光威复材招股说明书、中泰证券研究所湿法湿法干喷湿法干喷湿法工艺将纺丝溶液经过滤、脱泡后，通过计量泵精确计量后进入浸泡在凝固浴中的喷丝头，然后溶液从喷丝头挤出，直接进入凝固浴进行凝固，在凝固浴的作用下，

20、细流内的溶剂与凝固浴进行双扩散，在凝固浴中形成丝条的纺丝方法。通过纺丝泵将纺丝溶液由喷丝头压出之后，先经过一段3-10mm的气隙（一般为空气层），然后再进入凝固浴发生双扩散和相分离等过程的纺丝方法示意图喷丝孔直径小，0.05-0.07mm大，0.01-0.20mm纺丝液中、低分子量和固含量高分子量、高固含量、高粘度牵伸率喷丝后为负牵伸，负率为20%-50%喷丝后为正牵伸，正牵率为120%-300%纺速/(m/min)50-120300-450优点简单易行，且喷丝过程中的偶发性断丝不影响整体流程的进行纤维固含量高，表面光滑，致密度高缺点纤维表面粗糙、孔洞较多，内部结构松散，大分子取向结构较差，纤

21、维直径分散，质量不均匀对纺丝工艺和原液质量要求极高，因为任何不稳定因素导致的任何一根原液断流都会立即附着在喷丝板并向四周漫流，进一步粘连到到临近丝束，最终破坏整个喷丝板的正常生产适用范围适合线密度小于1的原丝和大丝束碳纤维的制备适合制备高强度碳纤维20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E国外00207630207630国内375006309751吉林碳谷25000200000中复神鹰75541

22、2554288874722光威复材37870兰州蓝星200040004000400040004000恒神股份88上海石化07000中简科技2324822232223222325232合计23579353856081图表：图表：20202020- -2025E2025E全球原丝供给（吨）全球原丝供给（吨）图表：图表：22/2322/23年全球原丝供需有望保持紧平衡年全球原丝供需有望保持紧平衡20202

23、020202120212022E2022E2023E2023E全球原丝需求（万吨）23.525.130.539.1yoy7%21%28%全球原丝供给（万吨）23.526.130.838.6yoy11%18%25%供给-需求0.01.00.3(0.6)大丝束原丝需求（万吨）10.611.715.321.7大丝束原丝供给（万吨）10.612.715.621.1供给-需求0.01.00.3(0.6)小丝束原丝需求（万吨）12.913.415.217.4小丝束原丝供给（万吨）12.913.415.217.4供给-需求0.00.00.00.0其中：来源：赛奥碳纤维、各公司公告、中泰证券研究所9 21H1

24、中复神鹰生产成本中原材料中复神鹰生产成本中原材料/燃料动力燃料动力/折旧折旧/直接人工直接人工/其他占比分别约其他占比分别约33%/28%/12%/16%/12%。 规模效应规模效应（总产能和单线产能总产能和单线产能）可降低单位折旧可降低单位折旧/能源消耗量能源消耗量/人工人工，西部地区电价西部地区电价、煤煤、蒸汽等价格有优势蒸汽等价格有优势。碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强碳纤维：成长型优质赛道，龙头具备强1.1、规模效应降低单位能源消耗量、规模效应降低单位能源消耗量/折旧等折旧等 ，西部电价优势明显，西部电价优势明显2.82.21.62.30.8 0.7 0.7 0.8 1.41.41.

25、11.52.62.82.82.71.41.21.11.2024689202021H1丙烯腈其他直接材料直接人工燃料动力折旧其他图表：中复神鹰成本构成（万元图表：中复神鹰成本构成（万元/ /吨）吨）3.012.962.853.450.000.501.001.502.002.503.003.504.00201H1电耗（万度/吨）图表：中复神鹰电耗稳步下降（万度图表：中复神鹰电耗稳步下降（万度/ /吨）吨）图表：西部地区电价更低（元图表：西部地区电价更低（元/ /度）度）2.021.971.962.065.204.772.261.000.980.950.9

26、90002021H1中复神鹰中简科技吉林碳谷图表：吨丙烯腈消耗量相对稳定（吨）图表：吨丙烯腈消耗量相对稳定（吨）1.01.11.21.31.41.51.61.72021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4丙烯腈市场均价（万元/吨）图表：丙烯腈均价有所回落（万元图表：丙烯腈均价有所回落（万元/ /吨）吨）图表：图表：2022E2022E年底各企业碳纤维产能（吨）年底各企业碳纤维产能（吨）0500010

27、0005000来源：中复神鹰、吉林碳谷招股说明书、各公司公告、百川盈孚、中泰证券研究所10 石英矿中包裹体数量石英矿中包裹体数量、杂质元素含量及其赋存状态决定高纯石英砂的质量和加工难度杂质元素含量及其赋存状态决定高纯石英砂的质量和加工难度。 美国斯普鲁斯派恩矿拥有独特的花岗质伟晶岩矿床美国斯普鲁斯派恩矿拥有独特的花岗质伟晶岩矿床，矽比科垄断了矽比科垄断了IOTA超纯石英的生产和销售超纯石英的生产和销售。近年来全球已发现近年来全球已发现10多多处矿床处矿床，生产低生产低-中档高纯石英砂中档高纯石英砂，逐渐打破了矿源的垄断格局逐渐打破了矿源的垄断格局。 高纯石英砂提纯工艺：清

28、洗高纯石英砂提纯工艺：清洗、破碎破碎、焙烧焙烧、水淬水淬、拣选拣选、过筛过筛、磁选磁选、酸洗酸洗、浮选浮选、脱水脱水、烘焙烘焙、冷却冷却、包装包装。光伏和半导体核心石英耗材光伏和半导体核心石英耗材，行业景气，行业景气+国产替代共振国产替代共振1.2、高纯石英砂壁垒：“原矿”资源属性、高纯石英砂壁垒：“原矿”资源属性+“提纯”工艺和技术壁垒“提纯”工艺和技术壁垒来源：中国粉体网、欧晶科技、中泰证券研究所图表：原矿的几个重要指标图表：原矿的几个重要指标图表：高纯石英砂提纯主要工艺流程图表：高纯石英砂提纯主要工艺流程11 需求端：全球装机量提升需求端：全球装机量提升+N型占比提升驱动高纯石英砂需求快

29、速增长型占比提升驱动高纯石英砂需求快速增长。 供给端：供给端：“两家外资两家外资+国内一大国内一大”供应格局供应格局。美国矽比科美国矽比科+挪威挪威TQC+石英股份石英股份。光伏和半导体核心石英耗材光伏和半导体核心石英耗材，行业景气，行业景气+国产替代共振国产替代共振1.2、供给壁垒高、供给壁垒高+需求高增，高纯石英砂供需持续紧平衡需求高增，高纯石英砂供需持续紧平衡图表：图表：20-23E全球光伏新增装机量全球光伏新增装机量CAGR+28%来源：CPIA、中泰证券研究所图表：图表：N型硅片渗透率逐步提升型硅片渗透率逐步提升来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所测算图表：预计图表：预计22/2

30、3年全球高纯石英砂供需保持紧平衡年全球高纯石英砂供需保持紧平衡202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E全球高纯石英砂供应量（万吨）4.35.06.99.4全球高纯石英砂需求量（万吨）4.35.87.39.6供给-需求0.0-0.8-0.4-0.2全球供应测算表20202021E2022E2023E石英股份（万吨）0.71.43.25.2国内其他厂商（万吨）0.30.30.40.4国内（万吨）11.73.65.6海外（万吨）3.33.33.33.8全球供给（万吨）4.35.06.99.4全球需求测算表20202021E2022E2023E全球光伏装机量（GW）

31、1其中P型渗透率100%100%90%70%其中N型渗透率0%0%10%30%全球P型装机量（GW）7全球N型装机量（GW）002384单GW的P型装机耗砂量（吨）324318311305单GW的N型装机耗砂量（吨）445423P型装机耗砂量（万吨）4.35.86.36.0N型装机耗砂量（万吨）1.03.6全球光伏用高纯石英砂消耗量（万吨）4.35.87.39.612 全球半导体领域设备行业呈寡头垄断格局全球半导体领域设备行业呈寡头垄断格局，国际主要半导体设备制造商对于其设备上使用的原厂配套石英制品有严格的国际主要半导体设备制造商对于其设备上使用的原

32、厂配套石英制品有严格的筛选标准筛选标准，且在产业链中拥有强势话语权且在产业链中拥有强势话语权。不管是石英材料还是制品均需通过设备商的认证不管是石英材料还是制品均需通过设备商的认证，才能成为产业链当中的一才能成为产业链当中的一环环。20年全球半导体设备商年全球半导体设备商CR5 66%，扩散和刻蚀设备集中度更高扩散和刻蚀设备集中度更高。 目前国内通过国际主流半导体设备厂商目前国内通过国际主流半导体设备厂商（东京电子东京电子、Lam Research、应用材料等应用材料等）认证的企业包含菲利华认证的企业包含菲利华、石英股份石英股份。石英股份侧重于扩散设备石英股份侧重于扩散设备，菲利华侧重于刻蚀设备

33、菲利华侧重于刻蚀设备。光伏和半导体核心石英耗材，行业景气光伏和半导体核心石英耗材，行业景气+国产替代共振国产替代共振1.2、半导体设备核心耗材，资质认证之后将迎来国产替代、半导体设备核心耗材，资质认证之后将迎来国产替代来源：公司公告、中泰证券研究所图表：国内主流石英材料企业资质认证进度图表：国内主流石英材料企业资质认证进度图表图表：石英玻璃材料生产企业处在半导体产业链最上游，资质认证是准入标准，技术壁垒较强：石英玻璃材料生产企业处在半导体产业链最上游，资质认证是准入标准，技术壁垒较强石英玻璃制制品品企业半导体制造商半导体设备商半导体设备商资质认证资质认证资质认证资质认证应用材料、Lam Res

34、earch、ASML、东京电子、科磊等迈图、贺利氏、东曹、昆希、菲利华、石英股份等杭州大和、贺利氏信越、汉科、泰谷诺等台积电、中芯国际、三星、Intel等石英锭、管、环等；合成石英锭石英扩散管、石英舟、石英法兰、石英钟罩、光掩模基板等石英玻璃材材料料企业13光伏和半导体核心石英耗材，行业景气光伏和半导体核心石英耗材，行业景气+国产替代共振国产替代共振1.2、石英股份电子级石英管、石英股份电子级石英管、高纯石英砂产能放量高纯石英砂产能放量图表：石英股份电子级石英管产能快速扩张（吨）图表：石英股份电子级石英管产能快速扩张（吨）1200 1600 1850 1850 3000 4850 9000 9

35、000 9000 00400050006000700080009000100000.81.11.11.21.62.44.26.27.40.10.20.30.50.71.43.25.26.406 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E年末产能总产量(包含自用)外销销量图表：石英股份高纯石英砂销量有望高速增长（万吨）图表：石英股份高纯石英砂销量有望高速增长（万吨）1.951.621.651.611.781.972.152.362.742.222.262.87020019

36、20202021公司高纯石英砂售价（元/吨）石英砂采购单价（元/吨）图表：石英股份外售石英砂价格逐年提升图表：石英股份外售石英砂价格逐年提升2002500200182019H1石英石采购单价（元/吨）图表：石英股份石英石采购价有所提升图表：石英股份石英石采购价有所提升来源：石英股份公告、中泰证券研究所8%12%16%20%21%22%14%22%31%47%53%54%42%44%34%21%16%14%36%22%19%12%10%10%0%20%40%60%80%100%20022

37、E2023E2024E半导体领域收入高纯石英砂收入电光源收入其他（光纤、光伏制品等）图表：石英股份收入结构持续优化图表：石英股份收入结构持续优化14CONTENTSCONTENTS目录C CCONTENTCONTENTS S专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所2品牌建材：估值品牌建材：估值+ +业绩双底已筑，布局正当时业绩双底已筑，布局正当时15 2021下半年以来品牌建材板块面临三大压力：下半年以来品牌建材板块面临三大压力：1）需求放缓收入端承压需求放缓收入端承压，2）房企信用风险带来应收账款信用减值房企信用风险带来

38、应收账款信用减值，3）原材料价格大幅上行压制毛利率原材料价格大幅上行压制毛利率。三重压力下三重压力下2021年及年及2022Q1品牌建材业绩普遍下滑品牌建材业绩普遍下滑，受地产牵连现金流恶化受地产牵连现金流恶化。品牌建材：估值品牌建材：估值+业绩双底已筑，布局正当时业绩双底已筑，布局正当时2.1、21年及年及22Q1：板块面临三重压力，业绩下滑，现金流恶化：板块面临三重压力，业绩下滑，现金流恶化来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所图表：图表：21年及年及22Q1主要品牌建材企业单季营收及归母净利增速主要品牌建材企业单季营收及归母净利增速图表：图表：21年以来部分地产企业信用风险事件梳理年以

39、来部分地产企业信用风险事件梳理21Q121Q221Q321Q422Q121Q121Q221Q321Q422Q1北新建材99.96%22.54%12.18%9.03%10.47%1468.43%51.20%-19.71%-7.95%7.28%东方雨虹118.13%40.11%36.46%37.01%17.31%126.08%28.48%10.37%21.32%7.07%坚朗五金55.42%24.83%28.97%28.11%3.93%415.69%50.89%20.40%-41.49%-309.57%三棵树241.20%48.17%34.22%9.93%14.49%106.38%-55.36%-

40、122.67%-371.91%-580.21%蒙娜丽莎105.62%59.95%19.25%34.80%6.74%18.93%32.85%-16.87%-154.20%-256.79%科顺股份80.57%24.30%14.64%9.78%18.71%469.63%16.18%-28.60%-100.22%-40.82%东鹏控股135.28%17.22%-2.22%-6.24%-14.73%147.55%3.05%-98.85%-172.00%-248.23%亚士创能163.65%63.23%25.47%-9.03%-18.77%89.80%-60.23%-46.32%-930.91%-870.

41、59%伟星新材58.99%20.11%15.80%25.32%12.21%30.98%11.22%-4.85%-1.74%3.87%永高股份86.56%21.21%24.01%9.99%8.11%98.32%-25.69%-58.85%-6.36%-57.09%王力安防115.61%31.37%10.51%15.53%5.40%225.96%-5.84%-18.67%-111.63%-122.68%凯伦股份81.78%47.42%33.02%-6.42%-26.85%104.03%34.27%-51.45%-199.91%-84.15%雄塑科技50.55%6.56%22.39%-4.60%1.

42、33%46.22%-44.74%-51.62%-101.51%-83.18%帝欧家居46.16%3.07%16.78%-7.58%-33.99%49.80%-2.25%-49.90%-273.76%-220.01%兔宝宝188.01%65.54%32.43%18.43%18.97%462.94%196.39%39.66%-10.29%-7.71%友邦吊顶198.21%24.48%16.72%3.62%12.18%147.34%-56.80%-85.68%-1702.19%115.05%单季归母净利同比单季营收同比图表：品牌建材信用减值损失（亿元）图表：品牌建材信用减值损失（亿元）16品牌建材：

43、估值品牌建材：估值+业绩双底已筑，布局正当时业绩双底已筑，布局正当时2.1、复盘、复盘2021以来主要品牌建材企业股价走势以来主要品牌建材企业股价走势业绩基数低，2021H1增速高地产销售、开工单月保持正增1月“三条红线”政策正式施行2月地产“双集中”政策出台基数效应消退以恒大为代表，地产爆雷事件越来越多，板块现金流承压新开工、销售和竣工单月增速相继转负原材料价格加速上行对利润造成侵蚀板块业绩增速转负年底经济工作会议带来稳增长预期，地产政策松动，政策底出现，产业层面公司推出回购释放乐观信号俄乌战争带来原油价格加速上行，地产进入高基数阶段，数据加速下行，板块业绩增速承压图表：图表：2021-20

44、22Q1代表性品牌建材公司行情回顾代表性品牌建材公司行情回顾来源：Wind、中泰证券研究所17中央和地方地产托底政策频出中央和地方地产托底政策频出。2021年末以来，地产政策纠偏持续进行，央行、银保监会发文或表态支持首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款。2022年3月16金稳委提出要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案。各地方放松具体措施包括降低房贷利率、降低首付比例、发放购房补贴、调整土拍政策以及降低购房资质要求等。中共中央政治中共中央政治局局4月月29日日召开会议召开会议，会议强调会议强调“房住不炒房住不炒”的同时的同时，明确明确“支持各地从当地实际出发完善

45、房地产政策支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房支持刚性和改善性住房需求需求，优化商品房预售资金监管优化商品房预售资金监管”，政策表述进一步放松政策表述进一步放松。品牌建材：估值品牌建材：估值+业绩双底已筑，布局正当时业绩双底已筑，布局正当时来源：各部门网站、中泰证券研究所整理2.2、2022：望逐步走出三重压力：望逐步走出三重压力政策端政策端图表：中央层面地产托底政策逐渐推出图表：中央层面地产托底政策逐渐推出日期日期城市城市事件事件政策类型政策类型2022/12/8 西安限价商品房上市交易规定从原先“取得不动产权证书5年才能上市交易”，变为“网签备案满5年且取得不动产权证

46、书就可上市交易”。放松限售2022/12/9 杭州临平对临平区认定的BE类人才，给予：“区内无住宅性质房产”的区级人才B类人才120万元，C类人才100万元，D类人才80万元，E类人才20万元的购房补贴购房补贴2022/12/21 北京发布关于优化住房公积金个人住房贷款服务的十条具体措施。公积金审核时间由9个工作日缩短为3个工作日。公积金放款提速2022/12/31 重庆二套房可用公积金贷款，夫妻最高公积金贷款额度由60万提升至80万公积金提额2022/12/31 天津自2014年1月1日实施居住证管理制度以来累计正常缴纳社会保险费满3年即可落户落户放松2022/1/29 福州福州行政区域范围

47、内第二次申请纯住房公积金贷款的，首付款比例由60%调整为40%公积金首付比例下降2022/3/1 郑州首套房认定执行认贷不认房，重启货币化安置以及对大学生在郑购房给予补贴等放松限购、棚改货币化安置等日期日期政策部门政策部门政策内容政策内容政策类型政策类型2021/10/15央行部分金融机构对于试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，已指导主要银行保持房地产信贷平稳有序投放，供需皆有2021/12/8中央经济工作会议推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。供需皆有2021/12/20央行鼓励大型民营企业、央企和国企并购出险和存

48、在困难的房地产企业的优质项目，希望大型银行和股份制银行能够积极为并购方提供并购贷款，同时，不要对出现风险和困难的房地产企业抽贷、断贷。供给端2022/1/20央行5年期以上LPR从4.65%下降5个基点至4.6%需求端2022/3/2银保监会房地产的泡沫化、货币化的问题发生了根本性的扭转。不希望房地产市场调整太剧烈。-2022/4/18中国人民银行、国家外汇管理局因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，更好满足购房者合理住房需求，促进当地房地产市场平稳健康发展。需求端图表：各地因城施策运用各种手段托底地产销售图表：各地因城施策运用各

49、种手段托底地产销售图表：部分城市第三批集中供地政策调整图表：部分城市第三批集中供地政策调整181）地产需求边际改善地产需求边际改善。2021年末以来企业在资金、销售、拿地等方面已有复苏迹象。资金方面资金方面，行业信贷改善持续，万科、龙湖、保利、金地等优质企业成功发行短融、中票或企业债。销售方面销售方面，不考虑2021同期的高基数和2020同期因疫情影响的低基数，2022年3月地产销售面积绝对值并不低，随着基数效应的消退，地产销售数据有望修复。拿地方面拿地方面，北京等城市土拍情况有所好转，流拍率下降，溢价率上升。2）广义房产市场概念扩宽客户范围广义房产市场概念扩宽客户范围，重视保障房重视保障房、

50、城市更新城市更新、房屋修缮贡献市场增量房屋修缮贡献市场增量。品牌建材：估值品牌建材：估值+业绩双底已筑，布局正当时业绩双底已筑，布局正当时2.2、2022：望逐步走出三重压力：望逐步走出三重压力需求端需求端图表：图表：22年年3月地产销售面积绝对规模在历史上并不低月地产销售面积绝对规模在历史上并不低日期日期地产企业地产企业融资事件融资事件融资类型融资类型2021年10月-2021年12月华发实业发行3次超短期融资券，发行金额共24.4亿元短融2021年9月-2021年12月金科地产发行2次超短期融资券，发行金额共18亿元短融2021年12月2日金茂2021年度第三期超短期融资券，发行金额为8亿

51、元短融2021年7月-2021年10月大悦城发行2次中期票据，发行金额共20.2亿元中票2021年7月-2021年11月光明房地产发行2次中期票据，发行金额共12.5亿元中票2021年8月-2021年11月华发实业发行2次中期票据，发行金额共15.4亿元中票2021年9月-2022年2月万科发行4次中期票据，发行金额共100亿元中票2021年9月-2022年2月联发集团发行3次中期票据，发行金额共18.3亿元中票2021年11月保利发展发行2次中期票据，发行金额共50亿元中票2021年11月-2022年2月金地发行3次中期票据，发行金额共47亿元中票2021年11月-2022年2月建发房地产发

52、行4次中期票据，发行金额共30.3亿元中票2021年12月17日北辰实业2021年度第一期中期票据，发行金额14.5亿元中票2022年1月-2022年2月中海企业发行2次中期票据，发行金额发行金额共40亿元中票2022年2月25日美的置业2022年度第一期中期票据，发行金额15亿元中票2022年3月-2022年4月光明房地产发行2次超短期融资券，发行金额共14亿元短融2022年3月23日华润置地2022年度第一期中期票据，发行金额30亿元中票2022年4月14日信达地产2022年度第一期中期票据，发行金额5.8亿元中票2022年4月27日建发房地产2022年第一期公司债券，发行金额为10亿元企

53、业债图表：图表：2021下半年以来，优质地产企业的下半年以来，优质地产企业的正常融资逐步恢复正常融资逐步恢复图表：图表：CRIC监测城市土拍溢价率已连续监测城市土拍溢价率已连续5个月回暖个月回暖来源： 公司公告、wind、CRIC、中泰证券研究所传统地产市场传统地产市场住宅商业地产广义地产市场广义地产市场保障房城市更新房屋修缮住宅商业地产终端客户终端客户地产商终端客户终端客户地产商、政府等图表：广义房地产市场终端客户更加多元图表：广义房地产市场终端客户更加多元图表：十四五期间重点城市保障性租赁住房图表：十四五期间重点城市保障性租赁住房计划（万套）计划（万套）19原材料价格冲击最大时刻已过原材料

54、价格冲击最大时刻已过，企业提价落地有望助力盈利修复企业提价落地有望助力盈利修复。2021Q4多项原材料价格自年内高点大幅回落，曙光已现。但2022Q1在俄乌战争的催化之下，以原油为代表的大宗品价格出现大幅上涨，后随着市场担忧的逐渐消退和战争进入长期化过程，原油等大宗品价格出现回落，呈现出高位波动的状态。战争小概率事件的发生让原油价格出现极端大幅上涨，我们认为在全球油气资本开支不足的背景下，油价将较长时间维持高位但整体趋稳，冲击最大的时刻或已过。21下半年以来各品牌建材企业逐步进行新一轮调价，已逐步落地，盈利修复可期。品牌建材：估值品牌建材：估值+业绩双底已筑，布局正当时业绩双底已筑，布局正当时

55、2.2、2022：望逐步走出三重压力：望逐步走出三重压力原材料端原材料端图表：图表：2022年初以来动力煤年初以来动力煤价格保持稳定（元价格保持稳定（元/吨）吨）来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所图表：原油价格冲高回落后维图表：原油价格冲高回落后维持高位震荡（美元持高位震荡（美元/桶）桶）企业名称企业名称发布日期发布日期调价内容调价内容科顺股份2022年3月21日2022年2月21日-3月17日，科顺股份工建集团、民建集团、修缮集团及国际建材事业部已相继发布调价函，并已通知各自客户。本次调价，沥青类卷材、涂料上调5%-30%；高分子类卷材上调约10%；聚氨酯防水涂料上调约15%：水性涂料

56、上调约20%。东方雨虹2022年3月13日自3月16日起，对公司部分主营产品价格进行调整，预计调整幅度如下：沥青卷材上调15%-20%；高分子卷材上调约10%；聚氨酯涂料上调约20%；水性涂料上调约20%；沥青涂料上调约20%。三棵树2022年3月15日三棵树防水将于3月25日调整价格，其中，沥青防水卷材上调15%；高分子防水卷材上调10%；防水涂料价格上15%20%。亚士创能2022年3月15日为确保给客户提供优质的产品和服务，亚士防水将于3月25日调整价格，其中，沥青类防水卷材上调15%-20%；高分子防水卷材上调10%；聚氨酯防水涂料上调20%；水性涂料上调20%；沥青涂料上调20%。立

57、邦2022年2月20日自2022年3月1日起，内墙/外墙/木器/辅材等产品线产品价格上调3-10%蒙娜丽莎2021年10月8日自10月11日起，对公司部分产品价格进行合理调整，包括3045规格瓷片、300规格小地砖及部分型号渠道特供产品，如600规格仿古砖、4080中板和800规格抛釉砖均上调6%。图表：各品牌建材企业图表：各品牌建材企业2021年下半年以来陆续发布涨价通知年下半年以来陆续发布涨价通知20品牌建材：估值品牌建材：估值+业绩双底已筑，均望迎来修复业绩双底已筑，均望迎来修复2.3、复盘与展望：地产政策底对应估值底，品牌建材布局时刻已至、复盘与展望：地产政策底对应估值底，品牌建材布局

58、时刻已至-60%-40%-20%0%20%40%60%----------------062021-10房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比商品房销售面积累计同比-20%-10%0%

59、10%20%30%40%----------------062021-10品牌建材季度营收同比品牌建材单季净利率05540-062011-1

60、---------------10PE（品牌建材）PE（万得全A）图表：历史地产数据及品牌建材板块业绩及估值表现图表：历史地产数据及品牌建材板块业绩及估值表现来源：Wind、中泰证券研究所回顾历史回顾历史，地产政

61、策底对应品牌建材板块估值底地产政策底对应品牌建材板块估值底。2014年新开工/销售面积累计同比-10.7%/-7.6%，开发投资增速持续放缓，14年6月品牌建材PE（市值加权平均）水平降至2011年来最低水平。随后政府通过货币政策调整、户籍改革、棚户区改造等有效措施保障合理购房需求，稳定住房消费。各地限购、限贷手段逐步退出，并通过信贷公积金、财政补贴等多轮支持政策加速库存去化。至2016年地产数据全面反弹，品牌建材营收迎来高增，即使A股估值已自15年高位腰斩，但品牌建材板块仍享较高估值。2018年全国地产政策定调“房住不炒”，多地出台严格限购政策，坚决遏制房价上涨，当年销售面积累计同比+1.3

62、%，较16/17年同比+22.5%/+7.7%，增速出现明显放缓。品牌建材整体营收增速也有所放缓，叠加上部分企业遭受“去杠杆”，估值遭遇下挫。2019年调控政策盯紧防范化解重大风险，因城施策贯穿全年，部分城市政策微调保障自住群体购房需求，同时逐步放开落户，品牌建材业务增速逐步企稳回升，估值也自底部持续上行。21品牌建材：估值品牌建材：估值+业绩双底已筑，均望迎来修复业绩双底已筑，均望迎来修复2.4、集中度加速提升，把握细分赛道龙头的投资机会、集中度加速提升，把握细分赛道龙头的投资机会 央、国企市占提升倒逼行业品质升级。央、国企市占提升倒逼行业品质升级。从2021年三轮土拍拿地的情况来看，央、国

63、企地产企业占比明显上升。行业复苏过程中央、国企和优质民营龙头地产将获得先发优势占据更多市场份额，其对建筑品质的高要求也将带动品牌建材品质升级。 三重压力下品牌建材经历供给侧改革，利好龙头市占提升：三重压力下品牌建材经历供给侧改革，利好龙头市占提升：诸多中小品牌建材企业面临成本大幅上涨、现金流压力等或将退出市场，中小企业的退出也将在存量市场上为经营稳健的龙头企业继续扩张腾出空间。 品牌建材布局时刻已至，把握细分赛道龙头投资机会。品牌建材布局时刻已至，把握细分赛道龙头投资机会。品牌建材龙头企业在全国化布局、品牌、渠道、成本、资金等方面均具备优势，不论从竞争力还是成长性来看，都具备穿越周期的能力，并

64、且在筑底过程中率先突出重围夺取领先身位，当前地产基本面底部日渐清晰，我们认为品牌龙头已经进入布局时点，壁垒深厚经营稳健，抗风险能力和议价能力强的龙头尤其值得重点关注，推荐北新建材、东方雨虹、坚朗五金、伟星新材、三棵树、科顺股份、蒙娜丽莎。图表：图表：2021三轮集中土拍中，国企央企拿地占比明显上升三轮集中土拍中，国企央企拿地占比明显上升来源：CRIC、中泰证券研究所图表：图表：2022Q1地产企业权益拿地金额地产企业权益拿地金额TOP10排名排名企业名称企业名称企业性质企业性质拿地金额（亿元）拿地金额（亿元）1绿城中国民企2082华润置地央企1823建发房产国企1734上海地产集团国企1355

65、中海地产央企856北京兴创投资国企667保利发展央企608金地集团民企469伟星房产民企4210龙湖集团民企36排名排名企业名称企业名称企业性质企业性质拿地面积（万平方米）拿地面积（万平方米）1漳州九龙江古雷投资国企1412中国中铁央企1303华润置地央企1264陕建地产集团国企1235大冶新铜都城市发展投资集团国企866徐州新城国有资产经营国企847滨海投资国企818绿城中国民企799山西汾飞发展集团国企7710容翔房产国企76图表：图表：2022Q1地产企业权益拿地面积地产企业权益拿地面积TOP1022CONTENTSCONTENTS目录C CCONTENTCONTENTS S专 业 领

66、先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所3稳增长下，水泥估值低位下盈利和估值具稳增长下，水泥估值低位下盈利和估值具备弹性备弹性23水泥：供给协同决定价格韧性，需求决定价格弹性水泥：供给协同决定价格韧性，需求决定价格弹性图表：本轮稳增长货币宽松周期演绎（图表：本轮稳增长货币宽松周期演绎（%）来源：Wind、中国人民银行、国家统计局、中泰证券研究所复盘复盘11、14、18年稳增长周期年稳增长周期，水泥板块可分为三个阶段：水泥板块可分为三个阶段：政策定调及数据空窗期：政策定调至经济数据发布前受预期驱动板块可实现10%左右超额收益；经济数据验

67、证期：政策变化和经济数据对市场预期的影响将使水泥股呈现震荡波动趋势，需等待市场底确认； 基本面验证期：市场已经到达底部开始修复，水泥板块股价走势由过去预期驱动的估值抬升逐步向业绩驱动转变，如若基本面向好，板块有望获得明显超额收益。我们此前判断在政策定调及数据空窗期水泥股可获超额收益已经被验证我们此前判断在政策定调及数据空窗期水泥股可获超额收益已经被验证。本轮稳增长定调于12月中旬中央经济工作会议，3月份经济数据披露以前存在空窗期，板块受益于稳增长预期实现超额收益，且在临近数据披露日期短期收益逐步达到高点。从数据验证来看，本轮水泥板块实现超额收益13%，且临近数据披露日期在市场整体下行压力下仍可

68、实现正绝对收益。当前水泥股演绎已经进入经济数据验证期当前水泥股演绎已经进入经济数据验证期。-30%-20%-10%0%10%20%30%2021-12-102021-12-122021-12-142021-12-162021-12-182021-12-202021-12-222021-12-242021-12-262021-12-282021-12-302022-01-012022-01-032022-01-052022-01-072022-01-092022-01-112022-01-132022-01-152022-01-172022-01-192022-01-212022-01-2320

69、22-01-252022-01-272022-01-292022-01-312022-02-022022-02-042022-02-062022-02-082022-02-102022-02-122022-02-142022-02-162022-02-182022-02-202022-02-222022-02-242022-02-262022-02-282022-03-022022-03-042022-03-062022-03-082022-03-102022-03-122022-03-142022-03-162022-03-182022-03-202022-03-222022-03-2420

70、22-03-262022-03-282022-03-302022-04-012022-04-032022-04-052022-04-072022-04-092022-04-112022-04-132022-04-152022-04-172022-04-192022-04-21沪深300水泥（申万）超额收益中央经济工作会议定调稳增长1年期LPR下调1年期MLF和7天期OMO利率下调1/5年期LPR下调1-2月经济数据公布金融委会议召开公告降准图表：图表：本轮稳增长重点区间板块涨幅（本轮稳增长重点区间板块涨幅（%）来源：Wind，中泰证券研究所；注：超额收益计算选择的基准为沪深300指数万得全万得

71、全A沪深沪深300水泥（申万）水泥（申万）政策定调及数据空窗期政策定调及数据空窗期2021.12.102022.03.1596-19.2-21.6-8.513.0经济数据验证期经济数据验证期2022.03.162022.04.22进行中-2.90.74.53.8基本面验证期基本面验证期-区间区间时间范围时间范围持续时间（天）持续时间（天）涨跌幅（%）涨跌幅（%）超额收益（%）超额收益（%）3.1、复盘与展望：稳增长下水泥板块如何演绎？、复盘与展望：稳增长下水泥板块如何演绎？24 22Q1整体需求偏弱整体需求偏弱，全年需求预计小幅下滑全年需求预计小幅下滑。22Q1全国水泥累计产量3.9亿吨，同比

72、-12.1%，其中1-2月同比-17.8%，3月同比-5.1%，22Q1整体需求较弱，但3月降幅有所收窄。短期主要系地产市场疲软、多地疫情反复以及雨水天气影响，后期伴随疫情受控及基建项目落地加速，市场需求有望释放。在稳增长预期下基建超前发力以及地产政策边际回暖下，我们认为全年水泥产量预计同比有小幅下滑。 需求收缩背景下供给协同优化意愿或有望增强需求收缩背景下供给协同优化意愿或有望增强。2022年水泥核心逻辑在供给端的进一步协同和强化，今年多地错峰由过去行业协会主导变为政府主导（如广东），限制力度更大，且Q2多地陆续开启或延长错峰；另外需求压力下企业为维护市场稳健发展，错峰协同意愿有望加强。当前

73、多家龙头企业积极交叉持股，正共同发挥引领示范作用，有望合理促进行业格局改善。水泥：供给协同决定价格韧性，需求决定价格弹性水泥：供给协同决定价格韧性，需求决定价格弹性图表：图表：全国水泥全国水泥季度季度产量及增速（万吨，产量及增速（万吨，%）来源：数字水泥网、 Wind、公司公告、中泰证券研究所；注：部分数据为测算数据3.1、2022年：供给协同有望增强；短期需求偏弱，但我们预计不会缺席年：供给协同有望增强；短期需求偏弱，但我们预计不会缺席-12.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00000400005000060000700008000021Q1

74、21Q221Q321Q422Q1水泥产量YOY（右轴）图表：图表：22Q1部分水泥企业销量情况部分水泥企业销量情况图表：图表：22Q2部分地区错峰时间延长部分地区错峰时间延长序号序号地区地区2022年二季度错峰计划调整年二季度错峰计划调整1湖南增加15天2广东珠三角增加10天3湖北4月增加7-10天4云南增加10天序号序号企业名称企业名称2022年一季度销量情况年一季度销量情况1海螺水泥预计同比下滑15%左右2华新水泥预计同比下滑17%左右3上峰水泥预计同比下滑6%左右4塔牌集团同比下滑25.39%5冀东水泥同比下滑25价格中枢价格中枢同比仍处高位同比仍处高位。截至2022年4月29日，全国P

75、.O 42.5水泥均价为502元/吨，周环比-8元，同比去年+39元，当前水泥价格虽然较去年能耗双控高点有所回落，但总体仍处近年高位。短期受新冠疫情和多区域雨水影响，水泥需求有所延后，但预计相关因素改观后进入旺季水泥价格有望呈稳中有升趋势。煤价上涨加剧成本压力煤价上涨加剧成本压力，成本管控能力强的企业业绩更为稳定成本管控能力强的企业业绩更为稳定。22年以来虽煤价较21年高点有所回落，但同比仍处高位。水泥企业吨成本普遍提高，但受原煤采购价格以及节能技术差异影响，龙头企业、国央企成本压力相对较小。水泥：供给协同决定价格韧性，需求决定价格弹性水泥：供给协同决定价格韧性，需求决定价格弹性3.1、202

76、2年：价格中枢或处近年高位，成本端压力望逐步缓解年：价格中枢或处近年高位，成本端压力望逐步缓解图表：全国图表：全国P.O 42.5水泥均价（元水泥均价（元/吨）吨）来源：数字水泥网、wind、中泰证券研究所。注：1）实际到厂价需在坑口价基础上增加运费、税费等其他费用；2）各公司吨成本均为测算值，与实际情况可能存在偏差图表：图表：动力煤（动力煤（Q5500）坑口价走势）坑口价走势（元（元/吨）吨）图表：图表：部分水泥企业分季度吨成本测算部分水泥企业分季度吨成本测算（元（元/吨）吨）300350400450500550600650007030902920

77、20202060080001600180020--------04公司名称公司名称21Q121Q221Q321Q422Q1海螺水泥海螺水泥0237上峰水泥上峰水泥7202塔牌集团塔牌集团20020522027025426水泥企业资金实力强水泥企业资金实力强，整合兼并与产业链延伸正当时整合兼并与产业链延伸

78、正当时。充沛的资金可以帮助龙头企业进行全国性区域布局，提高区域集中度，行业整合兼并正加速进行。且在水泥产能控制趋严以及需求无明显增长情况下，水泥企业积极进行产业链延伸，布局砂石骨料、混凝土等业务，寻找中长期新业务增长点。低估值防御配置高性价比低估值防御配置高性价比，中长期看长做长中长期看长做长。截至2022年4月25日，SW水泥板块PE（TTM）为8倍，PB1.2倍，均处于历史低位，在市场不确定性较强时作为防御性配置组合亦具有较高性价比，市场后续筑底修复后板块受预期和业绩驱动估值具向上弹性。水泥企业现金流充沛，分红有望稳步提升，长期看格局优化，重视企业“长久期”投资机会。我们持续重点推荐海螺水

79、泥、华新水泥、上峰水泥，建议重点关注中国建材等。水泥：供给协同决定价格韧性，需求决定价格弹性水泥：供给协同决定价格韧性，需求决定价格弹性3.1、中长期：水泥产业整合正当时，中长期格局优化、中长期：水泥产业整合正当时，中长期格局优化图表：图表：2021年水泥企业跨集团收并购事件年水泥企业跨集团收并购事件来源：各公司公告、国家市场监督管理总局、中国水泥网、中泰证券研究所整理序号序号主要事件主要事件具体情况具体情况主要影响主要影响1上峰水泥收购内蒙古松塔水泥2月25日晚上峰水泥发布公告，拟以1.12亿元收购内蒙古松塔水泥有限责任公司85%股权，收购完成后，松塔水泥将成为公司控股子公司。收购完成后松塔

80、水泥将成为上峰水泥在西北区域重要战略发展基地，与上峰水泥宁夏基地陇东市场东西呼应，增强公司西北竞争力。2南方水泥收购杭州大马水泥4月13日国家市场监督管理总局反垄断局无条件批准浙江南方水泥收购浙江杭州大马水泥有限公司股权。收购完成后，杭州大马水泥成为浙江南方水泥全资子公司。有望提升南方水泥在杭州市占率，成为南方距离杭州核心市场最近的全能工厂，提升南方水泥在杭州的竞争力。3海螺水泥举牌亚泰集团10月8日亚泰集团公告7月7日至10月8日，海螺水泥拟以自有资金通过集中竞价方式买入公司股份，截至10月8日，共买入上市公司1.62亿股股份，占已发行股份数量的比例为5%。海螺水泥举牌亚泰集团有望促进东北水

81、泥熟料南下机制更为完善有序，同时有利于促进东北水泥市场产能过剩问题的解决。4天山股份收购新疆博海水泥天山股份11月10日同意全资子公司伊犁天山水泥签署股权转让框架协议及委托管理协议。博海水泥股东拟出让博海水泥100%股权。博海水泥具有较好的产业基础和区位优势，有利于天山水泥在水泥产业的整体战略布局，巩固天山水泥在新疆龙头地位，增加市场份额。5海螺水泥收购鸿丰水泥51%股权11月24日，海螺水泥与鸿发集团广东鸿丰水泥举行项目合作签约仪式。鸿发集团出让广东鸿丰水泥51%的股权给海螺水泥。通过收购鸿丰水泥股权，海螺水泥在广东熟料产能超越华润水泥跃居首位，成为该省最大的水泥企业，由此对广东市场的掌控力

82、进一步增强，扩大水泥销售市场。6华润水泥收购良田水泥51%股权12月1日，根据国家市场监督管理总局反垄断局公示信息，华润水泥投资有限公司拟收购湖南鼎天经贸集团有限公司以及六名自然人股东持有的湖南良田水泥有限公司（“目标公司”）共计51%股权。交易完成后，目标公司将由华润水泥单独控制。在此之前华润水泥在湖南无熟料生产基地，此次收购有助于华润水泥切入湖南市场，扩大水泥版图。7冀东水泥收购代县宏威水泥与华润福龙水泥股权8月冀东水泥与台泥水泥联手收购代县宏威水泥部分资产，12月公司通过公开摘牌方式受让华润水泥持有的福龙水泥72%股权。两笔收购帮助冀东水泥超越山水水泥成为山西水泥熟料产能百强榜第一，同时

83、间接为自身河北核心市场稳定营造环境。图表：图表：2020年砂石产能前五名年砂石产能前五名来源：砂石骨料网、中泰证券研究所2000400060008000400016000中国建材 东升实业 华新水泥 海螺水泥 冀东水泥砂石产能（万吨）图表：图表：2020年混凝土产能前五名年混凝土产能前五名来源：中国混凝土网、中泰证券研究所2745000360040.6%51.3%70.8%44.4%37.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000002500030000混凝

84、土产能（万立方米）产能利用率（%，右轴）27 疫情影响下疫情影响下22Q1需求仍有承压需求仍有承压，预计预计22Q2-22Q4有望有望逐步逐步回暖回暖。我们预计地产边际宽松有望持续，项目审批+专项债发行均提速下，基建有望托底经济，整体需求端有望逐步回暖。 22年行业盈利能力年行业盈利能力有望有望提升提升。为应对原材料成本上涨，21年9月末公司对减水剂成品提价200元/吨（幅度超10%）。在终端售价有望保持较好水平，成本端维持相对稳定的情况下，预计22年减水剂盈利能力有望提升。图表：苏博特减水剂销量图表：苏博特减水剂销量有望回暖有望回暖来源：苏博特公告、中泰证券研究所3.2、减水剂：需求有望逐步

85、回暖，、减水剂：需求有望逐步回暖，22年盈利能力有望提升年盈利能力有望提升减水剂：需求回暖减水剂：需求回暖+盈利水平提升共振，功能性材料打开行业增长空间盈利水平提升共振，功能性材料打开行业增长空间-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0554045502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4销量（万吨）同比增速图表：图表：减水剂吨毛利有所提升减水剂吨毛利有所提升（元（元/吨）吨）来源：Wind、中泰证

86、券研究所图表：图表：苏博特高性能减水剂提价传导成本压力苏博特高性能减水剂提价传导成本压力来源：苏博特公告、中泰证券研究所002200230024002500单价（元/吨）28 功能性材料快速增长功能性材料快速增长，有望打开行业成长空间有望打开行业成长空间。苏博特持续研发，通过“供给创造需求”，驱动功能性材料快速增长，21年苏博特功能性材料销量31.6万吨，同比增长37.2%。同时功能性材料也受益下游需求快速增长，如风电灌浆料。 检测业务协同性增强检测业务协同性增强，增长稳健增长稳健。检测业务毛利率高，现金流更高，与减水剂业务协同性不断增强。3.2、减

87、水剂：功能性材料打开行业增长空间，检测业务协同性增强、减水剂：功能性材料打开行业增长空间，检测业务协同性增强减水剂：减水剂：需求回暖需求回暖+盈利水平提升共振，功能性材料打开行业增长空间盈利水平提升共振，功能性材料打开行业增长空间图表：功能性外加剂图表：功能性外加剂打开行业成长空间打开行业成长空间来源：我国混凝土外加剂行业最新研发进展和动态、中泰证券研究所72.2%77.9%61.7%66.6%67.1%15.1%12.3%28.5%21.5%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200172019减水剂膨胀剂引气剂速凝剂缓凝剂图表：

88、苏博特功能性材料销量图表：苏博特功能性材料销量保持高增保持高增来源：苏博特公告、中泰证券研究所4.94.25.67.712.320.023.031.6-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0552014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量（万吨）YoY图：苏博特检测中心持续发力图：苏博特检测中心持续发力312.4372.9319.6532.0629.079.483.761.5109.1141.500500600700200202021收入净利润来源：苏博特公告、中泰证

89、券研究所29CONTENTSCONTENTS目录C CCONTENTCONTENTS S专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所4玻纤、玻璃周期弱化，光伏玻璃价格有向上玻纤、玻璃周期弱化，光伏玻璃价格有向上弹性弹性30玻纤：周期弱化，景气延续玻纤：周期弱化，景气延续4.1、粗纱：供需紧平衡，景气有望延续、粗纱：供需紧平衡，景气有望延续2022供给端新增有限供给端新增有限。我们预计21/22年全球玻纤粗纱有效产能733.6 /789.3万吨，分别同比增长5.4%和7.6%。粗纱供需紧平衡粗纱供需紧平衡，景气有望延续景气有望延

90、续。我们保守预计21/22年全球玻纤粗纱需求分别为747.3/793.5万吨，YoY+4.2%/6.2%。2022年3月，中国玻纤及制品出口量为20.96万吨，创近几年新高，在人民币贬值判断下，出口量有望进一步提升。相较其他大宗品涨价幅度相较其他大宗品涨价幅度，粗纱价格有望维持高位粗纱价格有望维持高位。图表：图表：2022年粗纱产能新增有限年粗纱产能新增有限来源：中国玻纤工业协会、海关总署、中泰证券研究所企业企业产线产线产品类型产品类型 状态状态投产时间投产时间新增产能新增产能（ （万吨万吨） ）金牛玻纤10万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目无碱粗纱 新建2022.03.2810重庆三磊高性能E-

91、CR玻纤第二条生产线12.5万吨无碱粗纱 新建预计22Q212.5重庆国际F10B年产15万吨生产线（10改15万吨）无碱粗纱 扩建预计22Q25中国巨石埃及12万吨无碱粗纱 新建预计22年底12重庆国际15万吨ECT玻璃纤维生产线（12月21日动工）无碱粗纱 新建预计22年底1554.5合计059/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/3玻纤及制品出口量(万吨）图表：图表：出口

92、持续向好出口持续向好图表：图表：玻纤涨幅低于其他大宗品（玻纤涨幅低于其他大宗品（%）31玻纤：周期弱化，景气延续玻纤：周期弱化，景气延续2022年电子纱需求增速预计有所放缓年电子纱需求增速预计有所放缓。我们预计21/22年全球电子纱需求分别为144/149万吨，YoY+13.4%/3.9%。2022年供给端仍有压力年供给端仍有压力。预计21、22年有效产能为133.5、144.5万吨，22年增速8.2%。电子纱价格进入底部区间电子纱价格进入底部区间。当前价格下二线厂商已较难盈利，且原材料价格高位对成本端有支撑，我们判断电子纱价格或进入底部区间。考虑到需求端持续增长，以及成本支撑下，我们预计22

93、H2电子纱价格或有回暖。图表：图表：2021年电子纱产能投放相对较多年电子纱产能投放相对较多来源：Prismark、Wind、卓创资讯、中泰证券研究所图表：图表：电子纱（电子纱（G75）价格步入底部区间）价格步入底部区间企业企业产线产线产品类型产品类型状态状态投产时间投产时间新增产能（万吨）新增产能（万吨）中国巨石 桐乡电子纱三期电子纱新建预计22Q210企业企业产线产线产品类型产品类型状态状态投产时间投产时间净新增产能（万吨）净新增产能（万吨）宏和科技湖北线电子纱新建2021年2月3中国巨石桐乡电子纱二期（6万吨电子纱暨3亿平米电子布项目）电子纱新建2021年3月6泰山玻纤ZF01原1.5万

94、吨技改为6万吨电子线电子纱新建2021年底4.513.5合计图表：图表：2022年电子纱供给端仍有压力年电子纱供给端仍有压力4.1、电子纱：价格底部区间，下行风险有限、电子纱：价格底部区间，下行风险有限32-5000500025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国巨石泰山玻纤山东玻纤玻纤：周期弱化，景气延续玻纤：周期弱化，景气延续中国巨石成本优势明显中国巨石成本优势明显，差距持续拉大差距持续拉大。中国巨石粗纱吨盈利较行业中型规模公司高出约1000元/吨；电子布单位

95、成本约2.35元/米，较同业低约0.8元/米（对应约4000元/吨）。随着电子纱/电子布产能占比提升，整体优势有望进一步强化。行业各厂商充分享受行业景气行业各厂商充分享受行业景气。中材科技玻纤业务吨盈利创历史新高；长海股份募投10万吨产能已逐步达产，成长性逐步兑现；山东玻纤产能扩张+部分能源自供，综合实力不断提升。图表：图表：中国巨石粗纱吨盈利行业领先（元中国巨石粗纱吨盈利行业领先（元/吨）吨）来源：各公司公告、中国巨石债券募集说明书、中泰证券研究所2.412.462.212.3500.511.522.5320020电子布单位成本（元/米）图表：图表：中国巨石电子布单位成

96、本稳步下降（元中国巨石电子布单位成本稳步下降（元/米）米）53.7%49.0%24.1%25.7%27.0%32.9%42.9%47.7%12.5%0%10%20%30%40%50%60%2001720182019中国巨石泰山玻纤图表：图表：中国巨石电子纱毛利率高于同业中国巨石电子纱毛利率高于同业（%）4.1、龙头成本优势明显，具备盈利、龙头成本优势明显，具备盈利属性属性3312年以上, 5.9%10-12年, 8.3%8-10年, 13.2%5-8年, 27.5%5年以内, 45.1% 需求端：需求端：22Q1下游需求阶段性受阻下游需求阶段性受阻，竣工延迟释放竣工延迟释

97、放。在地产资金趋紧+疫情扰动下，22Q1下游需求整体偏弱。据中泰地产组预计，2022年全年竣工面积约10.5亿平米，同比+3.8%。我们判断竣工需求仍存，并预计有望延迟至Q2-Q3释放。 供给端：行业逼近集中冷修期供给端：行业逼近集中冷修期，供给趋于供给趋于边际边际收缩收缩。据玻璃期货网，截至21年12月末，全国玻璃在产产能167670 t/d中，8-10年/10-12年/12年以上窑龄产能占比13.2%/8.3%/5.9%。由于21年行业景气较高，我们推测部分高龄产线推迟了冷修计划，若后续下游需求转弱或加速企业产线冷修。 价格和库存：短期均有一些压力价格和库存：短期均有一些压力，后续需求释放

98、下后续需求释放下，价格仍有向上弹性价格仍有向上弹性。截至22年4月底，全国平板玻璃库存为6116万重箱，同比+3876万箱，环比上月+496万箱；玻璃价格2048元/吨，同比-321元/吨，环比上月-65元/箱。浮法玻璃韧性仍存，光伏玻璃或有价格弹性浮法玻璃韧性仍存，光伏玻璃或有价格弹性4.2、行业供需动态趋紧、行业供需动态趋紧+成本高位下，成本高位下，2022年浮法价格有望维持高位年浮法价格有望维持高位-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000224竣工TTM同比新开工TTM同比（前置三年）竣工TT

99、M同比（预测）图表：图表：预计预计22年竣工增速约年竣工增速约3.8%图表：全国图表：全国平板玻璃均价（元平板玻璃均价（元/吨吨）来源：wind、卓创资讯、玻璃期货网、中泰证券研究所图表：全国玻璃在产产能窑龄分布（图表：全国玻璃在产产能窑龄分布（%）0250030003500003020322046809082909200212022图表：全国图表：全国平板玻璃库存（万重箱）平板玻璃库存（万重箱）20002500300035004000450

100、050005500600065007000007030902920202021202234 盈利盈利端：端：原燃料价格高位原燃料价格高位，以石油焦作燃料企业盈利阶段性承压以石油焦作燃料企业盈利阶段性承压。22年纯碱价格较21年末有所回落，但整体仍维持高位水平。天然气/石油焦/重油等主要燃料价格较21年有所上升。通过测算，4月初使用天然气/石油焦/重油为燃料的“玻璃-纯碱-燃料”单箱价差分别为39/19/35元/重箱，较2月高点分别回落34%/63%/38%，以石油焦作燃料企业短期利润承压。 龙头估值回落至周期底部水平龙头估值回落至周期底部水平，布局性

101、价比凸显布局性价比凸显。当前，信义玻璃、旗滨集团PE分别回落至6X/7X，PB回落至1.9X/2.0X，均处近5年周期底部估值水平，布局性价比凸显。4.2、行业供需动态趋紧、行业供需动态趋紧+成本高位下，成本高位下，2022年浮法价格有望维持高位年浮法价格有望维持高位浮法玻璃韧性仍存，光伏玻璃或有价格弹性浮法玻璃韧性仍存，光伏玻璃或有价格弹性图表：全国图表：全国重质纯碱均价（元重质纯碱均价（元/吨）吨）02040608000212022玻璃-纯碱-天然气价差玻璃-纯碱-石油焦价差玻璃-纯碱-重油价差图表：玻璃图表：玻璃-纯碱纯碱-燃料燃料价差（元价差

102、（元/重箱）重箱）0500025003000350040002002020212022重质纯碱全国均价（元/吨）004000500060007000800090000212022石油焦出厂价（大庆石化，元/吨）图表：图表：大庆石化石油焦出厂价（元大庆石化石油焦出厂价（元/吨）吨）图表：图表：浮法玻璃头部企业浮法玻璃头部企业PB水平水平0.01.02.03.04.05.06.07.08.0200202021信义玻璃旗滨集团南玻A来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究

103、所35图表：图表：22/23年行业新增产能测算表（年行业新增产能测算表（t/d）有效产能数据）有效产能数据来源：卓创资讯、百创盈孚、中泰证券研究所（注：产能点火后需爬坡4个月；并假设原片成品率80%，深加工成品率95%计算对应产量）4.3、光伏玻璃：供给新增或不及预期，产业周期底部价格或有向上弹性、光伏玻璃：供给新增或不及预期，产业周期底部价格或有向上弹性在行业大幅扩产下在行业大幅扩产下，行业仍将处于供需偏宽松格局行业仍将处于供需偏宽松格局，实际落地产能规模及节奏或慢于规划实际落地产能规模及节奏或慢于规划。目前行业价格处于周期底部区间，对于供给端，从投资意愿和投资能力来看，我们判断实际落地产能

104、规模及节奏或慢于规划，考虑到部分小窑炉的退出，我们预计实际有效产能或低于预期。图表：图表：2021-2023E光伏玻璃供需光伏玻璃供需（t/d）来源：CPIA、卓创资讯、中泰证券研究所浮法玻璃韧性仍存，光伏玻璃或有价格弹性浮法玻璃韧性仍存，光伏玻璃或有价格弹性Q1EQ1EQ2EQ2EQ3EQ3EQ4EQ4E信义光能00300098000002790021983福莱特96000240090006002820021000旗滨集团25000306100南玻A130024

105、00240002900240097008300彩虹新能源3200030006200395062006200中建材2804460326344604460安彩高科900800900026002600金信集团24702470247024702470亚玛顿019501950金晶科技650650650650650盛世新能源970970970970970其他733107310合计437602550003235076001033108

106、3993对应产量304634107563835产量同比35%55%23年预计点23年预计点火火23年底在产23年底在产产能产能23年有效产23年有效产能能公司公司21年底在产21年底在产产能产能22年新点火（含冷修复产点火）22年新点火（含冷修复产点火）22年预计点22年预计点火火22年底在产22年底在产产能产能22年有效产22年有效产能能3.0 4.1 6.4 2.7 3.6 4.6 0.01.02.03.04.05.06.07.02021E2022E2023E产量（万t/d）需求（万t/d）36光伏玻璃价格低位具备向上弹性光伏玻璃价格低位具备向上弹性。21年以来硅料价格涨幅较大，推动组件价

107、格上涨，当前终端电站装机推进较为迟缓，组件厂家库存较高，进而减少玻璃订单需求。据卓创资讯，截至22年4月21日，3.2mm/2.0mm镀膜玻璃价格分别为27.5/21.2元/平米，同比-3.9%/+10.0%。展望22年，随着光伏上游硅料产能逐步释放，原料高价对光伏装机需求的压制因素逐步缓解，22年光伏装机需求向好，价格有望底部回升。随着龙头企业以及优质浮法厂商的扩产随着龙头企业以及优质浮法厂商的扩产，市场份额加速向头部企业集中市场份额加速向头部企业集中。据卓创资讯，我们预计21-23年光伏玻璃企业年底产能份额中，CR4分别达58%/68%/72%。传统优质浮法厂商份额加速扩张，有望迎来业务新

108、成长。成本是竞争关键成本是竞争关键，龙头企业优势稳固龙头企业优势稳固。对比2021年各厂商光伏玻璃业务毛利率，一线龙头信义光能、福莱特分别为41%/36%，较二线厂商平均仍高出约10-15pct。图表：图表：3.2mm/2.0mm光伏玻璃价格（元光伏玻璃价格（元/平）平）来源：卓创资讯、中泰证券研究所4.3、光伏玻璃：供给新增或不及预期，产业周期底部价格或有向上弹性、光伏玻璃：供给新增或不及预期，产业周期底部价格或有向上弹性浮法玻璃韧性仍存，光伏玻璃或有价格弹性浮法玻璃韧性仍存，光伏玻璃或有价格弹性图表：图表：21-23E光伏玻璃市场竞争格局光伏玻璃市场竞争格局图表：图表：各上市企业光伏玻璃业

109、务毛利率各上市企业光伏玻璃业务毛利率（%）42%30%26%32%49%41%42%31%28%33%49%36%20%25%33%20%16%16%7%11%28%25%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021信义光能福莱特洛阳玻璃安彩高科05540452002120223.2mm2.0mm37CONTENTSCONTENTS目录C CCONTENTCONTENTS S专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所5风险提示风险提示38

110、风险提示风险提示需求不及预期风险需求不及预期风险：建材行业下游需求主要来自地产和基建，在“房住不炒”的趋势下，若实际地产政策放松力度和效果不佳，可能导致地产端需求不及预期。基建项目资金主要受专项债拉动，若专项债发行进度不及预期，可能影响基建端需求。现金流恶化风险现金流恶化风险：建材行业属于地产行业上游，在房地产资金收紧的背景下，若资金压力向建材行业传导，有可能导致建材行业现金流恶化。原材料及能源价格大幅上涨风险：原材料及能源价格大幅上涨风险：若原材料和能源价格继续上涨，建材行业无法完全将成本压力传导到下游，可能导致建材行业毛利率承压，从而影响盈利。技术变革风险：技术变革风险：如果某些关键流程或

111、者工艺发生技术变革，可能导致企业竞争力发生变化，从而使行业竞争格局出现改变。信息滞后或更新不及时风险：信息滞后或更新不及时风险：本文主要数据及有关测算过程主要基于公开信息，存在信息滞后或更新不及时风险，从而导致研究结果可能与实际情况有偏差。行业规模测算偏差风险：行业规模测算偏差风险：本报告涉及的行业规模测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期的风险。风险提示风险提示39重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资

112、料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。